ASSET MANAGEMENT TOOL COMPONENTS

1 ASSOCIATIONS & URL
www.luhman.org : financial products for everyone
www.investopedia.com : general financial information (glossary, …)
www.duke.edu/~charvey/ : site of Cam Harvey who is Professor of International Business at
the Fuqua School of Business, Duke University
www.bobsguide.com : The guide to software and technology in treasury, banking & risk
management
www.math.ku.dk/~nielsen/classes_97/notes_all/notes_all.html : Mathematical Modeling and
Optimization with Applications in Finance
www.jpmorgan.com user : sharnie; psw : jpm5484
www.bis.org : see CPSS committee publications nr 12, 40 and 42
www.ecb.int
www.abb-bvb.be : association belge des banques
www.isma.org
www.crestco.co.uk : real-time securities settlement services UK
www.world-exchanges.org : federation of world exchanges
newrisk.ifci.ch : site about risk management
http://www.isitc.org/
http://www.andreassteiner.net/performanceanalysis/
http://www.barra.com/
http://www.derivativesmodels.com/FDX/Misc.htm#
http://viking.som.yale.edu/will/finman540/classnotes/notes.html
Editeur logiciels
www.linedata.com
www.nexifi.fr
www.aquin.fr
www.nexteam.fr
www.algorithmics.com
Reporting tool
www.actuate.com
Compliance tool
www.ilog.fr
Portfolio Management System
Charles River : www.crd.com
Apollo: www.misys.com
Trema: www.trema.com
Coda: www.coda-financials.fr
Hipo: www.dstinternational.com
Decalog: Sungard: www.sungard.com
www.euroclear.com
www.clearstream.com ex cedel
www.dtcc.com
www.staffware.com
ISMA GCP
http://www.fixprotocol.org/cgi-bin/Welcome.cgi?menu=1
http://www.iso15022.org/
www.swift.com
www.e-jemed.org
EFAMA (www.efama.org) : european fund & asset management assocation
European Federation of Funds and Investment Companies (www.fefsi.org)
CFAI (http://www.cfainstitute.org/)
IPC : Investment Performance Council
EIPC : European Investment Performance Committee
RIPS : Regional Investment Performance Subcommittee
GIPS : Global Investment Performance Standards
PPS : Performance Presentation Standards
AIMR : Association for Investment Management and Research
CSSC : Country Standard Subcommittee
Global
http://www.bis.org/
http://www.icma-group.org/
www.ici.org
UK market :
http://www.investmentfunds.org.uk
http://www.bankofengland.co.uk/
http://www.fsa.gov.uk/
http://www.mf-tech.com/about_pro.html
LU market :
http://www.cssf.lu/
http://www.alfi.lu/
BE market :
http://www.abb-bvb.be
http://www.febelfin.be
http://www.beama.be
AA tools
http://www.styleadvisor.com/
http://www.ibbotson.com/
http://www.thinkfolio.com/
CRM tools
www.Salesforce.com
www.Netsuite.com
http://www.brainpower.ch/
2 ASSET MANAGEMENT COMPONENTS
Data management
VALUE architecture enables fund managers to centralise all relevant data and benefit from pre-built dynamic
links with all necessary third parties. This optimisation feature is the key point to success in the fund management
industry.
This up and running integration allows VALUE users to go live in record-time with a comprehensive environment.
•
Automated data upload from external sources thanks to the Data Service module: quotes, instrument
data, CDS data, corporate actions, dividends, etc.
•
Links with third parties (custodians, matching systems, etc.) providing smooth matching, easy
reconciliation and extensive reporting functionalities.
•
Electronic trade connectivity
•
Audit and storage of all trades, fees, subscriptions / redemptions, cash, events, etc
Risk management
VALUE is the system tailored for fund managers who want to risk manage all their assets and benefit from a full
set of scenarios, consolidated views and straightforward risk reporting features. Risk management is the core
functionality of VALUE, capitalizing on 12 years of experience in the capital markets thanks to its sibling system
RISQUE for investment banking.
•
Real-time consolidation of results and risks by any criteria: position, portfolio, underlying, sector,
market, currency, etc.
•
Extensive “break down” function through portfolios and strategies
•
Large range of simulations and risk scenarios: what-if, stress tests, risk matrices, etc.
