Emittentenhaftung fuer Fehlinformation am

Universität Wien
Rechtswissenschaftliche Fakultät
Exposé zum Dissertationsvorhaben
Mit dem vorläufigen Arbeitstitel
Emittentenhaftung für Fehlinformation am Sekundärmarkt
Betreuer
Univ.-Prof. Dr. Ulrich Torggler, LL.M.
Institut für Unternehmens- und Wirtschaftsrecht
Universität Wien
Vorgelegt von
Mag. Mario Hössl
1009396
[email protected]
Wien, im Juni 2015
Studienkennzahl: A 783 101
I. Problemstellung und Forschungsfragen
Auch der österreichische Kapitalmarkt ist längst nicht mehr national zu erfassen. Während
sich der Anteil internationaler Aktionäre am ATX im Jahr 2003 noch auf 18 % belief, hält er
seit 2008, und damit auch nach der vertrauensschwächenden Finanzkrise, bei über 40 %.1
Internationale Handelsteilnehmer waren 2014 für mehr als drei Viertel aller Handelsumsätze
an der Wiener Börse verantwortlich.2 Damit einher geht die zunehmende Europäisierung
auch des österreichischen Kapitalmarktrechts. Diese hat sich schon bislang durch die
fortschreitende Konkretisierung der Rahmenrichtlinien gezeigt3 und zuletzt durch den in
diesem Zusammenhang erstmaligen Rückgriff auf die Regulierung durch unmittelbar
anwendbare Verordnungen4 neue Dynamik gewonnen.
Neben der Ausgestaltung der harmonisierten Marktteilnehmerpflichten gewinnt in jüngerer
Vergangenheit der Diskurs über deren wirksame Durchsetzung zunehmend an Bedeutung.
Der europäische Gesetzgeber beugt dabei zwar einigen Diskrepanzen vor, in dem er immer
weitergehende behördliche Befugnisse voraussetzt5 und verwaltungsstrafrechtliche
Mindestsanktionen vorsieht.6 Im Zusammenhang mit der Marktmissbrauchsverordnung
wurde auch der Schritt hin zur Harmonisierung gerichtlicher Strafen gesetzt.7
Diese Initiativen stehen aber in starkem Kontrast zur privatrechtlichen Seite der
Durchsetzung kapitalmarktrechtlicher Pflichten, die bislang einzelstaatlich geprägt ist.8 Die
Folge sind wesentlich divergierende Auffassungen bezüglich des Verhältnisses von
nationalen Haftungsnormen und Europarecht, aber auch im Hinblick auf den Schutzzweck
der europarechtlich determinierten Pflichten an sich. In Verbindung mit den grundsätzlich
diversen mitgliedstaatlichen Schadenersatzregimen entsteht so ein unlevel playing field für
Emittenten. Sie sind je nach nationalem Recht, das auf die Beziehung zum Investor
anwendbar ist, mit unterschiedlichen Haftungsniveaus konfrontiert.
1
http://wirtschaftsblatt.at/home/boerse/wien/1460983/Weniger-AuslandsAktionaere-im-ATX.
http://www.wienerborse.at/static/cms/sites/wbag/media/de/pdf/about/media-fact-sheet-wienerboerse.pdf.
3
S etwa die jüngst ergangenen Übermaßverbote mit Änderung der Transparenzrichtlinie durch Art 3 Abs 1, 1a
RL 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2013 zur Änderung der Richtlinie
2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates, der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen
Parlaments und des Rates, sowie der Richtlinie 2007/14/EG der Kommission.
4
So die VO (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über
Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des
Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der
Kommission; weiters die VO (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014
über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012.
5
S etwa Art 23 Marktmissbrauchsverordnung und die Vorgängerbestimmung in Art 12
Marktmissbrauchsrichtlinie (RL 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003
über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch)).
6
Art 30 Abs 2 Marktmissbrauchsverordnung.
7
So die RL 2014/57/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über strafrechtliche
Sanktionen bei Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie).
8
Vgl Veil in Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht² (2014) 169 ff; siehe dazu auch die Aufstellungen in
Hopt/Voigt in Hopt/Voigt (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung (2005) 114 f, 125 f, 129.
2
Besonders anschaulich wird das, wenn man den Stand von Literatur und Rechtsprechung zur
Sekundärmarktinformationshaftung studiert, einem Bereich, in dem in besonders geringem
Maß haftungsrechtliche Vorgaben an die Mitgliedstaaten sekundärrechtlich verankert sind.
