Gestions Alternatives Dans un contexte de
Transcription
Gestions Alternatives Dans un contexte de
Le magazine de l’investisseur éclairé Septembre 2011 Numéro 4 50 euros Gestions Alternatives Dans un contexte de déstabilisation des marchés, la gestion alternative devient une classe d’actifs à part entière. Septembre 2011 Sommaire Macro Enjeu : Gestions Alternatives Normalisation 9 Dans un contexte de déstabilisation des marchés actions et obligataires depuis plus de 3 ans, la gestion alternative devient une classe d’actifs à part entière. 26 Gestions alternatives, les mots pour le dire Au cours des dernières années, la gestion alternative s’est démocratisée, en devenant accessible y compris aux investisseurs individuels. 29 Quand l’alternatif prend des airs de conventionnel En élargissant la base des actifs éligibles, UCITS III a ouvert la voie à la convergence entre gestions conventionnelle et alternative. Jusqu’à un certain point... 32 La rigueur entretient la défiance Malgré la crise de la zone euro, une nouvelle récession mondiale n’est pas encore certaine. Théorie & Pratique 39 Pourquoi les fonds actions sont-ils plus chers que les fonds obligataires ? La réponse n’est pas aussi évidente qu’on le pense au premier abord. Une approche spécifique de la gestion Au-delà d’outils plus ou moins sophistiqués, la gestion alternative se caractérise surtout par une volonté de s’abstraire des marchés. 35 Quelle fonction dans les portefeuilles ? En 20 ans, le poids de la gestion alternative dans les portefeuilles a considérablement évolué. Son rôle aussi. 3 Septembre 2011 Sommaire 6 Contributeurs 7 Edito 8 18 10 Questions à... Eric Le Coz, DGA de Carmignac Gestion Témoignage 22 15 Pourquoi des fonds actions françaises ? Ces fonds gardent une légitimité pour les investisseurs hexagonaux. 4 47 51 43 Lyxor ETF EuroMTS AAA Government Bond Pour s’exposer aux dettes souveraines de la zone euro les mieux notées. 59 Best of Funds Les banques sont-elles maudites ? Agenda Déstabilisées par la crise de la dette souveraine en Europe et la dégradation de la note américaine, les banques sont à la peine. 63 Crédit 64 Les rendez-vous Morningstar à ne pas manquer Panorama Institutionnel Les obligations euro que nous privilégions Les préférences de nos analystes crédit. ETFscope Veille Réglementaire Nos Convictions Action L’engagement du long terme Peu contraint sur le court terme, Philippe Desfossés, directeur de l’ERAFP, veut mettre en place une gestion financière « soutenable ». Gérant actif Le patron de la société de gestion britannique Neptune se rêve en boutique internationale. 13 BL-Global Equities Un fonds Actions Internationales avec une bonne diversification. Étoiles Montantes 11 Fund Focus Un été meurtrier pour la confiance Mode d’Emploi 73 Direct et Facile Une sélection rapide et efficace Opinions 57 Fonds Actions européennes : prime à la sélectivité Ces fonds concentrés qui parviennent à limiter le risque. 74 Vous avez dit surperformance ? Nos Convictions Pourquoi des fonds actions françaises ? Mathieu Caquineau Ces fonds gardent une légitimité pour les investisseurs hexagonaux. Les fonds de grandes capitalisations françaises constituent le cœur du portefeuille actions de beaucoup d’investisseurs hexagonaux. L’avènement de l’euro leur a pourtant ouvert les portes d’un marché beaucoup plus vaste, permettant une plus grande diversification géographique et sectorielle. Le nombre de fonds à la disposition des investisseurs est en outre accru : les sociétés de gestion étrangères ne s’aventurent pas sur le marché des actions françaises mais offrent en revanche des produits investis en zone euro. Est-ce que cela doit changer l’allocation des investisseurs français ? Nous ne pensons pas qu’il y ait lieu d’abandonner purement et simplement les fonds d’actions françaises. Ils restent légitimes à plusieurs égards. L’univers d’investissement est constitué en majeure partie de grandes entreprises multinationales qui sont largement développées hors de l’Hexagone où elles réalisent une partie substantielle de leurs revenus et profits. Cette caractéristique introduit une forme indirecte de diversification géographique du portefeuille de l’investisseur. Quant à la diversification sectorielle, la cote française se trouve être relativement bien dispersée sur plusieurs secteurs d’activité, à l’exception notable des matières premières que l’on ne retrouve de toute façon pas beaucoup plus sur les autres marchés de la zone euro. Enfin, le marché des grandes valeurs françaises est un bon « proxy » de la zone euro. Le CAC 40 est étroitement corrélé à l’indice Euro Stoxx, lui-même constitué d’un tiers d’actions françaises. Sur 10 ans à fin juillet 2011, le CAC 40 possède la corrélation la plus élevée avec l’Euro Stoxx au sein des principaux marchés actions de la zone euro. Les résultats sur 3 et 5 ans conduisent à la même conclusion. MorningstarProfessional 15 Nos Convictions Corrélation des grands indices euro sur 10 ans 1 2 3 4 1 EURO STOXX 2 CAC 40 0,99 3 DAX 0,96 0,94 4 AEX 0,94 0,92 5 MIB 0,94 0,92 0,86 0,85 6 IBEX 0,90 0,87 0,81 0,80 5 Centifolia 0,89 0,88 L’indice français offre le meilleur niveau de corrélation. En revanche, les fonds d’actions françaises sont en moyenne plus chers que leurs concurrents de la zone euro. Le TER médian de la catégorie France Grandes Cap. est de 1,76 % contre 1,67 % pour la catégorie Eurozone Grandes Cap. Il reste donc une marge de progression sur ce critère auquel nous attachons une grande importance tout comme la qualité de l’équipe de gestion, le processus d’investissement, la société de gestion et la performance. Retrouvez ci-dessous quelquesunes de nos plus fortes convictions dans les catégories Actions françaises. Moneta Multi Caps Les investisseurs accèdent avec ce fonds à l’une des équipes de gestion les plus solides sur les actions françaises. Il est géré depuis son lancement par Romain Burnand, cofondateur de Moneta AM. Ce dernier a accumulé une solide expérience de 15 années comme analyste financier avant de passer à la gestion en 2003. Burnand a su s’entourer d’une robuste équipe de 3 analystes qui possèdent tous plus de 10 ans d’expérience. Chacun couvre en détail 30 à 40 valeurs, ce qui garantit une analyse approfondie incluant une rencontre avec les dirigeants de la société étudiée. L’équipe attache en effet la plus grande importance dans son approche à la qualité des dirigeants, la transparence et la solidité du « business model ». L’étude des valorisations constitue un autre pilier fondamental de la stratégie, le gérant mettant à profit sa longue expérience d’analyste financier. C’est ce suivi 16 MorningstarProfessional Septembre 2011 mouvement n’est prélevée sur le fonds. C’est en effet l’alignement des intérêts avec les investisseurs qui prévaut ici : gérant et analystes sont investis personnellement dans les stratégies gérées, un gage sérieux de leur engagement. Le fonds est noté Elite. attentif des valorisations qui l’a conduit à renforcer considérablement le poids des valeurs financières en 2010. Ses paris incluent notamment BNP Paribas et Société Générale, 2 acteurs qui, outre leurs prix raisonnables, sont selon lui en mesure de faire des acquisitions relutives pour leurs actionnaires. A fin mars 2011, le secteur financier représentait 27 % des actifs, 2 fois plus que la moyenne de la catégorie. Le fonds est géré selon les convictions du gérant, sans considération pour les indices. Dans cette stratégie, chaque valeur est donc considérée pour son potentiel propre, et ce indépendamment de sa taille. Le fonds investit ainsi sur un large éventail de capitalisations, hormis celles inférieures à 100 millions d’euros. A cet égard, le fonds se destine plus à une utilisation en diversification qu’en cœur de portefeuille. Depuis le lancement du fonds, le gérant a particulièrement bien piloté le risque qui découle de l’exposition aux petites valeurs tout en générant une forte valeur ajoutée à travers la sélection de titres. Multi Caps a surperformé avec une marge très confortable les fonds d’actions françaises concurrents – grandes et petites/moyennes capitalisations confondues – avec une volatilité à peine supérieure. Nous apprécions enfin l’attitude exemplaire de Moneta AM envers les porteurs de parts. Les frais ne sont pas excessifs. Il y une commission de surperformance qui serait plus juste avec un « high watermark » mais aucune commission de Le fonds est géré depuis son lancement par Jean-Charles Mériaux, l’un des gérants les plus expérimentés sur les actions françaises. Il a rejoint DNCA en 2002 et possède plus de 20 ans d’expérience. Il n’a pas d’analystes pour l’épauler mais sa connaissance pointue de l’univers d’investissement compense à notre avis largement ce point faible. Son approche de gestion est en outre clairement définie. Elle consiste à identifier des entreprises solides financièrement, bénéficiant d’un management de qualité, mais dont les fondamentaux sont sous-évalués par le marché. Le gérant fait preuve d’une grande discipline sur les valorisations. Il utilise différents critères mais est particulièrement attentif au prix payé rapporté aux bénéfices (P/E). En véritable gérant « value », il n’hésite pas à augmenter les liquidités du portefeuille s’il estime que les opportunités à bon prix se font rares. Par exemple, dès 2006, le niveau de cash du fonds a augmenté jusqu’à atteindre 25 %, protégeant mieux le capital des investisseurs dans la correction qui a suivi en 2007 et 2008. Le cash a été largement redéployé depuis et à fin novembre 2010, le portefeuille était investi à 95 %. La sélection de titres est restée dominée par des grandes capitalisations au profil défensif telles que France Télécom, Total ou Sanofi Aventis dont les valorisations sont, d’après le gérant, très attractives compte tenu du rendement offert. Le fonds n’est, quoi qu’il arrive, jamais exposé à plus de 50 % sur des titres cycliques et le gérant se tient par ailleurs à l’écart des bancaires depuis 2007. La performance est tout à fait cohérente avec l’approche. En 2009, le fonds a manqué une bonne partie du rebond à cause de l’absence de financières, de la sous-pondération sur les cycliques et d’un niveau de cash élevé. En 2010, le bilan est plus nuancé puisque le fonds a bénéficié de l’absence des bancaires mais son exposition conséquente aux télécoms, à la santé et aux services aux collectivités ne lui a pas été favorable. Les périodes de sous-performance sont indissociables de la stratégie et les résultats doivent s’apprécier sur une plus longue période. Le bilan est alors sans équivoque : sur 3, 5 ans et depuis son lancement à fin décembre 2010, le fonds se classe confortablement dans le premier décile de la catégorie. Si le gérant et la stratégie ont toute notre considération, notre seul regret concerne les frais excessifs du fonds. Centifolia est noté Supérieur. 2004 ou 2006. Les décisions du gérant sur les valeurs, les secteurs et l’exposition globale du portefeuille ne sont en effet pas toutes couronnées de succès à court terme et certains paris peuvent tarder à être récompensés. Par exemple en haut de cycle où l’approche tend à sous-performer. Nous encourageons donc les investisseurs à utiliser le fonds sur le long terme, afin de profiter au mieux de la stratégie. Sur 5 et 10 ans à fin décembre 2010, le fonds se classe dans le premier quartile. Cet historique de performance est entièrement attribuable à un gérant très expérimenté, Pierre Duval, aux commandes depuis 1997. Sa charge de travail est conséquente puisque, outre ce fonds, il est responsable de l’ensemble de la gestion chez Palatine. Il consacre toutefois la majorité de son temps à la gestion et bénéficie du soutien d’une équipe stable de 6 gérants qui suivent des approches similaires. Uni-Hoche Ce fonds se caractérise par la grande liberté d’action de son gérant. La construction du portefeuille se fait sans égard aux indices et est basée sur la sélection de titres que le gérant oriente en fonction de thèmes macroéconomiques et sectoriels. Le choix des valeurs est relativement pragmatique. Cette stratégie opportuniste a remarquablement bien fonctionné ces 3 dernières années. En 2008, le fonds était peu exposé aux valeurs bancaires et le cash – qui peut être augmenté jusqu’à 25 % des actifs en fonction des anticipations du gérant – a amorti la baisse. La très bonne réactivité du gérant pour réexposer le portefeuille début 2009 sur les financières et les cycliques a continué d’assurer le succès du fonds. Enfin, en 2010, le gérant a également brillé par la clairvoyance de ses vues en favorisant les valeurs sensibles à la croissance des pays émergents au détriment de titres domestiques dans les télécoms et les services financiers restés à la traîne du marché. Pour indéniable qu’il soit, ce succès ne doit pas masquer les risques qui accompagnent cette approche de conviction. La stratégie a en effet connu des heures moins glorieuses comme en Le style du gérant se caractérise par des repositionnements fréquents du portefeuille, rapprochés en cas de rotations sectorielles. Cette approche très active, qui a fait le succès du fonds, se traduit malheureusement par des commissions de mouvement élevées. Les frais de gestion sont très raisonnables mais le total des frais sur encours n’est pas compétitif et sa structure est une source potentielle de conflits d’intérêts. Avec cette réserve, nous pensons que l’expérience du gérant et une stratégie éprouvée rendent ce fonds très intéressant. Il est noté Supérieur. Elan Sélection France Malgré sa contreperformance récente, ce fonds fait toujours partie de nos fortes convictions. Il bénéficie en effet de l’expérience combinée des 2 gérants aux manettes depuis novembre 2004. Didier Bouvignies et Philippe Chaumel ont chacun plus de 20 ans d’expérience dans l’industrie. Nous apprécions la cohésion qui règne au sein de leur tandem. Ils sont en outre appuyés par une équipe de 4 analystes expérimentés dont 2 sont à leurs côtés depuis 6 ans. La taille de l’équipe est modeste par rapport à certains concurrents mais nous semble bien adaptée à la stratégie qui est très sélective. L’approche se distingue en effet par un fort degré de conviction de la part des gérants. Par exemple, ils ont largement renforcé le poids du secteur financier en 2010 dans un contexte de défiance sur les dettes périphériques de la zone euro. A fin juin 2011, ce secteur représente 27,12 % des actifs, soit 2 fois plus que la moyenne de la catégorie. Les gérants sont convaincus que les valorisations y sont excessivement pessimistes – limitant selon eux le risque d’une baisse durable – alors même que le potentiel de hausse est bien plus important à travers une amélioration des bénéfices à venir. Ce pari illustre la façon dont fonctionne la stratégie. Elle se focalise sur des actions avec un profil convexe et accorde une attention particulière aux risques de perte. L’analyse des valorisations joue à cet égard un rôle déterminant et le cash est utilisé en l’absence d’opportunités. Les paris parfois contrariants des gérants conduisent en revanche inévitablement à des périodes de sous-performance. Ce fut le cas jusqu’en 2007 où ils sont restés très à l’écart des valeurs cycliques dont les valorisations leur semblaient trop élevées. Un positionnement qui s’est finalement révélé payant lors du retournement des marchés en 2008. Le fonds a souffert en 2010 du pari sur les valeurs défensives de rendement et sur les banques tout comme depuis le début de l’année 2011. A fin juillet, le fonds se classe dans le troisième quartile. Si la performance relative à court terme reste liée en partie au secteur financier très volatil, l’efficacité de la stratégie doit à notre avis être jugée à la lumière de ses résultats de long terme. Le bilan est alors clairement en faveur du fonds. Sur 3, 5 ans et depuis la prise de fonction des gérants jusqu’à fin juillet 2011, le fonds se classe confortablement dans le premier quartile de la catégorie. Elan Sélection France est noté Supérieur. K Mathieu Caquineau est analyste fonds chez Morningstar France. MorningstarProfessional 17 Témoignage L’engagement du long terme Frédéric Lorenzini Peu contraint sur le court terme, Philippe Desfossés, directeur de l’ERAFP, veut mettre en place une gestion financière « soutenable ». Gérer un régime de retraite de création récente présente des avantages qu’un certain nombre de vos confrères doivent vous envier ? L’ERAFP (Établissement de Retraite Additionnelle de la Fonction Publique), mis en place en 2005, subit les contraintes inhérentes à toute jeune structure qui doit affiner ses procédures. Le Régime devant atteindre son rythme de croisière à l’horizon 2045-2050, il est vrai que notre gestion actif-passif s’inscrit sur le long terme. La situation d’un régime en phase de montée en charge, par définition favorable, ne saurait autoriser le versement de prestations payées par le sacrifice des jeunes cotisants. Même 4 % de rendement technique, n’est-ce pas un peu optimiste ? Concernant la gestion actif-passif, nous disposons certes d’une certaine tranquillité d’esprit, mais il convient toutefois de rester vigilant et d’éviter toute situation qui risquerait, à terme, de pénaliser le régime dans 20 ou 30 ans. A titre d’exemple, à mon arrivée en 2008, j’ai constaté que la valorisation du point de service progressait plus vite que celle du point d’acquisition. Ainsi, le rendement technique était passé de 4 à 4,075 % entre 2005 et 2008. L’effort de provisionnement d’un régime en capitalisation est d’autant moins important qu’il calcule la valeur actuelle de ses engagements en utilisant un taux d’actualisation plus élevé. Il faut toutefois être prudent car le rendement de l’actif du régime doit être au moins égal au taux de rendement du passif. Dans le contexte actuel, dont certains estiment qu’ils annoncent « a new normal », 4 % en termes nominaux apparaît un chiffre acceptable. Pour autant, le maintien des taux des titres souverains à des niveaux historiquement bas (le 10 ans US est au plus bas depuis 60 ans...) conduirait nécessairement à reconsidérer cette analyse. Depuis lors, le conseil d’administration a fait le choix de le maintenir à ce niveau. Derrière ce rendement technique et son évolution se cache l’enjeu de la solidarité intergénérationnelle, qui elle-même repose sur une question d’équité et oblige l’ERAFP à une grande rigueur. Cette rigueur se traduit par l’utilisation d’un taux d’actualisation relativement bas et de fait très prudent. Par souci de prudence, le conseil d’administration de l’ERAFP a toujours retenu un taux d’actualisation très prudent (1,7 % en ce qui concerne le dernier taux). Depuis la création du Régime, le rendement des placements a permis à la fois de provisionner de manière très solide les engagements de l’ERAFP et de revaloriser sensiblement des prestations versées. 22 MorningstarProfessional Septembre 2011 Comment mettez-vous à profit cette plus grande liberté de mouvement ? L’ERAFP se trouve dans la situation idéale d’un investisseur avec un horizon à 30 ans. Pour autant nous devons respecter de nombreuses règles prudentielles, avec l’obligation de couvrir en permanence l’intégralité de nos engagements. En termes d’allocation, notre exposition aux actions, en titres vifs ou via des fonds, est plafonnée à 25 % de nos actifs et notre exposition obligataire est de 65 % au minimum. En 2009, le conseil d’administration a proposé une évolution réglementaire visant à élargir le champ d’investissement du régime pour l’ouvrir à des classes d’actifs telles que immobilier, forêts, non cotés... Cette réforme est finalement entrée en vigueur fin décembre dernier. Nous nous sommes, par ailleurs, résolument engagés dans une démarche d’Investisseur Socialement Responsable (ISR). L’ERAFP a ainsi engagé un important travail dans le domaine de l’ISR en instaurant une Charte reposant sur 5 valeurs (état de droit et droits de l’Homme, progrès social, démocratie sociale, environnement, bonne gouvernance et transparence) constitutives de l’intérêt général. N’obéissez-vous pas un peu à un phénomène de mode autour de l’ISR ? Non, c’est même le contraire en ce qui nous Philippe Desfossés, directeur de l’ERAFP Taux de couverture réglementaire à fin 2010 : 116 % Portefeuille de l’ERAFP au 31/07/2011 Obligations : 77 % - Etat : 70 % géré en direct - Privé : 7 %, géré via 2 mandats auprès d’Amundi et Groupama AM Actions : 20 %, géré via des mandats auprès d’Amundi, Axa IM, BNP PAM, EDRAM, Rothschild et Cie Gestion Cash : 3 % L’ ERAFP est un régime de retraite complémentaire des 3 fonctions publiques (d’Etat, territoriale, hospitalière) dont l’assiette de cotisation est constituée par les éléments de rémunération qui n’entrent pas dans le calcul du salaire de base (le montant des primes et indemnités pris en compte pour calculer les cotisations et les droits sont plafonnés à 20 % du traitement indiciaire annuel). Ces montants sont soumis à une cotisation de 10 % (5 % à la charge de l’employeur, 5 % à la charge du fonctionnaire). Chiffres clés 4,7 millions de bénéficiaires 45 012 employeurs au 31 juillet 2011 1, 7 milliard d’euros de cotisations en 2010 130 000 bénéficiaires de prestation en 2010 Actifs au 31/12/2010 : 9,85 Mds d’euros Actifs au 31/07/2011 : 10,8 Mds d’euros Provision non technique : 1,3 Mds d’euros au 31/12/2010 concerne. Il s’agit d’un choix opéré par le conseil d’administration au moment même de la création du Régime. Derrière ce choix originel, apparaît une volonté de sortir du primat de la maximisation du profit immédiat, dont nous ne pouvons que constater aujourd’hui encore les conséquences et les dégâts, pour promouvoir l’investissement soutenable. La question du passif environnemental qui rompt l’équité entre générations est posée. Elle l’est d’autant que les générations adultes actuelles, pour reprendre les propos de Saint-Exupéry, n’ont toujours pas compris qu’elles ne font qu’emprunter la terre à leurs enfants. Mais au-delà de la question écologique, se pose la question de la soutenabilité des Philippe Desfossés A la sortie de l’ENA, il rejoint le Trésor en 1985 où il occupe différents postes à l’international (Mexique, Afrique, Etats-Unis). En 1995, il rejoint comme conseiller le cabinet de Jacques Barrot alors ministre du Travail et des Affaires sociales. Au terme de ce parcours dans la fonction publique, il passe dans le privé en 1997 chez Axa où il assume différentes fonctions avant de rejoindre l’ERAFP en 2008. Ses 3 chantiers - Mettre en place une gestion ISR car la gestion d’un régime de retraite se conçoit sur le long terme en prenant des engagements tenables à longue échéance. - Sortir des classes d’actifs conventionnelles et appliquer une gestion « long terme » sur le non-coté, la terre agricole, l’immobilier... - Préserver l’exceptionnelle solvabilité du régime (taux de couverture de 116 % des engagements par les actifs du Régime). engagements pris par le Régime à l’égard des cotisants. Pour un régime de retraite, retenir un taux d’actualisation des engagements trop optimiste conduit à rechercher des taux de rendement élevés. Lorsque Calpers actualise ses engagements à un taux de 7,75 %, sur quelle allocation d’actifs se base cette promesse ? Il convient de cesser les promesses sous-tarifées, ces dernières conduisant inévitablement à des prises de risques inconsidérées ! les marchés sont loin d’être toujours efficients. L’ERAFP a travaillé avec l’EDHEC et un fournisseur d’indices à la création d’un indice conforme à nos options ISR et à notre volonté de ne plus recourir aux seuls indices pondérés par les capitalisations boursières. Les indices pondérés par la capitalisation boursière sont très concentrés sur les plus grandes entreprises. Cette approche, parce qu’elle réduit la procyclicité, rend ce type de gestion attractif même pour un investisseur de long terme comme l’ERAFP. Nos règles de comptabilité nous imposent de provisionner ligne à ligne, et sur l’exercice où elles sont observées, les moins-values latentes sur les actions (plus généralement les actifs à revenu variable) et l’impératif de solvabilité (couvrir les engagements du Régime par des actifs d’un montant au moins équivalent) s’applique à tout instant. Cette réduction de la volatilité signifie une moindre participation aux bulles des marchés, ce qui peut se traduire concrètement par une « sous-performance » sensible lors des phases de hausse prolongées et « d’exubérance irrationnelle des marchés ». Au-delà de la problématique de l’indice, même si nous n’avons pas de contraintes de liquidité avant plusieurs dizaines d’années, la tutelle (le ministère du Budget, des Comptes publics et de la Réforme de l’Etat ; le ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie...) reste attachée à un investissement essentiellement obligataire. On peut espérer qu’au vu des interrogations qui entourent les dettes souveraines, nous pourrons maintenant avancer pour que le Régime puisse enfin investir dans des actifs réels (infrastructures, terres agricoles, l’eau...) pour lesquels la demande est avérée et dont la valorisation assure une bonne protection contre l’inflation. K Arrivez-vous à vous abstraire de la « dictature de l’indice » ? Les indices de marchés dont la pondération est fonction de la capitalisation boursière ont gagné en popularité avec la théorie des marchés efficients. Mais la réalité montre que Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche chez Morningstar France. MorningstarProfessional 23 Enjeu Une approche spécifique de la gestion Aymeric Aurousseau Au-delà d’outils plus ou moins sophistiqués, la gestion alternative se caractérise surtout par une volonté de s’abstraire des marchés. La gestion alternative a connu un fort développement au cours des deux dernières décennies et a attiré l’attention du grand public grâce à quelques faits d’arme comme l’attaque orchestrée contre la livre sterling et les devises asiatiques par le gérant de hedge funds George Soros. Mais au-delà de ces opérations spectaculaires, la gestion alternative se caractérise surtout par un ensemble de techniques d’investissement utilisé à l’origine par les hedge funds. Les hedge funds s’exonèrent des contraintes réglementaires de la gestion traditionnelle (les fonds actions et obligataires) avec pour objectif de générer des rendements positifs et non corrélés quelles que soient les tendances des marchés. Pour ce faire, contrairement à la gestion traditionnelle, le gérant n’est pas obligé de respecter les limites imposées par les autorités de contrôle. Grâce à cette gestion non contrainte, l’utilisation de produits dérivés et de vente à découvert, les gérants peuvent performer (quand tout se passe selon leurs plans) dans les marchés haussiers comme baissiers et arbitrer les inefficiences de marché. Stratégie Equity Long/Short Imaginons un gérant appliquant une stratégie Equity Long/Short. Il identifie des actions de petites et moyennes capitalisations, peu couvertes par les analystes et peu liquides. Son portefeuille long mobilise 100 % du capital du fonds pour acheter 20 actions. Le gérant les considère comme étant sous-évaluées, et il estime que leur potentiel de revalorisation dans le futur n’est pas dépendant de la tendance des marchés financiers (risque idiosyncratique). De manière symétrique, il utilise les services de son broker pour vendre à découvert 20 autres actions surévaluées et dont la valeur va selon lui baisser. Cette opération de vente à découvert porte sur un montant représentant 80 % de son capital. Le portefeuille est donc exposé à hauteur 180 % du capital du fonds (levier de 180 % ou 1.8x) et a une exposition nette au marché de 20 %. Si les deux portefeuilles longs et shorts délivrent une performance en ligne avec le marché, il générera une performance égale à 0.2x celle du marché. Si ses choix de valeurs s’avèrent judicieux, il dégagera de fortes plus-values sans avoir d’exposition directionnelle au marché. Imaginons que notre gérant Long/Short, spécialiste dans les valeurs technologiques, ait identifié que Logitech (périphériques informatiques) perdait des parts de marché face à Apple qui bénéficie d’une forte avance en termes d’innovation. Il s’est donc positionné à la vente sur Logitech et a acheté des actions Apple au 1er janvier 2011. Sans s’exposer de manière directionnelle au marché, il aura généré au 31 juillet de la même année 50 % de profits sur la baisse des actions Logitech, et 20 % sur l’appréciation de l’action Apple. Levier, couverture et spéculation Les gérants utilisent de façon extensive le marché des futures afin d’augmenter leurs expositions aux marchés ou, à l’inverse, réduire leurs risques en couvrant leur exposition de marché en étant « short future ». Ces instruments sont cotés en permanence sur les bourses mondiales et sont extrêmement facile d’utilisation. Ils permettent de s’exposer aux marchés en n’engageant initialement que 10 à 20 % du capital et ainsi de bénéficier d’un effet de levier jusqu’à fois 10. Par exemple, à fin août 2011, le future sur CAC 40 maturité septembre 2011 cote 3 141 pts. Sachant que le contrat coûte 10 euros par point, il a une valeur comptable de 31 410 €. Mais pour acheter un contrat, le gérant ne doit déposer que 3 300 €(1) à la chambre de compensation. Lors de l’initiation de sa position (en faisant abstraction des appels de marge), il a accès à un levier financier de 3 300/31 410 = 10,5. De la même manière, les gérants peuvent utiliser les options d’achat ou de vente (Call ou Put), ainsi que la combinaison d’options, afin de couvrir les risques sur des sous-jacents aussi MorningstarProfessional 33 Enjeu Long Apple/Short Logitech Le gérant achète des actions Apple pour 50 % des actifs de son fonds et prend symétriquement une position courte sur le titre Logitech. Il a donc engagé 100 % de son capital et a une exposition directionnelle nulle au marché. Il clôture ces deux positions fin juillet avec un gain combiné de 35 %. Apple 12000 Logitech NASDAQ 100 11000 10000 9000 8000 7000 6000 août 2011 juill 2011 juin 2011 mai 2011 avr 2011 mars 2011 fév 2011 janv 2011 5000 variés que les indices actions, les taux, les matières premières. Les contrats d’options permettent de spéculer à la hausse sur certains titres en cas de forts rebonds sans engager beaucoup de capital, mais uniquement en payant une prime lors d’achat. Les options offrent une très forte asymétrie gain/perte : la perte est limitée au prix payé lors de l’achat du contrat mais les profits sont potentiellement illimités. Fin février, le call sur l’or cote 0.39 . L’once d’or cote 1430 dollar. Depuis cette date, le dollar américain a glissé de 6% et les investisseurs se sont rués vers l’or, celui-ci battant ses plus hauts historiques jusqu’à atteindre 1820 dollars, soit une appréciation de 27 %. A fin août, le call cote 2.2 et la valeur de ces contrats s’est appréciée de 464 %... Supposons qu’en début d’année, un gérant ayant analysé la situation macroéconomique anticipe que le dollar américain va lâcher du terrain. Il veut donc parier sur l’or qui, selon lui, va redevenir la nouvelle devise d’échange mondiale. Au 1er janvier 2011, l’once d’or cote à peine plus de 1 400 dollars. Il achète un call (option d’achat), maturité septembre 2011, dont le prix d’exercice est 1 500 dollars. Les gérants appliquant les techniques d’arbitrage visent à identifier des inefficiences de marchés qui doivent disparaître, ou bien à profiter des dislocations et excès des marchés en prenant des positions à long terme afin de profiter d’une tendance de long terme. Liquidités restreintes (1) Ces gérants utilisent parfois des instruments dérivés et investissent sur des titres pouvant Voir LCH Clearnet, chambre de compensation d’Euronext. Avertissement : les exemples énoncés ayant offert de bons résultats sont, a posteriori, faciles à identifier. 