•
Parametric credit risk, default probabilities, credit and total loss exposure
•
VaR calculation: historical and parametric methodology
The VaR module provides you with an aggregate measure of your exposure to market risk, allowing you
to comply with external and internal risk reporting requirements, such as BASEL agreements.
Calculate your VaR according to several methods: Historical, Monte-Carlo VaR models, Stresstesting scenarios and Parametric. Each method enables to determine incremental/marginal VaR.
Historical shocks can be imported from external source or evaluated with RISQUE historical database.
Monte-Carlo shocks are generated using Sophis Monte-Carlo engine and your own correlation matrix.
Stress-testing shocks are fully customisable to match specific situations. Develop and plug in your own
VaR compliant scenarios. Generate automatically comprehensive reports on exposure.
•
P&L analysis and attribution
•
Compliance management
o
library of standard regulatory rules
o
Rules builder to customise internal and risk limits rules
o
pre and post trade compliance
Market risk
RISQUE is an unparalleled decision-making system designed to make your trading business work to its full
capacity and to successfully manage your market risks across all asset classes.
Evaluate your risks from every possible perspective. Take advantage of flexible P&L position re-evaluations
ranging from theoretical, market and arbitrage prices to past and future evaluations.
Benefit from a comprehensive range of elaborate risk management features, such as scenarios and simulations,
which can be performed on global portfolio, particular folders, or on a group of positions. Create your hedging
strategies by viewing your risk in a matrix for Greeks. Aggregate your risk sensitivity indices by market index or
currency.
Credit risk
For all financial instruments, netting, guarantees, collaterals and credit derivatives, RISQUE provides a real-time
mark-to-market value. Based on this MTM valuation and user-defined add-ons, you can easily define the Current
Credit Exposures on each trade, position and portfolio.
All relevant elemental credit risk data like rating, credit default probability, seniority, recovery rates, mitigation
matrix, etc, are maintained in RISQUE. With simulation/stress-test scenarios, accurate potential or maximal
exposure can be calculated. User-defined hierarchies of counterparties, issuers, guarantors or geographical and
business sectors can be set up in the system to easily manage the corresponding risks.
Limits Management
RISQUE provides all the necessary computational analysis both for market and credit risk exposures. RISQUE
Limit Service provides the additional function of rule-based and user-defined limit control. The limit management
rules can be flexibly applied to any risk at any user portfolio level (trade, position, portfolio, book, etc.) By running
the Limit Service, you can easily monitor your limits against any kind of risk (market risk, credit risk, VaR, etc.) and
check for compliance with your maximum expected loss.
This global limits management can also be implemented in combination with your front-end trading tools so that
your trading floor and your risk managers can make real-time pre-trade limits checks against user-defined key risk
figures. Simulations of the outcomes from trades can also be run and checked by the Limit Service.
Reports are generated automatically within a user-defined time interval (intra-day or end-of-day).
Operational risk
You can estimate the exposures that your institution can tolerate, and control and reduce operational failures in
your whole capital market working process chain, thanks to our comprehensive rules-based Front to Back office
STP workflow. RISQUE’s high degree of STP automation ensures a well controlled working environment that will
dramatically reduce human error and trade failures. RISQUE handles every single step of this chain in a very
flexible way.
Regulatory features
RISQUE allows financial institutions to comply with regulation in terms of capital adequacy, in particular with
directives such as Sarbanes Oxley and the BASEL I and II agreements concerning market, credit and
operational risk. RISQUE offers a risk-adjusted business performance assessment approach.
Asset Liability Management (ALM)
You can measure and control balance sheet risks thanks to a structured ALM method, including earnings-at-risk
and value-at-risk. RISQUE makes advanced risk controls possible through an auditable ALM process.
Asset Liability Management in RISQUE includes simulation and analysis capabilities, reporting and the full
management of data import, export and validation processes.
Middle & Back Office
VALUE is a comprehensive platform ensuring a full STP process. Straight Through Processing in VALUE is a
reality because you can handle your operations entirely in a single system with all functionalities unified in a
central database.
As a comprehensive system for Middle and Back office, VALUE incorporates powerful cash management,
reconciliation and accurate data processing in the system.
•
Full management of trade validation workflow, (front-to-back)
•
Comprehensive management of cash accounts, subscriptions / redemptions and all possible fees (S/R,
management, provision, performance, etc.)
•
NAV Calculation
•
Standard connections to custodians, administrators and matching systems to reconcile trades and
positions.
