Institutionelles Kapital für EEG-Projekte
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Institutionelles Kapital für EEG-Projekte
Renewable Energy Finance Institutionelles Kapital für EEG-Projekte Dr. Christof Aha Akademische Programme Berufsbegleitende Programme Seminare Executive Education Firmenprogramme & Services Forschung Internationale Beratung ©Frankfurt–School.de Agenda • Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick • Versicherungen, Pensionskassen, Versorgungswerke • VAG und Anlageverordnung • Kapitalanlage im Kontext von Solvency II • Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten • Exkurs: Projektanleihen • Offene und Geschlossene Fonds • Zusammenfassung ©Frankfurt–School.de 2 Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick ©Frankfurt–School.de 3 Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick Versicherungsunternehmen Aufsicht: BaFin Aktueller Rechtsrahmen: VAG + Anlageverordnung (Garantiezins für jeden individuellen Anspruch) Ab 2015: Solvency II (mögliche Verschiebung auf den 01.01.2016) Pensionskassen Deregulierte Pensionskassen: wie Lebensversicherungsunternehmen Regulierte Pensionskassen: keine Tarifautonomie Versorgungswerke Aufsicht: Länderministerien Aktueller Rechtsrahmen: Anlagerichtlinien, die sich oft an Anlageverordnung orientieren aber kein Garantiezins keine Kündigungsmöglichkeit der Versorgten (d.h. keine Notwendigkeit Rückkaufwerte vorzuhalten) ©Frankfurt–School.de 4 Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick Offene Investmentfonds Aufsicht: BaFin Rechtsrahmen: seit Juli 2013: Kapitalanlagegesetzbuch Geschlossene Investmentfonds Aufsicht: BaFin: Rechtsrahmen: seit Juli 2013: Kapitalanlagegesetzbuch Für Versicherungen sowie abgeschwächt für Pensionskassen und Versorgungswerke ist das VAG und die Anlage VO sowie zukünftig Solvency II maßgeblich, während das KAGB nun für Offene und Geschlossene Fonds zu beachten ist. ©Frankfurt–School.de 5 VAG und Anlageverordnung ©Frankfurt–School.de 6 VAG und Anlageverordnung Sicherungsvermögen Sicherungsvermögen = der Teil der Aktiva eines Versicherungsunternehmens, der dazu dient, Ansprüche der Versicherungsnehmer im Insolvenzfall abzusichern (bis 2003: sog. Deckungsstock). Höhe des Sicherungsvermögens = in § 66 VAG definiert (Summe aus Beitragsüberträgen, Deckungsrückstellungen, weitere definierte Rückstellungen etc.). Qualität des Sicherungsvermögens = intern getrenntes „Sondervermögen“, dessen Gegenstände in einem Sicherungsvermögensverzeichnis zu führen sind. Gebundenes Vermögen = Rückstellungen, Verbindlichkeiten und Rechnungsabgrenzungsposten, die aus Versicherungsverträgen stammen. Soweit das gebundene Vermögen nicht bereits zum Sicherungsvermögen gehört bildet es das sonstige gebundene Vermögen. Anlage des verbundenen Vermögens = maßgeblich ist § 54 VAG und die hierzu erlassene Anlageverordnung. ©Frankfurt–School.de 7 Rechtsrahmen zur Kapitalanlage des gebundenen Vermögens VAG und Anlageverordnung Allgemeine Anlagegrundsätze (I) ©Frankfurt–School.de § 54 VAG Allgemeine Anlagegrundsätze § 54 Abs. 2,3 VAG i.V.m. Anlageverordnung (AnlV) Katalog der Anlageformen Rundschreiben BaFin 04/2011 (VA) + Auslegungsregeln durch FAQ vom 11. August 2011 Konkretisierung und Auslegung der Vorschriften der Anlageverordnung 8 Rechtsrahmen zur Kapitalanlage des gebundenen Vermögens VAG und Anlageverordnung Allgemeine Anlagegrundsätze (II) § 