34 MorningstarProfessional Septembre 2011 être peu liquides (small caps, parfois titres non cotés, dette d’entreprise en situation de retournement, etc). Les conditions de liquidité de ces fonds sont donc parfois très tendues. Il n’est pas rare que la valorisation du fonds soit faite sur une base mensuelle et les investisseurs doivent respecter des préavis de rachats de 30 à 90 jours (notice period) avant de pouvoir sortir du fonds. Pour les stratégies les moins liquides telles que la restructuration de dettes, le prospectus du fonds peut imposer des « lock-up », période de une à plusieurs années durant laquelle le client ne peut pas sortir du fonds. Ces conditions peuvent paraitre drastiques. Elles sont en réalité mises en place pour protéger les coinvestisseurs ainsi que le gérant, qui doit pouvoir être libre de toutes contraintes afin de tenir ses positions jusqu’à maturité. Le cas échéant, si le gérant est contraint de déboucler des positions de façon prématurée, la stratégie qu’il a mise en place risque d’être battue en brèche. On se souviendra qu’en 2007 et 2008 plusieurs fonds « classiques » se sont trouvés confrontés à un assèchement de la liquidité sur certains titres et n’ont pu faire face aux demandes de rachat. Les autorités de marché les ont alors autorisés à cantonner les actifs illiquides au sein de « side pocket » devant faire l’objet d’une gestion extinctive (c’est-à-dire devant être vendus quand les conditions de marché le permettraient). Face à une telle situation, les clauses de « lock-up » présentent l’immense avantage, elles, d’être annoncées d’entrée de jeu à l’investisseur au moment de la souscription ! K Aymeric Aurousseau est analyste hedge fund chez Morningstar. © 2011 Morningstar. Tous droits réservés. Le nom et le logo Morningstar sont des marques enregistrées par Morningstar. Multiratings.com devient MorningstarPro.fr La première plateforme Internet dédiée aux professionnels Créé en 2005 autour des investisseurs institutionnels, Multiratings.com s’est imposé, avec plus de 3000 membres, comme le site Internet de référence pour l’ensemble des professionnels de la gestion d’actifs. Aujourd’hui dans le groupe Morningstar, Multiratings.com change de nom et d’envergure pour devenir MorningstarPro.fr Un contenu enrichi Bien sûr, vous retrouverez toutes les informations sur la communauté (agenda des manifestations, annuaire des membres, témoignages, vidéos, innovations produits…) et les dossiers thématiques et de recherche (ETF, trésorerie, Newcits, Solvency2…), le tout enrichi par les outils experts de Morningstar (pour sélectionner des gérants, les comparer, créer et analyser un portefeuille, optimiser une allocation…). Une nouvelle dimension L’intérêt pour les membres se trouve décuplé par la nouvelle dimension du site professionnel et les liens avec le site Retail en France (Morningstar.fr) ou les sites européens voire mondiaux du groupe Morningstar. MorningstarPro.fr renforce sa palette d’outils au service des professionnels de la gestion : - Un magazine trimestriel - Des formations pédagogiques - Des conférences Gratuit pour les professionnels Cette plateforme sera accessible gratuitement pour les institutionnels, les conseillers, les fondations, les trésoriers ... Visitez notre site www.morningstarpro.fr Crédit Les obligations euro que nous privilégions Lauren de Santo, Stephen Ellis, Brandon Watson , Damien Conover, Jim Sinegal, Philip Gorham, David Sekera Les préférences des nos analystes crédit. Notre équipe de notation de crédit a établi une liste de 10 émetteurs internationaux méritant qu’un investisseur européen s’y intéresse. Dans l’environnement de marché actuel, les analystes ont été attentifs à apporter à cette liste la plus grande diversification possible en termes de secteurs d’activité et d’origine géographique des émetteurs, sachant que cette sélection porte sur des émissions libellées en euro. Cette sélection d’émetteurs regroupe des signatures qui bénéficient d’une note de crédit « investissement », avec des fondamentaux solides et un Economic Moat Large ou Etroit. Nous avons accordé, pour établir cette liste, une attention particulière à la liquidité des emprunts et à la solidité des émetteurs, plus qu’au niveau de valorisation des obligations. Chacun peut ensuite, en fonction de ses contraintes et de sa façon de gérer le risque, identifier les émetteurs qui correspondent le mieux à ses objectifs. Les obligations qui ont été retenues ne représentent pas la totalité des émissions de chaque société mais sont représentatives des rendements et spreads de chacun. Chaque émission est d’une taille de 250 millions d’euros au moins et apparaît raisonnablement liquide. Les notes de crédit que nous publions sont fondées sur les états financiers de l’émetteur et la capacité que nous lui accordons à honorer ses engagements aux cours des années. C’est la raison pour laquelle la notation de crédit cherche à comprendre le secteur industriel et l’environnement dans lequel intervient l’entreprise ; c’est ce qui permet de voir si elle dispose de positions concurrentielles fortes, des barrières à l’entrée. Cette « Economic Moat » (sur 3 niveau : Large, Etroit, sans) conditionne la capacité de l’entreprise à garder la concurrence à distance et donc à préserver ses marges. A partir de là, il est possible d’élaborer des scénarios à 5 ans et de projeter ce que pourraient être les flux financiers de l’entreprise sur ses différents métiers et segments de marché. C’est ce que vise à mesurer la Tendance de l’Economic Moat. En contrepoint des émetteurs que nous recommandons, nous publions d’autre part, pour faire bonne mesure, une liste d’émetteurs dont nous conseillons clairement de rester à distance... Vodafone Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance BBB+ -1.0 13 390 15 Etroit Échelle de crédit Morningstar AAA Risque de défaut extrêmement faible AA Risque de défaut très faible A Risque de défaut faible BBB Risque de défaut modéré BB Risque de défaut au-dessus de la moyenne B Risque de défaut important CCC Risque de défaut très important CC Risque de défaut extrêmement important C Défaut de paiement imminent D Défaut de paiement d’environ 2 fois le résultat brut d’exploitation. Pourtant, la société ne récupère actuellement que très peu de cash de Verizon Wireless, même si sa contribution en termes de résultat d’exploitation est d’environ 4,1 milliards de livres pour 2010. Mais comme Verizon Wireless rembourse la dette contractée pour l’acquisition d’Alltel, il y a de bonnes chances pour que Verizon reprenne le paiement d’un dividende au titre de Verizon Wireless. Cette reprise du dividende pourrait aussi se justifier par un besoin de cash de Verizon pour financer son dividende et l’extension du réseau. Stable Le bilan de Vodafone est de meilleure qualité que ce que l’on pourrait imaginer à première vue. Sa dette est d’environ 2,5 fois le résultat brut d’exploitation, ce qui la place dans le haut de la fourchette des sociétés européennes de télécommunications dont le ratio moyen est En revanche, Verizon souhaitant que Vodafone vende sa participation dans Verizon Wireless, cela ne milite pas pour un gros coupon. Si l’on considère le résultat brut d’exploitation de Vodafone, y compris sa quote-part dans le résultat d’exploitation de Verizon Wireless (ce que nous faisons pour valoriser Vodafone), la MorningstarProfessional 51 Crédit dette revient à seulement 1,9 fois le résultat brut d’exploitation. De plus, si Verizon Wireless était cotée à part, elle coterait probablement sur la base d’un PER supérieur à celui de Vodafone. Verizon a clairement indiqué qu’elle aimerait racheter la participation de Vodafone. Si Vodafone avait vraiment besoin de cash, elle pourrait vendre sa participation et rembourser plus de la moitié de sa dette. Vodafone a annoncé qu’elle se concentrait désormais sur l’Europe (où elle dispose d’une part de marché dominante), l’Inde et l’Afrique du Sud. Elle a aussi indiqué qu’elle envisageait d’augmenter son dividende de 7 % par an jusqu’en 2013. Cela signifie que la société doit affecter la quasi-totalité de sa trésorerie disponible à son dividende. Comme nous avons déjà eu l’occasion de l’évoquer, cela a conduit Vodafone à céder ses participations dans China Mobile et Softbank. La société vient par ailleurs d’entériner la vente de sa participation dans SFR à Videndi et a mis sur le marché sa participation dans Polkomtel. Par ailleurs, elle pourrait aussi se délester de ses participations en Egypte ou de sa participation dans Bharti Airtel en Inde, éventuellement de Verizon Wireless un jour ou l’autre. Diageo Mais nous pensons qu’elle va affecter son impressionnant free cashflow à la réduction de cette dette. Le ratio dette/résultat brut d’exploitation était de 3,1 en 2010, mais nous pensons qu’il reviendra en dessous de 2 d’ici 2020, soit au-dessus de la norme du secteur, après nombre d’acquisitions sur la dernière décennie, mais en ligne avec son grand rival Pernod Ricard. Nous anticipons que le résultat brut d’exploitation sera en mesure de couvrir les intérêts de la dette en moyenne 6,1 fois pour la période sous revue de 10 ans. Les échéances de la dette ne constituent pas un facteur d’inquiétude, car elles sont relativement bien étalées sur les 5 prochaines années. Et nous estimons que Diageo sera en mesure de dégager une trésorerie disponible d’au moins 20 % du chiffre d’affaires sur la période. Nous pensons donc que la société devrait être capable d’assurer le remboursement de sa dette sans difficulté. Diageo a racheté en moyenne 4 % de ses propres actions en circulation durant les cinq dernières années. Et en l’absence d’opportunités de croissance externe, nous pensons qu’elle va continuer à racheter ses titres. Philip Morris Note Morningstar A- Note Morningstar Ecart avec les agences * 0.0 Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance 1 150 1 Large Stable Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance A-1.0 5 338 4 20 % de son chiffre d’affaires, Philip Morris devrait être capable de rembourser sa dette en temps voulu et nous anticipons un ratio de dette/résultat brut d’exploitation revenant de 1,4 fois en 2010 à 1 fois en 2020. Les échéances proches devront toutefois être surveillées, 1,4 milliard de dollars arrivant à échéance en 2011 et 2,2 milliards en 2012. Quoi qu’il en soit, la société a toujours été en mesure de lever des billets de trésorerie et nous ne pensons pas qu’elle aura des difficultés à refinancer sa dette. En cas de crise de liquidités, Philip Morris pourrait réduire son dividende, qui assure actuellement un rendement de 4 %. Les investisseurs voulant se placer sur le secteur du tabac doivent, selon nous, prendre en compte quelques risques particuliers : un événement important mais peu probable pourrait remettre en cause les fondamentaux de cette industrie. Une accélération des actions en justice sur les grands marchés internationaux pourrait par exemple significativement compromettre la rentabilité de la société. Par ailleurs, des alourdissements de la fiscalité pourraient contraindre la société à relever ses prix, ce qui pourrait réduire la croissance des ventes sur les marchés émergents et accélérer le déclin sur les marchés matures. L’activité étant liée à un grand nombre de devises, alors qu’elle publie ses comptes en dollars, la vigueur du billet vert est défavorable à la société. Large Stable Procter & Gamble Note Morningstar Diageo est en bonne santé financière. La société est cependant relativement endettée et le fonds de pension de ses salariés est sous-capitalisé. Le ratio dette/capital s’établissait à 0,7 à la fin de l’exercice 2010, alors que le résultat brut d’exploitation couvrait 5,5 fois les charges d’intérêts de la dette, un ratio assez confortable. Diageo est relativement endettée si on la compare à ses pairs. La santé financière de Philip Morris est solide : la société peut donc aisément faire face aux échéances de remboursement de sa dette et au paiement des intérêts. Si son ratio de dette/ capitalisation se situait à 0,8 à la fin 2010, son abondante trésorerie disponible permet une couverture des intérêts de remboursement par le résultat brut d’exploitation de 12 fois. La société générant un free cashflow de plus de * Nous indiquons le nombre de cran entre notre note et la note moyenne de Standard & Poor ‘s et Moody’s. ** En millions 52 MorningstarProfessional Septembre 2011 Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance AA +1.0 $ 23 862 37 Large Stable P&G affiche une stratégie relativement conservatrice dans la gestion de son bilan, en cherchant avant tout à conserver sa notation en catégorie « investissement » pour être en mesure de gérer ses fonds propres comme elle le souhaite. Le ratio de dette totale/capital s’est situé en moyenne à 0,35 sur les 5 dernières années, et le ratio dette sur résultat brut d’exploitation a été de 2 : nous pensons que la société va conserver ces ratios ou les améliorer dans les années à venir. Le free cashflow représentant 16,5 % du chiffre d’affaires, soit 16 milliards de dollars en 2010, P&G peut aisément faire face à une dette d’environ 30 milliards de dollars. La société n’a eu aucune difficulté avec ses échéances de 2010, en refinançant 1 milliard de dette à un taux historiquement bas. Le calendrier de remboursement de la dette de P&G a d’ailleurs peu d’importance étant donné la solidité du bilan. La société conserve un confortable matelas de cash dans son bilan, mais étant donné les engagements de la direction en vue d’intensifier ses investissements au cours des prochaines années, nous ne pensons pas qu’elle devra piocher abondamment dans ses réserves pour financer une grosse acquisition. Des opérations de moindre importance et de nouvelles cessions de participations sont plus probables, en particulier tant que la société aura le sentiment que la confiance des consommateurs ne s’est pas solidement renforcée. La société a mené à bien un plan de rachat de ses propres actions sur 3 ans de 22 milliards de dollars en 2010. SABMiller A Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** +2.0 995 2 Nombre d’obligations Economic Moat Tendance Large Stable SABMiller bénéficie d’une bonne santé financière. Le ratio dette/résultat brut d’exploitation devrait se maintenir en dessous de 2 sur la prochaine décennie, hors acquisitions, le résultat brut d’exploitation devant couvrir en moyenne 8 fois les charges de la dette sur la période. Ces ratios sont relati- vement sains pour un brasseur, dont l’exploitation est particulièrement gourmande en capital et nécessite constamment de nouvelles immobilisations. Même dans l’éventualité de l’acquisition de Foster entièrement financée par la dette à un prix proche de l’offre actuelle, nous estimons que le ratio dette/résultat brut d’exploitation demeurerait à un niveau tout à fait gérable de 3 fois. Le risque majeur si l’on investit dans ce titre est, selon nous, le risque de change, ce qui peut déboucher sur d’importantes fluctuations du chiffre d’affaires et des bénéfices. Par ailleurs, les sociétés vendant des spiritueux subissent une lourde fiscalité et une stricte réglementation, deux données pouvant changer brutalement et rapidement sur les marchés émergents. En outre, la versatilité du gouvernement chinois envers les sociétés étrangères pourrait constituer une menace pour la joint-venture locale de SABMiller. Enfin, toute stratégie d’acquisition comporte un risque de surpayer les actifs rachetés. Unilever Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance A+ représenter 9 % des ventes en moyenne. Nous pensons qu’Unilever va réinvestir son excédent de trésorerie dans l’entreprise ou le rendre aux actionnaires soit en augmentant son dividende, soit en rachetant ses actions. Le coupon offre actuellement un rendement annuel d’environ 4 % selon nos estimations de de Fair Value. Nous estimons que la société augmentera son dividende de 2 à 3 % par an sur les 5 prochains exercices, et rachètera environ 2 % de ses actions chaque année. Les prix élevés des matières premières pourraient peser sur sa rentabilité, et avec des dépenses de consommation qui restent déprimées, la société pourrait avoir du mal à répercuter cette pression sur ses prix de vente. Par ailleurs, avec environ la moitié de son activité réalisée sur les marchés émergents, Unilever est particulièrement exposée aux variations de changes. Cette forte présence à l’international l’expose aussi à divers risques politiques et économiques. Enfin, Unilever a entamé un programme de restructuration majeur, dont les résultats sont loin d’être acquis, ce qui pourrait conduire à une certaine instabilité dans ses opérations. +0.67 2 250 3 Etroit Stable Schlumberger Note Morningstar A+ Ecart avec les agences * 0.0 Montant des obligations ** Nombre d’obligations Unilever bénéfice d’une structure financière satisfaisante et viable. De plus, nous ne pensons pas que la société soit très dépendante du marché des capitaux pour se refinancer. Les ratios de dette/capital et de dette/résultat brut d’exploitation affichent en moyenne respectivement 0,5 et 1,7 sur les 5 dernières années. Le free cashflow représentait près de 12 % en moyenne sur la période. Il devrait aisément permettre de couvrir les échéances de la dette (qui représentent environ 1,4 milliard d’euros annuels jusqu’en 2015). Nous anticipons un ratio de dette/capital moyen de 0,4 et de dette/résultat brut d’exploitation de 1,2 d’ici 2015. Sur la même période, la trésorerie disponible devrait Economic Moat Tendance 3 918 4 Etroit Positive L’industrie des services pétroliers est relativement capitalistique, de nombreux concurrents de Schlumberger consacrant la grande majorité de leurs cashflows aux investissements et aux acquisitions. Mais grâce à sa taille, Schlumberger parvient à investir davantage que ses concurrents tout en dégageant un free cashflow chaque année. Sur les 3 derniers exercices, Schlumberger a généré 17,7 milliards de dollars de cashflows et réinvesti 11,2 milliards dans l’entreprise en investissements et en croissance externe. Nous anticipons des besoins en capitaux accrus car la société va accélérer ses MorningstarProfessional 53 Crédit 5 émetteurs qu’il nous semble préférable d’éviter Ces émetteurs ne bénéficient pas des meilleures notes de crédit. Bien souvent ils n’ont pas d’Economic Moat, ou ce dernier est Etroit, et l’écart de notation par rapport aux agences comme dans le cas de Peugeot ou Lafarge est, ou était, important. Lafarge Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance BB+ -0,5 10 445 21 Etroit Stable Morningstar a initié la couverture de Lafarge, le plus gros producteur de ciment au monde, en août 2010 en lui attribuant une notation BB+ car nous anticipions une faiblesse prolongée dans le secteur de la construction, ce qui empêchait la société de ramener la charge de sa dette à un niveau plus raisonnable. Notre position se distinguait sensiblement de celle des grandes agences de notation, qui lui assignaient une note « investment grade ». Depuis lors, ces agences se sont alignées sur notre notation. Nous pensons toujours que Lafarge va s’efforcer de générer un cashflow suffisant afin d’améliorer la qualité de son crédit. Mais nous conseillons aux investisseurs à la recherche de sécurité sur le remboursement de la dette d’éviter les obligations Lafarge. Deutsche Telekom Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance BBB-2.0 16 450 23 sans Positive La vente prévue par Deutsche Telekom de sa filiale américaine T-Mobile à AT&T devrait apporter de nouvelles liquidités à la société. Nous continuons toutefois à penser que Deutsche Telekom se situe parmi les plus faibles notations au sein des opérateurs de 54 MorningstarProfessional Septembre 2011 télécommunications européens. La société envisage d’affecter les revenus de la vente de T-Mobile USA au remboursement de sa dette et au rachat de ses propres actions, ce qui devrait ramener le ratio dette nette/résultat brut d’exploitation de 2,6 fois à 2,2 fois. Mais ce ratio reste supérieur au ratio moyen des opérateurs européens et plus élevé que nous ne le souhaiterions. DT ne s’est pas développé sur les marchés émergents aussi fortement que la plupart de ses pairs, ce qui lui confère une exposition relativement élevée sur les marchés matures des télécommunications en Europe, en particulier en Europe de l’Est. De plus, la société s’est efforcée d’accroître sa rentabilité en Allemagne, où ses marges demeurent parmi les plus faibles d’Europe. Royal Caribbean Cruises Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance B-4,5 2 469 3 Etroit Stable Nous avons une opinion peu favorable de Royal Carribean à cause de son lourd endettement et à cause de la volatilité inhérente aux cashflows dans l’industrie des croisières. Des coûts fixes élevés pour maintenir une flotte et assurer de bons taux de remplissage impliquent qu’une baisse des revenus lors les périodes de ralentissement économique n’est pas compensée, dans la plupart des cas, par une importante baisse des coûts d’exploitation. Peugeot Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance BB-4,5 26 906 34 sans Stable La notation crédit de Peugeot au regard des autres fabricants automobiles que nous couvrons est largement contrainte par sa grande dépendance envers le marché français, ce qui débouche sur une faiblesse de sa note de risque « métier ». Nous sommes également réservés sur la capacité de la société à développer ses produits face à une concurrence internationale accrue, avec un renouvellement récent de l’équipe de direction et un endettement élevé. Statoil Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance A-3,5 19 427 3 Etroit Stable Les données sur la dette de Statoil se sont fortement améliorées grâce à l’envolée des prix du pétrole l’an dernier. Cependant, dans la mesure où la santé financière de la société est étroitement liée aux prix du pétrole, une forte volatilité des cours impacterait rapidement ses perspectives de notation. Par ailleurs, un recul de la production dans son plus gros bassin de production devrait inciter à renforcer l’expansion à l’étranger, ce qui pourrait impliquer des coûts d’acquisition élevés de nature à fragiliser son profil de crédit. investissements à l’étranger. Nous pensons que les investissements de Schlumberger dépasseront les 5 milliards de dollars en 2013 (y compris 500 millions de dollars annuels dédiés aux acquisitions), contre des investissements estimés à 4,4 milliards et 4,6 milliards pour 2011 et 2012 respectivement. Comme toutes les sociétés de services pétroliers, Schlumberger se trouverait en difficulté si les prix du pétrole et du gaz enregistraient une décrue importante et durable. La croissance de son activité étant particulièrement liée à la technologie et aux acquisitions, Schlumberger pourrait pâtir du développement d’une technologie plus compétitive chez un concurrent ou d’une acquisition n’étant pas à la hauteur de ses promesses. L’importante présence de la société en Russie pourrait s’avérer être un désavantage si le gouver-nement décidait de traiter les sociétés de services pétroliers comme il a traité les opérateurs tels que Yukos. JP Morgan A+ Note Morningstar Ecart avec les agences * Montant des obligations ** Nombre d’obligations Economic Moat Tendance -0.67 56 457 1399 Etroit Stable Avec un ratio Tier 1 de 7,6%, JP Morgan est déjà aux normes de Bâle III pour 2019 (voir l’article « Les banques sont-elles maudites ? », page 47). Cependant, les exigences supplémentaires pour les banques importantes présentant un risque systémique, groupe dont devrait faire partie JP Morgan, n’ont pas encore été arrêtées. Au-delà de la solidité de son bilan, nous estimons que JP Morgan continue de bénéficier du statut de banques dominantes « trop grosses pour faire faillite ». Nous ne pensons pas que les tentatives du Congrès américain pour supprimer ce statut Les émissions libellées en euro que nous privilégions Société Taux Maturité Cours Rendement Yield Spread* 4,50% 2014 107,512 1,59 100 4,125% 2020 110,768 2,78 98 4,875% 2027 114,145 3,66 115 Diageo 6,625% 2014 114,062 2,07 138 Intl. Business Machines 6,625% 2014 111,512 1,65 111 JP Morgan Chase 6,125% 2014 107,931 2,84 228 3,875% 2020 97,129 4,26 248 Johnson & Johnson 4,75% 2019 115,369 2,62 98 Philip Morris International 4,25% 2012 101,387 1,57 103 Procter & Gamble 5,75% 2016 114,592 2,31 132 SABMiller 4,50% 2015 105,963 2,61 189 Schlumberger 5,25% 2013 107,045 1,60 113 2,75% 2015 102,331 2,16 124 4,875% 2013 106,000 1,25 73 3,375% 2015 106,442 1,71 83 6,25% 2016 115,637 2,41 146 5,375% 2022 115,213 3,63 164 Unilever Vodafone Source : Morningstar, en date du 07/09/2011 * Ecart par rapport au Bund allemand seront couronnées de succès : nous notons que le gouvernement est déjà intervenu en injectant 25 milliards de dollars durant la crise. Et même si la faillite d’une banque pourrait être ponctuellement réglée, une nouvelle crise systémique conduirait probablement de nouveau à un refinancement global du système bancaire. Johnson & Johnson En dépit des efforts réalisés durant la crise, la taille et l’ampleur des profits de JP Morgan ont fait que la banque est l’objet de l’attention des pouvoirs publics. Cela a débouché par exemple sur la réduction prochaine des rétrocessions de commissions sur les cartes de débit. Par ailleurs, une grande partie de la loi Dodd-Frank est si vague qu’il est difficile d’assurer que la banque ne va pas en subir des effets négatifs. Avec environ 16 milliards de dollars de cashflow, Johnson & Johnson se trouve dans une position financière très confortable. La société, qui a pratiquement bouclé son programme de rachat de ses propres actions de 10 milliards de dollars lancé en 2007, poursuit ses rachats. Pourtant, elle avait décidé de ralentir ses rachats en 2009 pour financer des acquisitions et des opérations comme la joint-venture conclue avec Elan. Nous pensons toutefois que les rachats d’actions vont s’intensifier en 2012, afin de limiter l’effet dilutif de l’augmentation de capital qui a financé le rachat de Synthes. Enfin, JP Morgan devra faire face à des actions en justice durant des années sur des dossiers aussi divers que le « robo-signing » (signature à la chaîne de documents sans réelle vérification, pratique en particulier incriminée aux Etats-Unis dans les dossiers de recouvrement hypothécaire), l’affaire Madoff et ses rachats de Bear Stearns et WaMu. AAA Note Morningstar 0.0 Ecart avec les agences * Montant des obligations ** 1 446 2 Nombre d’obligations Economic Moat*** Tendance Large Stable Comparée à ses pairs, la société affiche un ratio dette/capital meilleur que la moyenne. Sur les 5 derniers exercices, elle a augmenté MorningstarProfessional 55 Crédit son dividende de 9 % par an. Si nous anticipons une poursuite de l’augmentation du dividende, nous pensons que la croissance de la société va ralentir à cause de nouveaux défis pour la division produits grand public. A court terme, Johnson & Johnson doit faire face à quelques problèmes, notamment des pertes de brevets et différents rappels de produits qui pourraient entacher sa réputation. A plus long terme, la société est exposée à différents risques liés à la santé, comme des retards dans la mise en place de nouvelles réglementations, ou la non-approbation de certains produits, ainsi qu’à une concurrence de plus en plus féroce de la part des génériques. IBM bénéficie d’un solide bilan avec plus de 18 milliards de dollars de trésorerie et environ 30,2 milliards de dettes. La majorité de la dette est liée aux opérations de financement offertes aux clients, IBM ayant pour objectif un ratio de dette/capital de 7 fois. Le free cashflow de la société représente plus de 10 % des ventes et lui permet de gérer facilement le remboursement de sa dette. En avril 2011, le conseil d’administration a relevé le dividende trimestriel de 15 % à 75 cents par action, ce qui atteste de sa confiance dans la capacité de la société à générer de solides cashflows. Elle a aussi rendu de la trésorerie aux actionnaires via des rachats réguliers d’actions pour un total de plus de 60 milliards de dollars sur les 5 dernières années. IBM AA- Note Morningstar +0.67 Ecart avec les agences * 2 Nombre d’obligations Large Economic Moat Stable Tendance Lauren de Santo, Stephen Ellis, Brandon Watson, Damien Conover, Jim Sinegal, Philip Gorham, David Sekera font partie des équipes Actions et Notation de crédit. L’offre de matériel haut de gamme d’IBM, notamment ses unités centrales et ses systèmes, doit faire face à une concurrence croissante des serveurs x86. Le « cloud computing » donne accès à de grandes 1 921 Montant des obligations ** capacités de traitement et pourrait faire baisser les perspectives d’activité et de profits d’IBM sur le segment des matériels haut de gamme. L’offre haut de gamme et sur mesure d’IBM pourrait aussi être mise en cause par les solutions intégrées offertes par Oracle, bien moins chères, qui visent à couvrir 80 % des attentes des clients sans personnalisation onéreuse. Le portefeuille limité d’IBM dans le domaine des logiciels d’application constitue un handicap, face à Oracle, dans la recherche de solutions intégrées. K s/5)JEMABONNEÌ-ORNINGSTAR0ROFESSIONALPOURANAUPRIXDEEUROSAULIEU de 200 euros. Je recevrai 4 numéros. CHAQUE TRIMESTRE retrouvez s/5)JEMABONNEÌ-ORNINGSTAR0ROFESSIONALPOURANSAUPRIXDEEUROSAULIEU DEEUROS*ERECEVRAINUMÏROS Le magazine de l’investisseur éclairé Janvier 2011 s*ESOUHAITERECEVOIRLESNªssAUPRIXDEEUROSLENUMÏRO 50 euros Le magazine de l’investisseur éclairé Mars 2011 50 euros Second Souffle L’industrie pharmaceutique regarde vers les marchés émergents et les médicaments orphelins.. Les investisseurs voudront-ils y croire ? Marchés obligataires, quelles perspectives ? Les perspectives macroéconomiques sont incertaines, et les politiques monétaires sans doute moins figées qu’il n’y paraît. Comment naviguer dans un tel environnement ? BULLETIN D’ABONNEMENT à renvoyer à MORNINGSTAR Morningstar Professional – 52 rue de la Victoire 75009 Paris – fax. : 01 55 50 13 25 56 MorningstarProfessional Septembre 2011 Prénom/Nom : Fonction : Société : Adresse : Code Postal : Tél. : E-mail : Ville : Fax : Votre commande sera expédiée après enregistrement du règlement. *ECHOISISMONMODEDERÒGLEMENT s#HÒQUEÌLORDREDE-ORNINGSTAR s6IREMENT Date et signature obligatoires: "ANKOF!MERICARUE&RAN OISER0ARIS #ODE"ANQUE#ODE'UICHET .ª#OMPTE#LÏ )"!.&2 BIC : BOFAFRPP /FFREVALABLEEN&RANCEMÏTROPOLITAINEJUSQUAU,ESABONNEMENTSSONTAUTOMATIQUEMENTRENOUVELÏS DUNEANNÏESURLAUTRESAUFAVISCONTRAIREDEVOTREPARTSIGNÏUNMOISAVANTLADATEDÏCHÏANCE#ONFORMÏMENTÌ LALOI)NFORMATIQUEET,IBERTÏSDUJANVIERVOUSDISPOSEZDUNDROITDACCÒSETDERECTIlCATIONAUXDONNÏES vous concernant. Direct et Facile Fonds Actions européennes : prime à la sélectivité Mara Dobrescu Ces fonds concentrés qui parviennent à limiter le risque. Rel Ou Ou Et Et Et Et ( ( Champs Catégorie Morningstar Catégorie Morningstar Catégorie Morningstar Pays de distribution de la part Mandat du gestionnaire (années) Nombre de lignes actions Risque Morningstar global Le degré de concentration d’un portefeuille est souvent considéré comme une mesure de risque : toutes choses étant égales par ailleurs, plus un fonds est concentré, plus le risque spécifique à chaque valeur pèse sur la performance du fonds ce qui devrait, en principe, augmenter sa volatilité. Est-ce à dire pour autant que les portefeuilles resserrés autour de quelques dizaines de valeurs sont nécessairement condamnés à afficher un profil de risque supérieur aux fonds plus diversifiés ? En réalité, un fonds concentré peut limiter sa volatilité de différentes manières. La première consiste à sélectionner des titres peu corrélés entre eux, réduisant ainsi le risque d’effet domino en cas de crise sur un secteur ou une thématique. La deuxième consiste à opérer une sélection de titres défensive, en privilégiant les sociétés très stables et dont l’activité est particulièrement prévisible, offrant ainsi une protection à la baisse. Opération = = = = >= <= <= Valeur ) Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions Europe Gdes Cap. Crois. Actions Europe Gdes Cap. Value ) France 5 60 Moyen Pour établir notre liste de fonds concentrés affichant un profil de risque inférieur à la moyenne, nous commençons par sélectionner les trois catégories Morningstar Actions Europe, par style (Croissance, Value et Mixte). Afin d’être sûrs de ne retenir que des parts accessibles aux investisseurs français, nous ajoutons le critère de disponibilité à la vente du fonds en France. intéressons ensuite qu’aux fonds relativement concentrés, dont le nombre de lignes en portefeuille ne dépasse pas 60. Enfin, nous retenons uniquement les fonds affichant un niveau de risque inférieur à la moyenne. Champs Catégorie Morningstar Parmi les résultats de cette requête, certains fonds en particulier font l’objet d’une analyse qualitative Morningstar. Voici ceux qui, à notre avis, ont fait un bon usage de leur niveau de concentration sur le long terme tout en limitant le risque. Op.