Les leveraged loans

Les leveraged loans
Une présentation du marché des leveraged loans
Dans le contexte actuel marqué par des taux d’intérêt peu élevés associés à un risque de pressions
inflationnistes et/ou de remontée des taux d’intérêt, les leveraged loans retiennent de nouveau
l’attention des investisseurs. Les flux d’investissement au profit de la classe d’actifs ont atteint de
nouveaux records cette année. Le présent article vise à présenter un aperçu des leveraged loans et
à expliquer les raisons pour lesquelles la classe d’actifs constitue potentiellement une opportunité
d’investissement attrayante. Dans le cadre de cet article, nous aborderons également plusieurs
notions telles que les taux plancher LIBOR (« floor »), le retour des CLO (obligations adossées à des
prêts), le processus de règlement des leveraged loans et les risques potentiels associés.
Définition des leveraged loans
Les leveraged loans ou loans (aussi appelés prêts bancaires, prêts à taux variable, ou prêts senior)
constituent une alternative de financement attrayante à l’émission d’obligations. Ces créances
comportent toutes deux l’obligation pour une entreprise à l’égard du porteur de payer des intérêts
et de rembourser le principal. Aussi, il est essentiel pour l’investisseur de réaliser une analyse
crédit approfondie afin de déterminer la capacité de l’emprunteur d’effectuer ces paiements.
À l’instar du produit des émissions obligataires, les sommes reçues par voie des loans sont
généralement affectées (1) au financement d’acquisitions, (2) aux divers besoins de l’entreprise, (3)
au refinancement de la dette existante, et (4) au versement de dividendes ou aux opérations de
recapitalisations. Les leveraged loans présentent généralement une notation inférieure à la qualité
investment grade (soit <BB+), mais peuvent également être non notés ou, dans de rares cas,
présenter une notation supérieure ou égale à BBB-.
En dépit de leurs grandes similitudes, il existe d’importantes distinctions entre les obligations et les
loans. La première tient à la phase d’origination de chaque instrument. Du point de vue juridique,
une obligation est un titre financier généralement souscrit par une banque d’investissement et
placé directement auprès d’investisseurs institutionnels lors de son émission. Les leveraged loans ne
constituent pas à proprement parler un titre financier. Il s’agit d’un contrat conclu entre une
banque et un débiteur. La banque émet un prêt, puis le transfère (ou le « syndique ») à des
investisseurs institutionnels. Lorsque qu’un loan est négocié sur le marché secondaire, son
traitement et son règlement diffèrent de ceux d’une obligation, comme indiqué plus loin dans
l’article.
Au-delà des distinctions contractuelles et de règlement, les obligations et les leveraged loans
présentent également plusieurs différences clés sur le plan économique. Ces différences, qui sont
détaillées ci-dessous, doivent impérativement être prises en considération par les investisseurs.
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Les spécificités économiques des leveraged loans
•
La séniorité dans la structure du capital : en cas de défaut, les leverages loans présentent
généralement une séniorité supérieure, donc un droit de créance prioritaire sur les
obligations et les actifs de l’émetteur. En cas de faillite, les investisseurs en prêts sécurisés
seront en principe remboursés prioritairement aux créanciers non sécurisés et aux porteurs
d’actions. Cette caractéristique est particulièrement attrayante durant des périodes
d’incertitudes économiques. Les porteurs de leveraged loans peuvent également continuer
de toucher les intérêts de ces prêts durant toute la procédure de redressement judiciaire.
•
Sûreté : les leveraged loans sont généralement assortis d’une sûreté sur l’actif de
l’emprunteur. En cas de défaut et de faillite de l’emprunteur, la valeur de l’actif est
attribuée aux prêteurs sécurisés senior selon l’ordre de priorité indiqué dans les documents
de prêt. Toute valeur résiduelle est alors attribuée aux autres créanciers en fonction de leur
droit de priorité, généralement des créanciers non sécurisés aux porteurs d’actions.
•
Taux variable : Une des principales caractéristiques des leveraged loans est leur taux
variable. Les taux d’intérêt payés par l’émetteur sont calculés sur la base d’un spread par
rapport au LIBOR ou à l’EURIBOR. Ce taux variable offre une protection naturelle contre
l’inflation et s’ajuste ponctuellement en fonction de la périodicité prévue dans le contrat de
prêt. De nombreux émetteurs retiennent des périodes de LIBOR ou EURIBOR 3 mois.
