Quatre essais en finance d`entreprise, choix financiers, efficience et
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Quatre essais en finance d`entreprise, choix financiers, efficience et
Centre d’économie de la Sorbonne Université Paris 1 Panthéon Sorbonne et CNRS Nicolas Couderc E-mail : [email protected] Quatre essais en finance d’entreprise Choix financiers, efficience et valeur Thèse de doctorat de l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne Sous la direction de M. le Professeur Christian de Boissieu, Professeur des Universités Soutenue le 30 Novembre 2006, Mention très honorable avec les félicitations du jury, proposition pour prix de thèse et subvention pour publication. Orientation générale de la thèse La finance d’entreprise se préoccupe principalement des choix financiers des entreprises et de leurs déterminants, et des conséquences financières des décisions de l’entreprise. Si ce champ disciplinaire a déjà largement été exploré, il reste des questions centrales non encore tranchées. En particulier, la finance d’entreprise se caractérise, au contraire de la finance de marché, par l’existence d’une pluralité de paradigmes. Cette pluralité invite évidemment au questionnement, et ce d’autant que, grâce à la croissance exponentielle du nombre de travaux consacré à la finance d’entreprise, de nouvelles problématiques émergent. Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr On peut ainsi mentionner le dépassement des limites du cadre théorique posé par Modigliani et Miller (1958), l’intégration des imperfections de marché et de comportements opportunistes dans l’analyse, la prise en compte de comportements ne répondant pas aux canons de la rationalité économique traditionnelle (finance comportementale), l’importance à accorder aux cadres juridiques et institutionnels pour comprendre les actions et décisions des entreprises et, last but not least, l’importance du choix d’un système de gouvernance d’entreprise (corporate governance) efficace et l’influence des mécanismes de gouvernance sur les performances de l’entreprise. Notre travail de thèse constitue une tentative pour apporter quelques éléments de réponse à certaines des questions non encore résolues de la discipline. Ces questions, diverses, se rattachent toutes, à des degrés différents, à la problématique centrale de la gouvernance d’entreprise. Le succès de ce thème de recherche est probablement lié au succès de la notion même de gouvernance d’entreprise, et découle naturellement de l’importance des problématiques sous-jacentes à cette notion : la santé financière des entreprises, la répartition du pouvoir et des profits, et plus généralement la place accordée aux entreprises dans la société. Qu’est-ce que la gouvernance d’entreprise 1 ? L’utilisation intensive des termes de « gouvernance d’entreprise » a cependant rendu flou le contenu sémantique de la notion. Deux conceptions de la gouvernance d’entreprise sont à distinguer. L’une, étroite, définit la gouvernance qui sert au mieux les intérêts des actionnaires. L’autre, plus large, prend en considération toutes les parties prenantes (salariés, clients, fournisseurs…, la société dans son ensemble). La première conception concerne l’aspect organisationnel de l’entreprise. Dans cette optique, la gouvernance d’entreprise regroupe les principes qui guident et définissent les modalités d’organisation, de gestion et de fonctionnement d’une entreprise. Le modèle d’actionnairepropriétaire de l’entreprise suppose que la responsabilité de la firme se situe exclusivement vis-à-vis de ses actionnaires-propriétaires. Le seul objectif de l’entreprise est alors la maximisation de la valeur actionnariale, c’est-à-dire des profits des actionnaires. Le principal conflit d’intérêt est, de ce point de vue, la conséquence de la séparation du pouvoir et de la propriété au sein de l’entreprise, puisque les dirigeants ne sont que très rarement propriétaires de l’entreprise. La gouvernance d’entreprise se résume donc à un ensemble d’instruments visant à inciter ou à contraindre les autres agents (dirigeants et cadres en particulier, qui pourraient être tentés par la poursuite d’autres objectifs – éviter les conflits sociaux, 1 Pour plus de détails, voir Couderc, N. (2004), « Gouvernement d’entreprise », Notionnaire de l’Encyclopédie Universalis (volume 1). Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr maximiser leur propre revenu, etc.) à rechercher exclusivement la maximisation de la valeur actionnariale. Le but est donc de faire coïncider les intérêts des dirigeants et cadres avec ceux des actionnaires, par exemple grâce à l’intéressement des dirigeants aux résultats financiers de l’entreprise, ou bien en sanctionnant les dirigeants suite à de mauvaises performances boursières de l’entreprise. La seconde définition possible du concept de gouvernance d’entreprise, plus globale, concerne les relations de l’entreprise avec le reste de la société. En effet, la gouvernance d’une entreprise ne s’exerce que dans le cadre d’un vaste ensemble de règles explicites, d’origine publique (lois, règlements), judiciaire (jurisprudence) et privée (obligations contractuelles) et implicites (habitudes et coutumes internes à l’entreprise que l’on qualifie parfois de « culture » d’entreprise…). De plus, l’entreprise s’insère dans une société dont les normes et les attentes ne peuvent être ignorées : ne pas respecter ses clients, ses salariés ou l’environnement peut exposer l’entreprise à un risque (image négative, campagnes de boycott, etc.). En d’autres termes, de nombreux agents peuvent décider, ou du moins influencer, la politique de l’entreprise : les actionnaires, créanciers et dirigeants bien entendu, mais aussi les salariés, les fournisseurs, voire les clients ou les groupes de pression. L’objectif de l’entreprise n’est plus unique, mais doit prendre en compte les attentes de ces différents groupes sociaux. Dans cette optique, les conflits d’intérêt à résoudre sont très nombreux, et dépassent parfois le strict cadre d’activité de l’entreprise pour atteindre la sphère politique et sociale. Le cadre théorique de la théorie de l’agence (ou théorie principal-agent) s’applique parfaitement pour identifier, comprendre et résoudre ces différents conflits d’intérêt. Apports de notre thèse à la réflexion autour de la notion de gouvernance d’entreprise L’objet de notre travail n’est pas de trancher entre ces deux acceptions (étroite et large) des termes de « gouvernance d’entreprise », pas plus que de tenter de faire le tour d’un sujet aussi large. Plus modestement, les différentes dimensions que nous avons identifiées nous fournissent autant d’occasions d’étudier les choix de l’entreprise, d’en inférer les raisons et donc de conclure quant à l’efficacité du système de gouvernance d’entreprise mis en place dans les entreprises étudiées. Notre démarche vise donc à identifier, au sein des questions ouvertes de la discipline, certaines questions porteuses d’enjeux forts en termes de gouvernance d’entreprise. Ainsi, la question du lien entre la rémunération des dirigeants d’entreprise, des incitations créées et du lien avec l’efficacité de l’entreprise s’inscrit au cœur de la problématique de la question de la gouvernance d’entreprise au sens strict. Ce thème constituera l’objet d’un chapitre (le quatrième) de notre thèse. De même, la question politiquement et Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr symboliquement sensible de la gestion de la main-d’œuvre par les entreprises (plus précisément l’existence de « licenciements boursiers »), représentative de la gouvernance d’entreprise définie dans un sens plus large, sera le thème du dernier chapitre de notre thèse. Résumé de la thèse Les travaux présentés dans cette thèse portent sur les déterminants des choix financiers des entreprises et les liens existant entre les modalités de gouvernance des entreprises et les choix financiers qu’elles effectuent. Ce sujet est évidemment au centre des préoccupations des trésoriers d’entreprise, autant qu’il intéresse les apporteurs de capitaux externes et les chercheurs. La bonne compréhension de ces déterminants, et des liens qui unissent les modes d’organisation et de gouvernance des entreprises aux choix financiers, est centrale et indispensable à la construction du cadre analytique nécessaire à la finance d’entreprise. L’enjeu de ce cadre analytique est double, en ce qu’il doit permettre une compréhension renouvelée et plus précise des décisions des entreprises (dimension positive), mais également la formulation de recommandations en terme de bonnes pratiques de gestion et de gouvernance (dimension normative). Compte tenu de la nature même de notre thèse, constituée de cinq chapitres reliés par une unité de sujet – la gouvernance d’entreprise – plus que par une unité de démarche, nos résultats se prêtent mal à une synthèse globale. Pour en clarifier la présentation, nous résumerons nos travaux dans l’ordre des différents chapitres qui composent notre thèse. Premier chapitre Le premier chapitre propose une revue de la littérature théorique consacrée aux déterminants des structures financières des entreprises, en partant du modèle fondateur de Modigliani et Miller, pour ensuite présenter les enrichissements théoriques (prise en compte de la fiscalité, des coûts directs et indirects liés à l’apparition de difficultés financières…) qui ont été apportés à ce modèle et les théories alternatives, qui présentent comme postulat alternatif la prise en compte de l’existence d’asymétries d’information (théorie de la hiérarchie des financements et théorie de l’agence). Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr Deuxième chapitre Le deuxième chapitre de notre thèse s’intéresse aux déterminants empiriques des choix de politiques financières des entreprises. En se focalisant sur les flux (la politique financière) et non sur les stocks (la structure financière), ce chapitre permet de mettre en lumière les déterminants des choix financiers des entreprises. Notre étude ne s’intéresse pas exclusivement à une ou deux politiques financières particulières, au contraire de la majorité des études antérieures sur le sujet, mais considère la plupart des politiques financières possibles pour une entreprise. Cette volonté nous conduit à estimer des modèles qualitatifs polytomiques, en particulier un modèle logit multinomial et un modèle logit imbriqué (nested logit model). Ainsi, les déterminants des politiques financières d’émission ou de rachat d’actions, d’augmentation ou de réduction de l’endettement et enfin les politiques financières mixtes (impliquant à la fois fonds propres et dette), sont étudiés. Ce chapitre permet de montrer que le choix d’une politique financière dépend à la fois de variables industrielles et financières. La taille, le taux d’investissement, la capitalisation boursière, le taux d’endettement, le taux de rentabilité sont autant de facteurs qui influencent la probabilité qu’une entreprise donnée choisisse telle ou telle politique financière. Enfin, la modélisation du choix de politique financière à l’aide d’un modèle logit imbriqué est validée par nos résultats2. Troisième chapitre3 Le troisième chapitre traite d’un poste particulier du bilan, à savoir les actifs liquides, entendus au sens large, pour évaluer le poids de l’autonomie des dirigeants et la latitude dont ils disposent par rapport à leurs actionnaires. En effet, la question de la valeur de la liquidité est encore non-résolue. Les motifs poussant les entreprises à accumuler autant d’actifs liquides (environ 10 % du total de leur actif) sont encore peu clairs, et ce malgré une littérature récente sur le sujet depuis la fin des années 1990. Nous proposons donc dans ce chapitre une étude sur ce point, en nous intéressant spécifiquement aux entreprises qui détiennent une quantité importante d’actifs liquides. Ainsi, si la détention d’actifs liquides est expliquée, même partiellement, par le fait de dirigeants profitant de leur position pour entreprendre des actions ne bénéficiant pas aux actionnaires, on devrait trouver que ces entreprises, toutes choses égales par ailleurs, sont moins performantes que les autres car ces entreprises ont une partie de leur actif qui n’est pas utilisée pour créer de la valeur. Par ailleurs, si les dirigeants sont enracinés, on peut supposer qu’ils ne font pas tout ce qui est 2 Voir également Couderc N. (2006), « Financial Policy Determinants : Additional evidence », Journal of Corporate Ownership and Control, 3(4), pp. 90-100, summer. 3 Une version plus courte de ce chapitre a été publiée : Couderc N. (2006), « La détention d’actifs liquides par les entreprises : quelles explications ? », Revue économique, 57(3), mai, p. 485-496. Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr possible pour que la rentabilité de l’entreprise soit maximale. Au contraire, si la détention d’actifs liquides est décidée principalement pour des motifs de gestion optimale de trésorerie, les entreprises disposant de beaucoup d’actifs liquides ne devraient pas réaliser des performances significativement moins bonnes que celles des autres entreprises. Nos résultats permettent d’établir que l’existence d’une corrélation négative et significative entre le niveau de détention d’actifs liquides de l’entreprise et sa performance. Ce lien négatif, qui ne peut s’interpréter dans le sens d’une gestion optimale de la trésorerie de l’entreprise, laisse penser que les dirigeants, lorsqu’ils disposent d’une autonomie suffisante, cherchent à accumuler une ressource qu’ils peuvent contrôler, par exemple pour prémunir l’entreprise contre des risques futurs. En d’autres termes, les décisions financières des entreprises semblent parfois être influencées par d’autres motifs que la maximisation de la valeur actionnariale. Quatrième chapitre Partant de cette conclusion, le quatrième chapitre tente de proposer un approfondissement de l’analyse des conséquences des décisions des dirigeants. Nous tentons de relier l’existence d’entreprises ne parvenant pas à maximiser la création de valeur pour l’actionnaire aux modalités de rémunération du dirigeant. Ces modalités de rémunération sont en effet des variables qui permettent d’évaluer la divergence ou la convergence d’intérêts entre le dirigeant et les actionnaires. Plus précisément, nous mesurons dans un premier temps la distance à la capitalisation boursière maximale théorique de chaque entreprise (à l’aide de la méthode de la frontière stochastique), puis nous relions dans un second temps ces écarts aux modalités de rémunération des dirigeants. Nous montrons que celles-ci expliquent de façon significative les écarts d’efficience (de valeur boursière) constatés. De plus, nous établissons que, si l’attribution au dirigeant d’actions gratuites ou à prix préférentiel se traduit par une augmentation de l’efficience, il n’en est pas de même pour les stock-options. Cellesci, pour avoir un effet incitatif maximal, doivent de plus avoir des delta et des vega élevés. Cinquième et dernier