Hi-Media

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Hi-Media

INITIATION DE COUVERTURE
Internet / Média
G
Hi-Media
GENESTA
Equity &Bond Research
Date de première diffusion : 30 novembre 2009
Hi-Media
Une qualité de positionnement et une taille
critique qui portent leurs fruits
Commentaires sur le chiffre d’affaires T3 2009
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 27 novembre 09)
4,76 €
Objectif de cours
5,53 € (+16,1 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
HIMD.PA / HIM:FP
210,7 M€
234,7 M€
154,9 M€ (73,5 %)
44 269 995
428 200 €
70,28 %
5,45 €
1,61 €
Performances
Absolue
1 mois
+0,6 %
6 mois
+34,8 %
12 mois
+132,2 %
6
3 000
5,5
2 500
4
3,5
3
2 000
2,5
2
Dans cet environnement, Hi-Media dispose d’un véritable modèle intégré de
media online, tirant sa force des synergies de cross selling entre ses trois
principales activités (régie, micro-paiement et publishing), synergies chiffrées
par le groupe à 25 % des revenus totaux. L’intégration récente d’Adlink permet
au groupe de devenir la 2ème régie européenne derrière MSN et devant Yahoo,
lui conférant une taille critique suffisante pour bénéficier d’une prime aux
leaders et profiter pleinement de la reprise du marché de la publicité en 2010.
Une volonté réaffirmée d’expansion à l’international restant à
confirmer
Valorisation
1,5
1
nov.-08
Un business model solide, reposant sur le développement des
synergies entre les pôles du groupe Network / Paiement / Publishing
Si la société ne réalisait, en 2008, qu’un quart de ses revenus hors de France, HiMedia réaffirme aujourd’hui sa stratégie de développement à l’international
matérialisée par : 1/ l’intégration d’Adlink permettant au groupe de gagner des
parts de marché significatives sur des zones géographiques complémentaires ;
2/ le déploiement accéléré d’Allopass à l’étranger avec désormais 55 pays
couverts (vs. 45 au précédent trimestre), et ce, dans 7 langues.
5
4,5
Hi-Media a publié un chiffre d’affaires T3 09 de 39,0 M€ (+17,5 % par rapport au
T3 08), tiré principalement par : 1/ l’intégration d’Adlink sur 1 mois, portant les
revenus de la régie publicitaire à 15,6 M€, soit +31,1 % par rapport au T3 2008.
Hors Adlink, la croissance organique s’élève à -4,0 % ; 2/ le dynamisme continu
du micro-paiement en croissance de +10,3 % à périodes comparables. Le repli
organique de -4,0 % des activités de régie, moins marqué que lors des deux
trimestres précédents (respectivement -7,0 % et -8,0 %) pourrait constituer un
signe avant-coureur de la reprise des investissements publicitaires courant
2010. Le management a réitéré sa guidance 2009 de 158 M€ de CA et de 16 M€
de ROC, avant prise en compte de l’impact d’Adlink.
1 500
janv.-09
mars-09
mai-09
juil.-09
Hi-Media
sept.-09
SBF 250
Actionnariat
Flottant : 73,5 % ; UIB : 10,7 % ; IDI : 6,6 % ; Henderson :
5,0 % ; Salariés : 2,2 %, Cyril Zimmermann : 2,1 %
En initiant la couverture du titre Hi-Media, nous adoptons une opinion Achat.
Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffre d’affaires de +26,7 %, soit
171,9 M€ (155,2 M€ avant prise en compte d’Adlink), et un ROC (avant prise en
compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) de 16,0 M€, en
légère progression de +5,8 % par rapport à l’exercice 2008 (15,2 M€). Notre
objectif de cours ressort à 5,53 €, soit un potentiel d’upside de +16,1 %. Malgré
une croissance du cours de bourse supérieure à +130 % au cours des
12 derniers mois, la récente baisse du titre (-3,6 % sur une semaine glissante)
nous semble constituer un point d’entrée intéressant sur la valeur.
Pauline ROUX
Agenda
Analyste Financier
[email protected]
01.49.27.05.22
Chiffre d'affaires T4 2009 publié le 26 janvier 2010
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA dilué
Ratios
2007
104,3
45,3%
16,8
15,1
14,5%
9,6
9,2%
0,29
2008
135,7
30,1%
18,2
15,2
11,2%
6,1
4,5%
0,15
2009E
171,9
26,7%
20,2
16,0
9,3%
5,6
3,2%
0,13
2010E
227,1
32,1%
32,4
27,0
11,9%
13,6
6,0%
0,31
2011E
252,2
11,0%
40,5
34,4
13,7%
19,0
7,5%
0,43
VE / CA
VE / EBE
VE / ROC
P/E
2007
2,0
12,4
13,8
19,9
2008
0,6
4,8
5,7
10,3
2009E
1,4
11,6
14,6
37,9
2010E
1,0
6,8
8,2
15,5
2011E
0,8
5,0
5,8
11,1
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
13%
1,0
8,0%
18%
1,3
4,7%
15%
1,1
3,7%
5%
0,3
8,3%
-6%
-0,3
10,4%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
30 novembre 2009
Présentation de la société
Hi-Media : groupe de média online intégré
Historiquement régie publicitaire en ligne, Hi-Media a diversifié son
portefeuille d’activités vers le micro-paiement et le publishing,
devenant ainsi un véritable groupe de média online intégré. Un des
rares acteurs à avoir su intégrer pleinement ces trois activités, le groupe
parvient à tirer environ un quart de ses revenus de synergies de cross
selling entre les 3 pôles, conférant une solidité incontestable à son
business model et renforçant les barrières à l’entrée sur le secteur.
N°2 des régies européennes depuis le rachat d’Adlink
Avec l’intégration d’Adlink, Hi-Media devient un acteur majeur de la
régie publicitaire online, derrière MSN et devant Yahoo. Avec une
audience cumulée de plus de 127 millions de visiteurs uniques par mois
en Europe sur ses sites en régie, la nouvelle entité dispose désormais
d’une taille critique suffisante pour bénéficier d’une certaine prime aux
leaders dans un marché favorisant les acteurs les plus significatifs.
G
Hi-Media
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Rare business model intégré
entre
l’ensemble
des
activités d’édition de sites, de
régie
publicitaire,
de
marketing direct et de micropaiement
- Difficile monétisation de
Fotolog racheté en 2007
pour 92 M$
- Position
dominante
en
Europe,
renforcée
par
ème
l’intégration d’Adlink : 2
ère
régie publicitaire et 1
plateforme
de
micropaiement
- Portefeuille d’activités bien
équilibré
Le dynamisme du micro-paiement
Sur un marché porteur, tiré par la pénétration accrue de l’Internet haut
débit et de la croissance soutenue du taux d’internautes réalisant des
paiements en ligne, Hi-Media a su développer le micro-paiement sur la
base de la solution Allopass, figurant parmi les plus utilisées du marché.
Le groupe s’attache aujourd’hui à déployer cette activité à
l’international et à développer une offre complète de paiement en ligne
avec le début de la commercialisation de son offre de portefeuille
électronique Hipay, qui viendra challenger la solution Paypal de Ebay.
Le soutien de rentabilité du Publishing
Au sein du pôle Publishing, Hi-Media édite un bouquet d’une vingtaine
de sites Internet autour des thématiques de l’entertainment, sur lequel
le groupe dispose d’un savoir-faire éprouvé en régie et en micropaiement. Cette activité, dont la marge brute avoisine les 100 %, est
certes peu contributive au chiffre d’affaires total du groupe mais lui
apporte un soutien de rentabilité significatif.
Méthode de valorisation
Opportunités
Menaces
- Marché
structurellement
porteur : pénétration de
l’Internet haut débit et
utilisation
du
paiement
électronique en
forte
augmentation
- Développement soutenu de
l’Internet mobile
- Cible potentielle dans un
marché en consolidation, à
moyen terme
- Forte cyclicité des activités
de régie publicitaire, même
si
le
micro-paiement
constitue
un
bon
amortisseur
- Intensification
de
la
concurrence sur les activités
de régie en raison de la
baisse des investissements
publicitaires et sur le micropaiement / paiement en
ligne, dont le marché est en
fort développement.
Synthèse et Opinion
DCF
Un groupe de media online intégré résistant
Compte tenu du chiffre d’affaires de 113,4 M€ réalisé par la société au
cours des 9 premiers mois de l’exercice 2009, tiré par l’intégration
er
effective d’Adlink depuis le 1 septembre dernier, nous anticipons un
chiffre d’affaires sur l‘ensemble de l’année de 171,9 M€. Nos
hypothèses de croissance de revenus restent prudentes en raison de
notre prévision de reprise timide des investissements publicitaires en
2010 et 2011 et d’un certain atterrissage des activités de micropaiement. Nous restons confiants dans la capacité du groupe à : 1/
réussir l’intégration d’Adlink ; 2/ matérialiser des synergies de coûts ; 3/
améliorer graduellement la rentabilité du nouvel ensemble, dont la
marge se trouve aujourd’hui grevée par la rentabilité historique
inférieure d’Adlink. Nos hypothèses à moyen et long termes de chiffre
d’affaires et de marge opérationnelle restent conservatrices compte
tenu de la cyclicité du marché de la publicité en ligne. L’actualisation
des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un coût moyen
pondéré des ressources de 13,3 % valorise le titre à 5,66 € par action.
A l’origine régie publicitaire en ligne, Hi-Media a progressivement
diversifié son portefeuille d’activités vers le micro-paiement et le
publishing, devenant ainsi un véritable groupe de média online intégré.
La société dispose aujourd’hui d’un busines model solide, comme le
montrent les performances du groupe depuis plusieurs trimestres dans
un contexte de marché dégradé. Grâce à la complémentarité de ses
activités, Hi-Media parvient à réaliser près du quart de son chiffre
d’affaires grâce aux synergies de cross selling entre ses trois pôles.
Comparables
Afin de refléter le business model intégré sur les trois activités de HiMedia, nous avons constitué notre échantillon de :
1)
régies publicitaires européennes (Ad Pepper, Antevenio,
TradeDoubler) et exerçant également sur le segment du
marketing direct (1000mercis) ;
2)
Rentabiliweb, groupe également présent sur le segment du
micro-paiement ;
3)
de sociétés éditrices de sites Internet (Aufeminin et GoAdv).
L’approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de
Hi-Media de 5,39 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 5,53 €, soit
un potentiel d’appréciation de +16,1 %.
Le développement à l’international s’accélère
Si la société ne réalisait en 2008 que 25 % de son chiffre d’affaires hors
de France, l’atteinte d’une taille critique à l’international, condition sine
qua non pour figurer durablement parmi les leaders, nous semble en
ème
bonne voie : l’intégration d’Adlink porte le groupe à la 2
place des
régies européennes. Par ailleurs, le déploiement des activités de micropaiement hors hexagone recèle selon nous un potentiel certain, malgré
une intensification attendue de la concurrence ces prochaines années.
Un niveau de rentabilité toujours solide
Si la marge brute du groupe se retrouve actuellement grevée par
l’intégration d’Adlink dont la rentabilité historique est inférieure à celle
de Hi-Media, nous sommes confiants dans les capacités du
management à la faire converger à moyen terme vers le standard de la
société.
Opinion : Achat
En initiant la couverture de la valeur Hi-Media, nous adoptons une
opinion Achat. Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffre
d’affaires de +26,7 % (dont +14,4 % en organique) - soit 171,9 M€ - et
un ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et
actions gratuites) de 16,0 M€, soit une marge de 9,3 % (vs. 11,2 % en
2008). Notre objectif de cours ressort à 5,53 €, offrant un potentiel
d’upside de +16,1 %.
2
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société............................................................................................................................................................. 4
1.1
De la régie publicitaire au groupe de média online global et intégré.......................................................................................... 4
1.2
Un développement accéléré grâce à un historique d’acquisitions soutenu mais maîtrisé ........................................................... 6
1.3
Un paysage concurrentiel dense mais en consolidation............................................................................................................. 8
1.4
Une présence internationale marquée, mais encore à développer ...........................................................................................12
1.5
Commentaires sur les derniers résultats ..................................................................................................................................13
2
Un portefeuille d’activités diversifié et équilibré...........................................................................................................................16
2.1
Hi-Media Services : forte contribution au chiffre d’affaires global.............................................................................................16
2.2
Hi-Media Publishing : un soutien pour la marge du groupe.......................................................................................................21
3
Un business model solide offrant des synergies entre les 3 activités..............................................................................................24
3.1
Un modèle qui a prouvé sa résistance dans un marché difficile ................................................................................................24
3.2
Des synergies importantes entre les pôles Network / Micro-paiement / Publishing...................................................................25
4
Acquisition d’Adlink Media : renforcer le pôle Network pour profiter de la reprise des investissements publicitaires .....................26
4.1
Une complémentarité forte et un potentiel de développement important ...............................................................................26
4.2
Quelles synergies ?..................................................................................................................................................................27
4.3
Les défis à relever ...................................................................................................................................................................27
5
Les enjeux et points stratégiques à confirmer, ou infirmer… .........................................................................................................28
5.1
Le consortium pour la reprise de France Télévisions Publicité...................................................................................................28
5.2
L’Internet Mobile : un relai de croissance précipité ?................................................................................................................28
5.3
Les réseaux sociaux cherchent encore leur business model......................................................................................................29
6
Prévisions....................................................................................................................................................................................30
6.1
Chiffres d’affaires et Marge .....................................................................................................................................................30
6.2
Santé financière......................................................................................................................................................................30
7
Valorisation.................................................................................................................................................................................31
7.1
DCF.........................................................................................................................................................................................31
7.2
Comparables...........................................................................................................................................................................33
8
Annexes ......................................................................................................................................................................................37
8.1
Evolution des investissements publicitaires en France – valeurs brutes (TNS Media Intelligence) ..............................................37
8.2
Evolution du marché européen de la publicité online de 2008 à 2013 (Forrester) .....................................................................38
9
10
Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................39
9.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................39
9.2
Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................39
9.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................39
9.4
Ratios financiers......................................................................................................................................................................40
Avertissements importants ..........................................................................................................................................................41
10.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research............................................................................41
10.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels...........................................................................................................................41
10.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois ............................................41
10.4
Répartition des opinions.....................................................................................................................................................41
10.5
Avertissement complémentaire..........................................................................................................................................42
3
30 novembre 2009
1
G
Hi-Media
GENESTA
Présentation de la société
Hi-Media, groupe intégré de média online, figure parmi les leaders européens de la régie publicitaire sur Internet et est n°1 en
France. Les activités du groupe s’articulent autour de trois principaux pôles :
1) Hi-Media Network : activité de régie publicitaire proposant une gamme de services complète – régie publicitaire online
et marketing direct (conseil en relations clients, e-mailing, jeux concours, etc.). Sur ses activités de régie, le groupe se
positionne principalement du côté des éditeurs de sites Internet, quand d’autres acteurs du marché ont pour clients les
annonceurs publicitaires eux-mêmes. Hi-Media dispose sur ce segment d’un véritable réseau européen. Le pôle
1
1
Network représentait 45,3 % du chiffre d’affaires 2008 (vs. 53,3 % en 2007) et 38,0 % au S1 2009 (vs. 54,0 % au S1
2008).
2) Hi-Media Paiement : activité de micro-paiement via la plateforme Allopass et le centre serveur Eurovox (disposant
d’une licence d’opérateur télécom), et récemment de paiement en ligne via le portefeuille électronique Hipay. Le pôle
1
1
Paiement représentait 54,8 % du chiffre d’affaires en 2008 (vs. 46,0 % en 2007) et 62,0 % au S1 2009 (vs. 50,1 % au S1
2009).
Les pôles Network et Paiement sont regroupés sous l’entité Hi-Media Services, en charge de l’ensemble des activités de
monétisation de l’audience de sites Internet – pour le compte d’éditeurs tiers et en propre.
3) Hi-Media Publishing : service d’édition de sites Internet en propre auxquels le groupe applique les solutions de
monétisation développées par Hi-Media Network et Hi-Media Paiement. Cette activité représentait, à fin 2008, 11,1 %
1
1
du portefeuille d’activité du groupe , et 10,6 % au S1 2009 (vs. 9,5 % au S1 2008).
1.1
De la régie publicitaire au groupe de média online global et intégré
CREE EN 1996, HI-MEDIA SE POSITIONNE DES 1997 SUR LA PUBLICITE ONLINE
La société co-fondée par Cyril Zimmermann, actuel PDG du groupe, était à l’origine une régie publicitaire proposant des espaces
de communication sur CD-ROM, puis sur divers supports (radio, presse, Internet). Conscient de l’immense potentiel de
développement de la publicité online, tirée par la forte croissance du taux de pénétration d’Internet, Hi-Media a choisi, dès la fin
de l’année 1997, d’axer la stratégie du groupe uniquement autour des activités de régie publicitaire sur Internet. Hi-Media a
ensuite rapidement élargi son offre de produits et services, la profondeur de son réseau ainsi que sa base de clientèle. En 2000,
la société dispose d’un portefeuille d’activités étoffé – régie publicitaire online, activité de courtage, conseil en marketing direct,
et réalise environ 14,6 M€ de chiffre d’affaires avec une équipe d’une trentaine de personnes.
LA CRISE INTERNET VIENDRA TEMPORAIREMENT FREINER LA CROISSANCE DU GROUPE
Fort du succès de ces premières années, Hi-Media s’introduit en bourse au Nouveau Marché en juin 2000 afin de financer sa
croissance. Mais la crise consécutive à l’éclatement de la bulle Internet en 2000 et la baisse brutale des investissements
publicitaires des annonceurs vient ralentir le développement ambitieux du groupe. Alors que les conditions de marché étaient
difficiles, Hi-Media a été très affecté par sa forte dépendance à un groupe restreint d’annonceurs et d’éditeurs. Ces clients, qui
représentaient environ 40,0 % des revenus du groupe au début des années 2000, ont eux-mêmes beaucoup souffert, jusqu’à
parfois cesser totalement leur activité. Ainsi, entre l’exercice 2001 et l’exercice 2002, Hi-Media voit son chiffre d’affaires être
divisé par deux. Depuis cette période, le groupe a toujours mis un point d’honneur à minimiser sa dépendance clients :
aujourd’hui, le client le plus important d’Hi-Media ne représente pas plus de 1,5 % de son chiffre d’affaires.
ELARGISSEMENT DES ACTIVITES DE MONETISATION DE L’AUDIENCE : LE MICRO-PAIEMENT
Après avoir développé ses activités de régie publicitaire online, Hi-Media cherche à diversifier son offre de produits et services
en proposant à ses clients, les éditeurs de sites Internet, une nouvelle forme de monétisation de l’audience. En effet, la société a
rapidement compris qu’un modèle économique reposant exclusivement sur des activités de régie publicitaire n’offrirait qu’un
potentiel de développement limité à long terme. Le marché de la régie publicitaire, bien qu’en pleine expansion sur Internet au
début des années 2000, se structure rapidement et gagne en maturité, de telle sorte que les opportunités de gains de parts de
marché se tarissent à moyen et long terme.
1
Il convient de souligner que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre
d’affaires de l’activité de Publishing – édition de sites en propre – se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par la publicité en ligne et le
micro-paiement (idem pour la marge), Hi-Media appliquant à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Network et Paiement.