= Valeur = Actions Europe Gdes Cap. Mixte Catégorie Morningstar = Actions Europe Gdes Cap. Crois. Catégorie Morningstar = Actions Europe Gdes Pays de distribution de la part = France De plus, nous souhaitons nous assurer que le « track-record » de long terme du fonds a bien été réalisé sous la houlette de l’équipe actuelle : nous ajoutons donc un critère de longévité du gérant, qui doit avoir géré le fonds pendant 5 ans minimum. Nous ne nous Champs Mandat du gestionnaire (années) Nombre de lignes actions Risque Morningstar global Op. >= <= <= Valeur 5 60 Moyen BL-Equities Europe Ce fonds est géré depuis 2004 par Ivan Bouillot avec une approche résolument « bottom-up », focalisée sur la recherche de sociétés disposant de forts avantages concurrentiels au MorningstarProfessional 57 Direct et Facile sein d’un sous-secteur et qui sont susceptibles de les maintenir sur le long terme. Il préfère les sociétés disposant d’un fort « pricing power ». approche très sélective engendre un portefeuille de conviction autour de 25 lignes en moyenne. Ainsi, il reste souvent à l’écart de secteurs tels que les télécommunications et les « utilities », au sein desquels les sociétés peinent à se différencier autrement que par leurs tarifs. Enfin, le gérant n’investit que sur les sociétés dont il comprend parfaitement le business model, et se méfie particulièrement des financières, dont les leviers de croissance lui semblent difficiles à identifier. Le gérant conserve un horizon de long terme qui se traduit par un taux de rotation limité, entre 25 et 50 % par an. Le portefeuille compte à tout moment entre 40 et 60 titres mais, sur le long terme, ce niveau de concentration a été bien compensé par la qualité de la sélection de titres. Le fonds affiche ainsi un niveau de volatilité de 12 % inférieur à la moyenne de la catégorie sur 5 ans à fin juin 2011. La sélection de titres peut également conduire à des paris géographiques et sectoriels importants : par exemple, à fin décembre 2010, le fonds n’investissait pas dans le secteur de l’énergie, des télécommunications ou des « utilities ». Si le fonds n’est pas taillé pour briller dans toutes les configurations de marché, la discipline des gérants sur les valorisations et la cohérence de l’approche se sont révélées largement payantes sur le long terme : le fonds surperforme la moyenne de la catégorie de 1,92% par an sur 5 ans à fin juin 2011. Le fonds est noté « Supérieur ». Depuis la prise de fonction du gérant, le fonds surperforme confortablement la moyenne de ses concurrents et se classe dans le 3ème percentile de la catégorie sur 3 et 5 ans à fin juin 2011. Enfin, les frais raisonnables de ce fonds (de 49 pbs inférieurs au TER médian de la catégorie) contribuent à sa compétitivité. Le fonds est noté « Supérieur ». Métropole Sélection Ce fonds est géré avec la même approche « value » qui sous-tend l’ensemble des fonds actions Metropole, sous la houlette d’une équipe soudée dirigée par Isabel Levy. Afin de détecter les titres décotés, l’équipe filtre l’ensemble de l’univers sur des critères simples de valorisation, puis les valeurs jugées intéressantes sont soumises à un examen minutieux de leur valeur intrinsèque, à l’aide de méthodes relativement pragmatiques (comparaison de ratios, multiples de transaction). L’équipe retient souvent le scénario le moins optimiste et est très vigilante sur l’identification de catalyseurs de revalorisation afin d’éviter d’investir dans des valeurs décotées mais amenées à le rester. Cette 58 MorningstarProfessional Septembre 2011 Renaissance Europe Le processus d’investissement de ce fonds incarne l’approche de la société de gestion, résolument orientée vers les valeurs de croissance et de qualité. Sous la direction de Laurent Dobler, qui a 24 ans d’expérience, l’équipe ne s’intéresse qu’aux entreprises à la rentabilité élevée et capables d’accroître leurs bénéfices indépendamment du cycle économique. Les valeurs appartenant aux secteurs très cycliques ainsi que celles du secteur financier sont donc délibérément exclues. Il en résulte un portefeuille très concentré, entre 20 et 35 titres, et qui ressemble évidemment très peu aux indices ou aux fonds concurrents. La sélection de titres génère des paris sectoriels marqués, et l’équipe a historiquement trouvé de nombreuses opportunités d’investissement dans les secteurs de la santé et des services. Les gérants ne cèdent pas aux effets de mode et restent fidèles à l’approche du groupe, qui n’a pas vocation à surperformer dans n’importe quelle configuration de marché. Ainsi, l’absence de valeurs financières ou cycliques explique la forte sous-performance du fonds en 2009, mais nous pensons que la pertinence de la stratégie doit s’apprécier ici sur le plus long terme. A fin juillet 2011, le fonds surperforme confortablement la moyenne de ses concur- rents sur 3, 5 et 10 ans et fait preuve d’une résistance remarquable en phase de marché baissier et d’une volatilité largement inférieure à la moyenne. Ces caractéristiques le rendent donc adapté à une utilisation en cœur de portefeuille et le fonds reçoit notre meilleure note, « Elite ». Petercam Equities Europe Dividend Ce fonds bénéficie d’un gérant aguerri, Olivier Hertoghe, fort de 23 années d’expérience dont 9 sur cette stratégie qu’il a lancée en 2002. Le fonds investit dans 40 à 65 titres de capitalisation supérieure à 1 milliard d’euros, dont le dividende est supérieur à la moyenne du marché et soutenable ou en croissance à long terme. La construction du portefeuille est basée sur la sélection de titres et ne fait aucune référence à l’indice. L’équipe reste cependant pragmatique et, en fonction des conditions de marché, peut favoriser les sociétés peu endettées dans un environnement défensif ou, au contraire, celles les plus à même d’accroître leur dividende dans un marché haussier. Le portefeuille reflète donc à la fois le biais inhérent de la stratégie envers les secteurs défensifs (où l’on trouve généralement le plus grand nombre de sociétés versant des dividendes) comme la santé ou les services publics, mais également des thématiques propres aux gérants, comme le fort pari sur le tabac au cours du 1er semestre 2011. Le fonds a traversé 2 années 2009 et 2010 difficiles, mais cette sous-performance nous semble cohérente avec le processus de gestion. En effet, en 2009, le gérant, inquiet sur la pérennité des dividendes dans le secteur financier, en est resté à l’écart. Cependant, sur le long terme, la stratégie a démontré son efficacité : depuis son lancement à fin mai 2011, le fonds a délivré 6,9 % en rythme annualisé contre 5,19 % pour la moyenne de la catégorie. Le fonds est noté « Supérieur ». K Mara Dobrescu est analyste fonds chez Morningstar. Best of Funds 100 fonds à connaître Thomas Lancereau Nous revenons sur les derniers fonds bien notés par notre équipe de recherche. Lorsque nous attribuons une note qualitative à un fonds, nous nous assurons ensuite qu’elle reste pertinente dans le temps. La fréquence de mise à jour varie avec notre de degré de conviction : les fonds notés Elite, la meilleure note qualitative, sont revus chaque trimestre, ceux qui sont notés Supérieur, tous les six mois, tandis que ceux qui ont obtenu la note Standard et en dessous font l’objet d’une revue annuelle. En parallèle à ces mises à jour, nos analystes continuent à couvrir de nouveaux fonds en fonction de la taille de leurs encours sous gestion mais également au rythme des évolutions qui affectent la vie des fonds, comme par exemple un changement de gérant. Nous pouvons également couvrir des fonds récemment lancés si nous avons suffisamment de convictions quant à leurs perspectives. Ces analyses sont effectuées en toute indépendance. Morningstar n’est pas rémunérée par les sociétés de gestion pour analyser leurs fonds, la sélection des fonds à couvrir étant à la discrétion des analystes. Dans tous les cas, nous utilisons la même méthodologie basée sur les cinq piliers fondamentaux identifiés par l’équipe de recherche comme exerçant un rôle déterminant dans le comportement futur d’un fonds : l’équipe, le processus d’investissement, la société de gestion, la performance ajustée du risque, et l’ensemble des frais facturés aux investisseurs. Notre approche n’accorde qu’une importance limitée à la performance passée et permet de couvrir des fonds qui ont sous-performé ou qui ne disposent pas d’historiques de performance très longs. Dans le tableau ci-contre, nous avons rassemblé les cents derniers fonds notés Elite et Supérieur au cours des derniers mois. La plupart d’entre eux sont bien connus des investisseurs et font l’objet d’un suivi depuis le lancement de la notation qualitative en Europe en février 2009. On retrouve par exemple Renaissance Europe dans la catégorie Actions Européennes et Carmignac Investissement pour les actions Inter.es. Tous trois sont notés Elite et se distinguent notamment par leurs gérants expérimentés, des styles de gestion éprouvés et leur appartenance à des sociétés de gestion dont la culture est orientée vers l’intérêt des investisseurs. Depuis leur première notation, la performance relative de ces fonds a évolué au gré de la conjoncture des marchés mais leur note qualitative, elle, est restée inchangée. Revue après revue, et en l’absence de changements fondamentaux des caractéristiques de ces fonds, nous avons pu réaffirmer nos convictions indépendamment de la performance à court terme. On trouvera dans ce tableau quelques fonds qui ont récemment fait l’objet d’une première notation qualitative. Parmi ceux-ci, signalons PIMCO GIS Emerging Local Bond Fund, un fonds de dette émergente noté en juin 2011. Il bénéficie des vastes ressources obligataires de PIMCO qui met en œuvre un processus d’investissement robuste avec une attention soutenue du contrôle des risques. Pour sa première couverture, ce fonds a été noté Supérieur par notre équipe d’analystes. Mentionnons également Uni-Global Minimum Variance Japan parmi les nouvelles notations. Ce fonds utilise le même processus d’investissement orienté vers la maîtrise de la volatilité qui a fait le succès d’Unigestion sur les actions Européennes, et a déjà obtenu de très bons résultats sur l’univers des actions japonaises. Il a également été noté Supérieur. Enfin, ce tableau compte des fonds pour lesquels nous avons accru notre conviction. C’est le cas par exemple pour EdR Europe Synergy. Lors de la dernière revue en avril 2011, la note est passée de Standard à Supérieur. Bien que confronté à des frais élevés, le gérant a en effet démontré la pertinence de son approche d’investissement très spécifique. En fonction des conditions de marché, il s’intéresse aux sociétés susceptibles de faire l’objet d’une OPA dans des marchés haussiers, ou au contraire il se concentre en cas de repli sur celles qui sont en restructuration. Cette flexibilité a permis au fonds de battre ses pairs significativement dans les différentes configurations qu’ont connues les marchés depuis 2008. K Thomas Lancereau, CFA, est directeur de l’analyse fonds Morningstar France. MorningstarProfessional 59 Best of Funds Nom Catégorie Alienor Optimal Allianz Actions Euro Midcap Allianz Actions France Midcap Allianz Euro High Yield Allianz RCM Euroland Eq Growth AXA Aedificandi AXA Europe Actions AXA France Actions BGF Euro-Markets BGF Global Opportunities BL-Equities America BL-Equities Europe BL-Global Equities BNPP L1 Opportunities USA Calamos US Growth A Cap Int US Growth and Income Carmignac Investissement Carmignac Investissement Latitude Carmignac Profil Réactif 100 Carmignac Profil Réactif 50 Carmignac Profil Réactif 75 Carmignac Sécurité Comgest Growth Emerging Markets Comgest Growth Greater China DWS Global Value DWS Invest Top Dividend DWS Top Dividende EdR Europe Synergy Elan Club Elan Euro Valeurs Elan Midcap Euro Elan Sélection France Eurose FF - Euro Blue Chip Fidelity Europe First State Asia Pacific First State Asia Pacific Leaders First State Global Emerg Mkts Ldrs First State Global Emerging Markets First State Indian Subcontinent Franklin Mutual Beacon Franklin Mutual Euroland Franklin Mutual European Franklin Mutual Global Disc Generali Ambition HSBC Euro Gvt Bond HSBC GIF Euro Bond HSBC GIF Euro High Yield Bond HSBC GIF Indian Equity ING (L) Invest Greater China Mixtes Flexibles Actions Zone Euro Moyennes Cap. Actions France Petites & Moy. Cap. Obligations EUR Haut Rendement Actions Zone Euro Grandes Cap. Ac. Secteur Immo. (indirect) - Europe Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions France Grandes Cap. Actions Zone Euro Grandes Cap. Actions Inter. Gdes Cap. Mixte Actions US Large-Cap Blend Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions Inter. Gdes Cap. Mixte Actions US Large-Cap Growth Actions US Large-Cap Growth Actions US Large-Cap Blend Actions Inter. Gdes Cap. Croissance Mixtes Flexibles Mixtes Flexibles Mixtes EUR Equilibrés Mixtes Agressifs Obligations EUR Actions Marchés Emergents Actions Grande Chine Actions Inter. Gdes Cap. Valeur Actions Inter. Gdes Cap. Valeur Actions Inter. Gdes Cap. Valeur Actions Europe Gdes Cap. Mixte Mixtes Flexibles Actions Zone Euro Grandes Cap. Actions Zone Euro Moyennes Cap. Actions France Grandes Cap. Mixtes EUR Prudents Actions Zone Euro Grandes Cap. Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions Asie-Pacifique hors Japon Actions Asie-Pacifique hors Japon Actions Marchés Emergents Actions Marchés Emergents Actions Inde Actions US Large-Cap Value Actions Zone Euro Grandes Cap. Actions Europe Gdes Cap. Valeur Actions Inter. Gdes Cap. Mixte Mixtes Agressifs Obligations EUR Emprunts d’Etat Obligations EUR Obligations EUR Haut Rendement Actions Inde Actions Grande Chine Encours en million d’euros, donnés au vendredi 13 mai. 60 MorningstarProfessional Septembre 2011 Style Action 1 5 5 Style Oblig. 3 6 7 2 7 1 4 4 4 7 7 7 7 4 7 7 7 7 7 7 4 4 1 1 4 1 1 5 1 1 4 4 4 4 4 4 7 1 1 1 1 1 3 2 5 3 7 8 9 4 4 Encours 1 an 130,22 88,20 156,77 471,18 286,36 454,84 659,07 289,63 2 286,12 83,49 176,43 344,88 203,57 1 004,78 168,72 100,54 7 865,81 1 004,82 202,90 500,49 253,45 5 327,99 2 386,87 65,20 558,65 340,98 5 694,53 1 523,03 214,48 606,72 146,56 64,85 1 153,07 321,99 777,60 955,14 6 229,50 2 104,47 760,25 303,72 684,18 7,49 2 567,55 868,12 152,83 456,93 86,76 464,53 2 998,33 225,91 -12,36% -7,22% -3,49% -3,67% 1,39% -3,26% -8,93% -12,05% -11,84% -8,23% -4,05% -2,86% -3,01% 3,25% 17,41% -5,87% 1,42% 2,00% -4,39% -0,87% -2,89% 0,54% -10,81% -17,41% -6,71% -1,96% -0,29% -9,09% -19,74% -28,83% -9,38% -25,71% -1,03% -11,77% -10,30% 0,37% 1,75% -0,03% -2,51% -4,87% -5,77% -12,34% -9,02% -6,86% -9,82% -1,42% -0,66% -2,70% -28,45% -7,30% 3 ans annu. -0,69% -0,39% -1,88% 11,85% 6,45% -0,34% -1,83% -5,47% -4,33% -0,34% -0,39% 2,45% 1,80% 5,99% 7,56% 2,10% 9,29% 10,02% -0,74% 2,50% 1,16% 5,02% 5,23% 5,50% -2,49% 1,43% 2,18% 0,93% 0,40% -7,41% 0,87% -6,62% 4,04% -7,29% -3,97% 13,11% 12,30% 13,51% 13,54% 17,54% -1,74% 0,00% -3,29% 1,90% 1,65% 4,72% 6,29% 7,88% 0,01% 8,55% 5 ans annu 0,65% -0,69% -3,26% 6,18% 1,71% -4,51% -3,21% -5,87% -3,23% -0,72% -1,08% -0,36% 0,79% 4,19% 0,00% -2,07% 6,87% 7,94% -1,24% 1,72% 0,44% 4,10% 5,82% 5,45% -2,57% -2,28% 1,64% 0,00% 0,08% -5,73% 0,56% -5,21% 3,14% -5,71% -5,17% 10,57% 10,85% 10,58% 10,30% 0,00% -4,69% 0,00% -3,11% -0,22% 0,72% 3,86% 4,22% 4,20% 2,88% 8,04% TFE 2,05% 1,68% 1,20% 0,96% 0,72% 1,66% 1,53% 1,55% 1,83% 1,83% 1,25% 1,22% 1,56% 1,75% 1,85% 1,75% 2,57% 3,05% 6,33% 4,54% 5,57% 1,12% 1,62% 1,61% 2,86% 1,69% 1,45% 3,64% 1,92% 1,79% 3,01% 1,60% 1,40% 1,96% 1,90% 1,84% 1,57% 1,60% 1,89% 2,02% 1,85% 1,90% 1,82% 1,84% 1,20% 0,42% 1,01% 1,56% 1,90% 2,37% Note Quali Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Elite Elite Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Elite Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Elite Elite Elite Elite Sup. Sup. Elite Elite Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Nom Catégorie Invesco Japanese Equity Core Investec GSF EM Lc Ccy Dbt Investec GSF Glbl Eq JB BF Local Emerging JOHCM European JPM Emerging Markets Eq JPM Europe Dynamic JPM France Sélection Loomis Sayles Glob Opp Bd Fd Loomis Sayles Multisect Inc Fd Magellan Moneta Micro Entreprises Moneta Multi Caps Neuflize Optimum Neuflize USA Opportunités Objectif Patrimoine Croissance Objectif Small Caps Euro Objectif Small Caps France Petercam Bonds EUR Petercam Equities Euroland Petercam Equities Europe Petercam Equities Europe Dividend Petercam L Bonds Universalis Pictet-US Equity Value Selection PIMCO GIS Emerg Local Bond PIMCO GIS Total Ret Bd Raiffeisen-Euro-Rent Raiffeisen-EuroPlus-Rent Raiffeisen-Global-Rent Renaissance Europe Robeco European High Yield Bonds Robeco Global Consumer Trends Eqs Robeco High Yield Bonds Robeco Lux-o-rente Robeco US Premium Equities Schroder ISF Glbl Eq Alpha Schroder ISF Glbl Prop Sec Schroder ISF Global Energy Sparinvest SICAV Global Value SSgA Emerging Asia Alpha Equity SSgA EMU Alpha Equity Fund SSgA Europe Alpha Equity Fund SSgA France Index Equity Fund SSgA Japan Index Equity Fund SSgA US Index Equity Fund Templeton Emerging Mkts Bd Templeton Emerging Mkts Sm Cos Templeton Global Bond Uni-Global Min Variance Europe Uni-Global Min Variance Japan Actions Japon Grandes Cap. Oblig. EM Devise Locale Actions Inter. Gdes Cap. Mixte Oblig. EM Devise Locale Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions Marchés Emergents Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions France Grandes Cap. Obligations Inter. Mixtes Flexibles USD Actions Marchés Emergents Actions France Petites & Moy. Cap. Actions France Petites & Moy. Cap. Mixtes EUR Equilibrés Actions US Large-Cap Growth Mixtes Agressifs Actions Zone Euro Petites Cap. Actions France Petites & Moy. Cap. Obligations EUR Emprunts d’Etat Actions Zone Euro Grandes Cap. Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions Europe Gdes Cap. Valeur Obligations Inter. en EUR Actions US Large-Cap Value Oblig. EM Devise Locale Obligations USD Obligations EUR Obligations Europe Obligations Inter. en EUR Actions Europe Gdes Cap. Croissance Obligations EUR Haut Rendement Actions Biens de conso. & Services Obligations EUR Haut Rendement Oblig. Inter. couvertes en EUR Actions US Large-Cap Value Actions Inter. Gdes Cap. Mixte Actions Secteur Immobilier (indirect) Actions Secteur Énergie Actions Inter. Gdes Cap. Valeur Actions Asie ex Japon Actions Zone Euro Grandes Cap. Actions Europe Gdes Cap. Valeur Actions France Grandes Cap. Actions Japon Grandes Cap. Actions US Large-Cap Blend Obligations Marchés Emergents Actions Marchés Emergents Obligations Inter. Actions Europe Gdes Cap. Mixte Actions Japon Grandes Cap. Style Action 1 Style Oblig. 4 4 7 4 1 1 7 3 2 7 7 4 6 3 5 9 8 4 4 1 9 1 5 5 4 4 7 7 6 7 3 6 8 4 7 4 7 2 4 1 1 1 4 4 3 2 2 4 4 Encours 1 an 311,68 1 806,24 354,30 5 305,84 171,25 5 109,30 154,92 106,37 82,52 774,28 4 113,46 151,86 711,07 1 141,97 303,94 102,89 302,05 142,67 922,39 172,55 123,32 333,05 592,36 127,57 2 908,06 15 890,81 367,72 786,02 263,60 600,81 48,71 393,86 2 483,13 2 718,61 4 147,39 415,05 309,41 1 047,02 685,90 182,13 377,64 69,96 33,26 371,54 1 501,36 4 897,28 233,94 34 104,00 1 328,69 192,68 -19,26% -1,68% -0,74% 1,47% -11,48% -9,18% -6,38% -15,38% 0,20% -0,53% -11,48% 5,78% -8,50% 6,18% 1,66% -6,65% -5,85% 0,42% -1,81% -10,02% -7,89% -10,15% -1,35% 6,57% 0,60% -6,71% 0,99% 2,53% -0,74% -0,33% -2,44% 9,38% 1,34% 4,16% -3,69% -8,68% -7,02% -7,38% -9,05% -3,36% -21,69% -16,36% -15,17% -11,28% -1,96% -1,26% -10,46% -2,22% -3,33% -4,04% 3 ans annu. -1,68% 11,79% 0,32% 10,04% -3,65% 5,55% -4,55% -7,35% 9,59% 8,95% 4,57% 6,04% -1,61% 3,60% 4,25% 3,22% 2,63% 1,06% 3,90% -6,96% -4,21% -7,18% 0,79% 0,00% 13,29% 8,55% 5,82% 5,15% 7,09% 3,48% 8,51% 14,97% 8,65% 6,00% 2,92% 1,26% 1,43% -5,12% -1,83% 10,00% -9,47% -5,97% -5,28% -3,38% -0,38% 13,14% 7,80% 13,38% 2,27% 4,08% 5 ans annu -5,00% 0,00% -2,76% 8,87% -5,35% 4,42% -5,49% -7,22% 5,37% 5,28% 5,80% 6,93% 0,02% 4,56% 2,33% 0,32% -0,46% -0,30% 3,59% -6,12% -4,60% -7,17% -0,48% 0,00% 0,00% 5,69% 4,19% 3,58% 4,91% 1,07% 4,21% 7,13% 5,22% 5,02% -0,74% -2,71% -4,55% 1,31% -4,54% 7,68% -7,91% -7,61% -5,73% -8,19% -2,72% 8,46% 0,00% 9,51% -0,38% -0,12% TFE 1,38% 2,04% 1,95% 1,87% 1,48% 1,90% 1,90% 2,00% 1,00% 1,00% 2,01% 1,80% 1,99% 3,04% 3,16% 1,64% 2,24% 1,80% 0,42% 1,16% 1,20% 1,16% 0,98% 2,18% 0,89% 0,50% 0,59% 0,68% 0,73% 1,90% 1,13% 1,70% 1,13% 0,83% 1,69% 2,02% 2,01% 2,00% 1,25% 2,06% 1,57% 1,70% 0,73% 0,70% 0,72% 1,91% 2,50% 1,40% 1,50% 1,50% Note Quali Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Elite Elite Elite Elite Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Elite Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Elite Elite Sup. Sup. Elite Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Sup. Encours en million d’euros, donnés au vendredi 13 mai. MorningstarProfessional 61 Panorama Institutionnel Un été meurtrier pour la confiance Alban Duchaine Bilan de trois ans de gestion au cours desquels nous avons connu deux coups de tabac et un rebond violent. L’été 2011 a représenté à lui seul un scénario de stress majeur avec des désinvestissements massifs sur la quasi-totalité des classes d’actifs risquées. Les Bourses mondiales ont enregistré des baisses violentes et nous sommes rentrés dans une nouvelle dimension de la crise bancaire et financière débutée en 2008. Cela pour plusieurs raisons. Tout d’abord parce que les plans de relance mis en place en 2008-2009 ont produit leurs effets en 2010 et début 2011. Cette période de sortie de crise rapide et de croissance est maintenant révolue et les autorités n’ont plus de moyens budgétaires (relance, stimulus...) ou monétaires (baisse des taux directeurs...). Nous rentrons de plain-pied dans une période de ralentissement et de plan d’austérité : hausse des impôts, baisse des dépenses publiques, taux de chômage élevé... Mais ce ralentissement économique fin 2011 (les Etats-Unis passant de 4 % de croissance à 2 %) est aujourd’hui aggravé par une crise systémique, une fuite des actifs risqués, une crise de confiance qui aura des répercussions profondes sur la conjoncture économique à plus long terme. Plus globalement, nous passons d’une période de bulle du crédit (dettes publiques et dettes privées pendant les années 90) à une période marquée non seulement par l’absence de ce levier, et en outre par le poids des rembour- 64 MorningstarProfessional Septembre 2011 sements qui viendra mécaniquement peser sur la consommation et donc la croissance. Les pays où le taux d’endettement des ménages est le plus élevé (Etats-Unis, Angleterre, Espagne...) souffriront le plus. Nous sommes dans une crise de confiance où la psychologie des marchés prime sur la réalité des fondamentaux des entreprises et des émetteurs. Les mouvements forts de réallocation (excès d’optimisme début 2011/excès de pessimisme aujourd’hui) ont augmenté la volatilité des différentes classes d’actifs risquées. Dans un tel contexte de volatilité et d’incertitude, et après avoir vécu 2 coups de tabac et un rebond en l’espace de 3 ans, comment se sont comportés les fonds d’allocation ? Comment les gérants ont réussi pour certains à construire une stratégie d’allocation d’actifs générant de la valeur dans ces périodes agitées leur permettant de tirer parti des sur-réactions de marché ? C’est ce que nous avons essayé de savoir dans les pages qui suivent afin d’identifier les fonds flexibles qui ont le mieux résisté pendant ces crises. En effet, les gérants de ces fonds ont été confrontés à des situations de marché pour lesquelles ces produits ont été conçus. La promesse portée par les fonds flexibles est bien d’offrir aux investisseurs un véhicule capable de s‘adapter aux évolutions et aux retournements de marchés. Ainsi, alors qu’il y a 6 mois l’optimisme induit par les bons chiffres économiques portait à craindre, ou tout au moins à anticiper, une résurgence de l’inflation, aujourd’hui il est admis que la croissance sera au mieux molle et que le risque inflationniste s’est éloigné. A moins que, in fine, nous ne connaissions une situation de faible croissance doublée d’inflation... Méthodologie : Classement sur la performance 3 ans arrêtée à fin aout 2011, issu de la base Morningstar Direct. Les fonds retenus sont des fonds libellés en euro, disponibles à la vente en France et ont des encours d’au moins 25 millions d’euros. Dans le cas des différentes catégories de fonds Mixtes, nous publions un Top 10 ainsi qu’un Flop 5. K Alban Duchaine est directeur contrôle des risques chez Seeds Finance. Fonds Mixtes Flexibles Les fonds flexibles qui ont le mieux résisté sont les fonds dont les gérants adaptent en permanence leur allocation en fonction des conditions de marchés et de leurs convictions. La particularité du Top 10 est donc de voir que les gérants particulièrement actifs dans leurs investissements n’hésitent pas à allouer une partie de leur portefeuille au monétaire. Ainsi, le fonds Carmignac Investissement Latitude, noté Supérieur, qui avec une performance de +6.80 % sur 3 ans se place n°1 de sa catégorie, a vu son allocation évoluer au fil des mois, pouvant être investi jusqu’à 21 % en monétaire ou allant jusqu’à être investi à plus de 90 % en actions. Ce fonds (qui est un nourricier du fonds actions internationales Carmignac Investissement) permet au gérant d’avoir une totale latitude quant au niveau d’exposition au risque actions de Carmignac Investissement via des instruments dérivés. Ces derniers peuvent être utilisés en exposition comme en couverture pour infléchir l’exposition aux moteurs de performances que constituent les actions, les devises, et occasionnellement les taux d’intérêt. Il convient de noter que la performance moyenne à 3 ans de cette catégorie ressort à -2,08 % par an et que quelques fonds sur la période enregistrent de véritables contreperformances. Mis sous les feux de la rampe en 2008 avec l’effondrement des marchés tant actions qu’obligataires, les fonds flexibles apparaissaient comme LA solution pour naviguer dans des marchés difficiles. A condition de disposer de pilotes capables d’anticiper les renversements de tendances. Top 10 Fonds Société de gestion Isin Carmignac Investissement Latitude Carmignac Gestion FR0010147603 Covéa Finance Investissement FR0007497789 Covéa Finance Saga Select Bequia Global LU0350222104 Saga Conseil SA Stock Picking France FR0000401168 Jousse Morillon Inves. BL-Global Flexible LU0211339816 Banque de Luxembourg Sextant Grand Large FR0010286013 Amiral Gestion Apprécio E FR0010291187 VP Finance Gestion DNCA Invest Evolutif I DNCA Finance Luxembourg LU0284394581 Objectif Stratégie Long Terme A/I Lazard Frères Gestion FR0000281875 BSO Investissement I FR0007486139 Saint Olive Gestion Moyenne de la catégorie Eonia Etoiles QQQQQ QQQQ QQQQ QQQQQ QQQQ QQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQ QQQQQ Perf Encours/ million 3 ans % 6,80 1 004,82 5,13 145,49 4,82 43,62 4,12 203,25 3,88 969,21 3,81 25,63 3,69 49,87 3,67 85,61 3,55 29,02 3,55 40,28 - 1,27 0,98 Perf Perc 3 ans 1 an % 3 - 0,42 5 - 0,66 6 - 0,43 5,99 8 9 - 3,27 9,98 9 10 - 3,18 1,78 10 0,81 11 1,78 11 - 3,05 0,79 Perf Perc 1 an 3 Mois % 0,13 28 - 9,52 30 - 0,28 28 - 7,84 4 - 3,98 57 - 8,71 2 - 7,96 56 - 11,11 13 - 11,51 18 - 1,14 13 - 9,12 0,26 Perc 3M 8 72 10 61 32 67 61 79 81 14 Perf Encours/ million 3 ans % - 6,72 30,96 - 7,26 131,11 - 9,30 36,90 - 9,54 41,68 97,66 - 10,32 Perf Perc 3 ans 1 an % 88 - 5,76 90 - 4,67 96 - 9,68 95 - 0,73 97 - 9,72 Perf Perc 1 an 3 Mois % - 7,15 75 - 2,49 67 - 19,35 93 - 5,47 31 - 19,85 94 Perc 3M 56 21 98 43 98 Vol 3 ans % 15,04 10,33 8,15 11,53 8,01 22,44 7,70 11,40 14,21 4,59 12,20 0,29 Flop 5 Fonds Société de gestion Isin Pérénice Objectif Long Terme LCL Objectif Euro 6000 Optigest Patrimoine Atout Vivactions VP Finance Gestion CPR Asset Management Amundi Optigestion Amundi FR0010581736 FR0007059688 FR0010496976 FR0010733261 FR0010249888 Etoiles QQ Q Q Q Q Vol 3 ans % 9,27 13,98 23,77 16,42 24,38 MorningstarProfessional 65 Panorama Institutionnel Fonds Mixtes Modérés Les fonds d’allocation modérée ont en moyenne mieux résisté que les fonds flexibles avec un recul annualisé de 0,67 % sur 3 ans. A noter dans le peloton de tête la présence du fonds BL-Global 50 de Banque de Luxembourg qui en début d’année avait été récompensé par un Fund Award en raison de ses bonnes performances globales tant sur 1, 3 et 5 ans. A fin août, ce fonds détenait une exposition actions de 42 % avec une exposition obligataire de l’ordre de 25 %, le solde étant constitué par une poche de cash. Sur la partie actions, le gérant n’affiche pas de biais sectoriel particulier si ce n’est des expositions supérieures à celles des concurrents dans les domaines de la santé et des télécommunications, ainsi qu’une sensible sous-exposition aux financières. Alors que la meilleure performance sur 3 ans s’établit pour cette catégorie de fonds à 8,34 % en annualisé, de façon quasi symétrique le Flop 5 atteint -8,44 %. Plusieurs facteurs peuvent expliquer de tels résultats. On se rappellera que sur la seconde moitié de l’année 2008 ce sont aussi bien les marchés actions que les obligations privées qui ont été massacrés. A l’époque, la décote atteint par les emprunts d’émetteurs comme Renault laissait imaginer que le constructeur automobile était susceptible de faire faillite. Dans ce contexte, les obligations d’Etat étaient les seules à garder la confiance des investisseurs et à avoir enregistré une année positive. Avant, moins de 3 ans plus tard, d’être à leur tour touchées par la suspicion. Top 10 Fonds Société de gestion Isin Carmignac Patrimoine A Sarasin Stru. Return Fund (EUR) B GEFIP Patrimonial CPR Croissance Réactive P Nordea-1 Stable Return BP Sarasin OekoSar Portfolio A Arevalor Acc Valtitres 4 A/I SAF Fonds Equilibré BL-Global 50 A Moyenne de la catégorie Eonia Carmignac Sarasin GEFIP Amundi Nordea Sarasin Le Conservateur BNP Paribas PRO BTP Banque de Luxembourg FR0010135103 LU0288930356 FR0000975252 FR0010097683 LU0227384020 LU0058892943 FR0010564336 FR0000027393 FR0007039086 LU0048292634 Fonds Société de gestion Isin Cofijo Darwin Diversifié 40-60 Amundi Indicia Médian Pythagore LFP Europe Alpha I Pareturn Best Selection I Dis Lombard Odier Amundi Amundi Pythagore Investissement MDO Management FR0000297830 FR0010551705 FR0000284408 FR0010253187 LU0228771431 Etoiles QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ Encours/ million 24 360,63 43,11 301,42 43,00 32,05 199,02 267,66 29,90 25,37 407,44 Perf 3 ans % 8,34 5,90 5,89 3,88 3,70 3,45 3,25 3,00 2,85 2,78 - 0,67 0,98 Encours/ million 36,74 1 124,31 80,85 59,69 28,52 Perf 3 ans % - 4,43 - 4,63 - 5,23 - 6,01 - 8,44 Perc 3 ans 1 2 2 5 5 6 7 8 9 10 Perf 1 an % - 0,73 1,14 - 0,93 2,92 4,15 2,01 - 0,64 0,62 - 3,99 - 0,96 - 2,46 0,79 Perf Perc 1 an 3 Mois % 2,56 28 5,40 13 - 4,71 31 - 0,13 6 - 1,01 4 - 4,02 9 - 4,87 27 - 4,23 15 - 7,28 70 - 4,03 31 - 7,54 0,26 Perc 3M 1 1 31 5 8 24 32 26 61 24 Vol 3 ans % 6,52 4,71 6,57 7,96 6,45 9,01 7,63 7,41 6,84 7,31 9,86 0,29 Perf Perc 1 an 3 Mois % - 7,31 64 - 11,55 90 - 9,71 89 - 13,42 95 - 6,81 36 Perc 3M 61 94 89 95 54 Vol 3 ans % 7,79 11,17 11,59 10,17 Flop 5 66 MorningstarProfessional Septembre 2011 Etoiles QQQ QQ QQ QQ Perc 3 ans 91 93 95 96 98 Perf 1 an % - 3,43 - 6,10 - 5,54 - 9,39 - 1,35 Fonds Mixtes Agressifs Les fonds d’allocation agressive qui ont le mieux résisté sont les fonds qui ont eu en permanence au minimum 50 % de leur allocation investi en actions et dont la gestion discrétionnaire permet aux gérants d’être investis à 100 % en actions le cas échéant. Au sein de cette fourchette, les gérants qui conservent un biais cyclique sont ceux qui trustent les 10 premières places ! A l’inverse, les gérants investis majoritairement sur des titres affichant un béta proche de 1 se classent parmi les derniers de cette catégorie. A noter que dans le Top 10, on trouve de nouveau un fonds de Banque de Luxembourg (BL-Global 75). De leur côté, les fonds du Flop 5 affichent un percentile, assez logiquement, de queue de peloton sur 3 ans, mais aussi sur 1 an et sur 3 mois en étant tous dans le 3ème ou 4ème quartile. Par contraste, plusieurs fonds du Top 10 à 3 ans affichent des performances honorables, sinon bonnes, à 3 mois, dont +2,65 % pour le premier fonds du classement. Une performance liée à la stratégie de couverture du portefeuille mise en place par le gérant. Top 10 Fonds Société de gestion Isin BL-Optinvest Euro STS Schroder Glbl Div Growth C Objectif Patrimoine Croissance A/I STS Balanced Euro Schroder MM A1 Mitra CNP Assur Performance A/I Generali Ambition Alizé Sycomore