Vorlesung Immobilienportfoliomanagement Dr. Daniel Piazolo, MRICS

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Vorlesung
Immobilienportfoliomanagement
Dr. Daniel Piazolo, MRICS
Geschäftsführer
IPD Investment Property Databank GmbH
Kirchgasse 2
65185 Wiesbaden
www.ipd.com
e-mail: [email protected]
Immobilienportfoliomanagement
Aufbau REIM / Planung Immobilienportfolios
Dr. Daniel Piazolo, MRICS
Geschäftsführer
Kirchgasse 2
65185 Wiesbaden
www.ipd.com
e-mail: [email protected]
Gliederung
1. Definitionen und Grundlagen
REIM Real Estate Investment Management
2. Planung des Immobilienportfolios
Dr. Daniel Piazolo MRICS
IPD Investment Property Databank
3
1.
Definitionen und Grundlagen
REIM Real Estate Investment Management
4
Definition Real Estate Investment Management
Aufbau des Real Estate Investment Managements (REIM)







Funktionen des REIM
Nachfrager von REIM
Anbieter von REIM
Notwendigkeit eines REIM
Prozess des Kapitalanlagemanagements
Immobilienanlageentscheidung als Teil des Kapitalanlagemanagements
Prozess der Immobilienanlageentscheidung
5
Real Estate Investment Management
Aufbau des Real Estate Investment Managements
InvestorenEbene
Portfolio-Ebene
Objekt-Ebene
Quelle: gif e.V., Arbeitskreis Real Estate Asset Management
6
Funktionen des REIM
Investoren-Ebene
Investmentstrategie
Financial
Engineering
(Finanzen/
Recht/ Steuern)
Auswahl/
Steuerung/ Kontrolle Portfoliomanagement
Risikomanagement InvestorenEbene
Risikomanagement
Portfolio-Ebene
Research
Portfoliostrategie
Auswahl/ Steuerung/
Kontrolle von
Dienstleistern der
Objekt-Ebene
Reporting
Portfolio-Ebene
Objekt-Ebene
Projektentwicklung
Transaktionen
(An- und Verkauf)
Objektbewirtschaftung
(kaufmännisch/
technisch/
infrastrukturell)
Quelle: gif e.V., Arbeitskreis Real Estate Asset Management
7
Investment-Ebene
Explizite Berücksichtigung der Ziele und
Möglichkeiten eines Investors
Optimierungen über die reine
Immobilieninvestition hinaus (Financial
Engineering)
Blickwinkel ist die Nachsteuerperformance
8
Portfolio-Ebene
Management des aggregierten
Immobilienbestandes
Blickwinkel ist die Vorsteuerperformance aus
Investments
Bewirtschaftung
Optimierung des Portfolios
Umsetzung der auf der Investment-Ebene
getroffenen Investmentstrategie
9
Objekt-Ebene
Optimierung des Ergebnisses eines einzelnen
Investments im Rahmen der vom PortfolioManagement vorgegebenen Objektstrategie
10
Nachfrager von REIM (I)
 Institutionelle Anleger
(a) Charakteristika

Nicht-natürliche Person

Bestehen einer Organisation

Anlagemittel in erheblicher
Größenordnung

Professionelle Kapitalanlage
für Dritte
(b) Hauptgruppen

Versicherungsunternehmen und
Pensionskassen

Kapitalanlagegesellschaften
(i.S. des InvG)

Unternehmen

Stiftungen

Öffentliche Haushalte

Banken
 Private Anleger
11
Nachfrager von REIM (II)
Gruppen institutioneller Immobilieninvestoren
in Deutschland
Immobiliendominiertes
Kapitalanlagenportfolio
 Offene ImmobilienPublikumsfonds/ ImmobilienSpezialfonds
 Geschlossene Immobilienfonds
 Immobilien-Aktiengesellschaften
 Ausländische institutionelle
Investoren
Gemischtes
 Versicherungsunternehmen/
Pensionskassen
 AS-Fonds (AltersvorsorgeSondervermögen)
 Gemischte Wertpapier- und
Immobilienfonds
 Ausländische institutionelle
Investoren
12
Anbieter von REIM
 Immobilienfonds
 Immobilienmanagementgesellschaften
(z.B. von Versicherungsunternehmen)
 Banken
 Beratungsunternehmen
 Property Management Unternehmen
Probleme bei der Auswahl und Beurteilung von REIM-Anbietern:
 Leistungstiefe und –breite der Anbieter variieren
 Vergleichbarkeit der Leistungen aufgrund fehlender
Leistungsdefinitionen und –standards eingeschränkt
Leistungskatalog des gif-Arbeitskreises soll Transparenz schaffen
und den Vergleich von Anbietern erleichtern
13
Notwendigkeit eines REIM
 Zunehmender Wettbewerb institutioneller Investoren um
Anlagegelder führt zu erhöhtem Performancedruck auch auf
Immobilienanlagen
 Erkenntnis über die Portfoliobesonderheiten (Rendite-RisikoZusammenhang / Einfluss der Portfoliostruktur auf die Performance)
fördert das Bewusstsein für das Management der Portfolioebene
 Realisierung von Performancepotenzialen im Immobilienbereich
erfordert systematischen Prozess der Planung, Umsetzung und
Kontrolle auf allen Ebenen des REIM (Investor, Portfolio, Objekt)
 REIM ist Teil des übergreifenden Kapitalanlagemanagements
14
Prozess des Kapitalanlagemanagements
U n te r n e h m e n s e x t e r n e R a h m e n b e d in g u n g e n
Z ie ls y s te m
F e s tle g u n g d e r
K a p ita la n la g e z ie le ,
d e r Z ie lk rite rie n
und der
Z ie lfu n k tio n d e r
K a p ita la n la g e
In f o r m a tio n s s y s te m
In f o rm a tio n e n z u
d e n K a p ita la n la g e m ä rk te n u n d
d e m K a p ita la n la g e n b e s ta n d
d e s U n te rn e h m e n s
P la n u n g
• F e s tle g u n g d e s
M a n a g e m e n ts tils
• Auswahl des
re le v a n te n K a p ita la n la g e n s p e k tru m s
• B e s tim m u n g d e r
o p tim a le n K a p ita la n la g e n s tru k tu r a u f
der E bene des
G e s a m ta n la g e n p o rtfo lio s u n d d e r
e in z e ln e n A n la g e k la s s e n p o rtf o lio s
K o n tr o lle
U m s e tz u n g
• Ü b e rp rü f u n g d e s
Z ie ls y s te m s
• A n a ly s e u n d
O p tim ie ru n g d e s
K a p ita la n la g e n b e s ta n d e s
• K o n tro lle d e r
E ff e k tiv itä t d e r
P o rtfo lio p la n u n g
• U m s tru k tu rie ru n g
d e s P o rtf o lio s
d u rc h N e u a k q u is itio n e n u n d
V e rk ä u fe
• K o n tro lle d e r
U m s e tz u n g s e ffiz ie n z
U n te r n e h m e n s in te r n e R a h m e n b e d in g u n g e n
Die Effektivität vergleicht den erreichten mit dem angestrebten Nutzen (Ziel).
Die Effizienz setzt den Aufwand, der zur Erreichung eines Zieles eingesetzt wird
(= die eingesetzten Mittel) in Relation zu der quantifizierten Leistung, die in einer
definierten Qualität erbracht wurde.
15
Immobilienanlageentscheidung als Teil des
Kapitalanlagemanagements
1. Sollen Immobilienanlagen Teil des Kapitalanlagenportfolios sein?
Ja
2. Immobilienanteil am gesamten
Kapitalanlagenportfolio?
Nein
Immobiliendominiertes
Gemischtes
• Geographische Streuung
3. Struktur des
Immobilienportfolios?
• Sektorale Streuung
• Anlageformen
• etc.
16
Prozess der Immobilienanlageentscheidung
A nregungsphase
Problem identifikation,
-form ulierung
Analyse des
vorhandenen
Im m obilienbestandes
Suchphase
A usw ahlphase
D efinition des
Zielsystem s,
der H andlungsalternativen und
-restriktionen
Bestim m ung
des Zielsystem s
der Im m obilienanlage,
Abgrenzung des
Im m obilienanlageuniversum s
Auswahl der
optim alen
H andlungsalternative
Auswahl des
angestrebten
Im m obilienzielportfolios
Strategische Im m obilienportfolioplanung
Im m obilienanlageentscheidung i. e. S.
D urchführungsphase
K ontrollphase
U m setzung der
optim alen
H andlungsalternative
Planung und
U m setzung von
M aßnahm en
zur R ealisierung
des Im m obilienzielportfolios
Kontrolle der
U m setzung
sowie des
Entscheidungsprozesses
A nregungsphase
Problem identifikation,
-form ulierung
Kontrolle der
Planung und
der U m setzung
des Im m obilienzielportfolios
T aktische Im m obilienportfolioplanung/
O peratives Im m obilienportfoliom anagem ent
Im m obilienanlageentscheidung i. w. S.
Quelle: Walbröhl
17
2. Planung von Immobilienportfolios
18
Planung von Immobilienportfolios