4
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
Dans sa stratégie de diversification vers le micro-paiement, Hi-Media a fait le constat que les activités de régie publicitaire
adressent en premier lieu les éditeurs de sites dont le contenu est gratuit et accessible à tous les internautes. Les éditeurs
financent leurs activités par les revenus provenant de la vente d’espaces publicitaires à divers annonceurs. Ainsi, il convient de
souligner qu’à la différence d’autres intervenants du secteur, les clients auprès desquels se positionne Hi-Media sont
majoritairement les éditeurs de sites Internet, qui cherchent à générer des revenus par la mise à disposition sur leur site
d’espaces publicitaires. Afin d’accroitre les revenus des sites de ses clients, Hi-Media a choisi de développer une offre
complémentaire à ce modèle, consistant à faire payer directement à l’internaute tout ou partie du contenu du site, comme un
consommateur paie un journal, journal au sein duquel figure en sus de la publicité.
Cette nouvelle voie de monétisation de l’audience se matérialise par la mise en place de services de micro-paiement, pour des
transactions inférieures à 5 €, sous la forme d’abonnements ou d’achats de services ponctuels. L’éditeur du contenu perçoit
alors une rémunération pour l’information ou le service fourni à l’internaute, et le prestataire – Hi-Media – assure la gestion de
ce service, et est lui aussi rémunéré par commission.
Cette solution a l’avantage de pouvoir se cumuler avec la vente d’espaces publicitaires classique gérée par la régie, dans un souci
de maximisation de la monétisation de l’audience. C’est dans cette optique de diversification que Hi-Media rachète, en 2003, la
société Mobiquid, spécialiste des services audiotel et multimédia mobiles sur le secteur de la musique, et développe la
plateforme Mediapass, plateforme qui permettra à la société de débuter ses activités de micro-paiement et qui sera ensuite
fondue dans Allopass après son rachat par le groupe en 2006.
Le portefeuille de Hi-Media s’enrichit ainsi d’une nouvelle activité qui répond pleinement à la logique de monétisation de
l’audience de ses clients. Le pôle Hi-Media Services comprend alors les activités de régie publicitaire, de marketing direct et de
micro-paiement, activités de services basées sur les sites Internet de tiers, clients du groupe.
EDITER SES SITES PROPRES, DEVELOPPER L’AUDIENCE ET Y APPLIQUER SES SOLUTIONS DE MONETISATION EN INTERNE
La troisième étape importante dans le développement de Hi-Media intervient en 2005/2006 et s’inscrit dans la volonté du
groupe de remonter la chaîne de valeur en devenant lui-même éditeur de sites Internet. C’est ainsi que la société se met à
développer du contenu et du trafic sur ses propres sites, afin d’y appliquer les mêmes solutions de monétisation d’audience que
celles proposées à ses clients (régie publicitaire et micro-paiement). Cette nouvelle diversification stratégique donnera naissance
au pôle Hi-Media Publishing et impulsera le rachat de sociétés éditrices de sites tels que Actustar, Jeuxvideo.com et Fotolog.
Le bouquet de sites édités par Hi-Media – environ une vingtaine – a permis à la société de développer une véritable expertise
1
sur le segment des jeunes adultes, expertise déclinée sous trois des cinq thématiques verticales sur lesquelles le groupe est
présent :
1) Entertainement : Jeuxvideo.com, Programme-tv.com, Fotolog, Toutlecine.com, Blogorama, etc.
2) Femmes : Actustar, Mujeractual, Psychonet.fr, Feminup.com, etc.
3) Actualité / Sport : Sport.fr, Monsondage.fr, etc.
Au total, Hi-Media regroupe ainsi plus de 55 millions de visiteurs uniques par mois (source : Google Analytics – juillet 2009), dont
environ 30 millions en Europe.
Si cette activité occupe une part minoritaire dans le portefeuille en termes de chiffre d’affaires, elle a permis au groupe
d’accélérer son développement, de gagner en notoriété et d’améliorer sensiblement sa rentabilité. En effet, la marge brute du
Publishing, (quasiment 100 %), est très nettement supérieure à celle des activités de régie publicitaire et de micro-paiement,
respectivement autour de 45/47 % et 25 % (une fois l’impact de la marge élevée provenant du Publishing retraité sur ces deux
segments).
1
En effet, le groupe dans son ensemble a développé un domaine d’expertise sur cinq thématiques : Entertainment, Femmes, Actualité/Sport, Portails et BtoB. Le
pôle Publishing n’est positionné que sur les 3 premières alors que le pôle Network couvre les cinq thèmes.
5
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
HI-MEDIA AUJOURD’HUI : GROUPE MEDIA ONLINE REPONDANT AUX PROBLEMATIQUES DE MONETISATION D’AUDIENCE
Afin d’illustrer l’évolution du portefeuille d’activités de Hi-Media, le graphique ci-dessous retrace l’évolution de la répartition du
1
chiffre d’affaires du groupe depuis son introduction en bourse en 2000 :
Evolution de la répartition du chiffres d'affaires (en M€)
135,671
140,000
10,212
120,000
104,319
4,482
100,000
80,000
2,428
60,000
39,045
0,000
48,033
24,756
40,000
20,000
74,356
71,804
14,591
14,591
18,651
18,651
9,512
8,780
9,512
7,910
14,363
13,676
1,584
42,624
55,638
58,480
-3,834
-7,377
2007
2008
24,683
-1,611
-12,293
-20,000
2000
2001
2002
HM Network
2003
HM Paiement
2004
2005
HM Publishing
2006
Eliminations
Source : société
Ainsi, fin 2008, Hi-Media est véritablement un groupe intégré de média online. La société dispose d’un portefeuille d’activités
2
complet et d’une taille critique suffisante notamment en termes d’audience générée : 155 millions de VU dans le monde, dont
127 millions de VU en Europe en régie publicitaire, soit environ 18 milliards de pages vues par mois et 55 millions de VU sur ses
sites en propre dont la moitié en Europe, soit 4 milliards de pages vues par mois. Ainsi, Hi-Media collabore avec plus de 17 000
sites web en régie publicitaire. Par ailleurs, son offre de micro-paiement est utilisée par plus de 260 000 sites marchands et
couvre plus de 50 pays, ce qui génère plus de 7 millions de transactions par mois soit environ 15 M€ de flux mensuels. Au regard
de ces données, Hi-Media apparait véritablement comme un groupe de média online global capable d’adresser des clients
paneuropéens et de leur proposer une gamme de services adaptée à leurs objectifs de monétisation d’audience.
Le modèle économique de Hi-Media repose aujourd’hui sur la complémentarité forte entre les activités de régie publicitaire
online classiques (incluant le marketing direct) et celles de micro-paiement. Ce modèle est à la fois appliqué aux clients du
groupe – principalement les éditeurs et plus ponctuellement certains annonceurs – sur des sites tiers, mais aussi sur les sites
développés en propre par la société au sein du pôle Publishing. Dans cette perspective, le pôle Publishing permet au groupe :
1/ d’agir sur l’ensemble de la chaîne de valeur, de la création de contenus à la génération d’audience (la plupart du temps
naturelle sans que le groupe n’ait besoin de recourir à d’importants achats de mots clés) et à sa monétisation, 2/ de dégager
ainsi une marge élevée sur ce segment, mais également 3/ d’afficher le savoir-faire du groupe en matière de monétisation
d’audience.
1.2
Un développement accéléré grâce à un historique d’acquisitions soutenu mais maîtrisé
RACHATS DE REGIES ETRANGERES POUR DEVENIR UN ACTEUR EUROPEEN
Conformément aux objectifs stratégiques successifs du groupe, l’historique d’acquisitions de Hi-Media a d’abord concerné les
activités de régie publicitaire, dans un souci d’expansion géographique afin de pénétrer divers marchés européens difficiles à
conquérir par création de filiales ex nihilo. C’est ainsi que le groupe a racheté (ou pris des participations significatives) dans
plusieurs régies européennes : Net-On Advertising AB en Suède (2000), Purple Pot au Royaume-Uni (2000), Advenda Media en
Allemagne (2000). A cette période, la taille de ces acquisitions était significative pour Hi-Media compte tenu de sa maturité et de
son volume d’activité : en effet, Hi-Media ne réalisait que 14,6 M€ de chiffre d’affaires en 2000, année du rachat de Advenda
Media qui générait la même année des revenus d’environ 5,1 M€. Ces opérations de croissance externe ont ainsi permis à la
société de s’implanter rapidement sur des zones géographiques incontournables en Europe et de bénéficier de parts de marché
intéressantes. A ces acquisitions s’ajoute une prise de participation importante dans la société Ginko Systems (2001) permettant
de bénéficier de la technologie du groupe en termes de gestion logicielle des activités de régie.
1
Eliminations : il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet,
le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne (idem
pour la marge brute).
2
VU : visiteurs uniques par mois.
6
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
Ainsi, en 2002, au moment du point bas de la crise consécutive à l’éclatement de la bulle Internet, Hi-Media, devenu véritable
acteur européen de la publicité online, dispose d’une taille et d’une couverture géographique suffisante pour profiter de la
reprise des investissements publicitaires.
DIVERSIFICATION DANS LE MICRO-PAIEMENT
Comme évoqué ci-avant, la seconde étape clé dans l’histoire de Hi-Media réside dans l’élargissement de son portefeuille
d’activités vers le métier du micro-paiement afin d’étoffer la gamme de services en réponse aux attentes de monétisation de
l’audience Internet. Le métier du micro-paiement requiert des savoir-faire spécifiques (principalement techniques) dont le
groupe ne disposait pas à l’époque. Développer l’activité en interne aurait été délicat et long, les retours sur investissements
peut-être éloignés dans le temps, de telle sorte que la société a préféré acquérir un acteur existant du marché et l’intégrer à son
business model. Ainsi, Hi-Media rachète en 2003 la société Mobiquid, spécialiste de l’édition de services audiotel et de services
multimédia mobiles sur le secteur de la musique, et lance, cette même année, sa première plateforme de micro-paiement
dénommée Mediapass. Si l’activité de micro-paiement ne représente qu’une faible part des revenus du groupe les premières
années, le pôle amorce un véritable décollage en 2006, grâce à l’acquisition d’Allopass, plateforme de paiement électronique
sécurisé, qui reste encore aujourd’hui l’un des fleurons du groupe. En effet, Allopass est, à ce jour, une solution utilisée par plus
de 260 000 sites Internet dans plus de 50 pays.
DEVELOPPEMENT D’UNE ACTIVITE COMPLEMENTAIRE : LE PUBLISHING
2005 est l’année de la création de Hi-Media Publishing (avec le lancement de Blogorama.fr), dont l’activité est l’édition de sites
Internet en propre. L’idée réside dans l’accroissement rapide du trafic de ces sites pour ensuite, une fois le volume d’audience
critique atteint, y appliquer les services de monétisation maîtrisés par le groupe (publicité online sous la forme d’espaces
publicitaires, marketing direct, et services de micro-paiement). Dans cette perspective, la société a acquis divers sites Internet
dont les thématiques s’intègrent parfaitement à l’univers sur lequel Hi-Media s’est forgé une expertise forte, à savoir
l’entertainement, le féminin et l’actualité/sport. Entre 2006 et 2008, le groupe a procédé, entre autres, au rachat de Actustar,
Jeuxvideo.com, Psychonet, Sport.fr, et Mujeractual.
En 2007, Hi-Media réalise la plus importante acquisition de son histoire en rachetant le site Fotolog, l’un des premiers réseaux
sociaux mondiaux autour du thème de la photo. A lui seul, Fotolog représente à fin septembre 2009 plus de 28 millions de
membres (soit 18 millions de nouveaux membres depuis son intégration au sein du groupe). Près d’un an après son rachat,
Fotolog contribuait au chiffre d’affaires du groupe à hauteur de 4,3 M€ en 2008, (+140 % par rapport à 2007), de 1,7 M€ au S1
2009 (+6 % par rapport au S1 2008), croissance ralentie au premier semestre 2009 en raison de la baisse marquée des
investissements publicitaires sur la période. Il convient par ailleurs de noter que la part des revenus générés par le site provient
de plus en plus du micro-paiement (entre 24 et 35 % des revenus du site en 2008 selon les trimestres vs. entre 15 et 17 % en
2007), ce qui réduit, dans une certaine mesure, la dépendance du site aux tendances cycliques du marché de la publicité. Malgré
la croissance, à première vue, impressionnante du chiffre d’affaires du site en 2008, il convient de noter que sa contribution aux
revenus totaux du groupe reste très modeste, et ce, pour un montant de transaction lors de son rachat supérieur à 90 millions
de dollars.
On peut s’interroger sur la capacité de ce réseau social, à l’audience certes importante, à délivrer à moyen terme un niveau de
revenus conséquents tant le modèle de monétisation des réseaux sociaux s’avère délicat, à l’image de Facebook qui cherche lui
aussi son modèle économique. Ainsi, à ce jour, le business model de Fotolog ne nous semble pas suffisamment abouti pour
générer un niveau de chiffre d’affaires important et pérenne. Nous reviendrons de façon détaillée sur ce point en partie 2.2.
Comme nous venons de le voir, Hi-Media possède un historique d’acquisitions riche. Ces opérations successives se sont pour la
plupart avérées pertinentes en termes :
-
de diversification de portefeuille, qu’il soit d’activités et géographique ;
-
de timing par rapport aux tendances et évolutions de marché ;
-
de prix d’acquisition : la plupart des transactions menées n’ont pas nécessité de sorties de cash suffisamment
importantes susceptibles de fragiliser la santé financière du groupe.
Seul Fotolog semble, à ce jour, ne pas apporter un retour sur investissement suffisant compte tenu du montant de la transaction
et pose la question de la tangibilité du business model d’un tel site dans sa capacité à monétiser une large audience. En
revanche, le récent rachat d’Adlink Media, en bas de cycle, sur lequel nous reviendrons en partie 4, nous semble bien-fondé
dans la mesure où il s’inscrit pleinement dans les objectifs de développement à l’international du groupe sur chacun de ses
métiers, à un moment opportun puisque les investissements publicitaires sont à nouveau attendus à la hausse pour le second
semestre 2010, et ce, tout en privilégiant les synergies entre les activités de publicité en ligne et de micro-paiement.
L’intégration d’Adlink Media confère aujourd’hui au nouvel ensemble une dimension élargie au niveau européen, grâce à un
maillage de son réseau plus dense, à une base de clients renforcée et à une complémentarité certaine entre les activités propres
à Hi-Media et celles héritées du groupe allemand.
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A titre récapitulatif, le tableau ci-après détaille l’historique d’acquisitions de Hi-Media depuis 2000 :
Société
Net-On IT
Advertising AB
Purple Pot PLc
Advenda Media
AG
Ginko Systems
1
Date
2000
Type d’opération
Acquisition
Montant
2,950 M€
Activités
Régie publicitaire
2000
2000
Prise de participation (70,6 %)
Acquisition
0,486 M€
10,092 M€
Régie publicitaire
Régie publicitaire
Devient Hi-Media Deutschland
Edition de logiciels de gestion
d’espaces publicitaires
Devient Hi-Media Technologies
Edition de services audiotel et de
services multimédia mobiles sur
le secteur de la musique
Marketing direct
Régie publicitaire
Devient Comclick
Search Marketing
Sociétés éditrices de la
plateforme Allopass
Eurovox absorbera Frog Planète
fin 2006
Eurovox et Allopass fusionneront
en 2008
Editeur du site éponyme
Editeur de jeuxvideo.com
2001
(revendue en 2002)
2003
Acquisition
Mobiquid
2,291 M€
2004
2005
Acquisition
Europermission SI
Numeriland
0,002 M€
1,650 M€
2005
2006
Acquisition
Acquisition
Publicityweb
Eurovox
Frog Planète
0,900 M€
18,500 M€
2006
2006
Acquisition
0,290 M€
22,880 M€
2006
2006
Acquisition
Acquisition
Actustar
L’Odyssée
Interactive
Adream
Medianet
2006
Acquisition
Milena
2007
2007
2008
Acquisition
Acquisition
Fotolog
Sport.fr
Mobile Trend
0,050 M€
4,900 M€
2
+ 5,081M€
0,200 M€
3
+0,404 M€
92,700 M$
0,380 M€
7,000 M€
2008
2009
Acquisition
Acquisition
Mujeractual.com
AdLINK Media
0,040 M€
29,400 M€
0,421 M€
Pays
Suède
Royaume-Uni
Allemagne
France
France
Espagne
France
Belgique
France
France
France
Editeur de feminup.com
Régie publicitaire
France
Suède
Editeur de psychonet.fr
France
Option d’achat des 90 % restants
Spécialiste de L’Internet mobile
et du micro-paiement par SMS
Régie publicitaire
Etats-Unis
France
France
Espagne
Allemagne
Source : Société
1.3
Un paysage concurrentiel dense mais en consolidation
L’ENVIRONNEMENT CONCURRENTIEL DE HI-MEDIA AU CARREFOUR DE PLUSIEURS MARCHES
Les choix stratégiques menés par la société depuis 2003 dans la diversification de son portefeuille d’activités et l’évolution de
son positionnement sur le marché de la publicité en ligne ont fait de Hi-Media un acteur global de media online aux métiers
complémentaires. Le groupe se situe ainsi à la croisée de marchés spécifiques et d’environnements concurrentiels différenciés.
1
2
3
Hors frais d’acquisition.
Complément de prix au titre de 2006.
Compléments de prix de 0,204 M€ fin 2006/début 2007, de 0,075 M€ en 2008 et de 0,125 M€ en 2009.
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Le graphique ci-après permet de dresser un mapping concurrentiel des cœurs de métier de Hi-Media (régie online, micropaiement et édition de contenus) :
WPP
Aegis
Publicis
Havas
Zenith Optimedia
Mediacom
Carat
Tradedoubler
Google
Yahoo
MSN
Régie publicitaire / Marketing direct
/ Search Marketing
Come and Stay
ARBOmedia Net AG
Netbooster
1000 Mercis
Value Click
AdPepper
Zanox
Affilinet
Adconion
Antevenio
Maximiles
Hi-Media
Adthink Media
Media Corporation Plc
Adverline
Rentabiliweb
Think Media
Weborama
Paynova AB
GoAdv
Paypal
(Ebay)
Boursorama
entreparticuliers.com
aufeminin.com
leguide.com
Micro-paiement /
Paiement en ligne
Edition de sites /
portails
Source : Genesta
REGIE PUBLICITAIRE
Sur ses activités Network, publicité en ligne et marketing direct, Hi-Media fait face à la concurrence de trois principaux types
d’intermédiaires :
1) Les régies publicitaires externes, les régies de publicité internes et les plateformes d’affiliation :
Les régies externes sont chargées de la commercialisation sous contrat des espaces publicitaires auprès des annonceurs, des
agences de publicité et des centrales d’achat. Ce sont les concurrents les plus directs de Hi-Media et, à court terme, parmi les
plus menaçants. En Europe, le concurrent le plus important de Hi-Media est la société allemande Ad Pepper, spécialisée dans les
services de régie publicitaire online et le marketing direct (marketing à la performance et email marketing), couvrant, à l’instar
de Hi-Media, l’ensemble de la gamme de services afférents à la publicité en ligne. Aux Etats-Unis, le concurrent majeur de HiMedia est ValueClick, ayant racheté en 2005 la société Fastclick (disposant à l’époque de l’un des plus importants réseaux
publicitaires online aux Etats-Unis). Le groupe figure parmi les leaders mondiaux du marketing online et a progressivement
étendu ses activités en Europe, où ses positions restent toutefois encore modestes.