Partners Fund I BL-Global 75 A Moyenne de la catégorie Eonia Banque de Luxembourg Schroder Lazard Schroder Financière de l´Echiquier Natixis Generali Athymis Sycomore AM Banque de Luxembourg LU0309191731 LU0253755721 FR0000292302 LU0265054451 FR0007492525 FR0010021030 FR0007020201 FR0010549360 FR0010601898 LU0048293285 Fonds Société de gestion Isin Nectra Opportunités Acc Atout Pulsactions A/I AXA Stratégie Retraite Hévéa Dynamique Stratégie C Natixis Amundi AXA Amundi Meeschaert FR0000977449 FR0007481536 FR0010607150 FR0007020474 FR0000981953 Etoiles Encours/ million 249,01 QQQQQ 200,14 QQQQQ 102,89 QQQQQ 27,76 QQQQQ 30,74 QQQQQ 48,01 QQQQQ 152,83 QQQQQ 47,15 QQQQQ 56,24 QQQQ QQQQQ 345,48 Perf 3 ans % 5,32 3,95 3,78 3,22 2,95 2,87 2,76 2,61 2,49 2,16 - 2,58 0,98 Perc 3 ans 3 4 5 5 6 6 7 8 8 9 Perf 1 an % 0,16 3,93 0,76 3,27 - 6,68 0,33 - 2,19 0,96 7,98 - 0,25 - 3,27 0,79 Perf Perc 1 an 3 Mois % 2,65 20 - 5,44 7 - 11,27 17 - 7,33 9 - 24,74 84 - 2,09 19 - 12,96 41 - 8,30 17 - 8,46 2 - 7,06 25 - 11,78 0,26 Vol Perc 3M 3 ans % 3,90 1 12,91 14 14,18 61 12,92 26 23,62 99 2,35 5 13,56 77 11,19 34 13,81 35 11,04 24 14,83 0,29 Perc 3 ans 94 95 95 97 99 Perf 1 an % - 6,83 - 8,53 - 2,61 - 6,25 - 2,33 Perf Perc 1 an 3 Mois % - 14,01 85 - 15,29 95 - 14,68 45 - 15,43 90 - 12,17 42 Perc 3M 84 94 87 94 70 Flop 5 Etoiles QQ QQ Q Q Q Encours/ million 34,02 229,66 150,35 62,02 41,05 Perf 3 ans % - 6,88 - 6,94 - 7,42 - 7,76 - 9,46 Vol 3 ans % 16,80 17,71 19,22 18,93 15,22 MorningstarProfessional 67 Panorama Institutionnel Fonds Mixtes Prudents Les fonds d’allocation prudente ont au maximum 35 % de leur allocation investie en actions. Ces fonds diversifiés qui cherchent à améliorer la rentabilité d’un placement prudent par une gestion active offrent une alternative aux supports en obligations. Les fonds qui ont le mieux performé sont les fonds dont les gérants ont fortement surpondéré les obligations High Yield au sein de leur allocation et qui dans la poche actions ont privilégié les actions d’entreprises européennes versant des dividendes élevés et récurrents. A l’opposé, les fonds se retrouvant parmi les derniers sont souvent des fonds de fonds qui par définition ne maîtrisent pas les investissements de leurs sous-jacents et ont donc moins pu faire évoluer leur allocation au gré des mouvements des marchés. Et qui en outre supportent un surcroît de frais. Parmi les fonds qui sur 3 ans, 1 an et 3 mois affichent les performances se situant dans le 1er quartile, on trouve les fonds M&G Optimal Income, Jyske Invest Stable Strategy et CPR Croissance Prudente. Comme les fonds des autres catégories Mixtes, les fonds de cette catégorie ont souffert des conditions qui prévalent sur les marchés obligataires, en particulier des obligations d’Etat. Les fonds qui ont le mieux réussi à résister sont ceux dont les gérants avaient judicieusement diversifié leur poche obligataire. Top 10 Fonds Société de gestion Isin M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR A2A Defensiv STS Conservative Euro Schroder MM A1 DNCA Invest Eurose I Arty Rouvier Patrimoine Jyske Invest Stable Strategy Eurose C Cogefi Rendement Dynamique P CPR Croissance Prudente P Moyenne de la catégorie Eonia M&G VERITAS Schroder DNCA Financière de l´Echiquier Rouvier Associés Jyske Invest DNCA COGEFI Amundi GB00B1VMCY93 DE0005561666 LU0265110899 LU0284394151 FR0010611293 FR0000401366 DK0016262058 FR0007051040 FR0007389002 FR0010097667 Etoiles QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQQ QQQQ QQQQQ Perf Perf Perc 3 Encours/ ans 1 an % million 3 ans % 3,74 1 11,90 5 973,93 4 - 6,35 5,52 43,44 4,17 4 5,51 38,60 1,72 4 5,45 574,26 5 - 0,25 5,17 176,65 5 - 0,99 4,69 47,37 6,89 7 4,36 98,46 0,84 10 4,19 1 153,07 2,36 8 4,12 47,98 1,93 9 4,00 71,04 - 1,62 1,22 0,79 0,98 Perf Perc 1 an 3 Mois % - 0,87 3 - 1,87 95 - 3,19 2 - 3,71 8 - 7,52 51 - 2,15 38 - 0,57 1 - 4,06 21 - 3,15 6 0,93 8 - 3,60 0,26 Perc 3M 18 32 54 63 96 36 14 80 53 5 Vol 3 ans % 8,30 5,88 8,22 5,02 8,56 3,17 7,65 5,29 5,84 3,63 5,26 0,29 Flop 5 Fonds Société de gestion Isin Elite 1818 Modération SGAM Invest Moné Alpha Fund Gestion Active Darwin Diversifié 20-40 UFF Tempo PEA D Banque Privée 1818 Amundi Natixis Amundi Aviva FR0010247031 FR0010138040 FR0007482484 FR0010551697 FR0007000575 68 MorningstarProfessional Septembre 2011 Etoiles QQ Q QQ Q Q Encours/ million 38,91 39,57 28,32 42,78 109,68 Perf Perf Perc Perf Perc 3 ans 1 an % 1 an 3 Mois % 3 ans % - 4,98 92 88 - 5,11 - 1,70 0,24 14 0,75 89 - 1,82 - 6,31 90 89 - 4,81 - 1,85 - 7,58 93 95 - 4,88 - 3,08 - 6,15 95 95 - 6,66 - 3,33 Vol Perc 3M 3 ans % 5,94 82 1,93 8 6,33 90 6,82 95 3,22 89 Obligations d’Etat L’événement le plus marquant sur les marchés obligataires a indiscutablement été le déclassement historique du rating de crédit des obligations d’État américaines. En Europe, les marchés obligataires ont connu une véritable dislocation. D’une part, les obligations émises par les Etats et les entreprises considérés comme sûrs ont vu leur valeur s’apprécier et présentent à ce jour des taux proches de leur plus bas de l’année 2010. D’autre part, les obligations moins bien notées et/ou localisées dans un pays en difficulté se sont brutalement dépréciées et présentent aujourd’hui des rendements compris entre 5 et 9 % suivant leur maturité. Dans ce contexte, les gérants ont réduit leurs risques et ont recherché la sécurité des obligations d’État liquides. Perf Perc Perf Perc. 1 an 3 Mois % 3M YTD % YTD 16 4,06 16 4,58 15 0,49 16 3,43 25 3,57 30 8 - 0,59 34 3,75 20 4,13 23 6,53 9 - 0,84 39 3,86 19 4,06 25 - 0,87 40 3,68 21 3,94 26 Fonds Société de gestion Isin Etoiles Encours/ Petercam L Bonds Gov. Sust F Petercam S.A. LU0336683767 QQQQ 145,39 7,17 5 0,49 Alma Gestion 9 A/I Natixis AM FR0007468285 QQQQ 195,18 6,70 7 HSBC French Gov. Bonds I Inc HSBC Global AM (Fr) FR0000096166 QQQQ 336,55 6,69 JPM Net Acc Fundquest FR0000972317 QQQQ 61,38 Perf Perc 3 million 3 ans % Perf ans 1 an % Perc HSBC Etat France HSBC Global AM (Fr) FR0000988040 QQQQ 27,81 6,39 10 Etoile Obli 5-7 Ans Etoile Gestion FR0010540898 QQQQQ 253,12 6,35 11 - 1,77 62 1,16 84 1,48 81 Allianz Euro Emprunts d’Etat I Allianz GI France FR0007476445 QQQQ 64,43 5,97 13 - 0,57 33 3,54 24 3,44 32 Natixis Souverains Euro R Acc Natixis AM FR0000003196 QQQ 445,38 5,63 19 - 0,95 42 2,86 37 4,10 24 Generali IS Euro Bonds AX Generali Inves. Sicav (LUX) LU0145475843 QQQ 405,51 5,62 19 - 0,79 37 1,34 81 3,57 30 Palatine Première Palatine AM FR0010368159 QQQQ 28,62 5,53 17 - 0,06 17 4,09 8 3,82 19 - 2,55 80 3,40 26 1,47 81 Fédéris Obligations ISR I Fédéris Gestion d’Actifs FR0010616979 QQQQ 60,64 5,52 22 JPM EU Gov. Bd C (acc)-EUR JPMorgan AM (Europe) LU0355583906 QQQQ 411,84 5,33 30 - 1,26 48 3,06 30 3,51 31 France Trésor Capital Acc BDF - Gestion FR0000400558 QQQQ 254,34 5,29 31 - 1,39 50 2,13 64 2,35 63 Amundi Oblig 5-7 Euro I Acc Amundi FR0000298192 QQQQ 90,10 5,28 26 - 1,04 36 2,48 37 3,86 22 Amundi Invest Euro Gov Duration A Amundi FR0007076138 QQQQ 348,90 5,18 29 - 1,71 47 2,40 37 3,23 29 MMA Euro Souverain Acc FR0000939969 QQQQ 109,65 5,16 33 - 1,61 57 2,07 66 1,97 72 32 3,83 19 4,91 11 Covéa Finance LO Funds Gov. Bond EUR S A Lombard Odier Funds LU0455375443 QQQQ Lloyds TSB Euro Bond Lloyds Bank Private Bank LU0029091385 Robeco Euro Gov. Bonds DH Robeco Luxembourg S.A. LU0213453268 BNP Paribas Obli Etat I BNP Paribas AM FR0010077156 152,34 5,06 37 - 0,50 QQQ 77,72 5,05 38 - 0,22 28 3,66 22 4,28 21 QQQ 680,81 5,02 40 - 2,52 79 2,35 57 2,91 48 QQQQ 151,13 5,01 41 - 3,26 89 1,66 74 1,42 83 Moyenne de la catégorie 4,29 - 1,58 2,13 2,42 Citi EMU GBI EUR 5,02 - 1,75 2,65 3,03 MorningstarProfessional 69 Panorama Institutionnel Fonds Monétaire Court Terme Même si les rendements des marchés monétaires demeurent faibles, la liquidité constitue un atout précieux au regard des tensions sur les marchés. Compte tenu de l’aggravation de la crise financière depuis le début de l’été et du ralentissement économique observé, les Banques centrales ont modifié leur politique de part et d’autre de l’Atlantique. La Fed s’est engagée à conserver ses taux directeurs inchangés jusqu’à mi-2013. Mécaniquement, le taux des titres du Trésor à 2 ans est tombé à son plus bas niveau historique en août, inférieur au taux interbancaire à 3 mois. La BCE a, quant à elle, repris ses Fonds Société de gestion Isin BMM Court Terme D Martin Maurel Gestion FR0007393301 QQQQQ Generali Trésorerie Generali Inves. France Ecofi Monétaire Court Terme I Groupama Entreprises I Acc Etoiles Encours/ opérations de liquidité exceptionnelles ainsi que son programme d’achats d’obligations souveraines (SMP) mis en place au printemps. Les taux monétaires restent sous pression. Dans ce contexte, l’Eonia va connaître de nouveau un profil heurté et une pression baissière. Perf Perc 3 Perf Perf Perc Perf Perc. 1 an 3 Mois % Perc 3M YTD % YTD 223,76 1,95 1 0,59 58 - 0,39 99 0,08 99 FR0010233726 QQQQ 3 112,27 1,71 2 1,48 1 0,19 68 0,99 1 Ecofi Investissements FR0010554683 QQQQ 367,68 1,54 2 0,96 10 0,30 12 0,71 11 Groupama AM FR0010213355 QQQQ 4 406,58 1,45 3 1,02 6 0,30 9 0,74 7 0,78 3 million 3 ans % ans 1 an % Federal Support Court Terme A/I Federal Finance Gestion FR0007074919 QQQQ 2 647,73 1,43 3 1,06 3 0,34 1 Objectif Court Terme Euro A Lazard Frères Gestion FR0007498480 QQQQQ 1 781,60 1,39 5 1,04 4 0,33 4 0,76 5 Natixis Cash Euribor R Natixis AM FR0000293714 QQQQ 11 831,76 1,37 5 1,03 5 0,33 3 0,76 5 Union Monécourt I CM-CIC AM FR0010634162 QQQ 549,86 1,37 6 1,04 5 0,32 5 0,76 5 BFT Monétaire BFT Gestion FR0010232298 QQQ 8 098,63 1,36 6 1,08 2 0,32 4 0,78 4 Fleuron Cash BFT Gestion FR0010640383 QQQQ 1,31 6 1,03 5 0,31 6 0,75 6 CM Institutionnels Valormonétaire CM-CIC AM FR0007001938 QQQQ 1 096,11 1,30 7 0,97 9 0,31 8 0,72 9 Pro-Federal Trésorerie Federal Finance Gestion FR0000987299 QQQQ 291,14 1,28 9 0,91 16 0,30 10 0,68 14 Federal Placement Court Terme I Federal Finance Gestion FR0010617340 QQQQ 176,83 1,27 9 0,85 21 0,30 12 0,63 24 Groupama EONIA I Groupama AM FR0010582452 QQQQ 1 312,24 1,25 11 0,87 19 0,28 21 0,64 22 KBL Richelieu Monétaire A KBL Richelieu Gestion FR0010278218 QQQQ 275,40 1,24 11 0,82 24 0,27 27 0,62 26 LBPAM Trésorerie M A/I La Banque Postale AM FR0010392951 QQQQ 8 287,22 1,23 12 0,89 18 0,28 19 0,66 18 QQQQ 13 30,29 266,11 1,23 12 0,94 12 0,29 14 0,69 FR0007084926 QQQ 5 959,07 1,22 13 0,91 16 0,29 15 0,68 14 Société Générale Gestion FR0010248013 QQQ 1 500,33 1,19 14 0,90 17 0,29 15 0,68 15 QQQQ 4 919,16 1,19 14 0,93 13 0,30 9 0,70 12 BFT EONIA Plus BFT Gestion FR0010544775 Natixis Cash EONIA R Natixis AM SG Cash Euro CPR Cash P CPR AM FR0000291239 Moyenne de la catégorie 0,81 0,64 0,21 0,50 Citi EMU GBI EUR 0,98 0,79 0,26 0,60 70 MorningstarProfessional Septembre 2011 Actions Europe Grandes Capitalisations Les marchés actions sont devenus beaucoup plus volatils au cours de l’été et ont connu des baisses de l’ordre de 20 à 25 % depuis leurs points hauts de l’année. La volatilité moyenne des marchés d’actions européens a d’ailleurs atteint son niveau le plus élevé depuis l’apogée de la crise du crédit au 1er trimestre de 2009. Après la crise des dettes publiques qui a atteint les Etats-Unis, victimes de la dégradation de leur notation par l’agence Standard and Poor’s, les opérateurs redoutent maintenant une récession mondiale similaire à 2008-2009. Dans ce contexte, les gérants privilégient les actions offrant un rendement du dividende élevé et stable. Alors qu’aucun des fonds de ce tableau n’affiche de performance positive à 3 mois, ils restent tous positifs sur 3 ans, plusieurs fonds se situant dans le 1er décile tant sur 3 ans que sur 1 an et 3 mois. En revanche, le niveau de volatilité apparaît très contrasté entre ces 20 fonds. Perf Perc Perf Perc Perf Perc. Fonds Société de gestion Isin Amplégest Multicaps A Acc Amplégest FR0010375600 QQQQQ 69,35 9,54 1 8,78 1 - 12,07 4 - 5,17 2 Allianz RCM Europe Eq Growth Allianz Global Investors LU0256881987 QQQQQ 1 250,40 9,26 1 7,40 1 - 12,73 27 - 8,55 17 MainFirst Top European Ideas MainFirst SICAV Luxembourg LU0308864023 QQQQQ 396,90 7,43 1 11,54 1 - 10,94 5 BGF Continental European Flexible Blackrock (Luxembourg) S.A. LU0224105477 QQQQQ 643,98 6,51 2 4,40 6 - 17,34 Allianz RCM Euroland Growth Allianz Global Investors LU0256884577 QQQQQ 286,36 6,22 1 8,46 1 - 12,47 Echiquier Major Financière de l’Echiquier FR0010321828 QQQQQ 709,67 5,50 1 2,65 18 - 15,18 Threadneedle Eurp Sel Inst Net EUR Threadneedle Investment GB0030810138 QQQQQ 938,13 5,43 3 8,35 1 - 11,49 Comgest Growth Europe Acc Comgest AM IE0004766675 QQQQ 361,59 4,26 16 6,99 25 Renaissance Europe C Comgest FR0000295230 QQQQQ 619,86 3,99 20 6,30 Fidelity AS Europe A Acc Euro Fidelity (FIL) LU0202403266 QQQQQ 1 969,43 3,37 2 Threadneedle (Lux) Pan European Threadneedle Investment LU0061476155 QQQQ 31,96 3,23 Threadneedle Pan Eurp Inst Net EUR Threadneedle Investment GB0030810682 QQQQ 206,43 BL-Equities Europe B Banque de Luxembourg LU0093570330 QQQQQ 359,61 Regard Sélectif Actions Européennes Pro BTP Finance FR0010241901 QQQQQ Uni-Global Min Variance Europe B1 Etoiles Encours/ Perf Perc 3 million 3 ans % ans 1 an % 1 an 3 Mois % 3M YTD % YTD - 6,08 3 47 - 15,47 68 - 7,79 3 76 - 12,32 65 3 - 5,64 1 - 7,75 11 - 2,10 5 28 - 8,15 12 - 2,73 8 1,49 10 - 12,71 13 - 10,96 18 18 1,74 47 - 12,54 23 - 11,66 50 3,23 19 2,35 42 - 14,28 63 - 12,77 57 3,21 2 3,76 5 - 14,26 23 - 10,77 17 263,83 2,82 2 - 3,07 43 - 16,44 60 - 12,50 38 Unigestion LU0191819951 QQQQQ 1 368,37 2,70 3 2,73 14 - 8,00 BGF European Growth A2 EUR Blackrock (Luxembourg) LU0154234636 QQQQ 241,78 2,69 27 4,36 26 - 13,48 MFS Meridian Continental Europ MFS Meridian Funds LU0219419214 QQQQQ 30,09 2,52 7 1,98 11 - 12,88 Threadneedle Pan Eurp Acceler Threadneedle Investment GB00B01HLJ59 QQQQ 61,74 2,52 30 5,63 14 BGF European Focus A2 EUR Blackrock (Luxembourg) LU0229084990 QQQQQ 1 291,60 2,28 3 1,14 11 Allianz Actions Aéquitas A/I Allianz Global Investors FR0000975880 QQQQQ 2,27 2 8,88 1 - 14,05 78,06 5 - 1,99 2 44 - 10,24 33 - 8,30 3 - 13,12 35 - 10,56 36 - 15,73 48 - 13,42 49 - 4,45 2 5 7 8 Moyenne de la catégorie - 5,60 - 4,83 - 17,09 - 14,13 EURO STOXX 50 GR EUR - 7,88 - 8,36 - 19,15 - 14,53 MorningstarProfessional 71 Panorama Institutionnel Actions Emergentes Comme en 2008, les marchés émergents n’ont pas été épargnés cet été par la correction des Bourses européennes et américaines. Le rebond des derniers jours d’août aura permis à l’indice MSCI Emergents d’être en baisse de « seulement » 10 % sur les 2 derniers mois, alors que l’on assistait à une baisse violente de Fonds 20 % en Europe et de 8 % sur l’indice américain S&P500. Les économies émergentes continuent donc de croître, au prix pour certaines d’entre elles de politiques de soutien vigoureuses, source d’inflation. Cette croissance sera néanmoins davantage que par le passé soutenue par la consommation Société de gestion Isin Etoiles Encours/ domestique alors que ce sont les exportations qui au cours de ces 2 dernières décennies ont tiré la croissance de nombre de ces pays. Perf Perc 3 million 3 ans % Perf Perc Perf Perc Perf Perc. ans 1 an % 1 an 3 Mois % 3M YTD % YTD 88 JPM Em Mkts Small Cap JPMorgan AM LU0318933057 QQQ 242,52 11,62 6 - 10,19 86 - 13,71 87 - 20,16 Robeco Active Quant Emerg Robeco Luxembourg LU0329356306 QQQQQ 92,73 10,28 7 3,72 4 - 10,03 28 - 10,94 6 Comgest Growth GEM Comgest AM IE00B1VC7227 QQQ 155,93 9,07 9 - 5,58 48 - 7,04 9 - 13,99 18 Schroder ISF Glbl Emerg Mkt Opp Schroder IM LU0279459456 QQQQQ 1 312,46 7,25 12 - 8,58 79 - 13,35 84 - 18,03 69 Essor Emergent Martin Maurel Gestion FR0000284150 7,08 13 - 8,67 79 - 11,67 57 - 17,51 63 BL-Emerging Markets A Banque de Luxembourg LU0309191905 QQQQQ 13 - 4,37 - 8,58 4 Carmignac Emergents A Carmignac Gestion EdR Global Emerging A Baring Global Emerging Markets Baring Fund Managers Amundi Actions Emergents P Amundi LCL Actions Emergents Amundi QQQQ 132,99 122,68 7,07 13 FR0010149302 QQQQ 1 768,60 6,78 14 Edmond de Rothschild AM FR0010449868 216,37 6,57 IE0004850503 QQQQ 1 259,15 6,38 FR0010188383 QQQQ 1 603,42 6,11 FR0000985061 QQQQ 6,07 101,86 - 1,64 3 1,72 6 - 5,80 6 - 11,81 8 - 0,82 10 - 8,72 15 - 14,07 19 17 - 7,38 68 - 11,50 55 - 17,76 66 26 - 5,32 69 - 11,47 85 - 16,82 77 26 - 5,34 69 - 11,47 85 - 16,83 77 67 Groupama FP Actions Emergentes Groupama AM FR0010636720 QQQQ 28,62 5,75 31 - 1,85 33 - 11,06 83 - 15,73 Vanguard Emerging Mrkts Stk Idx Vanguard Group IE0031786142 QQQQ 5 217,93 5,33 25 - 4,19 32 - 11,07 47 - 15,18 33 BGF Emerging Markets A2 EUR Blackrock (Luxembourg) LU0171275786 QQQ 951,35 5,10 28 - 4,04 30 - 9,48 20 - 15,12 32 AXA WF Frm Emerg Mkts AC EUR AXA IM LU0327689542 QQQ 140,68 4,85 31 - 6,58 60 - 9,26 19 - 17,56 64 Robeco Emerging Markets Eq D EUR Robeco Luxembourg LU0187076913 QQQQ 3 119,57 4,51 36 - 4,63 37 - 10,49 34 - 15,86 42 Carmignac Portf Emerging Discovery Carmignac Gestion LU0336083810 QQ 4,41 37 - 7,67 71 - 10,42 34 - 18,98 80 - 8,18 3 Sélection Multi-Gérants Emergents Oddo AM FR0000992000 QQQ Dexia Eqs L Sust Emerging Mkts Dexia AM LU0344046742 Robeco Emerg Stars Equities D EUR Robeco Luxembourg LU0254836850 287,71 6 75,66 4,41 37 0,27 8 - 5,54 QQQ 30,93 4,35 38 - 4,44 35 - 9,91 26 - 15,08 31 QQ 991,25 4,31 38 - 4,90 40 - 9,96 27 - 13,76 17 Moyenne de la catégorie 3,19 - 5,96 - 11,18 - 16,54 MSCI EM NR USD 5,83 - 3,72 - 10,87 - 14,79 72 MorningstarProfessional Septembre 2011 Une sélection rapide et efficace Frédéric Lorenzini Etablir un classement de performance est rarement le meilleur moyen d’obtenir une « short list » solide. Quelques critères bien dosés permettent d’obtenir un résultat plus intéressant. Réaliser un classement de performance sur le site MorningstarProfessional ne requiert que quelques clics de souris. Il suffit pour une catégorie donnée, ou tout autre sélection de fonds multicritère, de cliquer sur la période concernée pour obtenir un classement de performance en ordre décroissant, un second clic donnant un classement en ordre croissant. Pour séduisants que soient ces classements simples de performance (de 1 jour à 10 ans), de volatilité (sur 3 ans), d’encours, de duration moyenne (dans le cas des fonds obligataires), de Boîte de Style (pour les fonds actions comme pour les fonds obligataires), ils n’offrent à l’investisseur qu’une vue partielle du comportement du fonds sur plus ou moins une longue période. Pour obtenir une vision plus cohérente sur une classe d’actifs, une catégorie ou une période, un détour par le Sélecteur de fonds disponible sur le site s’impose. Ce module autorise des requêtes multicritères portant sur plus d’une vingtaine d’items (performance sur différentes périodes, devise, nombre d’étoiles notation qualitative, total de frais sur encours...). Dans le seul domaine des sélections sur la base des performances passées, il est possible de panacher différentes périodes. Mais plutôt que d’indiquer pour chaque période un seuil en valeur absolue (par exemple Performance 3 ans supérieure à 5 % par exemple), il est plus intéressant de tester l’option « valeur relative » (Performance 3 ans supérieure à la moyenne de la catégorie). D’une part, on évite ainsi de fixer un seuil en valeur absolue qui ne soit pas pertinent (pour un fonds actions européennes quelle est la valeur à retenir ?, + 5%, 0 %, -2 % ?) ; d’autre part, si la requête « performance supérieure à la moyenne » peut paraître peu ambitieuse (alors que les investisseurs cherchent habituellement à traquer le n°1) elle se révèle d’une grande efficacité lorsqu’elle est appliquée simultanément sur différentes périodes. lister les fonds qui ont fait mieux que la moyenne sur différentes périodes et d’éviter les fonds qui se sont bien comportés au cours des derniers mois ou de la dernière année, ou au contraire les fonds qui bénéficient sur longue période d’une année exceptionnelle qui se révèle atypique dans leur historique de performance. Afin de restreindre la population, nous avons inclus un critère portant sur les frais avec un TFE (total de frais sur encours) de 2 % au maximum. Parmi les 68 fonds qui ressortent de cette sélection, on rencontre plusieurs fonds notés « Supérieur » par notre équipe d’analyse qualitative. On peut aussi inclure un critère de performance à 1 an et aller à tâtons sur d’autres critères (niveau de risque, encours...) afin de créer rapidement un peer group à analyser plus en profondeur. K Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche de Morningstar France. Ainsi, alors que la catégorie des fonds Actions France Grandes Capitalisations compte 265 fonds, en ne s’intéressant qu’aux fonds dont les performances à 3 et à 5 ans sont supérieures à la moyenne, on réduit la population à 121 fonds (inclure la performance à 10 ans parmi les critères de sélection réduit la population à 86 fonds mais du même coup écarte certains « jeunes » fonds qui méritent que l’on s’intéresse à eux). L’objectif est de MorningstarProfessional 73 Denys Vinson Edmond de Rothschild Asset Management / 47 rue du Faubourg Saint-Honoré - 75401 Paris Cedex 08 - France / Société par actions simplifiée / Numéro d’agrément AMF GP 04000015. / Tél : +33 (0) 1 40 17 25 25 - 332.652.536 RCS Paris _ www.kult.fr La gestion actions Europe au cœur de nos stratégies. 62, rue du Faubourg Saint-Honoré, Paris. Siège de nos décisions. Edmond de Rothschild Europe Synergy Profitez de la dynamique actuelle des fusions-acquisitions - OPA/OPE et restructurations, des moteurs de performance complémentaires sur un cycle complet d’activité - Une sélection des meilleures opportunités identifiées par nos gérants - Plus de 600 entreprises visitées chaque année par notre équipe - Près de 30%* de surperformance au marché européen depuis sa création Performances depuis le 9 mars 2009** : Edmond de Rothschild Europe Synergy = +86,66%* ; MSCI Europe = +70,60% Données au 30.06.2011. Performances depuis le 5.12.2006 (date de création) : Edmond de Rothschild Europe Synergy = +6,92% ; MSCI Europe = -23,71%. * Les chiffres cités ont trait aux années écoulées et les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. ** 9 mars 2009 : date du rebond des marchés. Tout investisseur potentiel doit se rapprocher de son prestataire ou conseiller, afin de se forger sa propre opinion sur les risques inhérents au fonds Edmond de Rothschild Europe Synergy et sur son adéquation avec sa situation personnelle. Le détail des principaux risques de Edmond de Rothschild Europe Synergy (risque de perte en capital, risque de gestion discrétionnaire, risque actions, risque lié aux petites et moyennes capitalisations, risque de change) figure dans le prospectus complet de l’OPCVM. Le prospectus simplifié et l’ensemble de la documentation juridique du fonds Edmond de Rothschild Europe Synergy sont tenus à votre disposition sur simple demande et sur notre site internet www.edram.fr. Le marché actions européennes est représenté par le MSCI Europe, l’indicateur de référence de l’OPCVM. Les convictions deviennent preuves quand le temps leur donne raison www.edram.fr Neuflize Morningstar USA Opportunités Optez pour le meilleur de l’Amérique : 10 ans de convictions et de performances. Sicav actions internationales, principalement investie en actions nord-américaines. Objectif : offrir une performance supérieure au S&P 500, tout en modulant l’exposition aux actions selon les anticipations de marché. Cette Sicav ne fait l’objet d’aucune garantie en capital. Horizon d’investissement : 5 ans. Performances du 07/06/2001 au 31/08/2011 Neuflize USA Opportunités : + 86,9 % S&P 500 : - 4,5 % Performances annualisées du 07/06/2001 au 31/08/2011 Neuflize USA Opportunités : + 6,3 % S&P 500 : - 0,5 % Nous attirons votre attention sur le fait que les performances affichées ci-dessus sont exprimées en dollar US. Les gains peuvent donc se voir augmenter ou diminuer en fonction de l’évolution des marchés actions et du taux de change EUR/USD. www.neuflizeprivateassets.com Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Fonds créé le 07/06/2001. Notation Morningstar overall arrêtée au 31/08/2011 dans la catégorie Actions Etats-Unis Gdes Cap, Croissance. Morningstar Award décerné en mars 2011. Ce document n’est pas contractuel. Il ne constitue pas une offre de services d’investissement et ne saurait constituer un quelconque engagement ou garantie de Neuflize Private Assets. Tout investisseur doit se rapprocher de son conseiller afin de se forger une opinion sur les caractéristiques de l’OPCVM et leur adéquation avec sa situation. Il comporte des risques, dont les principaux sont la perte en capital, la gestion discrétionnaire de l’exposition, le risque lié aux marchés actions et le risque de change lié aux fluctuations du taux de change pour les parts libellées en dollar US (parts AC et IC), fluctuations qui pourraient modifier les performances. Ces risques sont détaillés dans le prospectus complet de l’OPCVM, dont tout investisseur doit prendre connaissance préalablement à la souscription (disponible sur simple demande). NEUF_1105205_222X273_USA_OP_INVESTISSEMENT_MORNINGSTAR_09_2011.indd 1 14/09/11 14:39 Contributeurs Rédacteur en chef Frédéric Lorenzini Chroniqueur Thomas Lancereau Contributeurs Mathieu Caquineau, Mara Dobrescu, Alban Duchaine, Cyril Blesson, Thomas Lancereau, Andy Pettit, Jose Garcia-Zarate, Han de Vries, Nancy Ung, Tanguy de Lauzon, Ben Alpert, Maciej Kowara, Lauren de Santo, Stephen Ellis, Brandon Watson, Damien Conover, Jim Sinegal, Philip Gorham, David Sekera, Erin Davis Comité de rédaction Frédéric Lorenzini, Vianney Dubois, Tanguy de Lauzon, Thomas Lancereau, Mathieu Caquineau, Mara Dobrescu Directeur artistique Teofila Arellano Associé Alexander Skoirchet Production Designer Summer Bornman Illustrateur Gaëtan Heuzé Mise en page ADN-Médias Vianney Dubois www.adn-medias.com Imprimeur Imprimerie du Canal, Paris Vianney est titulaire du DESS Finance du CNAM et diplômé de l’Institut Supérieur du Commerce (ISC). Après une carrière dans le contrôle de gestion, l’audit et l’analyse financière à l’international, il décide de revenir sur Paris pour s’associer au développement de Seeds Finance. En 2010, suite au rachat de Seeds Finance par Morningstar, il devient le directeur consulting de Morningstar France. Directeur de la publication Bevin Desmond Responsable de la publicité Martin Delcourt, [email protected] Directeur Marketing-Communication Ingo Kellnar, [email protected] MorningstarProfessional est une publication trimestrielle éditée par Morningstar France Fund Information SARL 52, rue de la Victoire 75009 Paris Tél : 01 55 50 13 00 www.morningstarprofessional.fr Ce magazine appartient à Morningstar qui conserve l’entière propriété intellectuelle des documents produits par elle ainsi que l’exclusivité des droits de reproduction, de traduction et de présentation. La diffusion de l’information contenue dans ces documents et la reproduction même partielle et par quelque procédé que ce soit sont interdites sans l’autorisation préalable de Morningstar. Attention, les informations sont uniquement indicatives. Elles n’ont aucune valeur contractuelle et ne peuvent être considérées comme exhaustives ou exemptes d’erreurs accidentelles. Morningstar décline toute responsabilité concernant le résultat d’investissements réalisés sur la base des informations et opinions présentées dans ce magazine. Ces dernières sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Ben Alpert Titulaire du CFA, Ben est au sein de l’équipe de recherche à Chicago en charge des stratégies alternatives. Il s’intéresse en outre aux questions réglementaires et fiscales. Avant de rejoindre Morningstar en 2007, Ben a été 6 MorningstarProfessional Septembre 2011 consultant chez BDO Valuation Advisors dans le domaine des produits dérivés. Quand il n’évalue pas des hedge funds, Ben s’adonne volontiers à la cuisine et à la bicyclette. Il ne s’agit en aucun cas d’une proposition d’investissement ou d’un conseil en investissement. Ce magazine ne peut être fourni ou utilisé en relation avec une quelconque offre de souscription ou de vente des produits mentionnés dans ledit magazine. Les investisseurs sont invités à vérifier si ce type de stratégie correspond à leurs objectifs et contraintes d’investissement et à consulter les prospectus et autres documents réglementaires relatifs aux produits. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Edito La fin d’un monde ? Frédéric Lorenzini Depuis le milieu de l’été, l’actualité est riche en rebondissements et le monde de l’investissement a été durement éprouvé. Il y a eu début août la dégradation de la note souveraine des Etats-Unis par Standard and Poor’s. Cette nouvelle a eu l’effet d’un électrochoc dans la communauté financière, d’abord parce que cette dégradation de note de AAA à AA de la première économie mondiale brisait un tabou, et aussi parce qu’elle ouvrait éventuellement la voie à la dégradation des Etats encore notés AAA, parmi lesquels la France. Puis les choses se sont accélérées : l’accord trouvé en juillet pour contenir la question de la dette grecque a commencé à se fissurer, les banques européennes et en particulier françaises ont fait l’objet de dégagements qui ont entraîné leurs cours de Bourse dans la tourmente, les marchés bousiers se sont affolés alors que les statistiques économiques se détérioraient et que l’on perdait en lisibilité sur les tendances à court et moyen termes. Dans un tel contexte, il devient difficile pour les investisseurs d’identifier les priorités et de se fixer une ligne de conduite, car rares sont les esprits qui au-delà de l’écume de l’actualité réussissent à se forger une doctrine solide. Quelques-uns y arrivent comme Eric Le Coz (voir en page 8) qui nous disait dès le début de l’été qu’il était, bien sûr, imaginable que la Grèce fasse défaut. Alors que le secteur bancaire est pris dans la tourmente, en particulier en Europe, notre dossier pose la question : « Les banques sont-elle maudites ? » (page 47), et tâche d’identifier les bonnes raisons de douter, mais aussi d’y croire. En première ligne dans la crise actuelle, alors que ressurgissent les questions sur l’ampleur de leurs engagements auprès d’émetteurs dont la solvabilité se dégrade, les banques ont été indistinctement massacrées alors que les situations sont très contrastées d’un pays à l’autre comme l’écrivent Jim Sinegal et Erin Davis de l’équipe de recherche actions de Morningstar. Côté obligataire, notre équipe de notation de crédit a dressé la liste des 10 émetteurs qu’elle privilégie au niveau mondial sur les papiers libellés en euro. Bien évidemment, on y trouve des émetteurs européens comme Vodafone, mais aussi des émetteurs américains comme Johnson & Johnson ou IBM. L’équipe crédit a ainsi listé pour ces 10 émetteurs les emprunts qui lui semblent les plus intéressants (page 51)... et a dressé la liste des « 5 émetteurs qu’il nous semble préférable d’éviter ». Enfin, le dossier central de ce numéro est consacré aux gestions alternatives (page 24). Longtemps réservée à un public d’investisseurs avertis, si ce n’est qualifiés, la gestion alternative s’est au cours des 10 dernières années pour ainsi dire démocratisée. Grâce, entre autres, à UCITS III qui lui a fourni un cadre plus ouvert. Mais aussi sous la demande des investisseurs qui, confrontés à des crises de plus en plus rapprochées, sont à la recherche de classes d’actifs décorrélantes. Les résultats n’ont pas toujours été à la hauteur des attentes, mais aujourd’hui l’univers l’alternatif se décline et offre une réelle diversité d’approches. Frédéric Lorenzini MorningstarProfessional 7 10 Questions à... Patience et longueur de temps… Eric Le Coz Directeur général adjoint de Carmignac Gestion Membre du comité d’investissement 1 Dans quels domaines les vieilles économies gardent-elles encore une avance ? En matière de gouvernance, dans le domaine fiscal et réglementaire, même si les derniers évènements en Europe tendent à faire penser le contraire. Les Emergents peuvent être plus cycliques que les autres marchés, c’est un peu comme la phase d’industrialisation que les pays occidentaux ont connue au début du XXème siècle avec une demande intérieure encore insuffisante et une industrie de services naissante. 2 Quelle allocation en actions chinoises recommanderiez-vous à un jeune actif de 30 ans ? Entre 7 et 20 %, disons 15 %. On ne peut pas tout mettre sur la Chine, à long terme le développement de l’Inde et d’autres pays est aussi très prometteur. 