Maison France Confort - Etude avril 08

MAISONS FRANCE CONFORT
Clôture 25/04/08
Acheter (initiation de couverture)
Objectif
Exercice
CA
M€
489
539
566
2007
2008e
2009e
EBITDA
M€
37
41
43
Marge/
EbitDA
7,5%
7,6%
7,6%
BN
M€
24
26
27
BPA
€
3,41
3,71
3,92
Var
%
14,5%
8,2%
5,3%
PE
x
9,2x
8,5x
8,0x
VE/CA
%
39%
34%
30%
VE/
EbitDA
5,2x
4,5x
4,0x
31,4 €
44,5 €
Rdt Net
%
4,3%
4,7%
5,0%
Sources : FU, MFC
DE SOLIDES FONDATIONS
Maisons France Confort est spécialisé dans la construction de
maisons individuelles. Le groupe est présent en France dans
20 régions avec 243 points de vente. L’offre couvre
l’ensemble des segments de clientèles quelque soit leurs
besoins ou leurs budgets.
La force des constructeurs de maisons individuelles reste la
visibilité de 18 mois sur leur activité. Devenus de véritables
sociétés de services ils proposent, outre le rôle de maître
d’œuvre pour la construction, des prestations complètes à
l’acquéreur depuis le choix du terrain jusqu’à la demande du
permis de construire et le financement du projet.
Source : Reuters
Données boursières
218 M€
Capitalisation
6,9 M
Nombre d'actions
Extrêmes 2007/08 (€) 30,00 / 69,64
-38,0%
DN/CP 07
MFC
MNEMO
FR0004159473
ISIN
Principaux actionnaires
MFC Prou - Invest
Vandromme
BTP Capital Invest
Flottant
50,1%
8,2%
1,7%
40,0%
Dirigeant
Patrick VANDROMME - P-DG
Calendrier de publication
Clôture
CA T1 2008
31-déc
06-mai-08
En 7 ans, MFC a réalisé 13 acquisitions qui lui permettent de
couvrir 80% du territoire national. Le groupe souhaite
poursuivre son maillage géographique et atteindre 5% de
part de marché partout où il est implanté. Ce développement
se fait par croissance organique ou externe. Les cibles sont
des sociétés réalisant moins de 10M€ de CA.
MFC est signataire du projet “Propriétaire de ma maison pour
®
15€ par jour ” qui vise à faciliter l’accession à la propriété des
foyers les plus modestes. La perspective de voir ces maisons
prises en compte dans le calcul des 20% de logements
sociaux obligatoire dans chaque commune offre de belles
perspectives au groupe ; d’autant plus qu’avec l’entrée des
Caisses d’Epargne à son capital, MFC bénéficie d’un vaste
réseau pour commercialiser ses produits.
2007 a été une bonne année avec un CA en croissance
15% à 489,4M€, un ROP de 35,2M€ (+14%) et un RN
23,6M€ (+14%). 2008 sera une nouvelle année
croissance : nous attendons un CA de 539,3M€ (+10%),
ROP de 38,9M€ (+10,7%) et un RN de 25,7M€ (+8,9%).
de
de
de
un
Une valorisation par DCF donne un objectif de cours de 44,5€,
présentant un potentiel d’appréciation de plus de 30%. Celleci ne tient pas compte du surcroit d’activité que pourrait
apporter le projet “Ma maison pour 15€ par jour”. Acheter.
10, rue d’Uzès 75002 PARIS - Tél. 01 45 08 96 40 – Fax. 01 45 08 89 12
9, rue Grenette - 69002 LYON - Tél : 04 78 42 51 18 – Fax. 04 78 38 17 83
11, avenue Jean Médecin - 06000 NICE - Tél : 04 93 88 74 22 – Fax. 04 93 88 81 70
4, place Jean-Jaurès - 42000 SAINT-ETIENNE - Tél : 04 77 38 70 04 – Fax. 04 77 38 70 12
www.finuzes.fr
Société Anonyme au capital de 4 000 000 € - RCS 8 349 052 852
Un constructeur de maisons individuelles
Créée en 1919, Maisons France Confort est la plus ancienne société de construction de maisons
individuelles et le deuxième intervenant national du marché en secteur diffus. Le groupe couvre en France
20 régions avec 243 points de vente. En 2007, il a réalisé un chiffre d’affaires de 489,4M€, a vendu 6 290
maisons et en a livrées 4 822.