So war etwa die deutsche Lehre durch medienwirksame Börsenskandale im Zusammenhang
mit dem Scheitern des Neuen Marktes gezwungen, eigenständig über Grund und Reichweite
der sekundärmarktrechtlichen Emittentenhaftung im System der europäischen
Kapitalmarktinformation zu diskutieren, was unter anderem in der Schaffung spezieller
Haftungstatbestände in §§ 37b, 37c WpHG mündete.9 Auch im Vereinigten Königreich wurde
eine lange Debatte über die Haftung am Sekundärmarkt erst 2010 mit einer Haftungsreform
beendet.10
Einem derartigen Diskurs war in Österreich nur ein kurzes Leben beschieden.11 Vielmehr
wurde die Sekundärmarkthaftung bislang oft bloß im Schlepptau der Haftung für den
Emissionsprospekt behandelt und auch systematisch meist nur im Zusammenhang mit dieser
begriffen.12 Auch in der Rsp wurden die Unterschiede in den Ansätzen europäischer
Regulierung an Primär- und Sekundärmarkt nicht herausgearbeitet.13
Die
aktuelle
Entwicklung
der
verordnungsweisen
Harmonisierung
des
Marktmissbrauchsrechts leistet in diesem Zusammenhang Zweierlei: Sie drängt zu einer
gesamteuropäischen Sichtung der Problematik; und sie rückt, auf europäischer wie
mitgliedstaatlicher Ebene, die sekundärmarktbezogenen Sorgfaltspflichten in den
Mittelpunkt der Betrachtung.
Dies zum Anlass nehmend soll im Rahmen der Untersuchung versucht werden, einen Beitrag
zur noch jungen Debatte14 privater Anspruchsdurchsetzung im Rahmen der
MarktmissbrauchsVO zu leisten. Es kann aber erwartet werden, dass sich aus dem Diskurs
Erkenntnisse bezüglich der Vorgaben aus umsetzungspflichtigen Rechtsakten wie der
TransparenzRL ableiten lassen. Auch diese gilt es im Rahmen des generellen europäischen
Ansatzes des private enforcement einzuordnen.
Dem vorgelagert sollen allerdings Systematik und Ziel der den Emittenten treffenden
sekundärmarktgerichteten Publizitätspflichten erarbeitet werden. Der Schwerpunkt der
Arbeit liegt dabei in der Darstellung der Situation bei Notierung am geregelten Markt.
9
Zur Diskussion Ehricke in Hopt/Voigt 248 ff.
Dazu Verse, Zur Reform der Kapitalmarktinformationshaftung im Vereinigten Königreich, RabelsZ 76 (2012),
893.
11
So im Rahmen eines vorgeschlagenen § 82a BörseG, der aber letzten Endes nicht Eingang in die BörseGNovelle 2005 fand; dazu Völkl, Überlegungen zum Entwurf eines § 82a BörseG, RdW 2005/102.
12
Vgl etwa Enzinger, Grundlagen und Voraussetzungen der Haftung für Erklärungen an die Öffentlichkeit,
insbesondere im Kapitalmarktrecht, in FS Straube (2009) 26; Gruber/Zahradnik, Zum Kausalitätsbeweis bei der
Prospekthaftung, RdW 2010, 619 (621); Rüffler, Kapitalmarktrechtliche Informations- und Verhaltenspflichten
als Schutzgesetze?, GES 2010, 113 (116 f).
13
Dadurch werden Fälle der Sekundärmarkthaftung effektiv wie Fälle fehlerhafter Anlageberatung oder
Emissionsprospekthaftung behandelt, vgl nur OGH vom 15. 3. 2012, 6 Ob 28/12d.
14
Vgl bisher: Hellgardt, Europarechtliche Vorgaben für die Kapitalmarktinformationshaftung, AG 5/2012, 154
(165 f); Tountopoulos, Market Abuse and Private Enforcement, ECFR 2014, 297 (328).
10
Der Mehrwert gegenüber bereits vorhandenen Monographien15 soll in diesem Punkt
einerseits darin liegen, das oft bemühte Verhältnis zwischen Marktschutz und
Individualschutz zuerst losgelöst von der innerstaatlichen Schadenersatzdiskussion, und
damit vorläufig unabhängig der privatrechtlichen Anspruchsdurchsetzung zu erfassen. Nur
wenn die durchaus unterschiedlichen Stoßrichtungen der einzelnen Pflichten und Verbote
vorab gegeneinander abgewogen werden, ist eine wirklich ergebnisoffene Analyse des
Stellenwerts des private enforcement – generell oder pflichtenspezifisch – möglich und
können ökonomische Erkenntnisse umfassend zum Tragen kommen.
