Fondements de la Gestion Alternative - Geoscience e

Transcription

La gestion alternative...en France
INTRODUCTION
2
LA GESTION ALTERNATIVE
4
Fondements de la Gestion Alternative
v
Décorrélation par rapport aux indices
v
Exploitation des inefficiences des marchés
v
Maîtrise de la volatilité (historique, implicite)
v
Options
v
Effet de levier financier
5
5
5
6
11
11
Principales stratégies de Gestion Alternative
v
Long / Short
v
Event Driven
v
Arbitrage sur Obligations Convertibles en Actions (Convertible Arbitrage)
v
Fonds de Futures (Commodity Trading Adviser)
v
Arbitrage sur Titres à Revenus Fixes ( Fixed Income Arbitrage)
v
Arbitrage sur Obligations Hypothécaires (Mortgage Backed Securities)
v
Global Macro
v
Fonds d’Investissement (Mutual Fund Timers)
v
Fonds de fonds
12
13
13
14
15
15
16
16
16
16
Méthodes de Gestion
v
Bottom up
v
Top down
v
Growth
v
Value
v
Chartiste
v
Indicielle
v
Indicielle tiltée
v
Quantitative
v
Stock picking
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17
17
17
18
18
18
18
18
18
Principaux produits de Gestion Alternative
v
Fonds de fonds
v
Monétaires dynamiques
v
High Yield
v
Fonds garantis
19
19
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Conclusion de la première partie
25
LE CADRE LEGAL FRANÇAIS EVOLUE : LA REGULATION COB D’AVRIL 2003
26
Gestion Alternative indirecte : Régulation de la COB
v
Raisons de la régulation :
v
Qu’est-ce que cela va changer ?
26
26
30
Gestion Alternative directe : les FCIMT et OPCVM allégés
v
Les Fonds Communs d’Intervention sur les Marchés à Terme (FCIMT)
v
Les OPCVM à procédure allégés
30
30
31
Alain Le Stir
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Introduction
C’est quoi la gestion alternative ?
Le placement idéal serait celui qui offrirait un rendement certain et substantiel, sans
aucun risque.
Si cela n’existe pas, il est une catégorie de placement qui propose aux investisseurs
une performance de type absolue et avec un risque maîtrisé.
Il ne s’agit pas d’une utopie de gérant de portefeuille mais du résultat de la pratique de
techniques de gestion dite « alternative ».
Du pour ...
La gestion alternative est à la mode, c’est indéniable. On peut en entendre parler un
peu partout, pourtant ce sont autant de louanges que de blâmes qui sont colportés à son sujet.
La tourmente boursière qui s’est installée depuis quelques années avec tour à tour la
crise asiatique, l’éclatement de la bulle des nouvelles technologies, le 11 septembre 2001,
guerre en Irak... ont fait tomber des nues bien des investisseurs.
Certains ont commencé à se dire que les limites de la gestion traditionnelle se faisant
sentir il était peut être judicieux de se tourner vers des solutions de placement un peu plus
performantes.
D’où le regain d’intérêt pour la gestion alternative.
... et du contre.
Ce pendant la gestion alternative a été, et est toujours, l’objet de moult critiques. Ce
sont tout d’abord deux grands scandales financiers qui sont venus entacher sa réputation.
En 1998 (sur fond de crise asiatique) le fonds LTCM (Long Term Capital
Management) fait quasiment faillite. En effet le fonds de John Meriwether qui a usé (abusé)
des effets de levier se retrouve dans l’incapacité de rembourser les emprunts réalisés pour
intervenir sur les marchés en position courte.
En 2000 on découvre que le Manhattan Investment Fund a menti sur les montants
exacts de l’actif net du fonds et ce pour dissimuler des performances peu flatteuses.
Le deuxième frein à la gestion alternative est sa réputation de générateur de volatilité,
nombre de sociétés ont crié haut et fort contre certains Hedge Funds qu’une opération sur une
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seule ligne de portefeuille faisait varier le cours de la valeur concernée tant le volume de
l’opération est important.
Ces évènements ont bien entendu apporté de l’eau au moulin des détracteurs des
Hedge Funds, figure de proue du vaisseau de la gestion alternative.
Plan
Dans une première partie nous verrons quels sont les préceptes de la gestion
alternative, les grands principes auxquels elle fait référence.
Ensuite nous nous attacherons à décrire les principales techniques utilisées dans la
pratique de la gestion alternative ainsi que les principaux produits qu’elle propose aux
investisseurs.
Enfin nous observerons le cadre que la loi française offre pour la pratique de la gestion
alternative.
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La Gestion Alternative
L’année 2002 a été marquée par la simplification de l’accès aux fonds alternatifs, les
produits eux, restant toujours aussi complexes.
Le lancement par Carrefour d’un produit destiné au grand public, Carrefour Optimal le
10 avril 2002, géré par Partgestfond (filiale de la SG) et l’américain Alpha, a confirmé ce
changement de statut.
La dynamique d’expansion de la gestion alternative s’est renforcée en 2002 avec la
création de 26 nouveaux supports dont 15 en gestion directe et 11 en multigestion.
Ofivalmo a été un acteur très actif en 2002, avec la sortie de la gamme Oval composée
de 5 fonds non benchmarkés : Oval Signature Euribor, Oval Actions Absolu, Oval Lab, Oval
Alpha Palmarès et Oval Multi arbitrage.
Le Crédit Suisse AM (France) a lancé son premier fonds multigestion alternatif : CS
Alternatif, destiné a une clientèle grand public.
La gestion alternative en France en 2002 :
source Europerformance (décembre 2002)
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Fondements de la Gestion Alternative
v Décorrélation par rapport aux indices
Se limiter au suivi des indices des différentes places internationales est forcément un
peu réducteur. En effet s’ils sont le reflet de l’activité des marchés, les indices ne résument
pas parfaitement ce qui se passe dans la Bourse du pays qu’ils représentent.
Tout d’abord il faut regarder non seulement la performance de l’indice mais aussi le
volume d’échange sur lequel elle a été réalisée. Une hausse substantielle du Cac 40 ne signifie
pas automatiquement que les volumes ont été conséquents.
La constitution même de l’indice doit rentrer en considération, ainsi les 5 valeurs les
plus importantes du Cac 40 pèsent pour près de 40% dans l’indice. (39.58 % au 7 juillet 2003)
Il va de soi que les variations de ces valeurs vont modifier l’indice dans la composition duquel
elles rentrent et ce sans pour autant que le marché entier ait bougé dans le même sens.
Il peut dans un premier temps être intéressant de suivre les indices emboîtés (CAC40,
SBF120, SBF250…)
La décorrélation qui est une des caractéristiques principales de la gestion dite
alternative consiste donc en un assemblage au sein d’un portefeuille de différents actifs dont
les variations ne sont pas liées les unes aux autres ( à la hausse comme à la baisse).
Les actifs seront décorrélés entre eux, la performance d’un fonds alternatif sera en tout
état de cause difficilement comparable à celles des grands indices mondiaux.
La performance recherchée sera en cela qualifiée d’absolue, c’est à dire qu’elle essaiera d’être
positive quelle que soit l’orientation des marchés.
Les différents risques auxquels sont exposés ces fonds seront indépendants les uns des
autres (volatilité, risque de signature, échec de la situation arbitrée - fusion/acquisition…). On
considérera qu’un coefficient de corrélation compris entre 0.3 et –0.3 est signe qu’il n’y a pas
de corrélation entre les actifs observés.
v Exploitation des inefficiences des marchés
Un des fondements de la performance absolue (objet de la gestion alternative) est la
possibilité de profiter de l’inefficience des marchés, c’est à dire d’aberrations constatées
pendant un bref laps de temps.
Quand un marché est-il efficient ?
La définition classique d'un marché efficient est celle d'un marché où les prix reflètent
complètement toute l'information disponible. Quand le marché est efficient, il devient
impossible de réaliser des profits anormaux. Il y a absence d’opportunité d’arbitrage, c’est à
dire de réaliser un gain certain, par exemple quand un même actif cote à des prix différents
sur 2 places.
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Il existe 3 niveaux d’efficience :
•
•
•
L'hypothèse de marché efficient en forme faible qui explicite que les prix reflètent
toute l'information contenue dans la série historique des prix.
L'hypothèse de marché efficient en forme semi-forte établit que les prix reflètent toute
l'information publique disponible.
L'hypothèse de marché efficient en forme forte qui établit que toute l'information
connue, publique et privée, est reflétée dans les prix du marché.
Diverses études ont montré que les marchés ne reflètent pas l’ensemble de
l’information existante, il y a donc une part d’inefficience dans les cours, celle-la même que
les gérants vont essayer d’exploiter pour générer de la performance dans leurs fonds.
Il semblerait que les investisseurs soit en période de morosité sur les marchés soient
plus à l’écoute des données macro-économique (PIB, Inflation, Indice de confiance…)
comme des communications des sociétés et seraient de ce fait à même d’anticiper sans trop de
difficultés une reprise économique.
Dans une phase de croissance au contraire les investisseurs semblent être plus
optimistes, difficile de se résoudre à renoncer à une plus value potentielle. En anticipant
moins les retournements de tendance des marchés à la baisse, les investisseurs amplifient eux
même le mouvement baissier.