3 Les devises émergentes représentent-elles une classe d’actifs à part entière ? Oui, nous n’achetons pas une valeur coréenne ou mexicaine sans nous intéresser au won ou au peso. Les devises émergentes me semblent avoir vocation à s’apprécier. 4 Jusqu’à quel point peut-on avoir raison contre tout le monde ? Les investisseurs court-termistes nous attendent au tournant chaque mois ; nous, on n’est pas obstinés ou entêtés mais quand on a une conviction sur des indicateurs objectifs, on s’y tient. 5 Carmignac, c’est « La grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le bœuf », « La cigale et la fourmi» ou « Le lion et le rat » ? Sans doute « Le lion et le rat » : « patience et longueur de temps font plus que force et que rage ». La société a connu une montée en charge très progressive pendant des années avant d’atteindre sa vitesse de croisière. Au début, certains considéraient qu’Edouard Carmignac donnait un peu dans l’exotique, en fait il était juste visionnaire et, en matière de stratégie, il est très persévérant. 6 Quelle est la qualité la plus importante pour un gérant ? Il faut travailler suffisamment pour avoir des bases solides ; et rester en alerte, car l’histoire ne se répète pas. 7 Votre cauchemar le plus angoissant ? L’inactivité. 8 Que pensez-vous des ETF ? Il y a sûrement une clientèle pour ce type d’instrument, les gens qui veulent faire leur cuisine eux-mêmes disposent des ingrédients nécessaires avec les ETF. 9 La Grèce peut-elle sortir de l’euro ? Oui, c’est imaginable.. 10 Hormis les gérants de Carmignac Gestion, pour quel gérant avez-vous de l’admiration ? Il y a des gérants anglo-saxons bien sûr ; mais même à Paris, il existe des gérants avec lesquels nous avons des affinités, comme François Mouté par exemple. 8 MorningstarProfessional Septembre 2011 Macro La rigueur entretient la défiance Cyril Blesson Malgré la crise de la zone euro, une nouvelle récession mondiale n’est pas encore certaine. Là où c’est possible, il ne faut pas hésiter à mobiliser les politiques économiques pour l’éviter. L’été 2011 a été marqué par une exacerbation de la crise de la dette souveraine en zone euro. Ce que nous craignions avant l’été s’est produit. Pourtant, le champ d’action du fonds de soutien (FESF) a été élargi mi-juillet avec la possibilité d’acheter de la dette souveraine sur le marché secondaire et éventuellement de participer à la recapitalisation des banques. Pour autant, du fait des délais d’adoption par les Parlements nationaux, le nouveau dispositif ne sera pas actif avant la fin 2011. La crise s’est du coup diffusée à l’Espagne et à l’Italie dont les taux d’intérêt des obligations publiques se sont envolés. Cependant, ni l’Espagne ni l’Italie ne sont insolvables ! Les inquiétudes actuelles sur les niveaux de dettes publiques, pourtant pas encore hors de contrôle pour la zone euro prise dans son ensemble, génèrent une réponse politique risquée dans la situation actuelle : une restriction budgétaire coordonnée dans une majorité de pays. Alors que les économies opèrent avec d’énormes capacités inemployées, que le désendettement privé est en marche là où il avait été excessif et que les faibles valorisations des actifs créent des effets de richesse négatifs, cela comprimera un peu plus la demande. Les exigences de réduction rapide des dépenses publiques des Républicains aux Etats-Unis s’inscrivent bien sûr dans cette logique dépressive et les marchés financiers ont basculé dans un scénario noir. Or dans le contexte actuel, la bonne stratégie n’est pas pas forcément des restrictions budgétaires immédiates, mais des engagements de moyen terme de stabilisation de la dette publique qui passera aussi par une croissance économique solide. En clair, la réponse politique, centrée sur l’austérité, entretient la défiance des marchés. Comme le rappelle Krugman, dans les années 30 aux Etats-Unis, tant que la dette baissait par souci de désendettement, le ratio de la dette rapportée au PIB augmentait. Pourquoi ? Parce que le désendettement entraînait une contraction du PIB ! Sur le front américain, aucune tension n’est apparue sur le marché obligataire souverain malgré les dissensions politiques sur le plafond de la dette et la dégradation de la note souveraine. Au contraire, les taux d’intérêt à 10 ans sur la dette publique de l’oncle Sam se sont fortement détendus pour atteindre moins de 2,0 %. Pourtant, les Etats-Unis ont une dette publique et un déficit supérieurs à ceux de la zone euro dans son ensemble. De plus, les Etats-Unis sont massivement dépendants des financements externes contrairement à la zone euro qui peut s’autofinancer. Quelles leçons pour l’Europe ? La dette publique américaine est massivement gérée au niveau fédéral, créant un marché très profond et donc très liquide. Du coup, la solution pour l’Europe, plutôt qu’une consoli- L’Italie est-elle insolvable ? Pour l’Italie, la faiblesse de la croissance et la fragilité du gouvernement Berlusconi couplées à un taux d’endettement public qui atteint 120 %, sont certes des éléments négatifs. A contrario, le déficit public est limité, le solde primaire (i.e. hors la charge des intérêts) atteint à peine 0,8 % du PIB et l’effort nécessaire pour stabiliser la dette est nettement plus faible que dans les pays de la périphérie. Le problème est toutefois évident : compte tenu des niveaux atteints par les dettes publiques, notamment en Italie, une hausse du taux d’intérêt payé par le Trésor italien creuse son déficit et rend plus improbable la stabilisation du ratio dettes publiques/PIB, (même si la maturité de la dette à plus de 7 ans limite, à court terme, les effets d’une hausse des taux). C’est pourquoi la décision de la Banque centrale européenne de réactiver courant août son programme d’achat de titres souverains, qui a permis de faire reculer les taux d’intérêt sur la dette publique italienne, est une bonne nouvelle et confirme l’attachement des gouvernants politiques européens à la monnaie unique. MorningstarProfessional 9 Macro La récession, menace crédible, pas certaine Les perturbations dans les chaînes de production liées au tsunami japonais, le ralentissement (modeste) de l’économie chinoise, l’effet significatif des hausses passées des prix des matières premières, et celui du resserrement des politiques économiques, ont entraîné un coup d’arrêt à la mi-2011 dans la reprise des économies développées. Ainsi, l’indice PMI manufacturier de la zone euro s’est établi à 49 points le mois dernier, soit sous la barre des 50, ce qui suggère une contraction de l’activité manufacturière au sein de l’UEM. On assiste à un ralentissement assez net du commerce mondial. La crise financière d’août va probablement renforcer l’inquiétude des chefs d’entreprise et dès lors une rechute en récession ne peut être exclue, particulièrement en zone euro. L’Europe devrait au mieux stagner, les Etats-Unis resteront probablement dans leur tunnel de croissance molle mais les économies 10 MorningstarProfessional Septembre 2011 Les taux d’intérêt payés par l’Allemagne et les Etats-unis sur leurs dettes publiques ont fortement reculé pendant l’été pour atteindre 2,0 % à 10 ans. US 10 Allemagne 9 Japon 8 7 6 5 4 3 2 1 2011 2009 2010 2008 2006 2007 2004 2005 2002 2003 2001 1999 2000 1998 1996 1997 1994 1995 1993 0 1991 Malheureusement, les obstacles politiques, malgré l’engagement réel des cercles politiques européens en faveur de l’euro, sont nombreux. Notamment, il reste très délicat d’expliquer aux électeurs des pays « vertueux » qu’ils vont devoir être solidaires des pays en difficulté. De plus, la contrepartie d’une telle solidarité, dans une fédération d’Etats comme l’Union monétaire, passe forcément par un surcroît de discipline et une capacité de contrôle et de sanction. Pour que ces dernières soient acceptées, il faudrait probablement qu’elles soient issues d’institutions légitimes et non pas d’un pays ou même d’un groupe de pays. On peut donc logiquement être inquiets devant les difficultés à faire émerger un véritable gouvernement économique de la zone. Taux d’intérêt payés par les différents Etats en % 1992 dation budgétaire à marche forcée potentiellement vouée à l’échec, serait d’annoncer des plans de consolidation fiscale à long terme et la création d’un marché « unique » des dettes publiques de la zone euro : les Eurobonds. Cela rappelle le syndrome Japonais, où en 1997, le taux d’intérêt sur la dette publique atteignait 2,0%- niveau jamais dépassé depuis. En clair les marchés financiers se valorisent pour un scénario déflationniste. Espérons que les autorités allemandes ne resteront pas sourdes à ces mises en garde : elles pourraient, au vu de l’excellent état de leurs finances publiques, accepter de jouer un rôle de locomotive dans un environnement européen par ailleurs caractérisé par une austérité budgétaire significative. chinoises et plus globalement asiatiques affichent encore des croissances robustes. Et l’économie japonaise se relève plus vite qu’anticipé de son drame nucléaire. En outre, les prix des matières premières alimentaires et industrielles ont reflué, libérant ainsi du pouvoir d’achat. Les Banques centrales n’ont pas encore épuisé toutes leurs munitions : la BCE a d’ailleurs réactivé son programme de rachats de titres de dettes publiques et poursuit une politique très généreuse d’octroi de liquidité aux banques. Surtout, une baisse des taux de la BCE gagne en probabilité. Aux Etats Unis, on parle d’un troisième « quantitative easing ». Et la Banque Centrale américaine a déjà annoncé le maintien de ses taux d’intérêt directeurs nuls jusqu’en 2013. N’oublions pas que Ben Bernanke, le gouverneur de la Fed, est un des plus grands connaisseurs du syndrome déflationniste japonais et de la crise des années 30. Enfin, les taux d’intérêt longs payés par les Etats-Unis et les pays bien notés de la zone euro ont très fortement reculé pendant l’été. Ils resteront probablement bas pour longtemps. Du coup, les autorités qui disposent encore de marges de manœuvre budgétaires, notamment l’Allemagne et les Etats-Unis, devraient réfléchir à les utiliser... K Cyril Blesson est conseiller économique de Morningstar France. Étoiles Montantes Gérant actif Frédéric Lorenzini Le patron de la société de gestion britannique Neptune se rêve en boutique internationale. Activiste, Robin Geffen ? Bien qu’il s’en défende, le fondateur de Neptune IM garde à 54 ans le tempérament sportif et tenace de ses années de formation. L’année dernière, il a contribué à faire plier Prudential qui avait lancé une offre sur AIA (American International Assurance, filiale asiatique de AIG) pour près de 23 milliards de livres. En fédérant un groupe d’actionnaires représentant près de 25 % des droits de vote, il a obtenu gain de cause. Bien sûr, ses croisades ne sont pas toujours couronnées de succès. Ce fut le cas par exemple en 2006, lorsqu’il s’oppose à Baugur, société d’investissement islandaise qui veut reprendre le distributeur britannique House of Fraser. Finalement Baugur aura gain de cause, mais les analyses et les craintes de Geffen se révèlent in fine fondées : des irrégularités comptables sont relevées, Baugur se retrouve en cessation de paiement en 2009. Et en mai 2011, House of Fraser est obligé d’émettre pour 250 millions de livres d’obligations afin de refinancer la dette de 450 millions mise en place pour son rachat en 2006. L’opération en effet apparaîtra risquée. Depuis ses premiers pas en 1979, la doctrine de Robin Geffen reste la même : connaître ses dossiers, ne rien laisser au hasard, chercher toujours le maximum de transparence. Lorsqu’il fonde Neptune en 2002 en apportant dans la corbeille de la mariée 4 fonds qu’il gère déjà (les 4 fonds existent toujours) après plus de 20 ans d’expérience au sein de différentes maisons, son approche de gestion est déjà bien rodée. Et il structurera l’équipe de gestion, aujourd’hui à la tête de plus d’une vingtaine de fonds, par expertise sectorielle : chaque gérant, outre les fonds dont il a la responsabilité MorningstarProfessional 11 Étoiles Montantes Robin Geffen Seuls ceux qui détiennent des actions depuis au moins 6 mois devraient être autorisés à voter. directe, dispose d’une expertise sectorielle. Ensuite, au sein de réunions, les analyses de tendances sont partagées entre tous les membres de l’équipe de gestion. Les principaux fonds Neptune distribués en France Neptune Asia Pacific Opp Nom Asie-Pacifique ex-Japon Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile 3,66 % 86 _ _ Neptune China Nom Chine Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile 6,88 % 35 7,03 % 62 Neptune Emerging Markets Nom Marchés émergents Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile _ _ _ _ Neptune European Opportunities Nom Europe ex UK Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile -3,67 % 37 -0,74 % 12 Neptune Global Equity Nom International Gdes Cap Croissance Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile -2,71 % 56 -0,66 % 23 Neptune India Nom Inde Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile 6,36 % 30 _ _ Neptune Japan Opportunities Nom Japon Petites et Moy. Cap. Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile 7,95 % 23 1,21 % 1 Neptune Russia & Greater Russia Nom Russie Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile 3,12 % 16 3,34 % 7 Neptune US Opportunities Nom UK Gdes Cap Croissance Catégorie 3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile 0,59 % 41 1,33 % 15 12 MorningstarProfessional Septembre 2011 Les résultats en termes de performance et aussi de collecte seront rapidement là : Neptune lance régulièrement des fonds année après année jusqu’à atteindre mi-2001 6,7 milliards de livres (environ 7,7 milliards d’euros) d’encours. Avec un savoir-faire dans le monde action, l’équipe de Neptune met en œuvre une gestion plutôt concentrée, de conviction, mais pas uniquement bottom-up. Si les valeurs sont choisies sur la base de convictions fortes, les gérants sont épaulés par un économiste qui les aide à avoir un cadre de réflexion macro. Pas de doute, pour Robin Geffen, ce travail d’équipe porte ses fruits, « c’est ainsi qu’on a su éviter les financières ». Et il n’hésite pas à être contrariant : l’énergie et la finance dominent la Bourse russe, qu’à cela ne tienne, il préfère s’intéresser aux valeurs de la consommation en tablant sur l’élévation du niveau de vie des Russes. Reste que Geffen n’a pas toujours la main verte. Une incursion dans le monde obligataire tourne court, et les 2 fonds lancés en 2008 et 2009 sur cette classe d’actifs (obligations internationales et corporate) seront rapidement fermés fin 2010. La direction de Neptune invoque un manque d’intérêt de la part des investisseurs... En revanche, la stratégie de développement à l’international initiée en 2007 semble recueillir l’assentiment des investisseurs. Après avoir fait agréer ses fonds aux Pays-Bas, la société a progressivement fait enregistrer plusieurs de ses fonds en Autriche, en Suisse, en Allemagne et en France où une dizaine de fonds sont proposés. Actuellement, Neptune compte environ 10 % d’encours non britanniques et ambitionne de porter ce nombre à 20 ou 25 % d’ici 3 ans. Mais Robin Geffen n’est-il pas un homme (trop) pressé ? Son goût pour les chevaux (les siens ont gagné plusieurs prix) le porte peut-être aussi à privilégier la course. De 4 fonds en 2002, Neptune en est arrivé à plus de 20 fonds en 2011 (sans compter les fonds qui ont dû être fermés) et entend bien ne pas en rester là. Ainsi, Neptune a lancé un fonds Green Planet en 2006 dont les performances ne sont pas exaltantes. Lancement opportuniste pour surfer sur un phénomène de mode ? La société de gestion s’en défend et explique que son gérant, Chris Taylor, d’autre part directeur de la recherche, a toujours manifesté de l’intérêt pour les investissements environnementaux et dispose des ressources adéquates. Il est vrai que Robin Geffen revendique une approche pragmatique dans la marche de son entreprise : d’abord lancer le fonds, le laisser s’installer, avant de le mettre en avant et d’en faire la promotion. Quand il lance son fonds Inde en 2006, il estime que « ce n’est pas le bon moment pour investir en Inde. Mais ce sera un des marchés majeurs d’ici 15 à 20 ans ». Stratégie de long terme ou effet de communication ? Diplômé de philosophie et de théologie, celui qui aurait aimé être un chef étoilé par le Michelin s’il n’avait pas été gérant, fait preuve de vertu avec une part de ses actifs personnels investis dans les fonds qu’il gère et des bonus calculés sur les performances et la qualité du travail d’équipe. Mais avec une équipe de près de 100 personnes qui détient 75 % du capital de la société de gestion, Robin Geffen saura-t-il préserver l’esprit boutique de Neptune ? K Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche de Morningstar France. Veille Réglementaire L’industrie européenne se promeut à l’international Andy Pettit Dans chaque numéro, la synthèse des changements en cours dans le domaine réglementaire au niveau européen. Associations professionnelles Suite à l’ouverture l’an dernier d’un bureau à Hong Kong par l’ALFI (Association of the Luxembourg Fund Industry), les associations allemande et irlandaise ont annoncé leur expansion à l’international : BVI, l’association des fonds d’investissement allemands, ouvre un bureau à Bruxelles, ce qui traduit son souhait d’influencer l’activité réglementaire dont le niveau est actuellement élevé ; L’Irish Funds Industry Association ouvre des bureaux à Londres, Chicago, New York, Boston et Atlanta pour promouvoir le secteur des fonds d’investissement irlandais auprès des communautés de gestion d’actifs locales. tive) soient désormais publiées avant et non après impôts. Suite à une analyse approfondie et à la consultation des acteurs du marché concernant les répercussions de ce changement réglementaire, Morningstar a décidé de donner accès aux VL historiques avant impôts, aux VL courantes après impôts et à l’historique complet des VL avant impôts recalculées. Morningstar Europe. FATCA Fund Platform Group Réglementation des ETF L’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a publié un document de travail définissant les orientations relatives aux ETF et aux fonds structurés. Parmi les points abordés par ce document, notons : Fiscalité - Italie Andy Pettit est directeur data strategy chez Cédant à la forte pression de l’Europe, l’autorité fiscale américaine, l’IRS (Internal Revenue Service), a annoncé qu’elle repoussait de 6 mois, au 30 juin 2013, la date limite fixée aux fonds pour qu’ils se mettent en conformité avec les prescriptions de la loi Foreign Account Tax Compliance Act (loi de mise en conformité fiscale des comptes étrangers). Il s’agit d’un nouveau groupe fondé à l’initiative de RBC-Dexia, Fund Channel, Moventum, MFEX, Attrax, Swisscanto London et Société Générale. Son objectif est de promouvoir de meilleures pratiques de marché, la normalisation et de faire entendre une voix unique sur le marché pour le secteur des plates-formes de distribution. Le groupe est ouvert à toutes les plates-formes de distribution de fonds tiers. Une vaste réforme fiscale entrée en vigueur le 30 juin impose que toutes les VL (valeur liquida- levier comprenant une description de l’impact du calcul journalier de ce dernier sur le rendement des investisseurs à moyen et long termes. K Activités de prêt de titres : l’ESMA suggère que la garantie reçue soit conforme aux critères des transactions de gré à gré définies dans les lignes directrices du CESR dans son document concernant la mesure du risque et le calcul de l’exposition globale et le risque de contrepartie. Indication dans le prospectus de la politique de MorningstarProfessional 13 ©2011 Morningstar. Tous droits réservés. Le nom et le logo Morningstar sont des marques enregistrées par Morningstar. Innovative Investment Consulting Solutions Morningstar, la solution à la hauteur des enjeux de Solvency 2 3 Conseil en Allocation d’actifs 3 Conseil en Sélection de fonds 3 Conseil en Contrôle des risques 3 Conseil aux Plateformes de distribution Allocation d’actifs Grâce à la profondeur de nos données et à notre connaissance de l’environnement réglementaire, nous construisons et optimisons des allocations d’actifs adaptées aux besoins des investisseurs institutionnels. Notre processus d’allocation et de construction de portefeuille intègre la détermination et le respect d’un budget de risque validé avec le client. Sélection de fonds Spécialiste de la sélection des fonds, Seeds Finance aide les investisseurs à élaborer des portefeuilles de diversification en sélectionnant et en combinant les meilleurs gérants. Seeds Finance s’appuie sur les données quantitatives et les analyses qualitatives de la recherche du groupe Morningstar. Gestion conseillée pour les plateformes Au sein d’un service spécialement dédié aux plateformes, Seeds Finance construit des allocations personnalisées en fonction des profils des clients, sélectionne les meilleurs supports d’investissements et fournit un suivi quantitatif et qualitatif des portefeuilles conseillés. Contrôle des risques Seeds Finance, grâce aux outils Morningstar, bâtit des systèmes de contrôle des risques qui consistent à agréger l’ensemble des risques majeurs et à assurer la cohérence du portefeuille avec le cahier des charges de l’investisseur. Contact Vianney Dubois, Directeur Investment Consulting Tel. +33 (0)1 55 50 13 00 Fund Focus BL-Global Equities B Acc Han de Vries Un fonds Actions Internationales avec une bonne diversification. Opinion Morningstar Synthèse Equipe : Joël Reuland dirige la gestion, mais les autres gérants jouent aussi un rôle important. Société : La Banque de Luxembourg se concentre sur ses stratégies « cœur » pour sa clientèle privée. Processus d’Investissement : Reuland arrête l’allocation géographique, mais délègue la gestion à d’autres gérants internes et externes. Un coussin de cash tactique est autorisé. Performance : Le fonds a bien performé depuis son lancement, y compris depuis la mise en place de la stratégie actuelle. Frais de gestion : Nous pensons que les coûts vont considérablement baisser à compter de 2011. Rôle dans un portefeuille : La stratégie d’investissement globale et largement diversifiée du fonds en fait un bon investissement cœur de portefeuille. 18 MorningstarProfessional Septembre 2011 BL-Global Equities est un fonds d’actions internationales de la Banque de Luxembourg, regroupant tous types de capitalisations avec une structure inhabituelle. Le gérant Joël Reuland arrête l’allocation géographique (largement en ligne avec le MSCI World pondéré par les PIB) et la part allouée en cash (avec un maximum de 20 % des actifs) sur la base d’anticipations macroéconomiques et en accord avec les autres gérants. Il délègue ensuite la sélection des actions européennes et américaines, qui pèsent environ les deux tiers du portefeuille, aux gérants de BL Equities Europe et de BL Equities America. et dont les cours ne sont pas fortement déterminés par des facteurs externes qu’elles ne maîtrisent pas, comme la réglementation et les prix de marché. Les sociétés de télécommunications et des services aux collectivités par exemple se concurrencent essentiellement sur les prix et peu sur les autres facteurs. Du coup, le fonds affiche une sur-pondération des biens de consommation, de la santé et des produits industriels. La répartition sectorielle explique en partie la bonne performance du fonds. Par ailleurs, la sélection de titre au sein des fonds retenus a aussi été payante. Les gérants n’investissent que dans des sociétés dont ils comprennent l’activité. Le portefeuille ne compte ainsi que peu de financières dont la structure des revenus est complexe à saisir. La stratégie met particulièrement l’accent sur l’autonomie des sociétés : en d’autres termes, sur les sociétés qui sont en mesure de contrôler leur destinée Jusqu’en 2011 l’exposition du fonds aux marchés émergents et japonais était essentiellement assurée par des fonds externes ayant des processus d’investissement similaires à ceux de la Banque de Luxembourg. Mais ces fonds vont être abandonnés cette année, la sélection sur ces régions devant se faire en interne. Cela pourrait constituer une source d’inquiétude, les gérants concernés n’ayant pas d’historique de gestion sur ces régions. Néanmoins, cela présente un avantage : les investisseurs n’auront pas à payer les coûts de ces fonds. Nous pensons donc que le total des frais baissera de 1,6 % en 2010 à environ 1,2 % pour les années à venir. D’autre part, la performance sera soutenue par le processus efficace mis en place par BL Equities Europe et BL Equities America. Le fonds conserve sa note « Supérieur ». Catégorie Morningstar Actions Inter. Gdes Cap. Mixte Benchmark du fonds 52 % MSCI Europe, 32 % MSCI USA, 8 % MSCI Japan, 8 % MSCI Pacific Ex Japan Date de création 31/10/2000 ISIN Domicile Statut Devise du fonds Actif net total Nous sommes positifs sur le processus d’investissement de ces deux fonds. Les gérants ont une approche de long terme, ce qui contribue à contenir les coûts de transaction. Les portefeuilles sont plutôt concentrés sur des sociétés aux profits récurrents : de grosses capitalisations telles 3M et British American Tobacco, qui selon les gérants bénéficient d’une solide position concurrentielle. LU0117287580 Luxembourg SICAV EUR EUR 199.27 Mil Gérant(e) Gère le fonds depuis Années sur ce fonds (moyenne) Années moyennes d’expérience Années sur ce fonds (max) Joël Reuland 31/10/00 10.84 Autres fonds gérés BL Equities Horizon Nombre d’analystes 4 autres gérants pour les mandats sousjacents Société de gestion Banque de Luxembourg Actifs sous gestion Actifs sous gestion dans cette stratégie EUR 7 Mds EUR 230 Mdns 21 11.95 Equipe Le responsable de la gestion du fonds est Joël Reuland, qui a rejoint la Banque de Luxembourg en 1999 et est à la tête de l’équipe de gestion actions depuis 2005. Sa fonction principale au sein de BL-Global Equities concerne l’allocation d’actifs, la sélection des titres étant réalisée par les gérants des fonds retenus, parmi lesquels on trouve principalement BL Equities Europe, géré par Ivan Bouillot, et BL Equities America, sous la responsabilité de Luc Bauler. Bouillot a rejoint la société en 2000, et gère le portefeuille européen depuis 2004. Bauler est arrivé en 1996 et gère le portefeuille américain depuis 2005. Aucun des gérants ne bénéficie de l’appui d’analystes. Ils ont recours à des fonds externes pour s’exposer aux marchés émergents et la région Asie Pacifique, la sélection des fonds étant réalisée sur la base de la recherche des analystes de la Banque de Luxembourg. Ces composantes du portefeuille ont été progressivement réduites et seront sorties du portefeuille dans le courant de 2011. Le stock-picking sur les marchés émergents est assuré par Marc Erpelding, un ancien analyste, celui sur le Japon est à la charge de Steve Glod. L’un et l’autre ont une expérience limitée de la sélection de titres sur ces marchés. Société Fondée en 1920, la Banque de Luxembourg dispose d’une gamme ramassée de fonds pour ses clients institutionnels et privés. Sa stratégie d’investissement met l’accent sur la qualité des supports et les valorisations et cela a été payant pour bien des fonds. La notation moyenne Morningstar pour les fonds actions est de 4,4 étoiles, 3 étoiles pour les fonds obligataires et 3,9 étoiles pour les mixtes. Les faibles commissions perçues sur la majorité des fonds sont aussi un atout. Les dépar- tements recherche et gestion d’actifs ont été séparés de la banque en 2005 et pour satisfaire aux normes de la dernière directive UCITS, ils opèrent désormais en tant qu’entités indépendantes. A l’exception de la société de gestion, la banque d’investissement reste étroitement associée à l’établissement et repose sur la banque en termes de support et de ressources, y compris pour son personnel, son informatique et sa force de vente. L’équipe est relativement petite mais stable. Processus d’investissement : Stratégie Nombre de titres Position maximale 300-500 10 %, généralement 3-5 % Rotation ex ante 25-50 % Utilisation tactique du cash Couverture du change Benchmark du fonds Oui Non 52 % MSCI Europe NR EUR, 32 % MSCI USA NR USD, 8 % MSCI Japan NR JPY, 8 % MSCI Pacific Ex Japan NR USD Joël Reuland utilise le MSCI World pondéré par les PIB des pays comme référence pour son allocation géographique. Comme cet indice sur-pondère les pays les moins développés, il pense qu’il devrait faire mieux que l’indice sur le long terme. Les positons européennes et américaines, représentant deux tiers du portefeuille, sont pratiquement les mêmes que celles de BL Equities Europe et America. Elle résulte d’une stricte analyse des titres « bottom up » l’accent étant mis sur les sociétés matures disposant de revenus récurrents. Le gérant ne s’intéresse qu’aux sociétés extrêmement transparentes sur la composition de leurs résultats. Celles dont les résultats sont largement déterminés par des facteurs exogènes comme le pétrole ou le gaz, ou les prix de l’électricité sont en général hors du champ de recherche. La société de gestion estime que les entreprises retenues doivent être maîtres de leur destinée. Après ce premier filtre, le gérant s’attache à la qualité de la société, ce qu’il trouve la plupart du temps dans des entreprises leaders et qui devraient pouvoir conserver cette avance à long terme. Ces « sociétés de qualité » doivent dégager un bénéfice, et afficher des exigences de fonds propres limitées, enfin, elles doivent se traiter en dessous de leur valeur intrinsèque. Une part de plus en plus réduite du portefeuille est investie dans des fonds externes sélectionnés par les analystes. MorningstarProfessional 19 Fund Focus Ind. Valorisation Fonds Rel Cat Cours/Bénéfices Prix d’achat/vente Cours/Actif net Cours/Cashflow Rdt en dividende 13.62 1.39 2.15 6.11 2.58 1.14 1.29 1.33 1.07 0.98 Bénéfices LT Bénéfices Hist. Ventes Cash flows Valeur Comptable 9.05 8.95 -32.26 -57.02 6.76 0.95 -0.64 0.63 0.76 -0.43 Capitalisation moyenne EUR 15563.45 Mil nd. Croissance Fonds Rel Cat 5 premières régions Etats-Unis Eurozone Europe - sauf Euro Japon Royaume-Uni Principaux pays Etats-Unis Japon Royaume-Uni Suisse France Marchés Pays Développés Marchés Emergents Non Classifié 20 MorningstarProfessional Septembre 2011 % 33.95 18.81 9.59 9.07 8.94 % 33.95 9.07 8.94 7.47 7.33 % 89.71 10.29 0.00 Processus d’investissement : positionnement du portefeuille Les valeurs moyennes, pesant à peu près un quart du portefeuille, sont davantage représentées dans le fonds que dans la moyenne de la catégorie. Mais la plus grosse part revient aux grandes capitalisations. En tant que fonds de fonds, le fonds est très diversifié en termes de titres en portefeuille. Les fonds maisons sont concentrés sur certains secteurs spécifiques, les services aux collectivités, les télécommunications et les financières étant marginales. L’équipe considère que les performances des deux premiers secteurs sont trop déterminées par des facteurs exogènes ; quant aux financières, elles sont exclues à cause de leur bilan trop complexe. Actuellement, le portefeuille est concentré essentiellement sur les secteurs des biens de consommation, les matières premières et la santé. Les gérants pensent que les sociétés de ces secteurs sont plus transparentes et davantage dépendantes de l’offre et de la demande, ce qui les rend plus faciles à valoriser. Les fonds externes ont une ventilation sectorielle plus conventionnelle. Suivant le niveau de valorisation du marché, Reuland conserve une position en cash qui peut aller jusqu’à 20 %. Glissant (EUR) Perf % +/Bmark 2,75 3,14 1,56 1,59 3,69 2,47 +/- Percent. Cat Cat 2,90 10 2,82 14 2,72 20 3,43 14 4,30 4 2,38 15 3 mois 6 mois 1 An 3 Ans Annualisé(s) 5 Ans Annualisé(s) 10 Ans Annualisé(s) 0,45 -0,41 9,03 5,07 3,08 1,38 Stats MPT R² Bêta Alpha 3 Ans Rel Cat 5 Ans 91,52 1,01 89,31 0,85 0,85 0,84 1,46 -1,00 3,59 Rel Cat 1,00 0,84 -10,26 Vol. & Risque (perf.ajust.) Ecart-type Moyenne Ratio de Sharpe Ratio d’info. Treynor Ratio 3 Ans Rel Cat 5 Ans Rel Cat 13,24 0,49 0,33 0,22 2,34 0,78 12,28 1,91 0,32 3,00 0,11 -0,88 0,59 -1,95 4,51 Analyse de la performance Le fonds a un bon historique de performances. Entre fin 2000, date de sa création, et 2005, lorsqu’il a modifié sa stratégie, le fonds a enregistré une performance moyenne annuelle supérieure de 1,2 % à celle de la catégorie Morningstar Actions Internationales. Entre le changement de stratégie en 2005 et avril 2011, le fonds a surperformé de 2,8 % par an : il s’est toujours placé dans la moitié supérieure de sa catégorie sauf en 2001 et 2005. Sa bonne performance sur les années récentes est en partie due au fait que les poches européennes et américaines ne comptaient pas de financières et en partie à la surpondération des secteurs de la santé et des biens de consommation. Le stock-picking a aussi été payant ces dernières années : les valeurs défensives comme British American Tobacco ont limité la pression à la baisse sur le fonds en 2008, et les gérants ont aussi fait de bons choix défensifs durant la hausse de 2009. Comparé à la moyenne de sa catégorie, le fonds a surpondéré les marchés émergents depuis sa création, ce qui a en partie affecté sa performance relative. Sa relativement large part de cash durant les marchés baissiers de 2007/2008 a aussi soutenu la performance. 