Zum anderen soll sich die Arbeit durch die Einbeziehung jüngerer Entwicklungen in den
Mitgliedstaaten16 und der rezenten Judikatur in den USA17 hervorheben. Die Pluralität der
Ansätze soll im Zuge der Arbeit dazu genutzt werden, durch kritischen Vergleich
Rückschlüsse für das Verständnis der Regelungsprinzipien der europäischen Grundlagen zu
ziehen.
Mit der „Übersetzung“ der gewonnenen Ergebnisse in die österreichische Schadenersatzdogmatik soll schließlich versucht werden, die Sekundärmarktinformationshaftung auch in
Österreich aus dem Fahrwasser der Prospekthaftungsdiskussion zu befreien und ihr als
eigenständige Rechtsfigur Leben einzuhauchen.
Schrittweise zu untersuchende Forschungsfragen sollen daher sein:
Auf welches Ergebnis richten sich die europäisch determinierten Sekundärmarktinformationspflichten des Emittenten am geregelten Markt aus Transparenzrichtlinie und
Marktmissbrauchsverordnung?
Inwieweit werden die Mitgliedstaaten der Europäischen Union durch Vorgaben aus
Transparenzrichtlinie und Marktmissbrauchsverordnung eingeschränkt, wenn sie
privatrechtliche
Haftungsvoraussetzungen
für
Sekundärmarktinformationspflichtverletzungen bestimmen?
Nach welchen Anspruchsvoraussetzungen kann ein Investor, der aufgrund der Verletzung
einer Sekundärmarktinformationspflicht durch einen Emittenten am geregelten Markt einen
Vermögensnachteil erlitten hat, diesen nach österreichischem Recht vom Emittenten ersetzt
verlangen?
15
Aus dt Perspektive etwa Dühn, Schadenersatzhaftung börsennotierter Aktiengesellschaften für fehlerhafte
Kapitalmarktinformation; Sauer, Haftung für Falschinformation des Sekundärmarktes (2004); Brellochs,
Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts (2005);
Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht (2008).
16
Vgl die bereits angesprochene Reform im Vereinigten Königreich (Fn 10); Aus der Rsp prominent etwa die
erste E zu den Haftungstatbeständen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes (dBGBl I Nr 2002/39), BGH
vom 13. 12. 2011, XI ZR 51/10 („IKB“).
17
U.S. Supreme Court vom 23. 6. 2014, Halliburton Co. v. Erica P. John Fund Inc., No. 13-317 (“Halliburton II”).
II. Gang der Untersuchung
Nach einer Einleitung in die Thematik sollen in Kapitel 2 die Publizitätspflichten von
Emittenten am geregelten Markt ausgehend vom Zulassungsprospekt als Initialinformation
einzeln dargestellt und aus Investorenperspektive systematisiert werden. Damit wird zum
einen ein Überblick über das Zusammenspiel der Auslösertatbestände gegeben. Zum
anderen wird damit der Gegenstand der Untersuchung eingegrenzt.
Darauf aufbauend soll versucht werden, die Beziehung zwischen Emittenten und
Sekundärmarkt zu erfassen, indem die Interessenlagen der Parteien aufgefächert und
typisiert werden. Das betrifft insbesondere die Motivation des Emittenten, den Zugang zum
geregelten Markt zu suchen, und die Einwirkung der von ihm in Erfüllung von
Offenlegungspflichten abgegebenen Erklärungen auf die Investorensphäre. Durch den
Vergleich mit anderen Konstellationen, in denen Informationspflichten inner- und außerhalb
des Kapitalmarktrechts wirken (wie insb der Emissionsprospektpflicht), sollen
herausstellende Merkmale dieser Beziehung erarbeitet werden.
Die so gewonnenen Erkenntnisse lassen freilich keine abschließende Kategorisierung zu; sie
stellen aber einerseits einen Baustein für die Beurteilung der Haftung nach österreichischem
Recht in Kapitel 5 dar. Andererseits schafft die vorgezogene Würdigung der individuellen
Interessenlagen taugliche Parameter zur Abgrenzung von anders gelagerten
Informationspflichten des Emittenten. Dadurch unterstützt sie die Untersuchung der
europäischen Regelungsprämissen in Kapiteln 3 und 4 und erlaubt dort, das Zusammenspiel
mit regulatorischen Interessen darzustellen.
