CM-CIC Market Solutions

Transcription

CGG
Special Situations
FRANCE
SERVICES PÉTROLIERS
25 novembre 2014
50
Intrinsic value
Valeur spéculative
Cours (€) au 24/11/2014
Ticker Bloomberg
Capi boursière (€m)
VE (€m)
Dette nette (€m)
Levier (ND/EBITDA)
Nb actions (m)
Volumes/jour (€m)
Flottant
10,0
12,0
8,0
CGG FP
1 408
3 516
2 211
2,9
176,4
17,7
78,9%
Price
45
Speculative value
40
Intrinsic Value
35
30
25
20
15
10
5
0
11/04
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
11/05
11/06
11/07
11/08
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11/10
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11/12
11/13
11/14
CGG rejette une offre non sollicitée de Technip à 8,3 €, jugée trop faible
Dans un communiqué de presse lapidaire, CGG « confirme avoir été approché de manière non sollicitée par Technip en vue d'un
rapprochement potentiel. CGG a considéré que les conditions n'étaient pas réunies pour y donner suite. » En effet, Technip a approché CGG le
10 novembre en vue de créer un acteur mondial de premier rang dans les services parapétroliers, et proposer une OPA en numéraire à 8,3 €
par action, soit une prime de près de 60% (cours de clôture de CGG le 07/11, 5,20 €).
La question d’un éventuel rapprochement entre les deux sociétés a déjà été évoquée à la fin de l’été, et l’Etat, actionnaire des deux sociétés
(11% du capital et 18% des droits de vote de CGG pour le concert BPI France + IFP ; 5,2% de Technip détenus par BPI France avec 9,7% des
droits de vote, et 2,5% par l’IFP, avec 4,6% des droits de vote) n’y semble pas opposé. Un tel rapprochement créerait un « champion français »
des services pétroliers, avec à sa tête un dirigeant, M. Pilenko, qui a une excellente connaissance de l’industrie sismique pour avoir été,
jusqu’en 2007, le CEO de Veritas, acquis par CGG, et mettrait CGG à l’abri d’offres étrangères potentiellement hostiles.
Au premier abord, il n’existe pas ou peu de synergies opérationnelles entre les activités actuelles de Technip, parmi les leaders mondiaux de la
conception, l’ingénierie et la construction d’infrastructures pétrolières – des liaisons entre fonds de mer et surface aux plates-formes de
production, raffineries et usines pétrochimiques – et CGG, spécialiste de l’acquisition de données sismiques et de l’imagerie / description des
réservoirs pétroliers, leader mondial des équipements sismiques. Les synergies les plus évidentes concernent ainsi les frais de siège / SG&A.
Néanmoins, des synergies entre les deux sociétés pourraient exister pour la division GGR de CGG au niveau de Genesis Oil & Gas
Consultants, la filiale de Technip spécialisée en ingénierie conceptuelle qui intervient auprès des sociétés pétrolières très en amont dans les
phases d’études de développement des champs découverts. Le DG de Genesis mentionnait récemment l’avantage que constitue une bonne
compréhension des réservoirs à développer afin de mieux comprendre les besoins de ses clients en ingénierie conceptuelle. Cela permet de
mieux concevoir les projets et modes de développement de découvertes toujours plus complexes (nature des fluides, HTHP, profondeur
d’eau), et d’en optimiser le coût. Les clients de Technip – particulièrement de sa filiale Genesis – prêtent un intérêt croissant à la maîtrise des
aspects Réservoir / Geosciences pour leurs projets de développement. En outre, Technip, 1er mondial dans le domaine des conduites flexibles
avec une part de marché de plus de 50%, pourrait former avec Sercel un ensemble comportant une division offrant des équipements
technologiques avancés à ses clients, complétant l’activité de conception et gestion de projets. Technip précise ainsi son intention de
développer en son sein des activités de réservoir et traitement de données, ainsi que d’équipements sismiques. La division Acquisition de
CGG, après un renforcement destiné à pérenniser son statut de leader, n’a pas vocation à rester dans le portefeuille d’activités de Technip.
Valeur spéculative 12 € / Valeur intrinsèque 10 €
W DÉTAILS DE NOTRE VALEUR INTRINSÈQUE
h Multiples pertinents Nous parvenons, sur la base de notre démarche de valorisation multicritères, à une valeur spéculative de 12 € pour
y l’action CGG. Cette valeur est fondée sur : 1) notre valorisation de CGG suivant la méthodologie Intrinsic Value – Turnaround (cf. notre étude
2014) ; 2) l’ANR de CGG ; 3) les transactions sur des valeurs du même secteur, notamment l’offre d’Halliburton sur Baker
d CGG du 20èmeoctobre
Hughes, 2
et 3ème acteurs mondiaux du secteur, à 11,6x VE/EBIT 2015E et 13,2x VE/EBIT 2014E. L’offre initiale de Technip devrait être
o relevée substantiellement pour que l’opération se concrétise.
w
Améliorer l’offre sans fragiliser le bilan de Technip
e CATALYSEURS ET RISQUES
Catalyseurs
Négociations
entre
Technip
et
le
Conseil
d’Administration
de
CGG.
Rôle
de l’Etat actionnaire, dont un administrateur, le Président
h
de l’IFPEN est présent au conseil des deux sociétés. En cas d’accord, une offre pourrait être lancée rapidement et l’absence de recoupements
a
entre les périmètres d’activités de CGG et Technip rend inutile une éventuelle autorisation préalable des autorités antitrust.
v
Risques Technip vise à conclure son projet d’acquisition de CGG tout en maintenant la solidité de son bilan et une notation de crédit à son
e niveau actuel, BBB+. Evolution du prix du pétrole. Impact sur l’investissement des compagnies pétrolières en exploration et production. Risque
to lié à la capacité de Technip à revendre la division Acquisition. Risque social lié à l’intégration et à la cession de la division Acquisition.
lo Calendrier A ce stade, il n’y a pas de projet d’offre formel déposé auprès de l’AMF. Technip est conseillé par Société Générale, Barclays,
o Crédit Agricole et Deutsche Bank. CGG par Crédit Suisse, Lazard et BNP Paribas.
k
at
Alexandre Gérard
it Jean-Luc Romain
+33 1 53 48 80 66
+33 1 53 48 80 93
? [email protected]
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Special Situations
CGG
SOMMAIRE
CAS D’INVESTISSEMENT ............................................................................................................................................................................. 3
LES FORCES DE CONCENTRATION ............................................................................................................................................................... 4
ANALYSE DES FRANCHISES ......................................................................................................................................................................... 7
PROFITABILITÉ ET FREE CASH FLOWS NORMATIFS ......................................................................................................................................... 9
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS ............................................................................................................................. 11
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS .................................................................................................................................................. 12
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE ........................................................................................................................... 14
MANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT ......................................................................................................................................... 16
ANNEXE 1 : TECHNIP – MANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT ..................................................................................................... 17
ANNEXE 2 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE ...................................................................................................... 18
ANNEXE 3 : FICHE 25 ANS ........................................................................................................................................................................ 20
EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
Marc Gouget
+33 (0)1 53 48 80 82
[email protected]
Christian Auzanneau
+33 (0)4 78 92 01 85
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Alexandre Gérard
+33 (0)1 53 48 80 93
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ALLEMAGNE
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CMCIC Securities
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2
Special Situations
CGG
CAS D’INVESTISSEMENT
Nous résumons ci-dessous les principaux sujets du cas d’investissement de CGG, qui passe d’un statut Turnaround à un
statut Special Situation après que Technip ait fait à la société de services sismiques et géoscience une offre initiale
d’acquisition, que CGG a jugé trop faible. Cette étude est ensuite organisée en 7 étapes : 1/ l’analyse des forces de
concentration, 2/ l’appréciation de la pérennité des franchises de CGG ; 3/ l’évaluation d’un résultat soutenable ; 4/ la
normalisation de la situation bilancielle ; 5/ la détermination de multiples de valorisation normatifs ; 6/ l’estimation de la valeur
intrinsèque et d’une valeur spéculative ; 7/ l’analyse du Management, de la Gouvernance et de l’Actionnariat. Nous estimons la
valeur intrinsèque de CGG à 10 € p.a. soit un point d’entrée de 7 € p.a. après prise en compte d’une marge de sécurité de 30%.
L’application à notre estimation de l’EBITA normalisé de CGG de multiples de transaction égaux à ceux de l’acquisition de
Baker Hughes par Halliburton aboutit à 13 € p.a., et notre estimation d’un Actif Net Réévalué de CGG aboutit à une valorisation
de 13 € p.a. La moyenne de ces trois approches, 12 € ; constitue notre estimation de la valeur spéculative de CGG.
Un contexte macro détérioré qui a fragilisé le bilan de CGG. CGG souffre du recul des investissements en sismique : -20% en
2014E selon IFPEN. Après 4 ans de forte croissance (>10% p.a. sur 2010-2013), les dépenses d’E&P devraient croître de 5-6% en
2014, à plus de 700 MM$. Mais le segment de l’Exploration (~110 MM$ soit ~15% du total) est affecté depuis 2013 par une plus forte
discipline d’investissement des Majors, qui favorisent la génération de FCF. En recul de 5% en 2013, les dépenses d’Exploration
baisseront selon Rystad de 7% en 2014, et continueront de reculer sensiblement en 2015 avant de rebondir en 2016E. Si nous
estimons que le bilan de CGG n’est pas en adéquation avec les fondamentaux du secteur (DFN/EBITDA ~2.9x à fin 14E), le risque de
rupture des covenants obligataires est faible puisque le groupe a renégocié les covenants de ses crédits syndiqués (passés de
DFN/EBITDA <3x à <3.75x) afin d’annuler les risques liés aux effets des clauses de défaut/accélération croisées, ainsi que la crainte
récurrente d’une augmentation de capital. La fragilisation du bilan a également conduit à une valorisation de CGG faible au regard de
son potentiel de résultats.
Plan stratégique 2014-2016. Afin de rendre le groupe plus résilient, le plan 2014-2016 vise à rééquilibrer les trois activités, en
réduisant le poids de l’Acquisition Sismique (de 43% du CA 2013 à 35% en 2016PF), la plus cyclique, au bénéfice de GGR (de 28% à
35%) et de Sercel (de 28% à 30%). Le plan est organisé autour de quatre leviers : 1/ réduction de 18 à 13 navires de la flotte
d’Acquisition, achevée au T3-2014 ; 2/ montée en puissance des nouveaux relais de croissance pour Sercel ; 3/ développement de
GGR, qui comprend les actifs Geoscience rachetés à Fugro en 2013 ; 4/ réduction des coûts opérationnels. Après la réorganisation
nous tablons sur un CA normatif de ~3,6 MM$, un ROP de ~526 M$, et un FCF de ~150 M$.
Division « Acquisition » (43% du CA et 8% du ROP 2013A). Dans la branche Marine (80% du CA), le groupe a réduit sa flotte à la
masse critique nécessaire pour demeurer un acteur mondial et adresser le segment de haute-technologie du marché. Cette réduction
de taille de la flotte et des fonctions support dédiées se traduira par une baisse marquée des coûts fixes opérationnels et des
investissements permettant de réduire la volatilité des résultats. Dans l’activité Terrestre (20%), le modèle de CGG évolue d’activités
essentiellement opérées en direct (CA 2012 de 865 M$ opéré à 65%) vers des JVs géographiques (comme Argas, CGG 49%) ou
technologiques (Seabed Geosolutions). Un CA normatif de ~1,5 MM$ semble réaliste sur la base de 13 navires à l’horizon 2016. Nous
tablons sur une MOP soutenable de 8%, en bas de la fourchette annoncée.
Division « Géologie, Géophysique & Réservoir » (34% du CA et 48% du ROP 2013A). Cette division regroupe les activités
Multiclients (~50% du CA de GGR), le traitement des données acquises par ses équipes sismiques et des acteurs externes, et des
prestations intellectuelles comme le conseil en géosciences (Geoconsulting) permettant aux clients de mieux comprendre leurs
gisements et d’optimiser leur taux de récupération, le Geosoftware, et la gestion de données sismiques. GGR réalise les
investissements multiclients, qui devraient atteindre un pic de 550-600 M$ en 2014, avec un objectif de préfinancement de 70%+. En
2016 CGG vise un CA de 1,5-1,6 MM$ et une MOP de 20-25%, hypothèses qui nous semblent soutenables.
Division « Equipement » (22% du CA et 44% du ROP 2013A). Sercel, la division la plus rentable du groupe, est le N°1 de son activité
avec des positions, technologiques notamment, fortes, et des parts de marché élevées (60-70% en équipements Marine, 50-60% en
Terrestre). CGG anticipe un CA d’environ 1,2-1,3 MM$ en 2016 (vs. 1,045 M$ en 2013), avec une MOP supérieure à 28% (vs. 28% en
2013), soit des projections légèrement supérieures à nos hypothèses. La croissance de l’activité devrait être tirée par la montée en
puissance du nouveau système d’acquisition terrestre 508XT qui réduit de ~25% les OPEX pour un client équipé et améliore la qualité.
Levier opérationnel. La réduction sensible de la taille de la flotte abaissera les coûts fixes. La restructuration forte et rapide engagée
par CGG se traduira par une diminution de 10% des effectifs de CGG sur l’exercice 2014, surtout dans l’Acquisition et le Corporate.
Rationnel du rapprochement. L’approche initiale de 8,3 € p.a. visait à entamer un dialogue avec le Conseil d’Administration de CGG.
Technip, qui indique avoir pris l’initiative d’informer l’Etat actionnaire de cette approche de CGG, a pour ambition d’intégrer et
développer en son sein des activités de réservoir et de traitement de données, ainsi que d’équipements sismiques de CGG. Bien que
les métiers de CGG soient aussi, voire plus éloignés de ceux du Technip d’aujourd’hui que ceux de Coflexip l’étaient du Technip de
2002, l’objectif stratégique de Technip est d’apporter à l’industrie pétrolière une offre intégrée en matière de technologie, ingénierie,
équipements et gestion de projets, du réservoir jusqu’à l’ensemble du système de production. Il vise à répondre au mieux à l’évolution
des challenges que rencontrent ses clients en termes de complexité des gisements à développer, en termes de coûts et de gestion des
projets dès leur genèse. Nous n’avons à ce stade pas identifié de synergies autres que la réduction des frais de siège. Nous estimons
que l’offre initiale de Technip était insuffisante et devrait être relevée substantiellement pour que l’opération se concrétise.
Risques : Risque lié à la capacité de Technip à revendre la division Acquisition. Risque social lié à l’intégration et à la cession de la
division Acquisition. A fin 2013, les fonctions support de CGG représentaient 783 personnes, dont 438 en Europe (surtout en France).
La division Acquisition employait 2940 personnes, dont 460 en Europe (hors équipages). La restructuration de 2014 a déjà réduit les
effectifs de CGG de plus de 10%, essentiellement dans la division Acquisition et les fonctions support.
Actionnariat. L’Etat est actionnaire des deux sociétés. Il détient 11% du capital et 18% des droits de vote de CGG pour le concert BPI
France + IFP. 5.2% de Technip sont détenus par BPI France, 2,5% par l’IFP. Il ne paraît pas opposé à un rapprochement, qui créerait
un champion français des services pétroliers, avec à sa tête un dirigeant, Thierry Pilenko, qui a une excellente connaissance de
l’industrie sismique (il a été le CEO de Veritas jusqu’en 2007). Et mettrait CGG à l’abri d’offres étrangères potentiellement hostiles.
