Devises - Banque Nationale

Février 2017
Le huard tiendra-t-il le rythme?

Le dollar américain a marqué une pause en janvier quand la nouvelle administration à Washington a
repris de plus belle son discours protectionniste. Mais des taux obligataires toujours avantageux
laissent penser que l’USD pourrait rebondir, particulièrement, si comme nous le prévoyons, M. Trump
tient promesse en matière de relance budgétaire. La Fed, qui prévoit déjà trois hausses de taux cette
année (une de plus que le marché), devra alors réviser à la hausse ses prévisions de croissance
puisque son dernier sommaire des projections économiques ne tenait pas compte de mesures
budgétaires.

Nous avons ajusté notre prévision à court terme pour intégrer la bonne tenue du huard, plus fort que
prévu, mais nous continuons de nous attendre à un fléchissement du prix du pétrole et donc à la
montée du taux USDCAD vers 1.40 plus tard cette année. On ne peut pas exclure une dépréciation
encore plus importante de la monnaie canadienne, particulièrement si les relations commerciales
canado-américaines se détériorent. À court terme cependant, le huard devrait profiter
temporairement de la faiblesse de l’USD.
Stéfane Marion/Krishen Rangasamy
514-879-3781
514-879-3140
Perspectives des devises*
Actuel
2017T1 2017T2 2017T3
2017T4
2018T1
3-F é v-17
USDCAD
Cents U.S. par CAD
1.30
0.77
1.35
0.74
1.40
0.72
1.39
0.72
1.37
0.73
1.36
0.73
EURUSD
1.07
1.04
1.00
1.01
1.03
1.04
USDJPY
113
117
120
118
117
116
AUDUSD
0.76
0.73
0.68
0.69
0.71
0.72
GBPUSD
1.25
1.21
1.17
1.18
1.20
1.21
USDCNY
6.87
6.95
7.00
6.93
6.90
6.89
USDMXN
20.56
22.00
21.90
21.10 22.50 22.20
*Fin de période
Source : FBN Économie et Stratégie
DEVISES
L’USD marque une pause
Le dollar américain pondéré en fonction des échanges
s’est déprécié en janvier pour la première fois en quatre
mois. Il a aussi connu le pire mois de janvier depuis 2012,
où le dollar pondéré en fonction des échanges avait été en
baisse sur toute l’année. Cela ne veut pas dire que le billet
vert connaîtra le même sort cette fois-ci. Depuis 2003, il a
perdu du terrain en janvier à six reprises, mais a réussi à le
rattraper et à terminer gagnant pendant trois de ces
années.
Début difficile en 2017 pour l’USD pondéré en fonction des échanges
Performance de l’USD pondéré en janvier de chaque année par rapport à l’ensemble de l’année
20
%
Janvier
Ensemble de l'année
15
10
5
0
-5
-10
devrait guère surprendre vu les incertitudes entourant la
nouvelle administration à Washington en ce qui concerne
la politique, qui pourrait soit soutenir l’économie (p. ex.,
politiques budgétaires expansionnistes) soit lui nuire (p.
ex., politiques protectionnistes dont les effets pourraient se
répercuter sur le reste du monde et revenir hanter les
États-Unis). Si, comme nous nous y attendons
l’administration Trump tient promesse avec des mesures
de stimulation budgétaires, la Fed devra réviser à la
hausse ses prévisions de croissance puisque le dernier
sommaire des projections économiques ne tenait pas
compte de toutes les mesures budgétaires.
Le point de départ raisonnablement positif de la fin de l’an
dernier – on se souviendra que la croissance du PIB au T4
a atteint le niveau honorable annualisé de 1.9% ─ et les
mesures de stimulation budgétaires pourraient aider à
doper la croissance du PIB américain et le faire monter
autour de 2.2% en 2017. Si, comme nous le prévoyons, la
croissance du PIB américain dépasse le potentiel au cours
des prochains trimestres et la marge inutilisée des
ressources du marché du travail continue de se résorber, la
Fed sera en mesure de relever les taux d’intérêt cette
année. Et ce, à un moment où d’autres grandes banques
centrales restent encore sur la touche ou envisagent même
d’augmenter leurs mesures de stimulation.