54 VAG Determinanten der allgemeinen Anlagegrundsätze: ©Frankfurt–School.de - Sicherheit - Rentabilität - Liquidität - Mischung - Streuung In AnlV konkretisiert 9 VAG und Anlageverordnung Allgemeiner Grundsatz der „Sicherheit“ Anlagegrenzen Anteile an Sondervermögen Pfandbriefe etc. Quantitativ ● allgemeine Mischungsquote 50% ● Hedge Fonds 5% ● Beteiligungen und Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten 15% (zusammen mit handelbaren Aktien max. 35%) ● nicht explizit genannte Anlagen i.S.d. Öffnungsklausel 5% ● (mit Genehmigung BaFin 10%) 2,2 0,5 6,8 2,5 26,3 6,7 9,2 9,9 22,0 Qualitativ (schuldnerbezogen) ● allgemeine Streuungsquote 5% ● Beteiligungen und Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten 1% ©Frankfurt–School.de 14,1 Anlagen bei Kreditinstituten ohne laufende Guthaben Darlehen an EWR-Staaten etc. börsennotierte Schuldverschreibungen Grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen nicht notierte Aktien und Gesellschaftsanteile Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte notierte Aktien Sonstiges 10 Kapitalanlage im Kontext von Solvency II ©Frankfurt–School.de 11 Kapitalanlage im Kontext von Solvency II Künftiger Regelungsgehalt von Solvency II im Überblick (I) Solvency II Risikoorientierte Aufsicht Säule 1 Säule 2 Säule 3 Quantitative Überwachung Qualitative Überwachung Marktdisziplin / Offenlegung - Marktwertorientierte Bewertung der Bilanz - Berechnung des Solvenzkapitalbedarfs - Überwachung durch die Aufsicht - Governance-System zur Stärkung der Risikostruktur - Reports für Aufsicht und Öffentlichkeit - Vorgaben zu Inhalt, Aufbau und Frequenz Nutzung der Standardformel oder Internem Modell der Kapitalermittlung Risikomanagement, Internes Kontrollsystem, Risiko- und Solvabilitätsbeurteilung usw. Solvency and Financial Condition Report, Report to Supervisors usw. Verantwortlichkeiten, Prozesse, Kontrolle, Dokumentation, IT Systeme & Datenqualität ©Frankfurt–School.de 12 Kapitalanlage im Kontext von Solvency II Künftiger Regelungsgehalt von Solvency II im Überblick (II) Grundprinzipien von Solvency II: Abkehr von den vergleichsweise einfachen Methoden zur Ermittlung der Eigenmittelunterlegung nach Solvency I marktwertorientierter Ansatz über Aufstellung einer sog. Solvenz-Bilanz Ermittlung der Eigenmittelunterlegung nach Solvency II entweder im Wege der Standardformel oder durch Interne Modelle zur Risikomessung je höher das Risiko, desto mehr Eigenmittel müssen unterlegt werden Einführung eines Look Through-Ansatzes: Ziel ist die Erfassung des tatsächlichen Risikos einer Kapitalanlage erreicht werden soll dies durch den „Durchblick“ durch das Investitionsvehikel auf die einzelnen, diesem zugrunde liegenden Assets (Immobilien, Beteiligungen etc.) künftig Vermeidung der Möglichkeit Risiken über unterschiedliche Gestaltungsformen „zu verschleiern“ sofern Durchblick nicht möglich, Unterstellung der ungünstigsten Kapitalanforderung ©Frankfurt–School.de 13 Kapitalanlage im Kontext von Solvency II Künftige Solvenzkapitalanforderung im Überblick Solvenzkapitalanforderungen Anpassung für verlustabsorbierende Effekte Basissolvenzkapitalanforderungen Operationelle Risiken Korrelation Markt Gegenparteiausfall Kranken Korrelation Korrelation Leben Nicht-Leben Korrelation Korrelation Sterblichkeit Prämienreserve Zinsen Krankenversicherung SLT Krankenversicherung Non-SLT Aktien Korrelation Korrelation