Valeur intrinsèque et valeur spéculative. Nous parvenons sur la base de notre démarche de valorisation multicritères à une valeur
spéculative de 12 € par action CGG. Cette valeur est fondée sur : 1) notre valorisation de CGG suivant la méthodologie Intrinsic Value –
Turnaround (cf. notre étude CGG du 20 octobre 2014), soit 10 € p.a. ; 2) l’ANR de CGG, soit 13 € p.a. ; 3) les transactions sur des
valeurs du même secteur, notamment l’offre d’Halliburton sur Baker Hughes, 2ème et 3ème acteurs mondiaux du secteur, à 11,6x VE/
EBIT 2015E et 13,2x VE/EBIT 2014E, soit 13 € p.a.
3
Special Situations
CGG
LES FORCES DE CONCENTRATION
Au premier abord, il n’existe pas ou peu de synergies opérationnelles entre Technip, parmi les leaders mondiaux de la
conception, l’ingénierie et la construction d’infrastructures pétrolières – des liaisons entre fonds de mer et surface aux platesformes de production, raffineries et usines de LNG – et CGG, spécialiste de l’acquisition sismique et de l’imagerie /
description des réservoirs pétroliers, leader mondial des équipements sismiques. Cette première analyse doit cependant être
nuancée. A l’image du rapprochement entre Baker Hughes et Halliburton, la baisse du baril devrait inévitablement pousser à la
constitution d’acteurs plus à même d’encaisser la forte cyclicité du secteur et les pressions des donneurs d’ordre.
En effet, la croissance de Technip a historiquement été réalisée en partie, par l’acquisition de sociétés à l’origine éloignées de son
business model initial de pure player dans le domaine de l’ingénierie et de la construction. En 2002, lorsque Technip a acquis Coflexip,
il s’agissait de rapprocher un acteur dont le métier était la conception, la production et l’installation de conduites flexibles, avec une forte
intensité en capital – usines de production et flotte de navires de pose détenue en pleine propriété - d’une société dont la valeur était
constituée essentiellement d’actifs immatériels - le savoir-faire de ses ingénieurs et sa capacité de gestion de projets. La fusion entre
Technip et Coflexip a constitué un succès. Les capacités d’intervention de Technip, sur toute la chaine de valeur d’un projet amont,
constituent aujourd’hui un atout majeur pour remporter des contrats importants, comme celui attribué par BP récemment à Trinidad et
Tobago, ou le contrat Prelude FNLG (plusieurs milliards de dollars), à la JV Technip Samsung. Dans ces exemples, les projets
sollicitent les savoir-faire de Technip dans tous ses domaines de compétence : de la construction sous-marine à la production de LNG.
Les synergies les plus évidentes concernent les frais de siège / SG&A
En l’absence de recoupement entre les capacités opérationnelles des deux groupes, les synergies les plus évidentes en matière de
réduction de coûts concerneront les frais de holdings et autres coûts de services généraux et administratifs, qui pourraient être diminués
non seulement aux sièges sociaux, mais aussi dans les zones / villes, où les deux sociétés sont fortement implantées, comme Houston
ou Rio de Janeiro. Pour CGG, entre 2011 et 2013, les frais de siège ont représenté 54 à 57 M$ par an. Le gros effort de restructuration
mis en œuvre en 2014 pourrait les réduire à ~50 M$/an. Pour Technip, ils ont représenté 72 M$ en 2012 et 92 M$ en 2013. L’hypothèse
d’une réduction de 25 à 50% des frais de siège de CGG dans une nouvelle entité consolidée représenterait une économie annuelle de
12 à 25 M$ par an, soit une valeur de ~140 M€ avec un taux d’actualisation de 10% et un taux de change de 1,25 USD/EUR.
Quelles synergies de coûts opérationnels, de revenus ?
Elles sont particulièrement difficiles à estimer en raison de l’éloignement des métiers de Technip et de CGG, même si certaines
compétences sont communes, notamment en matière de gestion d’une flotte de navires, et en matière de production d’équipements :
conduites flexibles, ombilicaux et éléments de raccordement de puits sous-marins chez Technip, équipements sismiques chez Sercel.
Néanmoins, des synergies commerciales entre les deux sociétés pourraient à terme apparaître pour la division GGR de CGG au niveau
de Genesis Oil & Gas Consultants, la filiale de Technip spécialisée en ingénierie conceptuelle qui intervient auprès des sociétés
pétrolières très en amont dans les phases d’études de développement des champs découverts. Le DG de Genesis mentionnait
récemment l’avantage que constitue une bonne connaissance des réservoirs à développer afin de mieux comprendre les besoins de
ses clients en ingénierie conceptuelle. Cela permet de mieux concevoir les projets et modes de développement de découvertes toujours
plus complexes (nature des fluides, HTHP, profondeur d’eau), et d’en optimiser le coût. Les clients de Technip, particulièrement de sa
filiale Genesis, prêtent un intérêt croissant à la maîtrise des aspects Réservoir/Géosciences pour leurs projets de développement.
En outre, Technip, 1er mondial dans le domaine des conduites flexibles (part de marché > à 50%), pourrait former avec Sercel un
ensemble comportant une division offrant des équipements technologiques avancés à ses clients, complétant l’activité de conception et
gestion de projets. Technip précise ainsi son intention de développer en son sein des activités de réservoir et traitement de données,
ainsi que d’équipements sismiques.
Quelle valeur de revente – et quel périmètre – pour une division Acquisition restructurée ?
La division Acquisition de CGG, après un renforcement destiné à pérenniser son statut de leader, n’a pas vocation à rester dans le
portefeuille d’activités de Technip. Plusieurs questions se posent à la lecture du communiqué de Technip publié le 20 novembre. La
première concerne l’effort et le temps qui pourraient être consacrés au redressement et au renforcement de la division Acquisition de
CGG, qui est la source de la forte volatilité de ses résultats et – le plus souvent – de pertes en phase de baisse de cycle.
La deuxième concerne le périmètre qui serait remis en vente par Technip : inclurait-il ou non la librairie d’études multiclients de CGG ?
La valeur au bilan (30/06/2014) de sa librairie multiclients était de 1012 M$, et celle des navires et équipements sismiques de CGG de
1145 M$. La valeur comptable de ses participations, dans Argas, Seabed Geosolutions et Geokinetiks, depuis la clôture de la cession
des activités terrestres en Amérique du Nord représente ~150-160M$. CGG ne donne pas d’indications sur la dette allouée à l’activité
Acquisition. CGG ne précise pas la répartition de son endettement net entre ses différentes divisions.
Dans l’hypothèse d’une cession notre valorisation de la division basée sur un multiple VE/EBIT normalisé de 6x pour les activités
consolidées, soit 720 M$, et la valeur des participations dans Argas, Seabed Geosolutions et Geokinetics (au total ~150-160 M$)
aboutit à 870-880 M$.
Jusqu’où Technip peut s’endetter sans remettre en cause la solidité de son bilan et son credit rating BBB+ ?
Nous examinons ci-dessous 3 scenarii de prix d’offre que Technip pourrait offrir, et leurs conséquences sur sa structure financière, pré
et post cession de la division Acquisition de CGG pour 700 M€ (via scission, intérêt potentiel du chinois BGP cette division).
Technip: Sensitivity analysis of balance sheet structure to offer price for CGG
Offer price
Market Cap
(EUR/share)
(EURm)
EV
Technip Net Fin. Debt
Pre-offer
Post offer
Gearing
NFD/Ebitda
NFD post
(TEC+CGG)* Acqui. Sale**
Gearing
NFD/Ebitda
(TEC+CGG)***
Comments
8.3
1464
3544
(747)
2797
63%
1.40x
2097
48%
1.20x
10.0
1764
3844
(747)
3097
70%
1.60x
2397
54%
1.35x
maintaining BBB+ might require hy brid
12.0
2117
4197
(747)
3450
78%
1.75x
2750
62%
1.55x
debt or an equity component in the offer
Source: Technip, CM-CIC Securities * based on CGG + Technip’s 14E Ebitdas, ** besed on a EUR700m value for the sale of the Acquisition division, *** based on Technip’s + GGR & Sercel’s 14E Ebitdas
Sur la base de nos estimations, Technip pourrait augmenter son offre sur CGG jusqu’à 12 € par action sans remettre en cause sa
solidité financière. Néanmoins, compte tenu des retraitements significatifs de la dette nette (cash lié aux contrats de construction, non
disponible pour rembourser la dette financière ; leasings opérationnels) habituellement pratiqués par les agences de notation (sur la
base des chiffres S&P retraités le nouvel ensemble, sans synergies ni cession aurait en première approche un levier DN/EBITDA de 3x
contre 1,2x attendu par S&P en 2014), le maintien d’une note de crédit BBB+ pour Technip pourrait impliquer l’émission d’instruments
de dette hybrides, ou le règlement d’une partie de l’offre en actions – comme c’est le cas pour l’offre d’Halliburton sur Baker Hughes.
4
Special Situations
CGG
CGG: 2013 Revenues by division
CGG: 2013 Revenues by geography (%)
22
23
24
North America
Acquisition
43
Central & South America
GGR
8
Equipement
Europe, Middle East & Africa
Asia-Pacific
34
44
Source: CM-CIC Securities, CGG
CGG: 2013 Revenues by revenue type (%)
CGG: 2013 Revenues of the Acquisition division by end-market (%)
7 0
20
22
Sale of equipments
Acquisition - Marine
Services
Acquisition - Land & Airborne
After sale of multiclient surveys
Rents & other revenues
80
71
CGG: 2013 Revenues of the GGR division by end-market (%)
CGG: 2013 Revenues of the Equipement division (Sercel) by geography (%)
6.7
Europe
0.7
3.03.0
CIS
China
6.8
45
GGR - Multiclients
55
Asia
43.0
7.0
North America
GGR - Géosciences
Middle East
14.6
South America
Africa
15.2
Other
CGG: Corporate structure
CGG
Acquisiton
Geology, Geophysics, Reservoir (GGR)
Equipment (Sercel)
CGG: Management
CGG: Board of Directors
CGG: Shareholder structure
%
Capital
Jean-Georges MALCOR
CEO
Stéphane-Paul FRYDMAN
CFO
Pascal ROUILLER
Number of members
Sercel CEO
Catherine LEVEAU
81.9
9.8
8.9
4
Free float
o/w Manning & Napier
11.5
CGG: Company Profile
Buy /
Nbr of
% of
Transaction
Sell
shares
capital
price
29/09/2014
Buy
7,500.0
ns
7.14 EUR
S-P Frydman (CFO)
29/09/2014
Sell
6,574
ns
7.09 EUR
J.G. Malcor (CEO)
2,000
ns
7.57 EUR
25/09/2014
Buy
Terence Young (Director) 26/06/2014
Buy
4500 ADRs
ns
14 USD
S-P Frydman (CFO)
23/05/2014
Buy
2,500.0
ns
9.89 EUR
Rémi Dorval (Chairman) 28/03/2014
Buy
1,600
ns
11.34 EUR
6.6
89.4
o/w women
S-P Frydman (CFO)
Source: CM-CIC Securities, CGG, AMF
3.6
IFP Energies Nouvelles
CGG: Insider trading activity
Date
7.0
8
Voting Rights
Bpi France
o/w independent members
IR
Corporate Officer
12
CGG provides geophysical capabilities. Equipment: Sercel is the world’s leading
manufacturer of seismic equipment and reservoir monitoring instruments. Acquisition: Full
range of data acquisition capabilities to conduct geophysical onshore and offshore surveys.
GGR: Processing, imaging and interpretation of geophysical and seismic data, made
available via a network of data centers. CGG owns a library of multi-client seismic and
airborne geophysical data in the world’s key bassins. Through Hampton Russel, Jason and
Robertson, CGG offers a broad range of Geosoftware and Geoconsulting services.
Source: CM-CIC Securities, CGG, FactSet
5
Special Situations
CGG
6
Special Situations
CGG
ANALYSE DES FRANCHISES
CGG dispose de franchises solides dans ses trois divisions. La division Acquisition (N°1 ou 2 mondial après downsizing de la
flotte) en dépit d’un marché fortement concentré, doit faire face à des évolutions technologiques rapides et des pressions sur
les prix. Géologie, Géophysique & Réservoir (N°1 mondial) bénéficie d’un environnement concurrentiel plus sain. Enfin,
Equipement (N°1 mondial incontesté avec sa filiale à 100% Sercel) est actuellement dans une phase de transition entre le
Système 408/428, qui a fait son succès au cours de la décennie écoulée et son nouveau système 508XT lancé fin 2013.
« Acquisition » (43% du CA et 8% du ROP 2013A)
Activité : CGG procure des services sismiques allant de l’acquisition terrestre et marine à l’acquisition aéroportée ou l’acquisition de
fond de mer, opérés directement ou via des JVs. Marine (80% du CA) : CGG fournit une gamme complète de services d’acquisition 3D.
D’ici à fin 2014, CGG aura réduit sa flotte de 18 navires 3D à 13, et le nombre de streamers opérés de 220 à 150, soit 30% de baisse
de capacité. Le groupe sera recentré sur ses navires les plus haut de gamme et les plus récents (dont la série Oceanic et les navires
achetés à Fugro), pour conserver une taille mondiale, optimiser les transits, et opérer durant les campagnes hivernales (T4 et T1) avec
une contribution cash positive. Terrestre (20% du CA) : CGG se positionne géographiquement et technologiquement pour bénéficier de
la demande pour des études haut de gamme. Le modèle évolue d’activités avant tout opérées (CA 2012 de 865 M$ opéré à 65%) vers
des JVs géographiques (Argas au Moyen-Orient, CGG 49%, participation dans Geokinetics à qui CGG a vendu son activité nordaméricaine) ou technologiques (Seabed Geosolutions) avec une projection de CA 2015E supérieur à 1 MM$, consolidé à 15-18%.
Barrières à l’entrée et pérennité des franchises : Outre le capital nécessaire pour se doter d’une flotte moderne (300 à 350 M$ par
navire, minimum 8 navires), un positionnement technologique haut de gamme est crucial pour répondre à la croissance de la demande
pour l’acquisition de données à large bande de fréquence Broadband, le Wide-Azimuth et les études 4D. En Acquisition Sismique,
CGG, avec la combinaison de BroadSeis et de BroadSource qui permet d’obtenir des images du sous-sol avec une résolution inégalée
(2-200 Hz), dispose de la technologie de référence dans la sismique à « large contenu fréquentiel ». La technologie BroadseisBroadSource est au meilleur niveau (avec IsoMetrix de WesternGeco, devant GeostreamerGS de PGS). La méthode d’acquisition
Stagseis permet d’acquérir les données sismiques à très long offset (20km), avec la qualité requise pour les structures pré-sel.
Environnement concurrentiel : Le marché de la sismique marine est très concentré. Cinq acteurs (CGG, PGS, WesternGeco,
Polarcus et Dolphin) concentraient 80% du marché 3D à fin 2013. A l’inverse, le marché de la sismique terrestre est fragmenté. Il se
caractérise par une concurrence variée d’acteurs locaux et internationaux, y compris chinois (BGP). CGG se positionne sélectivement
sur les études de haut de gamme et lorsque le contexte s’y prête, en partenariat avec des acteurs locaux (JV Argas au Moyen-Orient).
Profil de risque : Banalisation rapide (4-5 ans) des technologies d’acquisition, rendant nécessaires des innovations permanentes.