UN MARCHE PORTEUR
Plusieurs études montrent qu’il manque en France près de 1,3 million de logements. De plus, l’accession à
la propriété immobilière reste l’une des priorités majeures pour 82% de la population française. Pour pallier
ce déficit, les pouvoirs publics ont lancé plusieurs programmes pour faciliter l’accession à la propriété,
notamment la déduction de 20% des intérêts d’emprunt payés pour acquérir une résidence principale, le
renforcement du prêt à taux zéro ou la mise en place de nouveaux financements. Ces mesures visent à
réduire l’écart dans l’accession à la propriété entre la France et le reste de l’Europe, comme l’illustre le
graphique ci-dessous.
Taux de ménages propriétaires en Europe
82%
78%
76%
74%
72%
69%
64%
54%
A
lle
m
ag
ne
Fr
a
nc
e
P
or
tu
ga
l
Ita
lie
R
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n
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B
el
gi
qu
e
G
ré
ce
Irl
an
de
E
sp
a
gn
e
56%
Source : INSEE, Enquête logement (2004)
UNE FORTE VISIBILITE
Maisons France Confort est spécialisé dans la réalisation de maisons individuelles “clés en main”, dans le
cadre d’un contrat de construction de maison individuelle correspondant au secteur diffus. Les constructeurs
structurés de maisons individuelles sont devenus, au-delà de la construction de la maison, de véritables
sociétés de services, qui proposent une offre complète aux acquéreurs, allant du choix du terrain en
passant par la personnalisation des plans et leur intégration dans le site, aux démarches de dépôt et de
demande de permis de construire et au financement.
Ainsi, le secteur de la maison individuelle présente un avantage majeur, celui de la visibilité. En effet, il
s’écoule généralement neuf mois entre la prise de commande et le démarrage du chantier (obtention du
permis de construire, financement, …) ; puis le chantier dure en moyenne neuf mois jusqu’à la livraison de
l’habitation ; soit une visibilité de 18 mois sur l’activité du groupe. Le chiffre d’affaires est enregistré dès
l’ouverture du chantier (9 mois après la signature du contrat) en fonction de l’avancement de la
construction. Le client peut annuler le projet jusqu’à l’ouverture du chantier, selon des modalités prévues
au contrat (refus de permis de construire ou de financement par exemple). Le taux d’annulation est stable
et se situe dans la moyenne du secteur, autour de 17%.
FINANCIERE D’UZES
2
Un autre point important concerne le foncier. Contrairement au promoteur, le constructeur en diffus n’est
pas propriétaire du terrain et ne prend donc aucun risque sur le foncier qui n’apparait pas au bilan et ne
doit pas être financé. Mais le client voit aussi son intérêt accru avec la possibilité de faire construire sa
maison là où il possède son terrain et non pas sur les zones proposées par un promoteur. De plus, il a la
possibilité de personnaliser les plans et le style de son futur logement. Enfin, le client retire un avantage
fiscal avec l’absence de TVA sur le terrain et aucun frais de notaire sur la construction.
MFC possède tout de même une activité marginale de promoteur (2,5% du CA du groupe) avec Foncière
Résidence (13M€ de CA). Le groupe n’a aucune volonté de développer cette activité, l’objectif est
simplement de profiter de la vente de terrains attractifs lorsqu’une opportunité se présente et de les
proposer à ses clients.
UNE OFFRE EN PHASE AVEC LES BESOINS DES CLIENTS
L’offre de MFC couvre l’ensemble des segments de clientèle quelque soit leurs besoins ou leurs budgets.
Les primo-accédants, qui constituent la majeure partie des constructions de maisons individuelles, restent
le cœur de cible du groupe. Mais plusieurs gammes de produits dédiées à des clientèles spécifiques
(régions, âge, revenu, …) sont également disponibles.
En 2007 le groupe a lancé le concept des “Maisons Performances” : 15% moins chère qu’une maison
traditionnelle, 30% plus économe et construite en 16 semaines. Cette gamme couvre un marché de
36 000 maisons par an et s’adresse aux primo-accédants disposant d’un budget d’environ 1 700€
net/mois.