Les anticipations des intervenants sur un marché peuvent aussi générer de l’inefficience.
Cela confirme le fait que les même chiffres publiés dans un contexte économique
différents seront interprétés différemment.
La situation économique(croissance, récession, inflation, chômage…) et boursière (éclatement
d’une bulle spéculative, marchés haussiers ou atone…).
Le marché ne réagit pas toujours de la même façon à la même annonce, il y a une part
d’inefficience là dessous.
v Maîtrise de la volatilité (historique, implicite)
La rentabilité est la contrepartie du risque. En conséquence plus l’espérance de gain va
être élevée et plus le risque va être élevé. La réduction de ce risque sans pour autant sacrifier
tout espoir de rendement constitue un des chevaux de bataille des gérants alternatifs.
Le risque d’un actif se mesure par sa volatilité, c’est un indicateur qui rend à la foi
compte de la probabilité de voir le cours de l’actif varier et aussi de l’ampleur de cette
variation.
Les Hedge Funds sont souvent critiqués pour générer de la volatilité sur les cours du
fait des volumes colossaux de chacun des mouvements qu’ils effectuent.
Leur but est en tout cas de minimiser cette volatilité pour maximiser leur couple
risque/rendement.
Il existe 2 sortes de volatilité : la volatilité historique et la volatilité implicite. Nous
allons voir comment aborder ces notions.
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La Volatilité Historique
(source http://www.comprendrelabourse.com/Produits_derives/Volatilite/vol_histo.htm)
L'écart type des cours
L’outil le plus connu pour mesurer une dispersion est celui de l’écart type (ou de son
carré, la variance). On peut alors imaginer mesurer directement le degré de perturbation des
marchés, sur une période de n observations, par l’estimation de la variance du cours :
avec Mt moyenne des n dernières valeurs observées.
Mais cette mesure a l’inconvénient majeur évident de ne pas éliminer l’influence du
trend. Une évolution de cours, représentée par une droite non horizontale, doit avoir une
volatilité nulle alors que la variance des cours est bien différente de zéro.
Détermination du Rendement Rt
L’idée la plus naturelle est alors de substituer à la série brute Xt, sa variation (son écart
type sera nul pour un trend linéaire):
Ou mieux encore lui substituer sa variation relative
qui est insensible aux choix
d’unités (points, devises…).
Par référence à un modèle log-normal de distribution des cours de ces variations, on
calcule en fait la valeur Rt (pour des variations faibles, on sait que.
)
La volatilité historique
La volatilité d’une période élémentaire (en général quotidienne) est alors l’écart type
de cette valeur Rt. En appelant la moyenne des n dernières valeurs de Rt c’est à dire:
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la variance (égale au carré de la volatilité élémentaire) est obtenue par :
Les « Trading Days »
On corrige enfin cette volatilité élémentaire en l’annualisant, c’est à dire en la
multipliant par le nombre de périodes élémentaires dans l’année. Si les observations sont par
exemple les cours de clôture quotidiens, le nombre moyen de jours ouverts dans l’année étant
de 252, il convient de multiplier la variance par 252 et la volatilité annuelle est :
La Volatilité Implicite
Le modèle de Black-Scholes (1) permet de calculer le prix d’un call connaissant le
prix du sous-jacent S, K le prix d’exercice de l’option, r le taux d’intérêt sans risque, s la
volatilité, T la maturité et t le temps écoulé depuis l’émission.
Tous les paramètres sont connus (K, T, t) ou observables (S, r) sauf la volatilité qui
doit être estimée. Le modèle de Black-Scholes (BS) suppose une volatilité constante or cela
n’est absolument pas le cas dans la réalité.
Il est possible, connaissant le prix de marché du call de déduire une valeur unique pour
la volatilité. Cette valeur de volatilité est appelée volatilité implicite (VI). La VI peut s’écarter
notablement de la volatilité historique (écart type des rendements du sous-jacent) car elle est
censée refléter la volatilité future anticipée par le marché.
Par exemple la nomination d’un gouverneur de banque centrale peut, suivant le
candidat choisi, faire chuter ou monter le marché.
Les traders d’option savent donc qu’après la nomination le prix du sous-jacent va
varier fortement. Les prix des options avant la nomination sont donc élevés bien que devant
l’incertitude il y ait peu d’activité (stabilité) sur le sous-jacent et donc une faible volatilité
réelle.
Le fait que la volatilité implicite soit censée rendre compte de la volatilité future est
cohérent avec le fait que ce qui compte pour la valeur de l’option, c’est la capacité du sousjacent à varier pendant la période qui reste jusqu’à la maturité.
On peut donc évaluer la volatilité avec le modèle bien connu où :
-C désigne la valeur du -Call, S le spot du sous-jacent, K le strike.
-N l’application de la loi normale et N(d2) la probabilité d’exercice en univers risque-neutre,
SN(d1) est la valeur probable du sous-jacent floorée au prix du strike.
-e^-r(T-t) est le facteur d’actualisation ,σ est le taux de volatilité, r le taux sans rique, t la
maturité et T la durée de vie de l’option
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Smile de Volatilité
On peut calculer à partir des prix de calls de même maturité, et de prix d’exercice
différents calculer les valeurs de la VI. On obtient une courbe convexe assez caractéristique
que l’on appelle le smile de volatilité.
Nous avons obtenu à l'aide du modèle de Black & Scholes une formule explicite qui
donne le prix d’une option européenne en fonction de sa maturité et de son prix d’exercice.
On peut inverser la formule pour obtenir la volatilité implicite.
On veut calculer la volatilité implicite par ce modèle ; on ne peut pas donner de
formules explicites du fait de la présence de la loi normale. La solution est d’utiliser un
logiciel informatique qui permet de donner une volatilité implicite et même une courbe de
volatilité implicite en fonction du prix d’exercice ou strike de l’option.
Dans les formules de calcul de prix d'option, en particulier dans la formule de B&S, la
seule inconnue est l'écart type des actions (ou n’importe quel autre actif).
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Le problème dans l'évaluation d'option est donc de trouver la volatilité implicite, étant
donné le prix observé sur le marché. En prenant les prix du marché eux-mêmes, on peut
trouver la volatilité qui correspond à ces différentes cotations, ainsi la volatilité qui en ressort
est la vraie volatilité du marché, c’est pourquoi on dit souvent que si on ne connaît pas la
volatilité, le marché, lui, la connaît !
La démarche consiste à remplacer dans la formule de B&S, le taux d’intérêt, le prix du
sous-jacent, le prix de l’option (put ou call), le prix d’exercice, et le temps jusqu'à
l’expiration. On voit alors qu’il y a une certaine correspondance entre le prix de l’option et la
volatilité, en effet intuitivement on s’attend à ce que plus la volatilité de l’option est grande
plus le prix du call sera grand.
Cela se vérifie facilement avec la formule, car le prix du call est croissant avec la
volatilité. Ainsi, nous pouvons alors prendre un journal financier afin de relever les prix des
call, et, grâce à la formule, on peut évaluer la valeur de la volatilité que le marché estime pour
la période à venir. C’est donc le marché qui parle et qui donne une valeur de la volatilité que
l’on appelle la volatilité implicite.
Dans la pratique, on ne se contente pas d’un seul prix d’option mais de plusieurs prix
qui correspondent à différentes dates d’expiration, le marché donne alors un bon estimateur de
la volatilité du sous-jacent.
Cette formule est essentielle pour la finance moderne car elle permet au praticien
d’une part d’évaluer n’importe quelle option en temps réel, et d’autre part, elle fournit de
nombreux indicateurs.
Cependant, une des caractéristiques de la volatilité implicite est qu’elle n’est pas
constante si on fait varier le prix d’exercice. Ce phénomène appelé le smile met alors en cause
la formule de B&S...
Le gérant va en général demander à un broker de lui communiquer sa « nappe de
volatilité » sous forme de tableau.
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En voici la représentation graphique :
Volatilité
Maturité
en années
Strike / Spot en %
v Options
Les options constituent un effet de levier.
Elles vont permettre à l’acheteur de l’option de s’assurer la possibilité de vendre (Put)
ou d’acheter (Call) à un prix déterminé à l’avance (Strike).
Les grands principes de fonctionnement des options étant connus de tous nous n’en
parlerons pas ici.
Les options constituent un moyen d’augmenter l’exposition du portefeuille aux actions
sans pour autant augmenter l’investissement de façon trop importante.
v Effet de levier financier
Lorsqu’un marché est en pleine croissance ou tout simplement qu’un investisseur est
certain de ses anticipations, il peut être tentant d’utiliser l’effet de levier, c’est-à-dire
d’emprunter pour investir.
La position « courte » ou « short » s’oppose à la position longue qui consiste à détenir
les actifs.
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L’effet de levier consiste à acheter des titres en payant une partie de leur valeur avec
les propres fonds et en empruntant le reste. Emprunter de l’argent permet de réaliser un
placement plus important. Et plus on investit, plus le rendement peut être élevé. Cette pratique
peut toutefois entraîner des pertes substantielles.
Exemple :
Si vous achetez 100 actions d’une société à 25 € l’action, votre placement initial est de
2 500. Si la valeur des actions augmente de 10 pour cent, vous gagnez 250.