0,77 79,00 -0,73 -4,21 -8,67 Rendement et Risque Le portefeuille est investi dans un très grand nombre de sociétés. Des secteurs entiers sont exclus par les gérants des fonds sélectionnés, ce qui a été bénéfique ces dernières années. Mais le fonds peut aussi être à la traîne si les secteurs sous-représentés dégagent de bonnes performances. Le fonds est donc moins diversifié en termes de secteurs que ses pairs. Frais de Gestion Le total des frais sur encours était de 1,59 % en 2010. Un niveau en ligne avec la moyenne de la catégorie. Mais comme les coûts liés aux fonds externes vont disparaître en 2011, nous pensons que le total des frais devrait baisser. Frais d’entrée max % Frais de gestion annuels max % Total des frais sur encours % 5.00 1.00 1.56 MorningstarProfessional 21 Enjeu : Gestions Alternatives Normalisation Dans un contexte de déstabilisation des marchés actions et obligataires depuis plus de 3 ans, la gestion alternative devient une classe d’actifs à part entière. Au menu : 26 Gestions alternatives, les mots pour le dire 29 Quand l’alternatif prend des airs de conventionnel 32 Une approche spécifique de la gestion 35 Quelle fonction dans les portefeuilles ? Ben Alpert, Tanguy de Lauzon Frédéric Lorenzini Aymeric Aurousseau Vianney Dubois MorningstarProfessional 25 Enjeu Gestions alternatives, les mots pour le dire Ben Alpert, Tanguy de Lauzon Au cours des dernières années, la gestion alternative s’est démocratisée, en devenant accessible y compris aux investisseurs individuels. La gestion alternative a longtemps pu sembler relever du mythe pour les investisseurs individuels. D’une part, en raison de performances parfois exceptionnelles et qui semblaient difficilement explicables avec une vision traditionnelle des marchés. D’autre part, en raison d’un accès aux fonds alternatifs qui paraissait réservé à une caste pouvant investir dans les paradis fiscaux. Bref, la gestion alternative et autres hedge funds étaient tout en même temps séduisants et inquiétants. Puis les choses ont évolué. En France, les fonds Aria, Aria-EL, les FCIMT ont pour ainsi dire entrouvert la porte grâce à la reconnaissance que leur accordait l’AMF, l’Autorité des marchés financiers. Mais pour la plupart des investisseurs, investir sur ces produits relève toujours du parcours du combattant. Finalement le mythe est en train de devenir une réalité pour l’investisseur individuel. De nombreux gérants alternatifs ont lancé ou converti leurs fonds au standard UCITS III : finis le statut d’investisseur qualifié, les minima de souscription pharaoniques, les règles dérogatoires... En devenant des fonds comme les autres, ces stratégies alternatives sont enfin réellement accessibles. D’ailleurs comme Monsieur Jourdain faisait de la prose sans le savoir, beaucoup d’investisseurs français ont déjà dans leur portefeuille des fonds alternatifs sans en avoir 26 MorningstarProfessional Septembre 2011 pleinement conscience. Dexia Index Arbitrage et Risk Arbitrage, Exane Pleiade, Amundi VaR 2, Rivoli Capital sont autant de fonds dont les gérants utilisent depuis des années des techniques de gestion typiques des gérants alternatifs. Si ces fonds ont la plupart du temps des objectifs de performance modérés, ils sont de plus en plus rejoints par des gérants historiques de hedge funds qui sont attirés par les possibilités de la directive UCITS III. Dans les années qui ont suivi l’instauration de UCITS III, le nombre de fonds ayant adopté des stratégies sophistiquées a considérablement progressé. Par le passé, l’essentiel de ces stratégies était réservé aux fonds spéculatifs et a rarement donné lieu à la création de fonds pour les investisseurs individuels. Les changements apportés par la directive UCITS III, permettant la création d’OPCVM « sophistiqués », le succès relatif des stratégies alternatives tout au long de la crise financière internationale, ainsi que la liquidité et la protection assurées par les fonds réglementés, ont créé un contexte propice au développement de ces stratégies sur le marché réglementé. Jusqu’à présent, Morningstar avait essentiellement regroupé ces fonds au sein de trois catégories : Absolute Return Euro, Absolute Return non Euro et Long/Short. Contrairement à un grand nombre de catégories Morningstar, les deux catégories Absolute Return ont été constituées en tenant compte des prospectus plutôt qu’en fonction du portefeuille ou de la stratégie mise en œuvre par les fonds. La caractéristique commune des fonds Absolute Return est le choix d’un indice de référence absolu (positif) bien défini, tel que l’inflation annuelle majorée de 4 % par exemple, plutôt qu’un indice relatif, comme le CAC 40. La catégorie Long/Short de son côté tenait plus compte des stratégies mises en œuvre. Morningstar a conçu de nouvelles catégories permettant de mieux prendre en compte les techniques utilisées par ces gérants, et ainsi de mieux en appréhender l’intérêt et les risques. Morningstar se base généralement sur les portefeuilles des fonds pour déterminer la catégorie à laquelle ils appartiennent. Le second axe d’analyse s’appuie sur les stratégies mises en œuvre. Nos nouvelles catégories concernant les fonds à stratégie alternative en Europe obéissent à cette approche. Les fonds des trois catégories précédentes ont été répartis entre 18 catégories établies en fonction de leurs portefeuilles et des stratégies mises en œuvre. En particulier, nous avons supprimé l’objectif de « rentabilité absolue » dans la conception de nos nouvelles catégories. La suppression de ces catégories n’a pas pour objectif de déprécier les fonds affichant un objectif de rentabilité absolue. Dans un grand nombre de cas, ces objectifs de rentabilité sont très utiles pour évaluer la réussite de ces fonds, mais ils donnent cependant très peu d’indications aux investisseurs sur les moyens privilégiés par ces fonds pour y arriver. Ces nouvelles catégories doivent représenter une aide pour les investisseurs dans le marché des fonds alternatifs en pleine mutation. Les catégories de gestion alternative Morningstar introduites en 2011 Long/Short Arbitrage / Mark. neutral Dérivés Autres Fonds de fonds s Obligations sDette sSystématic Futures sEvent Driven sActions sActions Europe sActions sGlobal Macro sMultistratégies sMultistratégies sActions UK sDiversifiés sDevises sActions US sAutres sVolatilité sActions Emergents Les Long/Short sActions International L’ancienne catégorie Long/Short a été subdivisée en six nouvelles catégories avec une meilleure granularité. L’une d’elles est dédiée aux obligations et les cinq autres tiennent compte de l’exposition régionale au marché actions. Dans le jargon des fonds spéculatifs, ces catégories sont considérées comme « directionnelles », c’est-à-dire que les fonds ont une sensibilité assumée aux mouvements du marché sous-jacent. Commes les fonds UCITS conventionnels, les fonds de gestion alternative sont classés au sein de catégories homogènes. Dans un souci de pédagogie, ce tableau regroupe les catégories au sein de grandes familles. Les fonds de la catégorie Alt–Long/Short Obligations sont spécialisés dans la vente ou l’achat de contrats de swap sur défaut et autres produits dérivés dans l’objectif de couvrir une partie de l’exposition du marché. L’un des principaux fonds de cette nouvelle catégorie est le Threadneedle Absolute Return. Ce fonds a la possibilité d’acheter des CDS, de vendre à découvert le risque de crédit et de mettre en œuvre d’autres stratégies qui ne sont pas habituellement utilisées pour les fonds obligataires Long only. Les cinq catégories actions directionnelles se réfèrent aux actifs détenus en portefeuille pour identifier les spécialisations régionales. Les fonds qui affichent une spécialisation sur l’Europe, le Royaume-Uni, les Etats-Unis, les marchés émergents et ceux qui n’ont pas de spécialisation régionale bien définie entrent dans les catégories Alt – Long/Short Action – Europe/UK/US/Marchés Emergents/ International. Ces fonds mettent en œuvre des expositions courtes par le biais de ventes d’actions à découvert ou encore de vente de contrats à termes sur indices et de CDF (Contract For Difference). A noter que les fonds 130/30 ne sont pas concernés car ils ne correspondent pas à cette définition. L’objectif d’une position courte dans un fonds Long/Short est de réduire le bêta et les corrélations par rapport au marché. La situation est différente pour les fonds 130/30 qui n’utilisent pas les positions courtes pour réduire l’exposition au marché. De la même manière, les fonds qui suivent une stratégie Arbitrage Dette investissent essentiellement dans des instruments de dette et des dérivés. Les fonds Arbitrages Diversifiés n’investissent pas principalement dans l’une ou l’autre des deux autres stratégies d’arbitrage, mais dans une combinaison de classes d’actifs, tout en se protégeant de façon significative de toutes expositions au marché. Les catégories arbitrage Un autre groupe de catégories concerne les fonds qui tentent de limiter l’impact du marché sur leur rendement, à l’inverse des fonds directionnels. Au niveau théorique, ces stratégies sont désignées sous différentes appellations : arbitrage, valeur relative ou Market Neutral. En protégeant totalement le portefeuille de l’exposition au marché, ces stratégies visent exclusivement un rendement de type alpha, indépendamment des fluctuations des marchés actions ou obligataires. Nous avons créé 3 catégories dans ce domaine : Alt – Market Neutral – Actions, Alt – Arbitrage Dette, Alt – Abitrages Diversifiés. Les fonds de la catégorie Alt – Market Neutral – Actions investissent essentiellement en actions et dérivés sur actions. Le fonds JPM Highbridge Statistical Market Neutral par exemple suit une stratégie market neutral sous forme UCITS depuis 2007, mais cette stratégie est aussi disponible aux Etats-Unis sous forme de fonds classique et aux îles Cayman sous forme de hedge funds sans les contraintes d’un fonds ouvert au grand public. Les dérivés Chacune des neuf catégories précédentes est avant tout élaborée en fonction de la stratégie d’investissement avant de tenir compte des actifs tenus en portefeuille. Il en va autrement avec le groupe de catégories suivant qui procède de manière opposée. Ici, pour identifier la catégorie d’appartenance, on étudie tout d’abord les actifs dans lesquels les portefeuilles sont investis avant d’étudier la stratégie. Les fonds de ce groupe investissent principalement dans des produits dérivés. La catégorie Alt-Systematic Futures comprend les fonds qui travaillent sur les marchés des instruments à terme. La plupart de ces fonds font appel à des stratégies axées sur la dynamique du marché et qui reposent très peu sur les décisions des gestionnaires. Le fonds DB Platinum IV dbx System est l’un des fonds qui recourent systématiquement à cette technique. Les positions de ces fonds sont généralement considérées comme directionnelles. Autres exemples, en France : Cyril Systematic ou Rivoli Capital. MorningstarProfessional 27 Enjeu Les fonds de la catégorie Alt – Global Macro se situent à l’opposé de ces orientations. Les gérants de ces fonds ont tendance à effectuer une rotation des secteurs et des classes d’actifs, sur des positions à la fois courtes et longues, en fonction de leurs prévisions macroéconomiques et de leurs analyses fondamentales. La dynamique du marché (momentum) et les signaux techniques entrent rarement en ligne de compte. Les fonds qui suivent cette stratégie prennent des positions à la fois directionnelles et de valeur relative. Les deux dernières catégories de ce groupe sont Alt – Devises et Alt – Volatilité. Le rendement des fonds en devise dépend du marché des changes. Les investissements peuvent prendre la forme de paires de devises, ainsi que de positions directionnelles dans une devise unique et d’autres stratégies de marché liées aux fluctuations des taux de change. Le fonds Absolute Insight Currency est un fonds de grande taille centré sur les transactions sur taux de change. Les stratégies de volatilité comprennent à la fois des arbitrages de volatilité et des stratégies de prises d’options. Les changements de prix des dérivés dus à l’évolution de la volatilité implicite sont les principales sources de revenu pour ces fonds. Les catégories restantes peuvent être considérées comme intégrant des processus multiples tout en investissant dans différentes classes d’actifs. Les fonds de la catégorie Alt – Event Driven adoptent à la fois des stratégies de valeur relative et directionnelle associées à des événements d’entreprise, tels que faillites et réorganisations, fusions et acquisitions, et modification de la stratégie d’entreprise. Ici, on peut citer le fonds Laffitte Risk Arbitrage, ou évoquer des sociétés plus connues du grand public comme Dexia avec le fonds Dexia Risk Arbitrage. Les fonds de la catégorie Alt – Multistratégies font appel à une diversité d’approches alternatives par l’intermédiaire d’une équipe de 28 MorningstarProfessional Septembre 2011 gestion unique. Ces fonds diffèrent principalement d’une approche Global Macro par la stratégie d’exécution choisie. Ces fonds multistratégies adoptent généralement une approche fondamentale pour la sélection des titres dans le cadre de chacune des stratégies, tandis que les fonds macro visent à choisir la classe d’actifs appropriée. Les fonds de fonds alternatifs Les trois dernières catégories sont Alt – Fonds de fonds alternatifs – Actions / Multistratégies / Autres. En règle générale, Morningstar ne distingue pas les fonds de fonds des fonds investissant directement en titres vifs. Nous avons changé notre position en ce qui concerne les stratégies alternatives, sachant que peu d’entre ces stratégies répondraient aux critères de catégories autres que celle de la catégorie Alt-Multistrategies. Les fonds de fonds alternatifs UCITS ressemblent davantage à un fonds alternatif de fonds qu’à un fonds de fonds faisant appel à des stratégies traditionnelles. Il existe une abondante littérature théorique qui établit les différences entre les fonds de fonds et les fonds spéculatifs multistratégies. Dans ce contexte, nous avons choisi de suivre les pratiques du secteur des fonds spéculatifs et d’isoler ces fonds au sein de « peer groups ». Les fonds de la catégorie Alt – Fonds de fonds alternatifs – Actions sont habituellement investis entre différents fonds Market Neutral et Long/Short Actions. La catégorie Alt – Fonds de fonds alternatifs – Autres regroupe les fonds comprenant des sous-jacents avec une seule stratégie, tandis que la catégorie Alt – Fonds de fonds alternatifs – Multistratégies inclut des fonds de fonds diversifiés entre différentes stratégies de fonds alternatives sans avoir de dominante. Avec le développement du marché des fonds alternatifs, nous anticipons le lancement d’un nombre croissant de fonds correspondant à ces catégories. Un grand nombre de ces fonds sont des versions réglementées des fonds spéculatifs réservés aux investisseurs institutionnels et aux investisseurs qualifiés. Nous espérons que ces catégories permettront aux investisseurs de se repérer dans la grande variété de classes d’actifs et de stratégies désormais accessibles à tous. K Ben Alpert est analyste chez Morningstar, Tanguy de Lauzon est directeur de la gestion alternative chez Seeds Finance. Enjeu Quand l’alternatif prend des airs de conventionnel Frédéric Lorenzini En élargissant la base des actifs éligibles, UCITS III a ouvert la voie à la convergence entre gestions conventionnelle et alternative. Jusqu’à un certain point... Même si de vraies disparités subsistent, la convergence entre la gestion dite conventionnelle et la gestion alternative franchit des étapes. Côté gestion alternative, l’émergence des « newcits » (fonds alternatifs opérant dans le cadre réglementaire d’UCITS III) en est un des aspects les plus visibles, avec ce qu’elle implique, par exemple, d’ouverture de ces produits à un plus grand nombre d’investisseurs, ou de modifications des règles d’éligibilité de ses fonds. Parallèlement, la gestion conventionnelle « de bon père de famille » s’est elle aussi émancipée du cadre étroit que lui fixait une vision de type « long only ». L’alternatif veut se démocratiser en se fixant de nouvelles règles, le conventionnel s’ouvre aux risques. Jusqu’où va l’exercice ? Couverture et prise de risques En gestion conventionnelle, l’introduction de stratégies de couverture du risque de marché a implicitement donné le feu vert aux gérants pour une prise de risques plus importante. « Depuis longtemps, des gérants avaient recours à des futures sur indices, tout simplement pour gérer leur poche de cash, gérer les flux d’entrées et de sorties, explique Marc Fleury de Theam. Au milieu des années 2000, ils se sont aperçus qu’ils pouvaient aller plus loin. A partir de la crise de 2007, ils ont réalisé que pour s’en sortir il fallait être moins investi... ou être couvert du risque de marché ». Bref, les stratégies de couverture d’un portefeuille de type long à l’aide d’indices répondaient à la volonté tactique de se couvrir momentanément d’un risque, pas au souhait d’adopter une position structurellement directionnelle. L’intention « bon père de famille » de départ a finalement cédé le pas à la possibilité de prendre plus de risques, puisqu’on savait les couvrir. Cette évolution, les acteurs de l’alternatif la constatent. Ainsi, pour Benjamin Louvet, directeur général délégué de Prim Finance (société de gestion possédant à côté de fonds UCITS une gamme de FCIMT destinés à une clientèle d’investisseurs qualifiés), c’est l’évolution des marchés qui a conduit assez naturellement les opérateurs de la gestion conventionnelle à s’emparer d’outils jusqu’à une époque réservés à la seule gestion alternative : « on assiste à une accélération de l’information, les risques se rapprochent de plus en plus vite, d’où une plus grande difficulté de se cantonner à la gestion long only. Les outils de couverture du risque de marché apportent aux gérants une réactivité plus forte ». Quand l’alternatif devient « mainstream » Pour ce qui est de l’évolution de la gestion alternative vers une certaine « démocratisation » de ces produits, le déclencheur en a été la crise de confiance de 2007-2008. Pointés du doigt, même si ce n’était pas toujours justifié, les hedge funds, y compris les fonds français de type ARIA, avaient besoin d’un changement pour que les investisseurs renouent avec la confiance. Ce changement a pris la forme d’une modification de leur norme d’éligibilité : ils pouvaient désormais s’appeler UCITS, une norme européenne couvrant un large spectre de produits. « On a assisté à une demande accrue de transparence », rappelle Eric Robbe, président de Laffitte Capital : à un moment où les doutes touchent les investisseurs de plein fouet, le recours à UCITS rassure en apportant une cadre réglementaire et une plus grande transparence. « Alors que nous avions opté pour un fonds d’arbitrage ARIA EL, nous l’avons fait évoluer vers UCITS. Une modification qui impose plus de contraintes, sur le middle et back-office notamment, mais qui permet de normaliser ce fonds avec une norme européenne ouvrant ainsi ce produit à un panel plus large d’investisseurs. Si plusieurs fonds français ARIA ont opéré ce mouvement, ils n’ont pas été les seuls : des confrères sont passés de l’offshore (Bermudes, Caymans) à l’onshore (Luxembourg et à l’Irlande) ». Autant dire qu’on retrouve sous cette appellation UCITS une très grande diversité de produits, alors que l’ARIA EL français ne comptait qu’une poignée de produits. MorningstarProfessional 29 Enjeu Besoin de transparence Actuellement, beaucoup de gérants alternatifs sont passés à UCITS et les gestions classiques ont adopté certains outils alternatifs, abolissant un peu les frontières fermées entre les deux univers. « Avec UCITS, on assiste un peu plus à une convergence entre la gestion classique et l’alternatif », résume Eric Robbe de Laffitte Capital. UCITS, ce sont de nouvelles règles de gestion et d’éligibilité. Pour les investisseurs, ces nouvelles règles du jeu vont de pair avec un retour à la confiance. Le cadre réglementaire a changé, il doit notamment apporter plus de transparence, ce dont la gestion alternative avait besoin, au regard des investisseurs, notamment institutionnels. « Il faut saluer la plus grande souplesse de la part des régulateurs, note Marc Fleury de Theam. Pour être UCITS, soit on en respecte les critères de diversification et de risques de contrepartie, soit on adopte une gestion en VaR. On peut mettre tout type de lignes dans les fonds tant qu’on a une VaR inférieure aux limites fixées par l’AMF. Il existe 2 types de formules : VaR 95 % à 1 semaine inférieure à 5 %, ou de façon exceptionnelle VaR 95 % à 1 semaine inférieure à 10%. Mais dans ce cas, la part grand public a un minima d’investissement de 10 000 euros ». On l’a compris : UCITS, outre la souplesse de gestion, permet une distribution de ces produits non plus à un public strictement professionnel comme l’ARIA mais à une cible beaucoup plus large. Ici aussi il y a convergence : les produits alternatifs deviennent accessibles à « monsieur tout le monde », comme s’il s’agissait de gestion conventionnelle ! Ainsi, le fonds Theam Harewood Euro Long-Dividend, classé dans la catégorie AMF « diversifié » est non seulement conforme UCITS mais aussi éligible au PEA, avec pour les particuliers, il est vrai, un minimum de souscription de 10 000 euros. Restons lucides cependant : la convergence qui est en marche a ses limites. Tout n’est pas faisable dans le cadre fixé par UCITS et tous les produits alternatifs du marché ne peuvent s’en prévaloir. Diversification, règles de gestion, effet de levier et lock-up marquent encore des différences. swaps de performance ; mais sur ces produits, cela n’existe pas ou bien ils sont très illiquides ». L’alternatif est-il pour autant soluble dans Il faut aussi garder à l’esprit qu’UCITS impose un surcroît d’opérations en back-office que toutes les petites sociétés de gestion alternative ne pourront probablement pas s’offrir. Un supplément d’ingénierie et de technicité est nécessaire comme en témoigne Eric Robbe de Laffitte Capital, « avec le statut de ARIA EL, on pré-emprunte via un prime broker. Dans le cadre UCITS, on ne peut pas emprunter. Pour répliquer un profil de position vendeuse, on est alors obligé de passer par des equity swap et des CFD. Cela devient plus technique, mais pas nécessairement moins transparent ». Contraintes techniques UCITS ? Ainsi chez Prim Finance, les choix de gestion très marqués de certains fonds ne pourront pas satisfaire aux normes UCITS. « Dans le domaine des matières premières, on est rapidement confronté à la contrainte, légitime, de diversification imposée par UCITS, témoigne Benjamin Louvet, on regarde aussi le degré de corrélation entres les matières premières. » Ainsi, les fonds Prim Gold et Prim Energy ne sont pas suffisamment diversifiés au regard d’UCITS. « En outre, les futures sur matières premières exposent à un risque de livraison, ce n’est pas la même chose que le risque de contrepartie inhérent à un swap de performance ». La diversification semble être la contrainte sur laquelle butent les opérateurs. Ainsi, Marc Fleury de Theam estime que beaucoup de choses sont possibles avec UCITS, à condition que la contrainte de diversification soit respectée de manière incontournable. « Dans le cadre d’une stratégie sur les émergents, nous avons voulu faire un swap sur un sous-jacent particulier. L’AMF a considéré que cela nuirait à la diversification et n’était donc pas conforme à la directive UCITS ». D’une manière différente, Emmanuel Martin, directeur de la gestion chez Acropole, a rencontré la contrainte de diversification avec le fonds Acropole Convertible Arbitrage, un ARIA EL qui apparaît difficilement soluble dans UCITS. « Avec ce genre de fonds, schématiquement on achète la convertible, on vend l’action et on couvre le crédit avec un CDS pour jouer la volatilité implicite de l’option de conversion. Mais ce process n’est pas facile à transposer : en arbitrage de convertibles, les opportunités sont surtout sur les valeurs moyennes ; pour y arriver, il faudrait vendre le sous-jacent via des Autre contrainte de l’UCITS, le recours à un effet de levier limité, levier qui a fait la réputation de certains hedge funds. Ainsi, Theam n’a pu transposer en UCITS son fonds Vol Edge qui recourt massivement au levier, « le fonds est lui-même très volatil, à 90 %, cela n’est pas gérable en VaR même à 10 %, le fonds est resté contractuel ». Enfin, il reste également des différences en matière de lock-up (période durant laquelle les actifs sont indisponibles pour les souscriptionsrachats et qui peut courir de quelques semaines à plusieurs mois) qui permet aux gérants d’aller sur des actifs peu liquides (non coté, par exemple) ou des montages qui ne peuvent pas se dénouer au pied levé. Mais quelles que soient les contraintes et limites d’UCITS rencontrées par les gérants, le cadre ne manque pas d’intérêt. « Le fonds UCITS permet aux investisseurs ayant délaissé la gestion à performance absolue, après la crise des sub-primes, d’y revenir explique Eric Robbe. Et pour ceux qui ne sentaient pas confortables avec les réglementations offshore, de progressivement se positionner sur des thématiques auxquelles ils n’avaient pas accès avant ». MorningstarProfessional 31 Enjeu Reste-t-il une place pour les « hedge funds » ? Si la frontière entre les 2 gestions, alternative et conventionnelle, s’est pour partie estompée, elle s’est aussi déplacée. « Les notions de gestion traditionnelle en bêta et de gestion alternative en alpha se sont rencontrées, résume Benjamin Louvet de Prim Finance. Désormais, la ligne de démarcation se situe plutôt entre les grands établissements et les maisons de taille plus modeste qui seront à même de s’approprier ces outils et ces façons de faire ». « Si on veut swapper contre une stratégie, prévient Marc Fleury, en UCITS, il faut être capable de contre-valoriser les actifs qui sont en portefeuille, et cela est difficile quand on est en OTC avec des sous-jacents très exotiques. » Bref, si UCITS a permis de démocratiser la gestion alternative auprès d’une plus large population d’investisseurs, pour les gérants, la gestion alternative demeure un savoir-faire qui ne s’improvise pas. les fonds de type ARIA résistent et retrouvent la confiance des investisseurs ou si leur intérêt est dilué par l’attractivité des UCITS. Et de voir jusqu’à quel point les investisseurs sont prêts, pour la sécurité apportée par UCITS, à abandonner certaines libertés qu’offrent traditionnellement les hedge funds. En particulier la liquidité : avec des fonds à liquidité quotidienne, sans lock-up, il est vraisemblable que les gérants sont moins enclins à prendre des risques et à devoir faire face, en cas de sous-performance momentanée, à des demandes de remboursement importantes. K Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche de Morningstar France. Il sera intéressant de voir sur le long terme, si Magazine Morningstar Professional Ne ratez pas un exemplaire ! Communiquez auprès des investisseurs institutionnels et des distributeurs. Réservez votre emplacement dès ès aujourd’hui ! 