Poursuite du maillage geographique
UN POLE DE REGROUPEMENT DU SECTEUR DE LA MAISON INDIVIDUELLE
Le développement du groupe se base à la fois sur une croissance organique soutenue grâce au dynamisme
de ses équipes commerciales et sur le renforcement du maillage géographique. En 7 ans, MFC a réalisé 13
acquisitions qui lui permettent de couvrir 80% du territoire national. En 2007, le groupe a réalisé deux
acquisitions : en Provence Alpes Côtes d’Azur avec PCA Maison (8,3M€ de CA) et en Vendée avec Morel
(15M€ de CA). Ces départements sont respectivement les premiers en termes de solde migratoire français
et européen et en nombre de maisons individuelles. En 2008, MFC a déjà ouvert 24 nouvelles agences et
s’est implanté dans le Nord avec l’acquisition de CTMI (5,9M€ de CA).
MFC souhaite poursuivre sa politique de croissance externe et vise désormais des cibles de taille inférieure
à 10M€ de CA (environ 50 maisons/an). Cependant, si une opportunité se présente, le groupe ne s’interdit
pas de réaliser une acquisition de plus grande ampleur. La concentration du marché ces dernières années
laisse peu d’opportunités, comme le montre le tableau des principaux acteurs “pure player” de maisons
individuelles en diffus.
FINANCIERE D’UZES
3
10 premières sociétés de construction
de maisons individuelles en diffus
GEOXIA
MAISONS FRANCE CONFORT
TRECOBAT TREGUER
ICG
BABEAU SEGUIN
MAISONS PIERRE
LELIEVRE
CTVL
MCA
SCMA
CA 2006 HT
661 M€
425 M€
103 M€
98 M€
86 M€
70 M€
51 M€
50 M€
39 M€
38 M€
Source : MFC
Une opération significative correspondrait à l’acquisition d’une société réalisant autour de 50M€ de CA. Le
prix payé se situe généralement entre 3 et 4 fois le résultat net, plus la trésorerie. Ainsi, sur la base d’une
marge nette moyenne que nous situons à 5%, l’investissement se situerait entre 7,5 et 10M€ hors
trésorerie. Toutes les opérations de croissance externe sont financées par endettement. Le groupe dispose
d’une trésorerie nette positive (gearing de -38% à fin 2007) et souhaite pérenniser cette situation. La
politique de financement des acquisitions à 100% par endettement peut surprendre au regard du niveau
de trésorerie important (69,6M€). Celle-ci est encouragée par des taux d’endettement (4,3% pour
l’acquisition de CTMI début 2008) aujourd’hui inférieurs aux taux de placement dont bénéficie la société.
MFC a l’ambition de conquérir au moins 5% de part de marché dans tous les départements où il est
présent. Cet objectif est atteint dans la moitié des départements dans lesquels il est implanté ; le groupe a
même une part de marché supérieure à 8% dans un quart des départements, en particulier dans le sud en
région Provence Alpes Cote d’Azur et dans le Languedoc Roussillon.
UNE PRISE DE PARTICIPATION DES CAISSES D’EPARGNE
Depuis le 31 mars, les groupes Caisse d’Epargne et Crédit Foncier de France, via leur holding commun GCE
Foncier Coinvest, détiennent 49% du capital du holding familial MFC PI qui contrôle lui-même 50,1% de
MFC. Le solde du capital de MFC PI reste entre les mains de la famille Vandromme (51%).
L’objectif de cette prise de participation est de renforcer les liens déjà existants entre les deux groupes au
niveau de la prescription de crédits ou de garanties (sans exclusivité). Mais surtout, MFC bénéficiera du
réseau du groupe Caisse d’Epargne pour la commercialisation de ses produits, notamment pour le projet
®
“Propriétaire de ma maison pour 15€ par jour ”.
®
Maisons France Confort est l’un des signataires du projet “Propriétaire de ma maison pour 15€ par jour ”.
Cette opération, initiée par le ministère du logement et de la ville est destinée à favoriser la primoaccession des ménages aux revenus modestes (1 à 2,5 fois le SMIC). Le principe est que l’accédant
acquiert la maison seule avec un remboursement sur 20 à 25 ans et achète le terrain après 25 ans
maximum, à un prix indexé de 1,5% par an. C’est le “Pass Foncier” : le 1% logement prend en charge le
portage du terrain pendant la durée du remboursement du bâti par le particulier.
Ce dispositif est en fait le successeur de la maison à 100 000€ de Jean-Louis Borloo. Il devrait concerner
5 000 logements en 2008 puis 20 000 les années suivantes. Les collectivités locales sont associées à cette
démarche puisqu’elles accordent un abondement de 2 000 à 5 000€ au primo accédant. En outre, il est
probable que ce projet rentre dans le cadre des 20% de logements sociaux obligatoires dans chaque
commune. Ainsi, de nombreuses municipalités ont déjà pris contact avec MFC pour développer ce type de
produit.