Si vous maintenez votre placement de 2 500 € et empruntez 2 500 € de plus, vous
pouvez acheter 200 actions et gagner 500 € si leur taux de rendement est de 10 pour cent. La
valeur des actions a augmenté de 10 pour cent, mais le rendement de votre mise de fonds de 2
500 € est de 20 pour cent (moins le coût d’emprunt).
En revanche, si la valeur de votre placement baisse, vos pertes augmentent. Si le cours
des actions chute de 10 pour cent, vous perdez 500 € sur votre mise de fonds de 2 500, et vous
devez encore payer le coût d’emprunt des 2 500 € supplémentaires.
Tant que la valeur d’un placement augmente à un taux supérieur au coût d’emprunt,
l’effet de levier peut être un moyen efficace d’accroître le rendement. Il convient de surveiller
les taux d’intérêt et l’inflation car leur augmentation entraîne celle du coût d’emprunt et
diminue les gains.
Principales stratégies de Gestion Alternative
source www.sicavonline.fr
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v Long / Short
Le but de cette approche est de jouer à la hausse ou à la baisse sur les valeurs et si
possible en réduisant la volatilité du portefeuille. Parier sur la baisse de certains cours permet
de dégager de la performance même si les marchés sont globalement baissiers.
Le « short-selling » consiste à jouer la baisse sur des titres qui semblent au gérant être
surévalués par le marché. Dans ce sens il va être emprunteur de titres pour les revendre
immédiatement. L’intérêt est que le cours baissant le gérant peut acheter sur les marchés ces
titres moins cher qu’ils ne les a vendus et ainsi rembourser les actifs au prêteur (moyennant
une commission).
Cette stratégie directionnelle est utilisée comme couverture par les "mutual funds" qui
sont intrinsèquement acheteurs et doivent rester investis quelle que soit la tendance des
marchés.
La stratégie "long/short equity" est très répandue et se pratique selon diverses
approches :
Avec un biais long Les positions qui sont engagées peuvent être aussi bien longues que
courtes mais l’exposition au marché est au moins de 50%. Le gérant va emprunter pour se
mettre long sur des titres.
Avec un biais court le gérant va jouer la baisse en empruntant de titres pour les vendre (être
court) car il les estiment surévalués, il espère les racheter à meilleur compte.
Avec une approche Market Neutral le gérant cherche à neutraliser le risque du marché en
couplant positions courtes et longues.
Avec une approche "Fundamental Bottom-up" le gérant commence par identifier les actions
susceptibles de s’apprécier ou se déprécier, puis il étudie les secteurs dans leur ensemble.
Beaucoup de gérants utilisent une approche dite "market neutral" c'est-à-dire faiblement
corrélée au marché.
Dans l'approche "Event-driven" les gérants identifient un événement majeur susceptible de
déclencher une variation de l’action à la hausse ou à la baisse. Traditionnellement, les
positions acheteuses sont constituées à partir d’entreprises en forte croissance qui voient leurs
bénéfices augmenter et dont les titres sont sous-évalués par le marché. A l'inverse, les
positions vendeuses sont initiées pour des entreprises surévaluées dont les perspectives de
croissance et les fondamentaux se détériorent.
v Event Driven
Le gérant va essayer de profiter de ces « situations spéciales » pour réaliser des
arbitrages. En clair on va se mettre long sur des titres qui nous semblent être sous évalués par
le marché et se mettre court sur les actifs qui nous paraissent surévalués.
Il y en a deux principales sortes :
-l’arbitrage sur Fusion-Acquisition
-Les obligations à haut rendement
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Arbitrage sur Fusion-Acquisition (Risk Arbitrage)
Cette stratégie bénéficie des opérations de fusions ou d’acquisitions annoncées sur les
marchés financiers... On va spéculer ici sur la variation des cours liées à l’opération. Le cours
de l’initiateur doit baisser et celui de la cible doit augmenter.
Il y a deux modalités :
-
Une OPE (offre publique d’échange, la parité est connue à l’avance)
Une OPA (offre publique d’achat, en cash)
Une OPR (offre publique de retrait)
Dans le premier cas, le gérant achète les actions de l'entreprise cible et vend celles de
l'acquéreur, en respectant la parité d'échange énoncée.
Dans le second cas le gérant est simplement acheteur des actions de l'entreprise cible.
Une OPR s’arbitre comme une OPA.
Enfin dans le cas d’une OPM (offre publique mixte) on dissocie l’opération et l’on va arbitrer
comme s’il s’agissait d’une OPE et d’une OPA en même temps sur la même société.
Si l’opération ne se réalise pas (désaccord des partenaires, veto autorités de tutelles, refus des
syndicats) alors le gérant peut se retrouver avec de très fortes pertes.
Obligations à Haut Rendement (Distressed Securities)
Dans ce cas on va investir dans des actions ou des obligations (« junk bonds »)émises
par des entreprises en difficulté voire même au bord de la faillite...
Cette stratégie consiste donc en l'achat ou la vente de titres de sociétés qui subissent
des difficultés financières ou opérationnelles. Ces entreprises peuvent typiquement avoir des
problèmes de bilan ou avoir des cash flows insuffisants, en tous les cas ce sont des entreprises
qui ont du mal à attirer les investisseurs traditionnels. Elles peuvent être en faillite ou en cours
de réorganisation.
Lors de la restructuration, la dette obligataire existante est en générale échangée contre
une combinaison d'actions et de dette mieux notée. Si l’entreprise se relève (comme son cours
en Bourse) alors la plus value peut être substantielle.
v Arbitrage sur Obligations Convertibles en Actions (Convertible Arbitrage)
Les obligations convertibles en actions sont émises par des entreprises qui sont déjà
cotées...
Le principe de cette stratégie est d'acheter une obligation convertible (obligation
classique avec une option d'achat implicite sur une action) et de vendre à découvert (short
selling) l'action sous-jacente de telle sorte que l'exposition globale au marché soit proche de
zéro.
Ce type d'arbitrage profite de trois composantes :
-
La rémunération du cash provenant des positions vendeuses
Le rendement obligataire provenant du paiement du coupon
Les gains de trading réalisés sur le sous-jacent lorsque ses variations sont importantes
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Les principaux risques de cette stratégie sont :
-
La défaillance de l'entreprise émettrice
L’augmentation des spreads de crédit
Le mouvements de hausse de taux d'intérêt
Le manque de liquidité sur les obligations convertibles détenues
v Fonds de Futures (Commodity Trading Adviser)
Un Fonds de Futures va investir uniquement sur les marchés à terme... Les gérants de
ces fonds peuvent investir sur des marchés financiers (indices, devises…) ou non (matières
premières…).
On peut opérer de deux manières différentes la méthode de gestion CTA’s : de façon
discrétionnaire ou systématique.
Dans le premier cas la gestion se fait principalement sur des données qualitatives
(offre/demande, économie, etc.), elle consiste en un mélange d’approche Bottom Up (analyse
fondamentale de sociétés) et Top Down (analyse macroéconomique).
Dans le second cas le gérant se base sur données quantitatives (analyse technique,
volatilité, etc.). Une modélisation informatique va donner des signaux à l’achat ou à la vente
sur les actifs des marchés sélectionnés.
La stratégie du gérant est contenue dans les paramètres dont il se sert dans son modèle
informatique.
v Arbitrage sur Titres à Revenus Fixes ( Fixed Income Arbitrage)
Ce type d’arbitrage obtient un rendement en tirant avantage des titres à revenus fixes
disponibles sur les marchés de taux internationaux.
La stratégie a pour but d'atteindre des rendements réguliers avec une faible volatilité
en arbitrant les instruments de taux à revenus fixes (obligations d'Etat, swaps de taux, options
sur obligations et sur swaps, futures de taux).
Pour ce faire, le gérant se positionnera long sur des obligations par exemple et court
sur les dérivés correspondants. Il espère alors profiter d’anomalies de marché entre dérivé et
sous-jacent.
Cette stratégie faiblement corrélée au marché actions.
Les principaux risques de ce type d’investissements :
-un effet de levier très important
-un manque de liquidité sur certains marchés
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v Arbitrage sur Obligations Hypothécaires (Mortgage Backed Securities)
Ces obligations sont généralement garanties par la propriété foncière des entreprises
émettrices...
Cette stratégie est surtout répandue sur le marché américain. Elle s'appuie sur des titres
adossés à des créances hypothécaires, de rating élevé (AAA en général), parfois émises par
des agences d'Etat.
La stratégie la plus employée consiste à acheter des obligations sous-évaluées par le
marché, en utilisant un effet de levier important.
Les obligations hypothécaires peuvent être remboursables avant maturité et il est par
conséquent difficile de calculer leur valeur théorique.
Une connaissance approfondie de ce type de produit associée à une large
diversification permet d'obtenir des rendements élevés.
Le risque principal est le manque de liquidité lorsque le marché obligataire subit une
crise importante.
v Global Macro
Cette stratégie s’emploie à analyser les tendances macro-économiques liées aux
politiques gouvernementales ou monétaires, aux cycles économiques, aux nouvelles
technologies, etc.
La plupart du temps, ces gérants spéculent sur les fluctuations des devises et des taux
d’intérêt au niveau international.