•
Generation of messages: settlement, confirmation and payment
•
Accounting module
Performance analysis module
VALUE also enables fund managers to display a performance analysis over a time period or on a daily basis.
•
Historical NAV and risks indicators of funds with graphical views compared to benchmarks.
•
Performance/risks measurement: annualized volatility, tracking error, beta, Sharpe ratio, Treynor ratio,
information ratio, alpha.
•
Performance attribution: calculation of the allocation effect, stock picking effect, interaction effect and
currency effect. See below for details.
•
Reporting facilities for all these performance data, deliverable on request or automatically to fund
managers or to investors, regulatory authorities and custodians.
Front Office
VALUE is a comprehensive system for the trading, monitoring and valuation of all asset types in real-time.
VALUE provides a comprehensive range of functionalities designed for fund managers to monitor their portfolios
on a daily basis. It also gives a real edge in the management of listed and OTC derivatives, complex and exotic
products.
•
Order book
•
Automated trade booking
•
Real-time monitoring of positions
•
Active benchmarked fund management tools:
•
o
Management of composites, benchmarks and tracking error
o
Portfolio cloning
o
Tracking of fund performance to a benchmark
o
Automatic reallocation of portfolios
Valuation of all types of derivative instruments
•
Powerful pricing engine built by our quantitative team
•
Real-time P&L calculation: marked to market and theoretical
•
Highly flexible and user-friendly hierarchical portfolio and GUI
•
Easy links to Excel
3 Performance attribution
L'attribution de performance est une technique qui permet de mesurer la valeur ajoutée des décisions actives de
gestion de portefeuilles. Se pencher sur ce sujet nous amène au préalable à revenir brièvement sur les grandes
théories décrivant les processus de gestion.
Les modes de gestion de portefeuilles s'articulent autour de deux grandes catégories, l'approche Top-down qui
repose sur la théorie de Markowitz et du CAPM (Capital Asset Pricing Model), et l'approche Bottom-up qui repose
plus sur l'utilisation de modèles de type DDM (Dividend Discount Model).
L'approche Top-down, pour un portefeuille mixte, reconnaît que la première décision lors de la création d'un
portefeuille, est le choix de l'allocation d'actifs entre d'une part les actions et d'autres part les obligations et les
liquidités. Cette approche, visant à répondre aux contraintes de risque, repose sur les résultats de Markowitz et
l'existence d'une frontière efficiente.
Dans ce contexte, une fois l'allocation d'actifs définie, la partie
allouée en actions va être généralement réalisée par rapport à un indice boursier. Une des caractéristiques de ces
indices est que le poids de chacun des titres qui les composent varie en fonction de la capitalisation boursière de
la société qu'il représente. Ce résultat a marqué profondément l'industrie de la gestion et il remonte aux années
soixante.
On le voit, dans une approche Top-down, le responsable de la gestion va déterminer l'allocation d'actif idéale pour
rencontrer son niveau de risque acceptable et ensuite, il va sélectionner un indice de référence pour les actions.
Pour la partie obligataire, le processus de décision est différent. En effet, les contraintes de risque vont
généralement s'exprimer par le choix de la duration. La duration du portefeuille obligataire peut être fixée de
différentes manières : soit en investissant dans des titres de maturité proche de la duration, soit en investissant
dans des titres à très court terme et à plus long terme en fonction de l'objectif de duration à atteindre. Lorsque le
choix des maturités est achevé, le gestionnaire peut décider d'augmenter légèrement son risque dans l'espoir d'un
excédent de return en sélectionnant des titres de qualités (rating) différentes.
Le processus que nous venons de décrire, l'allocation d'actifs, le choix d'un indice boursier, le choix de duration et
le rating, conduit à la définition d'un benchmark global pour la gestion. Si le responsable de la gestion suit ce
benchmark, construit selon l'approche top-down, il adopte une stratégie de gestion passive. Généralement, les
gestionnaires disposent de certaines latitudes par rapport à leur benchmark. Ils peuvent par exemple s'écarter de
l'allocation d'actifs cible pour profiter d'un timing idéal. Ils peuvent aussi sur ou sous-pondérer des titres par
rapport à leurs indices. La duration effective de la partie obligataire
peut encore être allongée pour profiter d'une baisse attendue des taux d'intérêt et des émetteurs de rating plus
faible peuvent être sélectionnés pour améliorer le return du portefeuille obligataire. L'ensemble de ces décisions
constituent une gestion active. Sur base de celle-ci, l'attribution de performance aidera les responsables à
identifier les décisions de gestion active qui ont permis de réaliser un excédent de return.