In Kapitel 3 wird sodann der Fokus auf die supranationale Ebene gerichtet und die Ziele der
Publizitätspflichten des Emittenten gegenüber dem Sekundärmarkt im System des
Europäischen Kapitalmarktrechts erfasst. Dabei sollen der Funktion des Marktes und der
Rolle der einzelnen Marktakteure in der europäischen Kapitalmarktregulierung besondere
Beachtung geschenkt werden. Dazu werden auch rechtsvergleichende Erwägungen im
Hinblick auf die Situation in den USA und bereits umgesetzten Reformen in den
europäischen Mitgliedstaaten angestellt und Erkenntnisse der neuen Institutionenökonomik
und der Finanzierungstheorie herangezogen. Die einzelnen Publizitätspflichten sollen auf die
damit verfolgten Zielsetzungen untersucht werden, bevor allgemeine Regulierungsziele des
europäischen Gesetzgebers vor die Klammer zu ziehen und gegeneinander abzuwägen sind.
In diesem Rahmen soll auch das Verbot der Marktmanipulation am Fall der
informationsgestützten Manipulation in die Betrachtung einbezogen werden. Ergebnis des
Kapitels ist die Beantwortung der ersten Forschungsfrage.
Kapitel 4 soll auf diesen Ergebnissen aufbauen und herausarbeiten, in welchem Ausmaß die
private Rechtsdurchsetzung Teil des Regelungskonzepts des europäischen Gesetzgebers für
den Sekundärmarkt ist. Dabei ist sowohl auf den Vergleich mit anderen Materien
europäischer Normsetzung als auch auf ökonomische Literatur zu Stellenwert und
Wirkungen
von
public
und
private
enforcement
Bezug
zu
nehmen.
Maßgeblich sind zusätzlich zu den bereits herausgestellten Elementen der
Normensystematik und des telos die unionsrechtliche Kompetenzverteilung sowie die
Ermittlung des Normgehalts nach dem effet utile, wobei den Spezifika der privaten
Anspruchsdurchsetzung am Kapitalmarkt besondere Bedeutung zukommen soll. Daraus
sollen Vorgaben an den mitgliedstaatlichen Gesetzgeber und Rechtsanwender erschlossen
werden. Ergebnis des Kapitels ist die Beantwortung der zweiten Forschungsfrage.
In Kapitel 5 soll schließlich der Bogen zurück zum österreichischen Recht gespannt werden.
Wurden davor auf europäischer Ebene Form und Reichweite des Individualschutzcharakters
der einzelnen Sekundärmarktinformationspflichten des Emittenten eruiert und die
Zielvorgaben an den österreichischen Gesetzgeber herausgearbeitet, so können diese
Ergebnisse nun im Rahmen des österreichischen Schadenersatzrechts fruchtbar gemacht
werden. Im Zuge dessen gilt es, die Beziehung zwischen Emittenten und Anleger dogmatisch
zu erfassen sowie Auswirkungen der regulatorischen Zielsetzungen auf Kausalitätsprüfung,
Höhe des ersatzfähigen Schadens und Verschuldenserfordernis zu erörtern. Ergebnis des
fünften Kapitels ist die Beantwortung der dritten Forschungsfrage.
Der finale Teil der Arbeit widmet sich den Implikationen der gewonnenen Ergebnisse für die
Rechtsanwendung. Dabei nimmt die Frage der Schadensbemessung einen hohen Stellenwert
ein; hier kann wiederum auf Ergebnisse der ökonomischen Forschung zurückgegriffen
werden. Dann können abschließende Überlegungen zu den Modalitäten prozessualer
Durchsetzung angestellt werden.