Zielsystem







Immobilienanlageformen
Restriktionen für die Immobilienanlage
Normstrategien für die Immobilienanlage
Methoden der Portfolioplanung



Immobilienanlageziele
Operationalisierung des Rentabilitätsziels
Operationalisierung des Sicherheitsziels
Traditionelle Methoden
Moderne Methoden
Zielportfoliobestimmung
19
Anlageziele
Anregungsphase
Rentabilität
Rentabilität
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Sicherheit
Sicherheit
Zeit
Zeit
Liquidität
Liquidität
 Immobilien stehen mit anderen Anlagealternativen in Konkurrenz
bezüglich der Höhe und Sicherheit zukünftiger Cashflows sowie der
zeitlichen Verteilung dieser
 Ziel: Ausgleich zwischen Rendite und Risiko über das gesamte Portfolio

Nur Betrachtung von Rendite- und Risiko-Relationen im IPM
 Liquiditäts- und Timing-Entscheidungen müssen gesondert ermittelt
werden
20
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Sicherheit
Rentabilität
Hauptziele
Kapitalerhaltung
Mischung und
Streuung
Liquidität
Bildung stiller
Reserven
Ausnutzung von
Steuervorteilen
Eigennutzung
Prestigegewinn
Förderung des
Gemeinwohls
Nebenziele
Quelle: Walbröhl
21
Beziehung zwischen Rendite und Risiko
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
 Eine höhere Rendite kann nur durch Einbeziehung eines höheren
Risikos erkauft werden
 Risikovermeidung ist immer mit einem (unterproportionalem)
Renditeverlust verbunden
Rendite
1
3
4
2
Iso-Nutzenfunktionen
1 = streng risikoavers
2 = risikoneutral
3 = stark risikoavers
Risiko
4 = schwach risikoavers
22
Operationalisierung des Rentabilitätsziels (I)
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Anforderungen an Renditekennzahlen zur Planung und
Messung des Anlageerfolgs:
 Abbildung aller Erfolgskomponenten der Immobilienanlage (laufende
Erfolgsgrößen, Wertänderungen/ Realisationserfolg)
 Methodische Anlehnung an die Renditeermittlung anderer Anlageklassen
zur Sicherstellung der Vergleichbarkeit
 Periodenbezogene Darstellung des Anlageerfolgs
 Regelmäßige Renditeermittlung nach einheitlichem Schema
 Prognosewerte und Marktdaten als Input für die Portfolioplanung
erforderlich
23
Operationalisierung des Rentabilitätsziels (II)
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Formen der Renditeberechnung:
Buchwertrendite 
Ergebnis
Buchwert
Nettoanfangsrendite 
Total Return 
Reinertrag
Anschaffungskosten
(Netto Cash  Flow) Wertänderung
gebundenes Kapital
 Total Return als sinnvolle Größe für die Portfolioplanung
24
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Operationalisierung des Sicherheitsziels auf Basis der
Risikodimensionen von Immobilienanlagen:
1. Objektebene: Volatilität der Immobilienrenditen
Messung der objekt- und marktbedingten Risiken anhand
qualitativer Methoden (z. B. Scoring-Modelle) und quantitativer
Methoden (Statistische Kennzahlen, z. B. Varianz/ Standardabweichung der Renditen)
Ausgewählte Immobilienrisiken auf der Objektebene:



Ertragsrisiken: Mieterbonität/-zusammensetzung, Mietvertragslaufzeiten,
Mietanpassungen, Leerstand
Aufwandsrisiken: Bewirtschaftungskosten (besonders ungeplante),
Modernisierungsaufwand
Wertrisiken: Marktmieten, Renditen, Bodenwert
25
Prozess des Risikomanagements
Anregungsphase
Kontrolle
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Risikosteuerung
Diversifikation und Allokation
Vermeidung, Absicherung und
Neutralisierung
Risikomessung
Qualitative Bewertung bei
nicht quantifizierbaren Risiken
Quantitative Messung
Risikoerkennung
Identifikation
Analyse
26
Risikoerkennung - Klassifizierung von Risiken bei
Immobilien
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Umweltrisiken
Volkswirtschaftliche Risiken
Objektrisiken
VeräußerungsWertänderungsErtragsausfallBewertungsEntwicklungs-RISIKEN
Standortspezifische Risiken
Branchenspezifische Risiken
27
Risikomessung - Risikobewertung
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
RISIKEN
quantifizierbare /
messbare
nicht quantifizierbare /
nicht messbare
mathematisch-statistische
Methoden / Kennzahlen
indirekte Bewertung (qualitativ)
Gesamtrisiko
Downside Risk
• Standardabweichung
• Volatilität
• Beta-Faktor
• Duration
• Tracking Error
• ...
• Semivarianz
• Lower Partial
Moments
• Ausfallwahrscheinlichkeit
• Value at Risk
• ...
• Scoring
• Rating
• Nutzwertanalyse
• Fragenkataloge / Checklisten
• ...
28
Risikosteuerungsmethoden
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Risikolevel
Risikoüberwälzung
(Absicherung und Verlagerung)
Risikominderung
Risikovermeidung
Risikoselbsttragung
(Akzeptieren und Übernehmen)
Gesamtrisiko
verbleibendes
Risiko
Risikosteuerungsprozess
Quelle: Wiedenmann, Risk, 2002, S. 6.
29
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Exkurs: Immobilien als Kapitalanlage
Total Returns in verschiedenen Ländern
(Quelle: IPD)
Portfolioebene: Diversifikationseffekte
Visualisierung z. B. anhand des Vergleichs der Efficient Frontiers von Portfolios
mit und ohne Immobilienanteil
30
2011 Performance in %
2011 Total Return nach Sektor, % pa
Handel
Büro
Logistik
Wohnen
Australia
9,9
10,4
10,0
-
Canada
16,8
16,3
12,8
11,9
Denmark
6,2
4,6
4,1
1,7
Finland
7,1
3,5
5,8
9,2
Germany
6,1
4,3
7,0
7,8
Ireland
-4,1
-1,3
-1,0
-
Netherlands
7,8
2,2
-3,1
1,9
Sweden
10,7
10,5
9,7
7,8
UK
7,1
8,8
7,4
-
USA
13,5
14,2
16,3
16,7
Immobilienanlageformen
Anregungsphase
Suchphase
Anlegerstruktur
Einzelanleger
D irektanlage
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Anlegerkollektiv
Anteile an
G rundstücksgesellschaften
Eigenes
Im m obilienanlagem anagem ent
Anteile an
G rundstücksSonderverm ögen
Anteile an
Im m obilienAktiengesellschaften
Frem des
Im m obilienanlagem anagem ent
Ausgestaltung des
Im m obilienanlagem anagem ents
Quelle: Walbröhl
33
Restriktionen für die Immobilienanlage
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
U n te rn e h m e n s e x te rn e
R e s trik tio n e n
U n te rn e h m e n s in te rn e
R e s trik tio n e n
R e c h tlic h e R e s trik tio n e n
U n te rn e h m e n s s tru k tu r
A u fs ic h ts re c h t
S te u e rre c h t
A lte r
K a p ita la n la g e v o lu m e n
R e s trik tio n e n d e r
Im m o b ilie n a n la g e m ä rk te
M ita rb e ite rs tru k tu r
A n g e b o t/ N a c h fra g e
P re is n iv e a u / R e n d ite n
P o litis c h e R e s trik tio n e n
S ta a tlic h e In v e s titio n s le n k u ng
P o litis c h e In s ta b ilitä te n
Im m o b ilie n a n la g e
Kontrollphase
V e rfü g b a rk e it
Q u a lifik a tio n
K a p ita la n la g e p o litik
A b la u f u n d Q u a litä t d e s
A n la g e e n ts c h e id u n g s p ro ze s s e s
Quelle: Walbröhl
34
Normstrategien für die Immobilienanlage
Immobilienanlagevolumen p.a.
Immobilienspezifische
Managementkompetenz
im Unternehmen
Anregungsphase
Gering
(<10 Mio. €)
DM)
Mittel
(10-20 Mio. €)
DM)
Hoch
€)
(>20 Mio. DM)
Hoch
Beteiligung an
ImmobilienSpezialfonds
Beteiligung an
Grundstücksgesellschaften/
Direktanlage
Direktanlage
Mittel
Beteiligung an
ImmobilienSpezialfonds
Beteiligung an
Grundstücksgesellschaften/
Spezialfonds
Direktanlage
Gering
Immobilienaktien/
Anteile an offenen
Immobilienfonds
Exit-Strategie
oder Akquisition
von Know-how
Exit-Strategie
oder Akquisition
von Know-how
Gering
€)
(<50 Mio. DM)
Mittel
€)
(50-200 Mio. DM)
Hoch
(>200 Mio. €)
DM)
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Immobilienanlagenbestand
Quelle: Walbröhl
35
Methoden der Portfolioplanung
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Methoden
Traditionell
Modern
Aktiv
Best-Deal
PortfolioSelektionsTheorie
Passiv
Naive
Diversifikation
Indexing
Anlagepolitik
Quelle: Walbröhl
36
Traditionelle Methoden (I)
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
 Best-Deal Methode
 Auswahl der Anlagen im Portfolio erfolgt allein nach Renditegesichtspunkten
 Vorteil: Einfachheit der Vorgehensweise
 Nachteil: Vernachlässigung der Risikokomponente
 Naive Diversifikation
 Strukturierung des Portfolios erfolgt nach Renditegesichtspunkten und nach der
Verschiedenartigkeit der Anlagen
 Ziel: Möglichst große Vielfalt von Anlagetiteln im Portfolio, da sich auf diese Weise das
unsystematische Risiko des Portfolios reduzieren lässt
 Formaler Zusammenhang zwischen Größe und Risiko eines Portfolios:
 P2 
1 2
n  1
i 
 i, j
n
n
 P2 = Varianz des Portefeuilles
 i2 = Durchschnittliche Varianz aller Anlagetitel
 i, j = Durchschnittliche Kovarianz aller Anlagetitel
n = Anzahl der Anlagetitel
37
Traditionelle Methoden (II)
Anregungsphase
Nachteile:
hoher Kapitaleinsatz
erfolgreiche Anwendung der
Methode setzt gleichgroße
Investments voraus,
beschränkte Teilbarkeit von
Immobilienanlagen (insb. bei
Direktanlagen) resultiert häufig
in ungleichgewich-tiger
Verteilungsstruktur der Anlagen
(Klumpenrisiken), so dass sich
die zur weit-gehenden
Risikoreduktion erforderliche
Anzahl der Anlagetitel drastisch
erhöht. Das Risiko eines
wohldiversifizierten Portfolios ist
von dem Marktrisiko der darin
enthaltenen Anlagetitel
abhängig.
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Varianz
der
Portefeuillerenditen
VAR
Diversifizierbares,
unsystematisches
Risiko
COV
Systematisches Risiko,
Marktrisiko
1
2
3
...
Anzahl der Anlagetitel
Vorteile:
Einfachheit der Vorgehensweise,
Risikoberücksichtigung
38
Systematisches- und unsystematisches Risiko (I)
Nationale Märkte
Regionale Märkte
Lokale
Märkte
Objekt
Quelle: Lieblich
Nicht diversifizierbar (systematisch)
• Inflation
• Entwicklung der Industrieproduktion
• Risikoprämien (Liegenschaftszinssätze)
• Zinsstrukturkurven
• Marktzyklen
• Bundessteuern und Richtlinien
Diversifizierbar (unsystematisch)
• Beschäftigung
• Demographische Trends
• Einkommensniveau und –wachstum
• Leerstandsquote
• Beschäftigung
• Demographische Trends
• Einkommensniveau und –wachstum
• Leerstandsquote
• Baukosten
• Landessteuern
•Physische Eigenschaften (Qualität, Größe, Alter)
•Lagecharakteristika (Mieterbonität, Vertragsmiete vs.
Marktmiete…)
•Immobilienverwaltungsexpertise
•Finanzierung (Loan to Value Ratio)
39
Systematisches vs. unsystematisches Risiko (II)
 Diversifikation hat einen positiven Effekt auf die Variabilität der
Portfoliorenditen, da die Renditen der verschiedenen Immobilien
eines Portfolios sich nicht in gleichem Ausmaß und in der gleichen
Richtung ändern.
 Das Risiko, welches durch Diversifikation eliminiert werden kann, wird
als unsystematisches Risiko bezeichnet. Unsystematisches Risiko
basiert auf der Tatsache, dass eine Vielzahl von Gefahren für das
einzelne individuelle Objekt und dessen unmittelbaren
Wettbewerbsobjekten existieren.
 Trotz aller Diversifikationsbemühungen, wird es stets Risiko
bestehen, welches sich nicht fortdiversifizieren lässt. Dies wird als
systematisches Risiko oder Marktrisiko bezeichnet.
40
Statistische Grundlagen
Risiko
Als Risiko wird bezeichnet, dass eine Rendite
in der Zukunft nicht realisiert wird.
Zur Messung des Risikos werden
Streuungsmaße verwendet
 Varianz um den Erwartungswert
 Kovarianz/Korrelation
Betrachtet man eine historische Zeitreihe, so
können daraus Parameter wie der
Erwartungswert (Durchschnittsrendite) und
Streuungsmaß ermittelt werden.
41
Ermittlung der historischen Varianz
 Alle historischen Werte sind
bekannt. Man schätzt eine
Varianz aus der
Grundgesamtheit:
 Nur ein Teil der Werte ist
bekannt. Man schätzt eine
Varianz aus einer Stichprobe:
 Die Ermittlung der
Durchschnittsrendite erfolgt über:
1
~
Var ( R ) 
n
n
 (R i - R ) 2
i 1
1 n
~
Var(R) 
(Ri - R)2

