g genesta

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g genesta

INITIATION DE COUVERTURE
Loisirs Interactifs
G
Guillemot
GENESTA
Equity &Bond Research
Date de première diffusion : 1er février 2010
Guillemot
Nouvelle dynamique opérationnelle et boursière
attendue
Commentaires sur la publication de chiffre d’affaires 2009
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 29 janvier 10)
1,34 €
Objectif de cours
2,39 € (+78,1 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
GTCN.PA / GUI:FP
20,1 M€
26,8 M€
4,8 M€ (23,7 %)
14 965 876
17 307 €
22,2 %
1,57 €
0,94 €
Performances
Absolue
1 mois
+11,4 %
6 mois
+14,2 %
12 mois
+6,2 %
1,6
6 500
1,5
6 000
1,4
5 500
1,3
5 000
1,2
4 500
1,1
4 000
1
janv.-09
mai-09
Guillemot
juil.-09
sept.-09
Le marché des loisirs interactifs porteur en 2010
L’environnement de marché devrait être porteur pour le groupe en 2010, et
notamment sur le segment des netbooks, pour lequel le cabinet Display
Research prévoit une croissance de +19 % sur l’année, croissance certes moins
effrénée qu’en 2009 (+103 %), mais restant très dynamique. De même, la
gamme DJing devrait profiter de la poursuite de la convergence numérique et
de l’attrait grandissant des amateurs pour ces produits et la gamme Wifi /CPL
continuera de progresser avec la pénétration de l’Internet ADSL. Sur le marché
des jeux vidéo, on attend un redressement du segment des accessoires casual,
tiré notamment par la récente baisse du prix des consoles de salon et par la
signature d’une licence majeure avec Disney.
Un positionnement qualitatif de niche misant sur la valeur ajoutée
Guillemot, qui figure sur la plupart de ses gammes (hors Netbooks), parmi les
3 premiers acteurs du marché, devrait tirer pleinement profit de son
positionnement à forte valeur ajoutée, sur des niches dynamiques. En effet, la
société s’est attachée en 2009 à renouveler une part importante de son offre,
dans une logique de remontée de gamme, mouvement qui devrait lui permettre
de gagner de nouvelles parts de marché et d’accroître sa rentabilité.
Valorisation
3 500
mars-09
Le 28 janvier dernier, Guillemot a publié un chiffre d’affaires annuel de 61,2 M€,
en croissance de +23,4 % par rapport à 2008, croissance notamment accélérée
au T4 2009 (+38,1 % par rapport à la même période de l’année précédente). Si
le pôle Thrustmaster affiche un repli de -20,0 % sur l’exercice en raison du
ralentissement des ventes d’accessoires casual non compensé par la bonne
tenue des ventes d’accessoires à destination des gamers, Hercules totalise lui
une progression significative de ses revenus sur l’année (+48,1 %), la plupart des
gammes de produits ayant réalisé des croissances à deux chiffres, et l’offre de
netbooks du groupe étant aujourd’hui aboutie.
nov.-09
CAC Mid & Small 190
Actionnariat
Flottant : 23,7 % ; Guillemot Brothers : 67,1 % ; Guillemot :
7,5 % ; Autocontrôle : 1,7 %
En initiant la couverture du titre Guillemot, nous adoptons une opinion Achat
Fort. Nous anticipons une amélioration significative des résultats opérationnels
du groupe au S2 2009, venant partiellement compenser la perte d’exploitation
enregistrée au S1 2009. Notre prévision de marge opérationnelle ressort ainsi
pour l’ensemble de l’exercice à -0,7 M€. Cette année, le résultat net devrait à
nouveau être négatif (-4,7 M€ estimés) en raison de la baisse du cours des titres
Ubisoft détenus en portefeuille de VMP. Pour les prochains exercices, nous
prévoyons une croissance des revenus toujours soutenue (+16,0 % en 2010 et
+15,0 % en 2011) ainsi qu’un redressement des marges, chacun des segments
d’activité du groupe étant désormais rentable. Notre objectif de cours ressort à
2,39 €, soit une valorisation près de deux fois supérieure au cours actuel.
Pauline ROUX
Agenda
Analyste Financier
[email protected]
01.49.27.05.22
Résultats 2009 publiés le 25 mars 2010
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2007
43,3
19,1%
3,8
2,8
6,5%
26,4
61,0%
1,82
2008
49,6
14,5%
2,6
0,5
1,0%
-22,3
-45,0%
-1,52
2009E
61,2
23,4%
1,3
-0,7
-1,1%
-4,7
-7,7%
-0,32
2010E
71,1
16,0%
3,4
1,5
2,1%
1,4
2,0%
0,06
2011E
81,7
15,0%
5,4
3,3
4,1%
3,3
4,1%
0,15
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P/E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2007
4,5
50,6
69,2
7,2
2008
1,4
27,0
143,6
NS
2009E
0,4
18,0
NS
NS
2010E
0,3
6,1
13,8
14,2
2011E
0,2
3,1
5,0
6,0
6%
0,7
17,8%
28%
2,8
4,1%
14%
2,3
-3,8%
3%
0,2
9,8%
-14%
-0,6
19,4%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
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1 février 2010
G
Guillemot
Présentation de la société
Acteur incontournable du marché des loisirs interactifs,
avec 2 marques fortes : Hercules et Thrustmaster
Avec le rachat, en 1999, des deux sociétés américaines Hercules et
Thrustmaster, Guillemot est rapidement devenu un acteur international
de référence au sein de l’industrie des loisirs interactifs. La société axe
sa stratégie de développement autour de ses deux marques fortes :
d’une part, Hercules sur le segment des matériels et périphériques
informatiques, et d’autre part, Thrustmaster sur le segment des
accessoires de jeux vidéo pour PC et consoles (de salon et portables).
Un portefeuille équilibré et des gammes de produits
étoffées
Au sein de chaque segment de son portefeuille d’activités, Guillemot a
su développer de larges gammes de produits. Ainsi, Hercules propose
une offre complète, sur 5 familles de produits : enceintes audio,
webcams, Wifi/CPL, musique numérique/DJing, et depuis fin 2008, une
gamme de netbooks commercialisés sous la marque eCafé, qui
devraient permettre au groupe de profiter du dynamisme du marché
des biens technologiques ultra-portables. Thrustmaster produit des
accessoires de jeux vidéo, pour la plupart des plateformes de nouvelle
génération, à destination des hardcore comme des casual gamers.
Une différenciation par la valeur ajoutée
Au sein d’une industrie très concurrentielle, Guillemot parvient à se
démarquer par un positionnement qualité/prix attractif, un screening
actif des attentes des consommateurs et une amélioration permanente
de ses gammes, évoluant vers le haut. Ainsi, Guillemot adopte une
stratégie de valeur ajoutée pour l’utilisateur final, avec un
positionnement opportuniste, sur des segments ciblés et dynamiques,
et concentre ses efforts sur les étapes clés de la chaîne de valeur :
1/ une activité soutenue de R&D, pour continuellement intégrer à ses
produits des innovations technologiques ; 2/ un savoir-faire de sourcing
en Asie éprouvé ; 3/ une maîtrise des process marketing et de
promotion ; 4/ un réseau de distribution solide et internationalisé.
Méthode de valorisation
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Capitalisation
sur
deux
marques fortes : Hercules &
Thrustmaster
- Maillage
pouvant
amélioré
- Innovation technologique et
savoir-faire
de
R&D
importants
- En dehors de la valorisation
de l’activité propre de
Guillemot, une capitalisation
boursière trop dépendante
de l’évolution des cours de
bourse des titres Ubisoft et
Gameloft,
détenus
en
portefeuille de VMP
- Maîtrise
des
process
marketing et de sourcing
- Référencement gratifiant par
la presse spécialisée
Opportunités
géographique
encore
être
Menaces
- Marché de l’ultra-portable
attendu en croissance à deux
chiffres en 2010
- Marché des matériels et
périphériques informatiques
très concurrentiel
- Marché du Wifi / CPL
toujours
dynamique
en
raison de la pénétration de
l’Internet ADSL
- Cyclicité du marché des jeux
vidéo
- Segment DJing en constante
amélioration, tiré par la
convergence numérique
- Maturité des segments
Webcams et Enceintes sur
lesquels le groupe est
positionné
- Partenariat à fort potentiel
avec Disney
- Eventuelle collaboration plus
marquée avec Ubisoft à
moyen terme, et avec
d’autres éditeurs
Synthèse et Opinion
DCF
Une contribution des netbooks désormais positive
Malgré un premier semestre 2009 marqué par un environnement de
marché incertain et les efforts consentis par la société en vue du
déstockage des anciennes gammes de netbooks, nous anticipons une
nette amélioration des résultats opérationnels sur le second semestre
de l’exercice, venant partiellement compenser la perte d’exploitation
de la première moitié de l’année. Nos hypothèses à moyen et long
termes de chiffre d’affaires et de marge opérationnelle, en croissance
assez soutenue, prennent en compte la capacité du groupe à profiter de
tendances de marché plus favorables et à tirer pleinement profit de son
positionnement à forte valeur ajoutée et ainsi gagner de nouvelles parts
de marché. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation
disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,6 %
valorise le titre à 2,99 € par action.
Après avoir enregistré une perte opérationnelle de -4,2 M€ au S1 2009,
en raison de l’impact du déstockage des netbooks les plus anciens, le S2
2009 acte la contribution désormais positive du segment des netbooks
à la rentabilité du groupe. Compte tenu des anticipations de croissance
de ce marché (+19 % en 2010) et de l’offre complète et qualitative
développée par la société, dans une logique de remontée de gamme,
notamment avec le lancement récent du eCafé 1000W sous Windows 7,
nous pensons Guillemot tout à fait à même d’accroître rapidement son
volume d’affaires comme sa rentabilité sur ce segment.
Comparables
Guillemot n’ayant pas de comparable direct en Europe, nous avons
constitué notre échantillon de :
1)
Bigben Interactive : société française dont le cœur de métier
est la conception et la réalisation d’accessoires de jeu vidéo
(64,7 % du CA), afin d’apprécier l’activité de Thrustmaster.
2)
de sociétés positionnées sur le segment des matériels et
périphériques informatiques : Logitech et Netgear.
3)
HF Company, société ayant de nombreuses similitudes avec
Guillemot en termes de gestion des process opérationnels
(conception de produits dont la fabrication est sous-traitée,
implication croissante en R&D, etc.).
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action Guillemot à 1,78 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 2,39 € par
action.
L’innovation technologique et le savoir-faire marketing,
véritables moteurs de croissance
La stratégie de Guillemot, suivant une optique de remontée progressive
de gamme, amène la société à continuellement développer son
expertise technologique et son savoir-faire marketing. Le groupe, qui
alloue environ 8 % de ses revenus à la R&D, s’attache à renouveler
régulièrement son offre, en intégrant à ses produits des innovations
technologiques majeures mais aussi à améliorer sans cesse l’ergonomie
et le design de ses produits, et ce, afin de toujours mieux répondre aux
attentes des consommateurs. Ainsi, Guillemot se différencie de ses
concurrents par un positionnement qualité/prix attractif sur des
produits de niches et par la valeur ajoutée apportée à l’utilisateur final.
Opinion : Achat Fort
En initiant la couverture du titre Guillemot, nous adoptons une opinion
Achat Fort. Nous anticipons une amélioration significative des résultats
opérationnels du groupe au S2 2009, venant partiellement compenser
la perte d’exploitation enregistrée au S1 2009. Nous prévoyons, à
compter de 2010, une croissance toujours soutenue du chiffre
d’affaires, à deux chiffres, ainsi qu’un redressement des marges, chacun
des segments du groupe étant désormais rentable. Notre objectif de
cours ressort à 2,39 €, soit une valorisation par action près de deux fois
supérieure au cours actuel.
2
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1 février 2010
Guillemot
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société............................................................................................................................................................. 4
1.1
Une longue expérience du marché des matériels et accessoires pour PC et consoles ................................................................. 4
1.2
Commentaires sur les derniers résultats ................................................................................................................................... 8
1.3
Un portefeuille d’activités équilibré et des gammes de produits étoffées .................................................................................. 9
1.4
Une forte présence à l’international ........................................................................................................................................14
2
Une stratégie de différentiation par la valeur ajoutée...................................................................................................................17
2.1
Un positionnement à la croisée de plusieurs segments de marché ...........................................................................................17
2.2
Hercules : qualité, ergonomie, design ......................................................................................................................................19
2.3
Thrustmaster : des accessoires à la pointe de l’innovation technologique.................................................................................19
3
Des atouts concurrentiels significatifs sur l’ensemble de la chaîne de valeur .................................................................................20
3.1
En amont : forte capacité de R&D et savoir-faire de sourcing éprouvé......................................................................................20
3.2
En aval : une stratégie marketing et un réseau de distribution solides ......................................................................................21
4
Enjeux et perspectives .................................................................................................................................................................23
4.1
Le marché des loisirs interactifs devrait évoluer de façon contrastée selon les familles de produits...........................................23
4.2
Le marché du Netbook reste très prometteur malgré un rythme de croissance moins explosif que par le passé ........................24
4.3
Partenariat avec Disney...........................................................................................................................................................27
5
Prévisions....................................................................................................................................................................................27
5.1
Résultats 2009 ........................................................................................................................................................................27
5.2
Période prévisionnelle.............................................................................................................................................................28
6
Valorisation.................................................................................................................................................................................30
6.1
DCF.........................................................................................................................................................................................30
6.2
Comparables...........................................................................................................................................................................32
7
Annexes ......................................................................................................................................................................................36
7.1
8
Les acteurs majeurs du marché du Netbook en zone EMEA......................................................................................................36
Synthèse des comptes .................................................................................................................................................................37
8.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................................................37
8.2
Bilan – principaux agrégats......................................................................................................................................................37
8.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................................................37
8.4
Ratios financiers......................................................................................................................................................................38
9
Avertissements importants ..........................................................................................................................................................39
9.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................39
9.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ...............................................................................................................................39
9.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................39
9.4
Répartition des opinions .........................................................................................................................................................39
9.5
Avertissement complémentaire...............................................................................................................................................40
3
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1 février 2010
1
Guillemot
G
GENESTA
Présentation de la société
Guillemot Corporation est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs
pour PC et consoles de jeux vidéo. Les activités s’organisent autour des deux marques phares du groupe :
-
Hercules : produits audio (enceintes, platines de mixage pour DJ amateurs et semi-professionnels), vidéo (webcams),
1
Wifi (routeurs, adaptateurs USB, clés Wifi, etc.)/gamme CPL et, depuis le S2 2008, ultra-portables (netbooks
commercialisés sous la marque eCafé). Sur l’année 2009, ce pôle représente 76,5 % du chiffre d’affaires consolidé.
-
Thrustmaster : accessoires pour PC (volants exploitant la licence Ferrari, joysticks, packs de simulation de vol) et pour
consoles de jeux vidéo, principalement à destination de la Wii (chargeurs de WiiMote, packs fitness, packs de sabres
lasers, pistolets sans fil) et de la DS (sacoches de transport, protections d’écran, écouteurs, stickers, etc.). Sur
l’ensemble de l’année 2009, ce pôle représente 23,5 % des revenus totaux du groupe.
1.1
Une longue expérience du marché des matériels et accessoires pour PC et consoles
UN ACTEUR INCONTOURNABLE DU MARCHE DES LOISIRS INTERACTIFS DEPUIS 1984
Dès 1984, date de la création de la société en France, Guillemot a choisi de se positionner sur le marché des produits de loisirs
informatiques. Initialement distributeur de logiciels et de périphériques informatiques, Guillemot a progressivement acquis une
connaissance approfondie du marché et a, rapidement, diversifié ses activités au-delà de la distribution, vers la conception et la
commercialisation de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs pour PC et consoles de jeux vidéo. Cette remontée dans la
chaîne de valeur, accompagnée d’importants investissements en R&D, a permis au groupe d’accroître sa valeur ajoutée au
travers du développement de produits propres, en interne, et pour lesquels la fabrication est sous-traitée en Asie.
UN DEVELOPPEMENT ACCELERE A LA FIN DES ANNEES 1990
Après une quinzaine d’années d’expérience sur le marché du multimédia informatique, Guillemot International devient en 1998
Guillemot Corporation, change d’identité visuelle et décide de s’introduire en bourse afin de financer son développement.
L’année 1999 constitue une année charnière pour le groupe, marquée par les rachats successifs de deux sociétés américaines,
Thrustmaster et Hercules, et par la signature d’un partenariat d’exploitation exclusive de la licence Ferrari pour la conception
d’accessoires de course (volants) sur le segment des jeux vidéo :
-
En juillet 1999, après une importante levée de fonds d’environ 30 M€ par émission d’obligations convertibles,
Guillemot réalise l’acquisition, pour un montant de 15 M$, des activités Hardware et Accessoires de jeux vidéo du
groupe Thrustmaster, leader mondial sur le segment des volants pour PC. D’une part, l’association de cette marque aux
capacités de développement et de production de Guillemot permet au groupe de bénéficier de synergies fortes au
niveau technologique, commercial et logistique, mais également d’augmenter sa présence sur le territoire américain.
D’autre part, cette opération, incluant la reprise des brevets et designs de la société américaine, confère une notoriété
accrue au nouvel ensemble sur le segment des accessoires de jeux vidéo à destination des gamers grâce à l’intégration
d’une marque à forte notoriété et à l’exploitation de licences exclusives (dont, à l’époque, Nascar en Amérique du
Nord).
