Evaluation des indices boursiers de référence mondiaux

Evaluation des indices
boursiers de référence
mondiaux
Une étude réalisée par Vanguard
Sommaire. Les principaux indices boursiers de référence (benchmarks)
représentant les marchés actions mondiaux ont été créés par des sociétés
réputées et établies de longue date, comme par exemple MSCI, FTSE, Standard
& Poor’s et Dow Jones.1 Bien entendu, pour différencier leurs produits de la
concurrence, chacune se base sur des critères et des processus de construction
et d’actualisation de ses indices qui lui sont propres. Cet article vise à élargir la
perspective de notre précédente étude sur la construction des indices de
référence américains aux différentes méthodes employées par les fournisseurs
d’indices de référence mondiaux.2 Sans surprise, nous découvrons que plus les
indices de référence mondiaux répliquent l’évolution de segments de marché
étroits, plus l’écart de performance entre les fournisseurs est grand. Il est par
conséquent essentiel pour les investisseurs de bien comprendre l’importance
de ces écarts dans le cadre de la construction d’un portefeuille diversifié au
niveau global. Notez que les méthodes, les pratiques et les implications
évoquées dans cet article ne prennent pas en compte les spécificités liées au
pays de résidence des investisseurs. La seule différence apparente au niveau
de ces méthodes d’un pays à l’autre concerne le taux change impactant les
performances des investisseurs.
1 Au 1er juillet 2012, les sociétés du Groupe McGraw-Hill, propriétaires de la série d’indices Standard & Poor’s, et le Groupe CME, à
qui appartient la série d’indices Dow Jones, ont fusionné. Au mois de septembre 2012, nous ne connaissions pas encore l’ampleur
des répercussions éventuelles découlant de cette fusion sur les indices de référence évoqués dans le présent rapport.
2 Pour plus de plus amples renseignements sur la méthodologie américaine de construction des indices, veuillez consulter Philips et
Kinniry (2012).
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. En Suisse,
réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique.
Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer. Il ne constitue
pas une recommandation ni une sollicitation d’achat ou de vente de placements. Il convient de rappeler que le document a
été rédigé dans le contexte du marché américain et qu’il contient des données et des analyses spécifiques aux Etats-Unis.
Octobre 2012
Auteurs
Christopher B. Philips,
CFA
Francis M. Kinniry Jr.,
CFA
Qu’il s’agisse de choisir un indice de référence
pour un fonds indiciel ou un ETF ou d’évaluer la
performance relative d’un fonds géré activement,
plusieurs étapes s’imposent. De manière générale,
les investisseurs doivent en premier lieu définir
leur objectif d’investissement avant de déterminer
la couverture de marché adéquate. La couverture
de marché pourrait être, par exemple, mondiale
ou régionale, ou se concentrer sur un pays en
particulier, une capitalisation ou un style
d’investissement donné. Les investisseurs doivent
ensuite étudier comment les différents
fournisseurs d’indices répondent à ces objectifs et
l’incidence sur la construction d’un portefeuille au
niveau mondial.
Aux Etats-Unis, la couverture de marché est
habituellement basée sur la capitalisation boursière, les
styles d’investissement (croissance ou valeur) et
l’efficacité d’un indice de référence à « couvrir » les
opportunités que peut potentiellement offrir tel ou tel
groupe de titres sur les marchés. Toutefois, pour un
portefeuille mondial, le choix du fournisseur d’indices
doit prendre en compte une distinction supplémentaire
: l’exposition géographique. Certains investisseurs
pourraient souhaiter obtenir une exposition au marché
dans son ensemble ou à un segment plus étroit, tout
en se concentrant sur les marchés développés ou les
marchés émergents, par exemple. Dans un tel cas de
figure, il est important de prendre en compte le fait que
tous les fournisseurs d’indices ne définissent pas les
régions géographiques de la même manière. Même au
sein de la même région, l’étendue de la couverture des
titres peut varier selon les fournisseurs (autant au
niveau des pays représentés que de la profondeur de
l’exposition). Prises ensemble, toutes ces différences
peuvent particulièrement compliquer l’examen des
différentes méthodes utilisées par les fournisseurs.
Utilisation d’une approche « multi-niveaux »
pour définir la couverture de marché
Comme dans le cadre de l’évaluation des indices de
référence américains, certains investisseurs analysent les
couvertures des principaux indices mondiaux en se
basant sur un cadre dit « multi-niveaux », dont la base
correspond à la couverture la plus large possible et qui se
subdivise graduellement en indices sous-jacents.3
Comme on peut s’en douter, chaque fournisseur utilise
ses propres critères pour établir la couverture de marché
appropriée de chacun des indices sous-jacents. Compte
tenu des différences de critères de classification, les
investisseurs doivent prendre en compte l’exposition que
chaque indice leur offre pour déterminer s’il répond ou
non à son objectif d’investissement. Fondamentalement,
les indices de référence mondiaux peuvent s’articuler
autour de quatre niveaux, chaque niveau représentant
une tranche de plus en plus étroite du marché mondial,4
comme l’illustre la figure 1.
