NETGEM Initiation

Analyste :
n
Ali Dhaloomal
[email protected]
4 Juillet 2007
NETGEM
NexResearch
FR0004154060 - NTG
ACHAT. FV: 5.17€
Données boursières
Dern. Cours, €
Vol moyen (3m):
Cap. Boursière, K€
K€
4,18
Produits d'exploitation
126 061
Résultat opérationnel
131 148,5
Nombre d’actions, K
31 375,2
Var. sur 1 an, €:
3,65 - 4,77
VE, K€
121 148,5
Disp.,K€
10 700,0
Dettes, K€
700,0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
52 600
86 161
105 459
126 886
150 029
174 273
7 027
14 356
18 820
21 238
23 450
25 309
13,4%
16,7%
17,8%
16,7%
15,6%
14,5%
Marge oper., %
Résultat net part du groupe
7 924
9 845
12 666
14 179
15 653
16 893
15,1%
11,4%
12,0%
11,2%
10,4%
9,7%
BNA dilue, €
0,25
0,31
0,39
0,44
0,48
0,52
P/E
16,7
13,6
10,7
9,6
8,7
8,1
2,3
1,4
1,1
1,0
0,8
0,7
Marge nette, %
VE/CA
Source: Nexresearch.
OPINION
Nous initions la couverture de la société Netgem. Nous la valorisons par en utilisant la moyenne pondérée des méthodes
P/E 08, VE/EBIT08 et DCF. La fair value ressort à 5.17 euros, 24% au dessus du dernier cours.
Les facteurs clés de Netgem sont pour nous : 1) Les relais de croissance à court terme à l’étranger– 2) La réduction du
coût des terminaux – 3) Une forte dépendance vis-à-vis de Neuf Cegetel
Secteur
Visibilité Société
►
Possibilité Bonnes Surprises
►
►
RESUME - CONCLUSION
Netgem est un fournisseur européen de solutions et services pour la télévision numérique terrestre
(TNT). L'activité de Netgem se répartit entre un pôle de terminaux numériques interactifs et un pôle de
services à destination du monde des médias. La société a généré en 2006 un chiffre d’affaires de 52.6
Meur en hausse de 205% pour un résultat opérationnel de 7Meur, soit 13% de marge.
La société présente aujourd’hui un fort intérêt d’investissement :
Netgem évolue sur un marché dynamique aux relais de croissance nombreux et aux
investissements massifs émanant des opérateurs ADSL. La société va profiter d’un
marché où la fibre optique se généralise en fournissant des terminaux compatibles
avec la TV HD et la VoD
Le plan de croissance de la société intègre une forte dimension internationale à partir
de 2007 avec des opportunités majeures au Royaume-Uni et en Finlande
L’émergence de nouveaux opérateurs alternatifs sur le marché français doit permettre
à la société d’augmenter son volume d’affaires à moyen terme.
1
Netgem évolue toutefois dans un environnement en pleine consolidation et son premier client, Neuf
Cegetel, lui assure environ 60% de son CA, d’où une très forte dépendance client.
Ceci ne remet pas en cause nos anticipations pour l’exercice 2007 qui devrait confirmer le décollage de
l’activité amorcé en 2006. Nous tablons sur un CA de 86.2 Meur, soit 64% de croissance, pour 14.4
Meur d’EBIT. Sous valorisée par le marché, nous initions la couverture du titre à l’achat avec une fair
value de 5.17 €.
POINTS FORTS
Un potentiel à l’international
En 2006, Netgem a réalisé plus de 90% de son CA en France (vs 65% en 2005). Néanmoins cette tendance devrait
s’inverser en 2007. En effet, La société proposera une offre complète TNT + vidéo à la demande en marque blanche au
Royaume-Uni, marché le plus mature en Europe. De plus, Netgem a récemment annoncé avoir été retenu par le
finlandais Saunalahti pour la fourniture de ses terminaux Netbox HD. Ce marché représente 500 000 abonnés ADSL (vs
2.4 millions d’abonnés pour Neuf Cegetel avant l’acquisition de Club Internet).