-15
États-Unis : L’économie a crû de 1.9% au dernier trimestre de 2016
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
PIB réel et nominal
Alors que s’est-il passé en janvier 2017? Le discours et les
commentaires
protectionnistes
de
la
nouvelle
administration américaine selon laquelle le dollar serait
« trop fort » et l’Allemagne utiliserait une « devise fortement
dépréciée » a freiné le billet vert en faisant remonter des
monnaies telles que l’euro. Les spéculateurs ont aussi
réduit leurs paris sur l’USD en janvier, bien qu’ils
détiennent encore d’importantes positions longues nettes
sur cette monnaie.
Contributions au PIB réel
7 Var. t/t (%) désais.
PIB
6
PIB
nominal
5
4
3
PIB
réel
2
1
0
Les spéculateurs ont réduit leurs positions longues nettes sur l’USD
Positions longues nettes non commerciales en dollars canadiens
90,000
80,000
Consommation
Investiss. Equ./Intell.
Investiss. Struct.
Achats de logements
Dépenses publiques
Demande intérieure
1.7
0.4
-0.1
0.4
0.2
2.6
Exportations
Importations
Commerce ext.
-0.5
-1.2
-1.7
Ventes finales
Stocks
0.9
1.0
2016T3
3.5
2.0
-0.1
0.3
-0.2
0.1
2.2
1.2
-0.3
0.9
-1
-2
Contrats
2016T4
1.9
2012
2013
2014
2015
2016
T4
3.0
0.5
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
-10,000
-20,000
-30,000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Mais les taux obligataires toujours favorables laissent
penser que l’USD pourrait rebondir rapidement. Certes, à
sa réunion de février, la Fed n’a pas signalé ou laissé
entendre que de nouvelles hausses de taux étaient
imminentes. Elle pensait que les risques étaient
« sensiblement équilibrés » et a laissé la politique
monétaire inchangée. Mais son approche attentiste ne
L’euro pourrait encore se déprécier, voire atteindre la parité
avec le billet vert plus tard cette année, si l’évolution de la
scène politique sur le Vieux continent conduit les marchés
une fois de plus à douter de la viabilité de la zone euro. Les
partis politiques eurosceptiques semblent avoir le vent en
poupe, bénéficiant du mécontentement au sujet de
l’immigration et de la persistance de la faiblesse de
l’activité économique. Les incertitudes créées par le
lancement officiel des négociations du Brexit devraient
peser sur la livre sterling, mais aussi sur la monnaie
commune. Le yen semble également vulnérable en raison
des perspectives économiques ternes du Japon. Le yuan
pourrait aussi rester sous pression alors que la Banque
populaire de Chine s’efforce de contrer l’exode de capitaux
et la diminution rapide de ses réserves de change.
La monnaie de réserve mondiale pourrait aussi s’apprécier
si les politiques protectionnistes mises en œuvre par
l’administration Trump avaient les effets voulus
2
DEVISES
d’amélioration de la balance commerciale américaine et les
effets non souhaités d’accroissement des flux de capitaux
vers les valeurs refuges, parce qu’elles effraieraient les
marchés mondiaux. En effet, une guerre commerciale entre
les États-Unis et la Chine ne serait pas une bonne nouvelle
pour les investisseurs du monde. Bref, l’USD pondéré en
fonction des échanges pourrait rebondir.