Du fait de cette structure multi-niveaux et des
différents degrés de profondeur de la couverture du
marché, de nombreux indices de référence sont en
mesure d’offrir aux investisseurs une « exposition aux
actions internationales », et ce quel que soit leur lieu de
résidence, sous réserve que les possibilités
d’investissement qui s’offrent à eux affichent un niveau
suffisant de liquidité, de transparence et de barrières de
coûts. Cela dit, l’impact de chacune des options sur le
portefeuille pourra s’avérer différent.
3 Il est clair que les fournisseurs d’indices ne considèrent pas nécessairement leurs indices comme des structures multi-niveaux. Toutefois, aux fins de cet
article, nous avons pensé qu’il était utile de considérer les différentes couches comme des niveaux.
4 Il est important de noter que certains fournisseurs, tels que MSCI, FTSE et S&P, étendent la couverture de leurs indices au-delà des marchés développés et
émergents. Par exemple, l’indice MSCI All Country World Index plus l’indice Frontier Markets Index étend sa couverture mondiale aux marchés
« frontières » (principalement composés de titres de pays d’Europe de l’Est, du Moyen-Orient et de l’Afrique sub-saharienne). Au 30 juin 2012, l’indice MSCI
Frontier Markets Index couvrait une capitalisation boursière totale d’environ 97 milliards de dollars, soit 0,8% de la totalité du marché mondial des actions,
hors États-Unis. De la même manière, le FTSE a créé un indice dédié aux marchés « frontières » (l’indice FTSE Frontier 50 Index) dont la capitalisation
boursière au 30 juin 2012 s’élevait à environ 45 milliards de dollars. Enfin, l’indice des marchés « frontières » de S&P, le S&P Frontier Markets Broad Market
Index (BMI), couvrait une capitalisation boursière de 192 milliards de dollars. Étant donné la part négligeable des marchés « frontières » dans la
capitalisation boursière mondiale, nous les avons exclu de notre analyse.
2
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Figure 1.
Indices mondiaux classés sur quatre niveaux
Niveau 1
Niveau 2
Niveau 3
Exposition au marché mondial dans son ensemble
Marchés développés
Exposition régionale
Niveau 4
Marchés émergents
Exposition pays
Croissance/Valeur
ou petite cap.
Marché dans
son ensemble
Economique
Géographique
Style
Source: Vanguard
Critères d’inclusion : Indices larges
du marché mondial
Less quatre principaux fournisseurs d’indices - MSCI,
FTSE, Standard & Poor’s et Dow Jones - ont retenu
des critères propres pour sélectionner les titres à
inclure dans leurs indices larges mondiaux. (L’annexe
ci-jointe présente en détail les différents critères
d’inclusion pour chaque niveau d’exposition
internationale, selon le fournisseur.) Malgré quelques
différences techniques, les approches des différents
fournisseurs restent néanmoins similaires. Par exemple,
tous les indices sont pondérés en fonction de la
capitalisation boursière et ajustés du flottant. De plus,
chaque titre au sein de l’indice doit répondre à des
exigences de liquidité et de seuils de flottant
prédéterminés afin de garantir que les indices soient
entièrement négociables et accessibles à tous les
investisseurs.
Enfin, certains fournisseurs utilisent des critères
spécifiques concernant les petites capitalisations pour
définir leur couverture géographique la plus large. Par
exemple, l’indice S&P Global Broad Market Index (ou
S&P Global BMI) est composé de titres de petites,
moyennes et grandes capitalisations, alors que l’indice
FTSE All-World Index ne comprend que des titres de
grandes et moyennes capitalisations. FTSE et MSCI
proposent tous deux des indices distincts axés sur les
titres de petites capitalisations pour un grand nombre
de leurs indices de niveaux 1 et 2. Bien que les
couvertures géographiques des différents fournisseurs
puissent se ressembler, il est primordial que les
investisseurs comprennent que cela ne signifie pas
pour autant qu’il s’agit de la même profondeur de la
couverture du marché ; de même, pour obtenir une
couverture complète du marché en recourant aux
indices de FTSE ou de MSCI, les investisseurs doivent
prendre l’initiative d’inclure dans leur fonds ou leur ETF
une position de titres à petites capitalisations.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
3
Figure 2.
Les écarts de performance entre les indices de référence de niveau 1 (mondial) s'atténuent :
écarts de performance sur 12 mois glissants, 31 décembre 1994 - 30 juin 2012
10%
8
Performance
6
4
2
0
–2
–4
–6
–8
–10
Déc.
1994
Déc.
1995
Déc.
1996
Déc.