« Géologie, Géophysique & Réservoir » (34% du CA et 48% du ROP 2013A)
Activité : Avec un champ d’intervention mondial, la division GGR regroupe : 1/ le développement et la vente d’études multiclients
(~50% du CA de la division) ; 2/ le traitement de données sismiques (part de marché mondiale de ~40%, ~30% du CA de la division) ; 3/
la vente de logiciels de traitement de données sismiques et de caractérisation de réservoir (marques Geovation, Hampson Russell et
Jason), le conseil en géosciences et en ingénierie pétrolière, la récolte, le développement et la vente de licences de données
géologiques (sous la marque Robertson) regroupées dans une organisation transverse GeoConsulting / Geosoftware (~20% du CA).
GGR inclut aussi l’offre de services et de logiciels de gestion de données pour les clients du groupe.
Barrières à l’entrée et pérennité des franchises : Capacité de développement d’algorithmes de traitement pour fournir des images
plus précises de la sismique acquise dans les zones complexes. GGR représente une bonne part de la R&D de CGG (Groupe : 181 M$
en 2013, soit 4,8% du CA, coûts capitalisés inclus). JV avec Baker Hughes sur les hydrocarbures de schiste. Dans la division GGR, la
capacité de traitement de données sismiques de CGG est sans égal, avec plus de 10 PFlops de puissance de calcul - la 12ème au
monde - entre les centres principaux de Houston et Crawley (UK), et 40 autres centres (dont ~30 centres dédiés chez ses clients).
Environnement concurrentiel : Dans les activités multiclients, la principale concurrence de CGG provient de Schlumberger, PGS et
TGS. La concurrence se concentre notamment sur la localisation géographique, les technologies d’acquisition et de traitement utilisées
pour ces études, et dans une moindre mesure, sur le prix. Schlumberger est le principal concurrent en GeoConsulting/GeoSoftware.
Profil de risque : Le potentiel de croissance de GGR dépend de sa capacité à attirer des talents (27% de PHDs, 200 recrutements
visés sur 2014) pour assurer sa croissance interne, et à réaliser des acquisitions complémentaires pour accroître son offre Geoscience.
CGG: Franchise analysis
Sales / EBIT
Market
%
Size
Acquisition
43 / 8
GGR
Equipement
Capital
Cyclicality
Profitability
Growth
Recurrence
$10bn
high
low
high
high but cyclical
low except 4D seismic
34 / 48
$10bn
average
high
average/high (multiclients)
average
average
23 / 44
$1.9bn
average
high
low
average
average
Intensity
Source: CM-CIC Securities, CGG, Bloomberg, FactSet
CGG: Franchise analysis
Sales / EBIT Competitive
Position
%
Competitors
Clients
Leading
Indicators
Acquisition
1 or 2
Western Geco, PGS, Polarcus, DolphinGeo
Total, Statoil, BP, Shell, ENI, Repsol, Tullow Oil, …
-
1 or 2
Exxon Mobil, Chevron, ConocoPhillips, Anadarko…
-
Latin America
1 or 2
Petrobras, Pemex, BG, Total, BP…
-
MENA,Rest of World
1 or 2
Western Geco, BGP, PGS, Polarcus, DolphinGeo
Saudi Aramco, KP, Shell, ADCO,…
-
1 or 2
Western Geco, PGS, TGS, Halliburton…
Total, Statoil, BP, Shell, ENI, Repsol, Tullow Oil, …
-
1 or 2
Exxon Mobil, Chevron, ConocoPhillips, Anadarko…
-
Latin America
1 or 2
Petrobras, Pemex, BG, Total, BP…
-
MENA,Rest of World
1 or 2
Saudi Aramco, KP, Shell, ADCO,…
-
1
Western Geco (Internal only), ION Geophysical
CGG (internal sales), Polarcus, Dolphin
-
1
ION Geoghysical, OYO Geospace, Fairfield Nodal
Geokinetics, Dawson Geophysical, Tidelands Geo…
-
Latin America: 3%
1
ION Geoghysical, OYO Geospace, Fairfield Nodal
Local players
-
MENA,Rest of World: 32%
1
Western Geco
Argfas, BGP, chinese players, local players
Europe, CIS
North America
43 / 8
GGR
Europe, CIS
North America
34 / 48
Equipement (Sercel)
Europe, CIS: 58.2%
North America: 6.8%
23 / 44
7
Special Situations
CGG
« Equipement » (22% du CA et 44% du ROP 2013A)
Activité : Sercel conçoit une gamme complète de matériels d’acquisition de données sismiques. En Terrestre (60%), le système 428XL
est la référence (~70% de pdm). Le système 508XT, lancé en 2013, permet aux équipes sur des missions à grand nombre de canaux
(MegaCrews) d’enregistrer jusqu’à un 1 M de traces en temps réel et d’imager le sous-sol avec une nouvelle résolution. Le système
améliore la productivité d’environ 25%. En Marine (40%), avec ses streamers Sentinel RD et Sentinel MS permettant d’obtenir des
données multicapteurs à large bande de fréquences, Sercel a plus de 90% de pdm sur les streamers, et 25-55% sur les autres produits.
Barrières à l’entrée et pérennité des franchises : Sercel est N°1 mondial avec une pdm >50% (25% à ~95% selon les segments). Le
marché est très concurrentiel et l’évolution technologique y est permanente. Sercel commercialise depuis 2013 QuietSeis, un nouveau
capteur numérique haute performance qui permet d’enregistrer des signaux avec un niveau de bruit trois fois inférieur. CGG estime que
la technologie est l’élément principal de différenciation, les compagnies pétrolières souhaitant de plus en plus d’outils adaptés aux
acquisitions en terrain difficile. Sercel représente une part importante de la R&D de CGG. Ses franchises y sont relativement pérennes.
Environnement concurrentiel : Le principal concurrent en Marine est ION Geophysical. Pour les produits terrestres, les principaux
concurrents sont Inova (JV entre BGP et ION) et Geospace Technologies. Western Geco fabrique une grande partie de ses
équipements en interne et commercialise le système d’acquisition terrestre destiné aux Mega-Crews, de technologie plus ancienne.
Profil de risque : Risque lié aux innovations technologiques. Pendant la phase de montée en volume du 508XT et de recul du 428XL,
un effet ciseau temporaire réduit la marge. Elle peut aussi être affectée par des pressions prix sur les systèmes sans fil dans lesquels
sa part de marché est moins forte. Sur un marché mondial en recul de 15% en 2014E, Sercel réalise des gains de parts de marché.
CGG: Barriers to entry analysis
Low
Advertising
Average
Capital
Control of ressources
High
Comments
Advertizes mainly through trade shows : annual SEG conference (USA), EAGE (Europe)… + Articles in profesional publi.
X
X
High cost of investment in seismic acquisition capacity, and in multiclients seismic data
Industry based on earth science, using/transforming resources, but helping produce earth resources
X
Cost advtge (indep. of scale)
X
Fleet cost > than competitors' (vessel classes differ due to M&A). Sercel prop. techno. & build to cost design for 508 XT
Customer loyalty
X
High for Sercel & GGR (data treatment & interpretation centers embedded in clients' techno. centers). Low in Data Acqui.
Distributor agreements
X
No distributors in this B to B activity
Economy of scale
X
Sercel profitability directly linked to production volumes, on a rising parth for 508XT after in was launched in H2 2013
Government regulations
X
Environmental permitting in some countries where CGG has a strong knowhow / presence. Local content requirements
Inelastic demand
Data acquis. price sensitive, and capex for seismic data acquisition among most discretionnary components of oil serv.
X
Intellectual property
X
Innovative ways to acquire and process data most often get patented (eg. Broadseis broadsource, Stagseis…).
Investment
X
Ability to invest in large, sought after areas to shoot multiclient studies with strong prefinancing a significant advantage
Network effect
X
SLB strongholds in some Persian Gulf countries (eg. Kuweit) reduce CGG/Sercel's's ability to enter this country mkt
Predatory pricing
Current overcapacity leads to capacity reductions and struggle to improve profitability
X
Restrictive practices
Research & Development
Supplier agreements
X
Strong need to innovate to improve quality of imaging. Price pressure kicks in on ''new'' techno. 3-4 years after intro.
None in this sector
X
Sunk costs
X
Switching barriers
X
Tariffs
X
Vertical integration
Zoning
Environmental permitting in some countries where CGG has a strong knowhow / presence
X
Weight of multiclient seismic data library in CGG's (and competitor's) balance sheet
Low for seismic data acquisition, except for 4D seismic; high for data treatment ans Sercel's seismic equipment
Some MENA countries impose high tarriffs / taxation for seismic data acquisition
X
Always higher data acquisition precision requires treatment and interpretation algorithms only available at CGG's GGR
None in this sector
X
Source: CM-CIC Securities
CGG: Risk analysis
Low
Average
High
Comments
Operational Risks
Management
X
Costs
X
Recent rumours regarding a potential top management reshuffling appear overplayed
CGG implementing cost cutting through reducing group headcount by 10% by year end
Currency
X
EURUSD parity impact on Sercel with revenue base mostly USD and costs partially EUR
Commodity
X
Investment in Seismic directly linked to oil price. Oil price falling below $90/b (Brent) would trigger more capex reduction
Information Technology
X
Extremely high vol. of seismic datcollection require worldclass IT. In Houston only, CGG has same IT power as NASA
As a consequence, CGG has the 12th largest computer calculation power on a global basis, across all industries
Strategic Risks
Competitors
Suppliers
Competition on price and technology (high end acquisition). Top 4 players represent 70% of marine seismic market
X
Customers
X
Major IOCs in a CAPEX cutting spree to generate positive FCFs. Independant E&P players and NOCs more active
Sercel exclusive CGG equipment supplier and part of group
X
Technology
X
3-4 years innovation cycles require constant R&D to keep improving seismic image. Risk of pressure on aging techno.
Product
X
Sercel's Product benefit from very large market shares in Marine & Land acquisition. More challenged in Wirelless tech.
Financial Risks
Credit
X
Debt levels are high given CGG's cyclicality, but covenants unlikekly to be breached
Liquidity
X
CB anticipated repurchase and issuance of bonds helped increase debt maturity. No major repayment before 2019
Interest rates
X
Average cash cost of debt at 5.3%
Compliance Risks
Regulatory
No major issue
X
Political
Governance
Industry marked by strong regulations and operational procedures
X
Legal
X
Geopolitical situation in MENA (Lybia, …) and Ukraine (Sanctions against Russia) risks limiting Arctic opportunity
Chairman of the board changed in 2014 after previous Chairman (and CEO until 2010) reached age limit
X
Stock Market Risks
Volatility
X
Highly cyclical business entails high volatility in share price
Liquidity
X
Good liquidity
Source: CM-CIC Securities
8
Special Situations
CGG
PROFITABILITÉ ET FREE CASH FLOWS NORMATIFS
Au terme de son plan stratégique 2014-2016 présenté fin 2013, CGG visait ~600 M$ de ROP pour ~4 MM$ de CA, pour des
conditions de marché similaires à celles de 2013 (baril à ~105 $). Avec la baisse des prix pour les contrats d’acquisition
exclusive en sismique marine, nous jugeons que le CA soutenable à l’horizon 2016-2017 devrait s’établir à environ 3.6 MM$
p.a. pour un ROP de ~500 M$, soit un redressement très sensible par rapport au niveau déprimé que nous attendons pour
2014E (moins de 250 M$), et alors que 2015 ne s’annonce pas non plus sous de meilleurs auspices.
« Acquisition » (43% du CA et 8% du ROP 2013A) : Restructurée rapidement en 2014 avec une réduction de sa flotte à 13
navires 3D haut de gamme d’ici à la fin de l’année (vs 18 fin 2013) et la cession d’activités déficitaires en sismique terrestre (Amérique
du Nord), la division affronte des conditions de marché difficiles : léger recul de la demande de données sismiques en 2014 et pressions
sur les prix (8 à 10%) en raison de capacités excédentaires sur le marché de l’acquisition de données sismiques marines. L’absence de
perspective de redressement du marché en 2015 conduit ainsi des concurrents de CGG à réduire eux aussi leurs capacités (Western
Geco…) ou à temporiser l’arrivée de nouveaux navires : PGS a repoussé de plusieurs mois les dates de livraison prévues pour ses
deux derniers Ranform Titan. Dans ce contexte, nous jugeons que la restructuration menée par CGG, avec une forte réduction des
effectifs (environ 10% de l’effectif total, concentré sur l’Acquisition, vs un objectif initial d’environ 5%) liée au moindre besoin de
personnel de support pour une flotte réduite, devrait conduire à une amélioration progressive de la MOP, vers un niveau de milieu de
cycle de 8% du CA, pour un volume d’affaires externe de l’ordre de 1.1-1.2 MM$ par an. La comparaison avec les niveaux de marge
opérationnelle atteints lors du haut de cycle précédent (soit 18 à 19% entre 2006 et 2008) n’est pas pertinente puisque ces chiffres
incluaient alors les ventes multiclients. A l’horizon 2016 le groupe vise un CA total de 1,6-1,8 MM$ (soit ~1,5 MM$ de CA externe) et
une MOP de 8-10%, légèrement supérieure à nos hypothèses normatives (1,5 MM$ de CA et 8% de MOP).
« Géologie, Géophysique & Réservoir » (34% du CA et 48% du ROP 2013A) : Constituée en 2013 avec l’acquisition de
Fugro Geoscience, cette division regroupe les ventes d’études multiclients, le traitement et l’interprétation des données sismiques, et
des activités de GeoConsulting, GeoSoftware et Data Management. Les modèles économiques de ces activités diffèrent. Les ventes
d’études multiclients sont à la fois cycliques et dépendantes du nombre de blocs d’exploration mis aux enchères. Par le passé, CGG a
réalisé sur cette activité un CA de ~750-800 M$ en haut de cycle (2006-2007) et ~500 M$ en bas de cycle (2011-2012). Les
investissements multiclients, en partie préfinancés (objectif CGG 70% de préfinancement sur un investissement annuel « récurrent » de
~400-450 M$) sont capitalisés et amortis en cinq ans maximum. Nous estimons que la MOP normative de cette activité est de ~30%
(elle varie selon le degré d’amortissement des études achevées) pour un volume d’affaires normatif de ~650-700 M$ par an. Les autres
activités de la division sont des prestations de services intellectuels à forte valeur ajoutée, générant des marges stables de ~15-20%
pour un volume d’affaires normatif de ~750-850 M$ par an (~400-500 M$ avant l’acquisition de Fugro Geoscience). Celles-ci sont en
croissance stable de ~5% par an. Pour GGR, le groupe vise en 2016 un CA de 1,5-1,6 MM$ et une MOP supérieure de 20-25%,
hypothèses que nous pensons soutenables. Sur 2015-2018, CGG devrait bénéficier d’un regain de MOP lié à de fortes ventes
multiclients dans le Golfe du Mexique.
