Ausblick - Schroders
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Ausblick - Schroders
Nur für professionelle Investoren Dezember 2011 Schroders Ausblick 2012: Aussichten für US-Anleihen Von David Harris, Senior-Portfoliomanager „Wert gegen Volatilität“ – mit diesem Gegensatz lassen sich die widerstreitenden Ziele der Anleihenfondsmanager im laufenden und auch kommenden Jahr recht gut beschreiben. Anleger werden sich im kommenden Jahr mit enormer Unsicherheit konfrontiert sehen, und viele der Faktoren, die in diesem Jahr zuweilen heftige Kursänderungen ausgelöst haben, dürften im neuen Jahr fortbestehen. Zudem werden sich neue Impulsgeber hinzugesellen. – „Wert gegen Volatilität“ – mit diesem Gegensatz lassen sich die widerstreitenden Ziele der Anleihenfondsmanager im laufenden und auch kommenden Jahr recht gut beschreiben. – Unserer Einschätzung nach sind Unternehmensanleihen und einige verbriefte Anlagen immer noch attraktiv. – US-Treasuries sind, wie auch die meisten anderen Staatsanleihen, ziemlich unattraktiv, aber dennoch ein sicherer Hafen. – Wir werden weiterhin in Strategien investieren, die auf unseren Fundamentaldatenanalysen beruhen, werden jedoch unsere Einschätzungen in kleinerem Rahmen umsetzen, um Beeinträchtigungen durch negative Markteinwirkungen zu mindern. Fragen im Hinblick auf das schleppende Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten werden begleitet von der noch umstritteneren politischen Debatte über die Frage, mit welcher Verbindung aus Steuerreform und Ausgabensenkungen sich das US-Haushaltsdefizit in den Griff bekommen lässt. Die Präsidentschaftswahlen im kommenden November werden die Lage zweifellos weiter erschweren. Die Finanzlage der amerikanischen Verbraucher ist durch die geringe Zahl neuer Arbeitsplätze, den geringfügigen Lohnanstieg und den Immobilienmarkt, der seinen Tiefpunkt noch immer nicht erreicht hat, weiterhin angespannt. Europa befindet sich auf dem Weg in eine Rezession, und die Wahrscheinlichkeit, dass der Abschwung über das Finanzsystem auf Nordamerika übergreifen wird, stellt in den ersten Monaten des kommenden Jahres ein erhebliches Risiko dar. Jenseits der wirtschaftlichen Trends sind Ende 2011 jedoch zwei neue Faktoren in den Vordergrund getreten, die das Anlageverhalten während des gesamten kommenden Jahres beeinflussen dürften. Es scheint in der Tat, als habe der gesamte Markt für Anleihen im 3. Quartal eine Reihe von Erkenntnissen gehabt, die die Anlagetätigkeit noch für geraume Zeit prägen dürften. Diese Faktoren sind keineswegs auf die Vereinigten Staaten begrenzt. Schuldenexpansion Der erste Punkt ist die weitgehende Anerkennung der Tatsache, dass eine Schuldenexpansion nicht mehr der bedeutende Wachstumstreiber sein wird, wie sie es in den vergangenen Jahrzehnten war. Die Finanzkrise von 2008 zwang erst Unternehmen und anschließend Verbraucher dazu, den Gürtel in Bezug auf ihre Haushaltsausgaben enger zu schnallen. Zunächst wurde die Flaute weitgehend von Bundes- und Lokalregierungen aufgefangen, die als Starthilfe für erneutes Wachstum eine Vielzahl von Ausgaben- und Anreizmaßnahmen beschlossen. Es bestand die Hoffnung, mit diesen Mitteln den Verbrauch und das Arbeitsplatzangebot wieder auf das alte Niveau anzuheben. Immer wenn sich das Wachstum zu stark abschwächte, schienen die Regierungen zur Unterstützung bereitzustehen. Ausblick 2012: Aussichten für US-Anleihen „Es wird zahlreiche Möglichkeiten zum Erzielen attraktiver Renditen geben, solange Anleger kurz fristige Marktturbulenzen als eine weitere Wertschöpfungsquelle nutzen und sich von der Volatilität nicht dazu verleiten lassen, die Fundamentaldaten zu vernachlässigen.