France Telecom

France Telecom
Marktgewichten
19
EURO STOXX 50 (angeglichen)
18
Schrumpfkur unumgänglich
17
16
15
FRANCE TELECOM
14
13
12
11
10
A
M J
J
A
S
O N
D
J
F
M A
M J
J
A
S
O N
D
J
F
M
Source: Thomson Reuters Datastream
Investment-Case
Kurs:
EUR 11.0
TK-Symbol:
FTE
Branche:
Telekomgesellschaften
Analyst:
Christian Fröhlich 044 292 31 31
Nachhaltiges Anlageuniversum: Nein
Erstellungsdatum: 30. März 2012
Kennzahlen
GpA in EUR
Wachstum
KGV
Price to Book
EV/EBITDA
Dividende in EUR
Rendite
2011
2012E
2013E
1.44
–0.7%
7.7x
1.1x
4.2x
1.40
12.7%
1.34
–6.7%
8.2x
1.1x
4.3x
1.27
11.5%
1.32
–1.5%
8.4x
1.1x
4.3x
1.22
11.1%
Unternehmensbeschreibung
France Telecom (FT) ist mit der Marke Orange einer der
grössten Telekomanbieter in Europa und hat auch gewichtige Aktivitäten in Afrika. Des Weiteren werden im Bereich
Enterprise
(grosse
Unternehmenskunden)
in
über
160 Ländern IT- und Kommunikationsdienste angeboten.
2011 erwirtschaftete das Unternehmen bereits die Hälfte
des Konzernumsatzes ausserhalb Frankreichs, 80% der
Gewinne fielen aber noch immer im Heimmarkt an. Der
französische Staat hält 27% der Aktien und hat damit
einen starken Einfluss auf das Unternehmen.
Konkurrenten: Vivendi (SFR), Bouygues, Iliad, Telefonica,
Vodafone, Deutsche Telekom, BT Group etc.
Geografische Umsatzverteilung 2011
50%
9%
8%
8%
10%
16%
Frankreich
Spanien
Polen
Afrika & Naher Osten
Übrige Länder/Regionen
Enterprise (weltweit)
Umsatzverteilung 2011 nach Sparten
51%
Mobilfunk
32%
Festnetz
17%
Nicht zugeteilte/übrige Umsätze
 Der Markteintritt von Iliad hat das Preisgefüge in Frankreich deutlich nach unten verschoben, was aufgrund der
unflexiblen Kostenbasis von France Telecom die Margen
stark belastet. Kurzfristig gewinnt Iliad dank Tiefstpreisen
viele Kunden und wird erst mittelfristig aufgrund des sehr
schwachen eigenen Netzes an Grenzen stossen.
 Der Sektor krankt an stark verzerrten Preisplänen, die
historisch bedingt sind und sich nicht an den Gestehungskosten orientieren: Internationale Gespräche subventionieren Lokalgespräche, SMS und Gesprächsminuten subventionieren Datenangebote, und urbane Kunden
subventionieren ländliche Regionen. Zudem muss sich
die Netzkapazität nach der Spitzennachfrage («peak
demand») des Tages richten, so dass diese Dienste den
Hauptkostenblock vorgeben. Die Off-Peak-Nachfrage
verursacht dagegen kaum zusätzliche Kosten und subventioniert so betrachtet die immer noch zu wenig teure
Spitzennachfrage. Mobiles Internet und Dienste wie
WhatsApp oder Skype erlauben den Konsumenten nun,
zu teure Produkte wie SMS oder Gesprächsminuten
durch Internetdienste zu ersetzen, was die Umsätze der
Telekomindustrie belastet.
 Die Regulatoren sind in Europa sehr strikt und versuchen
primär, die Preise zu drücken, statt über stabile Gewinne
Investitionsanreize für neue Netze zu schaffen. Aus diesem Grund und wegen der Schuldenkrise dürfte der Sektor anders als in den USA vorerst weiterschrumpfen.
 FT kann einer Schrumpfung und weiterem Margendruck
kurzfristig nicht entgehen. Die Bewertung ist zwar klar
zurückgekommen, aber die Visibilität ist noch zu gering.
