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4. S ÛRETÉS , PAIEMENTS ET F INANCEMENTS I NTERNATIONAUX S ECURITIES , I NTERNATIONAL PAYMENTS AND F INANCING SUBPRIME : LE PRIX DES TRANSGRESSIONS SUBPRIME: PRICE OF INFRINGEMENTS Dominique DOISE∗ Banks; Financial markets; Liquidity; Securitisation; Sub-prime mortgages; United States The main economic reasons for the “subprime” crisis are generally attributed to the Federal Reserve Bank. It indeed allowed an excessive growth of monetary liquidity which generated low interest rates, thereby giving an incentive not only to resort to an aggressive sale of loans, but also, for investors and financial institutions, an accurate search for high yields to result in the absurd situation noted by two American authors: “[I]n the subprime mortgage market in the United States [. . .] when balance sheets are expanding fast enough, even borrowers that do not have the means to repay are granted credit—so intense is the urge to employ surplus capital.” Les causes économiques premières de la crise dite du « subprime »1 sont généralement imputées2 à la Federal Reserve Bank (banque centrale américaine). Celle-ci a laissé se créer un excès de liquidité monétaire3 qui a généré des taux d’intérêts faibles, incitant à la fois à la vente « agressive » de crédits et à la recherche par les investisseurs et établissements financiers de « suppléments » de rémunération pour aboutir à la situation absurde relevée par deux auteurs américains : « aux États-Unis, sur le marché des crédits hypothécaires à risque [. . .] lorsque les bilans augmentent suffisamment rapidement, on accorde des crédits même aux emprunteurs qui n’ont pas les moyens de rembourser, tant le désir d’utiliser les capitaux excédentaires est intense. »4 The use of the financing technique known as securitisation contributed to the exportation of the American crisis out of the United States. L’utilisation de la technique de la titrisation a contribué à l’exportation de cette crise américaine hors des Etats-Unis. The importance of this crisis is for the most part due to the infringements of traditional rules governing the distribution of credit as well as the banks’ liquidity. Son ampleur5 est en grande partie le résultat des transgressions des règles traditionnelles de la distribution du crédit et de la liquidité des banques.6 For a better understanding of these infringements, we shall first start with a brief reminder of some of the factual elements of this crisis. Pour situer ces transgressions nous rappellerons d’abord schématiquement quelques unes des données factuelles de cette crise. ∗ Avocat au barreau de Paris, cabinet Alérion. La traduction a été assurée par Christian Kim, avocat aux barreaux de Paris et de New-York, cabinet Alérion. RDA/IBLJ, N◦ 4, 2008 558 SUBPRIME : LE PRIX DES TRANSGRESSIONS DONNÉES FACTUELLES DE LA CRISE THE FACTUAL ELEMENTS OF THE CRISIS Que sont les « subprime borrowers » et « subprime loans » ? What are subprime borrowers and subprime loans? Le mot « subprime » qualifie une catégorie de prêts ou d’emprunteurs. Les « subprime borrowers » ont été définis, dès 2001, par les autorités gouvernementales américaines,7 comme étant des emprunteurs présentant de grands risques de défaillance. Ces autorités énumèrent les situations permettant de classer dans cette catégorie un emprunteur potentiel. Il s’agit, par exemple, d’individus mis en faillite personnelle au cours des cinq années précédant le crédit envisagé ou ceux dont les revenus, après déduction de leurs mensualités d’emprunt, sont insuffisants pour assurer leurs dépenses courantes. Insolvable, le « subprime borrower » se distingue du « prime borrower » (le bon emprunteur potentiel) et du « near-prime borrower » (catégorie intermédiaire). Les « subprime loans » concernent des concours de toute nature,8 consentis aux « subprime borrowers » à des conditions généralement onéreuses, car censées compenser le risque important pris par le prêteur.9 “Subprime” refers to a category of loans or borrowers. As early as 2001, “subprime borrowers” were defined by the Federal Reserve Bank as borrowers displaying a high credit risk of delinquency. The Government listed a number of situations which would lead to include a potential borrower in this category, such as: Seuls, pratiquement, les prêts hypothécaires « subprime » sont à l’origine de la crise actuelle (avec les prêts, de la catégorie voisine, « Alt-A » ou « prêts menteurs »,10 accordés à des emprunteurs qui n’ont pas satisfait à la totalité de l’enquête de crédit ni fourni tous les éléments liés au dossier de prêt). Compte tenu de l’insuffisance des ressources des emprunteurs, ces prêts leur ont été accordés en considération de la seule valeur des biens immobiliers les garantissant (biens financés par ces prêts ou des prêts antérieurs). Le prix de l’immobilier américain ayant augmenté pendant une période continue d’une vingtaine d’années (souvent à un rythme annuel de l’ordre de 10 pour cent), certains opérateurs économiques ont cru à la pérennité de cette tendance, et donc à la qualité des garanties hypothécaires consenties aux prêteurs « subprime ». Systématiquement consentis à taux variables, dépendant des fluctuations des taux d’intérêts à court terme, ces prêts sont évidemment très sensibles à toute évolution à la hausse des taux. En l’espèce l’impact de l’augmentation des taux variables a été aggravé par le fait que nombre de ces prêts furent consentis avec des taux d’intérêts apparemment réduits pendant une première période (généralement de deux ans), de telle sorte que pour certains emprunteurs la hausse a été ressentie comme étant encore plus brutale et insupportable. In practical terms, the mortgage subprime market is responsible for the current crisis (together with a quite similar category, the “Alt-A” loans, also known as “liars loans”, which are loans made to borrowers who have not completed all the credit checks and lending documents). Given the insufficient resources of the subprime borrowers, the loans were granted by taking into consideration only the value of the real estate which was supposed to guarantee these loans. As the value of the American real estate had increased continuously for 20 years (often at a rate of 10 per cent per annum), certain actors of the economy believed in the durability of this trend, and thus, in the quality of the mortgage