Les régies publicitaires internes sont souvent des régies intégrées au sein de sociétés éditrices de sites Internet de taille
importante. Elles ont choisi d’internaliser la fonction de régie publicitaire afin de supprimer un acteur d’intermédiation et ainsi
améliorer leur marge opérationnelle. C’est notamment le cas de Yahoo, Boursorama ou encore Aufeminin.com. Il existe une
concurrence forte provenant de ces sociétés ayant internalisé leur régie comme Orange, Yahoo, TF1, Pages Jaunes, AOL,
Largardère Active Media ou encore des sites Internet comme Boursorama ou Aufeminin.com dans la mesure où ces acteurs sont
devenus autonomes dans leur gestion d’espaces et n’ont pas besoin de recourir aux services de sociétés comme Hi-Media. Elles
ont même, pour certaines, développé des offres de régie externe comme par exemple Orange, ou plus récemment TF1, en
procédant parfois par croissance externe comme AOL avec Advertising.com (spécialiste américain des espaces publicitaires
online invendus), racheté en 2004 pour 435 M$.
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Les sociétés de taille importante spécialisées dans la vente de liens sponsorisés comme Google, Yahoo Search Marketing ou MSN
constituent également de sérieux concurrents, le marché de la vente d’espaces publicitaires à la performance ayant fortement
progressé ces dernières années. Le rachat en 2001 par Google de DoubleClick (fournisseur de solutions de gestion de campagnes
publicitaires online), pour 3,1 milliards de dollars (soit plus que le montant de 1,6 milliards de dollars consenti pour le rachat de
Youtube en 2006), montre la volonté affirmée des géants de l’Internet de se positionner de façon massive sur les activités de
publicité online via l’acquisition de compétences technologiques fortes et de réseaux de clients/annonceurs/éditeurs larges et
déjà établis.
Enfin, parmi les concurrents de Hi-Media, il convient de mentionner les sites d’affiliation. En effet, ceux-ci développent des
relations étroites avec leurs clients annonceurs et avec un ensemble de sites partenaires. Ils jouent ainsi, dans ce cadre, un rôle
d’apporteur de trafic et d’affaires et se rémunèrent à la performance. Sur ce segment, les acteurs majeurs sont TradeDoubler
(Suède), Zanox (Allemagne), Affilinet (Allemagne) et Adconion (Allemagne).
2) Les agences de publicité :
Ces agences sont en charge de l’implémentation de la stratégie de communication des annonceurs et de leur plan média, et
gèrent souvent les créations ou recommandations d’achat d’espaces publicitaires sur Internet pour le compte de leurs clients,
en plus de la conception de leurs campagnes. Ces agences concurrentes sont pour la plupart de grands groupes de
média/communication globaux comme WPP, Publicis, Havas, Aegis Media ou encore Omnicom. S’il existe nombre de petits
acteurs indépendants nés au moment de l’émergence du marché de l’Internet, ces derniers ne constituent pas une réelle
menace pour Hi-Media en raison de leur taille modeste et de leur caractère mono-activité.
3) Les centrales d’achats d’espaces publicitaires :
Leur mission d’achat d’espaces dans un souci de maximisation du rapport performance / prix leur confère un pouvoir de
négociation dans l’obtention de conditions avantageuses pour leurs clients. Elles se rémunèrent sur l’économie qu’elles ont fait
réaliser à leurs clients et sur leurs prestations de conseil d’optimisation de leur plan média. Les principaux concurrents
européens sur ce marché sont Carat, MediaCom, ZenithOptimedia, Mindshare, Universal McCann, etc.
Dans l’ensemble, nous pensons que c’est sur son activité de régie publicitaire que Hi-Media subit actuellement la plus forte
pression concurrentielle : multiplicité et diversité des acteurs – en termes de taille, de solutions développées, de parts de
marché géographiques, etc. Il est clair que ce marché est aujourd’hui structuré et mature, de telle sorte que le gain de nouvelles
parts de marché au profit de Hi-Media s’avère délicat sans recours à la croissance externe. Malgré l’environnement économique
actuellement dégradé, ce marché reste structurellement porteur en raison du nombre d’annonceurs glissant de média
classiques (radio, presse, TV), vers le média Internet. La taille critique atteinte par Hi-Media ainsi que sa présence européenne, à
défaut d’être globale comme peuvent l’être MSN ou Yahoo, présentent les avantages d’un modèle multi local, lui permettant de
résister au phénomène d’intensification de la concurrence sur le marché de la publicité en ligne.
MICRO-PAIEMENT / PAIEMENT EN LIGNE
Les principaux concurrents du pôle Hi-Media Paiement, qui regroupe les activités de micro-paiement d’Allopass et de paiement
en ligne de Hipay, sont :
1) Les plateformes de micro-paiement (Internet et/ou mobile)
Sur ce segment, les compétiteurs directs de Hi-Media sont Rentabiliweb, dont la plateforme est proche d’Allopass mais de taille
moindre sur cette activité (23,6 M€ sur cette activité en 2008), et Adverline pour qui cette activité représentait environ 10 M€
de CA en 2008, la société disposant d’une base de clientèle moins importante à ce jour. La compétition sur mobiles, bien
qu’importante dans le sens de la multiplicité des acteurs, ne constitue pas une pression forte dans la mesure où les concurrents
de Hi-Media (123Ticket et Sepomo en Espagne, PayforIt et Bango au Royaume-Uni, Zong et Boku aux Etats-Unis) ne
commercialisent pas d’autres services de paiement, à la différence d’Allopass.
2) Les solutions de portefeuilles virtuels (micro-paiement et paiement en ligne)
Au-delà des services développés par les établissements bancaires, Hi-Media doit également faire face à la concurrence de
sociétés internationales positionnées sur l’ensemble du métier du paiement en ligne : micro-paiement, mais également
montants plus importants. Firstgate (anciennement Webpay), avec son produit Click&Buy, considéré comme une référence sur
le segment du micro-paiement, est très bien positionné auprès du secteur de la presse (paiement des éditions électroniques). Il
convient de citer également Paynova, bien que cette société ne réalise encore que peu de revenus sur ce métier (2M€ en 2007).
Parmi les concurrents sérieux du groupe, sur les activités de Hipay, figurent les acteurs du paiement en ligne (de façon générale
et pas seulement positionnés sur le segment du micro-paiement), le plus connu étant Ebay. Sa solution Paypal a acquis son
succès dans sa diffusion rapide et élargie auprès de nombreux sites marchands et s’est aujourd’hui imposée, aux Etats-Unis et au
Royaume-Uni, comme une solution quasi-incontournable – 150 millions de comptes dont 40 millions en Europe. C’est sur ce
segment élargi du paiement en ligne que Hipay viendra « challenger » le géant américain.
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Si Hi-Media doit affronter une vive concurrence sur ses activités de publicité online, la société a en revanche une longueur
d’avance sur le métier du micro-paiement, grâce à la puissance du réseau Allopass (plus de 260 000 utilisateurs dans plus de 50
pays). Les acteurs comme Adverline ou Rentabiliweb ont, à ce jour, une base utilisateurs moins importante. Si la solution de
paiement électronique, au-delà du simple micro-paiement, de Ebay, ne constitue pas à ce jour une concurrence frontale pour HiMedia dans la mesure où son cœur de métier reste le micro-paiement, cette forme de concurrence devrait dans un avenir
proche devenir de plus en plus forte, et ce, à mesure que Hi-Media développera son offre de portefeuille virtuel Hipay, destiné
aux transactions dépassant les montants du micro-paiement.
PUBLISHING
Sur l’activité d’édition de sites Internet, le Publishing fait face à une multitude de concurrents, tant en France qu’en Europe. Les
sociétés en charge de l’édition de sites Internet pour compte propre varient beaucoup en termes de taille et de spécificités
thématiques (Aufeminin.com, Doctissimo.fr, etc.). Sans faire le détail de l’ensemble des acteurs, on peut toutefois mentionner à
titre d’exemples les sociétés françaises GoAdv, spécialisée dans l'édition de sites Internet d'informations (thématiques Voyages
ou encore Services Financiers, moteurs de recherche de produits, comparateurs de prix, blogs, etc.), Adthink Media (dont près
d’un tiers du chiffre d’affaires est généré par les services de publishing), ou encore Adverline (dont environ 1/5 des activités
concerne l’édition de contenus Internet).
Sur ce métier, les thématiques les plus florissantes sont celles de l’univers de l’entertainment au sens large, ce qui inclut les
voyages, les sites féminins, les sites sportifs, les sites liés aux jeux vidéo, les réseaux sociaux / blogs divers, le sport, mais aussi
l’actualité et le e-commerce. Hi-Media a développé sur ces thématiques une expertise forte qu’elle améliore continuellement
comme le montrent ses différents rachats de sites Internet, en adéquation avec ces tendances : acquisitions de Sport.fr, Fotolog,
ou encore Mujeractual pour les plus récentes, et Feminup.com, Psychonet.fr, Jeuxvidéo.com et Actustar pour les plus anciennes.
Il convient alors de noter que l’atout différenciant de Hi-Media sur ce segment réside dans la complémentarité de son offre, lui
permettant d’appliquer à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Network et Paiement. Ainsi,
Hi-Media va un cran plus loin dans la création de valeur ajoutée par rapport à d’autres sociétés de publishing dont les
prestations ne se limitent qu’à la création et l’édition de contenu Internet en propre, voire à la gestion en interne des espaces
publicitaires de leurs sites. Si des sociétés comme Adverline ou Adthink Media ont également tendance à adopter ce même
positionnement, elles restent des sociétés de taille inférieure, et en cela, ne nous paraissent pas susceptibles d’entraver le
développement du pôle Publishing au sein du groupe, le gâteau à se partager étant suffisamment important pour que chaque
acteur y trouve sa place.
Ainsi, Hi-Media, compte tenu de son positionnement sur des thématiques porteuses et de sa capacité à générer une audience
élevée (55 millions de VU sur ses sites en propre dont la moitié en Europe), nous semble à même de monter puissance sur ce
pôle à moyen terme.
UN SECTEUR EN CONSOLIDATION
Le secteur du Media Internet, dans son ensemble, connait depuis 2007 un mouvement de consolidation :
-
dans une logique d’intégration horizontale : des régies externes rachetant d’autres régies afin de gagner en parts de
marché ou en couverture géographique car le marché est, en Europe, déjà mature (c’est le cas du rapprochement entre
Hi-Media et Adlink) ;
-
dans le sens d’une intégration verticale : des régies cherchant à initier des activités d’édition, comme Hi-Media qui
acquiert des sites Internet dans le but de générer du trafic et de monétiser leur audience, ou encore de grands groupes
média cherchant à maîtriser l’ensemble de la chaîne de valeur au-delà de la conception des campagnes de publicité ;
-
ou encore dans une optique de diversification de portefeuille d’activités : des groupes du secteur de l’Internet
rachetant des sociétés spécialisées dans la régie publicitaire online, le search marketing, le marketing à la performance,
l’emailing ou encore l’affiliation afin d’élargir leur offre et ainsi proposer une gamme de prestations complète, couvrant
l’ensemble des besoins du marché.
Depuis deux ans, le secteur a assisté à une vague de consolidation avec, dès 2007, le rachat de Digitas par Publicis, la reprise de
DoubleClick et le tout récent rachat de Admob (spécialiste de la publicité sur téléphone mobile) par Google, celle d’Aquantive
par Microsoft, de 24/7 par WPP, d’Adtech par AOL, de Bluestreak par Aegis, de Aufeminin.com par Axel Springer, de la tentative
de rachat non aboutie de TradeDoubler par AOL, du rachat de Doctissimo.fr et de Newsweb par Lagardère, et récemment, de
l’acquisition de Razorfish par Publicis pour 530 M$, devenant ainsi le numéro 1 mondial de la publicité sur Internet (après le
rachat de Digitas en 2007).
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Cette vague de consolidation met en exergue l’engouement des acteurs des secteurs média et publicité pour celui de l’Internet,
voyant dans celui-ci un relai de croissance à fort potentiel. En effet, dans un contexte dégradé, le marché de la publicité sur
Internet devrait continuer de progresser, au niveau mondial, de +10,0 % en valeur brute en 2009 (source : ZenithOptimedia)
quand celui de la publicité classique est attendu en retrait de -8,5 % sur l’année. Ces transactions montrent surtout que les
acteurs multinationaux comme locaux ont bien compris que la maîtrise du marché de la publicité online nécessitait un savoirfaire spécifique – une expertise que les groupes internationaux tels Publicis ou WPP n’avaient généralement pas – et, surtout
une technologie qui est bien souvent l’enjeu de ces acquisitions. Cette consolidation révèle également que les frontières qui
délimitaient autrefois le périmètre d’activité de chaque acteur sont aujourd’hui remises en cause. Au travers des acquisitions
réalisées par des acteurs comme Microsoft, dont les activités historiques ne portent pas sur les services de régie publicitaire
online, on voit aujourd’hui apparaitre de nouveaux modèles media totalement intégrés, c'est-à-dire regroupant l’ensemble des
activités relatives au marketing online.
Dans un environnement qui s’organise rapidement autour d’acteurs globaux, Hi-Media cherche, à l’image des acteurs majeurs
mentionnés ci-avant, à affirmer son positionnement de média online intégré. En effet, Hi-Media est, malgré sa taille par rapport
aux géants de l’Internet, l’un des rares à exercer à la fois sur les métiers de la régie publicitaire, du micro-paiement et, de façon
naissante, de l’édition de sites. Ces éléments différenciants confèrent au groupe un certain avantage concurrentiel par rapport à
d’autres acteurs mono-activité ou proposant une gamme de services plus étroite, tout en gardant la flexibilité et la réactivité
d’un groupe multi-local, à la différence des mastodontes de la publicité comme WPP, Publicis ou Aegis. En outre, nous
n’excluons pas que, dans cette optique de consolidation qui pourrait encore se poursuivre, Hi-Media soit à moyen terme une
cible d’intérêt pour certains de ces acteurs.
1.4
Une présence internationale marquée, mais encore à développer
Hi-Media est aujourd’hui présent dans 9 pays. En Europe, la société déploie ses activités en France, en Allemagne, en Belgique,
en Espagne, au Portugal et en Suède. Sur les autres continents, le groupe a créé des centres de développement techniques ou
des joint venture.
1
Le graphique ci-dessous montre l’évolution de la répartition du chiffre d’affaires par zone géographique depuis 2000 :
Evolution de la répartition du chiffre d'affaires par zone géographique
(en M€)
150
130
33,855
110
25,299
90
70
12,545
110,378
50
30
10
-10
0,662 7,609
13,929 11,042
2000
2001
5,011
4,139
4,501
2002
4,641
2003
France
5,540
8,823
8,543
16,213
2004
2005
International
59,259
2006
79,020
2007
-8,561
2008
Eliminations
Source : société
UNE VOLONTE DE DEVELOPPEMENT A L’INTERNATIONAL TOUJOURS AFFIRMEE…
Depuis sa création, Hi-Media a continuellement cherché à se développer au niveau européen et mondial. Quelques années
après sa création, le groupe rachetait déjà plusieurs régies publicitaires implantées dans divers pays d’Europe – Suède,
Royaume-Uni et Allemagne. En 2002, Hi-Media se définissait déjà comme une régie européenne dont plus de 50,0 % des
revenus provenaient de l’international. Les années suivantes, la proportion des activités à l’étranger a sensiblement diminué
pour atteindre 17,5 % du CA en 2006 en raison d’une part, de la mise en sommeil de plusieurs filiales – Espagne, Italie,
République Tchèque et République Slovaque – et d’autre part, du déploiement des activités de micro-paiement prioritairement
sur la France. Fin 2008, la part de l’international ne représente plus que 25,0 % du chiffre d’affaires du groupe.
1
Eliminations : il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet,
le chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne.
12
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
… RESTANT A CONFIRMER
Alors que Hi-Media se présente comme un acteur global diversifié à l’international, il convient de souligner que le groupe
réalisait ainsi, à fin 2008, seulement 25 % de ses revenus hors de France, soit deux fois moins (en part relative) qu’en 2002. Le
groupe ne semble pas être encore parvenu à redéployer pleinement ses activités à l’étranger. Ceci peut s’expliquer par plusieurs
facteurs :
-
En 2003, le groupe a orienté sa stratégie autour de la diversification de son portefeuille d’activités en développant des
services de micro-paiement, et ce, dans un premier temps principalement en France ;
-
Entre 2004 et 2006, le groupe a plutôt cherché à consolider son portefeuille d’activités – activité historique de régie
publicitaire, déploiement du micro-paiement et développement très récent du publishing – et à améliorer sa
rentabilité. La restructuration du secteur Internet dans les années suivant la crise a remis en jeu les parts de marché des
acteurs ayant disparu. Hi-Media, à ce moment, n’a pas cherché ou n’est pas parvenu à se repositionner au niveau
européen afin de saisir l’opportunité d’un plus grand développement à l’international.
Depuis 2006, la société réaffirme sa volonté de redéploiement à l’international, en privilégiant la réplication de son business
model, désormais éprouvé en France, via :
-
l’élargissement du réseau de clients de la régie publicitaire par croissance externe, le rachat d’Adlink offrant des
positions géographiques complémentaires (nous reviendrons sur ce point de façon détaillée en 4.2), mais aussi par
croissance organique en étoffant le nombre de sites gérés. Par exemple, la société a récemment annoncé son
expansion en Espagne au travers de la gestion exclusive des espaces publicitaires de 6 nouveaux sites (BabyCenter,
EnAlquiler, PortalesMedicos.com, Map24, Tripwolf et le site de l’Atlético Madrid), ce qui représente un gain de 1,1
millions de VU, en complément de l’audience déjà générée par la société (127 millions de VU pour le pôle de régie
publicitaire hors sites en propre) ;
-
le déploiement d’Allopass à l’international, accéléré ces derniers trimestres, et notamment au S1 2009 avec l’ouverture
de bureaux aux Etats-Unis et en Scandinavie, de prochaines implantations commerciales en Allemagne et en Grande
Bretagne, un service clients désormais disponible dans 7 langues et sur deux créneaux horaires, une nouvelle version
plus ergonomique du site Internet, etc. ;
-
le développement des activités d’édition de sites propres hors France, grâce notamment à l’ajout de nouveaux sites
étrangers au pôle Publishing, (comme le site espagnol Mujeractual en 2008) mais aussi l’adaptation de sites existants
comme celle en 2009 de Fotolog traduit et adapté dans plusieurs langues.
La volonté actuelle, manifestée par Hi-Media, d’étendre encore ses activités à l’international nous parait pertinente et même
inéluctable sur un marché ou l’une des barrières fortes à l’entrée réside dans la taille des acteurs et leur maillage géographique.
Si la part du chiffre d’affaires aujourd’hui réalisée à l’international semble encore trop modeste au regard du positionnement de
Hi-Media, qui se définit comme groupe de media européen, nous sommes confiants quant aux capacités de la société à
redéployer une part significative d’activité à l’international. A court terme, l’intégration d’Adlink permettra de consolider les
positions de Hi-Media sur son réseau antérieur et de gagner des parts de marché importantes sur des territoires où le groupe
était peu présent (cf. 4.2) et, à moyen terme, la société devrait encore accélérer le développement d’Allopass à l’international,
déployer sa solution de paiement en ligne Hipay, et étoffer les sites du Publishing hors hexagone.