1997
Déc.
1998
Déc.
1999
Déc.
2000
Déc.
2001
Déc.
2002
Déc.
2003
Déc.
2004
Déc.
2005
Déc.
2006
Déc.
2007
Déc.
2008
Déc.
2009
Déc.
2010
Déc.
2011
MSCI All Country World Index moins FTSE All-World Index
MSCI All Country World Index moins S&P Global BMI
FTSE All-World Index moins S&P Global BMI
Remarque : Les données relatives à ces indices commencent le 1 janvier 1994.
Source : Vanguard, selon les données de Thomson Reuters Datastream.
En raison du chevauchement entre les critères
d’inclusion des titres retenus par les différents
fournisseurs, nous pourrions nous attendre à ce que les
« indices de niveau 1 » génèrent des performances très
comparables, et qu’ils affichent la même réactivité face
aux facteurs de risque systémiques du marché. La
figure 2, qui illustre les écarts de performance sur 12
mois entre les indices de marchés larges mondiaux,
confirme cette attente. De plus, les corrélations entre
les indices de niveau 1 sont supérieures historiquement
à 0,99 ; la différence d’exposition aux risques est donc
faible.
Critères d’inclusion : Indices des marchés
développés et émergents
Bien que les critères spécifiques de classification d’une
économie en tant que développée ou émergente
diffèrent d’un fournisseur à l’autre, plusieurs thèmes
sont récurrents. Les aspects les plus pris en compte
partagés par la plupart des indices actuellement sont la
capitalisation boursière, la fiabilité des infrastructures et
les perspectives de maintien de la croissance
économique à long terme d’un pays. Avec le temps,
ces critères laissent apparaître certains écarts au
4
niveau de la composition des indices, notamment en ce
qui concerne les marchés émergents. Par exemple, en
1994, trois pays représentaient 85% de l’indice FTSE
Emerging Markets Index (Malaisie 28% ; Mexique 26%
et Afrique du Sud 31%), alors que l’indice MSCI
Emerging Markets Index était plus équilibré avec les
trois pays principaux ne représentant que 43% de l’actif
total de l’indice (Malaisie 17% ; Mexique 14% et Corée
du Sud 12%). La figure 3 illustre l’évolution des dix
principales pondérations par pays (au 30 juin 2012) pour
ces indices.
Etant donné les différences dans la conception des
indices au milieu des années 1990, nous ne sommes
pas surpris de découvrir un écart de performance
important entre les indices FTSE et MSCI (voir
figure 4). Aujourd’hui, les pondérations sont beaucoup
plus proches, et cela se traduit par des écarts de
performance moins extrêmes et des corrélations
beaucoup plus étroites. En réalité, comme pour les
indices de marchés larges, sur les dix dernières
années, les corrélations entre les indices des marchés
émergents FTSE et MSCI ont constamment été
supérieures à 0,99.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Figure 3.
Évolution des dix plus fortes pondérations par pays (au 30 juin 2012) des indices des marchés émergents de MSCI et FTSE Indices : 31 décembre 1993 - 30 juin 2012
Inde
Indonésie
Brésil
Chine
Mexique
Russie
2011
2009
2007
2005
2011
2005
Corée du Sud
Malaisie
2003
0
2001
0
1999
20
1997
20
1995
40
1993
40
2009
60
2007
60
2003
80
2001
80
1999
100%
1997
100%
1995
b. Composition géographique de l’indice FTSE Emerging
Markets Index
1993
a. Composition géographique de l’indice MSCI Emerging
Markets Index
Thaïlande
Afrique du Sud
Taïwan
Remarque : Les données relatives à ces indices commencent le 1 janvier 1994.
Source : Vanguard, selon les données de Thomson Reuters Datastream.
Figure 4.
Les écarts de performance s’atténuent entre les indices de référence de niveau 2 (marchés émergents) :
Ecarts de performance sur 12 mois glissants, 31 décembre 1994 - 30 juin 2012
15%
10
Performance
5
0
–5
–10
–15
–20
–25
Déc.
1994
Déc.
1995
Déc.
1996
Déc.
1997
Déc.
1998
Déc.
1999
Déc.
2000
Déc.
2001
Déc.
2002
Déc.
2003
Déc.
2004
Déc.
2005
Déc.
2006
Déc.
2007
Déc.
2008
Déc.
2009
Déc.
2010
Déc.
2011
MSCI Emerging Markets Index moins FTSE All-World Emerging Markets Index
MSCI Emerging Markets Index moins S&P Emerging BMI
FTSE All-World Emerging Markets Index moins S&P Emerging BMI
Remarque : Les données relatives à ces indices commencent le 1 janvier 1994.
Source : Données de Thomson Reuters Datastream.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
5
Figure 5.