•
Covenants : Les clauses financières contractuelles (ou covenants) sont une autre
caractéristique propre aux loans. Généralement stipulées dans l’accord de prêt, elles offrent
également une garantie au prêteur. Les covenants comptables précisent généralement des
limites portant sur les ratios financiers ou toute autre mesure opérationnelle de
l’emprunteur et sont imposés par les prêteurs afin de se protéger contre toute détérioration
des résultats financiers de l’emprunteur. Les covenants regroupent généralement des ratios
tels que le niveau de levier net (Dette/EBITDA) ou le coût du service de la dette
(EBITDA/intérêts), mais peuvent également porter sur un large éventail de mesures telles
que le niveau maximum de versements de dividendes ou de dépenses d’investissement.
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En cas de violation d’un covenant, le prêteur aura le droit de négocier un avenant au contrat
de prêt ou de déclarer un cas de défaut et de protéger ses intérêts via l’ouverture d’une
procédure de redressement judiciaire.
•
En revanche, les obligations sont généralement assorties de clauses restrictives. Une clause
restrictive ne produira ses effets qu’en cas d’action positive de la part de l’émetteur, telle
que l’émission de dette ou l’exécution d’une opération d’acquisition. Si l’émetteur ne passe
pas le test de la clause sur une base pro forma, il ne pourra réaliser l’opération envisagée
sans l’accord express des prêteurs.
•
Maturité / Amortissement : les leveraged loans présentent généralement une maturité de 5
à 7 ans. Leur amortissement réduit la valeur résiduelle du prêt pendant toute sa durée de
vie, le solde étant payé à sa date d’échéance. Les Term Loan Bs, les plus courants sur le
marché institutionnel, sont amortis à un taux de 1% par an. Les Term Loan As sont
généralement assortis de taux d’amortissement supérieurs, mais il s’agit principalement de
prêts accordés par des banques commerciales qui ne relèvent pas de l’univers de loans
institutionnels. En revanche, les obligations présentent généralement une maturité de 10 ans
et n’intègrent pas de composante d’amortissement.
•
Protection de rappel : Contrairement aux obligations high yield, les leveraged loans
n’intègrent pas de protection de rappel à long terme. Tout au plus, un prêt sera assorti
d’une clause de rappel conditionnée par le versement d’une prime et valable sur une
période courant de 6 mois à 2 ans (soft call provision 101 ou 102). Une clause de soft call ne
s’applique qu’aux cas d’opérations de revalorisation pures, et non aux opérations de
fusions/acquisitions ou aux cas de remboursements anticipés, partiels ou intégraux.
L’emprunteur décidera généralement de rappeler un prêt (a) en cas de revalorisation si les
spreads se sont resserrés et si le rappel et la réémission du prêt offrent un intérêt
économique, (b) en cas de fusion ou acquisition impliquant une nouvelle structure du
capital, ou (c) lorsqu’un prêt peut être réémis avec des covenants moins contraignants
(covenant-lite).
Les principales différences entre les loans et les obligations sont résumées dans le tableau cidessous :
Prêts :
Classement
Sûreté
Au plus haut de la structure
Créance prioritaire
Créance sécurisée senior
Obligations high yield :
du
capital Généralement inférieur aux prêts
Créance non sécurisée
subordonnée senior
senior,
créance
Coupon
Taux variable : LIBOR + spread
Certains Floors LIBOR
Taux fixe
Covenants
Clauses de garantie
Clauses restrictives
Certains loans sont covenant-lite (test restrictif)
Clauses restrictives
Maturité
5 à 7 ans
7 à 10 ans
Amortissement
1% par an, le solde à l’échéance
Aucun, paiement intégral in fine
Protection de rappel
Généralement pas de protection, ou tout au plus Non-rappelable sur la moitié de la durée de vie
un soft call 101 valable de 6 mois à 2 ans
de l’obligation, puis rappelable sur la base
d’une prime décroissante commençant à 50% du
coupon
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La taille du marché des leveraged loans
Malgré la forte croissance du marché américain des leveraged loans autour du milieu des années
1990, puis de nouveau entre 2005 et 2007, la taille du marché des leveraged loans est restée
globalement inchangée au cours des dernières années. Il représente actuellement environ la moitié
du marché des obligations high yield aux États-Unis.