“ Der erste schwere Rückschlag kam im Sommer dieses Jahres, als das mit -1,0 % äußerst schwache BIP für das 2. Quartal zusammen mit den Korrekturen für das 1. Quartal bekannt gegeben wurde, wodurch die Wachstumsdynamik fast vollständig eliminiert wurde (von 1,9 % auf 0,4 % revidiertes BIP). Die Enttäuschung war groß, da diese Nachricht unmittelbar auf beträchtliche steuerliche und geldpolitische Anreize folgte, die in den kommenden Monaten auslaufen sollten. Diese Zahlen wurden veröffentlicht, als die umstrittene, bekanntermaßen spöttisch beäugte amerikanische Haushaltsdebatte am heftigsten tobte. Was optimistischen Anlegern deutlich vor Augen führte, dass die Wirtschaft in naher Zukunft keineswegs auf eine staatliche Rettung hoffen durfte – zumindest nicht auf eine mit der Durchschlagskraft früherer Anreizpakete. Die letzten Zweifel verflogen Ende November, als der Kongress sich außerstande zeigte, überhaupt irgendeine eine Einigung über ein kurzfristiges Anreizprogramm im Austausch für langfristige Ausgabenkürzungen oder Einnahmensteigerungen zu erzielen. Für den amerikanischen Anleihenmarkt bedeutet dies, dass das Wirtschaftswachstum bei geringeren Staatausgaben mit einem scharfen Gegenwind zu rechnen hat, selbst wenn noch in letzter Minute ein Anreizpaket für 2012 auf die Beine gestellt wird. Zwischen 2008 und 2011 hat der starke Anstieg der Staatsausgaben die wachsenden Ersparnisse der Verbraucher und die geringere Verschuldung der Unternehmen praktisch aufgewogen. Die Bruttostaatsverschuldung konnte damit zwar konstant gehalten werden, jedoch zu Lasten eines stärkeren Wirtschaftswachstums. Wird das Jahr 2012 anders verlaufen? Können wir 2012 eine andere Dynamik erwarten? Es gibt einige Gründe, optimistisch zu sein. Die Verbraucher konnten ein kleines Polster von Ersparnissen aufbauen, auf das sie zugreifen können. Die Sparquote stieg von rund 1 % im Jahr 2005 bis Anfang 2011 auf 5 % an. Insgesamt ist sie jedoch im Vergleich zu früheren Jahrzehnten mit Ausnahme des vergangenen Jahrzehnts immer noch sehr gering. Die Anzahl neuer Arbeitsplätze dürfte ebenfalls steigen, weil die Kostensenkungen den Unternehmen wenig Spielraum zur Expansion bieten, sofern sie nicht zusätzliche Mitarbeiter einstellen. Im Vergleich zu der Zahl der verlorenen Arbeitsplätze während des Abschwungs dürfte die Anzahl neu geschaffener Arbeitsplätze jedoch mäßig ausfallen. Es ist weiterhin ein starker Kostendruck zu erwarten, und der Aufwärtsdruck auf die Löhne wird ebenfalls gering bleiben. Insgesamt haben die strukturellen Hindernisse (Verschuldung der Verbraucher, Immobilien, Kostendruck für Unternehmen), die im Laufe der vergangenen Jahre ein gesundes Wirtschaftswachstum verhinderten, wohl ihren Tiefpunkt überwunden. Sie sind jedoch noch weitgehend vorhanden, und jetzt kommen auch noch ausgeprägte haushaltspolitische Probleme hinzu. Viele Anzeichen belegen unsere seit langem vertretene Einschätzung, dass das Wirtschaftswachstum im historischen Vergleich sehr schwach ausfallen wird. Doch das Ungleichgewicht, das häufig als Vorbote einer Rezession auftritt, ist nicht vorhanden. In unserem Basisszenario für das kommende Jahr gehen wir daher nicht von einem Ableiten in negatives Wachstum aus. Dennoch ist das Sicherheitspolster gegen Enttäuschungen so dünn, dass eine Rezession weiterhin ein beträchtliches Risiko darstellt. Politische Entscheidungen übertrumpfen Fundamentaldaten Der zweite Punkt, der seit Neuestem die Märkte beeinflusst, besteht darin, dass Wirtschafts- und Kreditfundamentaldaten häufig von der Verkündung politischer Maßnahmen in den Hintergrund gedrängt werden. Wie bei der Erkenntnis über die Auswirkungen der Entschuldung auf das Wachstum hat sich auch in