FINANCIERE D’UZES
4
L’ambition du groupe est de prendre 5% de part de marché, notamment grâce au réseau des Caisses
d’Epargne. Ceci pourrait représenter 250 maisons en 2008 puis 1 000 maisons au plus par an au-delà. En
considérant un emprunt sur 20 ans, l’acquéreur devrait débourser 110k€ pour son achat, soit un gain de CA
potentiel de 2,8M€ en 2009 puis 110M€ au-delà, compte tenu du décalage de neuf mois entre la signature
du contrat et l’ouverture du chantier. Ce projet pourrait donc générer jusqu’à 20% de CA supplémentaire.
Notons que dans ce projet, MFC n’intervient qu’au niveau de la construction et des services associés. Il
n’est donc pas concerné par les conditions de financement, en particulier pour le rachat du terrain à la fin
de la période de portage par le 1% logement. Par ailleurs, la rentabilité des projets ainsi développés se
situera dans la norme du groupe.
Une structure flexible
UNE STRUCTURE DE COUTS FLEXIBLE
Maisons France Confort dispose d’une structure de coûts flexible. En effet, plus de 85% des charges du
groupe sont variables : achats de matériaux, frais de chantier, commissions. Le reste des coûts est donc
fixe mais peut être partiellement ajusté grâce à la visibilité de 18 mois sur l’activité.
Par ailleurs, la taille du groupe lui permet de maîtriser sa marge brute par des effets volumes auprès des
fournisseurs et des sous-traitants. De plus, le prix d’achat des matériaux est négocié une fois par an en
début d’exercice ; pour 2008 la hausse se limite à 2%. En outre, le contrat de construction prévoit une
répercussion de toute variation du prix des matériaux aux clients.
UN FAIBLE BFR
Faiblement capitalistique (74M€ de capitaux propres), l’activité de MFC nécessite également de faibles
besoins de financement puisque le groupe est en situation d’excédent de fonds de roulement (BFR négatif
de 4M€).
En 2007, le BFR s’est ponctuellement dégradé (variation de 17M€) pour trois raisons : tout d’abord, de
manière à fidéliser des fournisseurs toujours plus sollicités, MFC a réduit ses délais de paiement. Cette
politique a pesé pour 3,4M€ sur le BFR. La pénurie de sous-traitants devrait se réduire en 2008 et revenir à
un niveau “normal” à partir de 2009. Deuxièmement, les stocks de terrains de la filiale de promotion,
Foncière Résidence se sont accrus pour 6,7M€. Le groupe a d’ores et déjà remédié à cette situation. Enfin,
les dettes d’impôt, quasi nulle en 2006, ont ponctuellement impacté le BFR pour 4,1M€.
DES MARGES STABLES
Malgré un environnement difficile, 2007 aura été une bonne année avec une croissance de l’activité de
15% à 489,4M€ (vs 425M€). Le résultat opérationnel de 35,2M€ (vs 30,9M€, +14%) fait ressortir une
marge quasi stable de 7,2% (vs 7,3%). Enfin, le résultat net progresse dans les mêmes proportions à
23,6M€ (vs 20,7M€, +14%).
Pour 2008, Maisons France Confort mise sur une croissance du CA de 10% dont 6% en organique et sur
une stabilité de la marge opérationnelle. Nous avons travaillé sur la base du périmètre actuel et retenu un
CA de 539,3M€ (+10%, intégrant CTMI) pour 2008 puis une croissance de 5% à 566,3M€ et de 4% à
589M€ pour 2009 et 2010.
Les sociétés acquises ont généralement un niveau de marge supérieur à celui du groupe et ont donc un
effet positif sur les résultats consolidés. A moyen terme, hors impact des investissements, la marge
opérationnelle du groupe se situerait autour de 7,5% avec pour principal levier les postes achats de
matériaux et sous-traitance. Par prudence, nous avons maintenu une MOP de 7,2% jusqu’en 2010. Ainsi,
nos estimations retiennent un ROP de 38,9M€, 40,9M€ et 42,5M€ pour les exercices 2008, 2009 et 2010 et
un RN de 25,7M€, 27,2M€ et 28,4M€.
FINANCIERE D’UZES
5
Valorisation
L’actualisation des flux de trésorerie conduit à une valorisation de 44,5€, sur la base d’un taux
d’actualisation de 9,5% (OAT 10 ans : 4% ; prime de risque du marché : 4,5% ; prime spécifique à
l’entreprise : 1%) et d’un taux de croissance à l’infini de 1,5%.