-
Quelques mois plus tard, en octobre 1999, Guillemot procède au rachat de Hercules Computer Technology, société
américaine spécialisée dans les cartes graphiques, et associe ainsi son expertise technologique sur le segment des
technicités 3D à une marque forte et internationale, tout en accélérant l’expansion de ses activités à l’étranger. Cette
acquisition, qui a permis au groupe de compléter ses activités historiques de fabrication de cartes son et de kits
multimédias, a été réalisée à un moment opportun et dans des conditions financières favorables, puisque le montant
du rachat ne s’élève qu’à 1,5 M$ (la société américaine ayant à l’époque des difficultés financières).
-
Enfin, au cours de cette même année 1999, Guillemot et Ferrari concluent un accord d’exploitation mondiale et
exclusive de la licence éponyme, permettant à Guillemot d’étoffer sa gamme d’accessoires de jeux vidéo par des
volants très perfectionnés et estampillés de la marque italienne. Ces produits connaissent, aujourd’hui encore, un vif
succès auprès des hardcore gamers. Cet accord d’exclusivité avec Ferrari, combiné à l’intégration réussie de
Thrustmaster, amène Guillemot à un véritable leadership sur le segment des volants pour jeux vidéo sur PC.
1
Courant Porteur en Ligne : permet de se connecter à Internet au travers du réseau électrique existant, en séparant, grâce à un périphérique additionnel, les
signaux à basses fréquences et les ondes de hautes fréquences sur lesquelles transitent les données numériques.
4
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
A l’aube des années 2000, Guillemot dispose d’une dimension élargie et d’une taille critique suffisante pour figurer parmi les
leaders du marché des loisirs interactifs. La société décide alors de structurer ses activités et d’axer sa stratégie autour de ses
deux marques, puissantes et reconnues, et ainsi segmenter les deux savoir-faire et cœurs de métier historiques du groupe :
Hercules, sur le segment des matériels informatiques, et Thrustmaster, sur celui des accessoires de jeux pour PC et consoles.
Le développement de Guillemot, clairement accéléré par l’acquisition des deux sociétés américaines, se traduit à la fin de
l’exercice 2000 (clos fin août), par un chiffre d’affaires de 222,3 M€ et un résultat net de 7,0 M€, à comparer à un chiffre
d’affaires de 139,1 M€ et un résultat net de 3,9 M€ en 1998/99, soit des croissances respectives de +59,8 % et +79,5 %. Il
convient alors de souligner que l’atteinte de cette taille critique en quelques années a été maîtrisée et ne s’est pas faite aux
dépens du niveau de marge du groupe. En effet, Guillemot est parvenu au cours de cette période de croissance soutenue de ses
revenus à préserver sa rentabilité, la marge opérationnelle passant de 4,7 % à 4,8 % et la marge nette affichant une amélioration
de 30 bp, de 2,8 % à 3,1 %.
A titre d’illustration, le tableau ci-après permet de détailler, sur les exercices 1998/99 et 1999/00, l’évolution des principaux
agrégats du compte de résultats de Guillemot, ainsi que l’évolution de son mix d’activités en faveur d’une plus forte valeur
ajoutée, la proportion des activités de conception de matériels et loisirs interactifs devenant significativement supérieures à
celle de distribution :
1998/99
Chiffre d'affaires (M€)
1999/00
139,128
222,299
% d'évolution
+59,8%
dt Conception
56%
67%
dt 1ère Distribution
43%
33%
1%
0%
dt Distribution
Résultat d'exploitation (M€)
6,587
10,749
% d'évolution
% du CA
Résultat Net (M€)
+63,2%
4,7%
4,8%
3,869
6,986
% d'évolution
% du CA
+80,6%
2,8%
3,1%
Source : société
2002 / 2004 : RESTRUCTURATION ET RECENTRAGE DES ACTIVITES
Après la croissance rythmée de la fin de la décennie 1990, marquée par le rachat à quelques mois d’intervalle de Thrustmaster
et Hercules, le début des années 2000 marque un nouveau tournant pour le groupe. Dans un contexte de marché plus difficile,
marqué par le recul des secteurs des jeux vidéo et des périphériques informatiques, Guillemot décide de recentrer son
portefeuille autour de ses activités à plus forte valeur ajoutée, à savoir la conception de matériels et accessoires de loisirs
interactifs, pour devenir un pure player du secteur, et choisit d’arrêter progressivement ses activités de distribution pour
compte de tiers. Ce repositionnement stratégique s’accompagne de mesures de restructuration, que cela soit sur le plan
opérationnel ou financier.
Sur la période 2002/2004, la série d’actions menée par le groupe est la suivante :
Au niveau opérationnel :
-
Recentrage des activités autour de la seule conception de matériels et d’accessoires de loisirs interactifs, signifiant
l’arrêt graduel des activités de distribution, peu margées, et concentration des efforts sur les gammes de produits les
plus rentables. Les étapes clés de ce repositionnement sont : 1/ l’arrêt, dès septembre 2001, de l’activité de distribution
de logiciels de jeux vidéo, activité de volume peu rentable qui représentait néanmoins sur l’exercice 2000/01, plus de
40 M€ de chiffre d’affaires ; 2/ l’arrêt définitif des prestations de services liées au software, le groupe confirmant alors
en 2002 sa position de pure player de la conception de matériels et loisirs interactifs ; 3/ le retrait des marchés des
cartes graphiques et des écrans plats en 2004, marchés qui dégageaient de faibles marges, impliquant l’arrêt soudain
des activités 3D Display, qui représentent alors 64 % des revenus du groupe ;
-
Mise en place d’une politique active de réduction des coûts, afin d’abaisser significativement le seuil de rentabilité du
groupe, politique marquée par : 1/ l’intégration des structures logistiques étrangères aux sociétés de
commercialisation ; 2/ la redéfinition de l’approche commerciale au travers de la collaboration avec des grossistes
nationaux ; 3/ le recours à la sous-traitance en matière de logistique et de conditionnement afin de gagner en
flexibilité ; 4/ la diminution des charges de fonctionnement, réduction d’effectifs, etc.
5
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Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Au niveau financier :
-
Modification de la date de clôture comptable, passant du 31 août de chaque année au 31 décembre, afin de présenter
des états financiers annuels, en meilleure adéquation avec le cycle des marchés sur lesquels la société est positionnée.
er
Ce changement se traduit par un exercice de transition de 16 mois allant du 1 septembre 2002 au 31 décembre 2003.
-
En 2002, afin de réduire son niveau d’endettement net, Guillemot procède à une OPE sur ses propres obligations
convertibles, permettant aux porteurs d’obligations convertibles d’échanger leurs titres contre des actions Guillemot et
de devenir actionnaires de la société. Cette opération sera suivie de rachats successifs par la société d’une partie du
solde de ses propres obligations convertibles. Grâce à ces divers rachats, la dette obligataire passe de 17,0 M€ à la fin
du mois d’août 2002, à 8,1 M€ à fin février 2003.
-
En parallèle, afin de renforcer ses fonds propres, le groupe opère en 2002 une augmentation de capital en deux volets :
d’une part une levée de fonds publique pour un montant de 5 M€, et d’autre part une augmentation de capital
réservée aux fondateurs de 15 M€. Cette dernière s’est réalisée par apport d’un million de titres Ubisoft, donnant lieu
en contrepartie à la création de 3 millions d’actions nouvelles Guillemot. Une nouvelle augmentation de capital est
réalisée en 2003, pour un montant de 13,8 M€, par apport de 5 millions de titres Gameloft.
Le graphique ci-après retrace l’évolution du chiffre d’affaires et de la rentabilité opérationnelle de Guillemot sur la période
2001/2004, permettant de souligner l’impact des arrêts des activités de distribution (comptabilisées dans « Autres ») ainsi que
des activités 3D Display qui avaient pourtant affiché de bons niveaux de ventes en 2003, mais très faiblement margées :
Evolution de la répartition du chiffre d'affaires
de 2001 à 2004 (en M€)
250
200
CA total : 237,8 M€
Marge : 4,7 %
51,0
150
126,7
100
50
0
45,4
14,8
2001
Marge : -21,1 %
8,7
Marge : -22,6 %
Marge : -20,0 %
2,8
79,4
61,6
Marge : -20,8 %
55,7
56
29,4
19,7
16,9
16,7
12,2
11,9
11,2
2002
Hercules
2003*
Thrustmaster
2003**
3D Display
2004***
Autres
er
* Exercice allant du 1 septembre 2002 au 31 août 2003 (16 mois).
er
** Exercice 2003 pro-forma, lié au changement de date de clôture comptable, allant du 1 janvier au 31 décembre 2003.
*** Exercice clos au 31 décembre 2004 (12 mois).
Source : société
Ainsi, à l’issue de l’exercice 2004, Guillemot dispose d’une nouvelle base d’activités assainie :
-
au niveau opérationnel : arrêt des activités de grossiste, cessation des activités 3D Display (en raison d’une
intensification accrue de la concurrence qui a considérablement réduit les marges du groupe sur cette activité), et
concentration sur les gammes à plus forte valeur ajoutée ;
-
au niveau financier : réduction de l’endettement de la société, renforcement des fonds propres, amélioration du BFR.
DEPUIS 2006 : RECOVERY ET RETOUR A UNE CROISSANCE DURABLE
Après cette série d’ajustements opérationnels et financiers, Guillemot dispose alors d’un portefeuille d’activités équilibré, à plus
forte valeur ajoutée, mais aussi moins cyclique. Après l’arrêt des activités 3D Display et des activités de distribution de logiciels
de jeux vidéo, Guillemot parvient à : 1/ rééquilibrer son mix d’activités entre ses deux marques Hercules et Thrustmaster, dont
la contribution aux revenus totaux du groupe est désormais bien pondérée ; 2/ réduire sa dépendance vis-à-vis de la cyclicité du
secteur des jeux vidéo, au sein duquel le segment des logiciels de jeu est directement lié au niveau de maturité des générations
de consoles, alors que les accessoires de jeux subissent, eux, une moindre cyclicité ; 3/ étoffer son offre, désormais composée de
produits dont les cycles de vie sont différenciés, et à des stades d’avancement distincts.
6
er
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Guillemot
1 février 2010
GENESTA
En effet, le groupe a su se retirer du marché du 3D Display quand celui-ci était devenu mature, et développer de nouvelles
gammes de produits sur des segments plus dynamiques, tels que les périphériques audio (enceintes, mp3, accessoires iPod,
platine de DJing, etc.), vidéo (webcams, etc.) et Wifi (clés wifi, etc.). Guillemot dispose alors en ce sens d’un nouvel atout, celui
d’être positionné sur des familles de produits dont les maturités sont clairement différenciées.
Le graphique ci-après retrace l’évolution de la ventilation du chiffre d’affaires du groupe sur la période 2004-2008 :
Répartition du chiffre d'affaires par activité
(en M€)
50
18,0
40
15,7
30
20
14,4
16,9
12,2
21,9
10
11,2
9,5
2004
2005
27,6
31,6
0
Hercules
2006
2007
2008
Thrustmaster
Source : société
Après l’arrêt des activités 3D Display et une période de restructuration active, 2006 est une année de recovery pour Guillemot,
qui retrouve les chemins de la croissance et de la rentabilité. En 2006, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 36,3 M€, en
progression de +71,4 % par rapport à 2005 (année qui constitue, en termes de revenus, le point bas historique du groupe). La
société a dégagé sur cet exercice, une marge opérationnelle courante, à nouveau positive, de 1,4 M€ à comparer avec une perte
de -5,8 M€ en 2005, et une marge opérationnelle intégrant les éléments non récurrents de 1,9 M€, contre une perte significative
de -16,7 M€ l’année précédente. Cette bonne performance, tirée par l’arrivée progressive sur le marché des consoles de
nouvelle génération (Wii, Xbox360 et PS3 pour les consoles de salon, et DS et PSP pour les consoles portables), ainsi que par le
succès des gammes Wifi et Webcams, a permis au groupe de retrouver une dynamique opérationnelle.
Les résultats 2007 viendront confirmer cette recovery. Le groupe a réalisé sur cet exercice un chiffre d’affaires de 43,3 M€, en
croissance de +19,1 %, et est parvenu à améliorer sa marge opérationnelle de 1,1 points, de 5,4 % à 6,5 %, affichant ainsi une
progression en valeur absolue de +44,1 % sur la période, soit une augmentation supérieure à celle du chiffre d’affaires. Malgré
un tassement de l’activité au T4 2007, ces résultats soulignent la pertinence des choix menés par le groupe dans sa stratégie de
développement de nouveaux produits à plus forte valeur ajoutée, sur des marchés dynamiques, ainsi que son déploiement à
l’international, alors essentiellement ciblé en Europe.
2008 aura été une année en demi-teinte pour Guillemot. La société a réalisé en 2008, un chiffre d’affaires de 49,6 M€, en
progression de +14,5 %, mais pour une rentabilité opérationnelle quasi nulle sur la période, ressortant à 0,5 M€. Cette moindre
performance au niveau de la rentabilité du groupe doit être considérée au regard : 1/ d’un marché atone et incertain sur la
première partie de l’année, marché qui s’est violemment dégradé au second semestre avec la crise de consommation qui a
touché le secteur de façon particulièrement marquée au T4 2008 ; 2/ d’une marge brute (incluant les variations de stocks de
produits finis) en repli, passant de 51,1 % à 49,5 %, en raison des efforts consentis à l’occasion du lancement des netbooks
eCafé, sortis en septembre 2008, et dont la marge a été quasi nulle sur l’exercice ; 3/ de coûts de développements importants
(environ 1,5 M€ sur l’exercice) liés à la nouvelle gamme de netbooks. Avec un résultat financier de -22,5 M€, lié à la forte baisse
au cours de l’année 2008 des valorisations des titres Ubisoft et Gameloft détenus par Guillemot, ainsi qu’à une perte de change
sur le dollar de -1,6 M€, Guillemot enregistre de lourdes pertes sur l’exercice, avec un résultat net négatif de -22,3 M€ (contre
26,4 M€ l’année précédente).
Il convient à ce titre de souligner que Guillemot intègre à son résultat financier les plus et moins values latentes liées à ses
participations dans les sociétés Ubisoft et Gameloft. Ainsi, les pertes nettes affichées par Guillemot au titre de l’exercice 2008 ne
sont pas le reflet de la pertinence de la stratégie opérationnelle du groupe, mais une application mécanique de principes
comptables.
Ainsi, d’un point de vue purement opérationnel, l’exercice 2008 aura été une année d’investissements, intervenant à un
moment de retournement de conjoncture qui n’a ponctuellement pas permis au groupe de bénéficier d’un volume d’affaires
suffisant pour opérer comme levier opérationnel et supporter pleinement les efforts à consentir pour le lancement de la
nouvelle gamme de produits netbooks.
7
er
1.2
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Commentaires sur les derniers résultats
1.2.1 Résultats semestriels 2009
Au titre du premier semestre 2009, Guillemot a réalisé un chiffre d’affaires de 21,2 M€, en croissance de +14,6 % par rapport au
S1 2008. Cette performance se décompose en deux trimestres assez contrastés :
-
D’une part, un premier trimestre 2009, en croissance de +22,6 %, tiré par la progression des ventes des gammes
traditionnelles de Hercules (hors netbooks) comme de Thrustmaster ;
-
D’autre part, un second trimestre marqué par : 1/ des actions promotionnelles importantes sur une partie de l’offre de
netbooks (entrée de gamme), afin de ramener les stocks à des niveaux satisfaisants ; 2/ un repli significatif des ventes
de Thrustmaster dans un contexte de marché des jeux vidéo difficile (actualité éditoriale peu fournie, prix des consoles
toujours élevé sur cette période, etc.), et une base de comparaison défavorable, le T2 2008 ayant bénéficié de fortes
ventes OEM, avec notamment le podomètre dédié au jeu Ubisoft « My Health Coach ».
Le tableau ci-après récapitule le détail du chiffre d’affaires du S1 2009 :
(en M€)
1er trimestre
2009
∆ (en %)
11,4
22,6%
dt Hercules
8,2
24,2%
dt Thrustmaster
3,2
18,5%
2ème trimestre
9,8
6,5%
dt Hercules
7,9
46,3%
dt Thrustmaster
1,9
-50,0%
TOTAL S1
21,2
14,6%
dt Hercules
16,1
34,2%
5,1
-21,5%
Source : société
dt Thrustmaster
Le résultat opérationnel du groupe ressort sur la période à -4,2 M€ (vs. -0,7 M€ au S1 2008), impacté par plusieurs éléments :
-
Comme évoqué ci-avant, les niveaux de stocks, très élevés en début de période, ont contraint la société à opérer
d’importantes actions promotionnelles de déstockage sur les plus anciennes gammes de netbooks ;
-
Le dollar fort à l’époque de l’achat de ces marchandises a sensiblement grevé le taux de marge sur la période, ayant un
impact défavorable d’environ 5 % sur la marge brute ;
-
L’évolution du mix-produits, au sein duquel les netbooks occupent une part croissante, abaisse mécaniquement la
marge dans la mesure où la gamme des ultra-portables est moins margée que le reste des produits chez Hercules.
Ainsi, malgré une bonne maîtrise des frais de fonctionnement, la gamme des netbooks aura eu un impact négatif à hauteur
d’environ 50 % sur la perte opérationnelle enregistrée au S1 2009.
Après prise en compte d’un gain latent sur le portefeuille de VMP, portant le résultat financier à 3,0 M€ sur la période, le
résultat net ressort à -1,3 M€ (vs. -7,3 M€ au S1 2008).