guarantees granted to subprime lenders. However, as they were being systematically granted at variable rates and as they were dependent on the fluctuations of short term interest rates, these loans were obviously very sensitive to any increase of the applicable rates. The negative impact of the increase was worsened by the fact that most of these loans had been granted with an initial incentive period (usually of two years) during which the interests were apparently nominal. Thus, and coupled with the expiration of the incentive periods, the increase of the interest rates caused the debts to become a burden that was all the more an unbearable and brutal one for certain borrowers. “two or more 30-day delinquencies in the last 12 months, bankruptcy in the last 5 years; [. . .] otherwise limited ability to cover family living expenses after deducting total monthly debtservice requirements from monthly income.” As they are insolvent, subprime borrowers are to be distinguished from “prime borrowers” (i.e. the potential solvent borrowers) and “near-prime borrowers” (i.e. borrowers who are somewhere in between). “Subprime loans” refer to any kind of financial facility granted to subprime borrowers, generally at expensive conditions, since they are supposed to compensate for the high credit risk taken by the lender. 559 SÛRETÉS, PAIEMENTS ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX Partial export of the American crisis through the securitisation used to refinance the subprime lenders Exportation partielle de la crise américaine par l’entremise des « titrisations » utilisées pour refinancer les prêteurs « subprime » Any loan must be (re)financed. However, the professional lenders generally only scarcely use their own funds to finance the loans granted to their clients. They use the funds deposited with them by their clients, they borrow from the markets, or, as in this case, resort to the financial technique of securitisation. Tout prêt doit être (re)financé. Or les prêteurs professionnels n’utilisent généralement que peu de leurs fonds propres pour financer les prêts accordés à leur clientèle. Ils se servent des dépôts de leurs clients, ils empruntent sur les marchés, ou comme en l’espèce, ils ont recours à la technique de la « titrisation ». Securitisation La titrisation For a company that is contemplating a refinancing, securitisation consists in selling a set of assets (in the present case, subprime mortgage debts) to an ad hoc entity called a “Special Purpose Vehicle” (or “SPV”); the SPVs issue securities (hence the word “securitisation”) in payment for the assets that they acquire. These securities are usually called “Asset Backed Securities” and are divided into countless sub-categories (e.g. Asset Backed Commercial Paper, Collateralised Debt Obligations, Residential Mortgage Backed Securities). These securities are sold to professional investors who thereby provide SPVs with the required liquidity to acquire its assets. La titrisation consiste pour l’entreprise cherchant à se refinancer, à vendre à une entité ad hoc (dénommé « Special Purpose Vehicle » ou SPV) un ensemble d’actifs (dans le cas présent des créances hypothécaires subprime), le SPV émettant des titres (d’où le terme de « titrisation ») pour se procurer les fonds nécessaires au paiement des actifs qu’il acquiert. Ces titres sont dénommés habituellement « Asset Backed Securities » (valeurs mobilières adossées à des actifs) et se déclinent en d’innombrables sous catégories (« Asset Backed Commercial Paper », « Collateralised Debt Obligations », « Residential Mortgage Backed Securities », etc.). Ils sont vendus à des investisseurs professionnels qui fournissent ainsi au SPV les liquidités dont il a besoin pour acquérir ses actifs. For companies which resort to it, securitisation has the advantage of having no balance sheet impact: both assets and the related liabilities are no longer listed in its books, but in the accounts of the SPVs. When the companies using securitisation happen to be banks, the absence of any balance sheet impact has the advantage of reducing the equity requirements necessary to its operation. It should be reminded, indeed, that banks cannot (exclusively) finance the entirety of its activity (for example, the loans granted to its clients) through external resources (funds deposited by its clients or loans from the market), and they have to use part of their own equity (this is the principle of the solvency ratio or debt/equity ratio: a percentage of equity is intended to cover the risks; such percentage can vary depending on the category of the concerned risk, its duration, the guarantees obtained, the quality of the debtor, etc.). If these banks “take out” part of their assets from their accounts, they will save the equity and be able to allocate it to other activities. There is no doubt there is something in it for the concerned banks. But the central bank to which they are attached may benefit from this practice as well: the central bank may have then the illusion of a reduction of the commitments the monitoring of which it is responsible for. La titrisation présente, pour l’entreprise qui y a recours, l’avantage d’externaliser à la fois des actifs et les passifs correspondants qui ne figurent plus dans ses comptes, mais dans ceux du SPV. Lorsque cette entreprise est une banque cette externalisation présente, de surcroit, l’avantage de réduire les exigences en fonds propres nécessaires à son fonctionnement. Rappelons, en effet, qu’une banque ne peut pas financer l’intégralité de ses utilisations (les crédits qu’elle consent à sa clientèle, par exemple) par des ressources externes (dépôts de sa clientèle ou emprunts sur le marché), mais qu’elle doit y consacrer une partie de ses fonds propres (c’est le principe du ratio de solvabilité constitué par un pourcentage de fonds propres devant couvrir un risque ; ce pourcentage varie en fonction de la catégorie du risque, de sa durée, des garanties obtenues, de la qualité du débiteur, etc.. . .). Si cette banque « sort » de son bilan une partie de ses actifs elle économisera donc des fonds propres qu’elle pourra consacrer à d’autres activités. La banque concernée y trouvera, bien évidemment, son compte mais la banque centrale dont elle dépend pourra également en être satisfaite, car elle pourra avoir ainsi l’illusion d’une diminution de la masse des engagements dont elle doit assurer le contrôle. 