n - 1 i1
1 n
R   Ri
n i1
42
Volatilität
 Als Volatilität einer Anlage wird
die Standardabweichung ihrer
Rendite bezeichnet. Sie ist die
Quadratwurzel der Varianz der
Anlagenrendite
~
~
 (R)  Var (R)
43
Übung zur Standardabweichung und Varianz
 Ermitteln Sie die durchschnittliche Rendite sowie
Standardabweichung und Varianz für folgende Renditezeitreihen
(Stichprobe)
 10%; 5%; -5%; 8%; 2%; 7%; 6%; 8%; 9%; 15%
 5,5%; 7,5%; 6,5%; 6,5%; 6,5%; 5,5%; 4,5%, 7,5%, 7,5%, 7,5%
 Obgleich die durchschnittliche Rendite beider Zeitreihen mit 6,5%
identisch ist, unterscheiden sich die Zeitreihen hinsichtlich der
Streuung um den Mittelwert. So beträgt die Standardabweichung der
ersten Zeitreihe 5,27 und der zweiten Zeitreihe 1,05.
44
Ermittlung der Kovarianz
 Die historische Kovarianz
zweier Grössen berechnet sich –
basierend auf einer
Grundgesamtheit – wie folgt:
 Entsprechend ermittelt sich die
Kovarianz einer Stichprobe
1
~ ~
Cov ( R A , R B ) 
n
n
 (R Ai
i 1
- R A ) ( R Bi - R B )
1 n
~ ~
(RAi - RA ) (RBi - RB )
Cov(RA , RB ) 

n - 1 i1
45
Beispiel zur Kovarianz
 Ermitteln Sie die Kovarianz für folgende Renditezeitreihen
(Stichprobe)
 10%; 5%; -5%; 8%; 2%; 7%; 6%; 8%; 9%; 15%
 5,5%; 7,5%; 6,5%; 6,5%; 6,5%; 5,5%; 4,5%, 7,5%, 7,5%, 7,5%
 Die Kovarianz beträgt 0,888
 Mit Hilfe der Kovarianz können Sie bestimmen, ob zwei Messreihen
miteinander verbunden sind, d. h., ob hohe Werte des einen
Datensatzes den hohen Werten des anderen zugeordnet sind
(positive Kovarianz), ob niedrige Werte des einen Datensatzes den
hohen Werten des anderen zugeordnet sind (negative Kovarianz)
oder ob die Werte der beiden Datensätze nicht einander zugeordnet
sind (Kovarianz nahe Null).
46
Korrelationskoeffizient
 Der Korrelationskoeffizient ist
die standardisierte Kovarianz
zweier Grössen:
 AB
~ ~
Cov (R A , RB )