L'approche Bottom-up quant à elle, conduit à des pondérations en actions qui reflètent le sentiment du
gestionnaire à une potentielle hausse des titres. Dans le cadre de cette approche, il n'existe pas réellement de
référence, le contrôle de la gestion se faisant plus en mesurant la contribution des actions au return du portefeuille
qu'en mesurant les décisions de sur- ou de sous-pondération par rapport à une stratégie passive.
C'est dans un souci de contrôle de ces modes de gestion aux multiples configurations que les modèles
d'attribution de performance sont utilisés. Et afin d'être efficaces, ils devront pouvoir s'adapter aux divers
processus décisionnels mis en place. Ainsi, l'analyse de la valeur ajoutée de choix d'allocation d'actifs pourra être
effectuée en comparant les pourcentages investis dans le portefeuille à ceux du portefeuille de référence ou
benchmark. De même, le choix des actions pourra aussi se mesurer par l'écart entre le return réalisé dans le
portefeuille et le return de l'indice.
Les modèles classiques d'attribution de performance dans une approche Top-down sont presque toujours basés
sur la comparaison des pourcentages investis dans le portefeuille à ceux des benchmark, ainsi que sur la
comparaison des returns des indices aux returns effectivement réalisés dans le portefeuille. Mais cette simple
affirmation montre immédiatement la difficulté du choix d'un modèle d'attribution. En effet, quel est le sens que
nous pouvons donner à des pourcentages investis ? Est-ce les pondérations de début de période ? Dans ce cas,
comment tenir compte de l'activité d'achat et de vente au cours de la période ? Comment peut-on déterminer le
return d'une poche du portefeuille lorsque le gestionnaire a été actif au cours de la période ? Doit-on choisir un
Money Weighted Return ou doit-on choisir un Time Weighted Return?
On constate rapidement que ces questions, fondamentales en attribution de performance, conduisent à des choix
de modèles basés sur les transactions (transaction-based attribution) ou de modèles basés sur des positions à
des moments précis (holding-based attribution). Bien que ce débat sorte du cadre de cet article, il est essentiel de
noter que seule une excellente compréhension du processus décisionnel peut permettre de choisir les méthodes
d'attribution adéquates.
L'attribution de performance entre dans l'ensemble des outils du contrôlede gestion et doit donc s'adapter aux
spécificités de celle-ci. Cette dernière remarque n'est pas sans conséquence pour le choix d'un modèle
d'attribution pour la partie investie en obligations. Généralement, le processus décisionnel pour la partie
obligataire va partir de la sélection d'une duration cible pour ensuite définir une allocation sur la courbe des taux et
enfin, la sélection des émetteurs. Cela signifie qu'il est très difficile d'utiliser un modèle d'attribution standard qui
s'intéresse exclusivement aux pourcentages investis. Ce qui est en effet peu compatible avec un choix de
duration. Pour cette raison, de nombreux travaux ont vu le jour au cours de ces dernières années et des modèles
d'attribution de performance spécifiques aux obligations ont été proposés. En conclusion de cet article, nous
retiendrons que le choix d'un modèle d'attribution ne peut se faire qu'après avoir défini clairement le processus
décisionnel. Le modèle choisi devra alors prendre en compte toute l'information pertinente afin de mesurer la
valeur ajoutée des décisions de gestion. C'est sans doute pour cette raison que les modèles basés sur les
transactions vont certainement se répandre sur le marché. Finalement, il est illusoire de penser qu'un même
modèle va pouvoir mesurer à la fois la valeur ajoutée des décisions d'allocation d'actifs, du choix des actions et de
la duration des obligations. L'enjeu sera par conséquent de développer des outils d'attribution de performance qui
pourront être adaptés en fonction des processus de décision, et qui prendront également en compte la spécificité
de chaque type d'actifs.
Brinson
You have a portfolio that invests in stocks, bonds, and money market securities that earns a return of 5.34% over
a one month period. A performance attribution analysis will allow us to determine whether that return is superior to
that of a portfolio created through passive investment. We will also use this analysis to determine whether the
superior (inferior) return was due to superior (inferior) asset allocation and/or superior (inferior) security selection
by our manager.