La comparaison de Maisons France Confort avec d’autres sociétés cotées est délicate. En effet, les activités
de logements individuels, groupés et collectifs sont assez dissemblables en matière de risques
économiques et de structure de financement notamment. MFC est le seul groupe coté présent uniquement
sur la construction de maisons individuelles.
Le titre MFC présente un potentiel d’appréciation de plus de 30% sur la base de notre valorisation par les
DCF. Cette valorisation ne tient pas compte du complément d’activité que pourrait apporter le projet “Ma
maison pour 15€ par jour”. Nous initions la couverture de Maisons France Confort avec une opinion à
l’achat et un objectif de cours de 44,5€.
MIKAËL BEDEJUS
CATHERINE VIAL
Société
Maisons France Confort
Opérations
financières
Non
Intérêt
personnel de
l’analyste
Non
Communication
préalable à
l’émetteur
Oui
Contrat de
liquidité et/ou
d’animation
Non
Avertissement : Entreprise d’investissement agréée par le CECEI (Banque de France) et par l’AMF (Autorité des Marchés Financiers), la
FINANCIERE D’UZES est également membre d’Euronext.
Les informations contenues dans ce document ont été puisées aux meilleures sources mais ne sauraient entraîner notre responsabilité. Par
ailleurs, La FINANCIERE D’UZES est organisée de manière à assurer l’indépendance de l’analyste ainsi que la gestion et la prévention des
éventuels conflits d’intérêt.
FINANCIERE D’UZES
6
MAISONS
AISON S F RANCE C ONFORT
Compte de Résultat (M€)
déc.-06
déc.-07
déc-08e
déc-09e
déc-10e
425,0
33,2
30,9
0,8
20,9
20,2
489,4
36,9
35,2
0,9
23,6
23,6
539,3
40,8
38,9
0,2
25,7
25,7
566,3
42,8
40,9
0,5
27,2
27,2
589,0
44,5
42,5
0,8
28,4
28,4
déc.-06
déc.-07
déc-08e
déc-09e
déc-10e
58,3
-50,5
22,3
3,9
5,80
4,8
38,8%
23,3
74,0
-28,1
25,3
3,0
8,44
-17,0
40,0%
5,3
89,4
-34,8
27,6
3,0
9,19
7,7
40,0%
16,9
105,7
-45,9
29,1
3,0
9,70
4,2
40,0%
21,9
122,8
-58,5
30,4
3,0
10,15
3,5
40,0%
23,9
Ratios de structure
déc.-06
déc.-07
déc-08e
déc-09e
déc-10e
Gearing
Couverture des frais financiers
Marge opérationnelle
Marge nette corrigée
ROE
ROCE
-86,6%
39,06
7,3%
4,8%
34,7%
60,0%
-38,0%
39,64
7,2%
4,8%
32,0%
65,2%
-38,9%
162,12
7,2%
4,8%
28,8%
71,0%
-43,4%
86,92
7,2%
4,8%
25,7%
68,2%
-47,7%
55,90
7,2%
4,8%
23,2%
66,0%
Données par action
déc.-06
déc.-07
déc-08e
déc-09e
déc-10e
2,91
3,41
3,71
3,92
4,10
Chiffre d'Affaires
EBITDA
EBIT
Résultat Financier
RN
RN part du groupe
Financement
Fonds Propres totaux
Endettement Financier net
CAF
CAPEX
CAF / CAPEX
Variation de BFR
Pay-Out
FCF avant distribution
EPS corrigé
Dividende net
1,17
1,36
1,48
1,57
1,64
CAF / action ajustée
3,22
3,65
3,98
4,19
4,39
Actif net par action
8,40
10,66
12,89
15,24
17,70
déc.-06
déc.-07
déc-08e
déc-09e
déc-10e
31,4
10,8x
9,8x
1,3x
39%
5,0x
5,4x
31,4
9,2x
8,6x
0,9x
39%
5,2x
5,4x
31,4
8,5x
7,9x
0,7x
34%
4,5x
4,7x
31,4
8,0x
7,5x
0,5x
30%
4,0x
4,2x
31,4
7,7x
7,2x
0,4x
27%
3,6x
3,8x
Ratios boursiers
Cours de clôture du 25/04/2008
PE
P / CAF
P / AN
VE / CA
VE/ EBITDA
VE/ EBIT
FINANCIERE D’UZES
7