Les positions sont généralement prises grâce à des produits dérivés et du cash et
d’importants effets de levier sont utilisés de manière à pouvoir améliorer le rendement de la
position prise.
Du fait des effets de levier et de prises de positions concentrées, cette méthode est
considérée comme spéculative et génératrice de volatilité sur les marchés (quand l’actif du
fonds est important).
Les gérants de ces fonds peuvent intervenir sur tous types de marchés, souvent sans
ratio prudentiel à respecter.
v Fonds d’Investissement (Mutual Fund Timers)
Cette stratégie est plutôt récente et son univers est encore limité. Il s'agit d'arbitrer des
"mutual funds" (Sicav ou Fcp pour les Anglo-saxons) corrélés entre eux.
Une fois que les corrélations entre indices pays ou classes d'actifs sont établies, il s'agit
de trouver des ''mutual funds'' qui reproduisent ces corrélations. Les gérants ne prennent que
des positions acheteuses sur des périodes très courtes (deux semaines étant un maximum). Le
reste du temps, le fonds est investi dans des instruments monétaires.
Les gérants limitent le risque de marché en variant leurs positions en cash et en
adoptant une diversification géographique et/ou sectorielle.
Le risque principal découle d’une augmentation généralisée de la volatilité sur les
marchés.
v Fonds de fonds
Ici il s’agit d’investir l’actif du fonds, non pas en actifs financiers (actions, obligations,
dérivés…) ou en monétaire mais en parts de divers fonds de placement.
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En prenant des fonds dont les performances ne sont pas corrélées et des gérants
différents, on peut limiter le risque d’un tel investissement.
Le gérant va ensuite acheter ou vendre ces parts de fonds comme n’importe quelles
actions pour ajuster ses positions au gré de ses anticipations.
Un fonds de fonds peut être :
-diversifié : le portefeuille est un panel de toutes les principales méthodes de gestion. La
sélection des fonds se fera selon les critères de performance préalablement définis.
-une« niche » : on aura un portefeuille de fonds gérés par certaines méthodes (arbitrage sur
obligations convertibles…).
Investir dans ce genre de fonds permet de ne pas avoir à réaliser les démarches auprès
de toutes les sociétés de gestion qui rentrent dans la composition du fonds. De plus c’est un
moyen d’investir dans des OPCVM peu connus du public. Enfin les tickets d’entrée dans les
fonds alternatifs sont souvent très élevés, les fonds de fonds alternatifs sont plus faciles
d’accès.
Les fonds sont retenus par le gérant sur des critères quantitatifs comme la performance
(sur des périodes de référence), volatilité, bêta à la hausse (bull), bêta à la baise (bear)…
Il est aussi souhaitable, quand cela est possible, que le gérant du fonds de fonds rencontre
l’équipe qui gère les véhicules d’investissement auxquelles il souhaite souscrire.
Méthodes de Gestion
v Bottom up
L’analyste va s’intéresser en premier lieu aux fondamentaux microéconomiques, c’est
à dire aux caractéristiques des sociétés qui pourraient lui convenir.
Il essaiera ensuite d’appréhender les conditions actuelles et futures du secteur auquel ces
sociétés appartiennent, puis les données macroéconomiques.
v Top down
C’est un peu l’inverse du bottom up, en effet l’analyste va commencer par une étude
des données macroéconomiques (croissance économique, inflation, taux directeurs, chômage,
production industrielle, …).
Ensuite ils vont s’intéresser aux secteurs (situation concurrentielle, perspectives…) et
enfin au entreprises présentent dans les activités retenues.
v Growth
Il s’agit de déterminer qui sont les sociétés qui vont avoir les plus fortes croissances de
leurs secteurs respectifs. Les valeurs de croissance sont donc les entreprise dont les
espérances de bénéfices sont les plus importantes.
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v Value
L’analyse de l’actif net comptable des entreprises doit permettre de déterminer quelles
sont les sociétés qui sous-évaluées à court terme par le marché.
v Chartiste
En partant de l’historique des cours sous forme de graphiques et de courbes, l’analyse
chartiste essaie de déterminer les résistances du marché, d’anticiper les accélérations, les
ralentissements, les plongeons ou les rebonds etc.
Pour ce faire les chartistes font appel à de nombreuses figures telles que les
chandeliers japonais…
v Indicielle
La gestion indicielle consiste à reconstituer un indice dans son portefeuille de sorte à
ce qu’il ait les mêmes variations.
Le fonds est alors directement comparable à son benchmark, cela facilite la tâche du
souscripteur lambda qui n’a accès qu’à une information limitée.
On retrouvera dans le fonds toutes les lignes de l’indice ou bien des contrats futures
sur ce benchmark.
v Indicielle tiltée
Ce mode de gestion est similaire à la gestion indicielle à un détail près : le gérant n’est
pas tenu de respecter scrupuleusement les pondérations des titres au sein de l’indice.
Autrement dit, il a une marge de manœuvre pour sur/sous pondérer les titres qu’il a en
portefeuille au gré de ses anticipations.
v Quantitative
La décision est basée sur une savante modélisation mathématique qui va donner les
signaux d’achat ou de vente. On cherche ici à limiter l’intervention humaine dans le processus
d’investissement.
v Stock picking
Le gérant pratiquant le stock picking sélectionne les valeurs dans les quelles il croit ;
une à une et sans pratiquer rigoureusement l’une ou l’autre des méthodes de gestion sus mentionnées.
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Principaux produits de Gestion Alternative
v Fonds de fonds
Un fonds de fonds est un fonds qui investit dans d'autres fonds de protection. De par sa
nature, une telle structure ne fait pas (massivement) d’investissements directs.
Un fonds de fonds peut contrôler le risque en réalisant une gestion diversifiée. Ils
opèrent alors une diversification dans les stratégies que les gestionnaires emploient. Pour
l'investisseur, ceci lui permet de participer à un seul mécanisme d'allocation de capitaux tout
en limitant le risque de chute.
Le principal inconvénient venant tout de suite à l’esprit de l’investisseur est celui des
frais. En effet pour de nombreux fonds il convient d’acquitter des frais d’entrée (sauf fonds
« no load »), des frais de gestion et éventuellement des frais de sortie.
Quand le nombre de fonds détenus en portefeuille devient important, les frais
inhérents le deviennent aussi. La performance doit donc être au rendez-vous pour que
l’investissement dans ces structures se justifie.
Cependant de nombreux fonds de fonds ont pour univers d’investissement un
ensemble de fonds avec les gestionnaires desquels ils ont négocié pour obtenir pas ou peu de
frais d’entrée / sortie.
Le gestionnaire de fonds de fonds passe un temps considérable évaluant, identifiant les
stratégies (marchés visés, politique de gestion, montants gérés...) des sociétés de gestion dans
lesquels ils pourraient placer leurs capitaux et choisissant des fonds susceptibles d’offrir des
potentialités de rendement satisfaisantes. Selon l'expertise du gestionnaire du fonds de fonds,
ceci peut donner des résultats supérieurs d'investissement.
Schéma 1 – Fonds de Fonds avec Stratégies Combinées.( source : www.cperformance.com)
[Les chiffres entre crochets indiquent le nombre de gestionnaire auquel il est fait appel.]
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Cet exemple théorique illustre comment les fonds de fonds du gestionnaire peuvent
créer des fonds avec un maintien équilibré de risque. Beaucoup de fonds de fonds utilisent
l'approche de multi-stratégies avec beaucoup de gestionnaires, elle s’oppose à la stratégie
mono-gestionnaure ou l’on va investir dans divers fonds mais auront tous le même
gestionnaire. Dans ce dernier cas le fonds de fonds est tributaire des aléas de la performance
d’une même personne.
Le schéma 2 -- Des fonds théoriques de fonds après une approche dédiée de stratégie
source : www.cperformance.com
Le schéma ci-dessus présente le cas d’un fonds qui investit dans des hedge funds ayant
des gestionnaires différents qui pratiquent chacun une méthode de gestion qui lui est propre.
Dans le hedge fund 1 le gérant investit avec une approche de croissance (« growth »), il parie
donc sur les leaders de demain.
Les autres gérants ont une approche sectorielle et se positionnent chacun sur un
secteur de l’économie qu’ils maîtrisent en tous points et où ils seront à même de déceler les
valeurs qui vont voir leur cours monter ou descendre.
v Monétaires dynamiques
Les produits monétaires sont en général utilisé dans le cadre du placement de
trésorerie, si les rendements ne sont pas vertigineux ils ont pour intérêt d’offrir une volatilité
proche de zéro.
•
•
•
•
monétaire : 0,1 %
obligations : 2,4 %
obligations convertibles : 11 %
actions françaises : 19 %
(source Europerformance)
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Les produits de trésorerie dynamiques ont pour but d’offrir un peu de rentabilité en
plus (100 à 200 points de base) pour une volatilité toujours quasi-nulle.
Pour atteindre cet objectif une partie de l’encours du fonds est placé dans des actifs non
monétaires.
Une méthode très usitée consiste à réaliser des arbitrages sur obligations convertibles
pour doper la partie investie en monétaire.