1.5
Commentaires sur les derniers résultats
1.5.1 Résultats semestriels (au 30 juin 2009)
Au titre du premier semestre 2009, Hi-Media a réalisé un chiffre d’affaires de 74,3 M€, en progression de +22,2 % par rapport au
premier semestre de l’année précédente. Cette croissance, relativement soutenue, a été principalement le fruit de la bonne
performance des activités de micro-paiement tant en France qu’à l’étranger, le segment affichant une progression de +51,2 %
par rapport au S1 2008, mettant ainsi en avant son caractère défensif. En revanche, dans un contexte de réduction drastique des
budgets publicitaires de la part des annonceurs, le pôle Network a, lui, enregistré un repli de -7,0 %. Ce chiffre doit toutefois être
apprécié au regard de la contreperformance encore plus significative de la plupart des concurrents européens du groupe, qui
1
affichent en moyenne des revenus en repli d’environ -15,0 % , et s’avèrent par là-même, plus affectés encore par la baisse des
investissements publicitaires que Hi-Media. Enfin, les activités de Publishing ont continué de progresser à un rythme soutenu,
grâce à la croissance régulière du trafic généré sur les sites en propre du groupe et à l’application des savoir-faire de la société
en matière de monétisation de l’audience.
1
Evolution des revenus du S1 09 (vs. S1 08) provenant des activités de régie publicitaire des sociétés suivantes : Ad Pepper, TradeDoubler, Antevenio, Aufeminin
(France seulement pour cette dernière, le périmètre changeant à l’international). (source : société)
13
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
1
Le graphique ci-après montre l’évolution sur un an glissant des revenus du groupe, par activité :
Evolution du chiffre d'affaires semestriel par activité (en M€)
+51,2 %
+16,8 %
-7,0 %
+31,8 %
46,0
26,0
30,4 28,2
30,4
23,1
+36,2 %
+152,2 %
2,3
HM Network
HM Paiement
S1 07
S1 08
5,8
7,9
HM Publishing
S1 09
Source : société
HM NETWORK
Le pôle de la régie publicitaire a réalisé au S1 2009 un chiffre d’affaires de 28,2 M€ et a, dans une certaine mesure, résisté à un
environnement de marché particulièrement défavorable sur la période, en affichant une baisse de -7,0 %, que nous jugeons
limitée. Les performances se révèlent particulièrement contrastées selon les zones où le groupe est présent, les marchés les plus
matures (Suède et Allemagne) ayant beaucoup souffert, alors que la France et la Belgique se maintiennent aux mêmes niveaux
qu’à la même période en 2008, et que plus étonnant encore, l’Espagne et le Portugal affichent des taux de croissance à deux
chiffres.
2
En termes de rentabilité, il convient de saluer la bonne tenue de la marge brute du groupe , à 56 % (vs 55 % au S1 2008), HiMedia n’ayant pas consenti sur la période de baisse de prix auprès de ses clients. En effet, le groupe considère que son pouvoir
de négociation est resté intact auprès de clients éditeurs de sites, qui, dans cette période difficile, ne remettent pas en cause les
conditions des régies publicitaires qui leur permettent de générer des revenus non négligeables.
HM PAIEMENT
C’est au segment du micro-paiement que revient la plus forte croissance au premier semestre 2009, +51,2 % (+40,0 % en
organique si l’on retraite l’impact de Mobile Trend intégré en juin 2008), générant ainsi un chiffre d’affaires de 46,0 M€ sur la
période. Dans ce contexte de crise du marché de la publicité, le micro-paiement apparaît comme une activité relativement
acyclique, répondant aux attentes de monétisation des éditeurs de sites qui ne parviennent plus à générer autant de revenus
par le biais de la vente d’espaces publicitaires sur leurs sites et se tournent ainsi vers d’autres solutions de monétisation de leur
audience. Par ailleurs, Hi-Media a accéléré le déploiement de la solution Allopass à l’international, permettant de maintenir un
niveau de croissance soutenu sur ce segment.
De plus, la marge brute du segment a elle aussi progressé, passant de 25 % au S1 2008 à 27 % au cours de ce premier semestre,
profitant du levier de l’effet volume inhérent à cette activité.
HM PUBLISHING
Le segment Publishing a réalisé au S1 2009 un chiffre d’affaires de 7,9 M€, en croissance de +36,2 %. Le groupe a effectivement
su créer un bouquet de sites en propres autour de la thématique « entertainment », thématique sur laquelle la société dispose
d’un savoir-faire éprouvé pour y appliquer ses solutions de monétisation (régie publicitaire et micro-paiement). Si la croissance
de l’activité d’édition de sites en propre est intéressante compte tenu du recul des revenus provenant de la régie publicitaire
mais de la vigueur de ceux provenant du micro-paiement au sein du pôle publishing, il reste que sa contribution au chiffre
d’affaires total du groupe reste encore modeste (10,6 % du portefeuille d’activités). Le développement continu du pôle par HiMedia nous semble cependant tout à fait pertinent dans la mesure où il permet au groupe d’accroitre sensiblement sa
rentabilité au niveau groupe. En effet, avec une marge brute de 99,6 % au S1 2009, le segment Publishing permet de contribuer
à hauteur de 28 % à la marge brute consolidée du groupe (pour seulement 10,6 % du chiffre d’affaires).
1
Il convient de souligner que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre
d’affaires de l’activité de Publishing – édition de sites en propre – se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par la publicité en ligne et le
micro-paiement (idem pour la marge), Hi-Media appliquant à ses propres sites les solutions de monétisation développées par les pôles Network et Paiement.
2
Il convient de noter que la marge brute mentionnée inclut la contribution positive des activités revenant au Publishing, dont la marge brute est nettement plus
élevée (environ 99 %).
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Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Ainsi, dans un contexte économique difficile, Hi-Media affiche des résultats de bonne facture. Le résultat opérationnel courant
(avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) ressort à 7,1 M€ soit une marge opérationnelle
courante de 14,4 % (vs. 8,3 % au S1 2008), et ce, en raison d’une bonne maitrise des charges de personnel quasi stables en
valeur absolue par rapport à la même période de l’année précédente (10,3 M€ au S1 08 vs. 10,4 M€ au S1 09), ainsi que d’une
progression des achats moins rapide que celle du chiffre d’affaires. In fine, le résultat net s’inscrit en hausse de +167,8 %, en
raison de la baisse des charges liées aux stock-options et actions gratuites, baisse qui devrait se confirmer sur l’ensemble de
l’exercice.
La santé financière du groupe reste également solide. L’endettement net, au 30 juin 2009, s’élève à 23,3 M€, soit un gearing
comptable mesuré de 17,8 %, la trésorerie se maintenant à des niveaux satisfaisants (14,0 M€ au S1 2009, vs. 18,8 M€ au S1
2008).
1.5.2 Chiffre d’affaires du T3 2009 (au 30 septembre 2009)
Le 5 novembre dernier, Hi-Media a annoncé, au titre du T3 2009, un chiffre d’affaires de 39,0 M€, en progression de +17,5 %.
Sur ce trimestre, au cours duquel la société Adlink est intégrée sur 1 mois, il convient de détailler la performance du groupe, en
organique comme en consolidé.
Le tableau ci-après détaille le chiffre d’affaires (en M€) et la marge brute du groupe (en %) par activité au T3 2009 :
Publicité
T3 2008
11,9
évolution
31,1%
évolution organique
Marge brute
Micro-paiement
-4,0%
59%
21,3
évolution
Marge brute
Total groupe
48%
23,5
10,3%
26%
33,2
évolution
28%
39,0
17,5%
évolution organique
Marge brute consolidée
T3 2009
15,6
5,2%
38%
36%
Source : société, estimations Genesta
PUBLICITE
Sur les activités de régie publicitaire, Hi-Media a réalisé un chiffre d’affaires de 15,6 M€ au T3 2009, en progression de +31,1 %,
tirée par l’intégration d’Adlink sur 1 mois au cours de la période. A périmètre et période comparables, la croissance organique
reste négative à -4,0%, en raison de la gestion toujours drastique des budgets publicitaires de la part des annonceurs. Toutefois,
ce repli est moins marqué qu’au cours des deux trimestres précédents, trimestres qui avaient enregistré des baisses respectives
de -7 % et -8 %. Ce troisième trimestre 2009 pourrait alors être le signe avant-coureur d’un retour à la croissance des activités de
régie publicitaire online en 2010. Nous pensons en effet avoir touché le point bas en termes de recul des investissements
publicitaires et anticipons un T4 2009, dans la lignée du T3 2009, soit -4,0 % en organique, avant une reprise courant 2010.
Si la contribution d’Adlink sur 1 mois ne nous offre pas un recul suffisant pour juger de la réussite de l’opération, nous pouvons
toutefois dégager quelques tendances. L’intégration récente d’Adlink semble avoir donné au groupe une nouvelle dimension en
termes de taille, dans la mesure où celui-ci commence à voir les prémisses d’une certaine prime aux leaders. Le management
ème
souligne le changement de perception de la nouvelle entité dans l’esprit de ses clients et prospects. Hi-Media, désormais 2
régie européenne derrière MSN, dispose d’une meilleure visibilité et semble aujourd'hui en mesure d’aborder de nouveaux
prospects, plus importants en termes de taille et donc de budgets alloués à la publicité. Ainsi, le groupe se dit confiant et
positionné au mieux pour profiter de la reprise des investissements publicitaires en 2010.
Malgré ces perspectives prometteuses, il n’en reste pas moins que les synergies de revenus entre les deux entités ne donneront
pas leurs pleins effets à court terme. Il conviendra, en premier lieu, de parvenir à faire converger la rentabilité d’Adlink vers celle
de Hi-Media. En effet, si la marge brute de la régie s’élevait à 59 % au T3 2008, elle n’est à fin septembre 2009 plus que de 48 %.
Cette baisse s’explique à la lecture d’une marge brute historique chez Adlink inférieure à celle de Hi-Media, mais aussi au regard
de la dilution de l’activité de Publishing, dont la marge élevée (environ 100 %), contribue positivement à la marge des activités
de régie publicitaire, conséquence directe de l’intégration du groupe allemand.
15
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
MICRO-PAIEMENT
Le chiffre d’affaires du segment micro-paiement s’élève sur le T3 2009 à 23,5 M€, soit une progression de +10,3 % par rapport à
la même période de l’exercice précédent. Au cours de ce trimestre, l’activité de micro-paiement a une nouvelle fois fait preuve
de résistance, bien qu’il convienne de noter que la croissance du pôle ait été réalisée à un rythme moins soutenu que les
précédents trimestres. Si les mois d’étés ne sont certes pas propices à l’activité, on peut également penser que le segment du
micro-paiement, bien que toujours clairement porteur de potentiel à moyen et long termes pourrait néanmoins poursuivre son
développement avec des rythmes de croissance moins effrénés que par le passé, soit aux alentours de +15/20 % au lieu de plus
de +50 % du S1 2009. Profitant d’un accroissement de ses volumes de transactions, le pôle affiche sur la période une marge
brute encore améliorée, à 28 % par rapport à 26 % au T3 2008.
PUBLISHING
Le pôle Publishing a réalisé sur la période un chiffre d’affaires de 3,7 M€, réparti au sein des revenus des activités de régie
publicitaire et de micro-paiement, soit environ 9,5 % du portefeuille d’activités consolidé du groupe. Si une partie de ce retrait
au T3 2009 s’explique par la dilution de l’activité au sein du portefeuille global en raison du changement de périmètre et par la
base de comparaison défavorable, le management concède que le pôle a également souffert du contexte difficile du marché de
la publicité, générant une moindre proportion de revenus grâce aux solutions de la régie. Toutefois, la marge brute de 100 % du
pôle continue d’offrir un soutien de rentabilité pour le groupe.
In fine et pour les raisons évoquées précédemment, la marge brute consolidée du groupe ressort à 36 % au T3 2009 (vs. 38 % au
T3 2008), conforme aux attentes de la société. Le management a par ailleurs réitéré sa guidance 2009 de 158 M€ de chiffre
d’affaires et de 16 M€ de ROC, hors intégration d’Adlink.
2
Un portefeuille d’activités diversifié et équilibré
Hi-Media organise son activité autour de deux pôles principaux : d’une part, Hi-Media Services, qui comprend Hi Media Network
– régie publicitaire et marketing direct – et Hi-Media Paiement, et d’autre part, Hi-Media Publishing qui correspond aux activités
d’édition de sites Internet développés en propre. Nous allons montrer que le portefeuille d’activités du groupe est bien équilibré
entre les activités cycliques profitant pleinement des périodes où la tendance de marché est favorable – régie publicitaire
notamment –, et les métiers qui s’avèrent plus défensifs lors des phases de baisse des investissements publicitaires – comme le
micro-paiement. Nous verrons également la pertinence de la diversification du groupe depuis 2006 vers le publishing qui
permet, via l’édition de sites en propre auxquels le groupe applique ses solutions de monétisation, de mettre en exergue les
savoir-faire de la société en termes de monétisation d’audience et surtout d’améliorer significativement sa marge.
2.1
Hi-Media Services : forte contribution au chiffre d’affaires global
Comme évoqué ci-avant, Hi-Media Services regroupe l’ensemble des activités relatives aux problématiques de valorisation et de
monétisation de l’audience, que ce soit pour le compte de tiers ou pour les sites édités en propre par Hi-Media Publishing –
Fotolog, Jeuxvideo.com, Blogorama, etc. Dans cette perspective, Hi-Media a su développer deux pôles de compétences
complémentaires qu’il commercialise à ses clients via Hi-Media Network – régie publicitaire online et marketing direct – et HiMedia Paiement – services de micro-paiement électronique sécurisé – sous diverses marques.
2.1.1 Hi-Media Network
Hi-Media Network regroupe depuis 2007 l’ensemble des activités de publicité online, c'est-à-dire la régie publicitaire mais aussi
le marketing direct – qui représente environ 15 % des revenus du pôle. Ces deux activités, fusionnées, permettent à Hi-Media de
proposer une offre globale et cohérente couvrant l’ensemble des exigences de ses clients en matière de e-marketing.
LES ATOUTS D’UN UNIVERS THEMATIQUE SPECIFIQUE
ème
ère
Au-delà de sa récente accession à la 2 place des régies publicitaires en Europe en termes d’audience, et à la 1 place en
termes de nombre de sites web sous gestion (environ 20 000 depuis l’intégration d’Adlink), qui confère à Hi-Media une certaine
prime à la taille, l’un des principaux atouts du groupe sur le métier de la publicité en ligne réside dans sa spécialisation et son
expertise sur un univers thématique cohérent et répliqué dans chaque pays où le groupe opère.
16
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Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
En effet, Hi-Media a su développer un véritable savoir-faire sur les thèmes suivants :
1) Entertainement : Géo, Fotolog, Universal Music, Jeuxvideo.com, Toutlecine.com, Twenga, etc.
2) Femmes : Gala, Femme Actuelle, Actustar.com, Doctissimo.fr, Beauty24.de, Mujeractual.com, Aufeminin.com (en
Espagne et en Italie, zones sur lesquelles le groupe a choisi de ne pas internaliser sa régie publicitaire, ce qui est le cas
en France et en Allemagne), etc.
3) Actualité/Sport : RTL, newzy.fr, capital.fr, 01net, msn, etc.
4) Portails : leboncoin.fr, quefaire.be, ebookers.es, etc.
5) BtoB : APEC, Actionco.fr, Developpez.com, etc.
La richesse du panel de clients de Hi-Media sur chacun des thèmes sur lesquels ce dernier a une expertise favorise un cercle
vertueux dans la croissance de l’audience des sites gérés. En effet, il existe des effets d’entrainement dans la génération du trafic
– et par extension dans sa monétisation – car la cible visée au sein d’une thématique spécifique est commune à d’autres sites. A
titre d’exemple, l’expertise de Hi-Media sur la thématique féminine lui permet de développer et monétiser l’audience du site
Gala, et, par effet d’entrainement, de parvenir à générer et à rentabiliser du trafic sur des sites connexes comme Femme
Actuelle ou Actustar, la cible de ces sites étant sensiblement la même. Ainsi, la profondeur de chaque thème et le nombre de
sites clients créent une valeur ajoutée importante pour les annonceurs en termes de ciblage. Grâce à la forte verticalisation de
ses thématiques, Hi-Media dispose d’un véritable avantage différenciateur dans la mesure où sa segmentation pertinente des
consommateurs, combinée à un taux de pénétration élevé – allant de 33 % en Allemagne à plus de 75 % en France – augmente
la valeur du trafic généré sur les sites partenaires et offre aux annonceurs un meilleur retour sur investissement.
RESISTANCE DE L’ACTIVITE DANS UN MARCHE DEGRADE
Sur cette activité de publicité en ligne, Hi-Media a réalisé une croissance de ses revenus de +9 % en 2008, et a montré une
certaine résistance au S1 2009 ainsi qu’au T3 2009, avec des replis respectifs de -7 % et -4 % en organique. Dans un contexte de
marché difficile, les efforts commerciaux importants sur les activités de régie publicitaire et la résistance des services de
marketing direct ont permis de limiter cette décroissance. La marge brute affiche même une croissance de 5 points en 2008, et
une stabilité au S1 2009, soutenue par l’effet taille du groupe qui lui permet de maintenir un positionnement prix assez élevé.
Hi-Media semble ne pas être affecté par les pressions prix dans l’environnement actuel où le CPM affiche une tendance toujours
baissière et où la concurrence s’intensifie.
1
Le graphique ci-après montre l’évolution du chiffre d’affaires et de la marge brute au cours des trois derniers exercices , bruts et
retraités des activités Publishing :
HM Network : évolution du chiffre d'affaires et de la marge brute
70
60
56,3
50
38,4
4,5
51,8
40
1,7
30
20
10
36,7
47%
70%
61,4
65%
11,3
50,1
60%
56%
55%
51%
47%
46%
50%
45%
45%
0
40%
2006
2007
2008
CA retraité
CA provenant du Publishing (en M€)
Marge brute (en %)
Marge brute retraitée de la marge réalisée sur le Publishing (en %)
1
Il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre
d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne (idem pour la
marge brute).
17
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
Il convient ainsi d’analyser en détail l’évolution des revenus et les niveaux de marge publiés par le groupe. En effet, ces agrégats
intègrent une partie des activités du pôle Publishing dans la mesure où ce dernier a recours aux solutions développées en
interne pour monétiser son audience. Après entretien avec la société, il s’avère que 20 à 30 % des revenus du Publishing
proviennent des activités de micro-paiement, le solde étant attribué aux services développés par le pôle Network.
D’après nos estimations, le chiffre d’affaires de la branche Network, retraité de la part provenant du Publishing, s’élèverait, pour
l’exercice 2008, à environ 50,1 M€ – en légère décroissance de -3,2 % sur l’année. Ceci montre, bien que dans une moindre
mesure, la capacité de résistance du groupe sur cette activité. Au niveau de la rentabilité sur ce pôle, la marge brute retraitée
des activités de Publishing serait, selon nos estimations, de 46 % (vs. 56 % pour l’ensemble du pôle Network), en décroissance de
-1 % par rapport à 2007. Si Hi-Media se dit peu affecté par la baisse des CPC / CPM, force est de constater que la pression prix,
bien que mesurée, est réelle – l’activité de Publishing très bien margée offrant un soutien de rentabilité significatif pour le pôle.
In fine, cette double lecture ne remet pas en cause la résistance de l’activité de régie publicitaire du groupe, qui continue de
surperformer un marché affecté par la baisse des investissements publicitaires. Toutefois, dans un environnement incertain, HiMedia doit redoubler d’efforts pour bénéficier des effets de cross-selling avec d’une part le pôle Publishing – activité d’édition
de sites en interne et à laquelle le groupe applique les mêmes solutions de monétisation que celles proposées à ses clients –, et
d’autre part, le micro-paiement – que la société propose de plus en plus aux clients existants de la régie.