Langlebigkeit Storno Immobilien Sterblichkeit Sterblichkeit Invalidität/ Morbidität Katastrophen Spread Langlebigkeit Langlebigkeit Storno Währung Invalidität/ Morbidität Kosten Konzentration Storno Revision Illiquidität Kosten Katastrophen ©Frankfurt–School.de Katastrophen Immatrielle Vermögenswerte 14 Kapitalanlage im Kontext von Solvency II Ausgewählte Anlagemöglichkeiten vor dem Hintergrund von Solvency II Markt Aktien*: Aktien (gelistet in Ländern der EEA und OECD 29%) ** andere Titel (nicht notierte Aktien, Hedge Funds, Alternative Investments etc. 39%) ** Beteiligungen (strategische 22%, nicht notierte Anteile 39%) ** Spread: Anleihen (in Abhängigkeit des Ratings) strukturierte Kreditprodukte (ABS, CDO etc., je in Abhängigkeit des Ratings) Kreditderivate (CDS, CLN etc., je in Abhängigkeit des Ratings) Spread Aktien Zinsen Immobilien Währung Illiquidität Konzentration *Bei Investmentfonds ist auf die einzelnen Aktien durch "look-through" abzustellen. **Nach Abzug des symmetrischen Anpassungsfaktors (SA) von -10% (nur für die QIS 6 des GDV (nur in Deutschland durchgeführt) wurde der SA auf -4% angepasst) ©Frankfurt–School.de 15 Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten ©Frankfurt–School.de 16 Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten Direkte und indirekte Beteiligungen an Projektgesellschaften (I) Möglichkeiten der Investition in EEG-Projekte Unmittelbare Beteiligung am Projekt (Kauf eines Solar- oder Windparks) Zulässigkeit nach VAG: Direktinvestitionen in EEG-Projekte sind aufgrund Verstoßes gegen § 7 Abs. 2 VAG (versicherungsfremdes Geschäft) ausgeschlossen ©Frankfurt–School.de 17 Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten Direkte und indirekte Beteiligungen an Projektgesellschaften (II) Möglichkeiten der Investition in EEG-Projekte Direkter oder mittelbarer Erwerb von Anteilen an Projektgesellschaften Investor Investor Zulässigkeit nach VAG: Erwerb Anteile Betreibergesellschaft/Holdingstruktur §§ 54 Abs. 2, 3 VAG, 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV Beachtung folgender Eigenschaften notwendig: Holding GmbH/KG B1 B2 - Geschäftsmodell - unternehmerisches Risiko - Erläuterung Rundschreiben 04/2011: … Bn „… darf sich nicht ausschließlich im Verkauf und Verwaltung von Kapitalanlagen erschöpfen…“ (gilt nicht für Holdinggesellschaften; hier ist auf Zielgesellschaften abzustellen) ©Frankfurt–School.de 18 Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten Direkte und indirekte Beteiligungen an Projektgesellschaften (III) qualitative (schuldnerbezogene) und quantitative Beschränkungen gemäß §§ 3, 4 AnlV bei Beteiligungen: schuldnerbezogene Streuungsbezugsgrenze i. H. v. 1% des Sicherungsvermögens (Holdingprivileg nach § 4 Abs. 4 AnlV) max. quantitative Beschränkung auf 15 Prozent des Sicherungsvermögens bei Beteiligungen Vorteile/Nachteile: keine Anlagebeschränkungen nach dem InvG Errichtung über deutsche wie ausländische Gesellschaftsformen möglich restriktivere quantitative Beschränkungen nach der Anlageverordnung im Vergleich zu Investmentanteilen ©Frankfurt–School.de 19 Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte Investition in Investmentfonds (I) Möglichkeiten der Investition in EEG-Projekte Mittelbarer Erwerb von Anteilen an Projektgesellschaften Zulässigkeit nach VAG: Investor Erwerb Investmentanteile §§ 54 Abs. 2, 3 VAG, 2 Abs. 1 Nr. 15, 17 AnlV Beachtung folgender