« Equipement » (22% du CA et 44% du ROP 2013A) : Sercel est l’activité la moins capitalistique. Ses franchises y sont les plus
fortes et sa profitabilité la plus élevée. Sur 2004-2013, la MOP moyenne ressort à 28%, dans une fourchette de 18 à 32%. Sur une base
trimestrielle, la MOP la plus basse ressort à ~18% pour un volume d’affaires de ~200 M$ et la MOP la plus haute à ~35% pour un
volume d’affaires de ~300 M$. La guidance du groupe à l’horizon 2016 est un CA de 1,2-1,3 MM$ et une MOP supérieure à 28%. Nous
estimons que CGG peut réaliser de manière normative un CA externe de ~1000-1050 M$ p.a. (soit la moyenne de 2007-2013) et une
MOP de ~28.5% (~30% sur 2007-2013). Depuis 2013, la MOP de Sercel a été impactée par plusieurs éléments. Premièrement, la
baisse des volumes a beaucoup joué. Le modèle économique de Sercel est dépendant des volumes de vente et de l’obtention de
contrats pour les équipes « Megacrew ». Deuxièmement, le mix-produit a joué défavorablement (mix produits à moins fort contenu
électronique) avec en outre une part plus importante de CA réalisé sur les systèmes sans fil, où la concurrence est plus forte.
Troisièmement, la hausse des coûts de R&D, pour le lancement d’une nouvelle génération de systèmes d’acquisition de données
sismiques terrestres, a aussi joué. Le 508 XT remplace progressivement le système 428, qui a une part de marché mondial de l’ordre
de 75%. La montée en puissance graduelle du 508 XT et la croissance des volumes en cas d’obtention de contrats Megacrew devraient
permettre de retrouver une MOP moyenne de ~28-29% sur le cycle.
Coûts de structure et éliminations : Ces derniers regroupent ~80 M$ de frais de structure et ~180 M$ d’éliminations intra-groupe
(le reporting de CGG ne distingue malheureusement pas précisément l’allocation des charges intra-groupe).
Free cash flows normalisés : Avec une flotte réduite de 18 à 13 navires, et après que l’ensemble des navires de la flotte aient été
équipés des streamers et des sources (Airguns pour les navires-source) nécessaires pour pouvoir mettre en œuvre la technologie
d’acquisition sismique à large bande passante Broadseis / Broadsource (75 à 80% de l’acquisition de données marines réalisée par
CGG utilise Broadseis), les investissements industriels annuels de CGG devraient diminuer d’environ 50 M$ par an dès 2014. En outre,
la fin du programme d’études multiclients IBALT mettant en œuvre la technologie Stagseis dans le Golfe du Mexique (études Ibalt, Deux
et Trois), qui aura représenté près de 600 M$ d’investissements sur trois ans, en partie préfinancés (7 clients à ce stade participent au
préfinancement d’une ou plusieurs de ces études), permettra de réduire les investissements multiclients d’environ 100 M$ par an à
partir de 2015, vers un niveau normalisé de 400-450 M$ par an, avec un objectif de préfinancements maintenu à 70%. Dans ce
contexte, CGG vise un free cash flow positif dès 2015, et supérieur à 150 M$ par an à partir de 2016. Si les conditions de marché de
l’acquisition cessent de se dégrader en 2015 et se stabilisent à partir de 2016, ces objectifs nous paraissent être à la portée de CGG,
malgré le recul sensible du cash flow opérationnel que nous attendons en 2015 en raison de l’impact de la réduction de la taille de la
flotte et des cessions réalisées en 2013-2014 (Navires, terrestre Amérique du Nord…).
CGG: Normalised EBIT
2013A
USDm
Sales
EBITA
2014E - CM-CIC Securities
Margin (%)
Sales
EBITA
2016E - Company Guidance*
Margin (%)
Sales
Inferr. EBITA*
Margin (%)
Normalised
Sales
EBITA
Margin (%)
Division Acquisition
2,226
56
2.5
1,904
-17
-0.9
1400-1600
135
8-10%
1,500
120
8.0
Division GGR
1,296
317
24.5
1,366
300
22.0
1500-1600
349
20-25%
1,500
338
22.5
Division Equipment
1,045
293
28.0
943
198
21.0
1,150
328
28.5
4,567
666
14.6
4,213
481
11.4
4,150
786
18.9
Total - Divisional
Corp. costs + Adjustments
Total - Consolidated
-801
3,766
-243
423
30
11.2
-662
3,551
-285
196
1,250
4200-4400
-600
5.5
3600-3800
>350
840
>28%
18-19%
-260
580
-550
15-16%
3,600
-260
526
14.6
Source: CGG, Bloomberg, FactSet, *CM-CIC Securities estimates. *For Company Guidance, Ebit is inferred by CM-CIC Securities from mid level of sales and margin ranges guided by CGG
9
Special Situations
CGG
CGG: Segment information
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Sales
2,326
2,690
2,379
2,083
2,290
1,877
EBITDA - Recurring
1,075
1,181
599
580
592
297
46.2
43.9
25.2
27.8
25.9
15.8
16 mid-range
CM-CIC
Guidance*
Normalised
2014E
2015E
2016E
2,226
1,904
1,425
1,497
362
389
503
596
-
-
16.3
20.4
35.3
39.8
-
-
-
-
Acquisition (incl. GGR to 2011)
Margin (%)
Depreciation
-656
Depreciation / Sales (%)
EBIT - Recurring
Margin (%)
-664
CAPEX
CAPEX / Sales (%)
-583
-288
-306
24.7
17.9
26.1
25.5
15.4
13.7
419
517
174
37
9
9
56
18.0
19.2
-
Margin (%)
-543
28.2
Non-operating elements
EBIT
-425
7.3
-
1.8
-255
-157
419
517
-81
-120
18.0
19.2
-3
-6
0.4
0.5
-
9
9
0.4
0.5
2.5
-406
21.3
-446
1400-1600
-491
1,500
31.3
32.8
-
-
57
105
135
120
-17
-0.9
4.0
7.0
-800
-230
-
-
8-10%
-
-
8.0
-744
-247
57
105
-
-
-33
-13
4.0
7.0
-
-
495
-
44
491
615
339
296
250
200
155
115
-
-
21.3
-
1.6
20.6
29.5
14.8
15.8
11.2
10.5
10.9
7.7
-
-
GGR (since 2012)
Sales
-
-
-
-
-
950
1,296
1,366
1,439
1,517
EBITDA - Recurring
-
-
-
-
-
560
779
719
701
741
-
-
Margin (%)
-
-
-
-
-
59.0
60.1
52.7
48.7
48.8
-
-
Depreciation
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
39.7
35.6
30.7
26.2
24.8
-
-
-
-
-
-
-
183
317
300
324
364
349
338
19.3
24.5
22.0
22.5
24.0
EBIT - Recurring
Margin (%)
-377
-462
-419
-377
1500-1600
-377
1,500
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
EBIT
-
-
-
-
-
183
317
300
324
364
-
-
-
-
-
-
-
19.3
24.5
22.0
22.5
24.0
-
-
-
-
-
-
-
397
529
550
450
425
-
-
-
-
-
-
-
41.8
40.8
40.3
31.3
28.0
-
-
Margin (%)
CAPEX
CAPEX / Sales (%)
20-25%
22.5
Equipment (Sercel)
Sales
EBITDA - Recurring
Margin (%)
Depreciation
1,080
1,209
731
821
1,142
1,204
1,045
943
1,063
1,079
1,250
1,150
339
426
226
338
406
424
337
247
330
366
-
-
31.4
35.2
31.0
41.1
35.5
35.2
32.3
26.2
31.0
34.0
-
-
-
-
-25
EBIT - Recurring
Margin (%)
-33
-40
-48
-51
-43
-44
-49
-53
-59
2.3
2.7
5.5
5.8
4.4
3.6
4.2
5.2
5.0
5.5
-
314
392
186
290
355
380
293
198
276
308
>350
328
-
29.0
32.5
25.5
35.3
31.1
31.6
28.0
21.0
26.0
28.5
> 28%
28.5
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
EBIT
314
392
186
290
355
380
293
198
276
308
-
-
29.0
32.5
25.5
35.3
31.1
31.6
28.0
21.0
26.0
28.5
-
-
44
44
47
38
27
44
55
50
45
45
-
-
4.1
3.6
6.5
4.7
2.4
3.7
5.3
5.3
4.2
4.2
-
-
Margin (%)
CAPEX
CAPEX / Sales (%)
Holding Costs & Other
Sales
-
-
-
-
-
-621
-801
-661
-575
-524
EBITDA - Recurring
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Margin (%)
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Depreciation
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-80
-118
-26
-81
-156
-243
-316
-285
-290
-290
EBIT - Recurring
EBIT
CAPEX
-
-
-
80
-
-
-
118
-
-
26
-
-
81
-
-
156
-
-
-
-
-
-
-243
-316
-285
-290
-290
-
-
-
-
-
-600
-260
-260
-
-550
-
260
-260
-
Total
Sales
3,406
3,899
3,109
2,904
3,431
3,411
3,766
3,551
3,352
3,569
EBITDA - Recurring
1,413
1,607
825
918
998
721
699
635
833
962
-
-
41.5
41.2
26.5
31.6
29.1
21.1
18.6
17.9
24.9
27.0
-
-
-
-
Margin (%)
Depreciation
EBIT - Recurring
Margin (%)
-681
-697
-350
-454
-500
-550
20.3
18.5
9.7
9.3
12.8
14.9
15.4
-
-
652
792
335
246
208
329
350
197
367
486
580
526
19.2
20.3
5.5
11.0
13.6
EBIT - Group
652
792
Margin (%)
19.2
20.3
ROCE - Pre-tax (%)
-332
15.0
-
Capital Employed
-634
17.9
-
CAPEX / Sales (%)
-591
3,600
20.0
CAPEX
-465
3600-3800
10.8
-255
80
8.5
-157
89
6.1
9.6
-
-
-800
9.3
-230
208
329
-450
-12.0
15-16%
14.6
-
-
-
-
-33
367
486
580
526
-0.9
2.6
3.1
6.1
9.6
11.0
13.6
539
-
538
653
366
340
305
250
200
160
15-16%
-
14.6
-
15.8
-
17.3
22.5
10.7
10.0
8.1
7.0
6.0
4.5
-
-
5,402
5,901
5,468
5,541
5,382
5,446
5,962
5,927
6,035
6,139
-
-
12.1
13.4
6.1
4.4
3.9
6.0
5.9
3.3
6.1
7.9
-
-
Source: CGG, Bloomberg, FactSet, CM-CIC Securities estimates. *For Company Guidance, Ebit is inferred by CM-CIC Securities from mid level of sales and margin ranges guided by CGG
10
Special Situations
CGG
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS
Avec un levier de ~2.9x à fin 14E, le bilan de CGG n’est pas en adéquation avec les fondamentaux du secteur. Ceci dit, sauf
recul violent des dépenses mondiales d’E&P, l’augmentation de capital ne semble pas d’actualité. CGG est contraint par un
covenant de levier (DFN/EBITDA) sur ses crédits syndiqués (~10% de sa dette brute) relevé récemment à 3.75x (jusqu’à fin T3
2015, puis 3.5x jusqu’à fin T3 2016 et 3.25x jusqu’à fin T3 2017) et par des clauses de défaut croisées. La dette obligataire
(90%) est quant à elle principalement contrainte par un covenant de couverture (EBITDA/Frais fin.) de 3x.
Structure de la dette : Les 2,9 MM$ d’endettement brut au 30/06/14 sont constitués à 75% de dettes obligataires (60% HY et 15%
OC), le solde se répartissant entre dettes bancaires, crédit vendeur Fugro et crédit-bail. Par ailleurs, les engagements de location (aux
2/3 des contrats d’affrètement coque nue), hors bilan, s’élevaient à 1,1 MM$. L’essentiel de l’endettement est à taux fixe et souscrit au
niveau de la holding. CGG mène une gestion active de sa dette. Au cours du T2-2014, CGG a racheté ses 2 souches 2016 (320 M€
d’OC et 225 M$ de senior notes) et 2/3 des 400 M$ d’encours de sa souche senior 2017 et a émis en échange 400 M€ d’échéance
2020 et 500 M$ d’échéance 2022. Ces opérations lui ont permis d’étendre de 2 ans à ~6 ans, la maturité moyenne de sa dette,
moyennant une hausse du coût cash de la dette à 5,3% vs 4,85% (coût non récurrent de ces opérations ~57 M$).
Leverage et covenants : Les conventions de crédit sont assorties de clauses usuelles ainsi que de covenants financiers : 1/ trésorerie
et équivalent minimum de 75 M$ ; 2/ DFN/EBITDA ≤ 3.75x ; 3/ EBITDA/Intérêts ≥ 4.0x calculés sur 4 trimestres glissants. Les
obligations high yield requièrent le respect d’un EBITDA/Intérêts ≥ 3.0x. Les facilités de crédit sont contre-garanties par les principales
filiales du groupe, dont les actions sont nanties au bénéfice des créanciers. Fin 2014, le levier de CGG devrait s’élever à ~2.9x.
Liquidité : En complément de ses cash flows, la liquidité du groupe est assurée par 385 M$ de disponibilités (dont 92 M$ de trésorerie
détenue dans des pays desquels il est long et coûteux de les rapatrier) et 490 M$ de lignes de crédit confirmées (165 M$ pour la facilité
américaine et 325 M$ pour la facilité française) dont 173 M$ tirés dont l’utilisation est soumise au respect des covenants précités.
Notation : Alors que les notations de CGG s’étaient maintenues depuis 2000 dans les catégories Ba2 et BB/BB- respectivement chez
Moody’s et chez S&P, la dégradation de sa performance opérationnelle en 2013 a conduit les 2 agences à abaisser d’un cran leurs
notations à Ba3 / B+ (perspectives stables) en avril 2014. Moody’s a abaissé sa perspective de stable à négative en septembre 2014.