Une obligation convertible est un produit financier qualifié d’hybride, il s’agit d’un
actif situé entre le titre de créance (obligation) et le titre de propriété (action). Ce type
d’obligation donne en effet à son détenteur le droit de l'échanger contre un nombre
prédéterminé d'actions et ce à n'importe quel instant entre la date d'émission du titre et sa date
de maturité.
Si les cours de l’action sous-jacente ne convainquent pas l’investisseur de convertir ses
titres de créance, alors les convertibles vont fonctionner comme toutes les obligations à savoir
versement du coupon annuel et remboursement à l’échéance.
Ce type de produit a une valeur composée de deux éléments. Tout d’abord une partie
obligataire ou valeur nue. Ensuite une valeur optionnelle ou droit de conversion, c’est le
montant de la prime qui rémunère le droit de pouvoir passer de la détention d’obligations à
celle actions. Cette prime correspond à la valeur de l’obligation moins la parité de conversion
multipliée par le cours de l’action sous-jacente.
L'arbitrage des obligations convertibles
Cette stratégie d'investissement entre dans la catégorie des stratégies nondirectionnelles c'est-à-dire neutres par rapport au marché. Les gérants cherchent à fournir une
performance positive peu importe l'évolution du marché dans son ensemble, on retrouve là un
des fondements de la gestion alternative.
Il s’agit de choisir sur quel type d’emprunt obligataire va se construire l’arbitrage :
emprunt sur le marché primaire, secondaire ou même avec un risque de défaut (high yield).
En adoptant une position « longue » (détention en portefeuille) sur l’obligation et en
étant « court » (vente à découvert) sur le sous-jacent, le gestionnaire réduit le risque auquel il
est exposé. Nous avons vu précédemment que la gestion alternative se caractérise par une
recherche de maîtrise de la volatilité, c’est le cas dans ces stratégies sur convertibles où le
gérant va essayer de se mettre en « delta neutre ».
Cela signifie qu’une variation du cours du sous-jacent (action) ne doit pas faire varier
la valeur du portefeuille construit (action + obligation).
On peut alors arbitrer de manières différentes.
-Arbitrage volatilité implicite / historique
-Arbitrage sur les écarts de volatilité
-Trading de volatilité implicite
La position en delta neutre empêche de réaliser le moindre profit. On réalise un
arbitrage en ce qu’il faut adopter un biais (une couverture imparfaite) en fonction de ses
propres anticipations.
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On peut adopter un biais long (bullish hedge) ou un biais court (bearish hedge) et
éventuellement l’accentuer par un effet de levier.
Si le gestionnaire anticipe que le cours des actions va monter, il prend un biais long,
cela consiste à acheter un peu plus d’actions. A l’échéance il va se retrouver avec plus
d’actions en portefeuille qu’il n’en a vendu à découvert et les cours haussiers lui ont fait
réaliser une plus value sur ce surplus.
En cas d’anticipation à la baisse le gérant va adopter un biais court en vendant à
découvert un peu plus d’actions qu’il n’en obtiendra de la conversion. Il récupère le cash de la
vente immédiatement et les cours baissiers lui permettent de racheter moins cher les actions
nécessaires pour solder sa position.
Les critères qui sont pris en compte dans le cadre de la sélection des titres à retenir
sont très variés : la liquidité de la convertible et du sous-jacent, la qualité de l’émetteur de la
dette, le volume d ‘émission,...
Nous avons vu les deux composantes du prix d’une convertible, l’analyse de
l’émetteur se fait aussi à deux niveaux. Une partie d’analyse crédit (spread, ratios
d’endettement, notation,...) pour la composante obligataire et une partie analyse financière
(secteur, marché, cours des concurrents, rendement du titre...).
Si le gérant veut jouer une valeur de croissance il privilégiera l’analyse action et s’il
joue du high yield il approfondira l’analyse crédit.
Quand le cours d’une obligation convertible rejoint celui de l’action sous-jacente
(multipliée par la parité de conversion) leurs variations tendent à être identiques. La prise de
position doit se faire sur des titres où les deux prix ne concordent pas (encore).
Enfin les sources de revenus attenant à la réalisation d’arbitrage sur convertibles sont
les suivantes :
-les variations de prix de l'obligation convertible (gains en cas de hausse de prix car on
détient l'obligation convertible).
-les variations de prix de l'action sous-jacente (gains en cas de baisse de prix car on
vend à découvert l'action sous-jacente) qui annule les variations de l’obligation.
-les intérêts courus sur l'obligation convertible (positifs dans tous les cas car on
possède l'obligation convertible), positive dans tous les cas.
-les intérêts gagnés sur le cash obtenu de la vente à découvert des titres sous-jacent
(positifs dans tous les cas, car on vend à découvert les titres sous-jacents), positive également
quoi qu’il en soit.
-la commission payée pour l'emprunt des titres vendus à découvert (négative car on
emprunte les titres vendus à découvert), cela minore de la performance.
Ce genre d’opération d’arbitrage est assez complexe et loin d’être à la portée de tous les
gestionnaires mais c’est ainsi qu’il est possible d’offrir un placement monétaire à la volatilité
quasi-nulle mais avec 100 à 200 points de base de rendement en plus du monétaire classique.
v High Yield
L'obligation sera qualifiée de "haut rendement" ("high yield") selon la notation du crédit
de l’entreprise émettrice. Ces notations sont réalisées par les célèbres agences de notation,
Standard & Poor's ou Moody's pour les plus connues. Chez Standard & Poor’s c’est en deçà
de BBB- qu’une obligation est dite « pourrie » et en dessous de Baa3 pour Moody’s.
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l’échelle de notation de Moody’s
Ces obligations ont pour émetteur des entreprises privées ou des pays émergents dont
les garanties sont de loin inférieures à celles des états industrialisés dont les obligations sont
au contraire qualifiée de « père de famille ».
Depuis les années 80 les marchés financiers se sont ouverts aux entreprises de taille
plus modeste, ces sociétés n’offrent pas toutes les garanties des « large caps » et de ce fait
voient leur dette négociée sur le marché primaire avec un spread relativement important.
La désintermédiation bancaire a donc permis de développer la gestion de portefeuille
high yield.
Ce genre de véhicule d’investissement peut paraître de prime abord très risqué mais il
faut garder en tête que toutes les entreprises dont la dette rentre dans cette catégorie ne sont
pas au bord de la faillite, elles peuvent être au contraire en plein essor (cf. Nouveau Marché).
Si le gestionnaire compose un portefeuille où les risques des différentes sociétés ne
sont pas trop corrélés, alors il y a peu de chances qu’une part importante des émetteurs des
emprunts obligataires se révèlent défaillants.
On entend par-là le non-versement du coupon annuel voire le non-remboursement du
nominal à l’échéance.
Types d’émetteurs et secteurs devront soigneusement être diversifiés pour limiter le
risque du portefeuille. Dans ce cas les spreads conséquents apporteront une rémunération bien
supérieure aux portefeuilles obligataires traditionnels.
Ce type d’actif est alternatif en ce qu’il peut être utilisé dans un portefeuille pour y
introduire de la performance décorrélée de tout indice.
En somme c’est l’usage que le gestionnaire fait des ces produits financiers qui
déterminera le caractère alternatif ou non de la gestion d’obligations à hauts rendements.
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v Fonds garantis
En période de tourmente boursière, les produits structurés qui garantissent la
récupération du capital voire une performance minimale sont particulièrement appréciés des
investisseurs. Ces produits profitent de l’aversion au risque de nombreux particuliers et pour
ce faire jouent des produits dérivés.
Certains peuvent y trouver le moyen de découvrir l’univers des placements actions
mais sans risquer d’y laisser (toute) sa chemise.
La performance d’un marché action mais avec la garantie de récupérer sa mise, tel est
l’audacieux pari des fonds garantis.
Les produits dérivés sont à la base des produits garantis qui sont s’appuient sur des
montages qui combinent des instruments de taux d’intérêt (titres de créances négociables,
obligations), voire une gestion indicielle actions (fonds PEA), et des instruments dérivés
(swaps de taux, de performance boursière, options …).
Un fonds est garanti du fait de son montage qui doit permettre de respecter les
engagements pris vis à vis des porteurs de parts, il l’est aussi du fait de l’établissement qui se
porte garant en cas de défaillance de la société gestionnaire. Par exemple les fonds de Federal
Gestion sont garantis par la Compagnie financière du Crédit Mutuel Arkéa (dépositaire pour
les fonds de sa filiale).
Les fonds à performance garantie étaient assez nombreux lorsque les taux d’intérêts
étaient encore élevés. Ils garantissent une performance régulière qui peut faire penser aux
fonds à revenus réguliers, ils s’en différencient par la garantie de retrouver à la sortie
l’intégralité du montant initial.
On retrouve actuellement surtout des fonds dont la performance est indexée sur un ou
plusieurs marchés boursiers.
Les systèmes d’indexation sont très variés, l’imagination des gérants qui créent les
fonds étant apparemment sans limite. Dans certains cas l’originalité est de mise dans le monde
de la finance.
Les fonds garantis avec indexation finale
Ces fonds assurent au porteur de parts de se voir rémunéré à la clôture du fonds à
hauteur de la progression d’un indice de référence (DJ EuroStoxx50, Cac40...) sur la durée de
vie du placement. De plus il est certain de la conservation du montant initialement investi
quelque puisse être la variation de son indice de référence au cours de la période.