Eigenschaften notwendig: - inländisches Sondervermögen § 2 Abs. 2, 3 InvG (Ausnahme AltersvorsorgeSondervermögen) Investmentfonds B1 B2 ©Frankfurt–School.de Bn - ausländische Investmentanteile, die öffentlicher Aufsicht unterliegen, vergleichbar Anforderungen wie bei Nr. 15 20 Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte Look-Through-Ansatz Investors General Partner SICAV Central Administrative Agent Holding I Custody, Register and Transfer, Paying agent Holding II Auditor ©Frankfurt–School.de Investment Advisor LOOKTHROUGHANSATZ Operating companies gesellschaftsrechtliche Verflechtung vertragliche Verflechtung 21 Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte Folgen der Investitionen nach Solvency II (II) Folgen direkter und indirekter Beteiligungen an Projektgesellschaften sowie Erwerb von Investmentanteilen im Kontext von Solvency II: grundsätzlich keine eigene Asset-Klasse für Beteiligungen (indirekt sowie direkt) an EEG-Projekten unter Solvency II vorgesehen. Einordnung der Beteiligung an einer EEG-Projektgesellschaft in das „Aktien“-Modul. Qualifizierung innerhalb des „Aktien“-Moduls als „sonstige Anteile“ mit einem Stressfaktor in Höhe von 40 Prozent. keine Gestaltung als strategische Beteiligung mit der Folge einer Reduzierung des Stressfaktors auf 22 Prozent denkbar. Grund: Verstoß gegen das Verbot des versicherungsfremden Geschäfts nach § 7 Abs. 2 VAG Zusammensetzung des Kapitalanlageportfolios kann zu positiven Korrelationseffekten führen, die sich in einer geringeren Eigenkapitalhinterlegung niederschlagen. ©Frankfurt–School.de 22 Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte Schuldverschreibungen (II) Folgen des Erwerbs von Schuldverschreibungen im Kontext von Solvency II: grundsätzlich keine eigene Asset-Klasse für Schuldverschreibungen bei EEG-Projekten unter Solvency II vorgesehen Einordnung der Schuldverschreibungen in das „Spread“-Modul. Qualifizierung innerhalb des „Spread“-Moduls als „Anleihe“ mit einem Stressfaktor, der von dem jeweiligen Rating abhängig ist. Grundsatz: abnehmende Stressfaktoren bei steigendem Rating. steigende Stressfaktoren bei längerer Laufzeit niedrigere Eigenkapitalhinterlegung als bei Beteiligungen und Investmentanteilen bei langfristigem Investment und gutem Rating möglich ©Frankfurt–School.de 23 Exkurs: Projektanleihen ©Frankfurt–School.de 24 Exkurs: Projektanleihen Tier 1 Green Bond Issuance, $ Billion Source: Bloomberg New Energy Finance ©Frankfurt–School.de 25 Projektanleihen - Beispiel Solaris PV Portfolio 1. Solaris PV Portfolio, Spanien (2007) 20 MW-Solarparkportfolio (200 Projektgesellschaften) Emissionsvolumen: EUR 185 Mio. Laufzeit: 24,5 Jahre Multiple-Draw-Down-Bond (d.h. Bauzeit und Mehrwertsteuer wurden auch durch Anleihen finanziert) Abastecimientos Energeticos Entwickler 100% Eigentum Projektparteien (EPC, O&M, Landbesitzer) Delta Fotovoltaica (EPC, O&M, Besitzer Infrastruktur, Pacht) Quelle: Brinda/Fislage in „Finanzierung Erneuerbare Energien“ 2011 ©Frankfurt–School.de Investoren Bondholder 200 Einzelinvestoren Institutionelle Investoren Eigenkapital Anleiheerlös Projektgesellschaften Projektrendite 200 Kreditnehmer Zins und Tilgung Anleihe/ Zins und Tilgung Anleiheemittent (Issuer) Abnehmer Iberdrola 26 Projektanleihen - Beispiel Andromeda PV Parks 2. Andromeda PV Parks, Italien (2010) 51,4 MW-PV-Projekt Emissionsvolumen: 2 Tranchen á EUR 97,6 Mio. Tranche