560 SUBPRIME : LE PRIX DES TRANSGRESSIONS L’appréciation des opérations de titrisation par les « Rating Organizations » The assessment of the securitisation by Rating Organizations Le placement des titres donne lieu à une « documentation », souvent volumineuse et absconse,11 comprenant l’appréciation des caractéristiques des titres de créances que le SPV est appelé à émettre et des actifs qu’il se propose d’acquérir ainsi que l’évaluation des risques qu’ils présentent.12 Ces appréciations et évaluations sont établies par l’une des neuf « Nationally Recognized Statistical Rating Organizations » (les fameuses agences de notation), agréées par la « Security and Exchange Commission » américaine. Bien que l’agrément dont elles disposent pourrait laisser supposer qu’elles procèdent à une véritable appréciation engageant leur responsabilité, les notations de ces « Rating Organizations » ne sont, au regard du droit américain, que l’expression d’une libre opinion non susceptible d’engager la responsabilité de leurs auteurs, car protégée par le premier amendement de la Constitution des Etats Unis.13 The securitisation of the subprime mortgage loans is followed by the issuance of a “documentation”, generally bulky and obscure, which gives an analysis of the characteristics of the securities that the SPVs will be brought to issue and the assets that they offer to acquire, as well as the assessment of the risks pertaining to such assets. These analyses and assessments are carried out by one of the nine “Nationally Recognised Statistical Rating Organisations” (“NRSROs” and hereafter referred to as the “Rating Organisations”) accredited by the US Security and Exchange Commission. Though the authorisation would lead one to think that these organisations proceed with true analyses and assessments for which they could be found liable, under American law however, the ratings are merely statements of opinions that are unlikely to hold the issuers liable, as they are protected under the First Amendment of the Constitution of the United States. En réalité, tous les risques des opérations de titrisation des prêts hypothécaires « subprime » n’ont pas été appréciés par les « Rating Organizations ». En particulier le risque-pourtant essentiel-de la liquidité des titres émis par les SPV n’a pas été analysé.14 Les « Rating Organizations » étaient, en toute hypothèse, dans l’incapacité d’émettre une quelconque appréciation sérieuse sur la liquidité des titres émis par les SPV. En effet, la durée des titres émis par les SPV pour assurer le refinancement des prêts hypothécaires à long terme ne coïncide généralement pas avec la durée de ces prêts mais avec celles des périodes (ou d’un multiple de ces périodes) d’intérêts (période d’un trimestre, par exemple) de ces prêts, au motif que ceux-ci se décomposeraient en une succession de prêts à court terme. Les titres émis par le SPV assurent donc le refinancement de certains de ces prêts successifs à court terme et non celui de l’ensemble. Il parait, toutefois, impossible économiquement de décomposer un prêt destiné à financer l’achat d’une maison sur une durée de 20 ans (par exemple) en 80 prêts successifs d’un trimestre. La durée totale de 20 ans sera, en effet et sauf circonstances heureuses mais généralement totalement aléatoires, indispensable pour permettre à l’emprunteur d’amortir son acquisition. Dès lors, si le SPV ne s’assure pas, au moment où il acquiert les créances composant ses actifs, de la certitude d’obtenir le refinancement de ces créances jusqu’à leur terme ultime, il pourra être confronté à une situation de cessation de paiements à chaque fois qu’il devra émettre de nouveaux titres pour continuer à assurer ce refinancement. The truth is that all risks pertaining to the securitisation of subprime mortgage loans have not been reviewed and/or assessed by the Rating Organisations. In particular, there was no analysis—though fundamental—of the risks pertaining to the liquidity of the securities issued by the SPVs. The Rating Organisations were, in any event, unable to give any serious analysis/review of the liquidity of the securities issued by the SPVs. Indeed, the term of the securities issued by SPVs to ensure the refinancing of the long term mortgage loans does not generally match with the term of these loans, but instead with the interest periods (or a multiple of such interest periods) of these loans (e.g. a quarter), on grounds that these loans are composed of a chain of short term loans. The securities issued by the SPVs thus ensure the refinancing of some of these successive short term loans, and not the loan taken as a whole. Still, it seems impossible from an economic point of view, to split up a loan purporting to finance the acquisition of a house with a 20-year term (for example), into 80 successive quarterly-based loans. Indeed, and except for fortunate though totally random circumstances, the total duration of 20 years will be required for the borrower to redeem its acquisition. Thus, if at the time they acquire the debts composing their assets, the SPVs are not given assurances that these debts will be refinanced until the expiration of their term, they may be put in a situation of bankruptcy each time they need to issue new securities to keep this refinancing going. 561 SÛRETÉS, PAIEMENTS ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX The assessment of the assets and the enhancement of the risks L’évaluation des actifs et les « rehaussements » des risques The assets of each SPV being composed of some thousands of pooled subprime mortgage loans, some were led to think that they could be analysed, economically speaking, as constituting a low-risk granular credit portfolio (in the sense that even a simultaneous delinquency of several borrowers could only represent a small share of the thousands of borrowers gathered in the same portfolio). Les actifs de chaque SPV étant constitués par quelques milliers de prêts hypothécaires « subprime » mis en « pool », certains ont cru pouvoir les analyser économiquement comme constituant un ensemble, à risque très faible, de crédits « granulaires »15 (une défaillance simultanée d’emprunteurs ne pourrait concerner qu’un pourcentage faible des milliers d’emprunteurs regroupés dans le même « pool »). This low risk would furthermore be