 A B
 1   AB   1
 Daraus leitet sich auch folgende
Darstellung der Kovarianz ab:
~ ~
Cov (RA , RB )  AB A B
47
Beispiel zum Korrelationskoeffizienten
 Ermitteln Sie den Korrelationskoeffizienten für folgende
Renditezeitreihen (Stichprobe)
 10%; 5%; -5%; 8%; 2%; 7%; 6%; 8%; 9%; 15%
 5,5%; 7,5%; 6,5%; 6,5%; 6,5%; 5,5%; 4,5%, 7,5%, 7,5%, 7,5%
 Der Korrelationskoeffizient beträgt 0,15984.
48
Korrelationskoeffizient (I)
 Der Korrelationskoeffizient kann Werte zwischen „–1“ und „+1“
annehmen.
 Bei einer permanent entgegengesetzten Entwicklung nimmt er den
Wert von „–1“ an, was einer perfekt negativen Korrelation der
Renditen entspricht.
 Mögliche weitere Werte liegen zwischen den beiden Extrema. Bei
Vorliegen keiner nachweisbaren Korrelation, also bei weder
Gleich- noch Gegenlauf der Renditen, ergibt sich für den
Korrelationskoeffizienten ein Wert um „0“.
 Bei einer perfekt positiven Korrelation beträgt der
Korrelationskoeffizient „+1“, im Sinne eines positiven Eins-zu-einsVerhältnisses der Renditeverläufe.
49
Korrelationskoeffizient (II)
Rendite k
Rendite i
Perfekt negative
Korrelation
Cik= -1
Rendite k
Rendite k
Rendite i
Rendite i
Unkorrelierte Renditen
Cik= 0
Perfekt positive
Korrelation
Cik= 1
50
Kombination von risikoreichen und risikoarmen
Immobilien
 werden risikoarme (A) und risikoreiche (B) Immobilien kombiniert, so
kann eine Dämpfung der Schwankung der Risiko-Rendite-Kurve
erreicht werden
 aber: Effekt zu gering
Rendite
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
3
Objekt A
4
Objekt B
5
6
Durchschnitt
7
t
51
Kombination von risikoreichen Immobilien
 es können aber auch risikoreiche (also höher rentierliche) Immobilien
so miteinander kombiniert werden, dass sich die Ausschläge
gegenseitig kompensieren
 die Risiken beider Objekte sind also negativ korreliert (0 > c > -1)
Rendite
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
3
Objekt A
4
Objekt B
5
6
7
Durchschnitt
t
52
Komponenten der Renditeverlaufsanalyse
 Risiko ist Abhängig von der Korrelation (Phasengleichläufigkeit) und
der Amplitude (Schwankungsbreite) der Renditeverläufe im Verhältnis
zu deren Renditeniveau (Mittelwert)

Notewendigkeit der Clusterbildung: Cluster gleicher RenditeRisiko-Höhe sowie der Gleichläufigkeit ihrer Renditeverläufe
Rendite
Renditeniveau
Risiko
(=Erwartungswert)
(=Standardabweichung)
Mittelwert
Amplitude
Korrelation der Renditeverläufe (=Phasendifferenz)
Zeit t
53
Moderne Methoden

Portfolio-Selektions-Theorie
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
– Annahme: Erfolg und Risiko eines Investitionsobjektes bzw. eines Portfolios
lassen sich durch die Rendite und deren Standardabweichung bzw. Varianz
charakterisieren
– Rendite eines Portfolios:
RP  Re ndite des Portefeuilles
N
R P   R iX i
Ri  Re ndite des Anlagetitels i
i 1
X i  Anteil des Anlagetitels i am Portefeuille
– Varianz eines Portfolios:

2
P

N

i1

N

i1
X 
2
i
X 
2
i
2
i
2
i

N
N

i1 j1
i j

N
N

i1 j1
i j
X i X j  i, j
P2  Varianz der Re nditen des Portefeuilles
 i2  Varianz der Re nditen des Anlagetitels i
X i X j  ij  i  j
 i,j  Ko var ianz der Anlagetitel i und j
X j  Anteil des Anlagetitels j am Portefeuille
54
Das 2 Immobilienportfolio (Beispiel 1)
 Unterstellt wird, dass Sie die Möglichkeit haben, in zwei verschiedene
Immobilien A und B zu investieren. Immobilie A bietet eine Rendite
von 21% und Immobilie B von 15%. Die Volatilität der Rendite von
Objekt A beträgt 40%, von Objekt B 20%.
 Objekt A bietet somit eine deutlich höhere Rendite als Objekt B, aber
es ist wesentlich risikobehafteter.
 Objekt A könnte zu 33 Mio. EUR erworben werden, Objekt B zu 67
Mio. EUR. Somit hätte A einen Portfolioanteil von 33% und B von
67%.
55
Ermittlung der Portfoliorendite
 Die Rendite des Portfolios ist
die gewogene Rendite der
Einzelinvestments
 Es könnte nahe liegen, dass das
Risiko des Portfolios sich aus der
gewogenen Standardabweichung
der Renditen, ergibt.
0 ,33  21  0,67  15  17%
0 ,33  40  0,67  20  26,7%
 Doch dies ist nur der Fall, wenn
die Korrelation der Renditen 1
beträgt. Ansonsten liegt das
Risiko des Portfolios niedriger.
56
Ermittlung des Portfoliorisikos im 2 Objektfall (I)
 Die Varianz des 2 Objektportfolios lässt sich über folgende
Beziehung ermitteln:
Immobilie B
Immobilie A
Immobilie A
Immobilie B
x 
2
A
2
A
x A x B  A,B  x A x B A,B  A B
x A x B  A,B  x A x B A,B  A B
x 
2 2
B B
 Aus der Summe dieser vier Felder wird die Portfoliovarianz
ermittelt:
x 2A  2A  xB2 B2  2( x A xB A,B  A B )
57
Ermittlung des Portfoliorisikos im 2 Objektfall (II)
 Die Varianz des 2 Objektportfolios bei einem Korrelationskoeffizienten
von +1 beträgt:
Immobilie B
Immobilie A
2
0
,
33
 1.600
Immobilie A
x A x B  A,B  0,33  0,67  1 40  20
Immobilie B x A x B  A,B  0,33  0,67  1 40  20
0,672  400
58
Ermittlung des Portfoliorisikos im 2 Objektfall (III)
 Aus der Summe dieser vier Felder wird die Portfoliovarianz
ermittelt:
Var  0,332  1.600  0,672  400  2(0,33 0,67  1 40  20)
 707,6
  707,6
 26,7%
 Die Standardabweichung des Portfolios würde 26,7%
betragen, ein Drittel der Differenz zwischen den
Standardabweichungen 20 bzw. 40.
59
Ermittlung des Portfoliorisikos im 2 Objektfall (IV)
Die Varianz des 2 Objektportfolios bei einem Korrelationskoeffizienten
von -1 beträgt:
Immobilie B
Immobilie A
Immobilie A 0,332  1.600
x A x B  A,B  0,33  0,67  (-1)  40  20
Immobilie B x A xB  A,B  0,33  0,67  (-1)  40  20
0,672  400
60
Ermittlung des Portfoliorisikos im 2 Objektfall (V)
 Wird ein Korrelationskoeffizient von -1 unterstellt, so ergibt sich
folgendes Bild:
Var  0,33 2  1.600  0,67
0
2
 400  2(0,33  0,67  (-1)  40  20)
 Bei einer perfekten negativen Korrelation gibt es eine
Portfoliozusammensetzung, die das Risiko vollständig
eliminieren wird.
61
Ermittlung des Portfoliorisikos im 2 Objektfall (VI)
 Wird ein Korrelationskoeffizient von 0,4 unterstellt, so ergibt
sich folgendes Bild:
Var  0,33 2  1.600  0,67
 495
  22,2%
2
 400  2(0,33  0,67  0,4  40  20)
 Das Risiko des Portfolios ist nun deutlich unterhalb als ein
Drittel der Differenz zwischen den Standardabweichungen 20%
und 40%.
 Das Risiko des Portfolios ist in dieser Zusammensetzung nur
geringfügig höher als bei der ausschließlichen Investition in
Immobilie B.
62
Alternative Kombinationen der Immobilien A und B
(Korrelationskoeffizient von 0,4)
22
21
20
19
Rendite
18
17
16
15
14
13
12
11
10
10
15
20
25
30
35
40
45
Standardabweichung
63
Das 2 Objektportfolio (Beispiel 2)
 Für den Fall des Objektportfolios wird unterstellt, dass es zwei
Immobilien A und B mit folgenden Renditeerwartungen und
prognostizierten Standardabweichungen gibt:
Asset
Erwartete Rendite
Standardabweichung
Immobilie A
3,5%
1,0%
Immobilie B
5,0%
2,0%
 In Immobilie A kann zwischen 0 und 100% investiert werden,
wobei der Korrelationskoeffizient der erwarteten Rendite zwischen
Immobilie A und Immobilie B zwischen -1, 0 und +1 variiert.
64
Ermittlung der Portfoliorendite
 Wie dargestellt, ermittelt sich die Rendite eines Portfolios aus der
Summe der gewogenen Einzelrenditen:
rP ,t 
n
r
i, t
 X i,t
i 1
 Im Falle des Zwei-Asset Portfolios beträgt n=2. Der Anteil des
Vermögens der in Asset A investiert wird, wird mit X1 bezeichnet,
der Anteil der in Asset 2 investiert wird, wird mit X2 bezeichnet,
wobei gilt:
X 2  1 - X1
 Somit lautet die Formel zur Renditeermittlung im Zwei-Asset
Portfolio:
rP  r1X1  r2 (1  X1 )
65
Ermittlung des Portfoliorisikos
 Die Bestimmung des Portfoliorisikos erfolgt über die allgemeine
Beziehung:
 