L’adossement à Neuf Telecom, 2ème opérateur ADSL en France grâce à sa forte croissance externe
Netgem travaille en étroite collaboration avec Neuf, son principal client, qui lui assure environ 60% de ses ventes.
Le groupe Neuf Cegetel est actuellement en forte croissance, notamment au travers d’une politique d’acquisitions
volontariste. Si les sociétés AOL France et Erenis étaient déjà clientes de Netgem avant leur rachat par Neuf, la récente
acquisition de Club Internet augmentera à terme de 600 000 le nombre d’utilisateurs des terminaux Netgem. La
pérennité de ce contrat avec Neuf Cegetel conditionnera en grande partie le développement du groupe.
Une société innovante à la pointe de la technologie
Capitalisant sur une R&D appliquée ainsi que l’acquisition de licences technologiques clés, Netgem a pu développer une
avance technologique et une capacité à répondre aux besoins spécifiques de ses clients. La société se distingue en cela de
Sagem, son principal concurrent sur le marché français, qui propose des produits plus standardisés.
RISQUES
Une forte concentration des ventes avec Neuf Cegetel
Si le partenariat avec Neuf Cegetel est un facteur clé du développement de la société, la part que représente ce client dans
l’activité du groupe rend la société fortement dépendante de celui-ci. Netgem est liée par un contrat-cadre qui porte sur la
fourniture des décodeurs dans le cadre de l'offre Neuf TV valable jusqu’en septembre 2008, ce qui limite
considérablement la visibilité à moyen terme du groupe.
Une évolution rapide de la technologie
Autre facteur central de risque dans ce secteur : la technologie. Si l’entreprise a su nouer des partenariats stratégiques
avec des sociétés telles Nagra (systèmes de contrôle d’accès), Envivio (norme MPEG-4) et tout récemment Thomson
(décodeurs numériques, standard DVBT), elle ne dispose pas de technologie propre et reste par conséquent exposée au
non renouvellement d’un contrat de licence.
VALORISATION
Nous valorisons Netgem par la méthode du DCF et des comparables P/E 08, VE/EBIT08. La fair value ressort à 5.17
euros, soit 24% au dessus du dernier cours.
Poids
Fair Value
Discounted Cash Flow
50%
5,06 €
Valorisation VE/EBIT
25%
5,33 €
Valorisation P/E
25%
Fair Value
5,22 €
5,17 €
Source: Nexresearch.
2
DCF
Coût moyen pondere du capital (WACC)
Cours, €
4,18
Nombre d'actions, milliers
31 375
Capitalisation, K€
131 148,5
Dettes moyens et long terme, K€
700,0
Facteur beta
1,6
Prime de risque du marche
4,25%
Taux sans risque
4,57%
Coût des capitaux propres
11,4%
Part des fonds propres dans l'entreprise
99%
Coût de la dette
7,0%
Taux marginal d'imposition
34,5%
Coût de la dette après impôt
4,6%
Part des dettes dans l'entreprise
0,5%
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
11,3%
Taux de croissance a l'infini
2,0%
Source: Nexresearch.
K€
2006
2007
2008
2009
2010
2011
CA
52 600
86 161
105 459
126 886
150 029
174 273
198 809
croissance CA
204,7%
63,8%
22,4%
20,3%
18,2%
16,2%
14,1%
12,0%
7 027
14 356
18 820
21 238
23 450
25 309
26 671
27 405
EBIT
2012
2013
222 667
marge EBIT
13,4%
16,7%
17,8%
16,7%
15,6%
14,5%
13,4%
12,3%
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux
amortissements
- Investissements nets
7 027
11 772
14 115
13 911
15 360
16 578
17 469
17 951
598
932
1 267
1 373
1 479
1 585
1 691
1 797
2 661
2 528
1 453
1 614
1 743
1 826
1 848
1 797
- Augmentation du BFR
5 477
5 202
2 991
3 321
3 587
3 758
3 803
3 698
= Free Cash Flow (FCF)
-514
4 975
10 937
10 349
11 509
12 579
13 509
14 253
Source: Nexresearch.