Les écarts de performance s’atténuent entre les indices de référence de niveau 2 (marchés développés)
: Ecarts de performance sur 12 mois glissants, 31 décembre 1994 - 30 juin 2012
10%
8
Performance
6
4
2
0
–2
–4
–6
–8
–10
Déc.
1994
Déc.
1995
Déc.
1996
Déc.
1997
Déc.
1998
Déc.
1999
Déc.
2000
Déc.
2001
Déc.
2002
Déc.
2003
Déc.
2004
Déc.
2005
Déc.
2006
Déc.
2007
Déc.
2008
Déc.
2009
Déc.
2010
Déc.
2011
MSCI World Index moins FTSE All-World Developed Markets Index
MSCI World Index moins S&P Developed BMI
FTSE All-World Developed Markets Index moins S&P Developed BMI
Remarque : Les données relatives à ces indices commencent le 1 janvier 1994.
Source : Vanguard, selon les données de Thomson Reuters Datastream.
Comme prévu, pour les marchés développés, les
grands thèmes liés à l’inclusion des pays et des titres
coïncident beaucoup plus qu’ils ne diffèrent entre les
indices. C’est en 1994 que la différence fut plus
importante, lorsque la pondération des Etats-Unis et du
Japon était alors environ 5 % plus élevée dans l’indice
FTSE All-World Developed Markets Index que dans
l’indice MSCI World Index. Aujourd’hui, les
pondérations indicielles sont encore plus proches
qu’avant, avec des écarts d’exposition aux pays entre
les fournisseurs proches de 1 %. Il en résulte des
écarts plus faibles entre les différentes performances
historiques (voir figure 5).
Comme le montrent les figures 2 à 5, la différence au
niveau des critères d’inclusion et de pondération des
pays entre les différents indices mondiaux, marchés
développés et émergents, est marginale. La figure 6
propose une comparaison plus exhaustive en mettant
en parallèle la représentation des pays retenue par
chacun des quatre fournisseurs d’indices. En plus des
différences liées à la largeur de la couverture, chaque
fournisseur peut choisir une exposition différente au
sein de chaque pays. En d’autres termes, bien que
chaque fournisseur offre une exposition au Brésil, par
exemple, la pondération du pays et la profondeur de sa
couverture de marché peuvent varier d’un indice à
l’autre. Sur le fond, bien que les quatre fournisseurs
englobent chacun une part importante de la
capitalisation boursière de chaque pays, ils se basent
sur des critères différents pour déterminer quels titres
en particulier doivent être inclus dans le groupe. Par
exemple, tandis que l’indice MSCI inclut « tous les
titres cotés…présentant les attributs des actions »,
l’indice FTSE prend en compte « l’ouverture aux
investissements directs accordée aux non-nationaux; la
capacité de toucher des dividendes et des gains en
capital en temps voulu; et l’existence d’un niveau de
liquidité adéquat sur le marché ».5
5 Voir les documents afférents à la méthode de construction des indices MSCI et FTSE, sur les sites mscibarra.com et ftse.com.
6
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Figure 6.
Exposition aux pays pour les marchés développés et émergents par fournisseur d’indice (%)
a. Marchés développés
Dow Jones
b. Marchés émergents
FTSE
MSCI
S&P
Dow Jones
Australie
3,43%
3,57%
3,56%
3,44%
Brésil
Autriche
0,13
0,14
0,11
0,14
Chili
Belgique
0,43
0,42
0,46
0,46
Chine
FTSE
MSCI
S&P
16,94%
18,55%
13,10%
14,28%
3,21
2,44
1,99
2,64
22,87
16,60
17,85
19,50
Canada
4,73
4,31
4,87
4,88
Colombie
1,71
1,21
1,28
1,53
Danemark
0,46
0,52
0,47
0,47
0,38
0,42
0,31
0,33
Finlande
0,36
0,36
0,29
0,36
République
tchèque
France
3,32
4,16
3,74
3,33
Egypte
0,55
0,46
0,34
0,44
0,32
0,42
0,29
0,33
Allemagne
2,94
3,52
3,26
3,04
Hongrie
Grèce
0,05
0,04
0,02
0,06
Inde
10,44
9,53
6,46
8,58
1,48
Indonésie
4,13
3,26
2,72
3,46
Hong Kong
1,10
Islande
0,03
Malaisie
4,88
4,77
3,56
3,72
Irlande
0,18
0,07
0,12
0,17
Mexique
5,64
5,66
5,00
5,88
Israël
0,27
0,28
0,24
0,30
Maroc
0,37
0,11
0,09
0,34
Italie
0,92
1,05
0,89
0,98
Pakistan
8,96
Pérou
0,82
0,53
0,70
0,92
0,12
Philippines
1,83
0,87
0,94
1,45
0,99
Pologne
1,98
1,36
1,43
1,59
Russie
9,18
6,51
5,96
7,12
Afrique du Sud
9,17
9,98
7,96
8,47
Japon
9,69
1,99
8,46
1,22
8,89
Luxembourg
Pays-Bas
0,91
1,44
0,97
NouvelleZélande
0,09
0,07
0,05
0,08
Norvège
0,43
0,45
0,38
0,44
Corée du Sud
Taïwan
0,12
15,18
Portugal
0,07
0,10
0,06
0,09
Singapour
0,90
0,79
0,76
0,82
Thaïlande
3,23
2,40
2,17
2,74
Corée du Sud
2,01
2,48
2,41
Turquie
2,36
1,61
1,67
2,06
Espagne
0,95
1,23
1,10
1,00
Suède
1,27
1,31
1,27
1,26
Emirats arabes
unis
Suisse
3,12
3,50
3,47
3,17
Taïwan
1,81
Royaume-Uni
Etats-Unis
8,65
9,04
9,47
8,83
51,75
50,72
54,32
52,71
12,89
11,00
14,63
0,28
Remarques : En raison de l’arrondi des chiffres, il est possible que les pourcentages ne soient pas égaux à 100 %.