Le huard fait preuve de résilience…
Le dollar canadien n’a pas perdu son élan de la fin de l’an
dernier au début de 2017. Il s’est apprécié de 3% par
rapport à l’USD en janvier, ce qui a hissé le CAD pondéré
en fonction des échanges au plus haut niveau depuis l’été
dernier. Et ce, même si les prix du pétrole sont restés
relativement stables et que la Banque du Canada avertit
que des réductions de taux d’intérêt sont toujours
possibles. Bien que l’écart entre les taux d’intérêt soit
devenu moins favorable pour le dollar canadien, celui-ci a
réussi à s’apprécier par rapport au billet vert. Qu’est-ce qui
explique cette ascension?
importantes l’an dernier) pourraient aussi avoir soutenu le
huard au début de 2017. Le Canada reste une destination
intéressante dans un monde incertain avec ses obligations
publiques cotées AAA et son cadre politique stable. Les
investisseurs étrangers auraient probablement aussi
apprécié les statistiques les plus récentes qui ont confirmé
que l’économie canadienne s’est en grande partie ajustée
au choc pétrolier.
Et effet, la production canadienne était fortement en
hausse en novembre, affichant sa cinquième augmentation
en six mois. L’économie continue d’être soutenue par la
résilience de son secteur des services, mais a reçu un
coup de pouce supplémentaire en novembre, car l’essor
des exportations a soutenu le secteur manufacturier. À
supposer que rien n’ait changé en décembre, la croissance
du PIB au T4 pourrait s’être établie près du niveau estimé
par la Banque du Canada de 1.5% pour le trimestre.
Canada : La production a rebondi en novembre
PIB réel par secteurs
6
Var. m/m (%)
%
3 mois annualisée (d)
5
4
Le huard plus fort que prévu malgré les écarts de taux
3
2
USDCAD comparativement à l’écart de taux d’intérêt États-Unis-Canada sur 2 ans
1
1.56
0
0.7
-1
%
1.52
1.48
Écart États-Unis-Canada (d)
1.44
0.6
0.8
0.5
0.6
0.4
-4
0.2
0.3
1.36
0.2
-0.2
1.32
0.1
-0.4
0.0
-3
0.4
1.40
1.28
-2
0.0
Variation mensuelle
(g)
-0.6
-0.3
1.12
-0.4
1.08
2015q1
2015q2
2015q3
2015q4
2016q1
2016q2
2016q3
2016q4
-0.5
2017q1
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Les spéculateurs semblent avoir cessé de vendre le CAD à
découvert pour détenir des positions longues nettes pour la
première fois depuis septembre l’an dernier.
Positions longues nettes en CAD pour la première fois en quatre mois
Positions nettes longues non commerciales en dollars canadiens
120,000
16
16
N
ov
Se
p
16
Ju
l1
6
M
ay
16
15
15
M
ar
16
Ja
n
N
ov
Se
p
15
15
Ju
l1
5
-0.2
1.16
M
ay
1.20
Ja
n
-0.1
USDCAD (g)
M
ar
15
-0.8
1.24
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)
Les données sur l’emploi ont aussi dépassé les attentes,
révélant que près de 110,000 nouveaux emplois nets ont
été créés au T4, ce qui représente le meilleur trimestre
depuis le T2 2010. La dernière Enquête sur les
perspectives des entreprises de la Banque du Canada était
aussi encourageante puisqu’elle a révélé la meilleure
combinaison
d’intentions
d’embauches
et
d’investissements depuis deux ans.
… mais il reste de gros risques
Contrats
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
-20,000
-40,000
-60,000
-80,000
-100,000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Bien que nous ne puissions pas confirmer cette
information, faute de données suffisamment à jour, les
rentrées de portefeuille de capitaux étrangers (qui étaient
Cependant, un bon mois de janvier ne garantit pas que le
reste de l’année sera semblable pour le huard. Il reste des
risques importants qui pourraient torpiller l’économie
canadienne et sa monnaie. La Banque du Canada est bien
consciente de ces risques et a adopté un ton très prudent
dans son communiqué et dans son Rapport sur la politique
monétaire en janvier. La banque centrale soulignait les
capacités excédentaires « notables » dans l’économie (ce
qui explique pourquoi l’inflation de base reste inférieure à
l’objectif de 2%), la marge « importante » de ressources
inutilisées du marché du travail et l’incertitude entourant les
perspectives « qui n’a pas diminué ». La BdC a aussi
déploré le renforcement du huard en disant qu’il
« exacerbe les défis qui subsistent sur le plan de la
compétitivité et modère les perspectives de croissance des
exportations » (ce que le gouverneur Stephen Poloz a
réitéré dans une allocution subséquente).