reduced by a structuring of the liabilities of the SPV, and would consist in issuing two (or more) categories of securities; the second category (which represents, for example, 10 per cent or 15 per cent of the total liabilities, and hereafter referred to as the “subordinate securities”) being subordinate to/dependent on the first category (which thus represents about 85 per cent or 90 per cent of the total liabilities, and hereafter referred to as the “priority securities”). This means that the subordinate securities are redeemed only after the priority securities are completely redeemed (generally, the subordinate securities bear higher interests than the priority securities, in compensation for the higher risk they involve). The subordination of a substantial part of the liabilities would allow the enhancement of the first or priority part, since for the creators of this system, a simultaneous delinquency of 10 per cent or 15 per cent of the borrowers was not conceivable or had not been contemplated. It is notably because of the use of these enhancement methods that the Rating Organizations believed that they could give a better rating to non-subordinate or priority securities issued by SPVs. Ce risque faible serait encore réduit par une « structuration » du passif du SPV consistant à faire émettre deux (ou plus) catégories de titres, la seconde (représentant, par exemple, 10 ou 15 pour cent du total du passif) étant subordonnée à la première (représentant donc 85 ou 90 pour cent du total du passif). La subordination de la seconde tranche du passif, signifie que les titres de cette tranche ne sont remboursés qu’après complet remboursement des titres de la première tranche (en général les titres subordonnés portent un intérêt plus élevé que les titres prioritaires en compensation de leur nature plus risquée). La subordination d’une partie relativement substantielle du passif permettrait le « rehaussement » (« enhancement »16 ) de la première tranche, car pour les concepteurs de ces systèmes une défaillance simultanée de 10 ou 15 pour cent des emprunteurs n’était pas envisageable. C’est, notamment, à cause de l’emploi de ces méthodes de « rehaussement » que les « Rating Organizations » ont cru pouvoir donner les meilleures notes aux titres non subordonnés émis par les SPV. The crisis La crise The securities issued by SPVs—thus loaded with subprime mortgage loans—may have appeared to be the kind likely to offer the additional compensation sought by certain financial institutions without taking any excessive risks, since these securities benefited from the best ratings given by the Rating Organisations. This is how and why some banks acquired them; they also acquired securities issued by SPVs insuring the refinancing of funds (and notably hedge funds) through the leverage effect. Indeed, these funds had had recourse to securitisation to raise the funds required in the acquisition, not only of the securities issued by SPVs financing subprime loans, but also other assets; the securities issued in connection with these second level securitisation transactions are called CDOs (Squared Collateralized Debts Obligations), and their analysis is made difficult as they are derivatives of derivatives. Les titres émis par les SPV logeant les crédits hypothécaires « subprime » ont pu paraître de nature à offrir le supplément de rémunération recherché par certains établissements financiers sans prise de risque excessive, dès lors que ces titres bénéficiaient de la meilleure notation donnée par les « Rating Organizations ». Certaines banques les ont donc souscrits ou achetés. Elles ont également acquis des titres émis par des SPV assurant le refinancement de fonds, tels que des « hedge funds », utilisant les « effets de levier ». Ces fonds ont, en effet, eu recours à des mécanismes de titrisation pour lever les fonds nécessaires pour l’acquisition, non seulement des titres émis par les SPV finançant les « subprime loans », mais également d’autres actifs, les titres émis à l’occasion de ces opérations de titrisation de second niveau étant dénommés CDO 2 (« Collateralized Debts Obligations » au carré) dont le caractère de « dérivés de dérivés » rend souvent l’appréciation difficile. 562 SUBPRIME : LE PRIX DES TRANSGRESSIONS La suite est connue. La remontée des taux d’intérêts (les prêts aux « subprime borrowers » sont à taux variables) combinée à la baisse du prix de l’immobilier a transformé ce que l’on pensait être des « pools » de crédits granulaires à risque faible en des « pools » de crédits homogènes tous compromis.17 Par ailleurs, le refinancement, par l’émission éventuelle de nouveaux titres à court terme, de dettes à long terme compromises et non liquides (celles des emprunteurs primaires « subprime ») est devenu impossible, car de tels titres, adossés à des actifs douteux sont, par hypothèse, invendables. The rest is known. The increase of interest rates (the loans to subprime borrowers being granted at a variable rate), combined with the drop in the price of the real estate has turned what were thought to be pools of low-risk granular credit portfolios into pools of homogenous jeopardised loans. Furthermore, the refinancing through the potential issuance of new short term securities, and jeopardised and non-liquid long term debts (i.e. of the subprime borrowers), has been made impossible as such securities, when backed with uncertain assets, are presumably unsellable. La crise n’a, toutefois, atteint son ampleur actuelle, qu’en raison de la transgression par certains établissements financiers des principes les plus anciens régissant la distribution du crédit et la liquidité. However, the crisis has reached the importance that it has today only because certain financial institutions infringed the long-established principles governing distribution of credit and liquidity. LA VIOLATION D’UN PRINCIPE ESSENTIEL DU CRÉDIT : NE JAMAIS PRÊTER EN CONSIDÉRATION DES SEULES GARANTIES INFRINGING A FUNDAMENTAL PRINCIPLE OF CREDIT: NEVER GRANT A LOAN BASED SOLELY ON THE AVAILABLE GUARANTEES Naguère, tout cadre débutant commençant une carrière bancaire apprenait qu’il ne fallait jamais prêter en considération des seules garanties18 offertes par un débiteur. In the old days, any bank’s officer beginning his career was taught never to lend money based solely on the guarantees offered by the debtor. Le principe