Discounted Cash Flow
K€
Valeur présente de FCF
74 004
+Valeur présente de VR
79 263
= Valeur d'entreprise
153 267
- Dettes nettes
-10 000
= Valeur
163 267
Valeur par action
5,1 €
Source: Nexresearch.
3
Comparables
Capit.,
millions
Cours
Alcatel-Lucent
VE,
millions
PE
2007
PE
2008
VE/EBIT
2007
VE/EBIT
2008
$13,45
$31 065,2
$37 464,2
42,2
20,0
26,6
15,6
Safran
18,54 €
7 731,7 €
$8 136,7
14,1
11,2
8,8
6,6
Thomson S.A.
14,28 €
3 910,0 €
5 893,0 €
12,8
10,6
11,6
9,5
Cisco
$28,10
$170,60
154,7 €
25,2
18,4
17,8
15,6
Médiane
19,66
14,78
14,71
12,54
Décote de taille 10%
17,69
13,30
13,24
11,29
Source: Nexresearch..
Valorisation VE/EBIT
K€
EBIT 2008e
14 356
VE/EBIT comparable 2008
11,3
= Valeur d'entreprise
162 047
- Dettes nettes
-10 000
= Valeur
172 047
Valeur par action
5,3 €
Source: Nexresearch.
Valorisation P/E
BNA 2008e
0,39
P/E comparable 2008
13,3
Valeur par action
5,2 €
Source: Nexresearch
4
ACTIVITE
Fondée en 1996, Netgem est un spécialiste des technologies de la télévision interactive. La société a su se recentrer sur le
marché porteur de la télévision numérique terrestre (TNT) dès 2001 alors que le marché n’était qu’à ses balbutiements.
Le groupe développe également des services médias à destination des chaînes de télévision, des stations de radio, des
sociétés de production et des régies publicitaires.
L'activité de Netgem se répartit entre un pôle de terminaux numériques interactifs personnalisés (gamme des terminaux
iplayer, netbox et netbox HD) distribués par des équipementiers, des opérateurs télécoms ou en vente directe, et un pôle
de services à destination des opérateurs et des sociétés du monde des médias (gamme des services viewtime).
La société réalise la quasi-totalité de son chiffre d’affaires en France, principalement avec le groupe Neuf Cegetel dont
Netgem est le fournisseur exclusif de ses terminaux numériques.
Répa r t it i on du CA pa r a ct i v it é
Répa r t i t ion géogr a ph i qu e du CA
Services
médias
6%
Terminaux
de télévis io n
interactive
94%
Internatio nal
9%
France
91%
La société permet aux fournisseurs d’accès internet et autres distributeurs de services d’offrir rapidement un service
concurrent de celui proposé par l’opérateur historique.
Afin de répondre à la demande de ses clients, la société s’est engagée à réduire le coût de ses terminaux. Entreprise sans
usine (« Fab-less »), Netgem devrait probablement transférer une partie ou la totalité de sa production sous-traitée vers
des pays à bas coût. Les économies ainsi réalisées seront pour l’essentiel rétrocédé aux clients.
La gamme de produits et services actuellement offerts par la société se présente ainsi :
Iplayer : adaptateur TNT pour recevoir toute la Télévision Terrestre Numérique gratuite.
Netbox : adaptateur TNT permettant de recevoir toute la TNT gratuite et les bouquets de chaînes
payants ; disponible en marque blanche auprès des clients de Netgem.