diesem Fall der Sommer 2011 als Wendepunkt erwiesen. Neben der Haushaltsdebatte in den USA wurden die Schlagzeilen im Sommer von den politischen Maßnahmen zur Eindämmung der eskalierenden Schuldenkrise in Europa dominiert. Das vorläufige Ergebnis besteht derzeit und voraussichtlich auch in Zukunft in weiteren staatlichen Anleihenkäufen und verschiedenen Sparmaßnahmen zur Ausblick 2012: Aussichten für US-Anleihen Senkung der Haushaltsdefizite. Die regelmäßigen Änderungen der offiziellen politischen Maßnahmen und die anhaltenden Spekulationen über die nächste Änderung haben jedoch die Oberhand über die wirtschaftlichen Auswirkungen behalten. Selbst wenn sich nun abzeichnet, dass 2012 eine nachhaltigere Lösung gefunden werden wird, dürfte die Lage in Europa im kommenden Jahr für erhebliche Unsicherheit und Volatilität sorgen. Zur amerikanischen und europäischen Schuldenpolitik kommen die vielen regio nal begrenzten politischen Kurswechsel hinzu, die das Wachstum ankurbeln sollen, gleichzeitig jedoch das Anlageumfeld verzerren. Ein Paradebeispiel findet sich auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt. Dort haben Änderungen am Refinanzierungsprogramm HARP (Home Affordable Refinance Program) zusammen mit laufenden und möglichen zukünftigen quantitativen Lockerungsprogrammen die Bedeutung fundamentaler Wertschöpfungsfaktoren reduziert. David Harris David Harris kam 1992 als USRentenfondsmanager zu Schroders in New York. Zuvor war er als Finanzanalyst für die Irwin Management Company tätig und davor für die Weston Financial Group. Er begann seine Karriere 1986 bei der State Street Bank & Trust. David Harris besitzt einen MBA von der J.L. Kellogg Graduate School of Management und einen BBA von der University of Massachusetts, Amherst. Die nun seit mehr als zwei Jahren andauernde unkonventionelle Geldpolitik ist eine eigene Anmerkung wert. Weitere quantitative Lockerungsmaßnahmen sind im kommenden Jahr durchaus denkbar, falls das Wachstum stocken sollte. Auch weitere Änderungen im Hinblick auf Vorgaben für Inflationsziele sind möglich. Dennoch wird die Regierung mit ihren geldpolitischen Maßnahmen weiterhin darum bemüht sein, die Auswirkungen der kalten Progression auszugleichen. Wir rechnen jedoch nicht mit einem signifikanten Wachstumsschub, und unbeabsichtigte Folgen wie eine Inflation müssen aufmerksam beobachtet werden. Anlagethemen für 2012 Wir sehen in Unternehmensanleihen und einigen verbrieften Anlagen weiterhin attraktive Anlagemöglichkeiten. Bei amerikanischen Portfolios bieten bieten Anleihen mit niedrigem Investment-Grade (BBB) und Hochzinsanleihen mit relativ guter Bonitätseinstufung (BB) die beste Kombination von Renditeaufschlägen, Bonitätsverbesserung und Potenzial zur Spreadverengung. Allokationen in vergleichbar bewerteten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sind ebenfalls attraktiv. Bei der Auswahl der Branchen und Wertpapiere im Bereich Unternehmensanleihen bevorzugen wir weiterhin Unternehmen mit positiven freien Cashflows, deren Geschäftsleitungen ein umsichtiges Finanzmanagement betreiben. Bei so viel Unsicherheit ist die Fehlertoleranz für Unternehmen zudem sehr gering. Unter den hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) bieten von der GNMA emittierte Wertpapiere mit niedriger Verzinsung eine sehr gute Rendite bei geringem Refinanzierungsrisiko. Ihre Attraktivität ist umso größer, da sie relativ immun gegen die Manipulation von Refinanzierungsprogrammen und Kreditvergaben sind und daher eine gute, stabile Alternative zu Staatspapieren mit geringen Renditen darstellen. Nicht-staatliche verbriefte Emissionen werden möglicherweise im kommenden Jahr von größerer Bedeutung