32 MorningstarProfessional Septembre 2011 Pour toute information concernant les insertions publicitaires, merci de contacter : Martin Delcourt [email protected] +33 (0).1.55.50.13.21 Media Kit Morningstar Professional disponible sur demande Prochaines parutions : Décembre 2011 : TREMPLINS Arrêtez de banquer ASSURANCE-VIE Fortuneo - RCS Nanterre 384 288 890 - Crédit photo : Steve Murez - ` Fortuneo, Élu Service Client de l’Année 2011* 0 FRAIS D’ENTRÉE FRAIS SUR VERSEMENTS FRAIS D’ARBITRAGE EN LIGNE(1) Avec Symphonis-Vie, vous accédez à plus de 140 supports financiers issus de sociétés de gestion prestigieuses. Avec le fonds en euros à capital garanti, vous profitez de l’un des meilleurs taux du marché pour sécuriser votre contrat : 4,10 %(2) en 2010. Les Lauriers 2011 ARGENT www.fortuneo.fr * Étude BVA-Viséo Conseil pour l’Élection du Service Client de l’Année 2011 réalisée entre mai et juillet 2010 sur le principe du client mystère au moyen de 160 contacts répartis entre appels téléphoniques, contacts Internet et courriers postaux. (1) 28 E par arbitrage dans les autres cas. (2) Taux de revalorisation du fonds en euros du contrat Symphonis-Vie pour 2010, net de frais annuels de gestion, hors prélèvements sociaux et fiscaux. Symphonis-Vie est un contrat d’assurance-vie de groupe de type multisupport géré par SURAVENIR. Siège social : 232 rue Général Paulet - BP 103 - 29802 Brest CEDEX 9 - Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital entièrement libéré de 400 000 000 E. Société mixte régie par le code des assurances. SIREN 330 033 127 RCS Brest. SURAVENIR est une société soumise au contrôle de l’Autorité de Contrôle Prudentiel (61 rue Taitbout - 75009 Paris). FRT_AP_222x273_MORNING STAR_V3.indd 1 13/09/11 18:24:33 Enjeu Quelle fonction dans les portefeuilles ? Vianney Dubois En 20 ans, le poids de la gestion alternative dans les portefeuilles a considérablement évolué. Son rôle aussi. Pendant de nombreuses années, et dans une certaine mesure c’est toujours un peu le cas aujourd’hui, on a appelé hedge funds (ou gestion alternative) tous les fonds faiblement régulés et gérés avec une ambition plus ou moins marquée de générer une performance indépendante de la performance des marchés traditionnels. Une telle définition très large et extensive ne pouvait déboucher que sur des ambiguïtés, des quiproquos, et parfois des déceptions. C’est un petit peu comme si on appelait pot-au-feu tous les ingrédients qui entrent dans la fabrication dudit pot-au-feu alors que, reconnaissons-le, il y a à peu près autant de similitudes entre un navet et du paleron de bœuf qu’entre un fonds de Long/ Short Equity et un fonds d’arbitrage d’obligations d’entreprises. Et pourtant, c’est bien ainsi que pendant très longtemps on a considéré la gestion alternative. Et c’est de manière globale que l’on s’est posé la question de savoir comment et dans quelle proportion l’intégrer dans une allocation d’actifs. (et en particulier la gestion alternative, la plus active de toutes) pouvait ajouter énormément de valeur par rapport au marché ; d’autre part dans des phases de marché particulièrement volatiles, la bonne vieille diversification actions/obligations ne suffisait plus et qu’il fallait augmenter la diversification en introduisant de nouveaux actifs décorrélés sans être trop volatils. La gestion alternative semblait apporter une réponse parfaite à ces constats : un trackrecord presque immaculé (à l’exception de 1998 avec en particulier la chute retentissante de LTCM) fait de beaucoup d’alpha, de faible correlation et de volatilité très maitrisée. Aussi, beaucoup ont cherché à savoir comment et combien en mettre dans leurs portefeuilles. Ils ont appliqué les méthodes traditionnelles « markowitziennes » d’optimisation Moyenne/Variance. Une prise de conscience née de la crise Mais voilà, le track-record de la gestion alternative était trop beau et rendait l’analyse à peu près inutile. L’illustration 1 montre à quoi ressemblait une allocation optimale pour un niveau de volatilité égal à 5 %. Tout d’abord, rappelons que pour la majorité des investisseurs, l’intérêt pour la gestion alternative est né à l’occasion de la crise des valeurs technologiques en 2001-2002 avec une double prise de conscience. D’une part, on réalisait que la gestion active au sens large Intéressant certes, mais probablement pas satisfaisant car personne ne pouvait justifier avoir autant de hedge funds dans son portefeuille. Aussi, on ajoutait une contrainte subjective maximale d’allocation sur les hedge Illustration 1 Une allocation à base de hedge funds telle qu’on la concevait il y a une dizaine d’années. Obligations 5% Actions 0% Monétaire 48 % Hedge Funds 47 % funds pour obtenir une allocation théoriquement optimale acceptable. En clair, on se disait : « Pas plus de 15 % en alternatif » ! Et comme par magie, l’allocation s’optimisait. Un univers hétérogène Au fil du temps, les investisseurs ont appris à mieux appréhender la gestion alternative et se sont rendus compte que l’exercice décrit ci-dessus ne pouvait pas être complètement satisfaisant, et ce pour un certain nombre de raisons. D’abord structurellement, les indices de hedge funds comportent des biais liés au MorningstarProfessional 35 Enjeu fait que ce ne sont pas des indices de marché mais des performances moyennes d’un univers de fonds qui choisissent de reporter leur performance. Avec comme conséquence principale d’introduire un « biais du survivant » : lorsqu’un hedge fund est en grande difficulté, souvent il ne reporte plus sa performance, créant ainsi un biais. Si le fonds finit par fermer, il n’est pas rare que son track-record soit effacé de la base. Cela crée le fameux biais du survivant : la base de données à partir de laquelle sont calculés les indices ne contient plus les moins bons fonds. D’autre part, puisqu’un indice hedge funds était en réalité composé de fonds aux stratégies très diverses, le profil de risque de l’indice évoluait considérablement en fonction de l’évolution de la répartition des fonds qui le composaient. A titre d’exemple, en 1990, il existait environ 530 hedge funds qui géraient un total de 50 milliards de dollars ; à la fin de 2010, on estime qu’il en existait près de 8.000 pour un encours global proche de 2.000 milliards de dollars. En 1990, l’industrie de la gestion alternative était essentiellement dominée par les fonds qui suivaient une stratégie de Global Macro (gestion diversifiée très flexible avec une forte utilisation de produits dérivés). En 2010, une majorité de fonds suivaient des stratégies liées aux marchés actions (Long/Short Equity ou fonds d’arbitrage de Fusions/Acquisitions). Naturellement, les indices hedge funds ont vu leur profil se modifier au fur et à mesure de ces évolutions. Aussi, les fournisseurs d’indices ont cherché à identifier des familles de hedge funds au profil de risque plus homogène et une classification s’est progressivement dégagée : les stratégies liées aux actions, les stratégies d’arbitrage (arbitrage d’obligations convertibles, arbitrage de taux...) et les stratégies d’allocation (Global Macro et CTA). Chacune de ces catégories pouvant jouer un rôle différent dans un portefeuille, les investisseurs ont également 36 MorningstarProfessional Septembre 2011 cherché à préciser leur approche de construction de portefeuille et se sont éloignés des travaux d’optimisation décrits plus haut. Beaucoup d’entre eux se sont donc plutôt concentrés sur la sensibilité des stratégies alternatives aux classes d’actifs traditionnelles et ont raisonné en termes de béta, c’est-à-dire-en termes d’exposition aux classes d’actifs traditionnelles. Le tableau ci-dessous présente le béta moyen des différentes stratégies alternatives par rapport aux marchés actions et aux marchés obligataires. Béta vs Actions Arbitrage d’obligations convertibles 4 Arbitrage de fusions/acquisitions 24,4 Arbitrage de taux 0,9 Global Macro 14,9 Long/Short Equity 46,1 CTA -8,7 Total Hedge Fund 27,3 Béta vs Oblig. -2,8 -5,1 0,3 -0,4 17,6 79,6 2,3 Analyse sur la période courant de janvier 1994 à décembre 2005. La crise financière et la très grave crise de liquidité au plus fort de la débâcle bancaire de 2008 ont mis à mal beaucoup de stratégies alternatives et en particulier les stratégies d’arbitrage traditionnellement à fort effet de levier. La demande des investisseurs s’est portée vers des stratégies plus simples, plus liquides, au premier rang desquelles les stratégies de Trading, plus souvent connues sous le nom de CTA, qui pour la plupart ont montré leur caractère décorrélant au plus fort de la crise. Cette évolution de la demande s’est accompagnée du développement d’une offre de gestion alternative plus accessible, mieux régulée, au format UCITS III. Toutes les stratégies alternatives ne sont clairement pas égales devant la réglementation qui favorise les stratégies investies sur des instruments liquides faisant peu appel à l’endettement. L’univers des fonds alternatifs au format UCITS s’est donc organisé autour des fonds de stratégies de type Long/Short Actions et des fonds d’allocation (Global Macro/ CTA). Aujourd’hui, la question de la gestion alternative est clairement reposée à la lumière d’une crise qui aura au moins eu le mérite de la démystifier et de déboucher sur plusieurs constats. D’abord, on a réalisé que les gérants alternatifs ne sont pas des magiciens : lorsque l’ensemble des classes d’actifs se recorrèle, ils ont beaucoup de mal à générer des performances très positives. D’autre part, l’expérience montre que la gestion alternative est particulièrement sensible au risque de liquidité, en particulier les stratégies d’arbitrage qui dépendent beaucoup du fait que les marchés se comportent de manière normale (au sens commun comme au sens statistique, ce qui n’est plus le cas en période de crise de liquidité). Enfin, il est clair que lorsqu’on ne prend pas (ou peu) de risque directionnel sur les marchés et que l’on cherche à créer de la performance absolue, le potentiel de performance est particulièrement impacté par le niveau des taux courts, très bas aujourd’hui. Quel rôle pour les CTA en complément d’actions ? Ces constats ainsi que les nouvelles contraintes réglementaires ont beaucoup réduit l’appétit des investisseurs pour les stratégies d’arbitrage. Les investisseurs recherchent avant tout de la simplicité et de la liquidité. Les stratégies liées aux actions correspondent plutôt bien à ces critères. D’ailleurs certains investisseurs, notamment des institutionnels, ont introduit récemment de manière structurelle la gestion Long/Short au sein de leur gestion actions. Le principe étant que si l’on réussit à beaucoup moins perdre que les marchés en période de baisse, on peut se contenter de ne capturer qu’une partie de la hausse pour faire aussi bien que les marchés avec beaucoup moins de volatilité. C’est d’ailleurs un peu la mission des gérants de Long/Short Actions. A ceci près que dans des marchés très chaotiques comme ceux que l’on connaît, ils ont du mal à réaliser les deux objectifs et que, s’ils ont montré leur capacité à atténuer les baisses, ils ont souffert lors des phases de hausse. Il est clair que l’intérêt des investisseurs pour ces stratégies reste réel mais que beaucoup attendent des performances plus probantes pour réinvestir. Illustration 2 Simulation sur un portefeuille actions et CTA géré en contrainte de volatilité Le recours au CTA permet de sensiblement réduire la volatilité du portefeuille tout en lui apportant un surcroît de rendement. 450,00 Structurellement, les CTA sont de bons compléments aux actions : les CTA ont besoin de volatilité pour générer de la perfomance alors que les actions ont historiquement plutôt associé volatilité et marchés baissiers. Voici une manière originale mais structurellement juste d’associer les deux classes d’actifs. Tout d’abord, on peut constater qu’historiquement les phases de forte volatilité sur les marchés actions ont en effet correspondu à des marchés baissiers et les phases de faible volatilité à des marchés globalement haussiers. Cette constatation pousse à suggérer une approche de gestion de l’exposition actions en fonction de la volatilité : lorsque la volatilité baisse, on augmente l’allocation en actions et vice versa. Cette approche a montré qu’elle pouvait, sur un horizon moyen terme, ajouter de la valeur par rapport aux marchés. On peut l’améliorer 400,00 300,00 250,00 150,00 Simulation 100,00 CTA Actions 50,00 encore en utilisant les CTA lors des phases de forte volatilité : tout d’abord, on désensibilise le portefeuille actions alors que l’on craint des marchés baissiers et on investit sur les CTA dans les conditions qui leur sont théoriquement les plus favorables. Nous avons simulé sur une relativement longue période (1994-2010) cette approche de gestion qui relève à la fois de la gestion de la volatilité et de la gestion diversifiée et le résultat est intéressant. Voir l’illustration 2. 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0,00 1993 Les stratégies qui tirent le mieux leur épingle du jeu sur la période 2008-2011 sont probablement les stratégies de Trading, et en particulier les CTA ou Managed Futures. Ce sont des gestions systématiques, souvent basées sur des modèles très sophistiqués, qui interviennent sur de très nombreux marchés en essayant de capter les tendances qui s’y développent, qu’elles soient haussières ou baissières. Elles sont en effet a priori agnostiques quant à la direction des marchés sur lesquels elles opèrent. Cette caractéristique doit leur permettre de jouer à plein leur rôle d’actif décorrélant dans les crises. Sur la foi de l’indice Dow Jones Credit Suisse Managed Futures Index, les CTA ont connu leurs deux meilleures années depuis 2001 en 2002 et 2008. reproduit jamais à l’identique. Mais cette approche se fonde sur des éléments assez structurels des actions et des CTA et semble plutôt bien fonctionner. Nous avons vu l’histoire de la gestion alternative évoluer sans cesse, nul doute qu’elle continuera à le faire au rythme de l’inventivité des gestionnaires et des régulateurs probablement. K Vianney Dubois est directeur du consulting de Morningstar France. CTA Actions Simulation Performance annualisée 6,80 % 8,40 % Volatilité annualisée 11,80 % 15,60 % 8,70 % 10,70 % Soit sur la période, en matière de performance/risque, les résultats suivants : Bien entendu, il s’agit d’une simulation assez simple, encore faut-il sélectionner les bons gérants et garder à l’esprit que le passé ne se MorningstarProfessional 37 Morningstar Direct :4 ©2011 Morningstar France SA. Tous droits réservés. Le nom et le logo Morningstar sont des marques enregistrées par Morningstar. Un seul outil Une seule source pour les fonds En un tour de main Nouvel environnement, nouvelles solutions L’époque où vous deviez consolider plusieurs bases de données et alimenter plusieurs outils d’analyse d’investissements est révolue. Non seulement le temps et l’argent sont comptés, mais en plus, vous ne pouvez plus vous permettre des solutions multiples et complexes. Direct : les données qu’il vous faut Parce que disposer et accéder aux données ne devraient pas être consommateur de temps pour vous, Morningstar Direct est le logiciel “tout en un” qui vous donne facilement accès à plus de 400 000 véhicules d’investissement, à l’ensemble des indices, à la composition des portefeuilles ainsi qu’aux commentaires des gérants et aux analyses qualitatives de nos 300 analystes dans le monde. Vous pourrez également facilement importer vos fonds dédiés ou SM vous relier à votre banque ou votre back office en un tour de main. Direct : l’outil de référence d’aide à la décision Les calculs complexes de Morningstar Direct vous permettront de passer moins de temps à traiter les chiffres et plus de temps pour les analyser et prendre les bonnes décisions stratégiques. Passez directement d’une tache à l’autre, vérifiez les données économiques et de marché, analysez la performance d’un gérant, évaluez l’impact de vos décisions d’allocation d’actifs sur la performance, créez votre propre système de notation pour surveiller les gérants... Et, en quelques clics, créez des présentations entièrement personnalisées affichant la marque de votre société. Direct : La solution optimale Morningstar Direct dispose de tout ce dont vous avez besoin: Un logiciel professionnel facile à utiliser s’appuyant sur des données de qualité et intégrant des modules d’analyse puissants. Un seul outil en main pour simplifier votre activité et faire des économies. Plus de 5000 professionnels de la gestion utilisent déjà Morningstar Direct. Pour en savoir plus Contactez Emmanuel Bordes, VP Sales au +33 1 55 50 13 00 ou consultez le site www.global.morningstar.com/fr/Direct Théorie & Pratique Pourquoi les fonds actions sont-ils plus chers que les fonds obligataires ? Maciej Kowara La réponse n’est pas aussi évidente qu’on le pense au premier abord. Pour avoir passé des années à analyser les fonds chez Morningstar, en particulier dans le domaine des produits de taux, j’ai une idée assez claire du niveau de sophistication des investigations que les gérants obligataires mettent en œuvre. Leurs recherches sur la qualité de crédit, le niveau de garantie, le flux de trésorerie, les engagements intégrés à certaines obligations et les dispositions légales régissant les emprunts représentent un travail particulièrement complexe. En outre, les obligations ne s’échangent pas, comme les actions, sur un marché encadré : leur négocia- tion en est d’autant plus difficile et elle requiert encore plus d’efforts. Par conséquent, je ne peux que lever les yeux au ciel, lorsque j’entends dire que les placements en actions sont intrinsèquement plus complexes que les placements obligataires. La plupart des spécialistes s’accordent à dire que les équipes de gestion obligataire de Pimco, BlackRock, Western et Fidelity font un travail de recherche extrêmement pointu. Combien de gérants actions se livrent, chaque nuit, à l’équivalent du recalcul des durations et des « spreads » de chacune des milliers d’obligations de l’indice Barclays Capital Aggregate ? Pourtant, malgré cette complexité, les sociétés de gestion facturent moins de frais sur les fonds obligataires que sur les fonds en actions. Selon les données que nous calculons, les TFE (Total de Frais sur Encours) de chaque catégorie obligataire sont remarquablement cohérents sur les trois principaux marchés financiers mondiaux (Etats-Unis, Europe, Japon) : les tarifs des sociétés pour les fonds MorningstarProfessional 39 Théorie & Pratique en actions sont supérieurs à ceux des fonds en obligations. Voici les moyennes pour ces trois marchés (1) : Région Actions Obligations Etats-Unis 1,60 % 1,02 % Europe 1,93 % 1,06 % Japon 1,95 % 1,45 % Nous avons tous entendu parler de l’énigme de la prime de risque ; autrement dit, pourquoi les investisseurs en actions ont historiquement toujours pu dégager des rendements supérieurs à ceux des obligations. Mais qu’en est-il de l’énigme des frais de gestion des fonds investis en actions ? Si l’on consacre autant de temps et d’efforts à la gestion des obligations qu’à la gestion des actions, pourquoi les fonds en actions facturent-ils des frais supérieurs ? Je propose trois explications. Deux sont des réponses très simples liées à la prise en compte de la demande et de l’état du marché. Toutes deux comportent d’importants éléments de vérité, mais elles ne répondent pas entièrement à la question. Ma troisième explication les complète, elle ne les remplace pas. Elle présente un angle nouveau sous lequel envisager l’énigme des frais de gestion des fonds actions. Gestion somnolente Avant le développement d’instruments obligataires sophistiqués, la mondialisation des marchés de capitaux, l’accès à une puissance de calcul informatique importante et le passage d’une vision « coupon » à une vision « rendement total », la gestion obligataire était une activité relativement tranquille. On dit qu’à l’époque, les gérants d’obligations n’achetaient que rarement des obligations. Ils se contentaient, essentiellement, de détacher leur coupon pour toucher les revenus ; certaines sociétés de gestion fonctionnent sans doute encore de la sorte... En d’autres termes, il existait de bonnes raisons pour que les gérants d’obligations facturent moins de frais : ils ne faisaient pas grand-chose. Pour être juste, j’ajouterais qu’à cette époque bénie, bien des gérants en actions ne faisaient guère plus de recherches que leurs collègues obligataires. Un gérant d’obligations achetait des obligations IBM, AT&T et General Motors ainsi que quelques bons du Trésor, tandis que son collègue aux actions achetait des actions IBM, AT&T et General Motors. Il est vraisemblable que lorsque le secteur est devenu plus concurrentiel, les efforts consacrés à la recherche sur les actions se sont multipliés, et les obligations ont évolué de la même manière. Je veux bien admettre qu’à une époque les gérants d’obligations étaient moins actifs que leurs collègues des actions, mais pas autant que l’écart de frais le laisse penser. Nature de la classe d’actifs Une deuxième explication avance que les gérants facturent plus de frais sur les fonds en actions parce qu’ils peuvent le faire : la forte demande des investisseurs pour les fonds en actions semble autoriser les gérants à faire grimper les prix. Cette thèse présente deux aspects. Du fait que les rendements attendus des actions sont supérieurs à ceux attendus des obligations, hypothèse généralement admise en théorie financière, un gérant d’actifs se doit de facturer plus de frais. En effet, les investisseurs consentent à payer des frais plus élevés pour devenir plus riches. Notons également que les fonds en actions sont plus volatiles que les fonds obligataires : ils présentent une probabilité plus élevée de gains importants à court terme. Les investisseurs sont donc plus enclins à payer plus cher en échange d’une petite chance de toucher le jackpot, un peu comme au loto. Cette réponse explique certaines choses, mais pas tout. D’abord, il serait difficile de justifier 1. Le tableau exclut les fonds d’allocation et les fonds alternatifs, ainsi que les fonds municipaux aux Etats-Unis. 40 MorningstarProfessional Septembre 2011 le comportement d’investisseurs qui accepteraient sans fin une attitude aussi gourmande de la part des gérants. Ensuite, on y trouve des incohérences. Les deux catégories de fonds les plus coûteuses aux Etats-Unis concernent les fonds Long/Short et les fonds « bear ». On ne peut pas s’attendre à un rendement actions attractif en considérant en même temps que les fonds Long/Short et « bear » sont des champions de la performance. Dans une certaine mesure, cela pourrait s’expliquer par la taille modeste de ces deux catégories. Mais il y a aussi le cas de la catégorie des fonds investis en prêts bancaires, plus coûteuse que celle des fonds investis en grandes capitalisations américaines. Là encore, peu de personnes parieraient qu’à long terme les fonds de prêts bancaires surperforment les actions de grandes capitalisations. Autre exemple : la douloureuse expérience japonaise des 20 dernières années devrait modérer les attentes de forte surperformance des actions à long terme ; pourtant, les fonds japonais en actions demeurent, à tous égards, plus coûteux que les fonds japonais en obligations. Explications sous l’angle de l’offre De ces deux explications, on peut considérer que la première se place du point de vue de l’offre : l’industrie de la gestion d’actifs calcule le coût de la prestation et fixe les frais pour les couvrir. La deuxième explication relève plus de la demande : l’industrie de la gestion d’actifs évalue la demande (dans quelle mesure les gens veulent-ils vraiment acheter cette classe d’actifs) et adapte ses frais en fonction. Ces deux explications de l’énigme des frais de gestion des actions nous ont semblé relativement incomplètes. Un autre argument sous l’angle de l’offre pourrait nous aider à mieux comprendre la dynamique des frais de gestion. Aux yeux d’une société de gestion, un fonds est d’une certaine façon un flux de revenus : plus un fonds compte d’encours, plus il génère d’argent pour le gérant. D’autre part, aux yeux Régression linéaire entre la volatilité des rendements à 15 ans et les frais Région Coefficient Var. auxiliaire Etats-Unis 0,029 9,877 Europe 0,039 5,054 Japon 0,025 2,962 Etats-Unis Frais 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 5 Volatilité 10 15 20 25 30 35 40 Europe Frais 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 5 Volatilité 10 15 20 25 30 35 40 Japon Frais 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 5 Volatilité 10 15 20 25 30 35 40 d’un gérant, un fonds présentant un encours stable est plus intéressant qu’un fonds dont les actifs oscillent sans cesse. On touche là au cœur du raisonnement économique : selon les hypothèses d’utilité ou d’aversion au risque les plus plausibles, les acteurs économiques acceptent un flux de paiement plus faible (rendement) s’ils ont la relative assurance que le flux de revenus sera stable. l’interprète comme une très forte corrélation, c’est-à-dire que la probabilité que le résultat soit le fruit du hasard est très faible. Un gérant d’actifs trouvera logique de réduire les frais liés à un fonds composé de bons du Trésor, d’hypothèques et d’obligations d’entreprises de grande qualité par rapport à un fonds composé d’actions Amérique latine ou technologiques. Le premier est moins susceptible de perdre la moitié de sa valeur en quelques mois. (Nous avons certes vu des fonds obligataires perdre 50 % de leur valeur lors de la crise financière de 2008, mais cet événement reste exceptionnel. En revanche, après les vicissitudes des marchés au cours de la dernière décennie, peu de personnes s’étonneraient qu’un fonds en actions perde 50 % de sa valeur.) Il ne faut pas attacher trop d’importance aux valeurs du coefficient. L’important, dans notre cas, est que ces nombres soient positifs, indiquant que plus la volatilité est importante, plus les frais tendent à être élevés. (2) Après tout, la volatilité est le prix à payer pour des rendements élevés. On revient donc en fait à la deuxième explication (la nature de la classe d’actifs) par une voie détournée. Je répondrai franchement à cette objection. D’abord, nous ne cherchons pas nécessairement à disqualifier l’explication relative à la nature de la classe d’actifs. Nous souhaitons porter un regard différent afin de compléter les autres explications. La corrélation entre la volatilité et les frais confirme sans équivoque ce nouveau regard sur l’énigme. La théorie établit qu’une corrélation forte lie la volatilité d’une classe d’actifs et les frais facturés par les fonds qui l’exploitent : plus la volatilité est importante, plus les frais sont élevés. Les données américaines, européennes et japonaises confirment cette thèse. J’ai effectué des régressions sur les frais facturés au regard de la volatilité sur 15 ans, de diverses catégories d’actifs ; il en ressort une corrélation forte et statistiquement significative. Les résultats de la régression figurent dans l’encadré 1. Ensuite, les résultats de la régression sur la volatilité sont nettement plus significatifs que les résultats de la régression des frais des fonds par rapport aux rendements des 15 dernières années. (3) Cela signifie que la volatilité explique mieux les frais des fonds que les rendements. Cela nous rapproche d’une explication sans être tout à fait concluant. Une régression linéaire révèle une ligne de tendance qui colle au plus près des points de données observés. Par « au plus près », on entend ici la réduction des écarts entre la ligne de tendance et les points d’observation qui, dans notre cas, mesurent les frais et les écarts-types. La variable auxiliaire t (t-Statistic) mesure le degré de fiabilité du résultat. Plus cette variable est élevée, plus le résultat est fiable. Une variable auxiliaire t supérieure à 2 indique généralement une corrélation statistiquement significative ; à partir de 3, on Il existe une autre façon de faire progresser l’argument selon lequel la volatilité compte davantage que les rendements, tout simplement en observant une autre sorte de volatilité. Du point de vue de la société de gestion, la volatilité des rendements représente manifestement le risque le plus visible pour la stabilité de ses flux de trésorerie. Mais, au final, le gérant d’actifs devrait tenir compte de la volatilité des encours. (4) En effet, outre la volatilité des rendements, le gérant est également exposé à l’instabilité des flux de 2. Seulement 20 catégories de fonds japonais disposaient de suffisamment de données sur 15 ans, ce qui influe sur les intervalles de confiance. 3. La variable auxiliaire t des rendements par rapport aux frais de gestion est la suivante. Etats-Unis : 2,72 ; Europe : 3,85; Japon : 2,39. 4. Nous mesurons la volatilité des encours en calculant l’écart-type des variations mensuelles des niveaux d’actifs de chaque catégorie. MorningstarProfessional 41 Théorie & Pratique Régression linéaire entre la volatilité des flux de souscription et les frais Frais 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 5 10 Volatilité des flux de souscription mensuels 15 souscription des investisseurs. On le sait, les investisseurs succombent à des coups de cœur, tendent à chasser la performance, et parfois à se détourner d’un fonds dès que ses performances sont en retrait. Si en théorie une volatilité accrue requiert des rendements supérieurs, il n’est pas évident d’expliquer pourquoi, si les frais des fonds ne tiennent pas compte des attentes de rendement, la volatilité des encours doit induire à des rendements élevés. En fait, la corrélation entre la volatilité du rendement et celle de l’encours est très faible (nous avons décidé de montrer uniquement la volatilité des flux, car celle des actifs inclurait flux et effets de valorisation, ce qui brouillerait la vision globale.) L’encadré 2 présente la relation entre les frais et la volatilité des flux, ainsi que les résultats de la régression. La volatilité des flux est basée sur les données mensuelles pour toutes les catégories Morningstar entre janvier 1995 et octobre 2010. (5). La régression montre une corrélation positive, comme attendu, avec une variable auxiliaire de 3,48, amplement suffisante même avec un niveau de confiance de 1 %. Il apparaît que la volatilité des flux de souscription explique l’écart des frais mieux que ne le font les rendements. La variation des actifs contribue également à expliquer certains faits troublants à propos des frais évoqués plus haut. La volatilité de la catégorie des fonds investis en prêts bancaires est inférieure à la moitié de celle de la catégorie grandes capitalisations. Pourtant, durant ces 15 dernières années, la volatilité de ses encours a été d’environ 50 % supérieure. Nouvelle illustration : les frais des fonds actions étrangères vendus aux Etats-Unis comparés à ceux des fonds actions locales en Europe et au Japon. Si l’on affirme que la recherche et les efforts supplémentaires justifient des frais plus élevés, la catégorie de grandes capitalisations étrangères devrait être plus onéreuse. Après tout, examiner les opportunités à travers la planète requiert plus d’efforts et coûte plus cher. Pourtant, les fonds européens et japonais sont plus coûteux que les fonds étrangers de grandes capitalisations proposés aux Etats-Unis. La volatilité du rendement à long terme de ces trois catégories est quasiment similaire (les rendements sont également semblables pour les grandes capitalisations étrangères et les fonds européens). Le chaînon manquant de cette chaîne logique pourrait être la volatilité des encours. La volatilité des encours des grandes capitalisations mixtes étrangères est la plus faible. Celle de l’Europe est de 25 % supérieure et celle du Japon est presque 100 % supérieure. Une réflexion en mouvement Il existe deux explications courantes à la supériorité des frais facturés par les gérants d’actifs pour les fonds en actions par rapport aux fonds obligataires : il est plus coûteux de fournir des prestations pour des fonds en actions et la demande est suffisamment forte pour que les gérants facturent à leur guise. Il se peut que ces deux arguments aient un impact sur les frais. Cependant, le contexte d’investissement concurrentiel actuel oblige les vendeurs de fonds obligataires à consacrer autant de temps et d’efforts à gérer leurs fonds que les vendeurs de fonds actions. En outre, les investisseurs changeraient de fournisseurs s’ils jugeaient les frais des sociétés de gestion inappropriés. Une troisième explication s’impose : les rendements et les flux de souscription des fonds en actions sont plus volatiles que ceux des fonds obligataires. Par conséquent, les gérants augmentent les frais des fonds en actions. C’est sensé d’un point de vue économique. En effet, le flux de trésorerie issu des frais de fonds volatiles est incertain. Les sociétés de gestion facturent donc des frais plus élevés pour compenser le risque de fluctuation de leurs revenus. La régression conforte notre thèse. Non seulement il existe une corrélation positive entre les frais et la volatilité des rendements d’une catégorie, mais la corrélation entre les frais et la volatilité des flux de souscription est encore plus forte. (Nous ne disposons pas d’une théorie solide pour appuyer ce dernier point. Nous pouvons émettre l’hypothèse que les classes d’actifs très volatiles attirent davantage de traders à court terme désireux de réaliser des bénéfices immédiats avant de se retirer.) Cette nouvelle idée reste une hypothèse. Elle vise à compléter les deux autres arguments sans s’y substituer et mérite d’être approfondie. Les éléments avancés, bien que non définitifs, vont dans le sens de notre théorie. Par ailleurs, il est logique que les gérants soient enclins à tenir compte de la volatilité des encours comme d’un facteur primordial dans la fixation des frais d’un fonds. L’énigme de la prime de risque reste entière, mais nous espérons avoir éclairci l’énigme des frais de gestion des actions. K Maciej Kowara, Ph.D., CFA, est consultant senior chez Ibbotson Associates, une société du groupe Morningstar. 