CGG: Debt structure and redemption schedule as of 30/06/2014
Redemptions
NFD
(USDm)
30/06/14A
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Comments
>2018
Bond - 7.75% 2017
135
-
-
-
135
-
-
High Yield - USD400m nominal issued in 07, $265m paid 06/14
Bond - 5.875% 2020
550
-
-
-
-
-
550
High Yield - EUR400m nominal issued in April 2014
Bond - 6.50% 2021
621
-
-
-
-
-
621
High Yield - USD650m nominal issued in 2011
Bond - 6.875% 2022
500
-
-
-
-
-
500
High Yield - USD500m nominal issued in May 2014
Convert. Bond - 1.25% 2019
407
-
-
-
-
-
407
CB - EUR360m nominal issued in 2007 (Debt 407m, Equity 89m)
2,213
-
-
-
135
-
2,078
Bond - Total
Bank borrowings
154
-
-
-
-
154
-
Other Bank borrowings
214
214
-
-
-
-
-
Other borrowings
174
76
20
78
Finance Leases
112
15
15
15
-
15
38
2,867
305
35
93
150
168
Gross financial debt
2,867
2,443
2,408
2,315
2,165
1,997
Derivative financial assets
-
-
-
-
-
-
-
Gross cash & equivalents
385
198
154
205
2,482
2,245
2,254
2,110
-
-
-
150
-
Undrawn credit lines
317
30/06/2014 NFD - Reported
167
o/w Fugro loan USD115m after USD38.6m anticipated payment
14
Total
Net financial debt
USD200m 4.44% interest revolving, issued in 2013
2,116
-
119
2.5x NFD/EBITDA
2,482
Hybrid debt
89
Pension liabilities
139
Provisions
152
Buy-out commitments
-
Operating leases
1,130
30/06/2014 NFD - Adjusted
142
142
176
176
118
378
o/w Bareboat charters USD720.7m, other rents USD409.7m
3.9x NFD/EBITDA
3,993
Source: CM-CIC Securities, CGG, Bloomberg, FactSet *: bond debt at 6/30/2014 is considered at facial value
CGG: Cash-flow projections
(USDm)
2013
EBITDA
2014E
1,132
2015E
765
2016E
876
1,003
Interest expenses
-
214
-
212
-
163
-
161
Corporate Taxes
-
83
-
10
-
71
-
114
Working Capital change
-
157
32
30
-
33
191
198
869
773
Other
Operating Cash-Flow (A)
-
Comments
30
33
641
729
Operating cash flow to fall significantly in 2015 as a result of reduction in fleet size
CAPEX
-
347
-
250
-
200
-
185
Industrial capex decrease significantly as a result of reduced size of the the seismic acquisition fleet
Multiclient Capex
-
479
-
550
-
450
-
400
Multiclient capex to peak in 2014 as acquisition of large Ibalt 1, 2 & 3 studies using Stagseis is finalized
Investing Cash-Flow (B)
-
827
-
800
-
650
-
585
CGG has never paid any dividend to its shareholders in the last 20 years…
Dividends
-
-
-
-
Capital increase
-
-
-
-
Debt redemption
-
-
305
-
35
-
93
-
-
305
-
35
-
93
Financing Cash-Flow (C)
Three capital increases since 2005 (USD 320m, USD 1971m in 2007 and USD 515m) to fund acquisitions
Free Cash-Flow (A) + (B)
42
-
27
-
9
Change in Gross Cash
42
-
332
-
44
-
305
-
35
-
93
9
-
144
Change in Gross Debt
Change in Net Debt
-
42
27
Low long debt redemptions not very significant in next two years after CGG restructured its debt
144
51
Gross cash - End of period
530
198
154
205
Gross debt - End of period
2,748
2,443
2,408
2,315
Net debt - End of period
2,218
2,245
2,254
2,110
Leverage (NFD / EBITDA)
1.9x
2.9x
2.6x
2.1x
NFD/EBITDA to remain below 3x in the next 2 years but debt high enough to prevent external growth in GGR
11
Special Situations
CGG
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS
La référence au passé semble limitée compte tenu du changement de profil de CGG d’une part et des frais de restructuration
et pertes biaisant l’appréciation de certains multiples. Ceci dit, la référence aux multiples de Capitaux Propres et de Capitaux
Employés met en avant la forte sous-valorisation de la société, certes dans un contexte de baisse de cycle des
investissements d’exploration en 2014E et 2015E. Une comparaison boursière s’avère aussi très limitée compte tenu de
l’absence de benchmark sectoriel. Au final, nous retenons des multiples de valorisation normatifs différents selon les
branches d’activité de CGG : un niveau prudent de 6x pour l’Acquisition Sismique, et un niveau de 10x pour les deux autres
branches d’activité, dont les marges sont historiquement plus élevées et moins volatiles que celles de l’Acquisition.
Multiples historiques : La référence aux multiples historiques semble peu pertinente compte tenu du changement de profil de la
société. Des acquisitions structurantes (Veritas, Fugro Geosciences) ont fait évoluer de manière significative le business-mix du groupe.
Grâce à l’acquisition de Fugro Geosciences d’une part, et à la réduction de 30% de sa capacité en sismique marine conduite dans un
contexte de crise en 2014, CGG devrait à l’avenir être largement moins dépendant que par le passé de sa division Acquisition, soit au
final un modèle économique de CGG moins capitalistique et donc moins risqué. Comme souvent pour les valeurs très cycliques, des
multiples de Capitaux Propres ou de Capitaux Employés s’avèrent être les seuls repères utiles. Ainsi, sur les vingt dernières années,
comme sur les dix, le P/B moyen de CGG s’est établi à ~1.5x, oscillant dans une fourchette large de 0.7-2.5x. Le multiple EV/CE moyen
ressort quant à lui à ~1.2x, oscillant dans une fourchette plus étroite de 0.8-2.0x. Ces deux multiples mettent en avant la forte sousévaluation de CGG dans le contexte d’une phase de baisse de cycle et de réduction des surcapacités en Acquisition Sismique. Sur la
base d’un retour à la moyenne de ces deux indicateurs dans un contexte de reprise du marché des investissements en Exploration
Pétrolière et d’un fort redressement des marges de la société, la valeur intrinsèque de CGG convergerait vers ~20 € par action.
CGG: Historical Valuation Multiples - P/B (x)
CGG: Historical Valuation Multiples - EV/CE (x)
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
-
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
1995
2015E
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015E
Comparaison boursière : Le tableau de la page suivante reprend l’univers des sociétés de services pétroliers. Nous distinguons
quatre principaux sous-secteurs : Seismic, Oilfield Equipement, Engineering & Construction, Oilfield Services. Dans le sismique, il n’est
pas possible d’identifier des sociétés pure play au profil exactement similaire à l’une ou l’autre des trois activités de CGG. Cependant,
rappelons que ION est l’un des grands concurrents de Sercel, et fut même le leader de ce segment de marché à la fin des années 90,
avant que Sercel ne le surpasse grâce au succès, notamment des systèmes 408 et 428. TGS est l’un des concurrents de GGR sur les
études multiclients. TGS a un modèle léger en capitaux employés. Cet acteur norvégien ne possède pas de flotte de navires sismiques
en propre. Au contraire, il les affrète en fonction de ses besoins auprès des acteurs intégrés du secteur. Sa valorisation reflète donc
principalement la valeur de marché de sa librairie. PGS intègre Acquisition de données sismiques et le modèle multiclients.
Ainsi, nous retenons des multiples normatifs différents selon les activités. Pour l’Acquisition, nous retenons un multiple VE/EBIT de 6x
seulement, faible au regard des multiples actuels du segment des services sismiques, mais proche de la moyenne historique de
VE/EBIT ajusté de CGG (7x) sur la période 2000-2008, qui représente un cycle complet. Pour GGR et Sercel, nous retenons un multiple
VE/EBIT normatif de 10x, plus généreux que celui de l’Acquisition. Il tient compte des marges plus élevées et régulières que génèrent
ces activités, et du fait que ces multiples sont proches de ceux du segment Oilfield Services pour 2015.
CGG: Sector valuation multiples - Sub-sector Median multiples
P/E (x)
EV/EBIT (x)
EV/EBITDA (x)
EV/SALES (x)
2013
11.9
2014
11.0
2015
13.5
2013
9.7
2014
11.0
2015
11.3
2013
3.7
2014
3.2
2015
3.4
2013
1.4
2014
1.3
2015
1.3
Oilfield Equipment
14.1
14.0
12.6
10.7
9.3
8.8
7.7
6.9
6.4
1.6
1.1
1.0
Engineering & Construction
12.8
10.8
10.6
9.3
9.8
8.6
9.2
7.8
6.7
0.8
0.7
0.7
Oilfield Services
19.9
16.5
14.2
15.1
11.4
10.1
8.9
7.5
6.9
1.9
1.7
1.6
Seismic
Source: CM-CIC Securities, CGG, Bloomberg, FactSet, companies
Transactions sectorielles : La chute récente des prix du pétrole a déclenché un début de mouvement de concentration défensive
dans le secteur des services pétroliers. Fait marquant, les deuxième et troisième acteurs mondiaux du secteur, Halliburton et Baker
Hughes, ont annoncé lundi un accord en vue de leur fusion, qui valorise Baker Hughes sur une base de 10 à 13x VE/EBIT 2014-2016.
Appliquer un multiple de VE/EBIT de 11.5x notre estimation d’EBIT normalisé post restructuration à CGG aboutirait à une
valeur spéculative de 12.8 € par action (cf ; tableau de sensibilité p.15).
CGG: Sector transaction Multiples
Sector
Target
Acquirer
Date
Comments
Oilfield Services
Baker Hughes
Halliburton
November 2014
Proposed cash & equity deal values BHI at $38bn, ie 10-13x EV/Ebit 2014-2016
Foster Wheeler
Amec
January 2014
Cash & equity deal valued Foster Wheeler USD3.2bn, ie 15.7x2014e Ebit
Seismic services
Fugro Geoscience
CGG
September 2012
Paid $1.5bn for 6 seismic vessels, a $220m Geoscience business valued at
Seislmic Services
Veritas DGC
CGG
September 2006
Paid $3.1bn, for 12.5x EV/2006e Ebitda, with over $2.4bn goodwill…
Seismic Services
30% of Western Geco
Schlumberger
April 2006
Bought 30% minority interest from Baker Hughes for $2.4 bn, ie 14x EV/Ebitda
13/15x EV/Ebit and a $30-40m cable business valued at 8-9x EV/Ebit
Source: CM-CIC Securities, CGG, Bloomberg, FactSet, companies
12
Special Situations
CGG
CGG: Sector valuation multiples
P/E (x)
2013
EV/EBIT (x)
2014
2015
N/M
N/M
2013
2014
EV/EBITDA (x)
2015
2013
2014
EV/SALES (x)
2015
2013
2014
2015
Seismic
CGG
17.9
Dolphin Group ASA
12.9
Fugro N.V.
4.0
14.1
3.1
11.8
9.7
N/M
19.4
4.2
5.1
4.7
1.3
1.4
1.5
4.0
4.9
2.5
2.0
1.5
0.8
0.6
20.0
5.5
10.5
7.7
1.1
1.1
1.1
11.8
7.1
2.2
2.7
2.3
0.6
0.7
0.7
1.2
1.2
1.1
4.8
7.1
N/M
18.5
ION Geophysical Corporation
21.7
N/M
20.3
OYO Corporation
18.4
15.2
14.8
15.9
13.2
12.2
5.9
11.7
10.4
6.5
10.1
10.5
3.0
3.2
3.2
1.7
1.6
1.6
10.3
12.1
6.9
6.7
7.8
3.6
3.2
3.4
3.0
2.7
2.8
6.6
17.2
16.6
3.7
4.6
4.2
1.5
1.5
1.5
Petroleum Geo-Services ASA
TGS-NOPEC Geophysical Company11.0
ASA
Polarcus Limited
1.8
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
Mean
12.1
10.3
13.2
10.2
10.6
12.2
3.9
4.5
3.9
1.5
1.4
1.4
Median
11.9
11.0
13.5
9.7
11.0
11.3
3.7
3.2
3.4
1.4
1.3
1.3
Oilfield Equipment
Aker ASA Class A
FMC Technologies, Inc.
National Oilwell Varco, Inc.
NKT Holding A/S
14.3
N/M
13.0
N/M
3.7
3.5
6.3
2.1
3.9
1.7
3.9
0.5
0.5
19.0
16.1
N/M
18.0
13.0
11.1
N/M
14.3
10.6
9.2
1.9
1.7
1.6
11.9
11.4
8.5
7.8
7.5
7.0
6.5
6.2
1.3
1.4
1.3
17.8
12.6
19.0
16.1
10.9
8.8
8.9
6.9
0.6
0.6
0.6
Tenaris S.A.
14.7
14.0
13.1
9.8
9.3
8.8
7.7
7.3
6.8
2.0
1.9
1.8
Vallourec SA
13.9
16.5
13.6
10.7
12.4
11.0
6.3
6.9
6.4
1.0
1.1
1.0
8.8
8.4
7.8
7.1
5.8
5.3
0.5
0.5
Aker Solutions ASA
N/M
N/M
N/M
N/M
Mean
14.0
13.1
11.2
13.2
10.4
8.3
8.8
7.1
6.1
1.8
1.1
1.0
Median
14.1
14.0
12.6
10.7
9.3
8.8
7.7
6.9
6.4
1.6
1.1
1.0
Amec Foster Wheeler plc
12.8
13.6
11.5
12.0
13.2
9.4
11.1
11.5
7.9
1.0
1.0
0.7
John Wood Group PLC
11.6
10.8
10.0
8.9
8.6
8.0
8.0
7.4
6.8
0.7
0.6
0.6
Lamprell plc
18.2
9.1
11.2
8.5
5.1
5.7
5.6
3.8
4.1
0.4
0.4
0.4
Petrofac Limited
10.2
10.8
9.2
9.7
9.2
7.6
7.4
6.8
5.6
1.2
1.1
0.9
Saipem S.p.A.
N/M
21.2
11.4
N/M
18.5
11.7
17.7
8.2
6.5
0.9
0.9
0.9
SBM Offshore NV
N/M
6.8
8.0
N/M
10.3
11.0
10.3
8.3
8.6
1.7
1.4
1.7
Subsea 7 S.A.
12.9
5.4
7.6
8.2
4.2
5.7
5.0
3.0
3.6
0.8
0.6
0.7
Tecnicas Reunidas SA
17.4
16.3
14.5
11.1
10.3
9.2
10.5
9.6
8.6
0.6
0.5
0.5
Technip SA
11.8
11.3
8.2
6.9
7.2
5.5
5.4
5.5
4.4
0.6
0.6
0.5
Mean
13.9
12.4
10.4
9.7
9.9
8.5
9.5
7.3
6.5
0.9
0.8
0.8
Median
12.8
10.8
10.6
9.3
9.8
8.6
9.2
7.8
6.7
0.8
0.7
0.7
23.0
16.0
13.4
15.0
10.9
9.6
8.3
6.7
6.1
1.4
1.3
1.2
23.6
21.8
18.8
18.0
16.9
17.6
16.7
15.7
5.9
5.8
5.5
Oilfield Services
Baker Hughes Incorporated
Core Laboratories NV
N/M
Halliburton Company
15.4
12.0
10.3
11.0
9.2
7.9
7.7
6.5
5.7
1.6
1.4
1.3
Oceaneering International, Inc.
19.7
17.0
15.5
13.2
11.4
10.6
9.6
8.4
7.7
2.2
1.9
1.8
Schlumberger NV
20.0
16.9
15.0
15.1
13.3
12.1
10.7
9.5
8.7
2.9
2.7
2.5
14.9
10.4
15.6
11.3
8.9
7.4
6.3
5.5
1.3
1.3
1.2
Weatherford International plc
N/M
Mean
19.5
16.8
14.4
14.8
12.4
11.0
10.2
9.0
8.2
2.5
2.4
2.3
Median
19.9
16.5
14.2
15.1
11.4
10.1
8.9
7.5
6.9
1.9
1.7
1.6
Universe - Mean
14.3
13.5
12.4
12.3
11.1
10.4
8.0
6.9
6.1
1.7
1.4
1.4
Universe - Median
14.1
14.9
12.6
11.5
10.9
10.5
7.5
6.6
6.1
1.4
1.3
1.2
Source: CM-CIC Securities, Bloomberg, FactSet
13
Special Situations
CGG
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE
Nous estimons la valeur intrinsèque (en stand alone) de CGG à 10 € p.a. soit un point d’entrée de 7 € après application d’une
marge de sécurité de 30%. Un raisonnement en termes d’actif net tangible ne permet pas de se rassurer sur un point d’entrée
mais met en exergue le fait que la valeur des actifs tangibles couvre la dette financière brute du groupe.
Notre estimation de la valeur intrinsèque de CGG nécessite peu d’ajustements. Sur la base des hypothèses exposées ci-dessous, les
actifs opérationnels représenteraient ~85% de la Valeur d’Entreprise de la société, et seraient valorisés sur un EV/EBIT moyen implicite
de ~9.5x, cohérent avec la valorisation actuelle des sociétés du secteur des Services Pétroliers et du segment des services sismiques.