3
DEVISES
Un ajustement fiscal à la frontière pourrait ralentir les exportations
Perte de compétitivité du CAD et part du marché aux États-Unis
Pesos mexicains par CAD et parts mexicaine et canadienne des importations de marchandises des États-Unis
16
%
20
15
19
14
18
13
17
12
16
Part canadienne des importations de
marchandises des États-Unis (d)
11
10
Pesos mexicains par CAD (g)
Part mexicaine des importations de
marchandises des États-Unis (d)
12
7
11
6
10
9
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
300
US$ bn
250
-2
200
Les élasticités prix de la
demande d’importations
américaines laissent
penser qu’un ajustement
fiscal de 10% à la
frontière, toutes choses
étant égales par ailleurs,
entraînerait …
-6
-8
Et comme si nos exportateurs en avaient besoin, voilà que
s’ajoute l’incertitude au sujet de la politique commerciale
américaine sous la nouvelle administration. Les indices
donnés par Washington sont variables à cet égard. Le
décret de M. Trump qui relance l’oléoduc Keystone XL est
positif pour le Canada. En plus des milliers d’emplois dans
la construction créés, l’oléoduc Keystone XL accroîtrait la
capacité d’exportation de brut d’environ 830,000 barils par
jour. Avec l’approbation conditionnelle de deux autres
projets d’oléoducs par le premier ministre du Canada
(Trans Mountain et la Ligne 3), ce pipeline apporterait un
important soulagement aux producteurs de pétrole de
l’Ouest canadien, où la production de brut accélérera. Ces
oléoducs réduiraient la dépendance du transport par rail,
dont la sécurité continue d’inquiéter.
Marchandises
non pétrolières
150
100
50
-10
Petroleum
-12
%
-10.7
0
2016
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
… une baisse de près de 9%
des exportations de biens
canadiens aux États-Unis
-0.3
13
5
Pétrolières
-4
8
1996
March. non pétrolières
Exportations de marchandises canadiennes vers les
États-Unis
Cumulatif 12 mois jusqu’à nov. 2016
0
15
14
9
Élasticité prix de la demande d’importations américaine
(Pourcentage de variation des importations américaines
pour une hausse de prix de 10%)
Exportations vers les
États-Unis (si aj. fiscal
10% à la frontière)
Exportations vers
les États-Unis
FBN Économie et Stratégie (données de Congressional Research Service, Industrie Canada, calculs de FBN)
Le déficit extérieur est non seulement important, mais il est
aussi financé entièrement par des flux de capitaux de court
terme qui peuvent être inversés en un clin d’œil. On se
souviendra que l’an dernier le huard a bénéficié d’afflux
records de capitaux étrangers vers des actions et des
obligations.
Canada : Afflux records de capitaux étrangers de portefeuille l’an dernier
Rentrées de capitaux étrangers nets vers des titres canadiens, par année
14
Variation mensuelle, CA$ milliards
TOTAL
12
10
8
6
Obligations
Mais les exportateurs de marchandises non énergétiques
pourraient avoir moins de chances si des barrières
commerciales comme les tarifs douaniers ou un ajustement
fiscal à la frontière étaient mis en place. Un ajustement
fiscal à la frontière tel que proposé par les républicains de
la Chambre des représentants ferait monter les prix que
paient les consommateurs américains pour les biens
importés et comprimerait donc la demande de produits
canadiens. Cela serait préjudiciable pour le Canada dont la
dépendance à l’égard des exportations a augmenté vu le
ralentissement de la demande intérieure. Nos exportations
de pétrole aux États-Unis ne seraient pas fortement
touchées, mais les exportations d’autres marchandises
pourraient chuter de près de 11% compte tenu des
élasticités-prix des importations américaines. Cela suffirait
à amputer la croissance du PIB du Canada d’environ 1.5%,
toutes choses étant égales par ailleurs.