5. La volatilité des flux est calculée comme l’écart-type du flux mensuel de chaque catégorie exprimée en pourcentage des actifs au début du mois. 42 MorningstarProfessional Septembre 2011 ETFscope Lyxor ETF EuroMTS AAA Government Bond Jose Garcia-Zarate Pour s’exposer aux dettes souveraines de la zone euro les mieux notées. Objectif L’ETF Lyxor EuroMTS AAA Government Bond offre aux investisseurs une exposition aux différentes maturités des obligations d’Etat de la zone euro avec la meilleure qualité de crédit. La restriction imposée en termes de notation de crédit permet à cet ETF de jouer un rôle double dans un portefeuille d’investissement centré sur la zone euro. Les investisseurs qui affichent un faible niveau de tolérance au risque auront tendance à utiliser ce produit pour construire une base obligataire solide et former ainsi un contrepoids nécessaire à l’exposition aux fonds d’actions de la zone euro ; ce qui est particulièrement utile en période de ralentissement économique. Dans le même temps, les investisseurs plus audacieux utiliseront ce produit comme un composant satellite du portefeuille, une sorte de couverture ou de matelas, venant en complément d’un ETF couvrant tous les émetteurs de la zone euro, indépendamment de leur qualité de crédit. Cet ETF peut en outre être utilisé à des fins tactiques, soit comme un complément, soit comme un outil de couverture de portefeuilles exposés à d’autres zones géographiques de l’univers obligataire (par exemple le RoyaumeUni ou les marchés émergents). Toutefois, il convient de tenir compte de certaines considérations en matière de risque de change, tout particulièrement si l’ETF est destiné à être utilisé dans le cadre d’une stratégie de couverture. L’exposition à l’ensemble du spectre des maturités rend cet ETF particulièrement adéquat pour protéger un portefeuille contre les effets négatifs de performance découlant de l’évolution des différents segments de la courbe des taux, que ce soit à court terme ou sur plus long terme. Analyse fondamentale Depuis la révélation de l’ampleur exacte du déficit budgétaire de la Grèce à la fin de l’année 2009, le risque souverain conditionne la dynamique des prix sur le marché des obligations d’Etat de la zone euro. En dépit des réactions politiques adéquates (par exemple l’approbation du Fonds Européen de Stabilité Financière, FESF, en mai 2010), les préoccupations du marché quant à la santé financière des Etats périphériques de la zone euro ont persisté tout au long de 2010 et en 2011. La tension du marché s’est encore renforcée en juillet 2011, avec la contagion à l’Italie et à l’Espagne qui a menacé la survie même de la monnaie unique. Face à cette situation, les gouvernements de la zone euro se sont précipités pour adopter un train de mesures visant à la fois à traiter le cas particulier de la situation de la dette grecque et à créer un amortisseur plus efficace contre la menace de contagion. Mais la perception du risque souverain a changé de manière significative, très probablement sur le long terme. Ainsi, nous sommes passés d’une situation d’avant crise où les participants au marché adhéraient volontiers à la notion de substitution pratiquement parfaite entre les obligations d’Etat des émetteurs de la zone euro à une situation où les titres gouvernementaux des émetteurs de la périphérie représentent maintenant une prime de risque non négligeable par rapport au Bund allemand et autres émetteurs de premier ordre. En effet, les écarts entre l’Allemagne et les autres pays notés AAA se sont substantiellement élargis, confortant ainsi ce pays dans son statut de pivot du marché des obligations d’Etat des émetteurs de la zone euro. Ce contexte général devrait se prolonger, même dans un scénario où la dette périphérique pourrait bénéficier de l’adoption d’un mécanisme permanent de gestion de crise de la zone euro. Les perceptions divergentes en matière de risque ont, elles aussi, été influencées par les disparités de performance économique entre le centre et la périphérie. L’économie de la zone euro a rebondi depuis les profondeurs de la récession économique de 2009, enregistrant 7 trimestres consécutifs de croissance positive jusqu’au 1er trimestre 2011. Cependant, ce redressement ne s’appuie par sur une large fondation (voir l’écart croissant entre les économies du Nord de la zone, axées sur les exportations, et les économies du Sud de la zone qui dépendent de la demande privée) et l’on ne peut affirmer qu’il est solidement ancré MorningstarProfessional 43 ETFscope face à un contexte mondial toujours empreint d’incertitude. Construction de l’indice L’indice est géré par EuroMTS. Il a pour objectif de mesurer la performance des obligations d’Etat les mieux notées de la zone euro dont la maturité listée sur les plates-formes MTS est d’au moins 1 an. Cet indice se compose d’obligations émises par des membres de la zone euro avec des encours de plus de 2 milliards d’euros et ayant reçu pas moins de trois notes AAA. A l’heure où nous rédigeons cet article (juillet 2011), les pays représentés au sein de l’indice sont l’Allemagne, la France, les Pays-Bas, l’Autriche et la Finlande. Chaque émetteur est représenté par l’ensemble des obligations qui répondent aux critères d’éligibilité. Cet indice lancé en octobre 2009 est assorti de données historiques remontant jusqu’à fin décembre 1998. L’indice est calculé sur la base du rendement total, les coupons payés étant réinvestis au jour le jour. Les calculs sont réalisés en temps réel, avec trois fixations des prix durant le jour de marché, dont le dernier à la fermeture des marchés. Tous les prix sont des prix acheteurs du système MTS. L’indice est revu au début de chaque mois, toute modification étant annoncée 2 semaines à l’avance. Les nouvelles obligations, qui font pour la première fois leur entrée dans un portefeuille d’indices, sont valorisées sur le meilleur cours vendeur listé dans MTS. Les obligations à options ou convertibilité incorporées ne peuvent entrer dans l’indice. Construction du fonds Lyxor a recours à la réplication synthétique pour suivre la performance de l’indice EuroMTS AAA Government. Cet ETF lancé en avril 2009 est domicilié en France. Ce fonds est généralement composé d’un panier d’obligations libellées en euro, émises et garanties par des gouvernements (dettes souveraines, régionales, organismes parapublics) et par des sociétés. Pour chercher la corrélation la plus étroite possible avec l’évolution de l’indice EuroMTS 46 MorningstarProfessional Septembre 2011 Global, le gestionnaire du fonds mène une politique dynamique d’allocation du panier d’obligations. Il est fort possible que le fonds ne contienne pas un grand nombre d’obligations qui constituent l’indice sousjacent que l’ETF tente de reproduire. Un instantané du panier du fonds au moment où nous rédigeons ce rapport montre qu’il est entièrement composé d’un mélange d’obligations d’Etat émis par des pays de la zone euro notées AAA, même si quatre obligations émises par le gouvernement autrichien représentent à elles seules plus de 70 % de la valeur du panier. Une fois le panier de titres composant l’ETF finalisé, Lyxor conclut un contrat de swap, habituellement avec la Société Générale, par lequel elle échange les performances du panier d’actifs mentionné précédemment avec les performances de l’indice EuroMTS AAA Government. Conformément à la réglementation UCITS III, à tout moment, l’exposition au risque de contrepartie est limitée à 10 % de la valeur liquidative du fonds. Nos recherches ont révélé que le swap de gré à gré n’est pas couvert par un collatéral, ce qui expose l’investisseur à une perte réelle maximale de 10 % de la valeur liquidative si la contrepartie du swap fait défaut. Cependant, nous pensons que Lyxor tend à maintenir l’exposition sous la barre des 10 %, soit une plage vraisemblable de 3 à 5 % pour ses ETF obligataires. Dans la limite légale de 10 % de la valeur liquidative du fonds, Lyxor se réserve le droit, dans un but d’optimisation des performances du fonds, de recourir à d’autres instruments que des swaps. Actuellement, Lyxor ne réalise pas d’activités de prêts de titres, ce qui contribue à minimiser le risque global de contrepartie. L’EuroMTS AAA Government Bond ne distribue pas de dividendes. Frais Le total des frais sur encours (TER) annuel de cet ETF est de 0,165 %, soit le niveau le plus élevé de la gamme actuelle d’ETF offrant une exposition aux performances de l’univers réduit des obligations d’Etat de la zone euro notées AAA. Alternatives Au moment où nous rédigeons ce rapport, l’ETF Lyxor EuroMTS AAA Government Bond maintient une avance significative sur ses concurrents en termes de parts de marché, en partie parce qu’il fut le premier sur le marché, près de 1 an avant les db x-trackers iBoxx EUR Sovereigns Eurozone AAA (TER 0,15 %) et l’Amundi ETF AAA Government Bond EuroMTS (TER 0,14 %). L’actif sous gestion de ces deux fonds, également à base de swap, n’atteint qu’une petite proportion de ceux du véhicule Lyxor, ce qui pourrait peser sur leurs écarts bid-ask. Ceux qui recherchent des alternatives liquides à l’ETF Lyxor, sans vouloir pour autant faire de compromis en matière de notation de crédit, n’ont pas vraiment d’autre choix que d’envisager les ETF offrant une exposition restreinte au marché des obligations d’Etat allemandes. L’iShares eb.rexx Government Germany, avec un TER de 0,16 %, reste l’ETF le plus populaire de ce segment particulier. Il s’agit d’un ETF à réplication physique dont l’historique est assez long, puisqu’il a vu le jour au début de l’année 2003. Toujours en ayant recours à la réplication physique, nous trouvons le Deutsche Boerse EUROGOV Germany de ETFLab, lancé au début de l’année 2009, et le db x-trackers iBoxx EUR Germany, encore plus récent puisqu’il a fait son apparition sur le marché en janvier 2010. Ces deux fonds appliquent un TER de 0,15 % mais connaissent un écart substantiel en termes de liquidité à l’égard de l’ETF iShares eb.rexx Government Germany présent sur le marché de longue date. K Jose Garcia-Zarate est analyste ETF chez Morningstar Europe. ?????????? Publi-information Tout ce qui favorise la transparence est bon pour le marché des ETF Ces derniers mois, plusieurs autorités de régulation, dont le Financial Stability Board, ont publié des rapports dans lesquels elles soulignent le succès des ETF tout en s’interrogeant sur leur transparence et sur d’éventuels risques pour les marchés financiers. Leader mondial des ETF avec 43 % de parts de marché, iShares souhaite contribuer au débat public en éclairant les investisseurs sur les différentes catégories de produits indiciels. Interview de David Benmussa, Directeur chez iShares à Paris. Comment expliquez-vous la concordance des publications sur les ETF ? Les questions posées vous paraissent-elles légitimes ? David Benmussa : Le marché des ETF connaît un formidable succès avec des progressions annuelles de l’ordre de 20 à 30 %. Au 30 juin dernier, il représentait un total de 1 442 milliards de dollars. Or, ce marché est relativement récent puisqu’il remonte à 1993 aux Etats-Unis et à 2000 en Europe. Les autorités de régulation sont, par conséquent, dans leur rôle lorsqu’elles analysent le fonctionnement du marché et appellent à certaines clarifications. iShares a toujours prôné la plus grande transparence vis-à-vis des investisseurs et partage la volonté de mieux différencier les produits sur ce marché. Quelles sont les clarifications nécessaires ? Les investisseurs doivent d’abord bien comprendre la nature des produits qu’ils achètent. Ils doivent notamment faire la différence entre les ETF et les autres produits indiciels tels que les Exchange Traded Notes (ETN) et les Exchange Traded Commodities (ETC). Un ETF est un fonds, comme un OPCVM classique. L’investisseur est donc protégé par les règles européennes s’appliquant à la gestion collective. Les ETN et ETC sont des instruments de dette. Ils ne relèvent pas de la même réglementation et comportent un niveau de risque différent. Ils ont été créés pour donner accès à des sous-jacents spécifiques tels que l’or, le pétrole et d’autres matières premières, ce que ne permettaient pas les ETF. Au sein de la famille des ETF, les régulateurs soulignent également d’importantes différences… Il existe deux modèles en Europe : les ETF à réplication physique et les ETF à réplication synthétique. La vaste majorité des ETF iShares sont à réplication physique. C’est-à-dire que nous achetons les titres de l’indice selon la même pondération que celle de l’indice afin d’obtenir sa performance. Cette méthode a l’avantage de la transparence et de la simplicité. L’investisseur connaît ainsi exactement la nature de son investissement. De plus, chez iShares le détail du portefeuille est quotidiennement mis à jour et disponible sur notre site. Les ETF synthétiques comportent des titres, qui peuvent Comprendre la liquidité des ETF à réplication physique Un ETF à réplication physique est un panier d’actions. Sa liquidité est, par conséquent, équivalente à celle des titres sous-jacents. Si ceuxci sont liquides, l’ETF l’est aussi. Pour bien saisir cette réalité, il convient de rappeler la nature des ETF et leurs trois niveaux de liquidité. L’ETF est un fonds à capital variable négociable en bourse. La première source de liquidité est donc celle qui résulte des échanges réalisés sur les marchés boursiers. Le marché de gré-à-gré constitue un deuxième niveau de liquidité. En Europe, il peut représenter entre 50 et 70 % des transactions selon les ETF. Enfin, le marché 44 MorningstarProfessional Septembre 2011 primaire représente une troisième source de liquidité. En effet, l’ETF étant un fonds à capital variable, l’émetteur peut à tout moment créer ou annuler des parts afin d’ajuster la taille du fonds à l’offre et la demande. Ainsi, le marché primaire est particulièrement adapté aux ordres de grande taille, notamment les transactions représentant plus de 30 % du volume négocié en moyenne chaque jour. Cela étant, il convient de rappeler que les ETF les plus importants traquent généralement des indices très larges et pèsent peu par rapport au marché sous-jacent. Par exemple, un ordre de 30 millions d’euros sur l’ETF iShares DJ Euro STOXX 50 représenterait près de la moitié des échanges quotidiens sur cet ETF1 mais seulement 0,34 % des échanges quotidiens sur l’indice sous-jacent. Pour les aider dans leurs négociations, les investisseurs peuvent s’appuyer sur les équipes commerciales d’iShares et sur l’équipe iShares Capital Markets qui suivent en permanence les flux de capitaux et élaborent des analyses prétransactionnelles à la fois pour les ETF et les valeurs sous-jacentes. 1 Chiffres sur le premier trimestre 2011. Source : BlackRock Publi-information Le saviez-vous ? Évolution du marché des ETF en Europe En dix ans, les montants investis dans les produits indiciels ont été multipliés par 14. Ainsi, fin mars 2011, il existait dans le monde 3 724 produits indiciels cotés qui représentaient 1 583 milliards de dollars. En Europe, il existe près de 1 200 ETF qui pèsent environ 320 milliards de dollars. Pour importants qu’ils soient, ces chiffres restent modestes en comparaison des 25 000 milliards de dollars investis en OPCVM dans le monde. En Europe, en particulier, les ETF constituent moins de 5 % de l’industrie de la gestion d’actifs. n’avoir aucun lien avec l’indice de référence, pour généralement 90 % de leur actif mais intègrent également un swap (contrat d’échange de performance) avec une banque d’investissement. Cette méthode introduit un risque de contrepartie sur une partie du portefeuille ou du moins sur l’élaboration de sa performance. Dans ce cas, la signature de la contrepartie est évidemment fondamentale. C’est ce type d’information que les régulateurs ont souhaité mettre en lumière. iShares ne propose des ETF à réplication synthétique que pour des indices très difficiles à répliquer physiquement, par exemple certains indices de pays émergents. Mais nous précisons toujours « swap » dans le nom du produit. Concernant les ETF à réplication physique, les rapports se concentrent sur deux points : le prêt de titres et la liquidité. Les gérants d’ETF pratiquent le prêt de titres comme peuvent le faire tous les gérants de fonds. Chez iShares, cette pratique est parfaitement transparente. Elle permet de générer des revenus complémentaires qui sont partagés avec le fonds donc avec les investisseurs. Nous donnons 60 % des revenus au fonds et nous conservons les 40 % restants. Pour les porteurs de parts, ces revenus réduisent l’impact des frais de gestion. En contrepartie des titres prêtés, iShares exige un collatéral qui représente entre 102,5 et 112 % de la valeur prêtée. Au sein de BlackRock, la gestion du collatéral et du risque de contrepartie est confiée à une équipe indépendante de l’activité de prêt de titres. Ainsi, depuis la mise en place des programmes de prêt de titres en 1981, jamais BlackRock ou un de ses clients n’a subi de perte suite au défaut d’un emprunteur. Et concernant la liquidité ? Les ETF peuvent-ils avoir une influence sur leur sous-jacent ? Les ETF à réplication physique constituent une enveloppe transparente pour accéder à la performance d’un indice : l’Euro Stoxx 50, le S&P 500 ou autre. Pour ces grands indices, les volumes traités en ETF sont minimes par rapport aux marchés de futures et cash de l’indice sous-jacent. Lorsque l’ETF réplique un indice de petite taille, le véhicule est généralement petit aussi, donc le ratio est le même. En revanche, la question peut se poser pour certains ETN et ETC susceptibles de représenter un volume important par rapport au sous-jacent. Je rappelle qu’au moment de la faillite de Lehman Brothers, qui fut le stress test le plus sévère qu’on puisse imaginer, aucun ETF au monde n’a fait défaut. Ce ne fut pas le cas de certains ETN et ETC. Cela ne signifie pas qu’il faille éviter ces produits – ils sont d’excellents véhicules pour accéder à certains sous-jacents. Simplement, il faut comprendre leur fonctionnement. Le mot clé reste la transparence. Tout ce qui va dans ce sens est bon pour le marché des ETF. A retenir La famille des ETP (Exchange Traded Products) est diverse même si tous les produits permettent en fin de compte de répliquer la performance d’un indice. Les ETF (Exchange Traded Funds) donnent accès à la performance des indices actions (taille de capitalisation, sectoriels, zones géographiques…) et des indices obligataires (souverain, corporate, catégorie investissement et high yield…) Ils sont répartis en deux catégories : les ETF physiques qui détiennent les composantes de l’indice répliqué et les ETF synthétiques qui utilisent un swap pour répliquer la performance de l’indice. Les ETC (Exchange Traded Commodities) et ETN (Exchange Traded Notes) peuvent répliquer la performance d’indices de référence mais, contrairement aux ETF qui sont des fonds relevant de la directive OPCVM, les ETC et ETN sont des produits de dette qui relèvent de la directive Prospectus. MorningstarProfessional 45 Action Les banques sont-elles maudites ? Jim Sinegal, Erin Davis, Frédéric Lorenzini Déstabilisées par la crise de la dette souveraine en Europe et la dégradation de la note américaine, les banques sont à la peine. Il aura fallu moins de 3 semaines cet été, entre le 22 juillet et le 10 août, à la Société Générale pour perdre près de 40 % de sa valeur en Bourse, passant de plus de 38 euros à près de 22 euros. Il est vrai que la période estivale a été particulièrement tumultueuse sur les marchés : aux craintes suscitées par les incertitudes sur la crise de la dette grecque s’est ajouté le coup de tonnerre le vendredi 5 août de la dégradation de la note souveraine américaine de AAA à AA par Standard and Poor‘s. Pourtant la publication des résultats des « stress tests » bancaires à la mi-juillet avait pour partie allégé le voile de suspicion qui pèse sur le secteur depuis 2008. Il ressortait que parmi les 91 établissements passés au crible, seuls 8 n’étaient pas à la hauteur, dont aucun établissement français. Il est vrai que les établissements hexagonaux avaient pris des mesures appropriées au printemps en dépréciant par exemple de 21 % dans le cas BNP Paribas et de la Société Générale leur exposition à la dette grecque. Même si le niveau de dépréciation devait être relevé et que de nouveaux émetteurs étaient mis à l’index, nous pensons que les banques françaises ont un capital leur permettant d’absorber le choc. Dans le cas de BNP Paribas, il faudrait une dépréciation de l’ordre de 30 % sur ses expositions aux dettes PIIGS ainsi que des pertes de 7,5 % sur le reste de son portefeuille de dette avant que son ratio Tier 1 ne passe en dessous de 6 % visé par Bâle III. Dans le cas de la Société Générale, il faudrait une dépréciation de l’ordre de 50 % et une perte de 15 % sur les autres dettes pour qu’elle soit contrainte de renforcer ses capitaux. Au-delà des mouvements de marché parfois excessifs, pour l’investisseur, il importe de se Evolution des exigences introduites par Bâle III Actuel. Ratio minimal pour la composante actions du T1 2013 2 % 3,50 % 2014 2015 Ratio minimal T1 2017 2018 0,625 % 1,25 % 1,875 % 2,50 % 2 % 3,50 % 4 % 4,50 % 5,125 % 5,75 % 6,375 % 3,50 % 4,50 % 5,50 % 7% 6% 6% 6% 6% 6% 8% 8% 8% 8% Ratio Fonds propres 6% 8% 8% 8% Ratio minimal Fonds propres + Conservation 6% 8% 8% 8 % 8,625 % 9,25 % 9,875 % 10,50 Source : Banque des Règlements Internationaux Leur impact devrait être ressenti dans le monde entier. Certains pays sont mieux préparés que d’autres à cette adoption, mais le délai très généreux donné fait qu’à notre avis, tous les pays devraient être à même de respecter les différentes étapes du calendrier de mise en œuvre. L’objectif de Bâle III est de créer un espace compétitif équitable pour toutes les banques, malgré le côté utopique de ce projet. De nombreux pays commencent à fixer des normes encore plus restrictives que les règles de Bâle III, et d’autres pensent que ces normes vont trop loin. 2019 4 % 4,50 % 4,50 % 4,50 % 4,50 % 4,50 % Volant de conservation des fonds propres Total des précédents 2016 faire une opinion à plus long terme sur les établissements financiers et d’apprécier, dans ce secteur, quelles sont les valeurs les mieux à même de traverser les perturbations actuelles. En effet, au-delà de la crise grecque, le secteur doit d’ici la fin de la décennie passer à la Bâle III. L’instauration des accords Bâle III, qui fixent les normes internationales en matière de fonds propres et de liquidités, devrait s’effectuer progressivement à partir du 1er janvier 2013 jusqu’à leur mise en place définitive en 2019. Qui plus est, toutes les règles n’ont pas encore été écrites. Des modifications considérables des ratios de liquidité et de ressources stables sont à prévoir avant leur mise en place définitive. L’un dans l’autre, il convient d’être attentif à cette situation, car un arbitrage du régulateur est fortement envisageable, d’où, par voie de conséquence, d’importantes MorningstarProfessional 47 Action évolutions au niveau des principales banques mondiales. Ratios de fonds propres Au cœur du problème se trouvent les exigences de fonds propres. Bâle III entend imposer des exigences de fonds propres plus strictes aux banques, cela tant en termes de qualité que de quantité. En termes de qualité, les banques devront désormais maintenir des ratios de fonds propres ordinaires Tier 1, dont sera éliminée la possibilité, parfois problématique, d’intégrer les pertes sur prêts par le biais de fonds propres hybrides. La définition des fonds propres de base fait également l’objet de restrictions, et certains éléments comme les reports d’impôts sont éliminés. En outre, la quantité de fonds propres nécessaire augmente. On trouvera le détail des nouvelles exigences, plus strictes, dans le tableau ci-contre ; notez au passage que les ratios minimaux augmentent avec l’introduction des nouvelles marges de sécurité qui, au final, obligeront les banques à détenir plus du double de fonds propres ordinaires qu’à l’heure actuelle. Tier 1 Il s’agit de la partie jugée la plus solide dans le capital d’un établissement, son noyau dur : essentiellement les capitaux propres (capital social, réserves, intérêts minoritaires dans les filiales consolidées) dont est déduit l’autocontrôle. Ce ratio a été fixé à 4 % par Bâle I. Ratio de levier Pour limiter les risques liés à l’endettement et à l’effet de levier, Bâle III met en place un ratio de levier d’au minimum 3 % qui mesure le rapport des fonds propres par rapport aux actifs et au hors-bilan. En 2009, le Comité de Bâle a relevé le seuil de détention de fonds propres par rapport au portefeuille d’opérations et aux produits structurés complexes. Ces nouvelles normes en matière de fonds propres seront instaurées au 48 MorningstarProfessional Septembre 2011 plus tard avant la fin 2011. Elles auront un impact considérable sur certaines des plus grandes banques d’affaires du monde. Dans l’ensemble, ces banques s’efforcent de réduire leurs actifs à risque afin d’en minimiser l’impact sur leurs niveaux de fonds propres, mais ce processus prendra plusieurs années. Le ratio d’endettement, défini comme le ratio entre les fonds propres ordinaires Tier 1 et le total de l’actif plus l’exposition aux éléments hors bilan, fera son apparition à partir de 2013. Il devrait en principe créer un filet de sécurité contre la dépréciation des différents actifs. Un ratio de levier minimal de 3 % sera instauré. A ce stade, nous estimons qu’il ne devrait pas poser de gros problèmes, puisque les exigences en matière de Tier 1 et les modifications en matière de pondération du risque auront de toute façon déjà obligé la plupart des banques à satisfaire également aux critères de ratio d’endettement. Institutions financières d’importance systémique La notion d’Institution Financière d’Importance Systémique, ou IFIS, n’a pas encore été officiellement définie. Dans la mesure où les IFIS devront détenir des fonds propres supplémentaires dans une proportion qui reste à définir, la classification risque d’avoir un impact considérable sur le positionnement concurrentiel des différents établissements et sur l’obligation dans laquelle ils se trouveront de renforcer leurs fonds propres. Une des propositions consiste à laisser les différents pays décider du niveau de fonds propres supplémentaires requis. Le Comité Bâle III s’attachera-t-il à l’impact mondial d’une faillite d’entreprise ou à son impact au niveau national ? La deuxième éventualité, on s’en doute, augmenterait fortement le nombre d’entreprises d’importance systémique. Ainsi, Wells Fargo par exemple peut être considérée comme d’importance systémique pour les Etats-Unis, mais sa faillite aurait peu de chances d’affecter le système mondial de façon significative. La Banque des règlements internationaux a indiqué en juillet qu’elle avait identifié 28 Institutions Financières d’Importance Systémique (dont les noms n’ont pas été communiqués) parmi les 73 plus grandes banques mondiales qu’elle a analysées. Ces établissements devront supporter à échéance 2016 une exigence supplémentaire de fonds propres variant de 1 à 2,5 % selon les cas. Où investir ? Principalement dans les pays où les régulateurs surveillent également les situations concurrentielles de leurs banques, autrement dit là où ces régulateurs n’encouragent pas les banques à prendre des risques excessifs en raison d’exigences trop élevées en matière de fonds propres. Et en essayant d’éviter les pays dans lesquels la crise économique pèserait excessivement sur les banques, lesquelles seraient obligées d’accroître leur dette à long terme pour répondre aux prescriptions de Bâle III. Autant dire que les PIIGS sont pratiquement hors course. Par conséquent, on en déduit que l’Australie, le Danemark, la France, le Canada et les Etats-Unis offrent les terrains de chasse les plus favorables aux investissements dans les 5 années à venir, soit pendant la période de mise en place de l’accord Bâle III. Australie Le marché du logement reste tendu en Australie, au même titre que l’économie. Compte tenu de la forte croissance liée à l’appétit pour les matières premières de la Chine, les banques australiennes ont très bien tiré leur épingle du jeu lors de la crise du crédit et jouissent d’une situation enviable en termes de fonds propres. Etant donné le caractère plus strict qu’aux Etats-Unis des normes prudentielles, il y a fort à parier que les banques australiennes ne souffriraient pas autant que leurs homologues américains de l’éclatement d’une éventuelle bulle immobilière locale. Par conséquent, nous pourrions nous intéresser à l’une ou l’autre des quatre grandes banques des antipodes. Canada Les banques canadiennes devraient pour la plupart satisfaire aux exigences de Bâle III sans problème particulier. Même si pratiquement toutes sont évaluées à leur juste valeur, nous avons un faible pour Toronto-Dominion (TD est la 2ème banque du Canada par la taille). Nous apprécions sa forte exposition au secteur de la banque de détail et les perspectives de développement de sa succursale nord-américaine. Ladite succursale progresse en termes de parts de marché et génère un montant considérable de dépôts excédentaires. Elle devrait être capable de renforcer sa rentabilité en remplaçant des actifs à faible rentabilité par des activités de prêt plus rentables. La récente acquisition de Chrysler Financial par Toronto-Dominion pourrait constituer un élément déclencheur important dans une telle transformation de la structure financière de l’entreprise. TD bénéficie aussi, selon nous, d’une équipe de direction particulièrement compétente capable d’allouer les fonds propres de façon judicieuse. En résumé, TD est une banque relativement peu risquée avec un profil de croissance supérieur à la moyenne et qui s’échange, selon nous, à un cours raisonnable. Etats-Unis Les Etats-Unis devraient adopter l’accord Bâle III en l’état. Même si, à notre avis, les trois principales banques seront soumises à des critères d’importance systémique, il ne nous semble pas qu’elles doivent dans l’ensemble en pâtir. Par conséquent, parmi les grands noms, nous avons un faible pour J.P. Morgan. J.P. Morgan a su tirer parti de la crise financière, en continuant à investir dans ses lignes d’activités année après année durant la crise et en maintenant sa rentabilité tout au long du ralentissement. Sa forte assise financière lui a permis non seulement de réussir le tout dernier test de solidité gouvernemental, mais aussi d’accroître son bénéfice par action à 1,27 dollar sur le 2ème trimestre de l’année. La société, qui continue à s’échanger à un niveau nettement moins élevé que notre estimation de juste valeur, a La situation des banques françaises Les régulateurs français semblent très soucieux du positionnement concurrentiel de leurs banques dans le contexte mondial. Le pays a déclaré qu’il n’appliquerait pas les normes de Bâle III si les Etats-Unis ne donnent pas l’exemple. Même si les Etats-Unis envisagent d’adopter les normes de Bâle III, le scepticisme français est compréhensible dans la mesure où les États-Unis fonctionnent encore aux normes Bâle I. Ce qui devrait se traduire par une marge de flexibilité augmentée pour les banques, et des rendements en principe supérieurs. Sur les trois banques françaises que nous couvrons, BNP Paribas offre à notre avis le meilleur potentiel d’appréciation. La bonne santé relative de BNP pendant la crise financière (une seule petite perte semestrielle à signaler en 2008) et son retour rapide à la rentabilité a permis à sa division banque d’investissement d’accéder à la cour des grandes, ce dont elle ne manque pas de tirer parti. BNP Paribas maintient à l’heure actuelle un ratio Tier 1 Bâle II de 9 %. Les ajustements pondérés des risques auront un impact significatif mais supportable sur le ratio, mais la société estime qu’elle peut satisfaire aux critères de Bâle III sans émission de nouvelles actions. Globalement, il nous semble que son PDG, Baudoin Prot, a du mal à accepter le fait que sa banque doive satisfaire aux critères les plus stricts en termes de fonds propres, alors qu’elle a traversé la crise sans faire appel aux financements publics et n’a jamais touché aux subprimes. Par conséquent, il est selon nous possible que les ratios de fonds propres de la BNP finissent par flirter avec les directives minimales en la matière. également annoncé qu’elle envisageait de racheter pour 15 milliards de dollars d’actions ordinaires (l’équivalent de 8 % de sa capitalisation boursière totale) au cours des 2 prochaines années, dont 8 milliards de dollars susceptibles d’être mobilisés en 2011. Nous voyons cela d’un très bon œil, car le fait de racheter des actions à un cours avantageux devrait créer énormément de valeur pour les actionnaires. Avec un niveau de 1 dollar par action, le nouveau ratio de distribution des dividendes s’établirait à 17 %, soit moins que l’objectif à Société Générale estime que ses fonds propres Tier 1 de base devraient atteindre 7,5 % selon les définitions de Bâle III à la date de mise en place en 2013 sans levée de fonds supplémentaires sur le marché. Avec un ratio de Tier 1 de base actuel à plus de 8 %, cet objectif est à notre avis envisageable, mais le problème des actifs pondérés des risques ne facilitera pas les choses. Bâle III devrait entraîner une hausse les actifs pondérés des risques de la Société Générale d’environ un tiers. Par ailleurs, compte tenu de l’exposition de la banque aux obligations grecques, il est probable qu’elle soit obligée de lever des fonds supplémentaires si ce pays en proie à de lourdes difficultés finit par faire défaut sur ses obligations. Crédit Agricole bénéficie d’un coussin de fonds propres appréciable, avec un ratio de fonds propres Tier 1 de base nettement supérieur à 9 % ; mais de toutes les banques françaises c’est aussi celle qui a la plus forte exposition à la Grèce. L’assise financière du Crédit Agricole est à notre avis suffisamment solide pour absorber d’autres pertes d’envergure sur prêts, mais le groupe risque d’être obligé de lever de nouveaux capitaux en cas de crise aiguë en Grèce. La nouvelle réglementation des fonds propres de Bâle avait menacé de ne pas reconnaître les participations minoritaires de Crédit Agricole dans ses filiales bancaires lors du calcul des fonds propres, ce qui se serait avéré désastreux pour le groupe, mais les révisions de la mi-2010 indiquent que des exceptions seront faites dans des cas comme celui-ci. Ceci dit, la formulation finale des règles et leur mise en œuvre ne sont pas encore connues et demeurent un facteur de risque pour le groupe. long terme de la banque, qui est de 30 %. J.P. Morgan affiche un ratio Tier 1 de 7,6 %, bien au dessous des exigences 2019 de Bâle III telles qu’elles sont connues actuellement. K Jim Senegal est directeur adjoint du département action, Erin Davis est analyste action senior, Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche chez Morningstar France. MorningstarProfessional 49