Kurzinformationen
Valorennummer:
720 128
Risikograd/Land:
4/Frankreich
Aktien/Börsenkapitalisierung: 2 649 Mio/EUR 29.2 Mrd
Handelsplätze:
Frankreich
Kursperformance:
YTD –9.0%
Free Float:
66%
Besitzverhältnisse:
breit gestreut
Bonität (S&P):
A–
SWOT-Analyse
Umsatzentwicklung (in Mio EUR)
Stärken/Chancen
 Exponentiell wachsende Datenvolumen und geringe
Investitionsanreize erhöhen die Auslastung der Netze in
Europa, was früher oder später stabilere oder gar wieder steigende Preise nach sich ziehen könnte. Bis dahin
sinken die Umsätze aber, auch bei France Telecom.
 HTML5-Apps werden den Konkurrenzdruck auch unter
den erfolgreichsten Smartphone-Herstellern vergrössern.
Damit dürften die Kosten für Gerätesubventionen sinken.
 Signifikanter Umsatzanteil in Schwellenländern in Afrika
und im Nahen Osten (9%) und in Polen (8%).
 Dank des Roaming-Abkommens mit Iliad behält FT im
Gegensatz zu SFR und Bouygues einen Teil der Umsätze, wenn Kunden zum neuen Wettbewerber wechseln.
 Sehr hohe Dividende (EUR 1.4 pro Aktie für 2011). Ab
2012 soll sie aber 40 bis 45% der operativen Cashflows betragen und damit um rund 10 bis 25% sinken.
 Laufzeit der ausstehenden Anleihen ist mit knapp zehn
Jahren überdurchschnittlich hoch, womit FT relativ gut
vor steigenden Zinsen und Inflationsraten geschützt ist.
45 944
45 503
43 598
42 994
42 564
2009
pro Aktie
Gewinn pro Aktie in EUR
Buchwert pro Aktie in EUR
Dividende in EUR
– Ausschüttungsquote in %
2010
2011
2012E
2013E
1.35
1.33
2012E
2013E
2014E
GpA-Entwicklung (in EUR)
1.45
1.44
1.28
1.13
Schwächen/Risiken
 Iliad gewinnt viele Kunden und reduziert die Gewinne
von FT klar. Mittelfristig dürfte Iliad aufgrund des schwachen eigenen Netzes und der Volumenbegrenzung im
Roaming-Abkommen mit FT aber an Grenzen stossen.
 Wegen strikter Arbeitsmarktgesetze ist die Kostenstruktur
zu wenig flexibel und kann nur schlecht den sinkenden
Umsätzen angepasst werden. Dennoch will FT zwischen
2010 und 2015 die Kosten um EUR 3 Mrd senken.
 2012 bringt erneut deutliche regulatorisch verordnete
Preissenkungen (z.B. internationale Roaming-Tarife), ab
2013 sollte sich diese Front aber stabilisieren.
Kennzahlen
France Telecom per Ende
Umsatz (Mio EUR)
– Veränderung in %
Betriebsgewinn (Mio EUR)
– Veränderung in %
– Betriebsgewinnmarge in %
Reingewinn (Mio EUR)
– Veränderung in %
– Umsatzrendite in %
– Eigenkapitalrendite in %
Eigenkapital in % der Bilanzsumme
45 277
2009
2010
2011
2014E
2010
45 503
–1.0
7 921
–11.7
17.4
3 920
30.8
8.6
13.5
29.7
2011
45 277
–0.5
7 501
–5.3
16.6
3 895
–0.6
8.6
14.1
27.6
2012E
43 565
–3.8
7 542
0.5
17.3
3 602
–7.5
8.3
13.0
28.3
2013E
42 953
–1.4
7 434
–1.4
17.3
3 562
–1.1
8.3
12.7
28.8
2014E
42 552
–0.9
7 273
–2.2
17.1
3 476
–2.4
8.2
12.3
29.2
2010
1.45
10.74
1.40
97
2011
1.44
10.17
1.40
97
2012E
1.34
10.23
1.27
95
2013E
1.32
10.32
1.22
92
2014E
1.28
10.41
1.19
93
DIESE PUBLIKATION WURDE DURCH DAS RESEARCH DER ZÜRCHER KANTONALBANK VERFASST.