A wurde von italienischen Exportkreditversicherug SACE versichert (=> Moody´s Aa 2 Investment-grade-Rating). Tranche B erhielt keine Garantie (=> Moody´s Baa 3) und wurde vollständig von EIB gezeichnet Exportkreditversicherung Projektsponsor SACE SunRay Italy Eigenkapital Projektparteien (EPC, O&M, Stromabnehmer) Projektgesellschaft Projektkredite Andromeda PV Abtretung der Forderung Projektkreditgeber BNP Parisbas Societe General Zahlung des Kaufpreises Anleihe Tranche A Garantie Tranche A Anleiheemittent Andromeda Finance Anleihe Tranche B Erträge Institutionelle Investoren EIB Quelle: Brinda/Fislage in „Finanzierung Erneuerbare Energien“ 2011 ©Frankfurt–School.de 27 Projektanleihen - Rating Projektanleihen sind grundsätzlich nur dann für institutionelle Investoren interessant, wenn sie ein Investment-Grade Rating besitzen d.h. mindestens BBB – bei S&P und Fitch bzw. Baa3 bei Moody‘s bei einem deutschen oder italienischen PV-Projekt ist das gegenwärtig nur ab einem DSCR von 1,4 zu erreichen, was einen Nachteil gegenüber Bankfinanzierungen darstellt Ratingkategorie Aa A Baa Ba B Caa durchschnittlicher DSCR größer 3,5 x 1,9 x bis 3,5 x 1,4 x bis 1,9 x 1,2 x bis 1,4 x 1,1 x bis 1,2 x 1,0 x bis 1,1 x Quelle: Moody‘s und Brinda/Fislage in „Finanzierung Erneuerbare Energien“ 2011 Einsatz von sog. Credit Enhancements zur Steigerung der Kreditqualität Abschluss von Kreditausfallversicherungen (Monoliner) Garantie eines Teils der Anleihe durch eine Exportversicherungsgesellschaft (SACE, Euler Hermes, EKF) Strukturierung des Fremdkapitals in vorrangige und nachrangige Tranchen, wobei nur die (besser geratete) vorrangige Tranche an institutionelle Investoren platziert wird ©Frankfurt–School.de 28 Projektanleihen - Europa-2020-Projektanleihen Ziel der EU-Kommission: Herstellung eines Investment-Grade Ratings von Projektanleihen im Infrastrukturbereich (Energie bzw. Energienetze, Transport und Breitband). 19.10.2011: Vorschlag der EU-Kommission zu folgendem Pilotprojekt: - EU stellt EIB zunächst EUR 230 Mio. zur Verfügung (200 Mio. für transeuropäische Verkehrsnetze, 10 Mio. für transeuropäische Energienetze und 20 Mio. für Breitbandnetze) - EIB stellt zusätzlich eigene Mittel bis zu EUR 690 Mio. zur Verfügung - EIB übernimmt pro Projekt nachrangige Tranche bis zu 20 % des erforderlichen FK-Bedarfs (Gesamt-FK-Volumen damit bis zu EUR 4,6 Milliarden oder EUR 200 Mio.) - anvisiertes Rating der vorrangigen Tranche: A-AA (Fitch erwartet max. BBB) Juli 2012: EU-Parlament und Ecofin-Rat stimmen Vorschlag der EU-Kommission zu 23.10.2012: Verwaltungsrat der EIB genehmigt Unterzeichnung Kooperationsvereinbarung zwischen EIB und EUKommission über Pilotphase Bislang hat der Verwaltungsrat der EIB neun Projekte in sechs Mitgliedstaaten genehmigt. Die erste Anleihe wurde im Juli 2013 in Spanien begeben und stieß auf gute Resonanz. Sie dient der Finanzierung des unterirdischen Erdgasspeichers Castor, der 30% des Tagesbedarfs in Spanien speichert. ab 2014: erhebliche Ausweitung des Programms im Rahmen des Projekts „Connecting Europe“ (bis EUR 9,1 Milliarden für den Energiesektor) ©Frankfurt–School.de 29 Projektanleihen - Europa-2020-Projektanleihen EU Institutional Investors Buy or underwrite EIB Facility 20 % 80 % Senior Debt in form of Project Bonds 80 % Subordinated Loan Capital Structure Equity Special Purpose Vehicle (SPV) Strategic Infrastructure Investment 20 % Debt Sponsors ©Frankfurt–School.de 30 Offene und Geschlossene Fonds ©Frankfurt–School.de 31 Offene Fonds Fondsanteile können grds. an Emittenten zurückgegeben werden Fondassets befinden sich in einem streng regulierten (KAGB) Sondervermögen Fonds sind in der Regel sehr groß Beispiele: Deka, DWS, Union Investment etc. Geschlossene Fonds Größter Investor in EE-Projekte in den letzten 3 Jahren Fondsanteile können nicht an Emittenten zurückgegeben werden Fondsassets werden von Verwahrstelle überwacht Sowohl Verwaltung als auch Vertrieb sind nun durch das KAGB reguliert Fondsvermögen bestehen oft nur aus einem EE-Projekt ©Frankfurt–School.de 32 Geschlossene Fonds 350 Mio. Euro 300 Anzahl 12 250 10 200 8 6 150 Emissionsvolumen 4 100 Anzahl Neuemissionen 2 50 0 Quelle: Scope Analysis, Stand Februar 2012 * Infrastruktur, Portfolio, LV-Sekundärmarkt, Spezialitäten Nov 2011 Dez 2011 Jan 2012 Feb 2012 März 2012 April 2012 Mai 2012 Juni 2012 Juli 2012 Aug 2012 Sep 2012 Okt 2012 ©Frankfurt–School.de 33 Geschlossene Fonds Umsetzung der Europäische AIFM – Richtlinie zum 22. Juli 2013 Offene und Geschlossene Fonds werden erstmals in einem Gesetz geregelt Regulierung des „grauen“ Kapitalmarktes Geschlossene Fonds bedürfen grds. einer Erlaubnis durch die BAFIN §1 KAGB: Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. P1 Ist eine EE-Projektgesellschaft (=geschlossener Fond) ein operatives tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors? Nach Auffassung des Finanzausschusses des Bundestages ja, der Abschluss von Betriebsführungsverträgen mit Dritten schade grds. nicht, keine BaFin-Erlaubnis erforderlich P2 Doppelstöckige Strukturen ©Frankfurt–School.de 34 Geschlossene Fonds Großinvestor Geschlossener Fond (Gemeinde/Stadtwerk) (Kommanditgesellschaft) Geschlossener Fond (Kommanditgesellschaf) Projektverträge ©Frankfurt–School.de Dienstleistungsverträge Nicht operativ tätig und damit KAGB anwendbar "operativ tätig" und damit KAGB nicht anwendbar nach Auffassung des Finanzausschusses unschädlich für Qualifikation als "operativ" tätig. 35 Zusammenfassung ©Frankfurt–School.de 36 Zusammenfassung zulässige Anlageformen nach der Anlage Verordnung werden zukünftig von institutionellen Investoren (mit Ausnahme von Investmentfonds) auch einer Überprüfung nach Solvency II unterzogen. Solvency II steht in Widerspruch zur Finanzierungsnotwendigkeit der Versicherungsunternehmen vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzmarktsituation: Erzielung höhere Renditen erfordert das Eingehen höherer Risiken mit der Folge einer höheren Eigenkapitalhinterlegungsverpflichtung nach Solvency II künftig gesteigertes Abwägungsbedürfnis zwischen der mit der Kapitalanlage zu generierenden Rendite und den risikoorientierten Eigenkapitalhinterlegungserfordernissen Strukturierung von EE-Projekten in der Weise, dass sie geringe “capital charges“ auslösen, gewinnt an Bedeutung Beteiligungen und Investmentanteile werden zukünftig grundsätzlich dem „Aktien“-Modul zugeordnet und unterliegen damit hohen Eigenkapitalhinterlegungsanforderungen. Schuldverschreibungen sind dem „Spread“-Modul zuzuordnen. Die Eigenkapitalhinterlegung ist dabei vom individuellen Investment-Grade-Rating abhängig. Projektanleihen könnten aufgrund der Europa 2020-Initiative für große Projekte an Bedeutung gewinnen. Geschlossene Fonds dürften in Zukunft weiter an Bedeutung verlieren. ©Frankfurt–School.de 37