est ancien.19 Un prêteur doit avant tout prendre en considération la capacité de remboursement de l’emprunteur et non les garanties du prêt. This principle is a long-established principle. A borrower must above all things take into consideration the borrower’s capacity to redeem the funds, and not the guarantees surrounding or conditioning the loan. Il a été formulé, encore récemment, par la cour d’appel de Paris dans les termes suivants : And it was recently reaffirmed by the Court of appeal of Paris in the following terms: « Le prêteur doit prendre en considération lors de l’octroi du prêt, non seulement les garanties notamment immobilières fournies par les emprunteurs qui ne sont mises en oeuvre qu’en cas de défaillance mais aussi et surtout leur capacité à rembourser selon les dispositions du contrat c’est-à-dire à remplir leurs obligations, ceci dans l’intérêt tant du prêteur que de l’emprunteur. »20 “at the time of the granting of the loan, the borrower must take into consideration not only the guarantees—notably real estate guarantees— provided by the borrowers and which shall be triggered in the event of their delinquency, but also and most importantly, their capacity to redeem the loan according to the provisions of the contract, that is, their capacity to perform their obligations, in the interest of both the lender and the borrower ”. Manifestement, ce principe, qui paraît si évident dans beaucoup de pays européens, ne l’était pas aux Etats-Unis.21 De manière systématique, certains prêteurs américains ont consenti des prêts sur gage à des emprunteurs dont la principale caractéristique était leur insolvabilité. Au premier retournement du marché des actifs immobiliers donnés en gage, les crédits consentis à ces emprunteurs devenaient inéluctablement douteux. Apparently, this principle, which was regarded as obvious in many European countries, was not so in the United States. Some American lenders had systematically granted pledge loans to borrowers which were notoriously insolvent. At the first reversal of the residential real estate market, the loans granted to the concerned borrowers became inescapably uncertain. Il n’est pas impossible que des banquiers européens n’aient même pas pu concevoir que le prêt à des insolvables sur la seule prise en considération de garanties ait pu être érigé en système ; cela explique peut-être en partie l’ampleur de la crise. It is not excluded that the European bankers could not even have imagined that loans granted to insolvent borrowers based solely on the guarantees could become a system of its own; this could—perhaps partly—explain the extent of the crisis. 563 SÛRETÉS, PAIEMENTS ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX INFRINGING THE RULES GOVERNING LIQUIDITY VIOLATION DES PRINCIPES TENANT À LA LIQUIDITÉ What is this all about? This is about a simple idea, but which was discovered only in the late 19th century. The bank represents “other people’s money”; in other words, the bank of course has its own funds, but it most importantly uses the money deposited at sight or lended at short term (mid- or long-term loans being more rare) by its clients or other financial institutions. If the bank uses these funds by immobilising them at long-term in the capital of business organisations, it will not be able to redeem its liabilities if, for any reason whatsoever, its client-depositors demand that their funds be returned, while the bank itself cannot properly realise on its assets. In other words, and in the absence of any adequacy between the available assets and the current liabilities, the banks may be put in a situation of bankruptcy (for the concerned banks, the situation would show itself in the well-known “runs”, i.e. clients rushing to the counters of suspicious banks to obtain the reimbursement of their deposited funds). De quoi s’agit-il ? D’une idée simple, mais qui n’a été découverte qu’à la fin du XIXème siècle. La banque, c’est « l’argent des autres », c’est-à-dire que le banquier a comme ressources, certes ses fonds propres, mais surtout l’argent de ses clients ou confrères, déposants à vue ou prêteurs à court terme (plus rarement à moyen ou long terme). Si le banquier utilise cet argent en l’immobilisant à long terme, par exemple dans le capital d’entreprises, il ne pourra pas rembourser son passif, si pour une raison quelconque ses clients-déposants exigent la restitution de leurs dépôts, alors que lui-même ne peut pas réaliser convenablement ses actifs. En d’autres termes, à défaut d’adéquation entre la disponibilité des actifs et l’exigibilité du passif, il peut y avoir état de cessation de paiements22 (se manifestant, pour les banques dans cette situation, par les fameux « run », c’est-à-dire la ruée des clients, voulant obtenir le remboursement de leurs dépôts, aux guichets des banques suspectes). It took long enough for the bankers of the 19th century to understand the importance of liquidity. Convinced that their strength lied in the existence/availability of substantial equity—thereby enabling them to assure their clients and give them an incentive to entrust their funds with them—the bankers accumulated them and invested them, along with their clients’ deposited funds, in the capital/stock of business and industrial corporations. In times of expansion and growth, these bankers made substantial profits and capital gains by selling their investments, and thus increased their equity. However, in times of economic stagnation, their participating interests in the business and industrial corporations did not sell off, while putting them on the market would have done nothing more but further decrease their value. The impossibility to properly liquidate the assets, and the loss in trust on the part of the depositors, altogether led to the bankers’ bankruptcy as they were not in a position to return the deposited funds. This is how Laffitte, despite its 7 million (gold French Francs) worth equity, was wiped out by the crisis of 1848. Similarly, the Crédit Mobilier run by the Pereire brothers did not survive the crisis of 1867, notwithstanding a capital of 120 million (gold French Francs) and despite the fact that the bank supported, and was remarkably involved in, the most innovative projects of that time. The Crédit Lyonnais narrowly missed being carried away as well, for the same reasons, during the crisis