Sources : FTSE, MSCI, Dow Jones et Standard & Poor’s. Représentation et pondérations des pays au 30 juin 2012.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
7
Figure 7.
On observe une plus forte variation du rendement entre les styles pour les marchés développés:
Écarts de rendement sur 12 mois glissants, 31 décembre 1994-30 juin 2012
15%
10
5
Returns
0
–5
–10
–15
–20
–25
Déc.
1994
Déc.
1995
Déc.
1996
Déc.
1997
Déc.
1998
Déc.
1999
Déc.
2000
Déc.
2001
Déc.
2002
Déc.
2003
Déc.
2004
Déc.
2005
Déc.
2006
Déc.
2007
Déc.
2008
Déc.
2009
Déc.
2010
Déc.
2011
FTSE Developed ex US Growth Index moins MSCI All World ex US Growth Index
FTSE Developed ex US Value Index moins MSCI All World ex US Value Index
FTSE Developed ex US Small Cap Index moins MSCI All World ex US Small Cap Index
Remarques : Nous constatons des résultats semblables avec l’indice Standard & Poor’s Developed BMI. Nous avons exclu les indices S&P de ce tableau par souci de clarté de
la présentation. Les données relatives à ces indices commencent le 1 janvier 1994.
Source : Vanguard, selon les données de Thomson Reuters Datastream.
Critères d’inclusion : Indices axés sur le style
Comme pour les critères d’inclusion des indices de
référence axés sur le style d’investissement aux ÉtatsUnis, les critères d’inclusion des indices mondiaux axés
sur la croissance ou la valeur diffèrent selon le
fournisseur. FTSE se base sur neuf facteurs (quatre
pour la valeur et cinq pour la croissance), MSCI en
utilise huit (trois pour la valeur et cinq pour la
croissance), et S&P sept (quatre pour la valeur et trois
pour la croissance). Pour connaître les facteurs utilisés
par chaque fournisseur d’indices, veuillez consulter
l’annexe. Comme le nombre de facteurs utilisés pour
classer les titres, la période d’évaluation varie
également en fonction du fournisseur. Par exemple,
S&P utilise des périodes passées de 5 ans, alors que
FTSE se base sur des périodes de 2 à 3 ans, ainsi que
sur des données prospectives.
Les fournisseurs affichent également des différences
au niveau de la définition et de la prise en compte des
titres de petite capitalisation. En réalité, les principaux
indices de référence des fournisseurs regroupent de
plus en plus les titres de grande et moyenne
capitalisations pour recourir à des indices
spécifiquement dédiés aux petites capitalisations. Par
exemple, l’indice MSCI EAFE n’englobe que les
premiers 85 % des principaux titres, alors que l’indice
MSCI EAFE Small Cap Index étend sa couverture aux
premiers 99 % des principaux titres. La fourchette de
titres entrant dans la composition des indices de petite
capitalisation diffère d’un fournisseur à l’autre. Par
exemple, pour les indices de petites capitalisations,
FTSE cible les 10% des titres les plus petits, alors que
les indices MSCI, S&P et Dow Jones couvrent chacun
15% des titres les plus petits.
Sans surprise, compte tenu des divergences de critères
de classification des titres de croissance, de valeur ou
de petite capitalisation, on peut s’attendre à ce que les
performances diffèrent dans le temps.6 La figure 7
illustre les écarts de performance entre les indices
MSCI et FTSE depuis le 31 décembre 1994. Bien que
la variation ait été importante dans les années 1990, on
constate que les indices de valeur et de croissance des
deux fournisseurs semblent converger dans les années
2000, du fait d’un rétrécissement des écarts de
performance. Etant donné les différences entre les
critères d’inclusion des titres de petite capitalisation, il
n’est pas surprenant d’observer un écart entre les
indices de petite capitalisation MSCI et FTSE.