1. Establish a benchmark level of performance – the bogey. This bogey portfolio is designed to measure
the returns a manager would earn if he followed a completely passive strategy. A passive strategy rules
out both asset allocation and security selection decisions by the manager. Any departure of the
manager’s return from the benchmark return must be due to either asset allocation or security selection
“bets”.
2. Determine “neutral” weights of these benchmarks. In this example, let’s assume that the neutral weights
of a portfolio are 60% equity, 30% fixed income, and 10% money market.
3. Using these “neutral” weights and the associated index returns, find the return to the bogey portfolio over
the one month period.
Weight
.60
.30
.10
Equity
Fixed Income
Money Market
Index Return
5.81%
1.45%
.48%
The return to the bogey (using the neutral weights) over this month is 3.97%.
Return of managed portfolio
Return to bogey
Excess return of managed
4.
Mkt
Equity
Fixed
MM
5.34%
3.97%
1.37%
Create a hypothetical portfolio using the weights used in the managed portfolio and the returns to the
indexes making up the bogey. This allows us to measure the performance that is due to “good” asset
allocation decisions by the manager. The return measures the effect of a shift away from the benchmark
weights (60/30/10) without allowing for any effects attributable to active management of securities
selected in each market. The managed portfolio had weights this month of 70/7/23, so use these
weights along with the index returns to get returns to a hypothetical managed portfolio. Superior
performance relative to the bogey is achieved by overweighting investments in markets that turn out to
perform well and by underweighting those in poorly performing markets.
Act. Wt.
.70
.07
.23
Bench Wt
.60
.30
.10
Excess Wt
.10
- .23
.13
Mkt Ret
5.81
1.45
.48
Contrib to Perf
.5810
-.3335
.0624
.3099
Asset allocation contributed 31 basis points to the portfolio’s overall excess return of 137 basis points.
The major factor contributing to the superior performance this month is the heavy weighting of equity
markets in a month when equities had a great return.
5.
Mkt
Equity
Fixed
Isolate the security selection decisions. Obviously, if .31% of the excess performance can be attributed
to good asset allocation, then the remaining 1.06% of superior performance must be from good security
selection.
Port Perf
7.28
1.89
I
ndex Perf
5.81
1.45
Excess Perf Port Wt
1.47
.44
.70
.07
Contribution
1.03
.03
1.06
Superior performance in the equity and fixed income markets contributes 1.06% to the superior performance of the
manager. These returns are due to superior stock selection.
Current methodologies available within the Socrates product set comprise:
• Additive Attribution (based upon Brinson, Hood & Beebower, 1986)
• Multi-Currency Additive Attribution
• Relative Additive Attribution
• Relative Multi-Currency Additive Attribution
• Karnosky / Singer method
• 'Classic' geometric relative attribution
• Socrates geometric relative attribution
Socrates Fixed Income Attribution (FIAT)
4 INVESTMENT PROCES
Hedge fund
Many hedge funds invest according to a long/short investment model. This means buying
securities which they expect to increase in price (long position) and selling securities that they
do not own (short position). This allows investors to generate return on the relative price
movement of two shares. As long as the long positions do better than (or not as badly as) the
shorts, the return on the strategy will be positive regardless of movements in the market.
Fixed income investment process : duration-neutral, risk-controlled fixed income investment management
approach.
This disciplined approach, which our team of seasoned portfolio managers and analysts uses in the management
of each portfolio, is a combination of science (the understanding, measuring, and controlling of portfolio risks) and
art (adding incremental, relative value to portfolio returns).
We purchase only U.S. dollar denominated, investment-grade securities and manage portfolios with two important
objectives:
1. Achieve Return of Benchmark for Each Client Portfolio. Once an appropriate benchmark has been selected
which accurately characterizes the risk tolerance and return expectations for a given portfolio, we focus on first
achieving the return of the benchmark. The key element in achieving this first goal is understanding, measuring,
and controlling portfolio risk by remaining duration-neutral to the benchmark at all times. Because the portfolio's
duration (a precise measure of its interest rate sensitivity) is always equal to that of the benchmark, the
performance of the portfolio tries to approximate that of the benchmark as interest rates fluctuate. Benchmarks
themselves are very competitive over time. By consistently achieving the return of a benchmark, a fixed income
manager will normally produce competitive performance. Over the past 17 years our portfolio management team
has earned a reputation as a premier investment-grade fixed income manager by consistently beating
benchmarks.