EVOLUTION ET TENDANCES : LE RACHAT D’ADLINK PREPARE LA REPRISE
Au premier semestre 2009, Hi-Media a réalisé, pour ses activités de publicité en ligne, un chiffre d’affaires de 28,2 M€, en
décroissance de -7 % par rapport à la même période en 2008. Hi-Media continue à résister dans un marché que le groupe estime
1
en repli d’environ -15 % . Au T3 2009, hors intégration d’Adlink, le segment Network affichait un repli organique de -4,0 %. Nous
anticipons pour le T4 2009, un repli dans la lignée du T3 2009, soit -4,0 % en organique, avant la reprise des investissements
publicitaires des annonceurs en 2010. En termes de rentabilité sur ce segment, il faut toutefois s’attendre à une baisse non
négligeable de la marge brute, bien que temporaire, en raison de l’impact négatif d’Adlink dont la marge historique se situe à
des niveaux inférieurs à ceux de Hi-Media, mais que la société s’efforce de faire converger vers ses niveaux antérieurs.
Alors que l’environnement reste incertain à court terme, Hi-Media cherche à anticiper la sortie de crise et à se positionner au
mieux pour profiter du rebond économique. L’acquisition d’Adlink Media va dans ce sens. Elle permet au groupe de conforter sa
position d’acteur doté d’une taille critique suffisante pour maximiser les effets de la reprise des investissements publicitaires,
ème
dans un marché qui favorise les intervenants les plus significatifs. En intégrant Adlink, Hi-media devient la 2 régie publicitaire
en Europe grâce à la prise de parts de marché sur de nouveaux territoires et au renforcement de sa position sur certaines zones
où le groupe était déjà présent. Le nouvel ensemble sera alors en mesure de mener des campagnes publicitaires
paneuropéennes ; nous n’anticipons cependant pas d’importante contribution de ces campagnes à court et moyen terme
(seulement 5 % du CA d’Adlink avant acquisition). Enfin, l’intégration d’Adlink au business model du groupe devrait lui permettre
de répliquer les synergies entre les pôles Network / Paiement / Publishing au sein des activités héritées d’Adlink, ce qui devrait
booster la croissance. Nous reviendrons sur l’acquisition d’Adlink en partie 4.
2.1.2 Hi-Media Paiement
Toujours dans une optique de monétisation de l’audience des sites Internet adressés, Hi-Media Paiement propose à ses clients
des solutions de paiement électronique, dans plus de 50 pays, sous plusieurs marques : Allopass – plate forme de micropaiement électronique de type audiotel ou SMS+ – qui constitue le fleuron du pôle, Eurovox – serveurs vocaux interactifs, Hipay
– portefeuille électronique, et enfin Mobile Trend – marketing mobile et SMS center.
Les revenus générés par le micro-paiement proviennent soit de transactions réalisées par l’internaute lui-même via l’achat de
codes par téléphone ou SMS directement utilisables sur le site Internet de l’éditeur pour accéder à un contenu payant – HiMedia rémunérant le site sur lequel le code a été saisi après avoir lui-même reçu un versement de la part de l’opérateur
téléphonique –, soit de l’utilisation payante de services vocaux interactifs pour laquelle Hi-Media se rémunère en commission de
la prestation technique fournie.
1
Evolution des revenus du S1 09 (vs. S1 08) provenant des activités de régie publicitaire des sociétés suivantes : Ad Pepper, TradeDoubler, Antevenio, Aufeminin
(France seulement pour cette dernière, le périmètre changeant à l’international). (source : société)
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Hi-Media
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GENESTA
L’ACTIVITE LA PLUS IMPORTANTE AU SEIN DU PORTEFEUILLE
Pour la première fois, le pôle Hi-Media Paiement constituait en 2008 l’activité la plus contributive aux revenus du groupe, à
hauteur de 74,4 M€ (+54,8 %), soit 54,8 % du chiffre d’affaires consolidé (vs. 45,3 % pour Hi-Media Network et 11,1 % pour Hi1
Media Publishing ). Dans un contexte toujours difficile en 2009, le segment a affiché une progression de +51,2 % au premier
semestre et de +10,3 % au troisième trimestre.
Plusieurs facteurs expliquent cette croissance continue :
-
l’activité de micro-paiement semble présenter, dans l’environnement actuel, un certain caractère défensif. En effet,
dans un contexte de marché de la publicité online difficile, les éditeurs de sites Internet (qui, pour rappel, sont les
clients de Hi-Media et non les annonceurs eux-mêmes), voient leurs revenus provenant de la vente d’espaces
publicitaires diminuer sensiblement dans la mesure où les annonceurs ont drastiquement réduit leurs investissements
publicitaires, conséquence directe de la crise. Dans cette perspective, les éditeurs de sites Internet sont à l’affût de
nouvelles voies de monétisation de leur audience afin de maintenir un niveau de revenus satisfaisant. En ce sens, le
micro-paiement apparait comme une solution de monétisation alternative voire complémentaire à la régie publicitaire
classique. Ainsi, le micro-paiement répond au besoin des éditeurs en termes de génération de flux de cash réguliers, ce
que ne permettent pas à très court terme, dans le contexte que nous connaissons actuellement, les investissements
publicitaires classiques ;
-
l’intégration de Mobile Trend a permis de pénétrer rapidement le marché des SMS. A fin décembre 2008, Mobile Trend
(racheté en juin 2008) a contribué dans les comptes réels à hauteur de 6,7 M€ au chiffre d’affaires consolidé ;
-
le développement des activités d’Allopass à l’international, accéléré ces derniers trimestres, et notamment au S1 2009
avec : 1/ l’ouverture de bureaux aux Etats-Unis et en Scandinavie, et de prochaines implantations commerciales en
Allemagne et en Grande Bretagne, 2/ un service clients désormais disponible dans 7 langues et sur deux créneaux
horaires, ainsi que 3/ une nouvelle version du site Internet.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution du chiffre d’affaires et de la marge brute au cours des trois derniers exercices, bruts
et retraités des activités Publishing :
HM Paiement : évolution du chiffre d'affaires et de la marge brute
80
70
60
28%
28%
27%
48,0
50
40
33,4
0,6
26%
30
46,5
20
10
74,4
3,8
28%
1,5
70,6
30%
25%
24%
32,8
0
20%
2006
2007
2008
CA (en M€)
CA provenant du Publishing (en M€)
Marge brute (en %)
Marge brute retraitée de la marge réalisée surle Publishing (en %)
Il est une nouvelle fois intéressant de retraiter les agrégats publiés de chiffre d’affaires et de marge brute des revenus provenant
du Publishing et de sa contribution à la marge brute du pôle. En effet, 20 à 30 % des revenus du Publishing provenant des
activités de micro-paiement, nos estimations portent le chiffre d’affaires de Hi-Media Paiement hors contribution du Publishing
à environ 70,6 M€ (vs. 74,4 M€ au global) – soit une croissance de +44,6 % sur l’exercice (vs. de +54,8 % sur l’ensemble du pôle).
Post retraitements, la progression des revenus de ce pôle reste manifeste dans la mesure où le développement de l’activité de
micro-paiement est soutenu : marché structurellement porteur, proportion d’internautes réalisant des transactions sur Internet
de plus en plus importante, déploiement de la plateforme Allopass sur de nouvelles zones géographiques, dont les Etats-Unis,
intérêt grandissant des éditeurs de sites pour cette solution de monétisation qui offre des rendements à plus court terme que
les investissements publicitaires, etc.
1
Il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le chiffre
d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne.
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Nos retraitements et estimations font en revanche ressortir un tassement de la marge brute, qui s’élèverait à 24 % en 2008 (vs.
28 % au global), soit une décroissance de -2 % par rapport à l’exercice précédent. Ceci pourrait s’expliquer par divers facteurs :
-
une certaine pression prix ponctuelle de la part des opérateurs téléphoniques dans le partage des revenus provenant
des achats de codes des internautes, voire dans le partage des revenus avec les éditeurs de sites eux-mêmes ;
-
le coût du déploiement d’Allopass sur de nouvelles zones géographiques comme les Etats-Unis et l’Amérique Latine où
d’autres acteurs locaux sont implantés. Hi-Media pourrait subir une concurrence plus forte et ainsi disposer d’un poids
moindre dans la négociation du partage des revenus avec les opérateurs téléphoniques de ces zones, par rapport à la
France où le groupe a su asseoir son leadership.
Au cours du S1 2009, le pôle micro-paiement a généré un chiffre d’affaires de 46,0 M€, en amélioration de +51,2 % (+40,0 % en
organique si l’on retraite l’impact de Mobile Trend intégré en juin 2008). Au T3 2009, le segment affiche une progression de
+10,3 % par rapport à la même période de l’exercice précédent. L’activité de micro-paiement continue de faire de la résistance
dans un contexte de marché toujours tendu. Néanmoins, la croissance du micro-paiement sur ce trimestre se révèle moins
soutenue que précédemment. On peut alors se demander, sans remettre en cause le potentiel de ce métier, toujours porteur, si
le développement de l’activité ne va pas se faire à un rythme plus mesuré, de l’ordre de +15 à +20 %, dans les années à venir.
UN MARCHE STRUCTURELLEMENT PORTEUR MALGRE L’ENVIRONNEMENT ACTUEL…
Le marché du micro-paiement a émergé en 2001, avec historiquement le développement des offres de sonneries et logos pour
téléphones portables. Depuis cette période, il n’a cessé de croitre au fur et à mesure de l’expansion d’Internet et du lancement
de nouveaux services – jeux audiotel, petites annonces payables en ligne, réseaux sociaux, gaming, téléchargement de musique
et de films, etc. Le micro-paiement continue à se développer à un rythme soutenu grâce au nombre croissant de sites Internet
qui proposent à leurs clients des services innovants et parfois « haut de gamme », pour des transactions qui restent inférieures à
5 € : vente en ligne de sujets pour préparer le baccalauréat, vente des coordonnées des annonceurs pour colocation.fr, version
numérique du magazine papier pour psychologies.com, vente de parties en ligne du jeu Fort Boyard, etc.
Hi-Media a fait le constat que le modèle économique de certains sites Internet, reposant la plupart du temps sur la gratuité des
contenus mais financés par la vente d’espaces publicitaires, converge vers un modèle où l’utilisateur participe lui-même à une
partie du financement des contenus, le solde provenant toujours des recettes publicitaires classiques. Cette évolution a été
initiée au début des années 2000 par certaines sociétés de presse comme Le Monde / Les Echos / le Wall Street Journal qui ont
rendu l’accès à certains de leurs contenus – archives, dossiers – payant. Ce phénomène s’est accéléré avec la baisse brutale des
investissements publicitaires online au moment de la crise Internet. Nous retrouvons aujourd’hui un contexte de marché
semblable. C’est ainsi que le marché des contenus payants en Europe s’élevait en 2008 à environ 1,8 milliards d’euros et
pourrait, selon l’institut d’étude Forrester, représenter 5 milliards d’euros d’ici 2013, les segments les plus porteurs étant la
musique, la vidéo, les jeux et les informations.
Evolution du marché des contenus payants en Europe
(en milliards d'euros)
TMCA : +23,6 %
3,6
5
4,3
Proportion des internautes achetant des contenus payants sur
Internet en Europe
12%
19%
88%
81%
3,0
2,4
1,4
1,8
2007
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2013
N'achetant pas de contenus payants
Achetantdes contenus payants
Source : Forrester, novembre 2008
Les graphiques ci-dessus permettent d’anticiper la forte croissance du marché du paiement de contenus en ligne, portée par
l’augmentation continue du nombre d’internautes, et surtout de ceux qui achètent du contenu online. En effet, ces transactions
représentant souvent de petits montants, les internautes sont de plus en plus enclins à consentir des paiements sur Internet. Le
métier du paiement online, encore peu mature mais en développement rapide, recèle un important potentiel, potentiel qui
reste à matérialiser dans les prochaines années. Le micro-paiement est donc une activité en pleine croissance, qui adresse
graduellement l’ensemble des segments de l’Internet, et devrait selon l’institut Forrester continuer à progresser à un rythme
plus soutenu que la publicité en ligne, à moyen terme.
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En termes de rentabilité, les facteurs influant sur la marge opérationnelle du pôle Hi-Media Paiement sont les suivants :
-
les volumes de transactions
Nous anticipons une augmentation sensible des volumes de transactions gérés par le pôle à moyen terme, en raison notamment
de l’accélération du déploiement d’Allopass à l’international. L’effet volume devrait ainsi permettre au groupe de générer des
économies d’échelle. En effet, le micro-paiement s’apparente à une activité de grossiste et est soumis à un fort effet volume, et
ce, d’autant plus que le montant des transactions est peu élevé.
-
le partage des revenus avec les opérateurs téléphoniques
La position de leader européen du micro-paiement acquise par Hi-Media au cours des dernières années devrait être complétée
par la prise de parts de marché à l’international. L’expansion géographique du pôle devrait ainsi conférer au groupe une
dimension encore élargie sur ce métier à moyen terme, et représente selon nous un atout pour Hi-Media dans la négociation du
partage des revenus avec les opérateurs téléphoniques et autres intervenants locaux.
-
le développement de Hipay, dont la marge sera fortement contributive au sein du pôle Paiement
Au-delà des activités de micro-paiement d’Allopass, Hi-Media propose depuis peu une offre de paiement en ligne,
complémentaire à celle du micro-paiement (car couvrant des transactions dont les montants sont supérieurs à 5 €), au travers
de son portefeuille virtuel Hipay. Cette activité de paiement en ligne, développée en propre par la société, affiche une marge
brute élevée (environ 100 %) qui devrait offrir, à moyen terme, un soutien de rentabilité à l’ensemble du pôle Hi-Media
Paiement (micro-paiement et paiement en ligne), et ce, à mesure que le volume d’affaires de Hipay deviendra significatif.
-
l’intensification de la concurrence
Toutefois, nous attendons une intensification de la concurrence sur les segments du micro-paiement et du paiement en ligne
dans les prochaines années, le marché gagnant graduellement en maturité, ce qui pourrait entraîner une certaine érosion des
prix. Cette évolution de l’environnement concurrentiel pourrait, dans une certaine proportion, réduire le gain de rentabilité de
Hi-Media sur cette activité.
Dans l’ensemble, nous pensons que l’évolution conjointe de ces quatre principaux facteurs, au cours des prochains semestres,
devrait rester au global favorable à Hi-Media, et que le groupe devrait parvenir à améliorer sa rentabilité sur l’ensemble du pôle
Hi-Media Paiement. Avec l’expansion de ce mode de consommation de contenus sur Internet, le pôle dans son ensemble (micropaiement via Allopass et paiement pour des montants plus élevés via Hipay) pourrait ainsi encore gagner quelques points de
marge à moyen terme, et ce, principalement grâce à la contribution forte de Hipay sur la rentabilité globale des activités de HiMedia Paiement, compensant l’éventuelle pression sur la marge d’Allopass (micro-paiement).
… SUR LEQUEL HI-MEDIA EST LEADER EN EUROPE
Sur ce métier, Hi-Media est leader en Europe grâce à la solution Allopass, utilisée par plus de 260 000 sites dans plus de 50 pays
et qui génère plus de 7 millions de transactions par mois. Le groupe bénéficie ainsi d’une prime aux leaders qui constitue une
barrière à l’entrée forte pour d’autres acteurs désireux de pénétrer ce marché. En effet, la plateforme Allopass est de loin la
solution la plus largement utilisée en Europe, les concurrents de Hi-Media sur cette zone étant principalement Rentabiliweb
(23,6 M€ de revenus provenant du micro-paiement) et Adverline (environ 10 M€ de revenus sur cette activité) vs. 74,4 M€ pour
Hi-Media.
La position de leader acquise par la société en Europe sur le métier du micro-paiement ne nous semble pas menacée à court
terme en raison de la puissance de la base de clientèle développée et pérennisée par la plateforme Allopass. Désormais, l’enjeu
principal pour Hi-Media Paiement réside dans le succès du lancement de son portefeuille électronique Hipay – pour lequel le
groupe a obtenu les agréments des autorités belges fin 2008, et courant 2009 en France, en Allemagne, au Royaume-Uni et au
Luxembourg – et qui, s’il est réussi, pourrait constituer un nouveau relai de croissance pour le groupe sur cette activité. Il faut
toutefois s’attendre à une concurrence plus marquée sur ce segment d’activité, comme évoqué précédemment.
2.2
Hi-Media Publishing : un soutien pour la marge du groupe
L’objectif de Hi-Media en créant le pôle Publishing en 2006 était d’accroitre la rentabilité du groupe en éditant ses propres sites
Internet, en développant leur audience et en y appliquant les mêmes solutions de monétisation que celles proposées à des sites
tiers, à savoir la publicité online et le micro-paiement. Comme expliqué en 1.2, le groupe a bâti la croissance de cette entité sur
diverses opérations de croissance externe, parmi lesquelles Actustar et Jeuxvideo.com en 2006 et surtout Fotolog en 2007.
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FORTE CROISSANCE DE L’ACTIVITE MAIS UNE CONTRIBUTION AUX REVENUS TOTAUX ENCORE MODESTE
Fort de plus de 55 millions de visiteurs uniques à mi 2009 et de plus de 4 milliards de pages vues par mois, Hi-Media Publishing a
réalisé un chiffre d’affaires en 2008 de 15,1 M€ - 5,9 M€ hors contribution de Fotolog – et représentait environ 11,5 % des
revenus totaux du groupe.
1
Le graphique ci-après montre l’évolution des revenus et de la marge brute du pôle sur les trois derniers exercices :
HM Publishing : évolution du chiffre d'affaires et de la marge brute
99,6%
18
16
99,0%
14
100%
15,1
12
10
95%
8
6
4
2
6,0
2,4
0
90%
2006
2007
CA (en M€)
2008
Marge brute (en %)
Source : société
Bien qu’occupant une part toujours secondaire au sein du portefeuille d’activité du groupe, le pôle Publishing affiche une
croissance de +128 % sur l’année 2008, principalement tirée par l’intégration de Fotolog – la croissance de ce segment ne
s’élevant qu’à +32% hors contribution de Fotolog sur l’exercice 2008. D’autre part, on voit ici combien la marge du Publishing est
contributive à la marge consolidée du groupe. Elle représente en effet environ 28 % de la marge brute consolidée.
Le Publishing a réalisé un chiffre d’affaires au S1 2009 et au T3 2009 de respectivement 7,9 M€ (+36,2 % par rapport au S1 2008),
et 3,7 M€ (-7,5 % par rapport au T3 2008). Le pôle représente désormais 9,5 % du portefeuille d’activités consolidé du groupe. Si
une partie de ce retrait au T3 2009 s’explique par la dilution de l’activité au sein du portefeuille global en raison du changement
de périmètre et par la base de comparaison défavorable, le management concède que le pôle a également souffert du contexte
difficile du marché de la publicité, générant une moindre proportion de revenus grâce aux solutions de la régie. Toutefois, la
marge brute de 100 % du pôle continue d’offrir un soutien important à la rentabilité du groupe.