Division Acquisition (13% de la VE) : EV/EBIT de 6x et ROP normatif de 120 M$. Le multiple normatif de 6x illustre à la fois la très
forte cyclicité et la forte intensité capitalistique de l’activité. Notre ROP normatif fait ressortir une MOP de 8%, vs. une fourchette de -7%
à 19% historiquement. Rappelons que le Management anticipe un CA de ~1,5 MM$ et une MOP de 8-10% à l’horizon 2016, soit
~135 M$ de ROP. La division Acquisition ne concentre pas le plus gros de la valorisation du groupe. Elle s’avère néanmoins
stratégiquement très importante puisqu’elle fournit les données à GGR et est la principale cliente de Sercel (~10 à 20% des volumes de
Sercel sont destinés à la division Acquisition), conditionnant ainsi son niveau de MOP.
Division GGR (59% de la VE) : EV/EBIT de 10x et ROP normatif de 338 M$. Le multiple normatif de 10x caractérise la cyclicité de
l’activité multiclients, mais aussi la moindre intensité capitalistique de la division. GGR est, à l’inverse, une activité d’analyse très intense
en capital humain. Notre ROP normatif fait ressortir une MOP de 22,5%, vs. une fourchette de 19-25% historiquement. Le management
de CGG attend à l’horizon 2016 un CA de l’ordre de 1,5-1,6 MM$ et une MOP de 20-25%, pour un ROP de ~350 M$.
Division Equipement (58% de la VE) : EV/EBIT de 10x et ROP normatif de 328 M$. Cette division justifie des multiples supérieurs à
l’Acquisition compte tenu de la qualité de ses franchises et de ses marges bien supérieures. Notre ROP normatif fait ressortir une MOP
de 28,5%, vs. une fourchette de 18-32% historiquement. Le management de CGG attend à l’horizon 2016 un ROP de ~360 M$.
Autres éléments (-45% de la VE) : Nous avons déduit des frais Corporates & Others annuels de ~260 M$. Ces derniers regroupent
~80 M$ de frais de structure et ~180 M$ d’éliminations intra-groupe (le reporting de CGG ne distingue pas précisément l’allocation des
charges intra-groupe). Nous avons aussi fait l’hypothèse de coûts de restructuration récurrents de ~20 M$ p.a.
CGG: Valuation details - From Enterprise Value to Intrinsic Value
Stake value
USDm
Comments
% EV
USD p.s.
ENTERPRISE VALUE
5,679
32.1
100
l Operating Assets
4,816
27.2
85
Implicit Target EV/EBIT multiple of 9.5x
Normalised Group EBIT of USD506m
16 guidance: USD580m
720
4.1
13
Target EV/EBIT multiple of 6.0x
x
Normalised EBIT of USD120m
 GGR
3,380
19.1
60
x
 Equipment
3,278
18.5
58
x
>350
 Corp. costs, Other, Elims. -
2,441
-
13.8
-
43
x
Recurrent costs of USD260m
120
-
0.7
-
2
x
Recurrent costs of USD20m
 Acquisition
 Recurrent restruct. costs
l Financial Assets
-
442
2.5
8
385
2.2
7
Book value of USD385m
as of 06/2014
5
0.0
0
Mkt value of 6.1EUR p.s.
x
52
0.3
1
27
0.1
0
as of 06/2014
11
0.1
0
as of 06/2014
15
0.1
0
as of 06/2014
l Other non-current Assets
420
2.4
7
 Equity Investments
244
1.4
4
Argas
104
0.6
2
as of 06/2014
Seabed Geosol.
119
0.7
2
as of 06/2014
Geokinetiks
10
0.1
0
as of 06/2014
Other
10
0.1
0
as of 06/2014
38
0.2
1
as of 06/2014
as of 06/2014
 Cash & Equivalents
 Treasury shares
 Other investments
9 Loans
9 Uncons. stakes
9 Other
9
9
9
9
 Assets for Sale (Net)
 Deferred tax assets
177
1.0
3
LIABILITIES
3,445
19.5
61
l Financial Liabilities
2,956
16.7
52
2,867
16.2
50
89
0.5
2
 Gross financial debt
 Hybrid Securities
Book value of USD2867m as of 6/2014
as of 6/2014
 Derivatives
-
-
-
 Earn-outs
-
-
-
 Seasonality adjustmt.
-
-
-
446
2.5
8
291
1.6
5
139
0.8
2
as of 6/2014
8
0.0
0
Book value of USD8m
as of 6/2014
51
0.3
1
as of 6/2014
2
0.0
0
Book value of USD2m
as of 6/2014
Fiscal
14
0.1
0
as of 6/2014
Other provisions
76
0.4
1
as of 6/2014
 Deferred tax liabilities
88
0.5
2
as of 6/2014
 Minority interests
67
0.4
1
as of 6/2014
l Other non-current Liab.
42
0.2
1
as of 6/2014
Intrinsic Value (IV) - USD
2,234
12.6
39
Intrinsic Value (IV) - EUR
1,748
9.9
31
Market Value (MV) - EUR
1,073
6.1
l Operating Liabilities
 Provisions
9
9
9
9
9
9
Pension Liabilities
Restructuring
Loss mkg. contrac.
Litigations
Intrin. Val. vs. Mkt Val. (%)
Margin of safety
9 Entry Price (EP) - EUR
Entry Price vs. Mkt Price (%)
63%
30%
1,224
14%
Basic number of shares
176.9
Fully diluted nber of shares
176.9
x
100%
0.800m shares
x
x
x
100%
Loan to the JV PTSC CGGV Geophysical Survey Ltd.
100%
Tronic's Microsystems (USD5.3m)
x
x
x
x
x
x
100%
CGG owns 49% stake in combined Argas/Adiseis
100%
JV with Fugro. 40% stake
100%
16% stake can rise to 19.5% (performance related))
100%
o/w Eidesvik, Magnitude, PTSC CGGV (Vietnam), …
x
x
100%
Net Financial Debt of USD2482m
100%
1 Convertible Bond
x
x
x
x
x
x
x
x
x
100%
100%
100%
100%
as of 6/2014
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
63%
30%
6.9
14%
Source: CGG, Bloomberg, FactSet, *CM-CIC Securities estimates. *For Company Guidance, Ebit is inferred by CM-CIC Securities from mid level of sales and margin ranges guided by CGG
14
Special Situations
CGG
CGG: Valuation details - Sensitivity analysis of Intrinsic Value (EUR) to target EV/EBIT of Equipment (x, horizontal axis) & Acquisition (x, vertical)
Equipment (Sercel) & GGR
Acquisition
EUR9.9 p.s.
7.5x
8.0x
8.5x
9.0x
9.5x
10.0x
10.5x
11.0x
11.5x
12.0x
12.5x
4.0x
4.2
5.2
6.2
7.2
8.2
9.2
10.2
11.1
12.1
13.1
14.1
4.5x
4.4
5.4
6.4
7.4
8.4
9.3
10.3
11.3
12.3
13.3
14.3
5.0x
4.6
5.6
6.6
7.6
8.5
9.5
10.5
11.5
12.5
13.5
14.5
5.5x
4.8
5.8
6.7
7.7
8.7
9.7
10.7
11.7
12.7
13.6
14.6
6.0x
5.0
5.9
6.9
7.9
8.9
9.9
10.9
11.9
12.8
13.8
14.8
6.5x
5.1
6.1
7.1
8.1
9.1
10.1
11.0
12.0
13.0
14.0
15.0
7.0x
5.3
6.3
7.3
8.3
9.3
10.2
11.2
12.2
13.2
14.2
15.2
7.5x
5.5
6.5
7.5
8.4
9.4
10.4
11.4
12.4
13.4
14.4
15.3
8.0x
5.7
6.7
7.6
8.6
9.6
10.6
11.6
12.6
13.5
14.5
15.5
Actif net réévalué : 13 € par action
Compte tenu du fait que CGG possède certains de ses navires et sa bibliothèque d’études multiclients, la question de la valeur d’actif
se pose souvent. Le tableau ci-dessous reprend la valeur des différents actifs du groupe sur la base de leur valeur comptable à fin juin
2014. Au final, l’actif net par action ressort à 12,8 €. Cet exercice met en avant que les actifs tangibles de la société couvrent l’intégralité
de ses dettes financières. En rajoutant la valeur de Sercel et celle de la division GGR hors librairie multiclients, nous arrivons à un actif
net ajusté de 13,3 € p.a.
Flotte de navires : Le groupe est propriétaire de sept navires (Oceanic Challenger, Geowave Voyager, Symphony, Geo Coral, Geo
Carribbean, Geo Celtic, Princess), copropriétaire de trois navires (CGG Alizé, Oceanic Sirius, Oceanic Vega) et exploite les autres dans
le cadre de contrats d’affrètement. En novembre 2013, CGG a conclu un accord avec Louis Dreyfus Armateurs (LDA) afin d’exercer son
option d’achat sur les titres détenus par LDA dans la société Geomar, la joint-venture propriétaire du CGG Alizé. Cette option d’achat a
été exercée au S1-2014. A fin juin 2014, la valeur de la flotte et des équipements sismiques était estimée à 1 145 M$.
Bibliothèque d’études sismiques : Fin 2013, la bibliothèque d’études sismiques 3D recouvrait 540 000 km² d’études marines,
principalement dans le Golfe du Mexique et au Brésil, et 66 000 km² de données terrestres, toutes réalisées en Amérique du Nord avec
une forte composante de gisements non conventionnels aux États-Unis. A fin 2013, la valeur nette comptable de la bibliothèque
d’études sismiques multiclients était estimée à 818 M$. Elle a augmenté à 1012 M$ au 30 juin 2014 (~+25%) après que CGG y ait
consacré 331 M$ d’investissements (préfinancés à hauteur de près de 52%, soit 172 M$) essentiellement en raison du programme
d’acquisition Ibalt, dans le Golfe du Mexique alors que CGG a également enregistré 37 M$ de dépréciation accélérée des études
multiclients au Brésil acquises en 2007-2008 pour tenir compte de la faible fréquence des ventes de droits d’exploration pré-sel (une
seule vente de droits depuis les grandes découvertes pré-sel de 2007-2009 – Libra – en 2013, une autre éventuellement en 2015 - Pau
Brasil ?). Pour se rassurer sur la valeur de la librairie de CGG il est intéressant de faire le lien avec TGS dont la librairie multiclients
représente ~77% de ses actifs immobilisés et ~50% du total du bilan. TGS, actuellement en situation de trésorerie nette, est valorisé sur
un P/B de ~1.8-2.0x. Notre hypothèse de valorisation à hauteur de la valeur comptable nous semble donc plutôt prudente. Une
dépréciation de 20% de la valeur de la librairie multiclients aurait un impact négatif de 1 € p.a. sur l’actif net de CGG.
La première partie du tableau ci-dessous reprend, par ordre décroissant de liquidité, les principaux actifs tangibles de la société. Notre
estimation de l’actif brut de CGG ressort à ~16,2 $ par action, soit quasiment autant que la dette financière brute du groupe (~16,7 $ par
action). L’actif tangible net de CGG ressort ainsi proche de zéro. Rappelons à ce stade que l’actif immobilisé du groupe est constitué de
beaucoup d’actifs incorporels intangibles (~2,5 MM$), liés aux différentes acquisitions du groupe (Veritas, Fugro Geosciences), soit plus
de 70% de ses capitaux propres (~3.5 MM$). La deuxième partie du tableau reprend les estimations des valorisations des divisions
Equipement et GGR (ex-librairie). Au final, en imaginant que les actifs cessibles du groupe soient vendus, et que le groupe se recentre
sur ses divisions GGR et Sercel, la valorisation de CGG ressortirait à 16,8 $ par action, soit 13,1 €. Rappelons que ce calcul trouve ses
limites dans le fait que la valorisation des divisions GGR et Equipement est partiellement tributaire de l’activité de la division Acquisition
puisque ~10-20% des ventes de Sercel sont destinées à la division Acquisition et que GGR se nourrit des données sismiques de haut
de gamme (75% des études sismiques utilisent la technologie Broadseis Broadsource) recueillies par la division Acquisition.
15
Special Situations
CGG
M ANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT
Dans le contexte d’une offre de Technip sur CGG, nous rappelons que 1) que les deux sociétés ont un administrateur
commun, M. Appert, Président de l’IFPEN, 2) qu’un administrateur de CGG, M. Valot, a été CEO de Technip de 1997 à 2007, 3)
que l’Etat contrôle, via BPI France et l’IFPEN, 7.7% du capital de Technip et 11% de celui de CGG (18% des droits de vote).
Management : Le Comité Corporate de CGG est constitué de cinq personnes, le CEO Jean-Georges Malcor, le SEVP de Sercel
Pascal Rouiller, également Directeur Général Délégué de CGG, le Directeur Général Délégué Paul Stéphane Frydman, en charge des
Finances, et des fonctions Stratégie, Juridique et Relations Investisseurs. Benoit Ribadeau Dumas, SEVP en Charge de l’Acquisition, et
Sophie Zurquyah, SEVP en charge de Géologie, Géosciences, Réservoir, qui a rejoint CGG en février 2013, complètent ce comité.
Jean-Georges Malcor (Directeur Général) : 58 ans, a rejoint CGG bébut 2010 en tant que Directeur Général Adjoint. Il en est devenu
le Directeur Général le 30 juin 2010, date à partir de laquelle cette fonction est dissociée de celle de Président du Conseil
d’Administration. M. Malcor, diplômé de l’Ecole Centrale de Paris et docteur de l’Ecole des Mines, a réalisé l’essentiel de sa carrière au
sein de Thomson CSF puis de Thalès, en bonne partie en Australie. Il est devenu SVP en charge de la division Navale en 2004, puis
SVP de la Division Aéronautique en 2009.
Pascal Rouiller (SEVP Sercel) : 60 ans, a rejoint CGG en 1979 après l’Ecole Centrale de Paris. Directeur Asie-Pacifique de 1992 à
1995, il a rejoint Sercel en 1995 comme Directeur Marketing Ventes, puis DGA et Président du Directoire depuis 2005.
Stéphane-Paul Frydman (SEVP Finance) : 50 ans, Polytechnique - Ecole des Mines. Dans des fonctions au sein des ministères de
l’Industrie, de l’Economie et des Finances jusqu’en 2000, il est devenu Directeur d’Investissement chez Butler Capital avant de rejoindre
le Groupe en 2002 à la Direction Financière, dont il a pris la tête en 2007.
Benoit Ribadeau Dumas (SEVP Acquisition) : 42 ans, Polytechnique - ENA, a rejoint CGG come EVP Marine en septembre 2010
après avoir passé 6 ans chez Thalès, dont il était devenu à partir de 2009 CEO de la filiale Thalès Underwater Systems.
Sophie Zurquiah (SEVP GGR) : 47 ans, Centrale Paris – MS Paris 6 et University of Colorado, a effectué sa carrière au sein de
Schlumberger jusqu’à devenir Président de Schlumberger Data and Consulting Services (2009-2012). Elle a rejoint CGG pour diriger la
division GGR. Elle est basée à Houston.