III. Vorläufige Gliederung
1 Einleitung
1.1 Österreich als Teil des europäischen Kapitalmarkts
1.2 Regelungsprinzipien und Entwicklungen im europäischen Kapitalmarktrecht
1.3 Forschungsfrage und Gang der Untersuchung
2 Systematik der Emittentenpflichten gegenüber dem Sekundärmarkt
2.1 Die Emittentenpflichten am Sekundärmarkt im System der Kapitalmarktinformation
2.1.1 Börsezulassungsprospekt nach BörseG
2.1.2 Regelpublizität nach BörseG
2.1.3 Ad-hoc-Publizität kursrelevanter Information nach MarktmissbrauchsVO
2.1.4 Sonstige anlassbezogene Informationen (Directors‘ Dealings, Beteiligungspublizität)
2.2 Die Beziehung des Emittenten zum Sekundärmarkt
2.2.1 Zusammenspiel der Informationspflichten aus Anlegerperspektive
2.2.2 Interessenlage des Emittenten am Sekundärmarkt
2.2.3 (Vor-)Vertragliche Haftung, Vertrauenstatbestände und Sekundärmarktpflichten
2.3 Zwischenergebnis – Untersuchungsgegenstand und Interessenlagen am Sekundärmarkt
3 Ziele der Sekundärmarktregulierung
3.1 Die Rolle des Sekundärmarkts im modernen Kapitalmarktrecht
3.2 Systematik von Haupt- und Nebenzielen der einzelnen Publizitätspflichten
3.2.1 Marktbezogene Regelungen
3.2.2 Marktteilnehmerbezogene Regelungen
3.3 Verhältnis zum Verbot informationsgestützter Marktmanipulation
3.4 Globale Regulierungsziele der Sekundärmarktinformation
3.4.1 Sekundärmarktinformation und Corporate Governance
3.4.2 Sekundärmarktinformation und Markteffizienz
3.4.3 Die Rolle des Individualschutzes
3.5 Marktmodell im europäischen Kapitalmarktrecht
3.5.1 ECMH, generally efficient market und der europäische Kapitalmarkt
3.5.2 Informierte und rational uninformierte Händler, Händler mit und ohne Preisinteresse
3.5.3 Retail Investor, Verbraucher und die Rolle der behavioral finance
3.6 Zwischenergebnis – Regulierungsziele und Schutzgüter
4 Europäisches Kapitalmarktrecht und mitgliedstaatliches Privatrecht
4.1 Realisierung von markt- und marktteilnehmerbezogenen Regulierungszielen
4.1.1 Eigenschaften von public und private enforcement
4.1.2 Private enforcement im Recht der europäischen Union
4.2 Private enforcement im Kapitalmarktrecht
4.2.1 CAPM und Portfoliotheorie
4.2.2 Umverteilungsschaden und Circularity
4.3 Vorgaben für die private Rechtsdurchsetzung aus der TransparenzRL
4.4 Vorgaben für die private Rechtsdurchsetzung aus der MarktmissbrauchsVO
4.4.1 Anlassbezogene Publizitätspflichten
4.4.2 Verstöße gegen das Marktmanipulationsverbot
4.5 Umsetzungspflicht und überschießende Umsetzung
4.6 Zwischenergebnis – Vorgaben an den österreichischen Gesetzgeber und Rechtsanwender
5 Haftung des Emittenten nach österreichischem Recht
5.1 Stellung der Sekundärmarkthaftung in der österreichischen Schadenersatzsystematik
5.2 Verhältnis zur Haftung nach § 1295 Abs 2, § 1300 ABGB
5.3 Regulierungsziele der Sekundärmarktinformationspflichten als Schutzzweck
5.3.1 Vermögensnachteil und Transaktionserfordernis
5.3.2 Kausalität und Risikozusammenhang
5.3.3 Verschuldenserfordernis
5.4 Zwischenergebnis – Voraussetzungen der Haftung nach ABGB
6 Implikationen für die Rechtsanwendung
6.1 Schadensbemessung
6.1.1 CAPM und daily residual rate of return
6.1.2 Bewertung von antizipierter Desinformation und Kollateralschäden
6.2 Prozessuale Geltendmachung
6.2.1 Beweis von Schaden, Kausalität und Verschulden
6.2.2 Follow-Up-Klagen und kollektive Rechtsdurchsetzung
7 Zusammenfassung in Thesen
IV. Zeitplan
Wintersemester 2014/15
Weiteres Seminar gem § 4 Abs 1 lit d Doktoratsstudienplan
Wahlfächer
Sommersemester 2015
VO Juristische Methodenlehre gem § 4 Abs 1 lit a Doktoratsstudienplan
SE Judikatur- und Textanalyse gem § 4 Abs 1 lit b Doktoratsstudienplan
SE Vorstellung des Dissertationsvorhabens gem § 4 Abs 1 lit c Doktoratsstudienplan
Einreichung des Exposés, Antrag auf Genehmigung des Dissertationsvorhabens
Wintersemester 2015/16
Seminar aus Unternehmensrecht gem § 4 Abs 1 lit d Doktoratsstudienplan
Wahlfächer
Abfassen der Dissertation
Sommersemester 2016 – Sommersemester 2017
Abfassen der Dissertation
V. Ausgewählte Literatur
Artikel und Beiträge:
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Schöps, Die Überwachung börserechtlicher Transparenzpflichten (2012)
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