LES SYNERGIES AVEC LE MICRO-PAIEMENT ET LA PUBLICITE EN LIGNE
Hi-Media est parvenu à développer un univers de sites en propre autour de la thématique entertainment sur laquelle la régie
publicitaire et les services de micro-paiement sont des leaders. Le micro-paiement représente environ 25 à 30 % du chiffre
d’affaires du Publishing, le solde revenant à la publicité en ligne. Les synergies entre les 3 pôles se situent à un double niveau :
-
Elles sont d’une part des synergies de coûts, dans la mesure où une partie des équipes de HM Network et HM Paiement
contribuent au développement du pôle Publishing en appliquant aux sites édités en propre les mêmes solutions de
monétisation qu’aux clients du groupe. Ainsi le savoir-faire de Hi-Media en matière de monétisation de l’audience –
régie, marketing direct et micro-paiement – se cristallise pleinement au sein du pôle Publishing ;
-
Il existe, d’autre part des synergies de revenus, grâce à l’expertise forte développée par le groupe sur ses thématiques
en propre, thématiques sur lesquelles sont aussi positionnées les activités de régie et de micro-paiement. Ainsi, un
internaute visitant un site développé en propre par le groupe peut facilement être redirigé vers un site d’éditeurs tiers
de la même thématique, que Hi-Media a en régie publicitaire ou pour lequel elle propose ses services de micropaiement. Il existe donc des synergies de cross-seliing importantes entre l’activité de publishing et les deux autres pôles
du groupe. D’autre part, le pôle Publishing a une fonction de « vitrine » du groupe pour les clients et prospects de la
régie publicitaire et du micro-paiement, et en ce sens, constitue un apporteur d’affaires. Ainsi, les revenus générés
grâce à l’application des services proposés par HM Network et HM Paiement, en croissance de +128 % (+32 % hors
Fotolog), démontrent la capacité du groupe à monétiser l’audience de ses propres sites, et par extrapolation celle de
ses clients.
1
Il convient de noter que le chiffre d’affaires consolidé ne correspond pas à l’addition des trois activités Network, Paiement et Publishing. En effet, le
chiffre d’affaires de l’activité de Publishing se retrouve en grande partie dans le chiffre d’affaires généré par le micro-paiement et la publicité en ligne.
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1
A titre d’illustration, le graphique ci-après montre l’évolution des sources de chiffre d’affaires de Fotolog depuis le S2 2007 . Par
extrapolation à l’ensemble du pôle Publishing, il permet de montrer que le chiffre d’affaires du pôle provient d’une part de
revenus de régie publicitaire (pris en charge par HM network), et d’autre part de revenus de micro-paiement (pris en charge par
Allopass), et ce dans les proportions suivantes :
Fotolog : évolution des sources de revenus
2%
17%
6%
8%
15%
27%
0%
7%
24%
24%
2%
3%
26%
35%
39%
27%
41%
32%
75%
50%
T3 07
T4 07
Google
42%
T1 08
Display
37%
T2 08
Micro paiement
31%
30%
T3 08
Autres
T4 08
Source : société
Il convient également de souligner que l’édition d’un site en interne et le développement de son audience pour y appliquer des
solutions de monétisation constituent des investissements de long terme, sur plusieurs années – création de contenus,
développement du trafic et enfin, pleine monétisation de ce trafic.
A ce titre, il convient de revenir sur Fotolog, réseau social sur le thème de la photo, acquis en 2007. Fotolog a, depuis son
intégration, conquis plus de 18 millions de nouveaux membres, portant le nombre d’inscrits à plus de 28 millions de personnes
et a réalisé au titre de l’exercice 2008, un chiffre d’affaires de 4,3 M€, en croissance de +140 % par rapport à l’année précédente.
Or, il faut noter que cette forte progression de revenus s’est réalisée sur une base de comparaison peu élevée et que la
contribution au chiffre d’affaires consolidé du groupe est encore limitée. Bientôt deux ans après son rachat, Fotolog ne semble
pas encore en mesure de délivrer pleinement le potentiel de génération de revenus escompté. En effet, si le site génère un trafic
important, nous continuons à nous interroger sur la concrétisation du potentiel du site, et ce pour plusieurs raisons :
-
Ce réseau social rassemble de nombreux utilisateurs membres et d’innombrables photos chargées sur le site. Dès lors,
il nous parait difficile en pratique de structurer le site afin de segmenter son audience de façon pertinente et ainsi
appliquer efficacement les services de régie publicitaire et de micro-paiement. Les catégories et sous-thèmes du site,
s’ils ne sont pas clairement délimités et segmentés, ne permettront pas de cibler de façon appropriée les utilisateurs
qui peuvent se trouver noyés sous une multitude de photos, parfois tellement personnelles à leur auteur, que les
autres utilisateurs ne s’y attardent pas et donc ne constituent pas des cibles viables pour des annonceurs. La
monétisation de l’audience, certes importante mais diffuse, nous parait donc délicate.
-
La monnaie virtuelle du site créée par Hi-Media, le Flodo – qui sert à ce jour à voter sur le réseau pour les photos les
plus réussies, etc. –, nous semble encore inaboutie. Si les applications relatives à cette monnaie virtuelle devraient
évidement évoluer vers le réel, nous nous interrogeons sur la stratégie qui sera mise en œuvre par le groupe pour
accélérer la croissance des revenus provenant directement du site : services de micro-paiement pour impression de
photos, achat et réalisation en ligne d’albums, vente des images personnelles, etc.
S’il est vrai que la première étape dans la chaîne de valeur des activités de Publishing réside dans la constitution d’un contenu et
la génération d’un trafic afin d’obtenir un réseau critique suffisant pour y appliquer des solutions de monétisation, et que, à ce
titre, Fotolog recèle un potentiel certain, nous pensons que la génération de revenus par le site à moyen terme reste à définir,
surtout au regard du montant de l’investissement correspondant à ce rachat (92,7 M$).
1
Google, Display et Autres peuvent être regroupés dans la publicité en ligne.
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Un business model solide offrant des synergies entre les 3 activités
Hi-Media dispose selon nous d’un business model solide qui repose sur la complémentarité entre ses 3 activités : publicité en
ligne via HM Network, micro-paiement via HM Paiement et édition de sites via HM Publishing. Alors que l’activité de régie
publicitaire, aboutie en termes d’offre et de couverture géographique, est très cyclique et profite des phases favorables du
marché, la division micro-paiement présente un caractère défensif dans l’environnement actuel, où les budgets
d’investissements publicitaires sont réduits.
3.1
Un modèle qui a prouvé sa résistance dans un marché difficile
Au regard des résultats annuels 2008 et intermédiaires 2009 de Hi-Media, le business model du groupe nous semble avoir
démontré sa résistance. Le pôle Hi-Media Network regroupant la régie publicitaire et le marketing direct a désormais atteint une
taille critique – encore renforcée par l’acquisition d’Adlink – permettant au groupe de profiter pleinement des futures tendances
haussières des investissements publicitaires – marché toutefois soumis à une forte cyclicité comme le montre la baisse des
budgets publicitaires dans l’environnement actuel.
L’activité de publicité en ligne est en effet fortement corrélée aux cycles économiques. Compte tenu du nombre de campagnes
menées par le groupe – entre 500 et 1 000 par mois – le ralentissement brutal en période morose des investissements
publicitaires des annonceurs peut affecter de façon significative les revenus du groupe, et ce, d’autant plus que HM Network
représente environ 45 % du chiffre d’affaires consolidé. Néanmoins, Hi-Media a démontré la résistance de ses activités de
publicité en ligne, en décroissance de -7 % au S1 2009 alors que le marché accuse une baisse à deux chiffres. Le groupe reste
confiant quant au retour de la croissance dans les prochains semestres et se positionne en ce sens pour maximiser les effets de
la reprise économique.
Afin de limiter sa dépendance à la conjoncture et donc son exposition aux fluctuations du marché de la publicité en ligne, HiMedia a été le premier acteur du secteur à diversifier ses sources de revenus en développant une activité de micro-paiement,
structurellement portée par le marché de l’Internet dont la croissance reste soutenue – taux d’utilisation d’Internet en
croissance, forte progression des contenus en ligne payants, augmentation du nombre d’internautes réalisant des transactions
sur Internet et via leur téléphone portable, etc. Ainsi, la diversification du portefeuille d’activités vers le micro-paiement, qui
présente un caractère plus défensif que la régie publicitaire soumise aux aléas conjoncturels, s’avère aujourd’hui un choix
pertinent. Par ailleurs, le micro-paiement est une activité B to C qui adresse les clients particuliers – utilisateurs d’Internet ou de
téléphonie mobile – et sur des transactions souvent inférieures à 5 €. Ces clients particuliers sont moins limités dans leur
consommation sur des transactions de quelques euros que des clients B to B, qui, dans le contexte actuel, réduisent
drastiquement la voilure de leurs investissements publicitaires. Porté par les évolutions structurelles et la mise à disposition des
particuliers d’outils toujours plus attractifs (Internet haut débit, smartphones, etc.), le métier du micro-paiement apparait ainsi
comme une activité acyclique – générant chez Hi-Media plus de 7 millions de transactions par mois.
Au-delà des tendances conjoncturelles, Hi-Media a également fait ce choix stratégique de diversification vers le micro-paiement
dans la mesure où de nombreux instituts de recherche montrent aujourd’hui que la croissance du marché des investissements
publicitaires devrait se tasser à moyen terme, par rapport aux croissances effrénées des années 2000. A titre d’illustration,
Jupiter Research prévoit en Europe une croissance annuelle moyenne de +9 % pour la publicité en ligne pour la période 20082013 contre +26 % pour le micro-paiement. Hi-Media nous semble ainsi bien positionné pour profiter de la reprise des
investissements publicitaires, mais aussi du développement soutenu du marché du micro-paiement qui recèle un fort potentiel à
moyen terme et sur lequel Hi-Media devrait profiter de sa position de leader européen.
Enfin, le développement continu des activités de Publishing apporte un soutien substantiel pour la marge au niveau du groupe.
Bien que ce pôle ne représente aujourd’hui qu’environ 10 % des revenus consolidés, il offre une certaine visibilité sur la capacité
du groupe à répondre à des problématiques de monétisation de l’audience sur ses propres sites et donc conforte les clients dans
la pertinence des solutions et services proposés par Hi-Media.
Ainsi, le business model de Hi-Media puise sa résistance dans l’équilibre entre les activités du portefeuille, activités qui, par
ailleurs, sont en adéquation avec les tendances de marché :
-
Les activités de régie publicitaire devraient continuer de progresser, malgré un rythme moins soutenu que par le passé
et selon les aléas conjoncturels, notamment grâce à l’effet taille dont bénéficie aujourd’hui la société ;
24
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-
Les activités de micro-paiement devraient se développer encore, portées par la croissance du marché du paiement
électronique, qui est loin d’être arrivé à maturité, même si cette croissance pourrait s’avérer moins spectaculaire que
par le passé ;
-
Les activités de Publishing devraient offrir un soutien substantiel à la rentabilité du groupe, malgré notre incertitude
concernant la monétisation à long terme de Fotolog.
3.2
Des synergies importantes entre les pôles Network / Micro-paiement / Publishing
Comme évoqué, le business model construit par Hi-Media offre un potentiel important de synergies entre ses 3 activités. Cellesci se déclinent sous trois aspects :
-
L’apport de clients d’une activité à une autre :
La diversification du portefeuille d’activités du groupe sur 3 métiers complémentaires, combinée à l’atteinte d’une taille critique
lui permettant de mener des projets transversaux de monétisation d’audience, favorise les effets de cross selling entre pôles.
Environ 25 % du chiffre d’affaires réalisé au S1 2009 provient de synergies de cross selling. Les éditeurs de sites qui sont clients
historiques des services de publicité en ligne, sont aujourd’hui à la recherche de nouvelles solutions de monétisation de leur
audience afin de maximiser leurs revenus et être moins dépendants de la cyclicité du marché de la publicité en ligne. Ainsi, la
solution de micro-paiement de Hi-Media, combinée à la prestation de services de la régie publicitaire, offre une meilleure
rentabilité. Un site de presse féminine, déjà client sur la régie publicitaire pourra développer une offre de contenus à accès
payant – hors série, suppléments d’articles, recettes de cuisine – par l’intermédiaire de Hi-Media. L’éditeur du site, dont les
revenus provenaient historiquement uniquement de la vente de ses espaces publicitaires, augmente potentiellement ses
revenus grâce à l’ajout du micro-paiement. Inversement, les éditeurs de sites uniquement clients du pôle Paiement chez HiMedia, pourront, au moment de la reprise des investissements publicitaires, solliciter la société pour ses prestations de régie et
là encore maximiser la monétisation de leur audience grâce à une offre complète combinant les deux solutions. A titre
d’illustration, un portail de petites annonces client du pôle micro-paiement – par exemple via la vente de coordonnées de
certaines agences immobilières suite à une annonce en ligne – pourra dans un second temps recourir aux services de Hi-Media
pour gérer la vente d’espaces publicitaires sur son site.
-
Le développement de produits et services « on demand » :
Les clients éditeurs de la régie publicitaire font parfois appel à Hi-Media pour développer du contenu supplémentaire dans un
souci d’augmentation du trafic et donc de perspectives de monétisation de l’audience. Ce fut par exemple le cas de RTL.fr, client
de la régie publicitaire de Hi-Media et qui a sollicité la société pour développer, non seulement une offre de micro-paiement
supplémentaire (achat d’une session de voyance), mais aussi du contenu au travers du développement du site mobile de RTL.
-
Le financement des activités par le Publishing :
La marge élevée du pôle Publishing (100 %) permet de financer une partie des activités de la régie et du micro-paiement. En
effet, Hi-Media a fait le choix de proposer les espaces publicitaires sur ses sites en propre à des tarifs réduits. Ainsi, les tarifs
réduits proposés sont intégrés au chiffre d’affaires du pôle du Publishing et non de la régie publicitaire. La marge élevée du
Publishing reste très contributive à la rentabilité des deux autres pôles, le « manque à gagner » des rabais consentis sur les
espaces publicitaires des sites en propre n’affectant que le chiffre d’affaires du pôle Publishing et non les autres. Ainsi, le groupe
a préféré soutenir la marge de la régie au sein du pôle Network en contractant les prix des espaces publicitaires des sites gérés
par le Publishing car ce dernier constitue une entité à part. Aussi, les espaces proposés à prix réduits sur le Publishing
permettent au groupe de « marketer » plus facilement, en complément des prestations de régie, ses solutions de micropaiement aux clients.
Grâce au développement de ces synergies entre ses différents métiers, Hi-Media a su améliorer son attractivité auprès de ses
clients et prospects. Véritable groupe de média online, la société est l’une des seules à être en mesure de proposer à ses clients
des solutions globales et intégrées, et donc une performance accrue, sur les problématiques de monétisation d’audience.
Le développement concomitant des activités au sein du portefeuille permet au groupe de consolider continuellement son
business model et de dresser des barrières à l’entrée fortes dans un environnement concurrentiel toujours plus ténu (cf.
mapping concurrentiel en partie 1.3). En effet, les activités de Publishing et de micro-paiement différentient Hi-Media de ses
pairs, souvent concentrés sur le seul métier de régie publicitaire / marketing direct, le search marketing ou l’affiliation. En effet,
peu d’intervenants intègrent les trois métiers sur lesquels Hi-Media détient un savoir-faire important. Le Publishing, de par le
développement de contenu et la génération de trafic en propre, rend le groupe véritablement propriétaire de son audience et
de sa valorisation, ce qui lui confère un avantage compétitif avéré. Le micro-paiement, de par les importants volumes de
transactions générés et sa couverture géographique, offre à la société la possibilité de proposer à ses clients des conditions
attractives. On comprend alors dans quelle mesure le Publishing et le micro-paiement contribuent à la consolidation du réseau
de clients de Hi-Media et donc à sa résistance aux pressions concurrentielles.
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Hi-Media
GENESTA
Acquisition d’Adlink Media : renforcer le pôle Network pour profiter de la reprise des
investissements publicitaires
Le 6 juillet 2009, Hi-Media a annoncé le rachat d’Adlink Media, régie publicitaire du groupe allemand Adlink pour 29,4 M€. Cette
acquisition permet à Hi-Media : 1/ d’enrichir sa couverture géographique et de se renforcer sur les pays où il est déjà présent ;
2/ d’accroitre encore sa taille, de devenir un acteur incontournable en Europe et ainsi de bénéficier d’une certaine prime aux
leaders dans un marché favorisant les acteurs les plus significatifs ; 3/ de développer de nouvelles synergies avec cette entité sur
ses différents métiers et ainsi préparer la reprise économique et le retour aux investissements publicitaires. Dans un marché en
consolidation, Hi-Media renforce son business model intégré de groupe media online reposant sur les synergies entre les
activités de régie publicitaire et de micro-paiement.
4.1
Une complémentarité forte et un potentiel de développement important
DIVERSIFICATION GEOGRAPHIQUE : PENETRATION DE NOUVEAUX PAYS ET RENFORCEMENT SUR CERTAINES ZONES
L’acquisition d’Adlink Media vient renforcer les activités de régie publicitaire du groupe à l’international, et trouve sa
justification notamment dans la diversification géographique des activités historiques de Hi-Media. En effet, le maillage du
réseau respectif développé par les deux entités s’avère complémentaire. L’overlap de zones couvertes ou de clients n’est pas
significatif, seuls certains clients en Belgique faisant doublon. Grâce à cette acquisition, Hi-Media va :
-
pénétrer 3 nouveaux marchés importants en Europe – les Pays-Bas, l’Italie et le Royaume-Uni. Il convient de noter que
Hi-Media ne compte pas à court terme beaucoup développer ses activités au Royaume-Uni, tant ce marché est
structuré, mature et concurrentiel. Cette acquisition permettra en revanche au groupe d’avoir une assise à Londres
dans l’optique de gérer des campagnes paneuropéennes.
-
se renforcer sur plusieurs territoires où le groupe était déjà présent : l’Allemagne, où Adlink a des positions
ème
significatives, devient le 2 pays le plus important en termes de chiffre d’affaires, mais aussi la France, l’Espagne et la
Belgique, pays sur lesquels le nouvel ensemble devient leader.
ère
Ainsi, avec plus de 127 millions de visiteurs uniques dédupliqués, Hi-Media devient la 2 plateforme de monétisation de
l’audience en Europe, devant Yahoo (123 millions de VU) et derrière MSN (180 millions de VU).
A titre d’illustration, le graphique ci-dessous montre la complémentarité géographique entre les deux sociétés :
Source : Adlink Group
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GENESTA
DIVERSIFICATION DES THEMATIQUES : AJOUT DE L’AUTOMOBILE ET DES VOYAGES
Hi-Media a jusqu’ici développé une expertise thématique verticale autour de l’entertainment au sens large, décomposé selon les
sous-thèmes suivants : Entertainement, Femmes, Actualité/Sport, Portails et BtoB. Adlink vient compléter la déclinaison de cette
thématique grâce à son expertise sur les domaines du voyage et de l’automobile. L’addition de ces deux nouvelles thématiques
nous semble propice car elles recèlent un fort potentiel de monétisation par Hi-Media. Le réseau de clients d’Adlink va
également permettre au groupe de se renforcer sur certaines des thématiques existantes comme Femmes (contrats avec
Meetic, Aufeminin en Italie et en Espagne), Entertainement (contrats avec Qype, RTBF en Belgique ou encore Disney en
Espagne) et les portails avec Viamichelin (contrats hors France et Royaume-Uni). Hi-Media devrait donc augmenter sa puissance
et sa notoriété, grâce à un maillage thématique étendu et plus complet.
4.2
Quelles synergies ?
Les synergies seront essentiellement, dans un premier temps, des synergies de coûts, évaluées par Hi-Media à environ 5 M€ à
horizon 2010, provenant de :
-
la non reprise d’une partie du personnel d’Adlink. Sur les 192 employés, Hi-Media n’intègrera que 150 personnes –
voire moins si certains postes s’avéraient faire doublon au niveau opérationnel – dont une partie sera affectée à la
division micro-paiement ;
-
la mutualisation de l’adserving permettant de réduire les coûts de licence, ce qui participe pour beaucoup de ces
synergies, tant les coûts de serveurs sont traditionnellement importants ;
-
la réduction des frais centraux supportés par Adlink : loyers, etc. ;
-
la gestion ajustée des investissements marketing et publicitaires de la nouvelle entité.