Source : Standard and Poor’s LCD et l’indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Inclut l’ensemble des prêts, notamment ceux non suivis par le service mark-tomarket LSTA/LPC. L’essentiel des tranches sont institutionnelles.
Le marché européen représente environ 105 milliards EUR (sur la base de l’indice S&P European
Leveraged Loan). Il est nettement moins liquide du fait de la base de porteurs, qui est
principalement composée de CLO et de banques, et reste plus volatil en dépit de la séniorité des
crédits.
Tendance clé : les Floors LIBOR
La grande majorité des leveraged loans américains émis depuis la crise du crédit de 2008 sont
assortis de taux plancher LIBOR (ou « floor »). Les loans intégrant un floor LIBOR reversent un taux
d’intérêt équivalent au LIBOR plus la marge convenue, sous réserve que le LIBOR reste au-dessus du
floor précisé. Si les taux du LIBOR tombent en-dessous du floor, comme cela est le cas depuis plus
de quatre ans, le taux d’intérêt est recalculé pour correspondre au niveau du floor ajusté de la
marge applicable. Les floors LIBOR sont plus couramment usités dans un contexte de taux d’intérêt
peu élevés. En revanche, la caractéristique de taux variable des leveraged loans devient
particulièrement pertinente en cas de hausse des taux d’intérêt, et notamment lorsqu’ils dépassent
le floor. À l’heure actuelle, les taux d’intérêt sont si faibles que la clause de taux variable relève
davantage de la théorie que de la pratique. Cette caractéristique retrouvera sa pertinence lorsque
les taux d’intérêt repartiront à la hausse et atteindront un niveau tel que le floor ne sera plus utile.
Comme le graphique ci-dessous le montre, la grande majorité des loans émis ces deux dernières
années intègre des floors LIBOR, et ces floors s’élèvent généralement entre 110 et 130 points de
base.
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Source : Standard and Poor’s LCD.
Tendance clé : le retour des CLO
L’émission de leveraged loans a fortement augmenté entre 2006 et 2007, les sociétés de private
equity ayant eu recours à ces prêts pour financer la vague de LBO qui a marqué cette période.
L’émission de Collateralized Loan Obligation (CLO ou obligations adossées à des prêts) s’est
également fortement développée durant cette période. Les CLO sont des SPV (ou véhicules de
titrisation) qui détiennent et gèrent des pools de leveraged loans. Les CLO comptaient parmi les
principaux acheteurs de crédit de LBO et les véhicules utilisés étaient souvent assortis d’un levier
d’au moins 10x durant cette période, dans l’espoir d’accroître le rendement de ces investissements.
À cette époque, les CLO investissaient de plus en plus dans des actifs risqués, des leveraged loans
de second rang, afin de soutenir les performances. Durant l’effondrement des marchés en 2008, les
leveraged loans de premier rang ont chuté pour toucher un prix moyen de 63, tandis que les loans
de second rang ressortaient en moyenne à 43. Les acteurs du marché des produits à effet de levier,
tels que les hedge funds et d’autres gérants d’actifs, ont souvent vu leur contrats TRS (total return
swaps - contrats d’échange de flux financiers) ou leurs lignes de crédit annulés et ont été contraints
de vendre dans un marché orienté à la baisse. Cela s’est traduit par des pressions significatives sur
le marché des loans. Les émissions de CLO sont restées très limitées pendant les trois années qui
ont suivi la correction, les investisseurs étant plus intéressés par les CLO se traitant avec une
décote sur le marché secondaire que par les nouveaux CLO émis à leur valeur nominale.
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Source
:
Standard
&
Poor’s
LCD.
Après une période atone en termes d’émissions de CLO, entre 2009 et 2011, la demande est
repartie à la hausse en 2012 et reste robuste depuis le début de l’année 2013, soutenue par la
quête de rendement des investisseurs. Le levier intégré dans ces véhicules est nettement moins
élevé que les niveaux observés en 2007, mais reste néanmoins supérieur aux points bas de
2009/2011. Parallèlement aux hedge funds et aux investisseurs privés, les CLO ont contribué aux
flux d’investissement significatifs dont a bénéficié le marché américain des leveraged loans cette
année.