sein, allerdings erst, nachdem mehr Sicherheit auf politischer Ebene besteht. Kommunale Wertpapiere, die von vielen Anlegern oftmals übersehen werden, könnten im kommenden Jahr ebenfalls attraktiv werden, weil bundesstaatliche und lokale Regierungen ihre Haushaltsprobleme in unterschiedlichem Tempo angehen werden. US-Treasuries sind, wie auch die meisten anderen Staatsanleihen, ziemlich unattraktiv, aber dennoch ein sicherer Hafen. Niedrig verzinste Papiere bieten jedoch im Falle schwerwiegender politischer Fehler oder einem Vertrauensverlust in die USA nur eine geringe Absicherung. Ausblick 2012: Aussichten für US-Anleihen Portfoliostrategie Mit Blick auf unsere Gesamtportfoliostrategie halten wir aufgrund der Unsicherheiten, die durch ungewöhnliche haushaltspolitische Maßnahmen oder die sich rasch ändernde politische Landschaft verursacht werden, an unseren langfristi gen Themen fest. Wir sind uns sicher, dass diese Faktoren auch im nächsten Jahr fortbestehen werden und die Märkte infolgedessen weitaus volatiler als gewöhnlich sein werden. Anlagemöglichkeiten werden jedoch reichlich vorhanden sein. Es wird ein Kompromiss erforderlich sein zwischen der Umsetzung einer starken, auf langfristigem Wert beruhenden Strategie und der Notwendigkeit, das Portfoliokapital vor kurzfristigen heftigen Schwankungen zu schützen, die als unbeabsichtigte Folgen gut gemeinter politischer Kurswechsel auftreten könnten. Wir werden weiterhin in Strategien investieren, die auf unseren Fundamentaldatenanalysen beruhen, dabei jedoch unsere Einschätzungen in kleinerem Rahmen umsetzen, um Beeinträchtigungen durch negative Markteinwirkungen zu mindern. Wir werden häufig Strategien auswählen, die sich ergänzen und eine geringere Korrelation aufweisen oder während Zeiten höherer Volatilität als Absicherung fungieren. Von politischen Maßnahmen beeinflusste Abweichungen werden zudem häufig Chancen für kurzfristigere Strategien bieten, die vorübergehende Marktverwerfungen nutzen und langfristigere Strategien ausgleichen. Angesichts der wirtschaftlichen und politischen Unsicherheit im kommenden Jahr könnte sich 2012 für Anleihenanleger als ebenso frustrierend wie das Jahr 2011 erweisen. Dennoch wird es zahlreiche Möglichkeiten zur Erwirtschaftung attraktiver Renditen geben, solange Anleger kurzfristige Marktturbulenzen als eine weitere Wertschöpfungsquelle nutzen und sich von der Volatilität nicht dazu verleiten lassen, die Fundamentaldaten zu vernachlässigen. Es gilt, besonnen zu verfahren und das richtige Gleichgewicht zwischen Wert und Volatilität zu finden. Wichtiger Hinweis: Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von David Harris, Senior Portfolio Manager – US Fixed Income, und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Nur für professionelle Anleger und Berater. Dieses Dokument ist nicht für Privatkunden geeignet. Dieses Dokument dient nur Informationszwecken und ist keinesfalls als Werbematerial gedacht. Das Material ist nicht als Angebot oder Werbung für ein Angebot gedacht, Wertpapiere oder andere in diesem Dokument beschriebene verbundene Instrumente zu kaufen. Keine Angabe in diesem Dokument sollte als Empfehlung ausgelegt werden. Dies ist kein Ausschluss und keine Beschränkung der Verpflichtung oder Haftung, die SIM gemäß dem Financial Services Markets Act 2000 (in seiner gültigen Fassung) oder einer anderen Gesetzgebung gegenüber seinen Kunden hat. Individuelle Investitions- und/oder Strategieentscheidungen sollten nicht auf Basis der Ansichten und Informationen in diesem Dokument erfolgen. Herausgegeben von Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Zugelassen und unter der Aufsicht der Financial Services Authority.