Au cours de ce premier semestre 2009, Guillemot a concentré ses efforts sur l’amélioration de sa santé financière au travers de :
-
l’optimisation du BFR, passant par le déstockage des anciennes gammes de netbooks, mais aussi un focus sur le
recouvrement clients ;
-
la minimisation de l’impact des variations du dollar via une couverture à terme sur la monnaie américaine et une
renégociation agressive des prix et conditions d’approvisionnements auprès de ses fournisseurs, renégociation devant
permettre des gains importants sur les achats à venir ;
-
la réduction de l’endettement net (hors VMP) à 3,9 M€ (vs. 7,2 M€ au 31 décembre 2008), en raison, comme évoqué ciavant, de la réduction des stocks d’environ -30 % sur ce premier semestre, et du remboursement graduel des comptes
courants actionnaires.
8
er
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Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Ainsi, dans un environnement de marché difficile, Guillemot a su mener au cours du S1 2009 une série d’actions d’ajustements
afin de : 1/ sécuriser ses marges sur la seconde moitié de l’année et à plus long terme (renouvellement de la plupart des
gammes de produits traditionnels et au lancement prévu de nouveaux netbooks dans le sens d’une plus grande valeur ajoutée, à
la renégociation des prix d’achats auprès des fournisseurs, à la couverture dollar) ; 2/ conforter sa situation financière via
l’optimisation du BFR et la réduction graduelle du niveau d’endettement net.
1.2.2 Chiffre d’affaires annuel 2009
Le 28 janvier dernier, Guillemot a publié un chiffre d’affaires sur l’ensemble de l’année 2009 de 61,2 M€, en amélioration de
+23,4 % par rapport à l’exercice précédent. Si le T3 2009 a affiché une progression des revenus de +15,4 %, dynamisés par les
ventes de Hercules en Europe et en Amérique du Nord ainsi que par la performance accrue des netbooks sur ce trimestre,
compensant ainsi un nouveau repli (bien que moins marqué qu’au T2 2009) des ventes d’accessoires de jeu vidéo, la croissance
s’est à nouveau accélérée au T4 2009, le chiffre d’affaires enregistrant une amélioration de +38,1 %.
Le tableau ci-après récapitule le détail du chiffre d’affaires du T3 et T4 2009, et des revenus annuels :
(en M€)
2009
∆ (en %)
3ème trimestre
15,0
dt Hercules
11,8
40,5%
dt Thrustmaster
3,2
-30,4%
4ème trimestre
25,0
38,1%
dt Hercules
18,9
68,7%
6,1
-11,6%
TOTAL 2009
61,2
23,4%
dt Hercules
46,8
48,1%
dt Thrustmaster
14,4
-20,0%
Source : société
dt Thrustmaster
15,4%
Guillemot a donc réussi à dépasser son objectif de croissance de +15 % de ses ventes au S2 2009, grâce à de bonnes
performances au T4 2009, dues à :
-
une croissance soutenue, à deux chiffres, sur la plupart des gammes Hercules, les segments les plus dynamiques étant
ceux des netbooks, du Wifi/CPL et du DJing. Seule la gamme des webcams affiche un certain retrait, hors prise en
compte de la webcam OEM conçue pour le jeu « You Shape » de Ubisoft, qui elle a réalisé de bonnes ventes.
-
la bonne tenue, au sein de Thrustmaster, du segment des accessoires à destination des gamers, segment sur lequel
Guillemot a encore gagné des parts de marché en fin d’année et qui a en partie compensé de moindres ventes
d’accessoires casual en raison du ralentissement de la dynamique des ventes de DS/DSi. Il convient également de
souligner les perspectives prometteuses offertes par le nouveau partenariat d’exploitation de licence conclu avec
Disney, le premier produit issu de cette collaboration ayant été un véritable succès, dépassant les attentes du groupe
en termes de revenus.
Sur l’année 2009 et dans un environnement de consommation délicat, Guillemot est parvenu à accélérer sa croissance, sur la
plupart de ses gammes et à renforcer sa présence sur le segment des netbooks, de façon maîtrisée, puisque ce segment est
aujourd’hui rentable. Ainsi, nous sommes pleinement confiants dans la réalisation, au S2 2009, de résultats en amélioration
significative par rapport à la première moitié de l’année.
La société publiera ses résultats annuels le 25 mars prochain.
1.3
Un portefeuille d’activités équilibré et des gammes de produits étoffées
Après l’arrêt de ses activités de distribution de logiciels de jeux vidéo et le retrait du marché 3D Display, Guillemot a choisi d’axer
sa stratégie de développement, depuis mi-2004, exclusivement autour de son cœur de métier de conception de matériels et
d’accessoires de loisirs interactifs, tout en s’efforçant de privilégier les gammes à plus fortes valeurs ajoutées. Depuis cette
époque, Guillemot articule ses activités selon ses deux marques fortes, Hercules et Thrustmaster, et dispose, pour chaque
segment sur lesquels le groupe est positionné, d’une large gamme de produits.
9
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Les graphiques ci-après, montrent, sur la période récente, la ventilation du chiffre d’affaires généré par chaque marque au sein
du groupe :
Répartition du CA en 2007 (en M€)
14,4
18,0
15,7
31,6
27,6
46,8
Hercules
Thrustmaster
Source : société
Il convient de noter que, sur l’exercice 2009, Hercules occupe une part prépondérante au sein du portefeuille d’activités du
groupe. Cette évolution du mix d’activités doit être appréciée au regard de la plus importante contribution du segment des
netbooks au sein de Hercules, et ce, en année pleine (puisque la gamme eCafé a été lancée fin 2008). Par ailleurs, le contexte de
marché des jeux vidéo a été assez chahuté cette année, l’essentiel des ventes s’étant concentré sur la période de Noël pour la
plupart des intervenants de l’industrie, avec un effet rattrapage moins fort qu’attendu.
Au-delà de cette évolution du portefeuille d’activités, nous allons détailler les segments adressés avec succès par la société,
Guillemot tirant sa force de l’étendue des gammes de produits commercialisés au sein de chacune de ses niches produits.
1.3.1 Hercules
UNE MARQUE, CINQ FAMILLES DE PRODUITS GRAND PUBLIC
La marque Hercules regroupe l’ensemble de l’offre de produits audio, vidéo, numériques, Wifi et ultra-portables développée par
le groupe. Sur ce segment d’activité, Guillemot se positionne sur 5 familles de produits : 1/ Enceintes ; 2/ Webcams ; 3/ Produits
DJ - musique numérique ; 4/ Wifi - gamme CPL ; 5/ Ultra-portables, sous la marque eCafé.
Le tableau ci-après permet d’apprécier l’offre développée par Guillemot sous la marque Hercules, et les spécificités propres à
chacun des segments sur lesquels le groupe opère :
HERCULES
Activité
Enceintes
Webcams
Lancée en 2002
Lancée en 2004
Description
de l'offre
Enceintes et kits
d'enceintes pour PC
Gamme de prix
15 - 50 €
Cible
Grand public
Tendances de marché
Marché mature,
redynamisé par
l'arrivée de la VOD
et du streaming
Positionnement
Initialement entrée /
milieu de gamme
Développement d'une
offre plus haut de
gamme depuis quelques
années
Tarifs compétitifs
Produits DJ /
Musique numérique
Wifi / CPL
Ultra-portables
Lancée en 2003
Lancée début 2005
Lancée fin 2008
Tables de mixage
MP3
Accessoires iPod
Clés Wifi
Souris
Routeurs
Netbooks
(sous Linux, Windows
XP, Windows 7)
25 - 70 €
40 - 350 €
25 - 80 € (Wifi)
50 - 100 € (CPL)
200 - 350 €
Grand public
Semi-pros voire pros
Jeunes passionnés de
musique
Grand public
Grand public,
plus spécifiquement
(étudiants, cadres sup.
et femmes)
Marché mature
Marché en croissance
dynamique
Marché en croissance,
tiré par le taux de
pénétration de l'Internet
ADSL
Marché en croissance
exponentielle en 2009,
qui devrait rester très
dynamique les
prochaines années
Offre compétitive
Très bon rapport
qualité / prix
Positionnement prix peu
élevé par rapport à du
matériel professionnel
Offre compétitive
Offre couvrant l'entrée /
milieu de gamme
Source : société, Genesta
10
er
1 février 2010
Guillemot
G
GENESTA
Au regard du mix produits de la société, il convient de souligner le caractère qualitatif de l’offre développée par Guillemot :
-
Un mix produits diversifié mais ciblé
La société a opté pour un mix produits relativement sélectif au sein de la grande famille des produits informatiques et
numériques, en adéquation avec son savoir-faire sur les technologies audio et vidéo. Ainsi, à la différence de certains acteurs
globaux du secteur, tels Logitech ou Philips, Guillemot a choisi de se concentrer sur quelques familles de produits, et ce en
adoptant un positionnement grand public, avec la volonté de maximiser le rapport qualité/prix de son offre.
-
Un positionnement compétitif et attractif
Les produits proposés par Hercules couvrent principalement l’entrée et le milieu de gamme de chacun des segments adressés,
avec ponctuellement une offre de quelques produits plus haut de gamme (développement récent d’enceintes haut de gamme
fabriquées dans des matériaux nobles, lancement de la DJ console RMX à 349 € à destination des semi-professionnels et des
professionnels de la musique numérique), permettant au groupe de démontrer son savoir-faire technologique avancé. Le
lancement, fin 2008, de l’offre de netbooks eCafé atteste de l’expertise de la société, tant sur la conception de matériel
informatique que sur sa capacité à développer un écosystème logiciel cohérent, ergonomique et performant.
UNE STRATEGIE DE POSITIONNEMENT OPPORTUNISTE ET MAITRISEE : REMONTEE DE GAMME PROGRESSIVE EN FONCTION
DE LA COURBE D’EXPERIENCE DE GUILLEMOT
Il convient de souligner que Guillemot a toujours su maîtriser la diversification de ses activités, en s’appuyant sur ses
compétences historiques héritées de ses activités audio et vidéo des années 1990 et du début des années 2000 (cartes son et 3D
Display). Malgré le caractère vaste et important en volume du marché des matériels et périphériques informatiques, la société
ne cherche à ce jour pas nécessairement à couvrir l’ensemble de l’industrie, mais plutôt à développer une gamme cohérente
articulée autour de familles de produits spécifiques sur lesquels le groupe sait qu’il est en mesure de proposer une valeur
ajoutée différenciée aux consommateurs.
En ce sens, Guillemot n’est pas à considérer comme un acteur pionnier de l’industrie, ni comme un prescripteur des tendances
de consommation. En effet, il faut bien voir que Guillemot adopte une stratégie de positionnement sur de nouveaux segments,
non pas au moment de la naissance des marchés à adresser, en tout début du cycle de vie des produits, mais une fois la phase
de décollage des marchés amorcée, ce qui réduit d’autant le risque de time to market. Cette stratégie de pénétration
opportuniste de nouveaux marchés présente le double avantage de : 1/ ne pas avoir à consentir des efforts de R&D colossaux,
en phase de prémisses de nouveaux marchés, ce que la société ne pourrait se permettre face à des concurrents internationaux
majeurs comme Logitech, Philips, Microsoft, Acer ou encore Lenovo ; 2/ de développer des produits différenciés profitant de la
phase de croissance de ces marchés, une fois leur expansion entamée.
Dans un premier temps, au moment de diversifier son portefeuille d’activités et de se positionner sur un nouveau segment de
marché, Guillemot a généralement tendance à lancer des produits d’appel, majoritairement d’entrée de gamme. Ce choix est,
selon nous, judicieux dans la mesure où il permet à la société de tester l’accueil réservé à ses nouveaux produits par le grand
public, en ayant réalisé des dépenses de R&D mesurées, puis d’insister sur la promotion active de son offre auprès des
prescripteurs du marché (distributeurs, médias presse et Internet, etc.). Une fois cette phase opérée, et réalisée avec succès,
Guillemot élargit ses gammes de produits et développe des offres différenciées avec une stratégie de remontée de gamme.
A titre d’illustration, les premiers netbooks commercialisés par le groupe étaient proposés sous système d’exploitation Linux,
avec les fonctionnalités les plus basiques attendues d’un PC, un écran de petite taille (8,9 pouces). La gamme s’est vue ensuite
progressivement étoffée et « upgradée », avec des appareils diversifiés vers le milieu de gamme sous Windows XP, jusqu’au
lancement récent, à l’occasion de la sortie de Windows 7 en octobre dernier, du eCafé 1000, disposant de la nouvelle version de
la suite logicielle de Microsoft, d’un écran 10 pouces, d’une capacité d’exécution des tâches, d’une autonomie et d’un
écosystème d’applications optimisés. De même, sur le segment des enceintes, le groupe a d’abord adopté un positionnement
attractif en termes de rapport qualité/prix, en proposant des produits compétitifs d’entrée et de milieu de gamme. Dans cette
même logique de remontée de gamme, le groupe a ensuite développé une offre d’enceintes plus haut de gamme, fabriquées
dans des matériaux plus nobles (bois), selon des designs travaillés, avec des performances et une qualité d’écoute accrues,
enceintes qui connaissent aujourd’hui encore un réel succès. C’est notamment au travers de cette stratégie de remontée
progressive de gamme que Guillemot démontre pleinement ses capacités d’écoute des attentes des clients, ses compétences en
matière d’innovation technologique et, ainsi, parvient à se maintenir parmi les tous premiers acteurs sur chacun des segments
sur lesquels la société est positionnée.
Ainsi, la première phase de commercialisation des gammes de produits développés par Hercules suit le cheminement suivant :
1/ un positionnement d’entrée de gamme, avec des prix assez attractifs pour des produits de qualité, ayant pour objectif de
développer rapidement et significativement les volumes de ventes (comme ce fut par exemple le cas fin 2008 et courant 2009
pour les débuts de la commercialisation de la gamme des netbooks eCafé) et ainsi asseoir sa notoriété auprès du grand public
sur ses nouveaux produits ; puis 2/ le développement de nouveaux produits plus complexes et différenciés, dans une optique de
diversification et de remontée progressive de gamme, et ce pour améliorer graduellement la rentabilité de chaque segment.
11
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Le graphique ci-après permet d’apprécier la répartition du chiffre d’affaires de Guillemot sur la période récente et propose une
estimation de la ventilation des revenus du groupe au titre du dernier exercice, clos le 31 décembre 2009 :
Répartition estimée du CA Hercules en 2009
Répartition du CA Hercules en 2008
Répartition du CA Hercules en 2007
9,2%
18,6%
22,2%
23,6%
57,6%
25,4%
17,1%
18,8%
51,6%
16,2%
39,9%
Webcams
Wifi / CPL
Audio (Enceintes et Djing)
Ultra-portables
Source : société, estimations Genesta
Sur les 3 derniers exercices, et eu égard à nos estimations de ventilation de chiffre d’affaires pour 2009, on constate que la
société a su diversifier son portefeuille de produits, tout en cultivant un sage équilibre des parts contributives de chaque
segment à ses revenus totaux. Ceci doit être apprécié au regard de plusieurs éléments :
-
le lancement au second semestre 2008, de l’offre de netbooks, commercialisés sous la marque eCafé dont la
progression rapide a un effet dilutif sur le poids des autres segments ;
-
l’élargissement de la gamme Wifi à l’offre CPL développée par le groupe depuis 2009 ;
-
l’intégration au segment Webcams à compter du T4 2009 de la Webcam bundlée avec le jeu d’Ubisoft « You Shape »,
produit qui doit avoir boosté les ventes du groupe sur ce segment, particulièrement en fin d’année.
Ainsi Guillemot dispose aujourd’hui au sein de Hercules d’une gamme étoffée de produits de niche, sur des segments à forte
valeur ajoutée, et dont la cyclicité est différenciée.
1.3.2 Thrustmaster
Avec sa marque Thrustmaster, considérée par les experts du jeu vidéo comme une référence incontournable sur le marché,
Guillemot se positionne également comme un acteur important sur le segment des accessoires de jeux vidéo. Le groupe propose
une gamme de produits aboutis, sur la plupart des plateformes actuelles (PC, consoles de salon et portables) à destination, selon
les produits, des hardcore gamers, mais aussi, et plus récemment, du grand public.
Le tableau ci-après permet d’apprécier l’offre de Guillemot sur le segment des accessoires de jeu vidéo :
THRUSTMASTER
Volants /
Joysticks / Manettes
Accessoires casual
OEM
Activité
Historique
Lancée en 2005
Description
de l'offre
Volants / manettes Ferrari,
joysticks, simulateurs de vols,
etc.
Accessoires Wii & DS/DSi
(chargeurs Wii, sacoches, kits
de fitness, etc.)
Lancée en 2005
Accessoires développés
exclusivement pour
certains jeux
Partenariats notamment avec
Ubisoft
Gamme de prix
7 - 250 €
5 - 40 €
NS
Cible
Gamers
Gamers
Grand public
Tendances de marché
Marché de l'accessoire
PC en décroissance,
Segment des
hardcore gamers en maintien
Marché des consoles casual
redevenant dynamique
(surtout Wii et désormais
PS3, DS/Dsi en retrait)
NS
Marché casual en croissance
soutenue
Potentiel du partenariat au vu
de la notoriété de la licence
Positionnement
Haut de gamme
Technologie pointue
Toutes gammes
Technologie pointue
Offre compétitive
Offre compétitive
1
Disney
Lancée en 2009
Accessoires dédiés aux logiciels
de jeu développés par les
studios Disney, en exploitation
exclusive en Europe de l'Ouest
15 €
(1 seul produit à ce jour)
Grand public /
Jeune public
1
Original Equipment Manufacturer : produit conçu et adapté spécifiquement à un jeu ou à une gamme de jeux d’un éditeur tiers, impliquant la plupart du
temps, un contrat d’exploitation exclusive sur l’accessoire associé au logiciel de jeu en question.