CGG: Corporate Committee
Jean-Georges Malcor
First
End of
Appointed
Term
Other main appointements or positions held
June 2010
-
Chief Executive Officer, Supervisory Board of STMicroelectronics & Fives SA, Director Seabed Geosolutions
Stéphane-Paul Frydman
-
-
Corporate Officer, Senior Executive Vice President, Finance
Pascal Rouiller
-
-
Corporate Officer, Senior Executive Vice President, Equipment Division
Benoît Ribadeau-Dumas
-
-
Senior Executive Vice President, Acquisition Division
Sophie Zurquiyah
-
-
Senior Executive Vice President, Geology, Geophysics & Reservoir (Previously a top exective @ SLB)
Gouvernance : Robert Brunck, PDG de CGG entre 1999 et 2010, atteint par la limite d’âge de 65 ans, a été remplacé par M. Rémi
Dorval à la présidence du conseil d’administration lors de l’AG du 04/06/2014. Actuellement Directeur Délégué de Vinci, M. Dorval
atteindra à son tour la limite d’âge en 2016. Le Conseil d’Administration a également renouvelé pour 3 ans le mandat de Directeur
Général de Jean-Georges Malcor. Notons que les fonctions de Président du Conseil d’Administration et de DG n’ont pas été
regroupées à cette occasion, ce qui est un point positif pour la gouvernance de la société. Afin de mieux aligner les intérêts de ses
administrateurs avec ceux de ses actionnaires minoritaires, chaque administrateur devra désormais posséder 5000 actions ou ADS de
la société, soit environ l'équivalent d'une année de jetons de présence (cf. tableau Insider Trading activity P.5).
CGG: Board of Directors
First
End of
Appointed
Term
Jean-Georges MALCOR
04/05/2011
AG 2015
CEO. Director STMicroelectronics
Jean-Yves GILET
31/07/2014
AG 2016
President at ArcelorMittal Inox Brasil SA. Directors at CGG, Bpifrance, Orange, Eiffage, and FSI PME
Olivier APPERT
15/05/2003
AG 2016
Chairman and Chief Executive Officer of IFP Energies Nouvelles. Director Technip
Loren CARROLL
12/01/2007
AG 2017
Director Forest Oil Corporation, KBR Inc.
Rémi DORVAL (Chairman of the Board)
08/03/2005
AG 2014
Executive Vice President of VINCI
Agnès LEMARCHAND
21/09/2012
AG 2017
Director Areva, Banque Publique d'Investissement, Conseil Economique, Social, Environnemental
Gilberte LOMBARD
04/05/2011
AG 2015
Director Zodiac Aerospace, Robertet
Hilde MYRBERG
04/05/2011
AG 2015
Director Director Norges Bank AS, Nordic Mining ASA, Det Norske Oljeselskap ASA, NBT AS
Robert F. SEMMENS
13/12/1999
AG 2015
Director MicroPharma Ltd., Bronco Holdings LLC, DeBusk Holdings LLC
Kathleen SENDALL
05/05/2010
AG 2014
Director Alberta Innovates - Energy & Environment Solutions, ENMAX, Hatch
Daniel VALOT
14/03/2001
AG 2016
Director SCOR, Dietswell, Albioma, CEO of Technip between 1997 and 2007
Terence YOUNG
12/01/2007
AG 2017
Professor and head of the Department of Geophysics at the Colorado School of Mines
Other main appointements or positions held
Actionnariat : Le capital de CGG est quasi intégralement flottant. L’Etat français est présent au capital au travers de deux entités BPI
France (7% du capital) et IFP Énergies Nouvelles (3.6%) qui ont conclu un pacte d’actionnaires et contrôlent ensemble 18% des droits
de vote. Les stock options attribuées aux dirigeants de CGG ont des prix d’exercice qui ressortent à 17.84 € pour le plan 2012 et
18.47 € pour le plan 2013.
CGG: Shareholding
%
Capital
Comments
Vot. Rights
Bpifrance
7.0
11.5
3.6
6.5
Public-sector research, innovation & training center active in the fields of energy, transport & environment
Manning & Napier Advisors
9.8
8.9
Declared position of less than 10% of capital on June 2, 2014. Declared >10% on March 18, 2014
Financière de l'Echiquier
5.5
5.0
Declared > 5% of capital & voting rights on September 4th, 2014
DNCA
5.5
5.0
Declared > 5% of capital & voting rights on August 27th, 2014
Blackrock Investment Management
3.9
3.5
Amundi
2.5
2.3
French State
16
Special Situations
CGG
ANNEXE 1 : TECHNIP – M ANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT
Technip: Executive Committee
First
Renewal
End of
Appointed
Date
Term
Thierry Pilenko
15/01/2007
-
-
Chairman and CEO
Philippe Barril
01/01/2010
-
-
President & Chief Operating Officer
Knut Boe
13/01/2014
-
-
Senior Vice-President North Sea & Canada
John Harrison
03/12/2007
-
-
General Counsel
Hallvard Hasselknippe
13/01/2014
-
-
COO Subsea
Thierry Parmentier
22/06/2009
-
-
Group Human Resources Director
Nello Uccelletti
01/01/2008
-
-
Chief Operating Officer Onshore / Offshore
Julian Waldron
28/10/2008
-
-
Chief Financial Officer
Other main appointments or positions held
Source: CM-CIC Securities, Technip, Bloomberg, FactSet
Technip: Board of Directors
First
Renewal
End of
Appointed
Date
Term
Other main appointments or positions held
Thierry Pilenko
27/04/2007 28/04/2011
AGM 2014
Technip’s Chairman and CEO
Olivier Appert
21/05/2003 28/04/2011
AGM 2014
Director. Chairman of IFP Énergies Nouvelles since April 2003. Also a Director of CGG
Pascal Colombani
27/04/2007 28/04/2011
AGM 2014
Independent director. Chairman of the Board of Directors of Valeo. Former Chairman of the French Atomic Energy Com.
Leticia Costa
28/04/2011
AGM 2014
AGM 2014
Independent director. Partner in Prada Assessoria and coordinator of the Center of Strategy Research at Insper
Marie-Ange Debon
20/05/2010 25/04/2013
AGM 2016
Director. General Secretary of the Suez Env. Group and a member of the Collège de l’Autorité des Marchés Financiers
C. Maury Devine
28/04/2011
AGM 2014
AGM 2014
Independent director. Member of the Board of Directors of FMC Technologies & John Bean Technologies
Manisha Girotra
25/04/2013
AGM 2016
AGM 2016
Independent Director. CEO of Moelis & Co India (Corporate Banking)
Alexandra Bech Gjørv
23/10/2012 25/04/2013
AGM 2016
Independent director. Partner in law firm Hjort (Norway)
Gérard Hauser
30/04/2009 25/04/2013
AGM 2016
Independent director. Chairman and Chief Executive Officer of Nexans from June 2000 to June 2009
John O’Leary
27/04/2007 28/04/2011
AGM 2014
Independent director. MD of Strand Energy (Oil & Gas Consulting). Graduate of Trinity College and IFP
Joseph Rinaldi
30/04/2009 25/04/2013
AGM 2016
Independent director. Partner ar Davis Polk & Wardell law firm
Pierre-Jean Sivignon
25/04/2013
AGM 2016
Independent director. CFO of Carrefour Group
AGM 2016
Source: CM-CIC Securities, Technip, Bloomberg, FactSet
Technip: Shareholding (at 31/12/2013)
%
Capital
The Capital Group Companies Inc.
7.40
6.85
BPI France
5.20
9.70
Blackrock Inc.
4.85
4.50
Oppenheimer Funds
4.00
3.70
Causeway Capital Management
3.70
3.45
Amundi Asset Management
3.20
2.95
2.50
4.60
Norges Bank Investment Management
2.05
1.90
self-held shares
1.55
Group Employees
1.85
2.50
60.85
57.20
Free float
Comments
Vot. Rights
Double voting rights on part of participation. No concert action with IFP Energies Nouvelles
Double voting rights on part of participation. No concert action with BPI France
Double voting rights on part of participation.
17
Special Situations
CGG
ANNEXE 2 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE
COMPTES DE RESULTAT (MUSD)
2005
Chiffres d'affaires
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
1,093
1,667
3,257
3,800
3,109
2,904
3,180
3,411
3,766
3,551
3,352
3,569
EBITDA
277
598
1,342
1,497
1,211
772
837
1,038
1,132
765
876
1,003
EBITDA (ret.)*
277
598
1,342
1,497
1,355
810
837
1,038
1,132
765
876
1,003
-183
-236
-668
-727
-1,131
-684
-629
-709
-709
-568
-509
-517
EBITA
94
362
673
769
80
88
208
329
423
197
367
486
EBITA (ret.)*
94
362
673
769
224
125
208
329
423
197
367
486
Dépréciations
0
0
0
-7
-303
0
0
0
-818
-230
0
0
94
362
673
762
-223
88
208
329
-395
-33
367
486
Amortissements
EBIT
EBIT (ret.)*
94
362
673
762
-79
125
208
329
-395
-33
367
486
Résultat financier net
-53
-32
-150
-123
-146
-140
-174
-157
-192
-172
-163
-161
Gains de change & autres
-33
-40
-7
-17
-16
11
1
-20
-22
-40
0
0
16
13
6
4
12
-1
16
37
1
0
0
0
Autres éléments non récurrents
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Résultat avant impôts (EBT)
9
291
517
622
-385
-41
34
153
-609
-245
204
326
SME
Impôts
Taux d'imposition
Activités en cours de cession
Minoritaires
RNPG publié
"chng"
RNPG retraité *
-33
-104
-129
-159
14
-18
-63
-99
-83
-10
-71
-114
ns
35.9%
25.0%
25.3%
16.6%
ns
ns
64.6%
39.6%
ns
35.0%
35.0%
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-1
-2
-6
-11
-8
-14
-14
-17
-8
0
-10
-10
-10
197
388
457
-367
-74
-26
74
-699
-255
122
202
45
197
433
464
15
-67
-26
74
119
-25
122
202
Source : CGG, CM-CIC Securities.
CASH FLOW (M USD)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Cash Flow
202
432
1,166
1,230
1,081
428
538
844
835
543
641
Variation du BFR
-65
-56
-384
-178
81
43
180
50
-278
37
34
-37
Cash flow opérationnel
137
376
782
1,052
1,162
471
718
894
557
580
675
692
Investissements industriels nets
-187
-264
-825
-734
-556
-571
-595
-733
-827
-800
-650
-585
Investissements financiers nets
-328
-32
-1,355
6
-107
5
21
6
-938
0
0
0
Cash flow libre d'exploitation
-378
80
-1,398
324
499
-95
144
168
-1,207
-220
25
107
0
Dividendes
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
158
100
-66
-137
-386
-129
-17
463
1
0
0
0
-220
180
-1,464
188
112
-224
127
630
-1,206
-220
25
107
Autres
Var. de la tréso (dette) nette
729
BILAN(M USD)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Immobilisations corporelles (net)
602
571
965
1,143
972
1,049
1,186
1,160
2,215
2,447
2,588
2,656
Immobilisations incorporelles
488
495
3,814
3,997
3,726
3,667
3,565
3,350
2,532
2,302
2,302
2,302
75
82
112
138
194
134
155
572
573
573
573
573
1,165
1,148
4,891
5,277
4,892
4,850
4,906
5,082
5,320
5,322
5,463
5,531
Stocks
175
237
351
400
321
355
363
419
505
476
450
479
Créances Clients
373
378
880
990
809
932
879
889
987
931
879
936
69
102
182
294
243
374
342
251
407
389
373
391
141
316
372
719
689
451
533
1,520
1,520
1,520
1,520
1,520
Immos financières & autres
Immobilisations (total
net)
Autres créances courantes
Trésorerie
Total Actif Courant
758
1,032
1,785
2,403
2,062
2,112
2,117
3,079
3,420
3,317
3,221
3,325
1,923
2,180
6,675
7,680
6,954
6,961
7,023
8,161
8,740
8,639
8,685
8,856
876
1,100
3,511
4,115
3,818
3,773
3,815
4,493
3,796
3,541
3,663
3,865
Intérêts minoritaires
15
29
35
54
58
78
88
99
106
106
116
126
Total fonds propres
891
1,129
3,546
4,168
3,876
3,850
3,903
4,592
3,902
3,647
3,780
3,991
Dette financière long terme
304
453
1,899
1,802
1,840
1,887
1,878
2,253
3,459
3,679
3,654
3,547
77
74
237
303
274
149
63
69
69
69
69
69
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Total Passifs Long Terme
381
527
2,136
2,105
2,115
2,036
1,941
2,322
3,528
3,748
3,723
3,616
Dette financière court terme
210
56
91
347
167
106
71
52
52
52
52
52
Créances fournisseurs
224
202
375
398
258
396
388
506
558
526
496
528
Autres passifs courants
218
267
527
662
539
573
721
690
700
665
634
668
Total Passifs courants
651
525
992
1,407
963
1,076
1,179
1,247
1,310
1,243
1,182
1,249
Total Passifs et FP
1,923
2,180
6,675
7,680
6,954
6,961
7,023
8,161
8,740
8,639
8,685
8,856
Capitaux Employés Nets
1,409
1,498
5,583
6,195
5,711
5,915
5,724
5,697
6,369
6,317
6,407
6,530
175
247
511
624
576
691
475
364
642
605
571
608
Total Actif
Fonds propres part du groupe
Provisions
Autres
Besoin en Fonds de Roulement
18
Special Situations
CGG
MARGES ET RATIOS
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Variation du CA
25.9
52.5
95.4
16.7
-18.2
-6.6
9.5
7.2
10.4
-5.7
-5.6
6.5
Variation de l'EBITDA retraité*
20.4
115.9
124.3
11.5
-9.5
-40.2
3.4
24.0
9.1
-32.5
14.6
14.5
Variation de l'EBITA retraité*
64.3
284.8
85.8
14.3
-70.9
-44.0
65.9
58.2
28.6
-53.5
86.4
32.5
Variation de l'EBIT retraité*
90.0
284.8
85.8
13.2 Invalid operation Invalid operation
65.9
58.2 Invalid operation Invalid operation Invalid operation
32.5
Variation de RNPG retraité*
109.2
334.0
119.5
7.2
-96.8 Invalid operation Invalid operation Invalid operation
64.8
43.1
332.1
37.2
6.9
-97.1 Invalid operation Invalid operation Invalid operation
64.8
Marge d'EBITDA
25.3
35.9
41.2
39.4
38.9
26.6
26.3
30.4
30.1
21.5
26.1
28.1
Marge d'EBITDA retraité*
25.3
35.9
41.2
39.4
43.6
27.9
26.3
30.4
30.1
21.5
26.1
28.1
Marge d'EBITA
8.6
21.7
20.7
20.2
2.6
3.0
6.5
9.6
11.2
5.5
11.0
13.6
Marge d'EBITA retraité*
8.6
21.7
20.7
20.2
7.2
4.3
6.5
9.6
11.2
5.5
11.0
13.6
Marge d'EBIT
8.6
21.7
20.7
20.1
ns
3.0
6.5
9.6
ns
ns
11.0
13.6
Marge d'EBIT retraité*
8.6
21.7
20.7
20.1
-2.5
4.3
6.5
9.6
-10.5
-0.9
11.0
13.6
Variation du BPA
Variation du DPA
RATIOS (%)
2005
Dette fin. nette / fonds propres
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
41.8
17.1
45.6
34.3
34.0
40.1
36.3
17.1
51.0
60.6
57.8
52.1
Dette nette/EBITDA (x)
1.3
0.3
1.2
1.0
1.1
2.0
1.7
0.8
1.8
2.9
2.5
2.1
EBITDA / Rés. Financier (x)
4.8
15.0
8.0
10.9
8.1
5.4
4.7
6.5
5.9
4.4
5.3
6.2
102.2
112.0
123.4
100.9
49.2
83.5
94.5
103.3
116.6
140.9
127.7
113.1
Investissements industriels/CA
17.1
15.8
25.3
19.3
17.9
19.7
18.7
21.5
22.0
22.5
19.4
16.4
BFR/CA
16.0
14.8
15.7
16.4
18.5
23.8
14.9
10.7
17.0
17.0
17.0
17.0
ROE (FP moyens 2 ans)
6.6
19.9
18.8
12.2
0.4
-1.8
-0.7
1.8
2.9
-0.7
3.4
5.4
ROCE (retraité)
4.6
16.9
8.1
8.4
-0.9
1.5
2.5
3.9
-4.3
-0.4
4.0
5.1
Investissements/Amortissements
DONNEES PAR ACTION (USD)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
BPA publié ***
"chng"
-0.11
2.30
2.82
3.37
-0.43
-0.49
-0.17
0.42
0.68
-0.14
0.69
BPA retraité ***
"chng"
0.53
2.30
3.15
3.37
0.10
-0.44
-0.17
0.42
0.68
-0.14
0.69
1.14
10.26
12.82
25.58
29.89
25.31
24.93
25.14
25.47
21.52
20.07
20.77
21.91
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
ANPA
Dividende net/action
"chng"
1.14
VALEUR D'ENTREPRISE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M USD)
2005
Cours** (USD)
Nombre d'actions non dilué
Capitalisation boursière
Dette nette
dont trésorerie (-)
dont dette brute (+)
Autres composants de la VE
Valeur d'entreprise
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
15.68
30.17
47.38
36.37
17.04
23.12
27.66
27.51
23.84
8.17
8.17
85
86
137
138
151
151
152
176
176
176
176
8.17
176
1,339
2,588
6,503
5,006
2,570
3,499
4,198
4,852
4,206
1,442
1,442
1,442
373
193
1,618
1,431
1,318
1,542
1,415
785
1,991
2,211
2,186
2,079
-141
-316
-372
-719
-689
-451
-533
-1,520
-1,520
-1,520
-1,520
-1,520
514
509
1,990
2,149
2,007
1,993
1,949
2,305
3,511
3,731
3,706
3,599
-2
-14
45
-33
-28
21
-53
309
-239
-447
-181
-285
1,710
2,767
8,166
6,403
3,861
5,062
5,560
5,947
5,957
3,206
3,447
3,236
Source : CGG, CM-CIC Securities, Factset (price data).