Si l’investissement se fait sur du long terme, l’incertitude liée à la valeur de l’indice en
fin de période est très importante. Jusqu’à l’échéance finale l’investisseur restera dans
l’expectative quant à savoir ce qu’il gagnera avec son placement.
Les fonds de ce genre montés au plus fort de la bulle spéculative de la nouvelle
économie (1999 / 2000) même assurés de ne pas retrouver les niveaux de cette époque, la
Cac40 à plus de 6000points n’est pas à nouveau pour demain.
C’est pour cela que des indexations différentes ont fait leur apparition, pour rendre la
performance moins incertaine à long terme.
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Fonds garantis avec cliquets
Avec ce système on va « figer » un gain à certaines échéances. Par exemple tous les
ans nous allons comparer notre indice de référence à l’indice de départ et inclure la
performance positive dans le fonds.
De cette manière il est possible de se couvrir contre un recul subit et important du
marché qui suffirait à compromettre les gains acquis sur les périodes précédentes.
Deux sortes de cliquets existent.
Dans le premier cas on compare la valeur de l’indice en fin de période à la valeur qu’il
avait à l’origine du fonds. C’est le cliquet dit absolu.
Dans le second cas on compare la valeur de l’indice en fin de période à sa valeur lors du
dernier cliquet qui a été figé. C’est le cliquet relatif.
Avec un cliquet absolu le marché peut rester « flat » après le premier cliquet, il y aura
performance pour l’investisseur.
Avec le relatif le marché doit être sur un trend haussier pour continuer à stocker de la
performance.
Fonds garantis avec indexation à paliers
Les paliers permettent de figer une performance en cas de dépassement de valeurs
prédéfinies. Ils fonctionnent un peu comme des cliquets relatifs mais figent le gain au
franchissement du seuil et pas seulement si en fin de période.
De plus la valeur des paliers est connue à l’avance quand un cliquet relatif doit juste
faire mieux que le précédent.
Fonds garantis à indexation « digitale »
Ils consistent à définir un corridor composé d’un cours « plafond » et d’un cours
« plancher », la performance est simplement calculée au prorata temporis du temps pendant
lequel l’indice de référence évolue dans le corridor.
Ce principe rend possible de prendre position sur un marché que l’on anticipe ni
haussier ni baissier.
Conclusion de la première partie
Maîtrise de la volatilité et décorrélation, ce là les maîtres mots de la gestion
alternative.
Les produits alternatifs sont notoirement complexes, leur encadrement par la loi
relevait jusqu’il y a peu du flou artistique.
En avril 2003 un début de réponse a été apporté quant à la question du cadre légal de
ces produits bien spécifiques.
La seconde partie de ce mémoire revient logiquement sur cette régulation de la
Commission des Opérations en Bourse (COB), parue en avril 2003 et qui définit les prémices
de l’encadrement de la gestion alternative.
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Le cadre légal français évolue : la régulation COB
d’avril 2003
Une régulation de la COB est apparue au mois d’avril de cette année pour encadrer la
gestion alternative indirecte, ce sera l’objet d’un premier point.
Dans un second temps nous verrons de quelle manière peut être pratiquée la gestion
alternative directe en France.
Gestion Alternative indirecte : Régulation de la COB
Au mois d’avril dernier la COB a décidé la création d’une nouvelle catégorie
d’OPCVM visant à différencier les fonds de fonds alternatifs de la gestion traditionnelle.
La différence entre gestion classique et alternative est parfois loin d’être évidente, les
questions que l’on peut se poser étant :
-la régulation de la COB répond-t-elle à un besoin de la part des gérants et/ou des
investisseurs ?
-la gestion des fonds concernés va-t-elle être impactée ?
La régulation de la COB concerne la gestion alternative indirecte c’est à dire par le
biais d’investissements dans des structures qui appliquent (directement ou non la gestion
alternative).
La gestion alternative directe qui consiste à gérer ses actifs selon les méthodes
évoquées dans la première partie n’est pas encore à l’ordre du jour quant à la création d’un
cadre juridique spécifique.
Le seul cadre existant est celui des FCIMT et des OPCVM allégés, comme nous le
verrons ensuite.
v Raisons de la régulation :
Les fonds alternatifs présentent des risques spécifiques par rapport à la gestion
traditionnelle, ils sont tolérés depuis une dizaine d’années mais sans qu’aucun texte ne les
distingue des autres fonds.
Les fonds offshore sont très opaques et ne sont pas soumis à des règles strictes
d’information envers leurs souscripteurs. De plus ils ne présentent aucune garantie en matière
de ratios prudentiels (liquidité, usage de levier financier…).
Souvent les hedge funds ont une structure double, d’une part le fonds de droit commun
américain et d’autre part une structure offshore qui est ouverte aux autres investisseurs.
Il en résulte que jusqu’ici il était exigé des fonds offshore qu’ils soient côtés sur un
marché réglementé.
Les techniques de gestion alternative qui sont en partie différentes de celles de la
gestion traditionnelle et l’opacité des structures qui les pratiquent ont motivé la nouvelle
régulation de la COB.
Le texte de la COB concerne les fonds qui investissent dans des fonds alternatifs, d’où
l’appellation « OPCVM de fonds alternatifs ».
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Le but principal est de rendre ce genre de produits moins obscurs, le texte s’articule en
quatre points :
1.
2.
3.
4.
Acteurs (gérants) et pratiques (de gestion) devront être agréés
Règles spécifiques pour les OPCVM français investissant plus de 10% en fonds alternatifs
Conditions de commercialisation particulières pour ces produits
Information des investisseurs
Agrément des acteurs et des normes
Un programme d’activité spécifique
Un programme d’activité spécifique devra être rempli pour tout investissement dans
un fonds de droit étranger non coordonné. Dans le cadre d’investissement dans un fonds de
fonds alternatif la COB ne semble rien avoir prévu (en deçà du ratio de 10% autres valeurs
mobilières).
Les sociétés qui sont investies dans des organismes de placement collectifs de droit
étranger non coordonnés ou dépassant les 10 % pour les fonds de fonds alternatifs de droit
français, c’est avant le 30 septembre que devront être remis à la COB les programmes
d’activité.
Ce programme montrera :
Les compétences de la société de gestion
Les procédures de sélection et de suivi des fonds alternatifs
Les procédures de suivi et de contrôle des risques (marché, liquidité, juridique…)
Les moyens techniques de la société de gestion (logiciels…)
Les modalités de commercialisation
Responsabilité du dépositaire
Procédures et moyen de conservation des titres de fonds étrangers du passage des
ordres jusqu’à l’inscription en compte.
Contrôle de la régularité des décisions de la société de gestion. C’est à dire vérifier
qu’il y a conformité entre les opérations (souscriptions et rachats de parts) réalisées et le
programme d ‘activité.
Limitation des délégations de gestion
Les OPCVM de fonds alternatifs peuvent recourir à des prestataires pour trois grandes
fonctions :
-la sélection des fonds sous-jacents
-le suivi des investissements
-la valorisation du portefeuille
Deux sortes d’interventions sont possibles : la délégation ou la prestation de conseil.
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La délégation
L’acte de délégation doit être mentionné sur la notice d’information du fonds.
La société de gestion du fonds doit être en mesure de démontrer que le délégué a les
« moyens de remplir sa mission ».
Il est du devoir de la société de gestion de contrôler le délégué et elle doit prouver
qu’elle possède les moyens techniques et humains de ce contrôle.
La société déléguée pourra soit appartenir au groupe de l’entité de gestion du fonds
(qu’elle soit de droit français ou étranger) soit être « hors groupe » et alors elle devra être de
droit français et avoir un programme d’activité spécifique pour la gestion alternative.
Une société étrangère doit évidemment avoir adopté au recueil de bonnes pratiques des
sociétés de gestion françaises.
La prestation de service
L’acte de prestation de service doit respecter certaines règles :
-l’autonomie de la société de gestion doit être conservée
-le conseil fourni ne peut avoir de « pouvoir discrétionnaire sur le choix des actifs »
-la société de gestion doit avoir les moyens et les compétences spécifiques à la pratique de la
gestion alternative
-le programme d’activité de la société de gestion doit faire état de la procédure de sélection
des actifs, de suivi des investissements et de contrôle des risques.
-la société de gestion doit continuer, malgré la prestation de conseil, à apprécier les
investissements potentiels, prendre la décision finale d’investissement et suivre les OPCVM
sous-jacents et leur valorisation.
Au final, dans le cas d’une prestation de conseil, la société gérant le fonds doit avoir
les mêmes compétences qu’une autre société qui gérerait le même fonds en toute autonomie.
Des règles spécifiques
La définition des fonds alternatifs est négative, en effet sera alternatif tout ce qui n’est
pas un OPCVM agréé de droit français à vocation général (hors FCPE, FCPI, FCPR) ou ce
qui n’est pas OPCVM de droit étranger autorisé à la commercialisation en France.
En fait est considéré comme alternatif :
-un fonds qui a un objectif de performance absolue, décorrélée des variation du marché
-un fonds qui n’a pas le statut d’OPCVM de droit français à vocation générale ou bien
d’OPCVM de droit étranger autorisé à la commercialisation en France.