6 Un gestionnaire de portefeuille peut choisir de ne pas recourir à un indice de style particulier dans le cadre d’un mandat mondial de gestion assortie d’un
style spécifique. Il pourrait au contraire décider de sélectionner un indice mixte, le biais de cet indice en termes de styles pouvant être plus ou moins
prononcé par rapport à l’objectif du fonds.
8
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Conséquences sur la construction
du portefeuille
Au moment de faire son choix entre différents indices
pour un mandat donné, Il est important de prendre en
compte la construction et la couverture de chacun des
indices. Comme nous l’avons montré pour les indices
de niveau 1, bien que les critères d’inclusion puissent
varier selon le fournisseur, les écarts de performance
ont été relativement modestes compte tenu du
périmètre de couverture proposé par chacun des
fournisseurs. Par conséquent, si un investisseur
souhaite se constituer un portefeuille uniquement basé
sur la capitalisation boursière avec une exposition à la
totalité des titres mondiaux disponibles, il est difficile
de lui dire qu’un fournisseur offre une couverture
géographique supérieure à un autre, ou qu’il dispose
d’un avantage durable en termes de performance. De
fait, il serait judicieux d’évaluer en priorité les coûts
relatifs liés à l’utilisation des instruments de placement
(fonds indiciels ou ETF) ou des outils de référence
(pour évaluer la performance des gestionnaires actifs)
d’un fournisseur par rapport à l’autre pour déterminer
quel fournisseur convient le mieux à son objectif.
Certains investisseurs pourraient néanmoins ne pas
investir dans un seul fonds ou un seul indice pour
obtenir une exposition à l’ensemble du marché mondial.
Ils adopteraient plutôt une approche « bottom-up »
ciblant uniquement certains compartiments des indices
afin d’obtenir l’exposition mondiale souhaitée,
convaincus que leur portefeuille gagnera ainsi en
flexibilité. Par exemple, certaines régions des indices
mondiaux pourront être sous ou surpondérées en
fonction des buts, objectifs ou convictions spécifiques
de l’investisseur ; les investisseurs possédant un
portefeuille entièrement investi sur leur marché actions
local pourront ainsi ajouter une exposition partielle aux
action internationales à l’aide d’indices des marchés
développés et/ou émergents. Il est possible d’obtenir
une segmentation encore plus affinée en orientant le
positionnement du portefeuille en fonction des pays, de
la taille du marché (capitalisation boursière) ou du style
(croissance ou valeur).
Etant donné que la différenciation entre les indices de
référence s’accentue progressivement entre le niveau 1
et le niveau 4, il peut s’avérer nécessaire d’approfondir
l’examen des différentes options possibles. En
particulier, lorsque l’investisseur a l’intention de
combiner plusieurs indices de différents fournisseurs.
Comme nous l’avons montré pour les petites
capitalisations par exemple, les différents fournisseurs
d’indices ne partagent pas tous la même définition des
différents segments de marché. Par conséquent, en se
dotant d’une exposition aux segments de grandes et
moyennes capitalisations du fournisseur A et d’une
exposition aux petites capitalisations du fournisseur B,
il peut arriver que des investisseurs en viennent à
dupliquer certains segments ou laisser de côté une
partie de la couverture. S’ils n’y prêtent pas attention,
les investisseurs risquent, par mégarde, se détourner
de leur objectif d’investissement s’ils ignorent les
différences entre les méthodologies utilisées par les
fournisseurs d’indices.
Conclusion
Le choix d’un indice de référence adéquat doit en fin de
compte reposer sur une analyse de l’objectif
d’investissement, de l’accessibilité aux marchés et des
coûts. Comme nous l’avons montré, malgré quelques
légères différences au niveau de la méthodologie de
sélection, les écarts de performance entre les indices
de référence mondiaux généraux sont négligeables, et
les corrélations demeurent élevées. Par conséquent,
pour les investisseurs recherchant une couverture du
marché mondial dans son ensemble, le choix du
fournisseur d’indice reste une question de préférence,
d’accessibilité et tout simplement de coût. Certains
investisseurs ont une préférence marquée pour une
méthodologie particulière, alors que d’autres doivent
faire face à des problèmes spécifiques (par exemple un
système informatique interne qui utilise un fournisseur
d’indices en particulier) qui imposent de privilégier une
méthode par rapport à une autre. Les investisseurs
pour qui la méthodologie ne rentre pas en jeu
examineront donc les coûts et l’accessibilité aux indices
larges de marché afin de déterminer quel fournisseur
sélectionner.
Cependant, plus le segment de marché visé est étroit,
plus les différences subtiles au niveau des critères de
sélection impactent les performances. Par conséquent,
il est important que les investisseurs qui recourent à
des indices à compartiments pour obtenir une
exposition mondiale évaluent au départ la couverture
de marché de chaque indice pour s’assurer qu’ils
répondent bien à leurs objectifs d’investissement.