of 1882. This bank then invented the “modern French banking” by setting the golden rules of liquidity: the available assets of a given bank must match the payable debts. By implementing these rules, the Crédit Lyonnais thus became one of the most reliable banks before the First World War. Les banquiers du XIXème siècle ont mis longtemps à comprendre l’importance de la liquidité. Convaincus que leur force résidait dans de solides fonds propres—permettant d’obtenir les dépôts d’une clientèle mise en confiance—ils les accumulèrent et les investirent, avec les dépôts de leurs clients, dans diverses entreprises. En période d’expansion, ces banquiers réalisèrent, en cédant leurs investissements, de substantielles plus-values et purent ainsi accroître encore leurs fonds propres. Mais dans les temps de marasme, leurs participations dans les entreprises ne trouvaient pas d’acquéreurs et leur mise sur le marché n’aurait fait que les déprécier encore plus. L’impossibilité de liquider convenablement les actifs et la perte de confiance des déposants provoquait alors la faillite du banquier, incapable de restituer les dépôts de ses clients. Laffitte fut ainsi, malgré plus de sept millions de francs (or) de fonds propres, balayé par la crise de 1848. De même le Crédit Mobilier, des frères Pereire, doté d’un capital de 120 millions de francs (or), et dont le soutien dynamique aux projets les plus novateurs de l’époque fut remarquable, ne résista pas à la crise de 1867. Le Crédit Lyonnais faillit être emporté, pour les mêmes raisons, lors de la crise de 1882. Cette banque a alors inventé la banque française moderne en déterminant les « règles d’or » de la liquidité : la disponibilité des actifs de la banque doit correspondre à l’exigibilité de ses dettes. Appliquant ces principes, le Crédit Lyonnais est alors devenu, avant la première guerre mondiale, l’une des plus solides banques du monde.23 The banking crisis of the last decade of the 20th century showed that certain French banks had forgotten the lessons of their own history. For instance, the reinforcement by the Crédit Lyonnais of its equity in La crise bancaire de la dernière décennie du XXème siècle a montré que certaines banques françaises avaient oublié les leçons de leur histoire. Ainsi le renforcement 564 SUBPRIME : LE PRIX DES TRANSGRESSIONS des fonds propres du Crédit Lyonnais opéré, au début des années 1990, pour l’essentiel par l’apport de titres de sociétés publiques, ne permettait pas un développement des activités de cette banque, car les fonds propres apportés étaient déjà immobilisés dans des utilisations non liquides. Plus généralement, l’octroi de prêts garantis par des biens immobiliers mais disproportionnés par rapport aux fonds et ressources propres des emprunteurs, marchands de biens par exemple, a immobilisé une partie importante des ressources de certaines banques dans des investissements immobiliers qui, du fait notamment de la crise de cette époque, étaient devenus des actifs non liquides. Dès lors que le remboursement d’une banque n’était possible que par la revente du bien dont elle avait financé intégralement l’acquisition, cette banque assumait nécessairement le risque spéculatif de moins-value en cas de baisse du marché. the beginning of the 1990s, and for the most part through a contribution in the shares of State-owned companies, did not allow the bank to develop its activities as the equity thus contributed had already been immobilised in and for non-liquid purposes. More generally, the granting of loans guaranteed by immovable/real estate but the value of which were clearly disproportionate in comparison with the funds and resources of the borrowers—say real estate dealers— immobilised a substantial part of the resources of certain banks in real estate investments which, notably due to the crisis which struck the market at that time, had become non-liquid assets. As the banks could not be reimbursed except through the sale of the assets, the acquisition of which they had financed entirely, such banks had to bear the speculative risks pertaining to the loss in value of these assets, should a drop in the market occur. La crise actuelle n’est qu’une répétition du même phénomène, un peu compliqué par la démultiplication des intervenants et, encore plus, par son caractère mondial. A partir du moment où le « sous-jacent » (les créances résultant des prêts hypothécaires « subprime ») n’est pas liquide, tous les instruments créés en chaîne pour le refinancer vont être affectés de la même « illiquidité ». Les porteurs de ceux de ces titres non encore échus, s’ils ont besoin de liquidités, ne trouveront pas de preneurs sur le marché, sauf à accepter des décotes très importantes, car le pourrissement du marché accentue la prudence des acquéreurs potentiels. The current crisis is nothing more than history repeating itself, yet slightly more complicated by the multiplication of intervening actors, and even more by the worldwide nature of the phenomenon. From the very moment the underlying debts (i.e. the debts resulting from the subprime mortgage loans) are not liquid, all instruments created successively to refinance such debts will in turn bear the adverse consequences of the illiquidity. The bearers of any of the securities the payment of which is not yet due, will not find anyone on the market to take them over should they need liquidities, unless they are sold with a substantial decrease in their value; in the context of a worsening market, potential buyers are all the more careful. As regards the securities the payment of which is due, their reimbursement or their renewal will be just as problematic as long as the very assets to which they are backed are themselves compromised. As mentioned above, the Rating Organizations did not analyse/review the liquidity of the securities issued by the SPVs. Despite the statements made by the CEO of a large American bank, it is not conceivable that the banks which acquired the securities issued by SPVs could have reasonably assumed that the liquidity of these securities would be always guaranteed by a market of wealthy investors or lenders, constantly ready to acquire securities backed to assets of a same category, and thus likely to become nonliquid and compromised at any moment, depending on the fluctuations of the market. What was the analysis made by the concerned as regards