L’investissement en fonds alternatif peut être réalisé soit directement en achetant des
parts de fonds alternatifs soit indirectement par le biais de produits dérivés, contrats…Ne sont
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pas concernés par la régulation de la COB les fonds investissant dans des fonds de fonds
alternatifs.
Un OPCVM de droit commun peut investir jusqu’à 10 % en parts de fonds alternatifs,
FCIMT, OPCVM allégés ou OPC étrangers (10 % étant le ratio « autres valeurs mobilières »).
Un OPCVM de fonds alternatifs peut lui être investi à 100% sur ces produits.
La valorisation du fonds doit être au moins mensuelle et le préavis de rachat ne saura
excéder 95 jours.
Conditions de commercialisation
Le profil particulier des fonds alternatifs implique que leur commercialisation devra se
faire :
-dans le cadre d’une relation continue
-à des clients avertis
-en étant signalée à la COB par un programme de commercialisation qui définit notamment le
type de clientèle visée (particuliers, institutionnels, …). On doit y retrouver aussi les canaux
de distribution qui seront utilisés pour la promotion du fonds ainsi que la formation des
vendeurs en matière de gestion alternative.
-avec des règles spécifiques de démarchage. Ce dernier est interdit au s’il signifie contraire à
une relation permanente de conseil de la part de l’organisme qui commercialise le fonds.
-avec une souscription minimum de 10000€. Toutefois se montant peut être négocié à la
baisse auprès de la COB, sous réserve de garantie du capital.
Information des investisseurs
La notice d’information devra être aménagée en mentionnant :
Le pourcentage d’exposition à des OPCVM alternatifs.
Les risques spécifiques de ces produits
Les frais totaux (avec les droits inhérents aux fonds de fonds)
La stratégie de multigestion
Dans le rapport de gestion la société gérante doit faire apparaître l’origine
géographique des fonds et l’impact qu’ils ont en terme de frais de gestion (directs ou
indirects).
Un commentaire de gestion doit figurer et mentionner la répartition des différentes
stratégies de gestion alternatives pratiquées au travers des fonds sous-jacents.
La nature juridique des fonds cibles doit être aussi indiquée (OPCVM allégés, Hedge
Funds, FCIMT, Fonds étrangers non coordonnés…).
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v Qu’est-ce que cela va changer ?
Une société de gestion souhaitant investir dans un fonds de fonds alternatifs le pourra
sans programme d’activité spécifique mais dans une faible proportion et sans créer de cascade
de fonds (fonds de fonds de fonds).
Dans le cadre d’un mandat de gestion elle pourra investir comme elle l’entend mais
dans celui de la gestion collective elle sera limitée au ratio « autres valeurs mobilières » soit
10 % du montant du fonds.
En ce qui concerne l’investissement dans un fonds alternatif, qui sont tous pour ainsi
dire non autorisés à la commercialisation en France, un programme d’activité spécifique est
nécessaire dès le premier euro investi.
Les fonds cibles doivent impérativement être de droit français ou bien faire l’objet
d’une cotation sur un marché réglementé reconnu par la France.
Il est à noter que toute société de gestion est responsable des fonds cibles dans lesquels
elle investit, si ces derniers ne répondent pas aux critères de la COB la société gestionnaire
engage sa responsabilité.
Au 30 septembre 2003 les fonds de multigestion alternative devront avoir rempli les
conditions énoncées par la régulation de la COB.
Gestion Alternative directe : les FCIMT et OPCVM allégés
La gestion alternative sous forme directe, éludée de la présente régulation de la COB, peut
se pratiquer par le biais de deux types de structures : FCIMT et OPCVM alléges.
v Les Fonds Communs d’Intervention sur les Marchés à Terme (FCIMT)
Les fonds communs d’intervention sur les marchés à terme (FCIMT) constituent la
seule structure autorisant la pratique d’une gestion plus ou moins alternative en France et ce
de façon directe.
Les FCIMT sont cependant bien loin d’être une version légalisée des fameux Hedge Funds,
les structures françaises sont en effet soumises à de nombreuses contraintes que nous allons
détailler.
Interdits de publicité et de démarchage ce qui les rend méconnus du grand public, les
fonds communs d'intervention sur les marchés à terme (FCIMT) sont des produits financiers à
haut risque. Investis en produits dérivés, ils doivent être gérés selon des règles strictes.
Si la publicité leur reste interdite tout un chacun peut toutefois faire l’acquisition de parts de
ces fonds un peu particuliers mais ouverts au public.
Depuis une disposition de 1987, les sociétés de gestion qui sont implantées sur notre
territoire sont officiellement autorisées à créer des FCIMT par la Commission des opérations
de Bourse. Ces instruments d'un genre particulier répondent à une demande restreinte mais
bien réelle: à savoir l’intervention sur les marchés à terme.
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Bien que ne s’apparentant pas à des hedge funds français, les FCIMT sont bel et bien
des produits de gestion alternative. Ils constituent certes un actif très risqué mais en
contrepartie peuvent se révéler très rémunérateurs.
Contraintes de gestion
Les FCIMT doivent se soumettre à certaines contraintes au niveau de leur gestion :
Ces fonds interviennent sur les marchés à termes mais sont limités aux marchés
autorisés par la COB, ils se différencient en cela des hedge funds qui se donnent toute liberté
pour aller sur les marchés où des inefficiences sont décelées.
De ce fait FCIMT se cantonnent à des marchés dits organisés qui sont liquides et sur lesquels
l’information est contrôlée rigoureusement. Les fonds français sont ainsi moins opaques que
nombre de leurs obscurs cousins américains.
La réglementation oblige les gestionnaires de ces structures à respecter un ratio
prudentiel, à savoir que 50 % du montant de l’encours des FCIMT sera détenu sous forme de
liquidité (produits monétaires).
Seule la moitié du fonds est en fait investie sous forme de produits à terme (marchés
de futures, actions françaises et internationales, indices, taux d'intérêt, devises, matières
premières, options du Monep, contrats du Matif... ). Les hedge funds eux usent (abusent ?) des
effets de levier sans contrainte aucune.
Ces placements sont intrinsèquement risqués, l’objectif de gérants sera alors de choisir
des produits financiers qui soient décorrélés, pour que la volatilité du portefeuille soit la
moindre possible.
Fiscalité
Le mode d'imposition des FCIMT est différent de celui des fonds et sicav classiques
investies en actions.
En effet, les plus-values réalisées sont imposées, dès le premier franc, au taux de 26 %
(cotisations sociales comprises). Ils sont, en fait, traités selon le même régime que les
warrants, options et autres contrats à terme, dont les gains sont aussi taxés dès le premier
franc. Quant aux moins-values, elles sont imputables sur les revenus de même nature, pendant
cinq ans.
Fiscalité : (source : Vie Financière)
v Les OPCVM à procédure allégés
Certains OPCVM bénéficient d’une procédure dite « allégée » dont la mise en place
permet d’échapper à de nombreuses contraintes administratives ou de gestion et d’avantager
les plus gros porteurs de parts en autorisant des produits plus complexes.
Ces fonds sont dispensés de l’agrément de la COB (mais restent sous le contrôle de celleci) et sont soumis à des ratios d’investissement assouplis. Ils sont néanmoins réservés à
certaines catégories d’investisseurs.
Ce sont soit des investisseurs qualifiés, au sens de la réglementation sur l’appel public à
l’épargne (c’est à dire aux personnes morales disposant de compétences et de moyens
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nécessaires pour appréhender les risques liés aux opérations financières, ainsi qu’aux
OPCVM )
Ou bien des personnes physiques ou morales investissant au moins 500 000 euros.
Cependant ces critères restrictifs n’interdisent en rien le démarchage et la publicité, en
cela les OPCVM allégés se distinguent des FCIMT.
Commodité de cette gestion
Cette classe d’OPCVM va permet d’assouplir la gestion de certains portefeuilles.
Ces fonds ne se voient pas appliquer la contrainte de 10 % d’investissement dans un
autre OPCVM (ratio « autres valeurs mobilières »), ce ratio passe à 50%.
Les valeurs d’un même émetteur peuvent représenter jusqu’à 35 % du montant du
fonds, voire 50 % dans le cas de parts OPCVM.
Ces fonds ont aussi la possibilité d’emprunter en cash à de 25% de leurs encours et en
titres à hauteur de 30% contre 10 % dans les deux cas pour les fonds traditionnels.
Ces fonds peuvent investir sur les marchés à terme qu’ils soient retenus par la COB ou
non.
Contraintes
Une de leur (rares) contraintes est de produire une valeur liquidative du fonds une fois
par mois.
Les souscripteurs doivent mentionner qu’ils ont au courant du fait que le fonds n’a pas
l’agrément de la COB.
Les souscripteurs ne peuvent céder leurs parts d’OPCVM allégés à une personne qui
n’est pas qualifiée pour souscrire à ce genre de structure ou ne disposant pas à titre individuel
de 500K€ investis en OPCVM allégés.
Ces OPCVM possèdent une marge de manœuvre plus importante que les fonds
traditionnels et même que les FCIMT. Mais ce n’est pas pour autant qu’ils constituent une
alternative aux hedge funds. Le législateur l’a bien compris et travaille actuellement sur une
régulation de la gestion alternative directe.