Ensuite, une évaluation des coûts et de l’accessibilité
permettra de choisir le fournisseur qui conviendra le
mieux à la situation de l’investisseur.
Référence
Philips, Christopher B. et Francis M. Kinniry Jr., 2012.
Determining the Appropriate Benchmark: A Review of
Major Market Indices. Valley Forge, Pa.: The Vanguard
Group.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
9
Annexe Méthode de construction des indices boursiers de référence mondiaux par fournisseur
FTSE
MSCI
Méthode de pondération
et d’ajustement du flottant
Pondéré en fonction de la capitalisation boursière,
ajusté du flottant.
Pondéré en fonction de la capitalisation boursière,
ajusté du flottant.
Maintenance
Examens périodiques en plus de l’examen annuel
région par région des pays.
Examens trimestriels et semestriels.
Exigences en matière de
liquidité
Les titres doivent avoir un seuil minimum de
rotation, déterminé par le volume médian mensuel
de transactions quotidiennes du titre.
Les titres doivent avoir un volume de transactions
établi en termes de ratio annuel de valeur négociée
et d’exigence de fréquence des transactions.
Exigences en matière de
flottant des titres
Flottant > 15%
*Exception : Un titre assorti d’un flottant entre 5 et
15% sera inclus sous réserve qu’il respecte un seuil
minimal de capitalisation boursière.
Flottant ≥ 50% des exigences relatives à la taille
minimale de l’univers des actions
Niveau 1 : Classification
des marchés larges
mondiaux
Titres inclus : Actions cotées en bourse ou sur un
marché reconnu constituant les premiers 98 % de
la capitalisation boursière de chaque région.
Titres exclus : obligations en actions préférentielles
ou le prêt de titres ou actions non listées faisant
partie d’une le cadre d ’une classe d’actions
éligibles
Titres inclus : Toutes les actions cotées, ou les titres
cotés qui présentent les caractéristiques des
actions.
Titres exclus : Fonds communs de placement, ETF,
dérivés actions, sociétés en commandite par
actions (limited partnerships), et la plupart des
« trusts ».
Niveau 2 : Classification
économique (marché
développé ou émergent)
1. Richesse (RNB par habitant).
2. Capitalisation boursière totale.
3. Périmètre et profondeur du marché.
4. Existence ou non de restrictions sur les
investissements étrangers.
5. Libre circulation des devises.
6. Fixation fiable et transparente des cours.
7. Infrastructure de marché efficace.
8. Surveillance par un organisme indépendant.
1. Soutenabilité du développement économique.
2. Nombre de sociétés répondant aux critères de
capitalisation boursière et de liquidité de marché.
3. Accessibilité par les investisseurs étrangers.
4. Facilité pour placer/retirer des fonds.
5. Efficacité du cadre opérationnel.
6. Stabilité du cadre institutionnel.
Niveau 3 : Classification
géographique (région ou
pays)
1. Accès à l’investissement direct par les nonnationaux.
2. Disponibilité des données en temps voulu.
3. Possibilité de toucher des dividendes et des
gains en capital en temps voulu.
4. Preuve de l’existence d’un intérêt international.
5. Existence d’un niveau de liquidité adéquat.
1. Exigence de taille minimale, doit compter parmi
les premiers 99% de la capitalisation boursière
accessible.
2. Exigence de capitalisation boursière minimale,
varie selon le marché (c.-à-d. développé ou
émergent).
3. Exigence de liquidité minimale.
4. Exigence d’inclusion des facteurs étrangers
mondiaux.
5. Exigence de durée minimale des transactions.
Niveau 4a : Classification
des styles
(croissance ou valeur)
Critères de valeur (4)
1. Ratio cours/valeur comptable par action.
2. Ratio cours/ventes par action.
3. Rendement des dividendes.
4. Ratio cours/cash flow par action.
Critères de valeur (3)
1. Ratio cours/valeur comptable par action.
2. Bénéfices prévisionnels par action sur 12 mois.
3. Rendement des dividendes.
Critères de croissance (5)
1. Taux de croissance historique du BPA (bénéfice
par action) sur 3 ans.
2. Taux de croissance historique des ventes sur 3
ans.
3. Taux de croissance historique du BPA sur 2 ans.
4. Taux de croissance historique des ventes sur 2
ans.
5. Taux de croissance des fonds propres.
Niveau 4b : Classification
des styles (répartition de
la capitalisation boursière grande, moyenne ou petite
cap.)
Grande capitalisation : >72%.*
Moyenne capitalisation : entre 72 et 92 %.
Petite capitalisation : <92%.
Critères de croissance (5)
1. Taux de croissance prévisionnel du BPA à long
terme.
2. Taux de croissance prévisionnel du BPA à court
terme.