their liquidityrelated risks (which is, in France, defined by Regulation 97-02 dated February 12, 1997, of the Financial and Banking Regulation Committee of the Banque de France as “the risk that in a given market situation the concerned bank will not be able to meet its commitments or will not be able to unwind or offset a position”)? There does not seem to be any public information likely to provide any answers to this question. S’agissant des titres échus leur remboursement ou renouvellement sera tout aussi problématique tant que les actifs auxquels ils sont adossés seront eux-mêmes compromis. Ainsi que nous l’avons vu les « Rating Organizations » n’ont pas analysé la liquidité des titres émis par les SPV. Il ne paraît pas imaginable, malgré les déclarations faites par le dirigeant d’une grande banque américaine,24 que les banques ayant acquis des titres émis par des SPV aient pu sérieusement, pour leur part, considérer que la liquidité de ces titres seraient toujours assurée par un marché d’investisseurs ou de prêteurs aux poches pleines et toujours disposés à acquérir des titres adossés à des actifs d’une même catégorie et donc susceptibles en fonction des évolutions de l’économie de devenir, à tout moment, non liquides et compromis. Quelle fut l’analyse faite par les banques concernées de leur risque de liquidité dont on rappellera qu’il est défini, en France, par le règlement 97–02 du 21 février 1997 du Comité de la Réglementation bancaire et financière de la Banque de France comme étant « de ne pas pouvoir faire face à ses engagements ou de ne pas pouvoir dénouer ou compenser une position en raison de la situation du marché » ?25 Il n’existe pratiquement 565 SÛRETÉS, PAIEMENTS ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX aucune information publique permettant de répondre à cette question. Once more, the current financial turmoils are here to remind us of Robert Lacour Gayet’s lesson: “Let History speak for itself. It will provide us with the evidence that the study of finance is only made of basic principles—which always remain the same rules—of common sense and honesty, and that in this specific matter, any room exaggeratedly given to imagination tells how much one is ignorant of the past”. Les tourmentes financières actuelles sont là pour rappeler, une fois de plus, la leçon de Robert Lacour Gayet : « Laissons parler l’Histoire. Elle va vite nous fournir la preuve que la science des finances n’est faite que de quelques principes élémentaires–toujours les mêmes — de bon sens et d’honnêteté et que, dans ce domaine, l’imagination dont on a cherché à exalter le rôle ne trouve souvent son origine que dans l’ignorance du passé. »26 It should be noted with this respect that the financial technique of securitisation, sometimes also presented as a creation of the financial engineering of the past 25 years, is in fact nothing more than an ancient refinancing technique. Take the “assignats” (i.e. the bank notes used during the French Revolution): they were Asset Backed French State Papers (initially guaranteed by the estate of the Clergy, which was “nationalised” in November 1789) issued by an SPV called “Caisse de l’Extraordinaire”. Notons, à cet égard, que la « titrisation », parfois présentée comme une invention de l’ingénierie financière du dernier quart de siècle n’est qu’une technique ancienne de refinancement. Qu’étaient donc les assignats de la Révolution française ? Des « Asset Backed French State Papers » (les assignats étaient, à l’origine, garantis par les biens du clergé « nationalisés » en novembre 1789) émis par un « Spécial Purpose Vehicle » dénommé « Caisse de l’Extraordinaire ». The main part of our conclusion is taken from J. K. Galbraith: Nous emprunterons l’essentiel de notre conclusion à J. K. Galbraith : “There is a strong tendency to believe that the money, either as income or assets, of which an individual is possessed or with which he is associated, the deeper and more compelling his economic and social perception, the more astute and penetrating his mental processes [. . .]. In fact, such reverence for possession of money indicates the shortness of memory, the ignorance of history, and the consequent capacity for self and popular delusion.” Let us add that having regard for the simple rules governing the credit and banks’ liquidity would have saved a great amount of the losses. « Il y a une forte tendance à croire que, plus un individu possède ou gère d’argent, en revenus ou en capitaux, plus profonde et magistrale est sa vision des phénomènes économiques et sociaux, et plus subtils et pénétrants sont ses processus mentaux. [. . .] En fait, cette révérence pour la possession de l’argent est une nouvelle preuve de la mémoire courte, de l’ignorance de l’histoire et du champ ainsi ouvert à l’autosuggestion et à l’illusion collective. »27 Ajoutons simplement que le respect de règles simples du crédit et de liquidité des banques aurait probablement permis d’éviter que la catastrophe prenne une telle ampleur. Notes 1. Le mot « subprime » a été élu mot de l’année 2007 par l’American Dialect Society (http://www.americandialect.org/index.php/ amerdial/subprime_voted_2007_word_of_the_year/). 2. « Analysis of the 2007 Financial Subprime Crisis », par Jacques de Larosière, ancien directeur du FMI, lors d’une émission proposée le 27 janvier 2008 par P. Laffitte sur Canal Académie ; le texte de cette intervention est disponible en langue anglaise sur http://www.canalacademie.com/Analysis-of-the-2007-financial.html (ref. ECL315) ; M. Hutchinson, « les responsabilités d’Alan Greenspan », Le Monde, 9 avril 2008. 566 SUBPRIME : LE PRIX DES TRANSGRESSIONS 3. Voir le numéro spécial liquidité de la Revue de la Stabilité Financière (février 2008 ; accessible sur http//:www.banque-France.fr) qui rappelle dans sa « vue d’ensemble » les principales définitions de la liquidité. 4. Tobias Adrian, Senior Economist, Capital Markets Function, Federal Reserve Bank of New York (s’exprimant toutefois à titre privé) et Hyun Song Shin, professeur à Princeton University, in Revue de la Stabilité Financière, précitée note 3. 5. En avril 2008 le Fond Monétaire International évaluait les pertes potentielles découlant de la crise financière actuelle à 945 milliards d’USD (http://www.imf.org/external/french/pubs/ft/weo/2008/01/pdf/c1f.pdf), soit environ l’équivalent de deux années du budget étatique annuel français ou de la moitié de la dette publique française ; un tiers de ces pertes proviendraient des prêts hypothécaires « subprime ». 