12
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Guillemot
1 février 2010
GENESTA
UNE EXPERTISE FORTE SUR LES ACCESSOIRES POUR HARDCORE GAMERS…
Depuis les années 1990, et plus particulièrement depuis le rachat de la société américaine Thrustmaster en 1999, Guillemot s’est
toujours imposé comme un acteur référent du secteur des accessoires de jeux vidéo, avec une marque forte et très appréciée
des spécialistes. Cette même année 1999, Guillemot s’est associé avec Ferrari au travers d’un accord de licence mondial exclusif,
permettant à Guillemot d’exploiter la marque italienne sur sa gamme de volants de course à destination des PC et des consoles.
Si la société a eu par le passé d’autres partenariats pour la conception d’accessoires à destination des gamers, notamment avec
Nascar, Topgun ou encore Microsoft sur Xbox, cet accord de licence avec Ferrari, renégocié tous les 3 ans et reconduit jusqu’à
aujourd’hui, reste l’un des partenariats les plus réussis du groupe et a permis le développement d’une gamme complète
d’accessoires continuellement renouvelée et à la pointe de la technologie, de sorte que le joueur bénéficie d’une expérience de
réalité augmentée.
Guillemot a su développer, depuis cette époque, une longue expérience des accessoires de jeux pour hardcore gamers,
accessoires qui, compte tenu de la cible de consommation particulièrement exigeante, ont incité le groupe à toujours maintenir
un fort niveau de R&D sur ce métier et à sans cesse améliorer son savoir-faire. La société a ainsi développé ces dernières années,
une gamme diversifiée d’accessoires à la pointe de l’innovation technologique comprenant notamment volants, manettes,
joysticks, simulateurs de vol, afin de répondre aux attentes des joueurs les plus exigeants du marché. Aujourd’hui encore, via
son partenariat prestigieux avec Ferrari et ses créations propres, Thrustmaster est considéré comme une marque de premier
rang sur le secteur des accessoires de jeux vidéo.
… DE PLUS EN PLUS MISE AU SERVICE DU CASUAL GAMING
Fort de son expertise sur le secteur et de sa renommée auprès des experts, Guillemot a également, depuis quelques années, mis
son savoir-faire au service du jeu vidéo grand public, tant l’engouement récent des consommateurs pour ce divertissement est
considérable. En effet, avec l’avènement des consoles de septième génération (de salon comme portables), le jeu vidéo est
devenu un véritable loisir intergénérationnel de masse, touchant désormais tout type de public – de 7 à 77 ans, le public
féminin, toutes classes sociales confondues. Le succès planétaire des consoles de salon Wii et portables DS de Nintendo en sont
des illustrations marquantes. De plus, avec la récente baisse du prix des consoles Wii de Nintendo, Microsoft Xbox360 et surtout
de la PS3 de Sony, baisses de prix qui ont boosté les ventes de plateformes des trois constructeurs, on mesure combien le jeu
vidéo a aujourd’hui vocation à devenir un divertissement de masse, accessible et adapté à tout type de joueur.
Conscient de cette tendance forte de l’industrie qui s’oriente vers le casual gaming sur consoles, concordant ainsi avec un
certain repli du jeu sur PC, plateforme toutefois encore appréciée des hardcore gamers, Guillemot a souhaité se positionner
auprès de ces nouveaux consommateurs, joueurs dits casual.
Ainsi, le groupe a, dès 2005, commencé à diversifier son offre d’accessoires pour répondre à ces nouvelles tendances de
consommation et est parvenu à développer une gamme d’accessoires à destination des consoles casual, principalement la Wii et
la DS : chargeurs de WiiMote, sacoches de transports pour DS/DSi, packs de fitness, etc. Guillemot continue en outre d’élargir
son offre sur ce segment, que cela soit en propre (renouvellement de la gamme de chargeurs WiiMote) ou via ses partenariats
OEM, comme par exemple la conception d’un podomètre en partenariat avec Nintendo, spécialement dédié à la Wii et
adaptable sur plusieurs jeux de fitness.
La série de graphiques comparatifs présentés ci-après permet d’illustrer l’élargissement progressif du positionnement de
Guillemot vers le casual gaming, afin d’être plus en adéquation avec les tendances de consommation du secteur, tout en
conservant une orientation marquée vers le public gamers, qui représente aujourd’hui encore son cœur de cible et constitue un
élément différenciant pour la société :
Répartition du CA Thrustmaster en 2008
1,3%
15,0%
15,9%
33,9%
Casual
Gamers
OEM
82,8%
51,1%
13
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G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
22,2%
45,9%
54,1%
PC
Consoles
77,8%
Source : société
UNE STRATEGIE DE PARTENARIATS RE-AFFIRMEE, QUI DEVRAIT S’AVERER PAYANTE
Dans la continuité de son partenariat avec Ferrari, Guillemot souhaite aujourd’hui mener une politique active de partenariats
avec les éditeurs de jeux vidéo pour créer des accessoires dédiés innovants, offrant la meilleure ergonomie possible aux
utilisateurs. Dans cette perspective, Guillemot a annoncé, au moment de sa publication de chiffre d’affaires T3 2009, un accord
de partenariat très prometteur avec The Walt Disney Company. Cet accord de licence exclusif sur l’Europe de l’Ouest offre à
Guillemot un accès privilégié à l’ensemble des univers de films et de jeux vidéo Disney pour concevoir et fabriquer des
accessoires dédiés à ces jeux.
Ce partenariat permet à Guillemot de diversifier encore sa gamme d’accessoires à destination du public casual, tout en
s’appuyant sur la notoriété forte d’une marque internationale et disposant d’un track-record filmographique considérable, ce
qui laisse entrevoir de nombreuses opportunités de développement à moyen terme. Dès septembre dernier, Guillemot a lancé
son premier accessoire pour Wii dans le cadre de ce partenariat, un pistolet Ray Gun dédié au jeu Toy Story Mania !, sorti au
même moment. Sans en divulguer les niveaux de vente précis, Guillemot atteste que les revenus générés par ce premier
accessoire ont dépassé les anticipations du groupe.
Ainsi, selon nous, ce partenariat d’exploitation de licences Disney, pour concevoir et commercialiser des accessoires dédiés aux
jeux de la marque, et ce en adéquation avec leur timing de sorties, recèle un énorme potentiel à court et moyen terme et
devrait s’avérer sensiblement contributif aux revenus du segment à compter de l’exercice 2010.
Au-delà de la collaboration avec Disney, Guillemot ambitionne d’étendre cette stratégie de partenariats à d’autres éditeurs
majeurs de l’industrie du jeu vidéo. Si la société est historiquement et intrinsèquement proche d’Ubisoft, avec laquelle elle a
déjà collaboré pour la conception d’une webcam dédiée au jeu « You Shape », Guillemot se dit prêt à saisir de nouvelles
opportunités et à travailler de concert avec un panel élargi d’éditeurs internationaux. Eu égard à sa longue expérience sur ce
segment, à ses compétences pluridisciplinaires et mutualisées avec Hercules qui lui permettent de pouvoir créer des accessoires
à forte valeur ajoutée technologique (incorporant par exemple des innovations audio/vidéo), nous pensons la société tout à fait
en mesure d’étendre son track-record de partenariats à moyen et long terme.
1.4
Une forte présence à l’international
DU MILIEU DES ANNEES 1990 JUSQU'A 2002 : UN DEPLOIEMENT ACCELERE A L’INTERNATIONAL
Guillemot a toujours affirmé son ambition de couvrir les principaux marchés mondiaux des loisirs interactifs. Dans cette
perspective, et au-delà des acquisitions en 1999 de Thrustmaster et Hercules, acquisitions qui ont permis à la société de
dynamiser sa pénétration sur le marché américain, Guillemot a très tôt développé ses activités à l’international, accélérant son
expansion au milieu des années 1990, via :
-
L’internationalisation des activités commerciales :
Dès le milieu des années 1990, Guillemot décide de constituer des sociétés de commercialisation hors de France afin d’être
physiquement présent sur les principaux marchés adressés par le groupe, et d’assurer une promotion localisée de ses produits.
En 1994, le groupe implante alors des sociétés de commercialisation en Belgique, en Allemagne, en Grande-Bretagne, au
Canada, en Suisse, aux Etats-Unis et à Hong-Kong. En 1998, le groupe poursuit le déploiement de ses entités commerciales à
l’étranger via la création de nouvelles antennes aux Pays-Bas et en Espagne. En 2000, la société ouvre quatre nouvelles sociétés
de commercialisation au Japon, en Italie, en Australie et en République Tchèque. A la fin de l’exercice 2000/01, Guillemot
totalise 17 sociétés de commercialisation (après l’ouverture d’implantations directes en Finlande, au Danemark et en Suède).
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Guillemot
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GENESTA
La constitution de bases logistiques locales :
Ces entités logistiques sont en charge du stockage des produits, de la préparation des commandes et assurent l’organisation des
transports (sans en effectuer la manœuvre qui est confiée à des sous-traitants). En 2000, la société disposait déjà de 8 bases
logistiques réparties sur les principaux territoires adressés par le groupe (France, Allemagne, Espagne, Grande-Bretagne,
Canada, Etats-Unis, Suisse et Hong-Kong).
-
L’implantation hors de France d’entités de R&D et de veille technologique :
Conscient de l’importance de l’innovation technologique sur son métier et de sa capacité à créer de la valeur ajoutée, Guillemot
a très tôt choisi d’implanter des sociétés de R&D à l’étranger, au-delà de la filiale de R&D française, afin de toujours mieux
répondre aux attentes spécifiques des consommateurs selon les zones où le groupe est implanté : fondation d’une entité de
R&D au Canada en 1998 puis en Roumanie en 2005, venant compléter les activités de veille technologique opérées par une
cellule en Asie (Hong Kong).
2002/03 : RESTRUCTURATION ET REORGANISATION
Après un premier semestre 2001/02 déficitaire, dans un contexte de marché difficile, Guillemot décide de mener une série
d’actions visant à réduire ses frais de fonctionnement, au travers de la réorganisation des entités du groupe. La société va alors
opérer plusieurs fermetures de filiales et simplifier sa structure internationale, qui s’est avérée trop tentaculaire et mal
maîtrisée :
-
Fermeture de la moitié des bases logistiques et centralisation des entrepôts européens sur un même site, basé en
France. Les bases logistiques en France, en Amérique du Nord et à Hong-Kong, véritables entités pivots pour le groupe,
sont désormais les seules maintenues.
-
Réduction de 30 % du nombre de structures juridiques, notamment à l’étranger.
-
Redéfinition de l’approche commerciale passant d’un mode de distribution local « clients directs » via la présence
physique du groupe sur plusieurs territoires à une approche ciblant les « grossistes » locaux. Ainsi, Guillemot substitue
à certaines de ses propres sociétés de commercialisation des grossistes nationaux afin de réduire significativement les
coûts supportés par ses entités ainsi que les frais de distribution associés. Les sociétés de commercialisation restantes
se concentrent désormais sur les activités de vente et de promotion des produits.
DEPUIS 2004 : UNE STRUCTURE INTERNATIONALE ASSAINIE, MAITRISEE ET A LA MESURE DES AMBITIONS DU GROUPE
Au début de l’année 2004, après une série d’ajustements dans l’organisation des activités du groupe à l’étranger et la réduction
des frais de fonctionnement de ses différentes entités, Guillemot dispose d’une structure internationale assainie. La société
construit désormais son développement à l’international en s’appuyant d’une part sur ses filiales de marketing, de R&D et de
logistique internes implantées sur plusieurs zones, et d’autre part sur son réseau de diffusion de grossistes locaux.
Guillemot a fait le choix de ne conserver, parmi ses filiales internationales, que des entités ayant un rôle prépondérant au sein
de la structure du groupe, et sur des zones d’implantations importantes en termes de potentiel de couverture de marchés. A ce
jour, les principales entités opérationnelles du groupe s’organisent de la façon suivante :
Guillemot Corporation SA
Pays
France
Fonction
Société mère
Hercules Thrustmaster SAS
France
Commercial
Marketing Groupe
R&D
Guillemot Administration et Logistique SARL
France
Fonctions support
Logistique
Guillemot Ltd
Royaume-Uni
Guillemot Inc.
Canada
Guillemot GmbH
Guillemot Corporation Limited
Guillemot Recherche et Développement Inc
Guillemot Romania Srl
Guillemot SA
Guillemot SRL
Allemagne
Hong Kong
Commercial
R&D
Commercial
Logistique
Commercial
Veille technologique
R&D (électronique)
Logistique
Service qualité
Canada
R&D
Roumanie
R&D (software)
Equipe Tests
SAV (Hotline)
Belgique
Italie
Commercial
Commercial
Source : société
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Les filiales de R&D
Les filiales de R&D, basées en France, au Canada et en Roumanie, sont en charges de la recherche en amont, ainsi que de la
conception et de la réalisation des produits qui seront commercialisés par le groupe. La filiale basée à Hong-Kong n’est pas une
réelle filiale de R&D mais une entité de veille technologique, sur une zone carrefour en matière d’innovation et située à
proximité des capacités de production et de fabrication. Ces quatre entités, qui incluent par extension la cellule de veille à HongKong, représentent environ 40 % des effectifs du groupe.
-
Les filiales de marketing et de vente
Les filiales de marketing et de vente assurent, quant à elles, les fonctions commerciales de promotion/marketing/vente sur leurs
zones d’implantation ou d’influence. A ce jour, Guillemot dispose de 5 filiales dédiées (en France, en Allemagne, en GrandeBretagne, en Italie et en Belgique) lui permettant de distribuer ses produits dans plus de trente pays via son réseau de
grossistes.
-
Les entités logistiques
Comme évoqué ci-avant, Guillemot a, au moment de sa restructuration, considérablement réduit le nombre de ses bases
logistiques, préférant un modèle de collaboration avec des grossistes locaux. Néanmoins, le groupe a conservé trois bases pivots
dans le monde, à savoir la France, l’Asie d’où proviennent l’ensemble des produits finis et l’Amérique du Nord, qui gère une
partie de ses commandes de façon autonome. En effet, l’entité canadienne constitue une filiale à part entière, en charge des
activités sur le marché américain, que cela soit au niveau logistique, mais aussi et de façon croissante au niveau commercial, et
développe également des activités en R&D. Par ailleurs, il convient de noter que la filiale française (Guillemot Administration et
Logistique Sarl), est en charge du conditionnement et de l’acheminement des produits, et est, en ce sens, une base centrale de
transit des marchandises.
Ainsi, au travers de cette organisation simplifiée par filiales selon les zones d’influence mondiales en matière d’innovation et de
potentiel de marchés, Guillemot dispose aujourd’hui d’une structure assainie et maîtrisée, sur laquelle la société peut s’appuyer
pour poursuivre son expansion à l’international.
L’INTERNATIONAL : UNE EXPANSION CONTINUE, MAIS ENCORE BEAUCOUP DE POTENTIEL
Après une période de déploiement à l’international accéléré à la fin des années 1990/début des années 2000, déploiement qui
s’est avéré mal contenu, Guillemot présente désormais une structure internationale restructurée et maîtrisée.
Le groupe, aujourd’hui présent dans 11 pays, commercialise ses produits dans plus de 30 pays et réalise une part importante de
ses activités à l’étranger, comme le montre le graphique ci-après :
Répartition géographique du chiffre d'affaires
(en M€)
50,0
5,4
3,6
30,0
20,9
5,5
13,2
10,0
0,0
11%
3,8
40,0
20,0
Ventilation du chiffre d'affaires en 2008
(en %)
3,5
8,0
2004
2005
France
44%
18,4
45%
9,7
9,2
22,2
14,3
2006
UE hors France
18,6
22,0
2007
2008
Autres
France
UE hors France
Autres
Source : société
Toutefois, si la société réalise à ce jour plus de la moitié de son chiffre d’affaires hors de France, le graphique présenté ci-avant
montre que la proportion de ses activités à l’étranger reste aujourd’hui moindre que par le passé, conséquence directe de la
restructuration du groupe afin de reprendre sa politique de conquête des marchés internationaux sur des bases saines. En ce
sens, l’international nous semble receler encore un potentiel de croissance certain, que Guillemot s’attache progressivement à
redévelopper.
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Le graphique ci-après détaille, sur la période récente, la ventilation du chiffre d’affaires par pays :
Ventilation du chiffre d'affaires par zone en 2007
Ventilation du chiffre d'affaires parzone en 2008
5,2%
9,5%
9,9%
France
10,6%
Allemagne
43,0%
10,4%
44,4%
USA / Canada
Belgique / Hollande
Italie
9,9%
Espagne / Portugal
8,5%
2,5%
7,7%
Royaume-Uni
Autres
2,3%
13,2%
7,7%
2,4%
12,9%
Source : société
Ainsi, sur les deux derniers exercices, il convient de mentionner : 1/ la progression des ventes en Amérique du Nord, conformes
aux objectifs du groupe, consistant à consolider la croissance de ses activités sur cette zone au travers de la progression de son
réseau de diffusion local ; 2/ la bonne performance de la filiale belge, également en charge de la commercialisation des produits
aux Pays-Bas ; 3/ le repli ponctuel de deux zones d’Europe du Sud, que sont l’Italie d’une part et la zone Espagne / Portugal,
rapidement impactées par la crise.
2
2.1
Une stratégie de différentiation par la valeur ajoutée
Un positionnement à la croisée de plusieurs segments de marché
UN ENVIRONNEMENT CONCURRENTIEL FEROCE
Au sein de l’industrie des loisirs interactifs, Guillemot développe, sur des segments de marché bien spécifiques, une gamme
diversifiée et étoffée, composée de produits ciblés sur chacun des segments adressés par le groupe. Ainsi Guillemot se
positionne sur plusieurs segments de marché : les accessoires de jeux vidéo, les périphériques informatiques, et plus
récemment, sur le segment hardware PC au travers de son offre de netbooks eCafé.