chapitre Enfin, notre dernier chapitre est consacré aux liens entre finance et gestion des ressources humaines, en proposant une méta-analyse (revue de littérature quantitative) portant sur la réaction des marchés boursiers aux annonces de licenciements collectifs, souvent qualifiés de « licenciements boursiers ». Ce qualificatif même suppose que les actionnaires, la Bourse pour aller vite, tirent profit de ces licenciements. Et, que l’on condamne ou que l’on excuse ces pratiques, personne dans le débat public ne remet en cause ce postulat. L’objet de notre dernière étude empirique est précisément d’analyser et de mesurer la réaction des marchés financiers à une annonce d’un plan de licenciements collectifs. A l’aide d’une méta-analyse, Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr nous analysons la réaction des investisseurs (et donc des marchés financiers) aux annonces de ces plans de licenciements. Nos résultats sont clairs et vont à l’encontre de l’opinion courante : les marchés boursiers réagissent négativement à ces annonces de licenciements massifs, ce qui signifie que le cours de bourse des entreprises procédant à de tels plans sociaux chute. En d’autres termes, parler de licenciements boursiers n’a pas grand sens, puisque les actionnaires ne gagnent rien, voire perdent, lorsque ces plans sont annoncés. Nous montrons également que plusieurs facteurs sont susceptibles d’affecter la réaction des marchés financiers à une annonce de licenciements collectifs, soit pour l’amplifier, soit pour l’atténuer. Ainsi, une entreprise ayant entrepris une action de réorganisation se verra moins lourdement sanctionnée par le marché qu’une autre, toutes choses égales par ailleurs. Enfin, pour tenir compte du fait que, sur un sujet aussi polémique, quelques cas particulièrement frappants sont systématiquement mis en exergue (Michelin, Lu--Danone, etc.), nous menons une étude d’événement précisément sur ces cas particuliers. Nous montrons que, contre toute attente, le cours de bourse de ces entreprises n’a pas connu la hausse « attendue » à la suite de l’annonce des plans de licenciement, mais a au contraire chuté4. Ces résultats confirment donc, sur des exemples particulièrement médiatiques, les résultats de notre méta-analyse. Pour conclure : résultats de portée générale et voies de recherche ultérieures Nous avons donc cherché, par cette thèse, à contribuer, à la fois par des apports techniques et empiriques, à une meilleure connaissance des déterminants des choix financiers des entreprises et de leurs liens avec le mode de gouvernance de celles-ci. Nos travaux s’inscrivent au croisement de plusieurs courants de recherche au sein de la finance d’entreprise (théories relatives à la structure financière, théories de l’incitation, théories de gouvernance d’entreprise). Ce faisant, nous avons souligné la complémentarité existant entre ces différents corpus théoriques, permettant une meilleure compréhension des déterminants complexes et multiformes des différents choix financiers qu’une entreprise peut être amenée à prendre. Parmi les résultats de portée générale auxquels nous sommes parvenus, nous soulignerons que l’essentiel des travaux de cette thèse aboutit à mettre en lumière les difficultés de la théorie financière classique à décrire de manière adaptée les choix financiers des entreprises. La détention d’actifs liquides ou les modalités de rémunération du dirigeant ne sont pas bien expliquées si l’on en reste au corpus théorique initié par Modigliani et Miller il y a maintenant 50 ans. Notre thèse met en évidence une raison majeure de ces difficultés : l’absence de prise en compte de l’existence d’agents stratèges et des relations d’agence inhérentes à la 4 Pour plus de détails, voir Capelle-Blancard G. et N. Couderc (2006), « Licenciements boursiers chez Michelin et Danone : beaucoup de bruit pour rien ? », Revue française d’économie, 21(2), octobre, pp. 55-74. Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr gestion d’une entreprise (la gouvernance d’entreprise, pour ainsi dire !) par la théorie financière classique. Nos travaux de recherche doivent donc se poursuivre pour approfondir, sur les questions que nous avons traitées dans notre thèse, l’étude des liens entre gouvernance d’entreprise et efficience ou performance des entreprises. Soulignons également que la voie de recherche que constitue la finance comportementale semble prometteuse, de par le dépassement du postulat de rationalité qu’elle permet. L’intégration des résultats et de la démarche de la finance comportementale à la finance d’entreprise en est actuellement à l’état exploratoire ; les progrès de la compréhension des décisions et des politiques financières des entreprises passeront nécessairement par celle-ci. Centre d’économie de la Sorbonne, CNRS Université de Paris 1 - Maison des Sciences Economiques - 106-112, bd de l’Hôpital - 75647 Paris cedex 13 tél : 01 44 07 82 48 – fax : 01 44 07 82 47 – e-mail : [email protected] Web site : http://team.univ-paris1.fr