A plus long terme, nous pensons que cette opération devrait également délivrer des synergies commerciales :
4.3
ème
-
Hi-Media va encore franchir un nouveau palier en termes de taille en devenant le 2 réseau publicitaire indépendant
en Europe, rassemblant plus de 127 millions de visiteurs uniques dédupliqués. Les premières synergies délivrées par
cette opération se situent au niveau de l’activité de régie publicitaire. Hi-Media dispose désormais d’une position de
(quasi)leader européen, d’une couverture géographique élargie et d’une base de clientèle encore diversifiée. Ces trois
atouts devraient permettre au groupe d’accélérer – par effet d’entrainement – les effets d’un retour à la croissance des
investissements publicitaires attendus d’ici 12 mois selon le management.
-
le groupe sera également en mesure de répondre à l’ensemble des appels d’offres de sites importants pour la gestion
de leurs espaces publicitaires, et ce, de façon concomitante et dupliquée sur plusieurs territoires européens. Hi-Media
ambitionne également de mener des projets publicitaires à niveau européen. Si cette activité ne représentait chez
Adlink qu’une part marginale du chiffre d’affaires (environ 5 %), part qui devrait rester faible à court terme pour la
nouvelle entité, Hi-Media souhaite bénéficier, au moment de la reprise des investissements publicitaires, de sa position
de leader pour accompagner ses clients sur des projets transversaux d’envergure européenne.
-
le pôle Publishing devrait lui aussi bénéficier de cette acquisition dans la mesure où Adlink a des positions importantes
en Espagne et en Belgique qui permettront au nouvel ensemble d’augmenter l’audience des sites édités en propre,
notamment Fotolog, et ainsi maximiser la monétisation de tous les sites y compris ceux du groupe.
-
enfin, Hi-Media ambitionne d’accélérer le développement des activités de micro-paiement de Allopass sur les zones et
auprès des clients hérités d’Adlink – surtout en Allemagne et au Royaume-Uni, zones disposant du plus fort potentiel de
croissance sur cette activité. Si le chiffre d’affaires additionnel généré par les activités de micro-paiement auprès des
clients hérités d’Adlink sera peu élevé à court terme, Hi-Media nous semble en mesure de satisfaire cette ambition à
moyen terme. Ainsi, le groupe aura besoin de temps pour délivrer les pleines synergies commerciales de l’intégration
d’Adlink sur cette activité, la priorité étant donnée au développement conjoint des activités de régie publicitaire dans
l’optique de sortie de crise.
Les défis à relever
L’un des principaux défis à relever pour Hi-Media réside dans le redressement de la marge d’Adlink Media. En effet, si la société
acquise est rentable, la marge opérationnelle dégagée est nettement inférieure à celle de Hi-Media (marge d’EBITDA comprise
entre 0,5 % et 3,6 % ces dernières années contre 13,4 % pour Hi-Media), en raison notamment de frais centraux assez élevés. Si
le groupe parvient à matérialiser les synergies de coûts à hauteur des 5 M€ escomptés, le potentiel d’amélioration de la marge
d’Adlink est sans nul doute significatif et l’opération serait alors effectivement relutive dès 2010.
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GENESTA
Au-delà de la seule rentabilité d’Adlink, le second enjeu réside dans son intégration effective au business model du groupe,
c'est-à-dire à la matérialisation des synergies escomptées entre les activités de régie publicitaire, activité historique d’Adlink, et
celles de micro-paiement et de Publishing développée par Hi-Media. Nous sommes assez confiants dans la capacité de Hi-Media
à répliquer son modèle de synergies entre pôles à partir des activités de régie héritées d’Adlink, d’autant plus que la société ne
procèdera, que dans un second temps, au développement des activités complémentaires – micro-paiement et publishing – chez
Adlink, c'est-à-dire après matérialisation des synergies de coûts prévues, et de façon conjointe avec les développements déjà
engagés au sein même de Hi-Media avant son intégration.
Ainsi, nous pensons que ce rachat a été réalisé à un moment opportun, en termes de multiples de transaction – dont les niveaux
sont corrects en ce bas de cycle – mais aussi au niveau opérationnel, dans la mesure où il permet à Hi-Media d’anticiper la
reprise économique, de se renforcer au niveau géographique et de se positionner au mieux pour bénéficier pleinement du
retour aux investissements publicitaires et, à moyen terme, répliquer les synergies générées entre les 3 pôles sur les activités
héritées d’Adlink.
Quant aux modalités de l’opération, dont le montant s’élève à 29,4 M€, il convient de rappeler que le groupe paie 12,2 M€ en
cash, le solde étant versé en titres (actions existantes et émission de 3,940 millions d’actions nouvelles). Ainsi, cette opération
qui nous parait pertinente sur le plan stratégique et opérationnel ne représente pas de sortie de cash massive pour Hi-Media –
qui disposait au 30 juin 2009 d’une position de trésorerie toujours confortable de 14,0 M€ (endettement net de 23,3 M€) – et ne
met pas en danger la santé financière de la société.
5
5.1
Les enjeux et points stratégiques à confirmer, ou infirmer…
Le consortium pour la reprise de France Télévisions Publicité
Hi-Media a annoncé, fin octobre dernier, participer à l’un des consortiums qui se porte candidat à la reprise de France Télévision
Publicité, la régie publicitaire du Groupe France Télévision, qui comprend notamment l’ensemble des chaines de télévision
publiques ainsi que leur site Internet. Parmi les membres du consortium « Média+écrans » au sein duquel Hi-Media figure, on
peut notamment citer la présence de Monsieur Philippe Leoni, co-fondateur du Groupe Spir et celle du Groupe Sud Ouest.
Le consortium mené par Hi-Media est à ce jour toujours en lice, et fait partie des quatre candidats retenus en short-list, avec
Lagardère, NextRadioTV et Stéphane Courbit (ex patron d’Endemol France).
Par cette démarche, Hi-Media souhaite apporter son expérience de régie publicitaire sur Internet au travail sur les
problématiques de couplage des régie TV et Internet, saisissant ainsi l’opportunité de se positionner tôt sur le segment des
activités de régie « cross média ». L’objectif du consortium est d’accompagner le groupe France Télévision dans l’arrêt graduel
de la diffusion de publicité sur ses chaînes nationales, de renforcer le métier de la régie du groupe France Télévision pour le
compte de tiers et de se positionner sur le marché de l’Internet afin de pérenniser ses activités, son savoir-faire et ses équipes.
Nous voyons ce projet porteur d’un potentiel à long terme dans la mesure où la part grandissante de la diffusion télévisée par le
biais d’Internet et la consommation de vidéos en ligne en progression très soutenue amènent à une certaine convergence des
formats publicitaires TV et Internet. Selon ces évolutions, la complémentarité des activités de régie sur ces deux formats, encore
distincts, pourrait effectivement croître rapidement.
5.2
L’Internet Mobile : un relai de croissance précipité ?
Si, à ce jour, Hi-Media ne commercialise pas encore de prestations de régie publicitaire sur l’Internet mobile, il convient de poser
la question du développement de ce pan d’activité, certains des concurrents de Hi-Media commençant à se positionner sur ce
créneau. En effet, Antevenio a récemment débuté la commercialisation d’une offre de régie publicitaire à destination des
smartphones et le géant Google vient d’annoncer le rachat, pour 750 M$, de la société AdMob, spécialisée dans la publicité sur
mobiles. Ainsi, la croissance soutenue de la pénétration des téléphones de nouvelle génération (portée par l’iPhone) et leur
utilisation grandissante pour la navigation Internet laisse entrevoir la naissance d’un relai de croissance important pour le
secteur Media Internet.
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Si Hi-Media investit dès maintenant pour développer une offre de régie publicitaire à destination des éditeurs de sites Internet
sur mobiles, la société estime que le marché n’est aujourd’hui pas encore suffisamment développé dans la mesure où beaucoup
d’éditeurs n’ont, à ce jour, tout simplement pas de sites sur mobiles et que ceux existants, hormis ceux de grands groupes
internationaux, ne sont pas suffisamment aboutis. Malgré le buzz médiatique qui entoure le marché de la publicité sur
smartphones, celui-ci n’en est, selon le groupe, encore qu’à ses prémisses et reste, à court terme, marginal en termes de
génération de revenus. Toutefois, conscient du potentiel important de la publicité en ligne sur mobiles à moyen terme, Hi-Media
pourrait chercher à se positionner tôt sur ce segment, et débuter la commercialisation d’une offre de régie publicitaire courant
2010.
Dans cette perspective et par anticipation, on peut imaginer que Hi-Media puisse, par exemple, mettre l’expertise de Mobile
Trend (aujourd’hui uniquement en charge des activités de micro-paiement sur mobile) au service du développement de sa
future offre de publicité online sur smartphones.
Quoiqu’il en soit, l’ajout d’une offre de régie publicitaire sur l’Internet mobile viendra encore enrichir la gamme de solutions de
monétisation développée par le groupe, alliant ainsi une présence sur divers médias interactifs (Internet et Internet Mobile).
Nous voyons donc dans le positionnement de Hi-Media sur ce segment, probablement courant 2010, un relai de croissance à
fort potentiel en raison de :
5.3
-
la croissance soutenue attendue du marché de l’Internet Mobile, en raison du taux d’équipement de la population en
smartphones en croissance exponentielle, favorisant les activités de régie publicitaire sur ce média mais aussi de
marketing direct (emailing, affiliation, etc.) ;
-
l’opportunité de décliner l’ensemble des sites propriétaires du groupe, logés au sein du pôle Publishing, sur l’Internet
Mobile, voire la création de nouveaux sites dédiés, en y appliquant toujours les services de monétisation d’audience
développés par le groupe.
Les réseaux sociaux cherchent encore leur business model
Avec le rachat de Fotolog en 2007, Hi-Media a montré sa volonté de se positionner tôt sur le segment des réseaux sociaux et de
profiter de l’engouement exponentiel pour ces sites participatifs. Aujourd’hui, la société continue à développer ses activités sur
ce créneau, grâce notamment, à un récent partenariat avec Facebook, afin d’intégrer au sein de celui-ci certains des contenus
du Pulishing développés par Hi-Media.
Il convient alors de se demander dans quelle mesure les réseaux sociaux peuvent constituer un relai de croissance pour HiMedia et à quel horizon. Certes, l’extraordinaire audience – en termes de volumes – accumulée ces dernières années par des
sites tels que Facebook, Fotolog, Twitter ou MySpace, laisse penser que les réseaux sociaux recèlent un potentiel énorme.
Toutefois, l’expérience de Fotolog montre que la monétisation de ce type de sites à court terme reste délicate, à l’instar de celle
de Facebook, qui a mis du temps à monétiser son audience et à générer un niveau de chiffre d’affaires significatif, eu égard aux
investissements consentis ex ante. Selon nous, le trafic généré par la plupart de ces sites est encore peu ou mal segmenté, de
telle sorte qu’il est difficile à monétiser à court terme.
Il est vrai que la première étape dans la chaîne de valeur relative aux réseaux sociaux consiste en : 1/ la constitution d’un
contenu, puis 2/ la génération d’un trafic afin d’obtenir un réseau critique suffisant pour 3/ y appliquer des solutions de
monétisation, et que, en ce sens, la monétisation de l’audience est décalée dans le temps. Néanmoins, nous pensons que la
génération de revenus par les réseaux sociaux à court et moyen termes n’est pas réellement susceptible d’offrir un retour sur
investissement satisfaisant par rapport aux efforts à consentir et aux montants potentiels à engager. Pour rappel, Hi-Media a du
débourser environ 92 M$ pour le rachat de Fotolog en 2007, quand le site ne contribuait aux revenus du groupe qu’à hauteur de
4,3 M€ en 2008 et de 1,7 M€ au S1 2009.
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Hi-Media
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GENESTA
Prévisions
6.1
Chiffres d’affaires et Marge
Au regard du chiffre d’affaires de 113,4 M€ réalisé par la société au cours des 9 premiers mois de l’exercice 2009, tiré par
er
l’intégration d’Adlink depuis le 1 septembre dernier, nous anticipons un quatrième trimestre 2009 marqué par :
-
une croissance organique des activités de régie publicitaire dans la continuité du T3 2009, à -4,0 % ;
-
une progression de +25,0 % des revenus provenant du micro-paiement, prenant en compte les effets positifs du
déploiement des activités à l’international.
Ainsi, hors Adlink, nous prévoyons un chiffre d’affaires pour l’exercice 2009 de 155,2 M€, légèrement inférieur à la guidance du
groupe de 158,0 M€. Au global, notre anticipation de chiffre d’affaires consolidé sur 2009 s’élève à 171,9 M€, soit une
contribution d’Adlink, dont les résultats auront été consolidés sur 4 mois, à hauteur de 16,7 M€.
Pour les années 2010 et 2011, nos hypothèses de croissance du chiffre d’affaires restent prudentes en raison d’une anticipation
de retour à la croissance des investissements publicitaires timide en 2010 (+4,0 % en moyenne sur l’année), et progressant en
2011 de façon modérée (+7,0 %). En effet, même si nous ne remettons pas en cause le potentiel de croissance de la publicité sur
Internet dans les années à venir, de plus en plus d’annonceurs glissant progressivement des médias traditionnels (TV, presse,
radio) vers l’Internet, nous pensons que la crise laissera durablement les stigmates d’une réduction des coûts dans la plupart des
sociétés et que, par conséquent, les dépenses publicitaires ne retrouveront pas les niveaux atteints par le passé, du moins à
court terme. Ainsi nous estimons le chiffre d’affaires de Hi-Media à 227,1 M€ en 2010 et 252,2 M€ en 2011, soit des croissances
respectives de +32,1 % (effet intégration en année pleine d’Adlink à hauteur de 52,1 M€) et +11,0 %.
Sur le long terme, nous anticipons une croissance toujours soutenue (de +10,0 % en 2012 à +7,0 % en 2015) que nous lissons
progressivement jusqu’à +4,0 % en année normative.
Au niveau de la marge brute, nous prévoyons pour 2009 une marge de 37,9 %, à comparer à 40,5 % l’année précédente, le repli
étant imputé principalement à l’effet de l’intégration d’Adlink. Nous anticipons une amélioration graduelle de celle-ci les années
suivantes à respectivement 39,4 % et 40,4 % en 2010 et 2011, c'est-à-dire au niveau des standards du groupe.
Nous sommes confiants dans les capacités du management à intégrer Adlink en matérialisant d’importantes synergies de coûts
(au travers de la non reprise de l’effectif total d’Adlink, la mutualisation d’une partie des charges techniques, des frais
administratifs, des locaux, etc.). Nous prévoyons un EBE avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions
gratuites de 20,2 M€ en 2009 soit 11,7 % de marge, de 32,4 M€ en 2010 soit 14,3 % de marge et de 40,5 M€ en 2011 soit une
marge de 16,1 %. Après prise en compte des amortissements (estimés à 2,4 % du chiffre d’affaires sur la période), nous
anticipons ainsi pour 2009 un résultat opérationnel courant avant déduction des charges liées aux stock-options et actions
gratuites de 16,0 M€ en 2009, 27,0 M€ en 2010 et 34,4 M€ en 2011 (vs. 15,2 M€ en 2008), soit une marge de ROC de
respectivement 9,3 %, 11,9 % et 13,7 % (vs. 11,2 % en 2008).
In fine, le résultat net part du groupe prévisionnel ressort à 5,6 M€ en 2009, 13,6 M€ en 2010 et 19,0 M€ en 2011 (vs. 6,1 M€ en
2008).
A long terme, nous prévoyons une amélioration de la marge d’EBE, grâce aux économies d’échelle réalisées notamment sur le
segment micro-paiement qui correspond à une activité de grossiste à fort effet volume, et a un pricing power accru sur les
activités de régie. Nous fixons ainsi une marge d’EBE en année normative à 20,3 % (vs. 13,4 % en 2008).
6.2
Santé financière
Nous formulons l’hypothèse d’une stabilité relative du BFR en proportion du chiffre d’affaires en 2009 à 7,8 % du CA, et
anticipons une amélioration graduelle de celui-ci au cours de la période prévisionnelle jusqu’à un niveau normatif de 6,0 % des
revenus. En effet, l’atteinte d’une taille critique pour le groupe suite à l’intégration d’Adlink nous amène à penser que Hi-Media
devrait disposer d’un pouvoir de négociation accru auprès de ses clients (éditeurs) et prestataires externes (opérateurs
téléphoniques collaborant notamment avec Allopass) sur les prochains exercices.
30
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Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
En ce qui concerne l’endettement net, nous sommes pleinement confiants dans la capacité de Hi-Media à continuer de réduire
sa dette. Nous anticipons une réduction mesurée de l’endettement net en 2009, à 22,9 M€ (vs. 23,2 M€ en 2008), en raison de
la priorité donnée à l’intégration opérationnelle d’Adlink. La réduction de cet endettement net sera accélérée les années
suivantes grâce à la bonne capacité de génération de trésorerie anticipée pour le groupe. Ainsi, la dette nette prévisionnelle ne
s’élève plus qu’à 9,0 M€ en 2010 et devrait devenir négative dès 2011.
Nous attendons une augmentation mesurée des investissements sur les 3 prochains exercices, à respectivement 5,5 M€, 7,0 M€
et 8,0 M€ en 2009, 2010 et 2011. En effet, nous pensons que la plupart des investissements lourds, que ce soit pour la régie
(adserving) ou pour les activités de micro-paiement (plateforme technique), ont déjà été réalisés et ne nécessitent pas plus que
des investissements de maintien sur les prochaines années. L’augmentation des CAPEX sur les prochains exercices concerne,
outre ces investissements de maintien, principalement les investissements à consentir pour le développement du portefeuille
électronique Hipay. Nous fixons ainsi un niveau normatif de CAPEX à 3,5 % du CA à moyen terme.
7
Valorisation
7.1
DCF
7.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
1
Gouvernance d’entreprise
Liquidité
2
++
+
=
-
4
3
2
1
-0
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Risque Client
3
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la
base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou
d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
31
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Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Dans le cas de Hi-Media, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,60%
0,20%
0,40%
0,60%
0,60%
0,20%
2,60%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,55 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 6,01 % (prime au 26 novembre 2009 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,38 (source
Datastream), d’une prime de risque Small Caps de 2,60 % et de l’endettement net de la société au 30 juin 2009 de 23,3 M€, le
taux d’actualisation s’élève à 13,33 %.
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette1
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
3,55 %
6,01 %
1,38
2,60 %
14,44 %
5,00 %
11,08 %
35,00 %
13,33 %
Source : AFT, Natixis Securities, Datastream, estimations Genesta
7.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 13,33 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2008
135,671
18,163
0,728
6,556
-3,731
14,610
2009E
171,935
20,164
3,089
5,500
2,807
8,768
8,678
2010E
227,142
32,434
7,554
7,000
1,353
16,527
14,432
2011E
252,202
40,480
10,647
8,000
0,368
21,466
16,540
2012E
277,422
47,362
14,246
8,880
1,513
22,722
15,450
2013E
302,390
54,466
16,523
9,768
1,498
26,677
16,005
2014E
326,581
61,002
18,582
10,745
1,451
30,224
16,001
2015E
349,442
67,102
20,496
11,712
1,372
33,523
15,660
2016E
2017E
2018E
370,408 388,929 404,486
73,141
78,261
82,174
22,400
24,000
25,200
12,649
13,534
14,211
1,258
1,111
0,933
36,835
39,616
41,830
15,184
14,410
13,426
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
145,784
53,2 %
77,686
28,3 %
50,751
18,5 %
274,221
100,0 %
128,437
46,8 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi la valorisation de Hi-Media ressort à 274,221 M€.