Compte tenu de son mix produits, Guillemot présente un positionnement atypique, au carrefour de plusieurs segments de
marché. Au regard du grand nombre d’acteurs sur chacun des segments adressés par le groupe, Guillemot évolue dans un
environnement concurrentiel complexe et dense, composé à la fois d’acteurs de taille moyenne et assez spécialisés
(positionnement marqué par exemple sur l’audio ou le Wifi) ou de géants internationaux de l’industrie informatique dont les
offres sont plus globales.
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Le graphique ci-après propose un mapping concurrentiel des cœurs de métier de Guillemot sur chacun des segments sur
lesquels le groupe est positionné :
Wifi
DLink
Périphériques
informatiques
Linksys
Netgear
Belkin
Terratec
Bose
Audio
Philips
Microsoft
Creative Labs
Altec Lansing
Logitech
Saitek
Vidéo
Labtec
Hercules
Guillemot
Samsung
PC /
Ultraportables
eCafé
Bigben Interactive
PC
Asus
Toshiba
Thrustmaster
HP
Lenovo
Madcatz
Accessoires de
jeux vidéo
Microsoft
Acer
Nintendo
Hardware PC
Sony
Consoles
Le positionnement de Guillemot apparait comme atypique puisque la société se situe à la croisée de trois marchés distincts : les
périphériques informatiques, les accessoires de jeux vidéo et, depuis 2008, avec sa nouvelle offre de netbooks, le hardware PC.
Si ce positionnement peut sembler à première vue trop étendu compte tenu de l’envergure de l’industrie des loisirs interactifs, il
convient de souligner que Guillemot n’opère que sur des activités de conception et de réalisation de matériels Hardware. Ainsi,
le positionnement de Guillemot reste cohérent dans la mesure où la société a su mutualiser ses compétences historiques et
mettre ce savoir-faire de conception de matériels informatiques et numériques au service de plusieurs déclinaisons
d’applications : l’audio, la vidéo, les netbooks, les accessoires de jeux vidéo, etc.
En ce sens, le positionnement adopté par la société nous apparait pertinent au sein d’un environnement concurrentiel
éminemment dense et compétitif, composé à la fois de géants globaux de l’industrie des biens technologiques comme
Microsoft, Sony, HP ou Philips, mais aussi de sociétés spécialisées sur quelques familles de produits comme Bose sur l’audio ou
Linksys et Netgear sur le Wifi. En effet, face à une concurrence féroce de la part d’intervenants de taille beaucoup plus
importante, Guillemot est parvenu à se positionner à des moments opportuns sur des segments porteurs, à proposer une offre
différenciée – condition sine qua non pour exister de façon pérenne dans un tel environnement – et à apporter une valeur
ajoutée aux consommateurs finaux.
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2.2
Guillemot
G
GENESTA
Hercules : qualité, ergonomie, design
L’acquisition de la société américaine Hercules en 1999 a permis à Guillemot de consolider ses activités de conception de
matériels et périphériques informatiques, l’un des deux segments composant le cœur de métier du groupe (l’autre concernant la
conception d’accessoires de jeux vidéo). Guillemot a su associer son savoir-faire historique sur les technologies 3D aux
compétences techniques de la société américaine, qui fut notamment l’inventeur de la carte graphique pour PC, et ainsi
parachever son expertise sur ce segment de marché.
Au sein de l’industrie des matériels et périphériques informatiques, Guillemot a toujours opté pour une stratégie de
différenciation en proposant des produits de qualité, avec un positionnement prix compétitif et néanmoins, différenciés de ceux
de la concurrence. Comme nous avons pu le voir précédemment, l’offre sur ce marché est abondante et provient souvent de
grands groupes internationaux dont les capacités de production, supérieures à celle de Guillemot, leur permettent de réaliser
des économies d’échelles importantes. Toutefois, Guillemot parvient à se différencier de ses concurrents au travers d’une offre :
1/ qualitative et compétitive en termes de prix ; 2/ mettant en avant les atouts d’ergonomie de ses produits : design moderne,
et confort d’utilisation ; 3/ dont les fonctionnalités sont en pleine adéquation avec les attentes des utilisateurs (mobilité,
simplicité d’installation et d’utilisation).
Ainsi, la stratégie de développement de Guillemot sur ce segment repose sur son apport à l’utilisateur d’une valeur ajoutée
d’usage. A la différence de nombre de ses compétiteurs, Guillemot ne cherche pas nécessairement à être un pionnier sur chaque
segment, ni à gagner la course de la performance technique mais à apporter au consommateur final une valeur ajoutée
d’ergonomie et d’usage, combinée à un design actuel. C’est donc dans ce rapport optimisé entre les composantes
qualité/performance/ergonomie/design/prix que Guillemot trouve son succès et se différencie de ses concurrents sur le
marché.
2.3
Thrustmaster : des accessoires à la pointe de l’innovation technologique
La démarche suivie au sein de Thrustmaster est sensiblement différente. Avec l’acquisition de cette société américaine en 1999,
reconnue comme un acteur référent de l’industrie des jeux vidéo, puis la signature de l’accord de la licence Ferrari la même
année, Guillemot est devenu en très peu de temps le leader mondial des accessoires de courses pour jeux vidéo.
Ainsi, à la différence de Hercules qui correspond pleinement à une marque grand public, Thrustmaster a plutôt cultivé l’image
d’une marque à la pointe de l’innovation technologique, et par conséquent, ciblant principalement les experts du jeu vidéo. La
société a progressivement développé une large gamme d’accessoires destinés à optimiser l’ergonomie de jeu des passionnés sur
des niches de segment, avec, en plus des volants, des joysticks très performants, des simulateurs de vol aboutis, etc. Il convient
d’ailleurs de noter que cette gamme d’accessoires s’adressant initialement plutôt aux hardcore gamers, Guillemot a longtemps
réalisé une part prépondérante des revenus de ce segment sur plateformes PC (vs. consoles), plateformes qui sont privilégiées
par cette catégorie de consommateurs. Aujourd’hui encore, Thrustmaster est considéré par les experts du jeu vidéo comme un
acteur pionnier, disposant d’une offre de grande qualité, véritablement haut de gamme et spécialisée.
Toutefois, sur la période récente, Thrustmaster a diversifié sa gamme aux accessoires de jeux casual. En effet, la marque a
souhaité élargir sa base de clientèle et profiter de l’engouement massif pour le jeu vidéo casual, qui a fait naître une nouvelle
typologie de consommateurs, les joueurs dits occasionnels, devenant rapidement plus importants en termes de potentiel de
ventes que les hardcore gamers. Thrustmaster s’est alors attaché à développer une offre d’accessoires casual, principalement
sur les consoles Nintendo Wii et DS/DSi, a progressivement élargi sa clientèle et ainsi diversifié la proportion de ses revenus vers
les accessoires destinés aux joueurs sur consoles. De plus, avec la récente baisse de prix des consoles de septième génération, et
notamment de la PS3 considérée jusqu’alors comme une console moins casual que la Wii, Guillemot devrait être en mesure
d’accroître ses ventes d’accessoires auprès du grand public.
Ainsi, Guillemot, via Thrustmaster, a non seulement réussi au fil des années à se construire une image d’expert de la conception
d’accessoires de jeux vidéo destinés aux passionnés, mais a aussi fait le choix pertinent d’étendre sa gamme au grand public,
afin de profiter des nouvelles tendances de consommation du jeu vidéo. Si le cœur de compétences de la marque repose sur les
accessoires haut de gamme destinés aux hardcore gamers, la société a su profiter de la croissance du segment casual afin de
diversifier son offre et ainsi complémenter ses revenus sur cette activité.
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Des atouts concurrentiels significatifs sur l’ensemble de la chaîne de valeur
Dans un environnement concurrentiel internationalisé et intense, Guillemot nous semble détenir bon nombre d’atouts
concurrentiels significatifs lui permettant de pérenniser sa valeur ajoutée sur chacune de ses activités. Les compétences et
savoir-faire du groupe, hérités des activités historiques de la société et quotidiennement mutualisés entre les marques Hercules
et Thrustmaster, se situent à un double niveau, en amont comme en aval de la chaîne de valeur.
3.1
En amont : forte capacité de R&D et savoir-faire de sourcing éprouvé
LA R&D, VERITABLE MOTEUR DE CROISSANCE
L’expérience de Guillemot sur le segment des matériels et périphériques informatiques via Hercules et des accessoires de jeux
vidéo via Thrustmaster lui permet aujourd’hui d’appuyer sa stratégie de développement et de diversification sur des savoir-faire
de R&D, de conception et de sourcing éprouvés. Ainsi, la société bénéficie de la mutualisation des compétences acquises au fil
des années sur ses deux segments historiques afin d’améliorer continuellement son offre.
Guillemot a toujours concentré ses efforts sur l’amélioration constante des innovations technologiques intégrées à ses gammes
de produits et donc, a consenti des efforts importants en termes de budget de R&D. Le tableau ci-après détaille l’évolution des
dépenses de R&D de la société, ainsi que nos anticipations pour l’année 2009 :
Evolution des dépenses de R&D
(en M€ et en % du CA)
6
5
9,0%
4,9
4
3,2
3
2
1,7
8,5%
4,0
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
7,5%
2,5
7,0%
7,4%
6,9%
1
6,5%
0
6,0%
2005
2006
2007
Dépenses de R&D (en M€)
2008
2009E
En % du CA
Source : société, estimations Genesta
Le budget alloué en R&D, en valeur absolue, a ainsi connu une progression régulière sur la période récente, tout en restant
maîtrisé par le groupe. L’innovation technologique étant au cœur de la stratégie de croissance de Guillemot, nous anticipons
une augmentation continue et graduelle, en valeur, de ce poste pour les prochains exercices, afin de maintenir et encore
améliorer les savoir-faire techniques du groupe et proposer des produits toujours plus aboutis. Selon nous, les dépenses de R&D
devraient atteindre environ 8,0 % du chiffre d’affaires du groupe en 2009 et tendre, à plus long terme, vers 10 % des revenus
générés par la société.
Par ailleurs, il est à noter que, pour être en adéquation avec le business model du groupe, les frais de R&D sont, à ce jour,
comptabilisés en charges. En effet, les cycles de produits très courts et le nombre important de projets communs à plusieurs
gammes ne permettent pas d’individualiser la totalité des frais de développement. Si cette orthodoxie comptable a pour effet de
maximiser la transparence et la visibilité accordée par la société à ses activités de R&D, cette méthodologie a un impact
significatif sur la marge du groupe, impact qu’il convient de souligner et d’apprécier en conséquence. Ainsi, en 2008, Guillemot a
dû comptabiliser en charges 4,0 M€ de frais de R&D, ce qui a eu un impact significatif de 4,8 points sur la marge d’EBE.
Guillemot s’efforce de concentrer ses recherches sur les segments à forte valeur ajoutée pour développer de nouveaux produits
plus performants, dotés de solutions uniques, qui feront la différence auprès des utilisateurs finaux. A titre d’exemple, tous les
accessoires PC de Thrustmaster sont conçus pour être utilisés avec un seul logiciel d’installation et exploitant des systèmes
d’applications universels. Aussi, sur la plupart des netbooks, les équipes de R&D se sont attachées à développer une suite
logicielle propre permettant une configuration, un usage et une ergonomie optimisés pour l’utilisateur. De même, l’offre de
produits DJing, satisfaisant les besoins en termes de performances des DJs semi-professionnels et professionnels, montre bien la
capacité des équipes de R&D à répondre à des exigences élevées de qualité et de performance.
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Dans cette perspective, Guillemot s’attache à protéger ses propriétés intellectuelles en Europe, aux Etats-Unis et au Canada, au
travers de brevets, de dépôts de marques, de modèles et dessins dans la conception des produits, de moules servant à leur
fabrication, etc. Parmi les principaux dépôts réalisés ces dernières années, il convient notamment de mentionner, simplement à
titre d’illustration, la liste n’étant pas exhaustive, les brevets sur de nombreux gamepads (joystick T. 16000M utilisant la
technologie « H.E.A.R.T Halleffect Accurate », manette F1 Wireless Gamepad Ferrari F60 capable d’adapter la fonctionnalité de
ses boutons selon les droitiers/gauchers, etc.).
Au regard des efforts consentis en termes de dépenses de R&D, des équipes affectées à ces activités (qui représentent pour
rappel environ 40 % de l’effectif global), ainsi que de la protection de sa propriété intellectuelle, l’innovation technologique
constitue un réel élément moteur dans la stratégie de croissance de Guillemot et un actif à ne pas négliger.
LA MAITRISE DU SOURCING EN ASIE
La plus-value de Guillemot se situant au niveau de la recherche et de la conception de ses gammes, le groupe sous-traite
l’essentiel de la fabrication de ses produits auprès d’intervenants, majoritairement basés en Asie. La société fournit aux soustraitants les modèles de ses produits, certains composants critiques nécessaires à la fabrication voire de l’outillage spécifique.
Toutefois, Guillemot, qui met un point d’honneur à ne travailler qu’avec des collaborateurs fournissant des prestations de
qualité (le taux de retour étant inférieur à 1 %), a de plus en plus tendance à laisser ses sous-traitants utiliser leurs propres
composants, hors composants dits « critiques », Guillemot bénéficiant ainsi pour partie de leurs capacités d’approvisionnement.
En effet, les sous-traitants parviennent la plupart du temps, par économie d’échelle selon les volumes gérés, à s’approvisionner
en composants (non « critiques ») à meilleur prix que Guillemot n’est en mesure de le faire.
Ainsi, la société a su cultiver des relations solides avec ses partenaires et collabore aujourd’hui avec environ une quarantaine de
sous-traitants, de tailles diverses, ce qui lui permet, en fonction du volume d’affaires, d’ajuster ses capacités de production. Afin
de négocier des conditions d’approvisionnement optimisées, Guillemot s’efforce de fournir un maximum de visibilité à ses
collaborateurs, particulièrement en fin d’année (le dernier trimestre étant traditionnellement une période de pic d’activité pour
le groupe). La société est aujourd’hui parvenue à obtenir des tarifs avantageux, qu’elle se dit en mesure de maintenir sur le long
terme. Guillemot, au travers de cet effort de visibilité, a ainsi pu abaisser son niveau de stocks moyen à supporter en interne.
La longue expérience de Guillemot en matière de sourcing en Asie, appuyée sur ses équipes de suivi au niveau local, ainsi que la
pérennité des relations entretenues avec ses sous-traitants, constitue pour le groupe un atout concurrentiel de choix lui
permettant de faire face à la concurrence des géants de l’industrie des biens technologiques.
3.2
En aval : une stratégie marketing et un réseau de distribution solides
UNE STRATEGIE MARKETING ET DE PROMOTION AU PLUS PRES DES CONSOMMATEURS
La stratégie de Guillemot en matière de communication et de publicité réside essentiellement dans la promotion de ses produits
par la presse spécialisée, les sites Internet et les utilisateurs eux-mêmes. Plutôt que d’allouer des budgets publicitaires
conséquents au lancement de ses nouvelles gammes, Guillemot mise sur l’accroissement continu de sa visibilité et de sa
notoriété auprès de sa cible de consommation, et ce, au travers de son référencement de qualité auprès des médias experts du
secteur, qui constituent des relais décisifs auprès du grand public. En effet, pour de nombreux consommateurs, les articles
promotionnels de la presse spécialisée, ainsi que les tests comparatifs de produits au sein d’un même segment d’offre, sont
considérés comme des informations de choix, qui orientent et influencent de façon significative leurs décisions d’achat.
Au regard de l’abondance de l’offre sur le marché des loisirs interactifs et de la compétition féroce qui règne sur ce secteur, les
tests comparatifs, les notations et les articles de la presse spécialisée – qu’elle soit papier ou Internet – constituent pour
Guillemot des références capitales pour distinguer ses produits de ceux de la concurrence. Face aux géants internationaux de la
conception de matériels et périphériques informatiques tels que Logitech, Philips, Microsoft, Netgear, Altec Lansing et des
constructeurs de Hardware comme Acer, Asus, Dell ou Lenovo pour la gamme des ultra-portables, la distinction des produits
développés par Guillemot par les prescripteurs de la presse spécialisée constitue un atout considérable.
Ainsi, la promotion réalisée par les experts du secteur représente pour Guillemot un enjeu important en termes de visibilité et
de notoriété et participe pour beaucoup à l’appréciation qualitative des produits développés par le groupe. Dans cette
perspective, Guillemot maintient une veille concurrentielle permanente afin d’ajuster constamment ses produits aux attentes
des consommateurs, et ainsi figurer en bonne place au sein des tests comparatifs.
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Guillemot
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GENESTA
Le groupe articule sa stratégie de communication selon les trois axes principaux :
-
un référencement de qualité au sein de la presse spécialisée, papier et Internet, dans les divers pays où le groupe est
présent. Guillemot reçoit régulièrement des distinctions et notations favorables, et ce, sur l’ensemble de ses gammes :
la mention « Choix de la Rédaction » de la part du magazine MicroActuel en juin 2009, pour le eCafé 900, la mention
« Meilleur Choix » décernée par 01.net en novembre 2008 avec une note de 5 étoiles pour la webcam Hercules Dualpix
HD, la note de 4/5 attribuée par le site Internet de Windows XP pour la console de mixage Hercules Rmx en septembre
2008, un score de 92 % réalisé par le volant Ferrari F430 auprès du magazine britannique PC Gamer en février 2009, ou
encore la mention « Très Bien » obtenue auprès du site américain PCmag.com pour les enceintes XPS 2.1 Lounge, etc. ;
-
une politique évènementielle active afin d’accroître la visibilité des marques du groupe : participation à divers salons
internationaux comme, par exemple, la réunion annuelle de l’E3 pour le jeu vidéo afin de présenter ses nouveaux
produits, ou encore le sommet international annuel CES des biens technologiques, particulièrement animé cette année
sur le thème des ultra-portables ;
-
le recours ponctuel aux services d’agences de communication afin de mettre en avant les produits les plus grand public
développés par le groupe et ainsi figurer, en plus des magazines et sites Internet spécialisés, dans la presse féminine
(netbooks), la presse et les sites dédiées à la musique / aux adolescents (gamme DJing), etc., et ainsi élargir sa base de
consommateurs potentiels.