2
P
n
X 
2
i
i 1
2
i
2
n -1
n
  X X COV
i
k
ik
i 1 k i 1
 Die im 2 Objektportfolio umformuliert wird zu:
 2P  X12 12  (1 - X1 ) 2  22  2X1 (1  X1 )1, 2 1 2
66
Portfoliosimulation
 Durch Simulation verschiedener Vermögensanteile die in Asset A
investiert werden, lässt sich für eine beliebige Anzahl von Portfolios
deren erwartete Rendite und erwartete Standardabweichung ermitteln.
Die Ergebnisse dieser Simulation lassen sich nachstehender Tabelle
und Abbildung entnehmen:
PortfolioPortfoliorisiko Portfoliorisiko
rendite in %
bei Corr=-1
bei Corr=0
Portfoliorisiko
bei Corr=+1
Anteil A in %
Anteil B in %
100,00
0,00
3,50
1,00
1,00
1,00
90,00
10,00
3,65
0,70
0,92
1,10
80,00
20,00
3,80
0,40
0,89
1,20
70,00
30,00
3,95
0,10
0,92
1,30
60,00
40,00
4,10
0,20
1,00
1,40
50,00
50,00
4,25
0,50
1,11
1,50
40,00
60,00
4,40
0,80
1,26
1,60
30,00
70,00
4,55
1,10
1,43
1,70
20,00
80,00
4,70
1,40
1,61
1,80
10,00
90,00
4,85
1,70
1,80
1,90
0,00
100,00
5,00
2,00
2,00
2,00
67
Alternative Kombinationen der Immobilien A und B
(Korrelationskoeffizient -1, 0 und +1)
5,5
5
Rendite in %
B
4,5
4
M
3,5
A
3
0
0,5
1
1,5
Risiko (Standardabweichung in %)
Corr=-1
Corr=0
2
2,5
Corr=+1
68
Interpretation (I)
 Im Falle der vollständig negativen Korrelation lässt sich beobachten,
dass sowohl das Risiko (Standardabweichung) und die Rendite
gleichzeitig zurückgehen und dann deutlich ansteigen.
 Es gibt keine Portfoliokombination bei der das Risiko vollständig
eliminiert wurde.
 Für den Fall, dass der Korrelationskoeffizient 0 beträgt, vermindert
sich das Risiko zunächst und steigt sodann an. Das Risiko kann
nicht vollständig vermieden werden.
 Bei dem Beispiel der vollständig positiven Korrelation vermindert sich
das Risiko in keinem Fall.
69
Interpretation (II)
 Der Punkt M auf dem Schaubild verdeutlicht, dass es eine Portfoliokombination gibt, bei der das Risiko vollständig eliminiert wurde. Ein
Portfolio wird dann als effizient bezeichnet, wenn bei einem
gegebenen Risiko die höchstmögliche Rendite erzielt wird bzw. wenn
ein gegebenes Renditeniveau mit einem niedrigstmöglichem Risiko
erreicht werden kann.
 Im Falle der der vollständig negativen Korrelation
(Korrelationskoeffizient = -1) werden Investoren eine Kombination der
beiden Assets entlang der Linie MB wählen, da durch eine derartige
Wahl das Rendite-/Risikoverhältnis maximiert wird.
70
Berechnung einer Efficient Frontier (I)
 Sie haben die Möglichkeit in 4 verschiedene Immobilienarten zu
investieren. Dazu erhalten Sie die folgenden Risiko-/Rendite
Kennzahlen:
Investment
Risiko
Rendite
Immobilie 1
25%
14%
Immobilie 2
15%
9%
Immobilie 3
20%
11%
Immobilie 4
12%
8%
71
Berechnung einer Efficient Frontier (II)
 Die Korrelationsmatrix liefert folgende Informationen
Immobilie 1
Immobilie 2
Immobilie 3
Immobilie 1
1
Immobilie 2
0,5
1
Immobilie 3
0,4
0,6
1
Immobilie 4
0,3
0,45
0,6
Immobilie 4
1
 Wie hoch ist die Rendite und Standardabweichung des Portfolios bei
einer Gewichtung von 50% in Immobilie 1, 25% in Immobilie 2, 20% in
Immobilie 3 und 5% in Immobilie 4.
 Wie hoch ist die höchste Rendite, die sich bei einer Kombination der
verschiedenen Anlagemöglichkeiten erzielen lässt, wenn das
eingegangene Risiko eine Standardabweichung von 14% nicht
überschreiten soll?
 Welche Rendite lässt sich bei Standardabweichungen von 8%, 11%
bzw. 12% erzielen?
72
Ermittlung der Portfoliorendite und des -risikos
Korrelationsmatrix
Rendite/Risikomatrix
Im m o
Im m o
Im m o
Im m o
R eturn
14
9
11
8
1
2
3
4
R isik o
25
15
20
12
G ew ichtung
Z ielrisik o
0,333369084
14
P ortfoliorisik o
P ortfolioreturn
Im m o 1
1
0,5
0,4
0,3
14,00000038
10,59625
dieser Wert
wird fest
vorgegeben
dieser Wert wird
maximiert und stellt
den höchsten
Return bei
vorgegebenem
Risiko dar
Im m o 2
Im m o 3
Im m o 4
1
0,6
0,45
1
0,6
1
0,11223269
0,161267603
0,393130623 1
diese Werte
werden mittels
Solver gesucht.
Bedingung: jeder
Wert ≥ 0
Summe = 1
73
Efficient Frontier 4 Objekte
16
14
Rendite
12
10
8
6
4
2
0
0
5
10
15
20
25
30
Risiko
74
Effiziente Portfolios
 Die optimale Portfoliozusammensetzung hängt von
Risikopräferenzen ab.
Rendite in %
(erwarteter
Ertrag)
Optimum
bei Risikoaversion
Effiziente Portfolios
Optimum
bei starker
Risikoneigung
Bereich möglicher
Portfolios
Risiko in %
(Standardabweichung)
75
Bestimmung des optimalen Portfolios
 mit der Bestimmung der Efficient Frontier ist nur eine Eingrenzung der
realisierbaren Portfolios auf die unter Rendite-Risiko-Aspekten
effizienten Portfolios erfolgt
 es muss daher aus der Gesamtheit der effizienten Portfolios eine
Auswahl des optimalen, d.h. des Nutzen maximierenden Portfolios
stattfinden
 durch die Definition von Nebenbedingungen (Vorgabe von Ziel- oder
Einhaltung von Mindestrenditen) kann die Gesamtheit der effizienten
Portfolios eingeschränkt werden
76
Graphische Bestimmung des optimalen Portfolios
77
Bestimmung des optimalen Portfolios mit Hilfe des
Sharpe Ratios (I)
Sharpe Ratio
 die Sharpe Ratio bildet eine Verhältniszahl zwischen der erzielten
Überrendite und dem eingegangenem Risiko
 die risikofreie Rendite (Rf) wird dabei von der erzielten Rendite
abgezogen und durch das Portfoliorisiko dividiert
 somit lässt sich die Sharpe Ratio folgendermaßen mathematisch
definieren:
SRP 
Rp  R f
σp
 die Sharpe Ratio ist somit für den risikoadjustierten Erfolgsvergleich
verschiedener Portfolios untereinander geeignet und steht für das
bestmögliche Risiko-Rendite-Verhältnis im Portfolio
78
Bestimmung des optimalen Portfolios mit Hilfe des
Sharpe Ratios (II)
 Die „beste“ Position auf der Efficient Frontier eines individuellen
Portfolios ist subjektiv
 es werden dafür zwei Möglichkeiten angeboten:
 mittels der Steigung der Verbindungslinie zur risikofreien Anlage