5
Netbox HD : terminal numérique évolutif équipé de la connectique nécessaire au raccordement à un
écran plat HD Ready, de lecteur de cartes à puces, disque dur optionnel (PVR/timeshifting/VOD), de
port Ethernet de raccordement à l’Internet à haut débit et d’un connecteur USB pour profiter des
services Haute Définition de la TNT et de l’ADSL.
Viewtime : gamme de services à destination des professionnels des médias et des opérateurs
•
Viewtime guide, un guide interactif et personnalisé des programmes et des
services à destination des portails des opérateurs.
•
Viewtime +, un service de visualisation et d’optimisation des bases d'analyse
d'audience et de comportements des téléspectateurs ainsi qu’un service d’archivage
de vidéos destinés aux chaînes de télévision, aux producteurs, aux consultants
média…
Viewtime+ permet, sur un même écran, une vision simultanée des vidéos des
programmes de 5 chaînes de télévision, synchronisées avec leurs courbes et mouvements
d'audience. Viewtime+ numérise, synchronise et indexe quotidiennement toutes les
émissions diffusées par les principales chaînes du marché français et par 35 chaînes en
Europe. Les clients Viewtime+ bénéficient de plus de 3 années d'archivage, accessibles
rapidement, tant pour les vidéos que pour toutes les données chiffrées
•
Watch, un service de veille et d’analyse des programmes des principales chaines
hertziennes
•
Search, un moteur de recherche audiovisuel de consultation des magazines et des
journaux TV, de conseil et de formation.
L’exploitation et la gestion commerciale des services viewtime est assurée par d’une filiale commune (50/50) avec
Médiamétrie, référence en matière de mesure d'audience.
Netgem envisage de consacrer une part substantielle de ses futurs investissements à ses activités services afin de
satisfaire aux objectifs d’augmentation de l’ARPU (revenu moyen par abonné) que ses clients se sont fixés. La société
désire investir dans la chaîne de valeur « médias », ce qui pourrait passer par une acquisition.
Chronologie :
1996 : Création de Netgem
2001 : Recentrage dans la TNT
2001/2002 : Investissements massifs (20 M€), principalement pour financer la R&D dans les technologies de la TNT
2003 : Diversification dans les services aux médias
2004/2005 : Démarrage réel de l’activité à travers le gain de contrats significatifs (Neuf Cegetel, Tele2)
2006 : Commercialisation de la Netbox HD (haute définition) de norme MPEG IV
6
NETGEM vs CAC ALL SHARES SUR 6 MOIS
7
PROJECTIONS FINANCIERES
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Chiffre d'affaires
52 600
86 161
105 459
126 886
150 029
174 273
198 809
222 667
Marge brute
15 100
24 407
29 851
35 916
42 466
49 329
56 274
63 027
Frais marketing et commerciaux
-4 332
-5 672
-6 325
-7 610
-8 998
-10 452
-11 924
-13 355
Frais de recherche et développement
-1 277
-1 478
-1 964
-2 247
-3 685
-5 518
-7 759
-10 390
Frais généraux
-2 263
-2 415
-2 459
-3 382
-4 500
-5 808
-7 289
-8 907
7 027
14 356
18 820
21 238
23 450
25 309
26 671
27 405
0
0
0
0
0
0
0
0
7 027
14 356
18 820
21 238
23 450
25 309
26 671
27 405
En K€
Résultat opérationnel courant
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel
Produits de trésorerie et d’équivalents de
trésorerie
110
79
48
48
48
48
48
48
Coût de l’endettement financier brut
-18
-18
-18
-18
-18
-18
-18
-18
Coût de l’endettement financier net
92
61
30
30
30
30
30
30
Autres produits et charges financiers
205
350
150
0
0
0
0
0
Charge d’impôt
600
-4922
-6333
-7089
-7827
-8446
-8900
-9145
7 924
9 845
12 666
14 179
15 653
16 893
17 801
18 290
0,25
0,31
0,39
0,44
0,48
0,52
0,54
0,56
Résultat Net
Résultat net dilué par action
Source: Nexresearch.
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