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Conclusion
Un succès certain
Bien entendu les Hedge Funds (qui ne sont pas les seuls représentants de la gestion
alternative) font toujours un peu peur et le caractère opaque de leur fonctionnement y est pour
beaucoup.
Cependant des produits comme les fonds « Monétaire Plus » ou « Trésorerie
Dynamique », les fonds de fonds sont aujourd’hui très répandus, à tel point que l’on oublie
généralement qu’ils sont le fruit de la gestion alternative.
En ces périodes tourmentées dans le monde boursier, les fonds garantis sont
plébiscités par nombre d’investisseurs.
La décorrélation par rapport à l’actif dans lequel est investi le notionnel du fonds (pour
être éligible au PEA...), la maîtrise du risque (capital et parfois performance garantis) en font
pourtant un produit conforme aux fondements de la gestion alternative...
Un sujet d’avenir
La loi française encadre désormais la gestion alternative indirecte, dès qu’une
régulation de la gestion alternative sous forme directe sera mise en application il sera possible
pour les sociétés de gestion de jouer pleinement la carte de la gestion alternative sans passer
par des fonds étrangers (fonds offshore) ou par des structures extrêmement contraignantes de
type FCIMT.
Que l’on soit pro-gestion alternative ou résolument sceptique, elle devrait prendre de
plus en plus d’importance dans les sociétés de gestion françaises...
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Annexes
&- Annexe 1 : La gestion d’actifs en 2002 : état du marché
Au 31 décembre 2002, l’industrie de la gestion collective française totalisait un
encours de 551,4 milliards d’euros contre 579,3 milliards d’euros un an auparavant, soit une
baisse de 5%.
Cette situation témoigne du ralentissement de l’activité du marché de la gestion
collective depuis 2000 suite au retournement des marchés.
Dans ce contexte, on assiste une réalllocation des classes d’actifs . Dans une large mesure, les
tendances observées en 2001 se sont accentuées en 2002.
š
Les OPCVM Actions qui ont représenté 33% des actifs nets en 2000, voient leur part de
marché diminuer depuis deux ans.
La part de marché des OPCVM Actions est équivalente à celle enregistrée en
décembre 1998 (21%).
š
Les OPCVM Diversifiés après avoir stabilisé leur part de marché en 2001 à 14% n’ont
connu qu’un léger tassement avec une part de marché passant à 12% notamment grâce aux
souscriptions sur les fonds à Promesses.
š
La part de marché des OPCVM Obligations après avoir sévèrement chuté entre 1998 et
1999 (de 21% à 15%), reste stable depuis deux ans à 12%.
š
De 1997 à 2002, la part de marché des OPCVM Garantis a peu varié oscillant entre 5 et
6%.
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š
Alors que les encours des autres classes d’actifs diminuent ou stagnent depuis deux ans,
les encours des OPCVM de Trésorerie augmentent. Leur part de marché est ainsi passée de
35% en 2000 à 48% à fin 2002, témoin d’une recherche de sécurité absolue de la part des
souscripteurs.
Evolution de la répartition des actifs nets :
š
š
š
š
š
Trésorerie régulière
244.5 Mds €
Actions françaises – Général
34.9 Mds €
Diversifié International – Général
33.2 Mds €
OPCVM actions garantie
24.6 Mds €
Obligations euro Moyen Terme 18.9 Mds €
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&- Annexe 2 : Notice d’information du fond SGAM alternatif (SociétéGénérale Assets Management)
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BIBLIOGRAPHIE
Ouvrages
BENGEL, Eric. La gestion alternative. Objectif : Performance absolue, Editions de Verneuil,
2001, 200 p.
VERNIMMEN, Pierre. Finance d’entreprise, Dalloz, 2002.
Articles
BALLY, CARAMELLINO, ZANETTE, « Pricing and hedging american options by Monte
Carlo method using a Malliavin calculus approach », INRIA (institut national de recherche en
informatique et automatique), avril 2003
GUINVARC’H, Martial, « Gestion des actifs conditionnels – Les options négociables sur
actions », cours MST 2ème année et DESS Actuariat.
ROULET, Christophe, « Les hedge funds ont déjà marqué l’industrie financière de ce siècle ».
Conseil des Marchés Financiers, « L’augmentation de la volatilité sur le marché des actions »,
16 décembre 2002.
Sebag, Sandra, « Les hedge funds sont des fonds comme les autres » , l’Agefi , 19 juillet
2001.
EUROPERFORMANCE, « La gestion collective en 2002 », Note mensuelle n°157 (décembre
2002).
GAUVIN, Alain. « Libérez la gestion alternative », Les Echos, 22 janvier 2001.
SITES INTERNET
www.patrimoine.com
www.comprendrelabourse.com
www.sgam.com
www.cob.fr
www.cperformance.com
DIVERS
BONNET, Sébastien, “La volatilité implicite comme actif alternatif de gestion”, Mémoire
pour le DESS Ingénierie Financière, Université de Nice-Sophia Antipolis, 2000.
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Table des matières
LA GESTION ALTERNATIVE .................................................................................... 4
Fondements de la Gestion Alternative............................................................................................................ 5
v
Décorrélation par rapport aux indices ................................................................................................. 5
v
Exploitation des inefficiences des marchés ......................................................................................... 5
v
Maîtrise de la volatilité (historique, implicite)..................................................................................... 6
La Volatilité Historique............................................................................................................................. 7
L'écart type des cours ............................................................................................................................ 7
Détermination du Rendement Rt............................................................................................................ 7
La volatilité historique........................................................................................................................... 7
Les « Trading Days » ............................................................................................................................ 8
La Volatilité Implicite ............................................................................................................................... 8
Smile de Volatilité................................................................................................................................. 9
v
Options............................................................................................................................................ 11
v
Effet de levier financier.................................................................................................................... 11
Principales stratégies de Gestion Alternative............................................................................................... 12
v
Long / Short..................................................................................................................................... 13
v
Event Driven.................................................................................................................................... 13
Arbitrage sur Fusion-Acquisition (Risk Arbitrage)................................................................................... 14
Obligations à Haut Rendement (Distressed Securities) ............................................................................. 14
v
Arbitrage sur Obligations Convertibles en Actions (Convertible Arbitrage)....................................... 14
v
Fonds de Futures (Commodity Trading Adviser) .............................................................................. 15
v
Arbitrage sur Titres à Revenus Fixes ( Fixed Income Arbitrage) ....................................................... 15
v
Arbitrage sur Obligations Hypothécaires (Mortgage Backed Securities)............................................ 16
v
Global Macro................................................................................................................................... 16
v
Fonds d’Investissement (Mutual Fund Timers) ................................................................................. 16
v
Fonds de fonds................................................................................................................................. 16
Méthodes de Gestion..................................................................................................................................... 17
v
Bottom up........................................................................................................................................ 17
v
Top down ........................................................................................................................................ 17
v
Growth ............................................................................................................................................ 17
v
Value............................................................................................................................................... 18
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v
Chartiste .......................................................................................................................................... 18
v
Indicielle.......................................................................................................................................... 18
v
Indicielle tiltée ................................................................................................................................. 18
v
Quantitative ..................................................................................................................................... 18
v
Stock picking................................................................................................................................... 18
Principaux produits de Gestion Alternative................................................................................................. 19
v
Fonds de fonds................................................................................................................................. 19
v
Monétaires dynamiques.................................................................................................................... 20
L'arbitrage des obligations convertibles ................................................................................................... 21
v
High Yield....................................................................................................................................... 22
v
Fonds garantis.................................................................................................................................. 24
Les fonds garantis avec indexation finale................................................................................................. 24
Fonds garantis avec cliquets .................................................................................................................... 25
Fonds garantis avec indexation à paliers .................................................................................................. 25
Fonds garantis à indexation « digitale » ................................................................................................... 25
Conclusion de la première partie.................................................................................................................. 25
LE CADRE LEGAL FRANÇAIS EVOLUE : LA REGULATION COB D’AVRIL 2003
.................................................................................................................................. 26
Gestion Alternative indirecte : Régulation de la COB ................................................................................. 26
v
Raisons de la régulation : ................................................................................................................. 26
Agrément des acteurs et des normes ........................................................................................................ 27
Un programme d’activité spécifique .................................................................................................... 27
Responsabilité du dépositaire............................................................................................................... 27
Limitation des délégations de gestion................................................................................................... 27
Des règles spécifiques ............................................................................................................................. 28
Conditions de commercialisation............................................................................................................. 29
Information des investisseurs................................................................................................................... 29
v
Qu’est-ce que cela va changer ?........................................................................................................ 30
Gestion Alternative directe : les FCIMT et OPCVM allégés ....................................................................... 30
v
Les Fonds Communs d’Intervention sur les Marchés à Terme (FCIMT)............................................ 30
Contraintes de gestion ............................................................................................................................. 31
Fiscalité .................................................................................................................................................. 31
v
Les OPCVM à procédure allégés...................................................................................................... 31
Commodité de cette gestion..................................................................................................................... 32
Contraintes.............................................................................................................................................. 32
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Fondements de la Gestion Alternative - Geoscience e

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