 entspricht dem maximalen Sharpe Ratio
 mittels Nutzenfunktion des Anlegers
79
Graphische Bestimmung des optimalen Portfolios mit
Sharpe-Ratio-Maximum
16
Kapitalmarktlinie
14
SharpeRatio
Maximum
Rendite
12
10
8
6
4
2
0
0
5
10
15
20
25
30
Risiko
80
Mathematische Bestimmung des optimalen Portfolios
mit Sharpe-Ratio-Maximum (I)
 mit Hilfe des Solver wurden alle effizienten Rendite-RisikoKombinationen (Efficent Frontier) in Excel bestimmt
 für diese Kombinationen wird anschließend die jeweilige Sharpe Ratio
nach bekannter Formel berechnet
 durch die Funktion „=MAX(Zellbereich)“ wird die maximale Sharpe
Ratio angezeigt
 um das jeweilige Portfoliorisiko und die –rendite anzuzeigen wird die
Funktion „SVERWEIS“ verwendet
81
Mathematische Bestimmung des optimalen Portfolios
mit Sharpe-Ratio-Maximum (II)
dieser Wert wird vorgegeben
Werte der Efficient Frontier
durch die Funktion SVERWEIS
wird die jeweilige Rendite-RisikoKombination gewählt
diese Werte errechnen
sich nach bekannter
Formel
82
Asset-Allokation für das optimale Portfolio
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
Immobilie 1
17%
18%
Immobilie 2
19%
Immobilie 3
20%
21%
22%
23%
24%
25%
Immobilie 4
83
Capital Asset Pricing Model (CAPM) (I)
Annahmen
 Investoren handeln nach der Portfoliotheorie von Markowitz und die
dortigen Annahmen gelten
 homogene Erwartungen über Erwartungswert, Varianzen und
Kovarianzen der Renditen
 Informationen für alle Investoren gleichermaßen und
kostenfrei zugänglich
 Leerverkäufe sind unbegrenzt möglich
 Aufnahme sowie Anlage zum Zins für risikofreie Anlagen für jeden
Marktteilnehmer unbegrenzt und zum gleichen Satz möglich
 Umlauf an Anlagemöglichkeiten konstant
 alle in der Volkswirtschaft auftretenden Anlagemöglichkeiten werden
am Markt gehandelt
 Kapitalmarkt befindet sich im Gleichgewicht
84
Capital Asset Pricing Model (CAPM) (II)
daraus folgt:
alle Marktteilnehmer ermitteln die selbe Effizienzlinie
alle Marktteilnehmer ermitteln das selbe effiziente Portfolio
risikobehafteter Anlagen
dieses Portfolio bildet gleichfalls das Marktportfolio, da am Kapitalmarkt
Gleichgewicht herrscht
die Risikoneigung der Investoren ist ohne Einfluss auf die Struktur dieses
Portfolios
die Risikoneigung wird durch Aufteilung auf Marktportfolio und Anlage
bzw. Aufnahme zum Zins für risikofreie Anlagen berücksichtigt
85
Capital Asset Pricing Model (CAPM) (III)
86
Bestimmung optimaler Portfolios über die ShortfallGerade
Shortfall-Wahrscheinlichkeit
 Gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der ein Portfolio eine vorgegebene
Rendite verfehlt
 Alle Portfolios, die bezüglich einer definierten Mindestrendite dieselbe
Ausfallwahrscheinlichkeit besitzen, liegen im rP-σ-Raum auf einer sog.
Shortfall-Geraden
 Diese Gerade ist die mathematische Beschreibung der Trennlinie der
beiden Teilmengen des „Value at Risk“-Ansatzes
 Über der Geraden liegende Portfolios erfüllen die Restriktionen,
darunter liegende nicht
87
Herleitung der Shortfall-Geraden (I)
 Durch die Definition einer Shortfall-Geraden kann die Einhaltung einer
Mindestrendite realisiert werden
 Die Shortfall-Gerade grenzt dabei alle Portfolioalternativen aus, deren
unterer Renditeschwankungsbereich (rP-σP) die geforderte
Mindestrendite (rM) unterschreitet
88
Herleitung der Shortfall-Geraden (II)
dadurch wird der für den Anleger relevante Bereich der Efficient Frontier
auf diejenigen Portfoliolösungen reduziert, welche die
Mindestanforderungen unter Vorgabe einer tolerierten
Ausfallwahrscheinlichkeit erfüllen
Sicherheitsnebenbedingungen :
rP  σ P  rM bzw. rP  rM  σ P
Mit: rP
σP
rM
= erwartete Rendite des Portfolios P
= Standardabweichung des Portfolios P
= geforderte Mindestrendite
Shortfall  Gerade :
rP  rM  σ P
die verbleibenden effizienten Portfolios sind unter dem Aspekt der
Streuung, der Umsetzbarkeit und der zeitlichen Gültigkeit zu prüfen, um
schließlich das für den Anleger optimale Portfolio zu bestimmen
89
Darstellung der Shortfall-Geraden (II)
Shortfall-Wahrscheinlichkeit
Der Anstieg der Geraden ist durch die Ausfallwahrscheinlichkeit
gekennzeichnet
Je geringer die Ausfallwahrscheinlichkeit, desto steiler ist die Gerade
Der rP-Achsenabschnitt ist folgendermaßen mathematisch definiert:
rP  rmin  N1  σ P
Mit: rP
rmin
σP
N1-α
=
=
=
=
Rendite des jeweiligen Geradenpunktes
Mindestrendite
Standardabweichung des Portfolios
(1-α) – Quartil der Standardnormalverteilung
Bei Vorliegen einer Normalverteilung liegen rund 68% der Renditen
innerhalb des Intervalls zwischen +1 und -1, wenn N1-α=1
Somit beträgt die Wahrscheinlichkeit für die Unterschreitung der
Nebenbedingungen 16%
90
Moderne Methoden (I)
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase

Ziel der Portfolio-Selektion: Kombination nicht vollkommen positiv korrelierter
Anlagetitel, da auf diese Weise eine Risikoreduktion ohne gleichzeitig sinkende
Portfolio-Renditen erzielt werden kann

Graphische Darstellung des Portfolio-Selektionsprozesses
Durchführungsphase
Kontrollphase
Quelle: Walbröhl
91
Moderne Methoden (II)
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
Probleme bei der Übertragung der Portfolio-Selektions-Theorie
(a) Annahmen
 Einperiodige Betrachtungsweise des Modells, Immobilieninvestitionen sind
jedoch durch Langfristigkeit charakterisiert
 Annahme vollständiger Teilbarkeit trifft auf Immobilien nicht zu
 Annahme der Nichtexistenz von Transaktionskosten und einer Welt ohne
Steuern entspricht nicht der Realität
 Annahme normalverteilter Renditen lässt sich für Immobilienrenditen nicht
empirisch bestätigen
(b) Daten
 Die Portfolio-Selektions-Theorie ist erwartungswertorientiert. Praktische
Ermittlung von erwarteten Renditen, Varianzen und Kovarianzen ist
problematisch und erfolgt oft durch Extrapolation historischer Werte.
 Daten über Immobilientransaktionen sind schwer verfügbar, so dass für die
Konstruktion von Immobilienindizes in der Regel auf Immobilienwerte aus
Bewertungsgutachten zurückgegriffen werden muss.
92
Moderne Methoden (III)
Anregungsphase
Suchphase
Auswahlphase
Durchführungsphase
Kontrollphase
(c) Probleme bei der praktischen Umsetzung
 Problem der Auswahl des optimalen Portfolios anhand von Nutzenindifferenzkurven,
daher i.d.R. Eingrenzung der für den Investor relevanten effizienten Portfolios über
Nebenbedingungen
 Aufbau von Immobilienportfolios benötigt Zeit, daher sollte das Zielportfolio eine
langfristig optimale Lösung darstellen
 Anpassungen der bestehenden Portfoliostrukturen an Veränderungen des
Zielportfolios im Zeitablauf sind mit Kosten verbunden
93
Indexing
 Prinzip: Nachbildung eines Immobilienmarkt-Indexes im eigenen
Portfolio
 Annahme: Effiziente Immobilienmärkte, die keine Überrenditen durch
aktives Portfoliomanagement erlauben
 Vorteil: klare Strategievorgabe
 Nachteil: Umsetzbarkeit derzeit sehr eingeschränkt wegen fehlendem
Marktindex und Schwierigkeit – besonders bei Direktanlagen - den
Index nachzubilden (hoher Kapitaleinsatz durch mangelnde Teilbarkeit,
Transaktionskosten, Individualität von Immobilien erschwert exakte
Indexnachbildung)
94
Vielen Dank für die Aufmerksamkeit!
Geschäftsführer
Kirchgasse 2
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Tel. +49 (0)611 – 33 44 9 – 90
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