Taux de défaut et de remboursement
Le taux de défaut moyen des leveraged loans sur les 14 dernières années s’élève à 3,3 %. Comme le
montre le graphique figurant sur la page suivante, le taux de défaut glissant sur 12 mois a atteint un
point haut de 10,8% en novembre 2009. Il est intéressant de noter que les pressions techniques
pesant sur le marché avaient pour effet de valoriser ces prêts bien en-deçà du niveau impliqué par
un tel taux de défaut. Les prix des leveraged loans ont fini par fortement rebondir depuis leurs
points bas lorsque ces pressions techniques ont commencé par se dissiper et que les fondamentaux
ont de nouveau pris le dessus.
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Source : Standard and Poor’s LCD et l’indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Inclut l’ensemble des prêts, notamment ceux non suivis par le service mark-tomarket LSTA/LPC. L’essentiel des tranches sont institutionnelles.
Les leveraged loans qui subissent un défaut bénéficient d’un taux de remboursement supérieur à
celui des porteurs de créances non sécurisées ou des actionnaires. Le taux de remboursement
moyen sur 25 ans des leveraged loans de premier rang s’élève environ à 0,68 USD contre 0,40 USD
pour les obligations high yield (source : JPMorgan). De plus, les détenteurs de leveraged loans
peuvent en principe également continuer de toucher leurs intérêts durant le processus de
redressement judiciaire.
Processus de règlement et de gestion
Les loans étant considérés comme des contrats et non comme des titres financiers, leur règlement
diffère de celui des obligations. Les loans font généralement l’objet d’un règlement à J+7 (voire
plus), contre un règlement à J+3 pour les obligations. Le courtier est la contrepartie. Les ventes de
loans sont généralement structurées sous la forme de cessions de contrat. Dans le cadre d’une
cession de contrat, l’acheteur (le cessionnaire) devient une partie au contrat de prêt et le
détenteur juridique du prêt. Il reçoit à ce titre les versements d’intérêts et le remboursement du
principal directement de l’émetteur du prêt par le biais d’un agent administratif. Ce processus est
implémenté via des contrats de cession et d’acceptation de droits, en vertu desquels une partie
cède ses droits et ses obligations contractuels à une autre partie. Le « cédant » transfère ses droits
à un tiers, le « cessionnaire ». Lorsque l’ensemble des parties a signé le contrat de cession, des
memorandum de vente sont rédigés, détaillant l’organisation financière de l’opération. L’agent
administratif conserve un exemplaire du contrat de cession et gère l’ensemble des aspects du loan.
L’agent administratif est souvent considéré, à tort, comme représentant le risque de contrepartie.
En effet, l’agent administratif est généralement le principal souscripteur de dette et intervient
simplement en tant que teneur de compte pour le loan. En revanche, le risque de contrepartie est
attaché au courtier jusqu’à l’exécution du contrat de cession, puis transféré à l’emprunteur et non
à l’agent administratif après l’exécution du contrat.
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Corrélation avec les emprunts d’État
Du fait de leur taux d’intérêt variable, les leveraged loans ont traditionnellement présenté une
corrélation négative avec les emprunts d’État. Sur la période de vingt ans courant entre 1993 et
2013, la corrélation est ressortie à -0,32. Le graphique suivant illustre la performance des leveraged
loans pour chaque trimestre marqué par une correction des emprunts d’État sur les 20 dernières
années.
20%
Leveraged Loan’s Outperformance In Weak Treasury Markets
15%
10 Yr Gov't
10%
Credit Suisse Leveraged Loan Index
5%
0%
-5%
Red = Quarters that the 10-Year Treasury has lost money
Blue = Leveraged loan performance in those same quarters
-10%
Source : Indice Credit Suisse Leveraged Loan. Indice BofA Merrill Lynch U.S. 10 Year Treasury (GA10).