3. Croissance interne actuelle.
4. Tendance historique de croissance du BPA à long
terme.
5. Tendance historique de croissance des ventes à
long terme.
Grande capitalisation : Premiers 70% +/– 5%.
Indice standard : Premiers 85% +/– 5%.
Moyenne capitalisation : Indice standard moins
indice grande capitalisation.
Petite capitalisation : 99% + 1% ou moins 0,5%
moins indice standard.
*FTSE alloue une marge à chaque tranche de capitalisation.
10 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
S&P
Dow Jones
Méthode de pondération
et d’ajustement du flottant
Pondéré en fonction de la capitalisation boursière,
ajusté du flottant.
Pondéré en fonction de la capitalisation boursière,
ajusté du flottant.
Maintenance
Examens annuels.
Examens mensuels, trimestriels et semestriels.
Exigences en matière de
liquidité
Les titres doivent respecter un montant de
transactions annuel (en dollars).
Les titres doivent répondre à des critères de
transactions trimestrielles.
Exigences en matière de
flottant des titres
Déterminé à l’aide de la méthode S&P Investable
Weight Factor (IWF) (coefficient de pondération des
actions susceptibles d’être négociées).
Ajustement du flottant selon les blocs de
participation de titres non-investissables.
Niveau 1 : Classification du
marché large
Titres inclus : Tous les titres cotés en bourse ayant
une valeur de marché ajustée du flottant de 100
millions de dollars américains minimum.
Titres inclus : Actions cotées sur un marché
reconnu représentant les premiers 98% de la
capitalisation boursière ajustée du flottant, et 95%
pour les marchés émergents.
Titres exclus : Actions versant des dividendes fixes,
les fiducies d’investissement à participation unitaire,
des sociétés d’investissement (investment trusts),
parts de fonds communs de placement, fonds à
capital fermé, obligations convertibles, warrants sur
actions, et sociétés en commandite par actions.
Titres exclus : Actions et titres à dividendes fixes,
notamment les billets convertibles, les warrants, les
droits, les fonds communs de placement, les
sociétés de personnes cotées en bourse (publicly
traded partnership), les sociétés à responsabilité
limitée, les fiducies de redevances (limited-liability
companies), les fiducies de redevances (royalty
trusts) et les fonds à capital fermé.
Niveau 2 : Classification
économique (marché
développé ou émergent)
1. Conditions macroéconomiques, stabilité politique
et restrictions gouvernementales.
2. Taille relative du marché suffisante pour avoir un
impact sur l’ensemble du portefeuille.
3. Structure du marché : >5 sociétés cotées,
capitalisation boursière ajustée du flottant,
montant minimal en dollars négocié en bourse.
4. Conditions pour investir : procédures de
compensation et de change, accès aux marchés
des changes, contrôles et restrictions relatifs au
capital, règlements de bourse.
Déterminé par la classification du Fonds monétaire
international (FMI).
Niveau 3 : Classification
géographique (région ou
pays)
1. Pays avec une capitalisation boursière ajustée du
flottant ≥ 1 milliard de dollars américains.
2. Pondération du marché > 40 points de base dans
les indices représentatifs des marchés
développés ou émergents.
3. Accessibilité pour les investisseurs étrangers.
4 Facilité pour placer et retirer des fonds.
5. Efficacité du cadre opérationnel.
1. Accessibilité pour les non-résidents.
2. Devise convertible, cotation et de taux de change
en temps réel; existence de données boursières
historiques.
3. Accès à des bases de données fiables.
4. Mesure de la liberté économique.
5. Calendrier d’ajout ou de suppression de pays.
Niveau 4a : Classification
du style (croissance ou
valeur)
Critères de valeur (4)
1. Ratio cours/valeur comptable par action.
2. Ratio cours/ventes par action.
3. Ratio cours/cash flow par action.
4. Rendement des dividendes.
s/o
Critères de croissance (3)
1. Taux de croissance historique du BPA sur 5 ans.
2. Taux de croissance historique des ventes sur 5
ans.
3. Taux de croissance annuelle interne moyenne sur
5 ans.
Niveau 4b : Classification
des styles (répartition de
la capitalisation boursière grande, moyenne ou petite
cap.)
Grande capitalisation : Premiers 70%.
Moyenne capitalisation : Premiers 70 à 85%.
Petite capitalisation : Premiers 85 à 100%.
Grande capitalisation : Premiers 85%.
Moyenne capitalisation : Premiers 80 à 90%
(chevauchement grande et petite cap.).
Petite capitalisation : Premiers 85 à 100%.
Remarques : RNB = revenu national brut; BPS = points de base; EPS = bénéfice par action; SPS = ventes par action.
Sources : FTSE, MSCI, Standard & Poor’s et Dow Jones, au 31 décembre 2011.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
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ICREGBF 102012