Nous pensons que cette stratégie de promotion est pertinente dans la mesure où elle présente un double avantage : 1/ ne pas
avoir à consentir des budgets trop importants en matière de marketing et de publicité ; 2/ bénéficier d’un référencement de
qualité dans la presse, référencement naturel et objectif, qui constitue un atout pour le groupe qui vise l’élargissement de son
réseau de diffusion international (que cela soit auprès des grossistes comme des distributeurs finaux). Par ailleurs, cette
stratégie permet l’accroissement de sa notoriété auprès du grand public, son impact étant plus marquant sur les
consommateurs potentiels que la publicité traditionnelle.
UN RESEAU DE DISTRIBUTION DENSE ET INTERNATIONAL
Guillemot est aujourd’hui implanté dans 11 pays et les produits développés par le groupe, sous ses marques Hercules et
Thrustmaster, sont aujourd’hui commercialisés dans plus de 30 pays selon les canaux suivants : grande distribution, multispécialistes, magasins spécialisés, ainsi que les principaux sites de commerce en ligne. Parmi les principaux distributeurs
approvisionnés par le groupe, les cinq plus importants représentant 34 % des revenus de Guillemot, on peut notamment citer :
-
En Europe : Amazon, Auchan, Bartsmit, Boulanger, Carrefour, Casino, Cdiscount, El Corte Ingles, Fnac, Game, Intertoys,
LDLC.com, Leclerc, Micromania, Netto, PC World, Pixmania, Rueducommerce, Saturn, Surcouf, Toys r us, etc.
-
En Amérique du Nord : Amazon, Frys, Futur Shop, J&R Computer World, Meijer Micro Center, Sam Ash, Tigerdirect, etc.
Cette liste, non exhaustive, permet d’apprécier la qualité du référencement de Guillemot auprès des distributeurs majeurs du
secteur des matériels de loisirs interactifs.
Pour ce faire, et même si le groupe s’attache à conserver une relation clientèle étroite avec les enseignes de distribution dans la
mesure où elles sont les intervenants les plus proches des consommateurs, Guillemot commercialise essentiellement ses
produits par l’intermédiaire de grossistes locaux et nationaux. En effet, il convient de rappeler que depuis la restructuration de
ses activités sur la période 2002/2004, Guillemot est passé d’un mode de diffusion de ses produits via des sociétés de
commercialisation propres, en présence locale directe sur les zones adressées par le groupe, à un modèle de distribution
passant par l’intermédiaire de grossistes locaux et nationaux qui servent la plupart des canaux de distribution sur lesquels le
groupe se positionne.
Guillemot dispose aujourd’hui d’un large réseau de diffusion, composé d’environ 200 clients, comprenant à la fois des grossistes
spécialisés mais aussi des clients dits « directs » disposant d’une base logistique commune, comme Auchan, et que la société
approvisionne directement. Si Guillemot n’a pas d’informations lui permettant de connaître exactement le type de distributeurs
finaux auxquels les grossistes vendent ses marchandises, la société estime que 80 % de ses ventes sont réalisées sous la forme
de distribution physique en magasins, le solde étant commercialisé sur Internet, que cela soit au travers des sites de ecommerce ou des sites relais des enseignes de distribution classiques.
Dans sa stratégie de développement, Guillemot ambitionne d’une part d’accroître le volume de ses ventes en ligne, et d’autres
part d’augmenter son référencement auprès des enseignes de distribution physique. A ce jour, le déploiement de la société a
permis d’atteindre des niveaux de référencement très satisfaisants en Europe (au sens large), réseau au travers duquel
Guillemot réalise près de 90 % de ses ventes. La société s’attache donc aujourd’hui à élargir la diffusion de ses produits sur les
autres zones géographiques sur lesquelles elle est déjà présente et à conquérir de nouveaux marchés. Ainsi, Guillemot
concentre ses efforts sur l’expansion de son réseau de distribution aux Etats-Unis, en Australie, et au Moyen-Orient (notamment
en Russie).
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A plus long terme, on peut poser la question d’une éventuelle pénétration des marchés d’Asie-Pacifique comme la Chine ou
l’Inde, tant le potentiel sur ces régions est énorme. A ce sujet, nous partageons l’avis de la société de ne pas vouloir précipiter
son arrivée sur ces marchés, dans la mesure où ceux-ci sont encore naissants pour ce type de produits. En effet, la population
sur ces zones se révèle être toujours en phase d’équipement de biens technologiques plus basiques (lecteurs audio, téléviseurs
de nouvelle génération, PC de bureau et portables notebooks), et les tendances de consommation ne semblent pas encore assez
marquées sur des produits à plus forte valeur ajoutée (consoles de jeux vidéo et donc accessoires associés, produits Wifi
puisqu’à ce jour le réseau Internet sur ces régions est encore insuffisant, etc.).
Dans l’optique d’une expansion internationale dynamique mais maîtrisée, nous sommes relativement confiants dans la capacité
du groupe à parachever son référencement en Amérique du Nord et à étendre son réseau de diffusion sur des zones
dynamiques comme le Moyen-Orient et l’Australie à court terme, et à se positionner à un moment jugé opportun sur l’AsiePacifique, à moyen terme.
4
4.1
Enjeux et perspectives
Le marché des loisirs interactifs devrait évoluer de façon contrastée selon les familles de
produits
Le tableau ci-après détaille, pour plusieurs familles de produits, l’évolution du marché des matériels et accessoires de loisirs
interactifs entre les périodes Janvier-Août 2008 et 2009 :
Evolution du marché par catégorie de produits
entre les périodes Janvier-Août 2008 et Janvier-Août 2009
Volume
Valeur
Webcams
-20,4%
-26,2%
Accessoires Jeux vidéo PC
-23,6%
-22,1%
Accessoires Jeux vidéo Consoles
-6,2%
-3,8%
Enceintes Audio
16,8%
17,9%
Enceintes Multimédia PC
1,2%
0,5%
Source : GfK
Le marché des webcams nous apparait comme mature, affichant des croissances négatives de l’ordre de -20,4 % en volume et
de -26,4 % en valeur, montrant une certaine érosion des prix. Sur ce segment, certes en repli ces derniers semestres, il convient
de souligner que Guillemot figure parmi les 3 premiers acteurs du marché, et est parvenu en 2009 à réaliser des ventes
relativement stables, dans un marché en décroissance forte. Compte tenu de sa position de premier plan sur ce segment, nous
pensons que la société sera à même, dans les semestres à venir, de continuer à surperformer un marché qui devrait rester en
repli.
Le marché des enceintes multimédia a affiché une croissance honorable sur la période. Guillemot, disposant sur ce créneau, de
parts de marché significatives et d’une offre produits couvrant l’ensemble des niveaux de gamme (de l’entrée au haut de
gamme), devrait continuer à réaliser des ventes importantes sur ce segment.
Sur la période Janvier-Août 2009, le marché des accessoires de jeux vidéo, pourtant le plus dynamique de l’industrie, a
enregistré des croissances négatives, de respectivement -23,6 % en volume et -22,1 % en valeur pour les accessoires de jeu sur
PC, et de -6,2 % en volume et -3,8 % en valeur pour les accessoires sur consoles. Ce retrait par rapport à l’exercice 2008 nous
semble ponctuel et conjoncturel, et ce, en raison 1/ d’un environnement de consommation dégradé sur la période ; 2/ d’un
manque d’actualité éditoriale en 2009 hors période de Noël, les éditeurs de logiciels de jeu ayant lancé leurs principaux titres en
fin d’année 2009, à comparer à un début d’année 2008 qui avait bénéficié de la sortie de jeux majeurs ; 3/ du prix toujours élevé
des consoles sur cette période, leur baisse de prix n’étant intervenue qu’après l’été 2009. Ainsi, pour 2010, nous anticipons un
marché des accessoires de jeux vidéo à nouveau en croissance dynamique, profitant d’un contexte de consommation moins
difficile et de la récente baisse du prix des consoles de nouvelle génération qui devrait booster les ventes et le parc installé de
machines. Ce retournement devrait s’avérer favorable pour Guillemot, qui s’attache à étoffer sa gamme d’accessoires casual à
destination des consoles. Le segment des accessoires de jeu pour PC devrait poursuivre son repli, dans la mesure où les joueurs
jouent désormais plutôt sur consoles que sur PC, mais, comme déjà expérimenté par le passé, le segment des hardcore gamers
sur PC pourrait bien résister. Ainsi, avec Thrustmaster et son double positionnement casual/gamers, Guillemot devrait tirer parti
de ces tendances de marché en 2010.
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Guillemot, qui figure parmi les 3 premiers acteurs du marché sur la plupart des segments sur lesquels il est positionné, devrait
selon nous, parvenir à tirer profit des évolutions favorables de marché en ce qui concerne les accessoires de jeu et à maintenir
des niveaux de ventes satisfaisants sur les segments plus matures, comme les enceintes ou les webcams, en continuant de
surperformer ces marchés, comme ce fut le cas en 2009.
Au-delà de ces quelques tendances, sur la base des informations disponibles, nous pensons que les leviers et moteurs de
croissance se situent, pour Hercules au niveau du segment des ultra-portables netbooks, et pour Thrustmaster, au niveau du
développement du partenariat d’exploitation de la licence Disney, comme développé ci-après.
4.2
Le marché du Netbook reste très prometteur malgré un rythme de croissance moins explosif que
par le passé
FORTE CROISSANCE DES NETBOOKS AUX DEPENS DES PC PORTABLES EN 2009
Sur le marché des produits informatiques (qui n’inclut pas les smartphones, intégrés au marché de la téléphonie), le segment
des netbooks est celui qui a affiché la plus forte croissance en 2009. Selon une récente étude publiée par le cabinet Display
Research, les ventes mondiales de netbooks ont dépassé les 33 millions d’unités sur l’ensemble de 2009, soit une progression de
+103 % par rapport à l’année précédente, ce qui constitue une performance notable en comparaison de la croissance de +7 %
des PC portables sur la période (source : GfK).
Nul doute de l’engouement récent pour les mini-PC portables, qui représentent désormais près de 20 % des ventes globales de
PC portables. En effet, cette offre s’inscrit en totale adéquation avec les évolutions récentes du marché de l’informatique grand
public : 1/ sa petite taille répond pleinement aux attentes croissantes de mobilité des consommateurs ; 2/ son prix modique par
rapport à celui des PC portables traditionnels, dits « notebooks », rend le produit encore plus attractif, dans un contexte de
consommation toujours tendu ; 3/ ses caractéristiques lui permettent de correspondre également aux attentes d’une niche de
consommation en constante augmentation, à savoir les lycéens, étudiants, utilisateurs de PC en mode casual, etc.
Si le netbook a initialement été considéré par certains experts du secteur comme un produit hybride dont les performances,
inférieures à celles d’un notebook, ne permettraient pas au produit de satisfaire les attentes du marché, force est de constater
que ce segment a su se faire une place de choix au sein du marché des matériels informatiques. A titre d’illustration, le
graphique ci-après détaille les livraisons trimestrielles de netbooks dans le monde, depuis fin 2007 :
Evolution des livraisons mondiales de Netbooks, par zone géographique
10
EMEA
USA
AP
LA
Japan
Canada
9
8
M Units
7
6
5
4
3
2
1
0
Q407
Q108
Q208
Q308
Q408
Q109
Q209
Q309
Source : IDC
Le marché du netbook, encore marginal en 2007, a véritablement amorcé sa phase de décollage au second semestre de l’année
2008. Au-delà du facteur saisonnier caractéristique de l’industrie informatique, où l’essentiel des ventes se concentre sur la
deuxième partie de l’année, il faut noter que la progression de ce segment s’est encore accélérée en 2009.
1
Il convient également de souligner que la zone EMEA constitue la zone la plus importante en termes de volumes de ventes dans
le monde, et représente environ 40 % du marché global des netbooks. Ce constat devrait se révéler être un élément porteur
pour Guillemot, qui est particulièrement bien positionné pour distribuer ses produits, sur l’ensemble des pays européens. La
zone Asie-Pacifique, malgré son potentiel de consommateurs, ne représente encore qu’une fraction modeste du marché, dans la
mesure où la population est encore en phase d’équipement de PC de bureau et de PC portables. Enfin, les Etats-Unis ne
constituent qu’une portion mesurée du marché mondial, les américains semblant encore préférer les notebooks traditionnels à
l’ultra-portabilité.
1
Europe, Middle-East and Africa
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Le tel succès des netbooks, ces derniers mois, s’explique par divers facteurs :
-
Une tendance à la démultiplication des appareils informatiques par foyer. En effet, les attentes des utilisateurs
existants de PC de bureau ou de PC portables se portent vers la mobilité. En ce sens, le netbook constitue un produit
facilement transportable, permettant d’effectuer les tâches principales habituellement réalisées sur un
ordinateur (Internet, messagerie, traitement de texte, etc.). Ainsi, la tendance observée tend à montrer qu’au sein d’un
même foyer, ses membres continuent à utiliser le PC de bureau ou le PC portable préexistant, mais adoptent, en
supplément, un produit plus ergonomique, plus compact pour des applications basiques ;
-
Un positionnement prix attractif et compétitif par rapport aux autres ordinateurs, le prix moyen d’un netbook en
Europe étant d’environ 300 à 400 €, soit un budget assez sensiblement inférieur que celui à consentir pour l’achat d’un
PC portable ;
-
Un design moderne et plus personnel que celui proposé par les ordinateurs PC de bureau ou portables classiques. En
effet, arrivent sur le marché des netbooks de couleur, à l’aspect brillant ou encore à motifs, qui semblent correspondre
à la valeur d’usage que les consommateurs souhaitent conférer à leur second PC. En ce sens, le netbook remplit
pleinement les caractéristiques intrinsèques du concept de Personal Computer.
PERSPECTIVES 2010-2013 : UNE CROISSANCE TOUJOURS SOUTENUE
Le graphique ci-après offre une estimation de l’évolution du marché des netbooks, dans le monde, à horizon 2013 :
Prévisions de livraisons mondiales de Netbooks pour la période 2008-2013
60
EMEA
AP
USA
LA
Japan
Canada
50
M Units
40
30
20
10
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Source : IDC
L’institut IDC anticipe pour 2010 une croissance toujours soutenue sur le marché mondial des netbooks, bien que moins
explosive que sur l’année écoulée. Sur l’ensemble de la période 2009-2013, le marché devrait, selon ces estimations, enregistrer
un taux moyen annuel de croissance de l’ordre de +12 %, supérieur à celui de l’industrie globale des ordinateurs, toutes
catégories confondues.
Les prévisions de croissance du segment des netbooks sur cette période se fondent sur les éléments suivants :
-
Attrait grandissant des consommateurs pour les netbooks en raison de leur taille réduite qui répond pleinement à leurs
attentes de mobilité, plus encore que le notebook qui reste un PC portable plus encombrant et moins facile à
transporter ;
-
Au-delà de cette tendance, utilisation croissante de l’Internet en mobilité, au travers de différentes plateformes
ergonomiques : netbooks, smartphones, etc.
-
Evolution d’un phénomène de démultiplication des appareils par foyer vers une tendance de démultiplication des
appareils par personne. En effet, l’analyste de l’IDC souligne que, de plus en plus, les consommateurs confèrent un
caractère personnel à leurs équipements. Dans cette perspective, le netbook pourrait devenir, au-delà du PC de bureau
professionnel ou du PC portable personnel et partagé au sein du foyer, un bien propre et unique à chaque individu.
Ainsi, ces anticipations d’évolution du marché devraient s’avérer porteuses pour Guillemot qui, dans sa stratégie de
diversification de son portefeuille produits et de remontée de gamme, devrait continuer à étoffer son offre de plateformes ultraportables sur la période.
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GENESTA
DE NOUVELLES OPPORTUNITES AU SEIN DE L’ULTRA-PORTABLE : TABLETTES, SMARTBOOKS, READERS, ETC. ?
Le graphique ci-après propose une évolution du marché hardware informatique portable sur la zone EMEA, pour la période
2000/2013, par famille de produits :
Prévisions de livraisons de PC portables, par catégorie de produits,
en zone EMEA, pour la période 2008-2013
120
Notebook
N etbook
Ultra Portable
100
M Units
80
60
40
20
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Source : IDC
Comme évoqué, il convient de noter la bonne performance du segment des netbooks sur 2009, réalisée au détriment des ventes
de PC portables classiques (notebooks), dans un contexte de consommation dégradé. L’institut anticipe, pour 2010 et les années
suivantes, un retour à la croissance positive du segment des notebooks, porté par l’adoption et le renouvellement des
équipements, boosté notamment par la sortie du nouvel opus de la suite logicielle de Microsoft (Windows 7) qui devrait inciter
les utilisateurs à changer leur système d’exploitation XP ou Vista, Windows 7 étant très bien accueilli depuis sa sortie en octobre
2009.