Les opportunités d’investissement actuelles
Les leveraged loans constituent une classe d’actifs attrayante pour les investisseurs qui recherchent
un investissement générateur de rendements assorti d’une protection contre la hausse des taux
d’intérêt. Les fondamentaux du marché des obligations d’entreprises restent robustes, dans le
sillage d’un processus de désendettement et de refinancement généralisé des entreprises. Le mur
de la dette des entreprises (tant en termes d’obligations que de loans) reste parfaitement gérable,
dans la mesure où les entreprises parviennent encore à refinancer leur dette existante sur les
marchés financiers. Aussi, peu de loans arriveront à échéance au cours des deux prochaines années.
En conséquence, nous pensons que les taux de défaut devraient rester limités à 2% en 2013 et 2014.
Les paramètres techniques des loans sont également favorables, la demande dépassant l’offre.
Depuis le début de l’année, les leveraged loans ont ainsi bénéficié de flux d’investissement record.
Les investisseurs achètent des loans pour leur composante de rendement mais également pour leurs
taux variables. À l’heure actuelle, les taux d’intérêt sont si faibles que cette caractéristique
constitue une véritable protection contre toute hausse de taux. L’avantage associé au taux variable
sera d’autant plus attrayant lorsque les taux remonteront à un niveau tel que les floors LIBOR ne
seront plus nécessaires.
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Quels sont les risques associés à ces actifs ?
Comme avec tout investissement, les leveraged loans comportent des risques spécifiques :
•
Les leveraged loans sont accordés à des entreprises dont la notation de crédit est inférieure
à « investment grade » : à l’instar des obligations high yield, les leveraged loans sont
principalement accordés à des entreprises présentant une notation de crédit inférieure à
BBB-. Les investisseurs bénéficient généralement sur ces actifs de rendements supérieurs
pour compenser le risque de défaut accru. Bien que les entreprises, qui se financent sur le
marché des prêts bancaires, présentent actuellement des bilans particulièrement robustes
par rapport à la moyenne historique, les investisseurs devraient toutefois choisir un gérant
qui s’appuie sur une approche rigoureuse et analytique de la sélection des entreprises les
plus solvables. À cet égard, les agences de notation peuvent ne pas avoir toujours raison
dans leur appréciation de la solvabilité des entreprises.
•
Les leveraged loans ne constituent pas, d’un point de vue technique, des titres financiers :
contrairement aux obligations, considérées comme des titres financiers, les prêts bancaires
ne sont que des contrats ou des reconnaissances de dette. À l’instar des obligations high
yield, ils sont opposables juridiquement et se négocient de gré-à-gré. Cependant, dans la
mesure où les leveraged loans ne constituent pas des titres financiers, ils ne sont pas
reconnus comme des investissements éligibles pour certains types de fonds d’investissement.
Par exemple, les structures de type OPCVM prévoient généralement des limites de 10% de
l’investissement de leurs actifs dans des instruments financiers non négociés sur un marché
réglementé. Cela implique que les investissements dans les prêts bancaires sont accessibles
uniquement via des véhicules de placement privé tels que les OPC.
•
Le processus de règlement pour les loans peut être plus long que pour les obligations : les
règlements d’obligations sont généralement exécutés le troisième jour suivant la
transaction. Les loans sont quant à eux réglés dans des délais compris entre quelques jours
et plusieurs semaines. Cependant, le règlement de ces deux catégories d’actifs ne laisse en
aucun cas subsister un risque de contrepartie, comme cela peut être le cas des contrats de
produits dérivés. De plus, la longueur du processus de règlement ne signifie pas que les
leveraged loans soient moins liquides que les obligations. À l’heure actuelle, les spreads
acheteur/vendeur sont assez resserrés pour les leveraged loans, davantage que pour les
obligations.
Les opinions contenues dans le présent article sont arrêtées au 29 avril 2013 et sont susceptibles d’évoluer à tout moment. Le
présent article ne doit en aucun cas être interprété comme une offre d’achat ou de vente de tout produit, titre ou instrument
financier et ne doit pas servir de fondement à une décision d’investissement. Les performances passées ne sauraient garantir les
performances futures. L’investissement comporte des risques spécifiques et les stratégies de gestion peuvent se traduire aussi bien
par des pertes que des gains de capital. L’ensemble des sources de données est cité dans le présent article et, en dépit des efforts
engagés pour vérifier leur fiabilité, leur exactitude ne peut être garantie.
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