Notes
* Avec EBITDA retraité ou EBITA retraité ou EBIT retraité = EBITDA (ou EBITA ou EBIT) +/- Autres produits/charges non récurrentes
**Cours moyen pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées
***BPA dilué= Résultat/nombre moyen de titres dilués (ordinaires et équivalents)
19
CGG
ANNEXE 3 : FICHE 25 ANS
CGG
P rice o n 11/21/14: EUR 7.9
IP O Date: 02/01/1985
FRA NCE
Oilfield Services/Equipment
H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 19 8 5
P rice (High)
P rice (Lo w)
P rice (A verage)
P /E (High): 24.5x
P /E (Lo w): 15.5x
P /E (A verage): 20.2x
P /B V (High): 2.1x
P /B V (Lo w): 1.0x
P /B V (A verage): 1.7x
EV/Sales (High): 1.1x
EV/Sales (Lo w): 0.7x
EV/Sales (A verage): 0.9x
EV/EB ITDA (High): 7.3x
EV/EB ITDA (Lo w): 4.0x
EV/EB ITDA (A verage): 5.5x
EV/EB IT (High): 21.8x
EV/EB IT (Lo w): 13.3x
EV/EB IT (A verage): 18.5x
H IS T O R IC A L KP Is
21.7
10.6
16.2
---2.2
1.1
1.7
0.8
0.3
0.5
4.8
2.0
3.4
14.7
6.2
10.5
19 8 5
Sales
EB ITDA - Recurring
EB ITDA M argin (%)
EB IT - Recurring
EB IT M argin (%)
Net P ro fit
Dividend
EP S
B VP S
Nb shares (m)
Nb emplo yees
ROCE (%)
ROE (%)
Shareho lders Equity
M ino rity Interests
P ro visio ns
Net Financial Debt
Capital Emplo yed
A sso ciated Co s.
GW
505
80
15.8
26
5.1
4
5
-9.7
19.7
4,410
12.0
2.3
191
-40
151
7
--
19 8 6
12.6
5.8
8.4
---1.6
0.7
1.1
0.7
0.3
0.4
9.3
3.6
5.8
---19 8 6
19 8 7
18.1
6.0
11.4
---2.6
0.9
1.7
1.1
0.3
0.7
34.2
10.2
20.9
---19 8 7
19 8 8
12.9
6.0
9.9
---1.9
0.9
1.5
0.7
0.3
0.5
12.1
5.7
9.3
---19 8 8
Target P rice (ESN): EUR 12.5
Target P rice (A ll): EUR 6.5
19 8 9
22.0
11.7
17.7
---3.2
1.7
2.6
1.0
0.5
0.8
6.5
3.5
5.2
20.7
11.1
16.6
19 8 9
EV/Sales
EV/EB ITDA
EV/EB IT
P /E
Dividend Yield
318
303
24
10
7.6
3.3
-29
-30
---34
-15
5
-1.7
-0.8
7.7
6.9
19.7
19.7
3,638
2,120
-15.2
-17.0
-22.8
-11.3
151
135
-20
-10
131
125
6
5
--2 0 14
ESN
A ll
1.2
1.3
5.4
4.7
-25.0
---
375
437
21
67
5.6
15.4
-16
21
-4.8
-2
3
-0.1
0.2
6.8
6.9
19.7
19.7
3,409
3,451
-8.4
10.3
-1.7
2.2
133
136
16
5
-9
138
143
3
5
--2 0 15
ESN
A ll
1.2
1.4
4.7
4.4
11.3
18.7
14.2
--
EP S
2 0 14
2 0 16
F O R WA R D M ULT IP LE S
EP S High Estimates
EP S A VG Estimates
EP S Lo w Estimates
Number o f Estimates
Estimates up (1mo nth)
Estimates do wn (1mo nth)
-0.0
-0.7
-1.2
14
11
2 0 15
0.6
-0.0
-1.4
21
2
18
0.9
0.3
-1.1
17
2
14
19 9 0
33.1
16.9
27.0
---4.6
2.4
3.8
1.7
0.9
1.4
11.8
6.3
9.7
---19 9 0
19 9 1
19 9 2
20.1
10.9
16.5
-34.5
-2.7
1.5
2.2
1.0
0.6
0.9
6.6
3.9
5.5
32.7
19.3
27.4
19 9 1
17.5
10.8
15.0
23.4
14.5
20.2
2.2
1.3
1.9
0.7
0.5
0.6
4.8
2.9
4.1
22.3
13.6
19.1
19 9 2
19 9 3
16.1
11.9
14.1
---2.3
1.7
2.0
0.9
0.7
0.8
8.3
6.4
7.4
---19 9 3
407
429
459
408
58
67
71
44
14.2
15.7
15.5
10.8
3
13
15
-7
0.8
3.1
3.3
-5
6
15
-21
2
1
0.2
0.3
0.7
-1.0
7.1
7.5
8.1
6.9
19.7
19.7
19.8
20.0
3,474
3,624
3,481
3,461
1.3
4.8
6.6
-2.4
3.4
4.3
9.2
-15.0
141
147
161
139
0
0
13
15
14
15
21
36
-13
42
175
198
162
197
4
5
8
11
--4
4
2 0 16
E S T IM A T E S
ESN
A ll
1.2
1.3 Sales
4.1
3.9 EB ITDA - Recurrg.
8.5
13.0 EB IT - Recurring
8.6
22.8 Net P ro fit
Net Fin. Debt
-
E N T E R P R IS E V A LUE
Enterprise Value
M arket Cap.
Net Fin. Debt
M ino rity Interests
P ro visio ns
A sso ciated Co s.
R A T IO S
3,329
1,406
2,015
65
103
261
NFD/EB ITDA (x)
NFD/Equity (%)
EB ITDA M gin (%)
EB IT M argin (%)
NP M argin (%)
ROE (%)
19 9 4
15.0
6.7
12.1
---3.3
1.5
2.7
1.0
0.5
0.8
12.6
7.0
10.6
---19 9 4
382
30
7.7
-22
--47
-2.3
4.6
20.0
3,422
-8.9
-51.1
91
0
18
61
169
6
0
2 0 14
ESN
2,860
616
--205
1,781
2 0 14
ESN
2.9
-21.5
----
Upside / Do wnside (ESN): 57%
Upside / Do wnside (A ll): -19%
19 9 5
9.4
3.7
6.5
---2.5
1.0
1.7
0.7
0.4
0.5
10.4
5.8
8.1
---19 9 5
386
24
6.3
-12
--15
-0.8
3.7
20.0
3,099
-5.6
-20.7
74
16
57
147
6
2
A ll
2,476
702
133
-347
2,015
A ll
2.9
75.6
28.3
5.4
--13.0
19 9 6
9.5
3.8
7.5
-22.5
44.3
2.1
0.8
1.7
0.7
0.4
0.6
7.0
4.0
6.0
33.0
18.6
27.9
19 9 6
469
45
9.7
10
2.1
4
0.2
4.5
24.5
3,216
3.3
3.3
110
5
14
78
207
9
7
2 0 15
ESN
2,700
706
296
99
1,761
2 0 15
ESN
2.5
-26.1
11.0
3.7
--
19 9 7
22.1
8.5
14.8
27.6
10.5
18.5
3.4
1.3
2.3
1.1
0.4
0.7
7.3
3.0
5.0
14.0
5.7
9.6
19 9 7
700
101
14.5
53
7.5
23
0.8
6.4
32.0
3,553
14.6
11.4
206
6
8
32
252
16
13
A ll
2,370
758
178
-13
2,028
A ll
2.7
76.8
32.0
7.5
--0.5
19 9 8
26.7
7.2
15.4
---5.1
1.4
3.0
1.5
0.5
0.9
8.4
2.8
5.1
37.9
12.5
23.1
19 9 8
623
111
17.9
25
3.9
-37
-1.2
5.2
32.1
3,679
6.6
-22.2
167
11
7
76
261
19
5
2 0 16
ESN
2,875
808
392
162
1,675
2 0 16
ESN
2.1
-28.1
13.6
5.7
--
19 9 9
10.1
5.4
7.8
---2.0
1.0
1.5
1.2
0.7
1.0
18.4
11.0
14.8
---19 9 9
507
33
6.6
-59
--66
-2.2
5.1
52.5
3,407
-10.8
-24.7
269
1
7
103
381
25
60
A ll
2,491
857
255
59
1,946
A ll
2.3
71.9
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2000
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2.4
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1.0
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9.4
13.1
---2000
695
71
10.2
1
0.1
-12
0
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8
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92
M arket Capitalisatio n:
To tal number o f shares:
2001
14.5
5.8
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1.5
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1.1
6.2
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4.7
33.3
16.7
25.4
2001
803
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23.3
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2002
8.7
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2002
701
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198
653
37
72
2003
5.5
1.6
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2.2
-28.9
43.3
2003
612
161
26.3
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5.9
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137
550
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2004
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45.3
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1.3
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0.7
0.9
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2.9
3.9
44.2
26.9
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2004
2005
15.7
9.0
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---2.0
1.1
1.6
1.9
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21.8
14.0
18.3
2005
1,405,897,573
177,065,186
2006
31.5
14.3
24.0
18.3
8.3
13.9
3.3
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2.5
2.3
1.1
1.8
6.6
3.2
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2006
693
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23.3
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2.5
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550
37
57
870
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25.7
78
8.9
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7.8
89.5
3,952
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699
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18
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51
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20.7
157
1.7
9.5
92.2
4,500
17.9
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A VG daily vo lume (shares):
Latest co mpany repo rt:
2007
44.6
27.0
34.4
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15.5
19.8
2.7
1.6
2.1
3.2
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2.6
7.9
5.3
6.4
16.1
10.7
13.0
2007
2,374
957
40.3
470
19.8
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1.7
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2,402
24
77
1,099
3,601
45
1,928
2008
37.7
8.2
24.3
16.4
3.6
10.6
2.0
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2008
2,603
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2,960
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4,099
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2009
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13.2
2009
2,233
812
36.4
217
9.7
-264
-1.7
16.9
157.8
7,500
4.1
-9.9
2,661
40
105
908
3,714
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1,868
2 0 10
23.8
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17.4
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6.4
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-0.3
17.8
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7,560
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23.5
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2,758
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1,590
4,517
261
1,802
S T O C K P R IC E
50.0
40.0
30.0
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0.0
02/85
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02/13
C O M P A N Y D E S C R IP T IO N
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CGG is a integrated geo science co mpany, which pro vides geo lo gical geo physical and reservo ir capabilities to its bro ad base o f custo mers primarily fro m the glo bal o il and gas industry. The co mpany manufactures geo physical equipment, as a pro vider o f marine, land and airbo rne data acquisitio n services. It also pro vides o ther geo science
services, including data imaging, seismic data characterizatio n, geo science and petro leum engineering co nsulting services, and co llecting, develo ping and licensing geo lo gical data. The co mpany o perates its business thro ugh three segments: Equipment, A cquisitio n and Geo lo gy, Geo physics & Reservo ir. The Equipment segment
co mprises o f manufacturing and sales o f seismic equipment used fo r data acquisitio n, bo th o n land and marine. The A cquisitio n segment co mprises o f M arine: o ffsho re seismic data acquisitio n and Land and A irbo rne and o ther seismic data acquisitio n. The Geo lo gy, Geo physics & Reservo ir segment co mprises the M ulti-Client B usiness
Line and the Subsurface Imaging and Reservo ir business line. CGG was fo unded by Co nrad Schlumberger o n July 23, 1931and is headquartered in P aris, France.
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20
Special Situations
CGG
ÉCLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
CM-CIC Securities ou le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
CM-CIC Securities est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou
de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
CM-CIC Securities a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de
rachat d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises
(en matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela
n'entraîne pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois
ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
CM-CIC Securities et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
NON
NON
21
FRANCE
CM-CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris Cedex 09
Tel. : +33 (0)1 45 96 77 00
Fax : +33 (0)1 45 96 77 88
ETATS-UNIS
GSN North America
Member FINRA / SIPC
520 Madison Ave.
New York, NY 10022
Tel. : +1 (212) 659 6250
Fax : +1 (212) 715 4472
Succursales de Lyon
CM-CIC Securities
Corporate
2 rue Carnot
69002 Lyon
CM-CIC Securities
Brokerage
10, rue du Bât d’Argent
69001 Lyon
Tel. : +33 (0)4 72 56 78 59
Tel. : +33 (0)4 72 56 91 15
Tel. : +33 (0)4 78 38 64 92
Tel. : +33 (0)4 78 65 24 41
Fax : +33 (0)4 78 92 01 68
Disclaimer
CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise d’investissement agréée par l’ACPR. CM-CIC Securities est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la
tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
CM-CIC Securities a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des
clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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intégralité, et ni CM-CIC Securities, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) ne sauraient être tenus pour responsables d’éventuelles erreurs ou omissions, ni de toute
perte ou perte indirecte liée à de telles erreurs ou omissions.
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aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des
conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que
des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres
peut augmenter ou baisser. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, le prix ou les revenus des titres ou instruments financiers mentionnés dans le p résent document. En
outre, les investisseurs qui détiennent des titres comme les American Depositary Receipts (ADR), dont la valeur varie en fonction de la devise du titre sous-jacent, assument effectivement
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