Si la balance commerciale du Canada avec les États-Unis
devait se détériorer (à cause d’une fermeture relative de la
frontière ou d’un ajustement fiscal éventuel à la frontière,
etc.), le déficit du compte courant déjà important pourrait se
creuser davantage. Le Canada pourrait en être encore plus
dépendant des afflux de capitaux étrangers et avoir besoin
d’une monnaie beaucoup plus dépréciée.
4
Actions
2
0
Instruments
du marché
monétaire
-2
-4
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016 *
* Pour 2016, moyenne des 11 premiers mois
FBN Économie et Stratégie (données de Statistiques Canada)
Mais comme l’augmentation des différentiels de taux
d’intérêt favorise les États-Unis et que les valorisations du
TSX semblent déjà étirées, il n’est pas certain que les
investisseurs étrangers trouveront les actifs financiers
canadiens aussi intéressants en 2017. Une perte de
confiance dans le Canada pourrait déclencher une forte
dépréciation du huard.
Le pétrole pourrait-il être la planche de salut du huard?
Nous sommes sceptiques au sujet de l’entente de l’OPEP
concernant les réductions de production et par conséquent
nous pensons que l’offre pléthorique de brut demeurera
problématique toute l’année. Bien que nous ayons ajusté
notre prévision à court terme pour refléter un huard plus
fort que prévu, nous continuons de nous attendre à ce que
les prix du pétrole baissent et donc que le taux USDCAD
s’oriente vers la borne supérieure de la fourchette de 1.30
à 1.40 plus tard cette année. On ne peut pas exclure une
dépréciation au-delà de cette fourchette, particulièrement si
les relations commerciales canado-américaines se
détériorent. À court terme cependant, le huard devrait
profiter temporairement de la faiblesse de l’USD.
4
DEVISES
Annexe
Euro
Dollar canadien
1.7
1.65
1.60
1.6
1.55
1.50
1.5
1.45
1.4
1.40
1.35
1.3
1.30
1.25
1.2
1.20
1.1
1.15
1.10
1.0
1.05
1.00
0.9
0.95
0.8
0.90
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1994
1996
1998
2000
Yen japonais
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2010
2012
2014
2016
2010
2012
2014
2016
Dollar australien
150
1.15
145
1.10
140
1.05
135
1.00
130
0.95
125
0.90
120
0.85
115
0.80
110
0.75
105
0.70
100
0.65
95
90
0.60
85
0.55
80
0.50
75
0.45
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1994
1996
1998
2000
Livre sterling
2002
2004
2006
2008
Yuan chinois
2.2
8.8
8.6
2.1
8.4
2.0
8.2
8.0
1.9
7.8
1.8
7.6
1.7
7.4
7.2
1.6
7.0
1.5
6.8
6.6
1.4
6.4
6.2
1.3
6.0
1.2
5.8
1.1
5.6
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
1994
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
5
DEVISES
ÉCONOMIE ET STRATÉGIE
Bureau Montréal
514 879-2529
Stéfane Marion
Marc Pinsonneault
Économiste et stratège en chef
Économiste principal
Économiste
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Paul-André Pinsonnault
Matthieu Arseneau
Économiste principal, Revenu fixe
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Krishen Rangasamy
Kyle Dahms
Angelo Katsoras
Bureau Toronto
416 869-8598
Warren Lovely
Économiste principal
Analyste géopolitique
[email protected]
DG, recherche et stratégie secteurs publics
[email protected]
[email protected]
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