Le segment des netbooks, que nous avons détaillé auparavant, devrait ainsi poursuivre sa progression soutenue, bien
qu’inférieure à 2009 qui fut une année exceptionnelle, mais néanmoins estimée à +19 % en 2010 par le cabinet Display
Research.
Au-delà de ces deux segments, le graphique ci-avant laisse entrevoir l’émergence d’un nouveau segment de marché sur l’ultraportable composé de nouveaux appareils tels que les tablettes, les smartbooks, ou encore les readers numériques. L’IDC ne voit
pas dans l’arrivée de ces nouveaux produits de phénomène de cannibalisation avec le segment des netbooks et estime que les
diverses catégories de produits se différencient suffisamment par leur technologie et leur prix de vente pour adresser des cibles
de consommation distinctes. En effet, le segment des netbooks utilise des systèmes d’exploitation universels quand les tablettes
ou smartbooks devraient se développer à partir d’écosystèmes propres. De plus, les netbooks affichent un prix relativement
agressif quand les smartbooks/tablettes devraient être commercialisés à des prix assez élevés. Dès lors, le netbook resterait un
produit informatique grand public proposant les fonctionnalités les plus essentielles de celles disponibles sur un PC portable
classique, et les smartbooks/tablettes seraient plus à considérer comme des biens technologiques destinés à une cible avertie et
avant-gardiste, désireuse de s’équiper d’un appareil « gadget » supplémentaire.
Ainsi, nous ne pensons pas que l’émergence de cette nouvelle catégorie de produits ultra-portables constitue une menace de
cannibalisation du segment des netbooks, susceptible de pénaliser Guillemot sur ce segment. Au contraire, nous voyons dans
cette nouvelle tendance une opportunité pour Guillemot de diversifier son offre de produits hardware à moyen terme en
proposant également des matériels ultra-portables, de type tablettes ou smartbooks. En effet, la technologie développée par le
groupe pour sa gamme de netbooks pourrait servir de base de compétences dans l’optique éventuelle du développement d’une
gamme élargie d’ultra-portables, tels que ceux mentionnés auparavant. Les discussions et annonces animées du dernier CES,
début janvier 2010, ainsi que la prudence des analystes experts du secteur font toutefois ressortir les incertitudes qui planent
concernant ce nouveau segment de marché. Ainsi, nous pensons que Guillemot devrait rester en veille active à court terme, et
sera à même de saisir, le cas échéant, les opportunités que présentera ce nouveau segment de marché.
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4.3
Guillemot
G
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Partenariat avec Disney
En septembre 2009, Guillemot a annoncé la signature d’un contrat de licence avec The Walt Disney Company. Ce contrat de
licence offre à Guillemot un accès à l’ensemble des univers de films et de jeux vidéo créés et lui confère l’exploitation exclusive,
en Europe de l’Ouest, de la marque pour la fabrication d’accessoires dédiés aux jeux vidéo de la société américaine. Cette
collaboration s’est illustrée par la sortie, dès septembre dernier, d’un accessoire – le Ray Gun (pistolet) – pour le jeu Wii Toy
Story Mania !. Quelques semaines après son lancement, les ventes de l’accessoire conçu par Guillemot avaient déjà dépassé les
niveaux anticipés par le groupe.
Cet accord d’exploitation de la licence Disney pour la création d’accessoire dédiés, recèle selon nous un important potentiel :
non seulement au regard de la notoriété forte de la marque Disney qui devrait générer des volumes de ventes importants, mais
aussi dans le large panel d’opportunités offert à Guillemot pour concevoir une gamme étoffée d’accessoires tant l’univers de
films et de jeux vidéo créés par Disney est riche en titres.
Par ailleurs, cette nouvelle collaboration permet à Guillemot de poursuivre la diversification des activités de Thrustmaster vers le
segment du jeu vidéo grand public. Le groupe devrait alors proposer à moyen terme, une gamme d’accessoires plus étoffée et
diversifiée, adressant à la fois les spécialistes du jeu vidéo – hardcore gamers – avec sa gamme de volants/joysticks et une
population de joueurs casual avec sa gamme pour Wii et DS (sacoches, fitness pack, accessoires Disney, etc.), et pour les autres
consoles à venir.
5
Prévisions
5.1
Résultats 2009
5.1.1 Compte de résultats
Suite à la publication par la société d’un chiffre d’affaires de 25,0 M€ au titre du T4 2009 (en croissance de +38,1 % par rapport à
la même période de l’année précédente), portant ainsi le CA annuel 2009 à 61,2 M€, soit une progression de +23,4 %, nous
anticipons une amélioration significative des résultats au S2 2009, venant compenser un premier semestre difficile.
Après une année 2008 de transition, consacrée notamment au lancement de la nouvelle gamme de produits netbooks eCafé, qui
avait ponctuellement pesé sur la rentabilité opérationnelle de la société, nous anticipons un net redressement des marges au
second semestre 2009. Cependant, l’introduction au portefeuille de produits de la gamme de netbooks eCafé, ainsi que le
développement ponctuel d’accessoires OEM (comme ce fut le cas en 2009), engendrent mécaniquement une baisse de la marge
brute de la société, ce type de produits étant moins margés que les produits « traditionnels » développés au sein des marques
Hercules et Thrustmaster. Ainsi, la marge brute devrait désormais ressortir à des niveaux inférieurs aux niveaux historiques du
groupe (supérieurs à 50 % avant 2008).
Notre estimation de marge brute pour 2009, incluant les variations de stocks de produits finis, s’élève à 41,4 % sur la base des
anticipations suivantes : 1/ une bonne maîtrise des achats consommés passant de 68,8 % en 2008 à 63,5 % en 2009 en raison
d’une renégociation fructueuse des approvisionnements du groupe lui permettant d’obtenir de meilleurs tarifs sur ses achats ;
2/ d’un taux de change €/$ plus favorable en moyenne sur 2009 ; 3/ mais d’une baisse des variations de stocks de produits finis
sur l’exercice, passant de 9,1 M€ en 2008 à 3,0 M€ en 2009, venant mécaniquement abaisser la marge brute, en raison de
l’impact au S1 2009 des netbooks, le groupe ayant consenti des efforts de lancement importants pour sa gamme eCafé et des
déstockages au début de 2009 sur les produits d’entrée de gamme de ce segment.
Nous prévoyons une marge d’EBE de 2,1 % en 2009 (vs. 5,2 % en 2008), en raison d’une diminution de la marge brute liée à
l’évolution du mix produits en faveur des netbooks, moins margés que les produits traditionnels, et de la baisse du poste lié aux
variations de stocks de produits finis, pris en compte comme produit d’exploitation, et particulièrement élevé en 2008. Il
convient toutefois de souligner la bonne maîtrise anticipée de l’évolution des charges sur l’exercice 2009 :
-
Le maintien des charges de personnel à des niveaux semblables à 2008, ces charges passant de 8,4 M€ à 8,6 M€ (à
effectif stable), soit une moindre proportion par rapport aux revenus générés par le groupe, de 14,1 % du chiffre
d’affaires 2009 (contre 16,9 % l’année précédente) ;
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Guillemot
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GENESTA
-
La capacité du groupe à contenir ses charges externes, passant de 25,7 % du chiffre d’affaires 2008 à 23,0 % en 2009 :
en effet, nous anticipons pour l’exercice un maintien des charges de R&D à 8,0 % du chiffre d’affaires ;
-
L’augmentation mesurée des frais liés à l’exploitation de licences, de 1,0 M€ à 1,2 M€, l’augmentation provenant de la
signature du partenariat avec Disney.
Ainsi, après la prise en compte de dotations aux amortissements et provisions, qui devraient être légèrement inférieures en
2009 par rapport à 2008 en raison de moindres dotations aux provisions pour dépréciation du stock, notre prévision de résultat
d’exploitation ressort à -0,7 M€ pour 2009, (contre 0,5 M€ en 2008). Par ailleurs, il convient de souligner que, si le premier
semestre 2009 a encore été impacté par les débuts de commercialisation des netbooks eCafé, cette nouvelle gamme de
produits est désormais positivement contributive à la rentabilité du groupe depuis le S2 2009.
Le résultat financier de Guillemot est, il convient de le rappeler, fortement dépendant de l’évolution des cours de bourse des
valeurs Ubisoft et Gameloft, détenues en portefeuille de VMP. Ainsi, compte tenu de la forte baisse de l’action Ubisoft sur la fin
de l’année 2009, nous anticipons une perte latente sur les actions Ubisoft d’environ -3,5 M€, qui ne sera pas compensée par
l’appréciation du titre Gameloft sur la période, générant elle un gain latent d’environ 0,1 M€. Ainsi, après prise en compte d’un
coût de l’endettement financier relativement stable par rapport à 2008, notre prévision de résultat financier ressort sur la
période à -4,0 M€ (vs. -22,8 M€ en 2008).
In fine, et compte tenu de ce dernier élément, nous anticipons un résultat net de -4,7 M€ sur l’exercice 2009 (-1,4 M€ hors
impact des pertes latentes sur le portefeuille de VMP), résultat certes négatif en raison de la valorisation toujours faible du
portefeuille de VMP de la société, mais dans une moindre mesure qu’en 2008, année qui avait enregistré une perte latente sur
les actions Ubisoft et Gameloft de respectivement -18,0 M€ et -0,3 M€, portant le résultat net 2008 à -22,3 M€. Sur la fin de
l’exercice 2009, il convient de souligner que les activités opérationnelles sont désormais, et sur chacun des segments du
portefeuille d’activités, positivement contributives à la rentabilité du groupe.
5.1.2 Santé financière
Au niveau bilanciel, nous tablons sur une amélioration substantielle du BFR en 2009 à 5,0 M€ (vs. 9,5 M€ à fin 2008), soit
respectivement 8,1 % du chiffre d’affaires vs. 19,2 % à fin 2008, et ce, en raison :
-
d’un effet de base plus favorable au niveau des stocks : 1/ la fin de l’année 2008 a été marquée par un niveau de stocks
de netbooks élevé, lesquels ont été massivement écoulés au S1 2009 ; 2/ de l’impact du nouvel an chinois, qui a forcé
Guillemot à passer une part importante de ses commandes destinées à servir les ventes du T1 2009, à l’avance (en
octobre 2008), et donc de financer les coûts associés ; 3/ d’un effort particulier de la société sur l’exercice 2009 à
travailler en flux tendus avec ses fournisseurs et sous-traitants, lui permettant d’améliorer encore ce poste ;
-
d’une amélioration du poste clients en raison : 1/ de l’application effective de la loi LME forçant les clients de Guillemot
à réduire leurs délais de paiement en accord avec la nouvelle réglementation ; 2/ d’un effet de base plus favorable au
T4 2009, le quatrième trimestre de l’année précédente ayant enregistré des décalages dans le règlement de certains
clients, finalement intervenus en janvier 2009.
Nous prévoyons, par ailleurs, une amélioration de l’endettement net de la société, passant, hors VMP, de 7,2 M€ à 2,9 M€. Cette
amélioration sensible repose sur des hypothèses de : 1/ remboursement graduel de la dette financière de la société, ainsi que
des comptes courants actionnaires ; 2/ une génération de cash flows opérationnels nettement positive sur l’exercice 2009, en
raison de l’amélioration de la rentabilité des activités mais surtout de la réduction du BFR, soit des FCF opérationnels pour 2009
estimés à +4,3 M€, contre une évolution défavorable de -6,2 M€ l’année précédente.
5.2
Période prévisionnelle
5.2.1 Chiffre d’affaires et marges
Compte tenu du retour à une croissance rentable réalisée par Guillemot au titre de l’exercice 2009, dans un contexte de
consommation particulièrement tendu, nous sommes pleinement confiants quant aux capacités du groupe de poursuivre sa
recovery engagée en termes de volume d’affaires dégagé depuis 2006, et à confirmer ces bons résultats dans la durée.
28
er
1 février 2010
Guillemot
G
GENESTA
Le portefeuille d’activités équilibré entre les deux pôles Hercules et Thrustmaster, le cycle de vie et la maturité des produits –
différents selon les gammes développées, le positionnement qualité/prix du groupe, ainsi que les efforts menés pour concentrer
ses gammes sur des produits et des développements à forte valeur ajoutée en opérant une remontée graduelle de gamme, nous
confortent dans la pertinence du business model de la société et des choix stratégiques opérés.
Ainsi nous anticipons une progression sensible des revenus en 2010 et 2011 à respectivement 71,1 M€ et 81,7 M€, soit des
croissances de +16,0 % et +15,0 % sur les deux prochains exercices, tirées par :
-
au sein de Hercules : 1/ l’accélération de la génération de chiffre d’affaires des netbooks eCafé, au vu des prévisions de
marché évoquées auparavant ; 2/ le dynamisme continu de la niche du DJing en raison de la convergence numérique ;
3/ la croissance soutenue des ventes de la gamme Wifi / CPL, portée par la pénétration de l’Internet ADSL et des
besoins de mobilité Internet des utilisateurs ;
-
au sein de Thrustmaster : 1/ du retour à la croissance du chiffre d’affaires généré par les accessoires casual, en raison
de la base installée importante de consoles de septième génération, base installée qui bénéficie aujourd’hui de la
baisse des prix réalisée en 2009 pour continuer à progresser, mais aussi de la pertinence du partenariat conclu avec
Disney ; 2/ d’une notoriété toujours forte auprès des gamers, maintenant des niveaux de ventes élevés sur ce créneau.
A plus long terme, nous prévoyons une croissance toujours soutenue du chiffre d’affaires – que nous lissons toutefois jusqu’à un
niveau normatif sur notre période de prévisions – passant de +10,0 % en 2012 à +3,0 % en année normative.
Au niveau des marges, nous sommes confiants dans les capacités de la société à améliorer sa rentabilité au fil des exercices. Nos
prévisions d’EBE atteignent 3,4 M€ en 2010 et 5,4 M€ en 2011, soit des marges respectives de 4,8 % et 6,6 % (vs. notre
estimation d’une marge de 2,1 % pour 2009), reflétant des progressions plus rapides que celles du chiffre d’affaires. En effet,
nous pensons que la société devrait parvenir à :
-
Contenir ses charges de personnel à moins de 14,0 % de son chiffre d’affaires, et ce, malgré des anticipations de
recrutements de commerciaux et d’équipes de R&D assez importants en 2010 et 2011, conformément aux ambitions
d’expansion internationale du groupe ;
-
Maintenir ses charges externes en-deçà de 23,0 % de son chiffre d’affaires, les investissements en R&D continuant de
croître, mais de façon mesurée, à respectivement 8,2 % et 8,4 % du chiffre d’affaires en 2010 et 2011.
Sur le moyen et long termes, nous estimons la société à même de continuer à améliorer sa rentabilité et portons la marge d’EBE
à un niveau normatif de 8,0 %, ce qui nous semble cohérent avec la typologie des activités couvertes par la société.
Après prise en compte de dotations aux amortissements et aux provisions mesurées pour les deux prochains exercices (en
raison du niveau d’investissement assez stable de la société), nous prévoyons un résultat d’exploitation de 1,5 M€ en 2010 et de
3,3 M€ en 2011, soit des marges de +2,1 % et +4,1 % (vs. -1,1 % pour nos estimations 2009).
Enfin, nos prévisions de résultat net sur les deux prochains exercices ressortent à 1,4 M€ pour 2010 et de 3,3 M€ pour 2011. Il
faut ici souligner que ce résultat net : 1/ tient compte de l’utilisation d’une partie des reports déficitaires du groupe, impliquant
un impôt effectif nul ; 2/ ne prend pas en compte l’impact des plus ou moins values latentes du portefeuille de VMP de titres
Ubisoft et Gameloft, habituellement intégrées au résultat financier du groupe.
Ainsi, il convient d’apprécier ces prévisions de résultat net comme le reflet « pur » du résultat des activités opérationnelles de
Guillemot sur les deux prochains exercices. Le résultat net, pour 2010 et 2011, devrait ainsi, être supérieur à ces estimations,
dans la mesure où nous anticipons un effet rattrapage sur les valorisations des titres Ubisoft et Gameloft.
5.2.2 Santé financière
En ce qui concerne le BFR, nous pensons que l’essentiel des efforts d’optimisation des stocks, de recouvrement clients ainsi que
de réduction des délais de paiement grâce à la loi LME, ont été réalisés sur l’exercice 2009. Ainsi, nous prévoyons une
augmentation du BFR sur les prochains exercices, selon un rythme mesuré, la société s’efforçant de travailler en flux tendus en
fournissant un maximum de visibilité à ses partenaires et sous-traitants. Ainsi, pour 2010 et 2011, nous estimons le BFR à
respectivement 6,1 M€ et 7,3 M€ soit, 8,6 % et 8,9 % des revenus du groupe. Nous prévoyons par la suite, sur l’ensemble de
notre période de prévisions, un BFR optimisé, et donc stable en proportion du chiffre d’affaires à 9,0 %, c'est-à-dire évoluant en
fonction du volume d’affaires de la société.
L’endettement financier net, hors VMP, devrait encore être amélioré à l’avenir. Nous anticipons un endettement quasi nul en
2010 à 0,7 M€, devenant négatif de -3,4 M€ en 2011, la société achevant progressivement de rembourser ses comptes courants
actionnaires et dégageant des cash flows significatifs.
29
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
En termes d’investissements, résolument faibles chez Guillemot dans la mesure où les frais de R&D sont totalement passés en
charges, nous estimons le groupe à même de conserver un niveau d’investissements à 2,0 % de ses revenus annuels, ceux-ci
étant attendus comme des investissements principalement de maintien, les investissements liés aux développements du groupe
restant en charges au compte de résultats.