1
Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Hi-Media.
32
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
7.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres, par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2009-2018)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
145,784
128,437
1,044
0,776
23,338
0,620
250,531
44,270
5,66
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 5,66 € soit un potentiel d’upside selon cette approche de +18,9 % par rapport au dernier cours connu de 4,76 € à la
clôture du 27 novembre 2009.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
7.2
5,659163734
12,33%
12,83%
13,33%
13,83%
14,33%
1,0%
5,93
5,74
5,56
5,38
5,21
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
5,99
6,04
5,79
5,85
5,61
5,66
5,43
5,48
5,25
5,30
2,5%
6,11
5,91
5,72
5,53
5,36
3,0%
6,18
5,98
5,78
5,60
5,42
Comparables
7.2.1 Choix des comparables
Hi-Media, dont le portefeuille métiers comprend trois activités distinctes (régie publicitaire, micro-paiement et édition de sites
en propre), ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de positionnement, que ce soit en Europe ou aux
Etats-Unis.
Afin d’apprécier chacun des pans d’activité du groupe, nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables de
sociétés du secteur Internet présentes sur un ou plusieurs des métiers développés par Hi-Media. Il convient de noter que nous
n’avons pas intégré à notre échantillon les valeurs Adverline et Adthink Media, et ce, malgré leur positionnement proche de
celui de Hi-Media. Si Adverline s’avère être un comparable intéressant positionné sur les mêmes métiers que Hi-Media (régie
publicitaire, micro-paiement et édition de sites), la société ne possède, à ce jour, pas de consensus boursier. D’autre part,
Adthink Media, exerçant sur les métiers de la régie publicitaire et de l’édition de sites Internet, nous apparait comme une
1
société de taille sensiblement inférieure à Hi-Media et par conséquent, impertinente dans notre échantillon.
Rentabiliweb : la société se présente, à l’image de Hi-media, comme un acteur majeur de la monétisation de l’audience Internet.
Le groupe exerce sur 5 lignes de métier : micro-paiement, affiliation, régie publicitaire online, marketing direct et édition de
contenus. C’est la société qui nous semble la plus comparable à Hi-Media en termes de portefeuille d’activités, bien que les deux
sociétés diffèrent en termes de positionnement, Hi-Media ayant développé une expertise forte dans le domaine de
l’entertainment tous publics quand Rentabiliweb a plutôt tendance à adresser une cible adulte.
Antevenio : Antevenio est le leader espagnol des prestations de publicité et de marketing interactifs et articule ses activités
selon 4 pôles : la régie publicitaire, la conception/réalisation de campagnes publicitaires, le développement de portails
communautaires et enfin, le marketing direct. Bien que de taille nettement inférieure à Hi-Media, l’ajout de Antevenio à notre
échantillon se justifie dans ses activités de régie et de développement de portails Internet, combinant ainsi, comme Hi-Media,
des activités publicitaires et publishing.
1
CA 2008 : 15,6 M€ / Marge d’EBIT de 3,3 % en 2008 / Capitalisation boursière de 8,5 M€ au 16 novembre 2009.
33
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Ad Pepper : Ad Pepper est un groupe néerlandais de prestations média online. Les activités du groupe se répartissent entre les
métiers de la publicité en ligne, et du marketing direct. Malgré sa taille modeste par rapport à Hi-Media, Ad Pepper nous
apparait comme un comparable pertinent pour apprécier les activités de régie du groupe.
TradeDoubler : cette société suédoise est spécialisée dans les prestations de marketing digital, au service des éditeurs de sites
Internet, axées principalement autour de la régie publicitaire, du marketing interactif, du search marketing et de l’affiliation.
1000mercis : 1000mercis est une société française spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre
d’affaires) et de marketing (environ l’autre moitié) interactifs. Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de
campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile.
Aufeminin.com : la société est le 1er portail Internet européen dédié aux femmes, thématique sur laquelle Hi-Media dispose
également d’un savoir-faire éprouvé. Nous avons choisi d’intégrer Aufeminin à notre échantillon car : 1/ il permet d’apprécier
l’activité publishing de Hi-Media qui édite en propre des sites comme actustar ou mujeractual ; 2/ la société a choisi
d’internaliser sa régie publicitaire, ce qui la rend proche de Hi-Media en termes de gestion opérationnelle.
GoAdv : GoAdv est une société italienne d’édition de sites Internet spécialisée sur les sites d'informations afin de guider les
consommateurs dans leur process d’achat. Elle permet d’apprécier les activités publishing de Hi-Media ainsi que son savoir-faire
sur la thématique « portails ».
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :
Rentabiliweb
Antevenio
Ad Pepper
TradeDoubler
1000mercis
Aufeminin.com
GoAdv
CA 08
56,268
19,378
52,638
316,073
23,357
24,721
37,922
CA 09
61,150
17,150
47,374
295,666
27,840
26,000
46,620
CA 10
65,600
19,881
48,795
309,948
31,359
ND
58,270
Rentabiliweb
Antevenio
Ad Pepper
TradeDoubler
1000mercis
Aufeminin.com
GoAdv
EBE 08
10,790
3,977
-3,647
16,758
8,922
10,865
5,853
EBE 09
11,600
2,682
-1,185
9,600
9,300
9,100
ND
Capitalisation
boursière
116,680
25,580
22,050
157,720
89,020
113,940
41,850
EBE 10
ND
3,357
-0,517
19,783
9,648
ND
ND
Dette nette
-12,914
-8,473
-11,090
14,127
-11,658
-18,917
-0,461
REX 08
10,247
3,436
-8,346
13,710
8,527
9,943
5,038
Minoritaires
0,000
0,646
0,115
0,000
0,000
0,000
0,000
Source : WVB
REX 09
10,800
2,282
-3,790
-7,587
8,500
8,300
6,965
REX 10
11,500
2,857
-2,440
16,555
8,346
10,100
9,366
RN 08
RN 09
RN 10
6,670
7,300
8,100
2,529
1,288
1,690
2,620
-1,683
-0,800
8,632 -14,505
11,195
6,046
5,787
6,414
6,442
6,100
ND
3,802
ND
ND
Source : Factset au 28/11/09
Valeur
d’entreprise
103,766
17,753
11,075
171,847
77,362
95,023
41,389
au 28/11/09
7.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Rentabiliweb
Antevenio
Ad Pepper
TradeDoubler
1000mercis
Aufeminin.com
GoAdv
Moyenne
Médiane
VE/CA
09
1,70
1,04
0,23
0,58
2,78
3,65
0,89
1,55
1,04
VE/CA
10
1,58
0,89
0,23
0,55
2,47
ND
0,71
1,07
0,80
VE/EBE
09
8,95
6,62
NS
10,25
8,32
10,44
ND
8,92
8,95
VE/EBE
10
ND
5,29
NS
17,90
8,02
ND
ND
10,40
8,02
VE/REX
09
9,61
7,78
NS
NS
9,10
11,45
5,94
8,78
9,10
VE/REX
10
9,02
6,21
NS
10,38
9,27
9,41
4,42
8,12
9,15
PE
09
PE
10
15,98
19,86
NS
NS
15,38
18,68
ND
17,48
17,33
14,40
15,14
NS
14,09
13,88
ND
ND
14,38
14,25
34
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Hi-Media en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Hi Media
Valorisation induite
1
Valorisation moyenne / action
2
CA 09
171,935
242,993
154,022
4,38
CA 10
227,142
219,593
158,126
EBE 09
EBE 10
20,164
32,434
155,826
313,438
156,418
236,113
4,87
REX 09
REX 10
11,309
23,317
75,289
165,356
78,970
189,309
2,87
RN 09
RN 10
5,554
13,582
97,069
195,266
96,263
193,495
3,29
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Hi-Media, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche symétrique au modèle de EricEugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Hi-Media, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
81,0
M€
170,5
M€
210,5 %
+40,0 %
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
6,13
5,39
6,81
4,02
4,60
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de
4,02 € – 6,81 €, et en moyenne à un prix par action de 5,39 €. Sur la base du cours de clôture au 27 novembre 2009 de Hi-Media
de 4,76 €, le titre présente selon cette approche un potentiel d’appréciation de +13,3 %.
7.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote de taille (cf. 7.2.3 Méthodologie)
35
30 novembre 2009
G
Hi-Media
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
GENESTA
Décote
Prime
36
8
8.1
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Annexes
Evolution des investissements publicitaires en France – chiffres bruts (TNS Media Intelligence)
EVOLUTION DU MARCHE PLURIMEDIA EN FRANCE DE 2005 A 2008…
2005
19 792
2006
22 286
2007
23 823
2008
24 800
% d'évolution
9,8%
12,6%
6,9%
4,1%
dont contribution d'Internet à la croissance
25%
37%
57%
78%
Marché plurimédia (en M€)
Source : TNS Media Intelligence
… IMPACTE PAR LA CRISE AU S1 09
S1 2009
12 100
Marché plurimédia
% d'évolution
-3,2%
Investissements publicitaires bruts sur Internet
1 960
MALGRE UN ENVIRONNEMENT DEGRADE, INTERNET POURSUIT SA CROISSANCE, BIEN QUE DANS UNE MOINDRE MESURE
Evolution de la croissance du média Internet
S1 05
73,6%
S1 06
57,2%
S1 07
40,1%
S1 08
38,1%
S1 09
8,1%
DANS L’ENSEMBLE, INTERNET A SURPERFORME EN 2008 LE MARCHE PUBLICITAIRE PLURIMEDIA, QUEL QUE SOIT LE SECTEUR
D’ACTIVITE DES ANNONCEURS
Télécoms
Services
Voyage Tourisme
Finance / Assurance
Culture et loisirs
Automobile
Distribution
Alimentation
Hygième Beauté
Information Média
Montant (M€)
246,3
215,4
198,3
192,2
172,6
166,5
131,8
87,5
83,5
61,6
Evolution Internet
29,3%
35,7%
-2,9%
-3,9%
54,6%
10,1%
-21,3%
74,6%
-16,3%
34,8%
Evolution plurimédia
5,7%
16,1%
-3,6%
-4,3%
13,3%
-5,3%
-1,9%
1,6%
-3,1%
-1,4%
MALGRE LA CRISE, INTERNET POURSUIT SA CROISSANCE ET CONTINUE DE GAGNER DES PARTS DE MARCHE
Répartition des investissements publicitaires par média en France (M€)
FY 2008
en %
S1 2009
en %
Presse
7 505
30,3%
3 687
30,3%
Télévision
7 272
29,3%
3 552
29,2%
Internet
3 720
15,0%
1 960
16,1%
Radio
3 393
13,7%
1 695
13,9%
Publicité extérieure
2 699
10,9%
1 209
9,9%
Cinéma
196
0,8%
78
0,6%
Taux de croissance des différents médias
FY 2008 S1 2009
Presse
3,1%
-8,0%
Télévision
-2,6%
-3,4%
Internet
19,0%
8,1%
Radio
2,5%
2,8%
Publicité extérieure
3,9%
-10,9%
Cinéma
-11,8% -10,5%
37
8.2
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Evolution du marché européen de la publicité online de 2008 à 2013 (Forrester)
EVOLUTION DU MARCHE DE LA PUBLICITE ONLINE EN EUROPE
1
Evolution du marché de la publicité online en Europe
(en M€)
8 369
1 760
9 710
1 900
11 616
10 682
2 037
1 968
12 652
2 238
2 175
2 105
6 887
14 751
13 698
8 103
7 513
4 806
5 577
6 220
2 742
3 004
3 137
3 359
3 660
4 010
4 410
2007
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
3 867
Display
Paid Search
Classifieds
Source : Forrester Research
EVOLUTION DU MARCHE EUROPEEN DU DISPLAY (segment sur lequel opère majoritairement Hi-Media)
Marché européen du Display (en M€)
2007
2 742
2008
3 004
9,6%
4,4%
7,1%
9,0%
9,6%
10,0%
32,8%
30,9%
29,4%
28,9%
28,9%
29,3%
29,9%
Evolution (en %)
Part du Display au sein du marché européen de la publicité onli ne
2009E
3 137
2010E
3 359
2011E
3 660
2012E
4 010
2013E
4 410
EVOLUTION ET REPARTITION DU MACRHE EUROPEEN DU DISPLAY PAR ZONE GEOGRAPHIQUE
Evolution du marché du Display par zone géographique
(en M€)
2 742
977
3 004
3 137
1 034
1 076
3 359
1 141
4 010
3 660
1 336
1 234
519
578
4 410
1 449
647
366
744
410
432
469
877
941
1 026
1 126
1 243
840
655
720
752
808
882
970
1 071
2007
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
France
Autres
Allemagne
Royaume-Uni
1
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38
9
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Synthèse des comptes
9.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (EUR m)
Chiffre d'affaires
2005
24,76
2006
71,80
2007
104,32
2008
135,67
%évolution
72,4%
190,1%
45,3%
30,1%
26,7%
32,1%
89,49
Marge Brute
2009E
171,94
2010E
227,14
2011E
252,20
Croissance tirée par la
la reprise du marché
publicitaire et le
déploiement du micro101,84
paiement à %évolution
40,4% %évolut ion
l'international
11,0%
8,74
27,54
42,22
54,92
65,23
35,3%
38,4%
40,5%
40,5%
37,9%
39,4%
Achats consommés
2,72
8,21
8,24
14,24
19,26
22,94
%du CA
11,0%
11,4%
7,9%
10,5%
11,2%
10,1%
9,7%
Charges de personnel
4,60
10,77
16,76
21,40
24,78
32,52
35,13
18,6%
15,0%
16,1%
15,8%
14,4%
14,3%
13,9%
%du CA
%du CA
Excédent brut d'exploitation avant charges liées
aux stock-options et actions gratuites
%évolution
%du CA
Résultat opérationnel courant avant charges liées
aux stock-options et actions gratuites
24,46
1,43
8,30
16,79
18,16
20,16
32,43
40,48
146,5%
481,9%
102,1%
8,2%
11,0%
60,8%
24,8%
5,8%
11,6%
16,1%
13,4%
11,7%
14,3%
16,1%
1,46
7,23
15,10
15,16
16,04
26,98
34,43
625,9%
396,0%
108,8%
0,4%
5,8%
68,2%
27,6%
%du CA
5,9%
10,1%
14,5%
11,2%
9,3%
11,9%
13,7%
Valorisation des stock-options et actions gratuites
Résultat opérationnel
0,19
1,06
2,49
4,74
3,99
11,11
3,41
9,37
2,73
11,31
2,87
23,32
3,01
31,42
426,3%
348,4%
134,4%
-15,7%
20,7%
106,2%
34,7%
4,3%
6,6%
10,7%
6,9%
6,6%
10,3%
12,5%
0,04
1,10
-1,21
0,05
4,81
-1,87
-0,56
10,61
0,61
-2,27
7,15
0,73
-2,30
9,16
3,09
-1,80
21,82
7,55
-1,40
30,42
10,65
-110,5%
-38,8%
5,8%
10,2%
33,7%
34,6%
35,0%
2,31
6,68
9,64
6,08
5,55
13,58
19,02
40,0%
%évolution
%évolution
%du CA
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
%Taux d'impôt ef fectif
Résultat Net part du groupe
%évolution
445,1%
189,0%
44,3%
-36,9%
-8,6%
144,5%
%du CA
9,3%
9,3%
9,2%
4,5%
3,2%
6,0%
7,5%
Intérêts minoritaires
0,00
0,00
0,36
0,34
0,52
0,68
0,76
Au 31/12 (EUR m)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2005
0,25
3,12
2,69
0,19
2006
0,89
51,15
3,55
0,24
2007
2,13
113,69
5,35
0,57
2008
3,14
134,74
5,08
0,95
2009E
5,00
161,74
4,50
1,10
2010E
6,00
161,74
4,60
1,10
2011E
7,00
161,74
4,70
1,10
BFR
1,50
7,29
14,99
10,60
13,41
14,76
15,13
%du CA
6 ,1%
10,2%
14 ,4 %
7,8%
7,8%
6 ,5%
6,0%
4,30
26,29
-21,99
10,19
16,60
-6,41
25,92
9,77
16,15
42,00
18,83
23,17
40,00
17,10
22,90
30,00
21,02
8,98
20,00
31,09
-11,09
2009E
12,78
5,50
2010E
22,28
7,00
2011E
28,43
8,00
9.2
Pleins effets des
synergies de coûts post
intégration d'Adlink
Bilan – principaux agrégats
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
9.3
Dégradation de la
marge brute en 2009
des activités de régie
dûe à l'intégration
d'Adlink, puis
amélioration graduelle
Goodwills successifs de
Fotolog et d'Adlink
Amélioration du poids
du BFR par rapport au
niveau de chiffre
d'affaires
Bonne génération de
trésorerie
Réduction de
l'endettement net,
négatif dès 2011E
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (EUR m)
CAF
Investissements
2005
2,47
0,48
2006
10,22
1,64
2007
15,61
3,77
2008
12,79
6,56
%du CA
1,9%
2,3%
3 ,6 %
4,8%
3,2%
3,1%
3,2%
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
1,83
0,17
1,11
7,48
7,85
3,98
-3,73
9,96
2,81
4,47
1,35
13,93
0,37
20,07
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
39
9.4
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (EUR m)
Bénéfice net par action
2005
0,02
%évo lution
2006
0,23
2007
0,30
2008
0,16
2009E
0,13
2010E
0,31
2011E
0,43
13 56,3%
28 ,8 %
-4 6,7%
-21,6%
144 ,5%
40,0%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
133,33
111,34
57,69
0,12
4,61
211,14
204,98
31,62
0,36
3,29
191,49
208,40
19,87
0,49
1,60
62,45
86,43
10,28
0,33
0,49
210,73
234,63
37,94
0,29
1,40
210,73
221,00
15,52
0,29
1,29
210,73
201,23
11,08
0,50
1,15
VE / CA
VE / EBE
VE / ROC
VE / ROP
4,50
78,03
76,37
105,34
2,85
24,68
28,34
43,24
2,00
12,41
13,80
18,75
0,64
4,76
5,70
9,23
1,36
11,64
14,63
20,75
0,97
6,81
8,19
9,48
0,80
4,97
5,85
6,40
5,8%
5,9%
4,3%
9,3%
11,6%
10,1%
6,6%
9,3%
16,1%
14,5%
10,7%
9,2%
13,4%
11,2%
6,9%
4,5%
11,7%
9,3%
6,6%
3,2%
14,3%
11,9%
10,3%
6,0%
16,1%
13,7%
12,5%
7,5%
-76,1%
-10,0%
13,5%
18,0%
15,3%
5,5%
-6,1%
7,75
NS
8,0%
63,12
NS
10,4%
136,73
16,6%
8,0%
154,51
6,3%
4,7%
185,75
5,3%
3,7%
188,20
8,5%
8,3%
189,67
11,0%
10,4%
EBE / CA
ROC / CA
REOP / CA
Résultat net / CA
Gearing
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Elevé au sein du
secteur pour 2009E
Santé financière solide
Gearing négatif des
2011E
40
G
Hi-Media
30 novembre 2009
GENESTA
10 Avertissements importants
10.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
10.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
10.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
30 novembre 09
Opinion
Initiation de couverture
Achat
Objectif de cours
5,53 €
10.4 Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
25%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
100%
100%
75%
Achat fort
1
Ach at
Neutre
Ven te
Ven te fo rt
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
41
30 novembre 2009
Hi-Media
G
GENESTA
10.5 Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
42

Hi-Media

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