6. Suivant la formule employée par Philippe Lagayette, lors du colloque « Les agences de notation et la crise du credit, faux procés et vrai débat », organisé à Paris le 12 Décembre 2007 à l’initiative du Presaje, du Fides-Université Paris X et de l’association des docteurs en droit (actes du colloque téléchargeables sur http://www.presaje.com/zwo_info/modules/compterenduiinextensoiducolloquedu12decembre2007 surlesagencesdenotation1/fichier_a_telecharger). 7. « Expanded Guidance for Subprime Lending Programs » téléchargeable sur http://www.federalreserve.gov/boarddocs/SRLETTERS/2001/ sr0104a1.pdf. 8. Par exemple ceux résultant de l’utilisation des cartes de crédit pour lesquels les coûts d’utilisation peuvent être considérables (les taux vont jusqu’à 30 pour cent, l’an). 9. Sur l’absence, aux Etats-Unis, de concepts de TEG, d’obligation de mise en garde et plus généralement de jurisprudence régulatrice en matière de responsabilité bancaire, voir R. Dammann et G. Podeur, la crise du « subprime » et la responsabilité bancaire, Dalloz, 2008, n◦ 7, p.427 s. 10. Voir Peter R. Fisher « Qu’est-il advenu de la dispersion du risque », in Revue de la Stabilité Financière, précitée note 3. 11. Sur le « principe de complexité », voir Hubert de Vauplane, « Crise du « subprime » : quelle responsabilité pour les juristes ? Banque, février 2008 n◦ 699, p.67s ; au-delà de la crise du subprime, cet article expose ce que doit être la méthodologie du juriste interne ou externe de droit bancaire. 12. Pour les titrisations de droit français, voir art.L.244–14 du Code Monétaire et Financier et arrêté du 19 décembre 2006 du Ministre de l’Economie, des Finances et de l’Industrie. 13. Benjamin J. Kormos (ce n◦ de la RDAI) ; Pierre-Henri Conac, in colloque précité sous note 6 ; aux Etats-Unis la liberté d’expression entraîne la quasi-impossibilité de mettre en cause la responsabilité de l’émetteur d’une opinion, sauf à démontrer une intention de nuire. L’article 1382 du code civil français (ou les dispositions équivalentes de nombreux systèmes de droit romano-germanique) permettrait, en Europe continentale, de donner un fondement juridique à d’éventuelles actions en responsabilité. 14. Catherine Gerst et Michel Aglietta in colloque précité sous note 6. 15. Michel Aglietta in colloque précité sous note 6. 16. Le « rehaussement » peut prendre d’autres formes en faisant, par exemple, intervenir un tiers, le « rehausseur » ; cette intervention ne fait que compliquer le schéma sans le modifier fondamentalement. 17. Suivant la formule de Michel Aglietta in colloque précité sous note 6 ; la quête de formules mathématiques idéales qui permettrait une quantification absolument fiable du risque (et donc, dans une certaine mesure, la disparition du concept même de risque) ne cesse pas. De nombreux scientifiques s’y sont essayés et continuent à le faire, mais selon la constatation de l’un d’eux, la tâche est difficile car « in difficult economic times, defaults tended to occur in cascades, whereas in better times they were more or less independent of each other » (Daniel Totouom Tangho in Copules dynamiques : applications en finance & en économie. Doctorat Economie et finance, CERNA-Centre d’économie industrielle, ENSMP, 2007). 18. Réponse de Michel Rouger (faisant état d’une expérience de 40 années) à une question posée par l’auteur lors du colloque cité en note 6. 19. Solon en Grèce, au VIème siècle avant notre ère, puis un siècle plus tard le législateur romain, les religions du Livre, ont interdit ou limité les prêts sur gage lesquels, dans des économies de subsistance, avaient des conséquences sociales néfastes dans les périodes de crise : la confiscation des propriétés des débiteurs, puis leur mise en esclavage. Suite aux Grandes Découvertes et au développement de l’économie qui a suivi, Calvin a (dans sa lettre « de usuris » de 1545 à Claude de Sachin), légitimé la prise d’intérêts en la restreignant, toutefois, aux seuls prêts productifs. Ultérieurement l’examen, au moment de l’octroi du prêt, de la capacité de l’emprunteur à exécuter ses obligations a été considéré dans un certain nombre de pays, dont la France, comme essentiel. 20. Paris 15ème chambre A, 3 juillet 2001, Jurisdata n◦ 157310 ; de nombreuses décisions appliquent ces principes ; voir également l’article de D. Valette, « Quelles obligations pour le banquier dans le domaine du financement professionnel ? », in Revue de Droit bancaire et financier n◦ 6, novembre 2007, dossier 29, voir spécialement n◦ 14 : « les juges [mettent] à la charge de la banque un devoir de mise en garde consistant en l’obligation de rechercher l’adéquation entre la charge de remboursement et la capacité à rembourser de l’emprunteur . » Voir aussi sur ce devoir de mise en garde, Cass. Civ. 1, 19 juin 2008 (arrêt 709 FS-PBI), note X. Delpech à paraître dans le n◦ 27 de la revue Dalloz datée du 10 juillet 2008. 21. Voir R. Dammann et G. Podeur, précités note 9. 22. L’article L.631–1du code de commerce définit la cessation des paiements comme étant « l’impossibilité de faire face au passif exigible avec l’actif disponible ». 23. H. Bonin, La banque et les banquiers en France, (Larousse 1992). 567 SÛRETÉS, PAIEMENTS ET FINANCEMENTS INTERNATIONAUX 24. Charles Prince, alors dirigeant de Citigroup déclarait ainsi en juillet 2007, au “Financial Times” “the way big Wall street banks and hedge funds had picked up troubled subprime mortage lenders was an example of how «liquidity rushes in » to fill the gap as others spots a buying opportunity” (http://www.ft.com/cms/s/0/80e2987a-2e50–11dc-821c-0000779fd2ac.html?nclick_check=1). 25. Article 4h du règlement (http://www.banque-france.fr/fr/supervi/telechar/regle_bafi/textes/CRBF97_02_arr_02_07_07.pdf) ; voir également le numéro spécial « liquidité » de la Revue de la Stabilité Financière, précitée note 3. 26. « Les Renaissances Financières de la France, de Saint Louis à Poincaré », (Hachette 1959). 27. J.K. Galbraith « Brève histoire de l’euphorie financière », (Seuil 1992) (pour la traduction française de l’ouvrage original paru en langue anglaise en 1990) ; réédition en 2007 chez Seuil en même temps que cinq autres essais de J.K. Galbraith sous le titre « Economie Hétérodoxe ». 568