6
Valorisation
6.1
DCF
6.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
1
Gouvernance d’entreprise
Liquidité
2
++
+
=
-
4
3
2
1
-0
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Risque Client
3
Dans le cas de Guillemot, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
1,00%
0,60%
0,60%
1,00%
0,60%
0,80%
4,60%
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
30
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,53 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 6,94 % (prime au 29 janvier 2010 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,83
(source Damodaran – janvier 2010), d’une prime de risque Small Caps de 4,60 % et de notre prévision d’endettement net au
31 décembre 2009 de 2,9 M€, le taux d’actualisation s’élève à 12,64 %.
Taux
sans risque
3,53 %
Prime de
marché
6,94 %
Prime
Small Caps
4,60 %
Beta
0,83
Coût du
capital
13,89 %
Coût de
la dette1
6,00 %
Levier
financier
14,48 %
Taux
d'impôts
33,30 %
WACC
12,64 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
6.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 12,64 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
2
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2009E
61,248
1,279
0,000
1,225
-4,540
4,594
4,594
2010E
71,074
3,425
0,470
1,421
1,173
0,361
0,320
2011E
81,719
5,396
1,115
1,634
1,161
1,486
1,171
2012E
89,890
6,205
1,408
1,798
0,796
2,203
1,542
2013E
97,981
6,950
1,596
1,960
0,728
2,666
1,656
2014E
105,819
7,645
1,770
2,116
0,705
3,052
1,683
2015E
112,168
8,333
1,953
2,243
0,571
3,565
1,745
2016E
2017E
2018E
117,777
122,488
126,162
8,999
9,629
10,111
2,134
2,309
2,443
2,356
2,450
2,523
0,505
0,424
0,331
4,005
4,446
4,814
1,741
1,716
1,649
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
17,817
51,4 %
9,746
28,1 %
7,068
20,4 %
34,631
100,0 %
16,814
51,2 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi la valorisation de Guillemot ressort à 34,631 M€.
6.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2009-2018)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
+ Reports déficitaires actualisés
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
17,817
16,814
8,894
0,320
6,750
0
8,318
44,773
14,966
2,99
1
Le coût de la dette retenu pour le calcul du taux d’actualisation reflète celui que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à Guillemot.
Nos FCF opérationnels prennent en compte, sur la période de prévisions, un impôt normatif de 33,3 %, les reports déficitaires utilisables par la société étant
valorisés à part, lors du calcul final de la valeur par action.
2
31
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G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Nous avons retenu les données financières publiées par la société au 31 décembre 2008, retraitées des éléments non pris en
compte dans les Free Cash Flows Opérationnels de l’année 2009 et ayant un impact sur la valorisation de l’entreprise :
-
Les titres financiers correspondent aux actifs financiers courants et non courants de la société et intègrent, en
particulier, la valorisation au 31 décembre 2009 des titres Ubisoft et Gameloft détenus au sein du portefeuille de VMP,
et dont les cours respectifs au 31 décembre 2009 étaient de 9,92 € et 3,53 € par action ;
-
L’endettement financier net est notamment retraité du remboursement pour 0,5 M€ des comptes courants
actionnaires ;
-
Les reports déficitaires à activer, pour un montant d’environ 17 M€, sont actualisés sur notre période de prévisions. La
somme de ces reports actualisés atteint au global 8,3 M€.
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 2,99 € soit une potentielle appréciation de la valeur près de deux fois supérieure au dernier cours connu de 1,34 € à la
clôture du 29 janvier 2010.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
6.2
2,991650274
11,64%
12,14%
12,64%
13,14%
13,64%
1,0%
3,11
3,03
2,95
2,87
2,80
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
3,13
3,16
3,05
3,07
2,97
2,99
2,89
2,91
2,82
2,84
2,5%
3,19
3,10
3,02
2,94
2,86
3,0%
3,22
3,13
3,05
2,97
2,89
Comparables
6.2.1 Choix des comparables
Guillemot conçoit et développe une gamme de produits de loisirs interactifs très étoffée qui s’articule autour : 1/ des matériels
et périphériques informatiques, au travers de sa marque Hercules, et 2/ des accessoires PC et consoles de jeux vidéo via la
marque Thrustmaster, ce qui lui confère un positionnement assez unique par rapport à des concurrents souvent spécialisés sur
une gamme de produits voire quelques segments complémentaires. Guillemot se situe ainsi à la croisée de plusieurs
environnements concurrentiels, et, en ce sens, ne dispose pas de comparable direct, à la fois en termes de taille et de
positionnement, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.
Afin d’apprécier l’activité de conception d’accessoires de jeu vidéo à destination des PC et consoles (salon/portables), nous
avons retenu la société Bigben Interactive, société qui, malgré un positionnement plus marqué sur le segment du casual gaming,
apparait comme comparable pertinent de par sa taille, son expertise de conception d’accessoires ainsi que son savoir-faire de
sourcing en Asie et de gestion des process marketing.
En ce qui concerne Hercules, nous avons choisi d’intégrer à notre échantillon plusieurs sociétés, de tailles diverses, afin de
couvrir l’ensemble des segments adressés par Guillemot. Dans cette perspective, nous avons retenu les sociétés suivantes :
Logitech, Netgear et HF Company.
Ainsi, notre échantillon de comparables est composé de quatre sociétés : Bigben Interactive, Logitech, Netgear et HF Company.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et est un concurrent direct de Thrustmaster sur le marché européen. Si Bigben
Interactive a choisi d’adopter un positionnement à l’orientation plus marquée vers le casual gaming, avec notamment, au sein
de sa gamme de produits, des packages prêts à jouer « logiciel de jeu casual + accessoire dédié », Guillemot s’attache également
à cibler les hardcore gamers avec des produits très aboutis et à la pointe de la technologie (cf. volants Ferrari, joysticks, etc.). Il
n’en reste pas moins que les savoir-faire développés par les deux groupes sont les mêmes : expertise dans la conception
d’accessoires, savoir-faire de sourcing pour la fabrication des produits, maîtrise des process marketing, etc.
32
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, de la fabrication et de la commercialisation de
périphériques informatiques – souris, trackballs, claviers, webcam, casques audio, enceintes, télécommandes, etc. Le groupe a,
par ailleurs, diversifié ses activités vers les périphériques pour consoles de jeux vidéo et propose un catalogue d’accessoires à
destination des consoles de salon et portables – manettes, volants, micros, casques audio, sacs de transport, etc. Le groupe est
présent en Europe, en Amérique du Nord et en Asie-Pacifique. Bien que de taille nettement supérieure à Guillemot en termes de
chiffre d’affaires comme de capitalisation boursière, les deux sociétés sont présentes sur de nombreux segments de marché
communs et adressent, pour la plupart, les mêmes zones géographiques, Guillemot venant challenger le leader suisse sur
plusieurs de ses gammes de produits.
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques –
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc. – à destination des particuliers et des PME. Ainsi, Netgear apparait
comme un concurrent direct de Guillemot sur plusieurs segments au sein de la gamme Hercules.
HF Company : HF Company est une société française spécialisée dans la conception et la commercialisation de produits recevant
ou émettant des signaux haute fréquence, principalement à destination du grand public, mais aussi des professionnels. Le
groupe adresse les marchés de la réception TV, du multimédia, de la confortique (sécurité, gestion des accès, protection de la
maison) et du haut débit. L’offre comprend notamment des routeurs et modems Internet, des adaptateurs TNT, des boitiers
sans fil d’interconnexion entre appareils TV, des accessoires mobiles, des portiers vidéo, etc. Malgré un mix produits différent de
la gamme développée sous la marque Hercules au sein de Guillemot, les deux sociétés s’avèrent assez comparables au niveau de
leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans la chaîne de valeur – conception et
développement des produits, marketing et commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles soustraitent la fabrication de leurs produits, investissent significativement en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la
grande distribution comme auprès des grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Bigben Interactive
Logitech
Netgear
HF Company
CA 08
CA 09
CA 10
98,493
91,781
100,041
1 672,344 1 372,710 1 578,140
527,307
461,436
528,455
131,787
139,735
151,289
Bigben Interactive
Logitech
Netgear
HF Company
EBE 08
19,634
128,976
44,443
12,584
EBE 09
16,813
100,119
31,380
12,583
Capitalisation
boursière
92,340
2 210,630
510,340
59,140
EBE 10
19,569
175,960
45,701
13,925
Dette nette
10,263
-359,679
-159,616
8,145
REX 08
17,740
89,465
29,089
8,654
REX 09
14,669
52,812
31,350
9,644
REX 10
17,569
122,299
44,848
10,808
RN 08
RN 09
RN 10
16,482
14,447
11,257
81,036
42,839 106,657
12,804
6,284
21,787
5,261
5,509
6,285
Source : Factset au 30/01/10
Valeur
d’entreprise
0,000
102,603
0,000
1 850,951
0,000
350,724
-0,018
67,267
Source : WVB au 30/01/10
Minoritaires
6.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
VE/CA
09
Bigben Interactive
Logitech
Netgear
HF Company
Moyenne
Médiane
1,12
1,35
0,76
0,48
0,93
0,94
VE/CA
10
1,03
1,17
0,66
0,44
0,83
0,84
VE/ EBE
09
6,10
18,49
11,18
5,35
10,28
8,64
VE/ EBE
10
5,24
10,52
7,67
4,83
7,07
6,46
VE/REX
09
6,99
35,05
11,19
6,98
15,05
9,09
VE/REX
10
5,84
15,13
7,82
6,22
8,75
7,02
PE
09
PE
10
6,39
51,60
81,21
10,74
37,49
31,17
8,20
20,73
23,42
9,41
15,44
15,07
33
er
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Guillemot en fonction des multiples appliqués sur la base des
valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Guillemot
Valorisation induite
1
Valorisation moyenne (€/ action)
2
CA 09
61,248
67,235
67,973
4,59
CA 10
71,074
69,218
70,494
EBE 09
EBE 10
1,279
3,425
23,603
34,665
21,508
32,582
1,88
REX 09
REX 10
-0,699
1,511
NS
23,693
NS
21,074
1,50
RN 09
RN 10
-4,743
0,941
NS
24,997
NS
24,646
1,66
Il convient de souligner que la valorisation induite de Guillemot est calculée sur la base des multiples présentés précédemment
et intègre la valorisation au 31 décembre 2009 du portefeuille de VMP (titres Ubisoft et Gameloft détenus par le groupe) pour
8,9 M€, ainsi que les reports déficitaires actualisés de la société pour 8,3 M€.
Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenu et celle de Guillemot, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Guillemot, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -26,0 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
718,1
M€
36,0
M€
5,0 %
-26,0 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
3,40
1,78
1,39
1,11
1,23
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 1,11 € – 3,40 €, et en moyenne à un prix par action de 1,78 €. Sur la base du cours de clôture au 29 janvier 2010 de 1,34 € de
Guillemot, le titre présente selon cette approche un potentiel d’appréciation de +32,9 %.
6.2.3 Méthodologie de la décote
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote de taille (cf. 7.2.3 Méthodologie)
34
er
1 février 2010
G
Guillemot
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
GENESTA
Décote
Prime
35
er
7
7.1
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Annexes
Les acteurs majeurs du marché du Netbook en zone EMEA
Top 10 des constructeurs de Netbooks au sein de la zone EMEA
(janvier – novembre 2009)
Acer
Asus
Samsung
HP
Dell
Toshiba
Lenovo
JP Sa Couto
MSI
LG Electronics
M units
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
Source : IDC
36
er
8
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Synthèse des comptes
8.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2005
21,21
2006
36,34
2007
43,29
%évolution
-23,8%
71,4%
53,7%
51,3%
10,38
21,98
%du CA
Achats consommés
2008
49,55
2009E
61,25
2010E
71,07
19,1%
14,5%
23,4%
16,0%
51,1%
49,5%
41,4%
41,3%
22,01
34,08
38,92
44,69
2011E
81,72
Croissance tirée par la
progression toujours
soutenue du marché
15,0%
des netbooks et le
41,6% %évolut ion
%évolution
dynamisme des
accessoires de jeu vidéo
50,72
%du CA
48,9%
60,5%
50,8%
68,8%
63,5%
62,9%
62,1%
Marge Brute
11,40
18,66
22,10
24,55
25,33
29,38
34,00
53,7%
51,3%
51,1%
49,5%
41,4%
41,3%
41,6%
3,57
6,13
7,12
8,39
8,65
9,25
10,04
16,8%
16,9%
16,4%
16,9%
14,1%
13,0%
12,3%
7,21
8,37
9,87
12,71
14,12
15,35
16,97
%du CA
34,0%
23,0%
22,8%
25,7%
23,0%
21,6%
20,8%
Excédent brut d'exploitation
-0,54
2,88
3,84
2,58
1,28
3,42
5,40
%du CA
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%évolution
NS
NS
33,3%
-32,8%
-50,4%
167,9%
57,5%
-2,5%
7,9%
8,9%
5,2%
2,1%
4,8%
6,6%
-16,64
1,95
2,81
0,48
-0,70
1,51
3,35
NS
NS
44,1%
-82,7%
NS
NS
NS
%du CA
-78,4%
5,4%
6,5%
1,0%
-1,1%
2,1%
4,1%
Résultat financier
Résultat courant avant impôts
Impôts
13,17
-3,47
0,11
2,68
4,63
0,27
24,37
27,18
0,76
-22,78
-22,29
0,02
-4,04
-4,74
0,00
-0,10
1,41
0,00
0,00
3,35
0,00
%du CA
Résultat opérationnel
%évolution
%Taux d'impôt ef fectif
-3,2%
5,9%
2,8%
-0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
Résultat Net part du groupe
-3,58
4,36
26,42
-22,31
-4,74
1,41
3,35
137,2%
%évolution
NS
NS
506,4%
-184,4%
-78,7%
-129,8%
-16,9%
12,0%
61,0%
-45,0%
-7,7%
2,0%
4,1%
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2005
2,65
0,89
4,02
0,38
2006
2,96
0,89
3,91
0,10
2007
2,79
0,89
3,80
0,14
2008
3,94
0,89
3,85
0,08
2009E
5,50
0,89
4,00
0,10
2010E
6,00
0,89
4,15
0,10
2011E
6,50
0,89
4,30
0,10
BFR
0,93
3,67
3,63
9,50
4,96
6,13
7,29
%du CA
4,4%
10,1%
8 ,4 %
19,2%
8,1%
8 ,6 %
8,9%
19,65
9,06
10,59
16,53
5,72
10,81
9,23
6,58
2,65
9,33
2,12
7,21
7,37
4,47
2,90
5,57
4,84
0,73
3,87
7,24
-3,37
2009E
0,99
1,22
2010E
3,77
1,42
2011E
5,89
1,63
%du CA
Intérêts minoritaires
8.2
Bonne maîtrise des
charges externes
Augmentation mesurée
des frais de R&D
Non prise en compte
des gains/pertes latents
sur le portefeuille de
VMP pour 2010 et 2011
Utilisation pendant de
nombreuses années des
déficits, de 16,7 M€ au
31/12/08
Bilan – principaux agrégats
Dettes financières
Trésorerie
Endettement net (hos VMP)
8.3
Marge brute inférieure
aux niveaux historiques
du groupe en raison de
l'évolution du mix
produits
Optimisation du BFR
Bonne génération de
trésorerie
Réduction de
l'endettement net,
endettement net qui
devient négatif dès
2011E
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
2005
1,72
1,35
2006
5,79
0,53
2007
3,14
-0,82
2008
1,07
0,99
%du CA
6,4%
1,5%
-1,9%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
0,07
0,30
2,47
2,79
1,02
2,94
6,30
-6,21
-4,54
4,30
1,17
1,18
1,16
3,09
Capacité à contenir le
niveau
d'investissements
37
er
8.4
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2005
0,27
2006
0,30
2007
1,82
2008
-1,52
11,1%
506 ,7%
-18 3,5%
133,33
143,92
NS
0,08
10,55
211,14
221,95
48,46
0,20
10,69
191,49
194,14
7,25
0,10
4,04
62,45
69,65
NS
0,03
2,45
6,79
NS
NS
6,11
77,09
113,94
4,48
50,57
69,16
EBE / CA
ROC / CA
REOP / CA
Résultat net / CA
34,0%
-2,5%
-78,4%
-16,9%
23,0%
7,9%
5,4%
12,0%
Gearing
83,8%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
8,87
ND
-28,3%
%évo lution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
2009E
-0,32
-79,2%
2010E
0,09
2011E
0,22
-129 ,8 %
13 7,2%
20,05
22,96
NS
0,07
0,96
20,05
20,78
14,21
0,07
0,92
20,05
16,69
5,99
0,25
0,84
1,41
27,01
143,62
0,37
17,96
NS
0,29
6,07
13,75
0,20
3,09
4,98
22,8%
8,9%
6,5%
61,0%
25,7%
5,2%
1,0%
-45,0%
23,0%
2,1%
-1,1%
-7,7%
21,6%
4,8%
2,1%
2,0%
20,8%
6,6%
4,1%
4,1%
54,7%
5,6%
28,2%
14,0%
3,3%
-14,0%
11,52
18,9%
22,1%
11,25
17,8%
55,8%
18,25
4,1%
-87,4%
15,45
-3,8%
-22,8%
17,27
9,8%
6,5%
19,08
19,4%
14,0%
Santé financière solide
Gearing négatif dès
2011E
38
er
9
9.1
G
Guillemot
1 février 2010
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
9.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
9.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
er
1 février 2010
9.4
Opinion
Initiation de couverture
Achat Fort
2,39 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
17%
67%
17%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
33%
Achat fort
1
Objectif de cours
67%
Ach at
Neutre
Ven te
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
50%
Ven te fo rt
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
39
er
1 février 2010
9.5
Guillemot
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
40

g genesta

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