2.Achieve significant Incremental Returns Our second goal is to add incremental returns above and beyond the
benchmark, which when compounded results in significant outperformance over complete market cycles.
This is done primarily in four ways:
Yield Curve Positioning
While a portfolio's average duration is determined by its benchmark, the particular positioning of a portfolio on the
yield curve to arrive at that average duration is critical to the portfolio's performance. We thoroughly analyze the
entire yield curve on a continual basis, emphasizing points on the curve with the greatest return potential and
avoiding less attractive regions. Because the yield curve is constantly changing, optimizing a portfolio's position on
the curve is a dynamic process.
Sector Allocation
After establishing our yield curve preferences, we focus on the relative value offered by the various sectors within
the bond market. We carefully evaluate the long-term return potential of each sector, concentrating on general
and specific risks involved. Working within a portfolio's guidelines, we emphasize those sectors which, on a riskadjusted basis, represent the greatest return potential over the long term. Again, because yield spreads and
underlying risks are constantly changing, sector allocation is also a dynamic process.
Security Selection
With our yield curve and sector preferences established, we then focus on the individual securities that will best
accomplish our goal. We first determine which issuers offer the best relative value within each sector,then decide
which available issues to select. Our yield curve and sector preferences come together with credit evaluations
when specific securities are purchased.
Competitive Execution
Finally, when we buy and sell securities, we ensure that each trade is executed at the best possible level. We
have long-standing relationships with approximately 20 of the leading broker/dealer firms on The Street and are
continually in touch with their inventories, monitoring yield spreads. Competitive execution of each trade
represents the final step in adding relative value to our portfolios. The cutting-edge technologies which we employ
do not represent a "black box" which drives our investment decisions, but rather are powerful tools that we skill
fully use in our disciplined, risk-controlled fixed income approach. Our overall objective is to deliver predictable,
consistent, and competitive investment results over complete market cycles
1. Mesure des alphas
La mesure de la performance ajustée du risque s'effectue selon un processus en deux
étapes.
La première étape vise à sélectionner les indices de style qui représentent l'allocation
stratégique et donc, les risques pris sur la période de notation. Cette analyse s'effectue sous
la forme d'une régression multi-linéaire contrainte telle qu'élaborée par William Sharpe.
A partir de cette sélection d'indices de style propre à chaque fonds et des poids qui s'y
rapportent (benchmark sur-mesure), il est ensuite possible de calculer l'excès de performance
du fonds en tenant compte des risques auxquels il est réellement exposé. Pour cela, on
utilise un modèle multi-factoriel indiciel qui constitue une application robuste et pratique de la
théorie moderne du portefeuille (Arbitrage Pricing Theory).
2 Détermination de la perte extrême potentielle (VAR)
Le concept de Value-at-Risk (VaR) permet de résumer en une seule valeur l'ensemble des
risques d'un portefeuille réparti entre plusieurs classes d'actifs. Alors qu'une mesure telle que
la variance caractérise le risque moyen du portefeuille (dispersion moyenne dans la
distribution des rentabilités), la Value-at-Risk s'intéresse à une valeur de perte possible ; en
ce sens, c'est une mesure de risque extrême.
Le concept de VaR est donc simple dans son principe, mais sa mise en oeuvre pratique est
plus complexe. Les rentabilités des actifs sont supposées soumises à des facteurs de risque
communs, qui permettent de décomposer la rentabilité du portefeuille. En modélisant
l'évolution future de ces facteurs, il est possible d'estimer la valeur du portefeuille à un
horizon fixé et d'en déduire sa VaR.
En estimant une VAR semi-paramétrique de type Cornish-Fisher, l'EUROPERFORMANCEEDHEC Style Rating permet de prendre en compte le potentiel (à 99%) de perte extrême
pour des fonds présentant des profils de rendements non gaussiens, c'est-à-dire n'obéissant
pas à une " loi normale ", soit parce qu'ils sont investis sur des marchés où les pertes
extrêmes sont importantes, soit parce qu'ils utilisent des produits dérivés.
3 Analyse de la persistance de la performance.
La mesure de la persistance de la performance mise en oeuvre par l'EUROPERFORAMNCEEDHEC Style Rating s'appuie sur deux indicateurs :
•
le calcul de la fréquence de gain qui mesure la fréquence d'alpha positif sur toute la
période de notation sur une base hebdomadaire , visant à identifier les gérants qui "
répètent " leur performance ;
•
l'exposant de Hurst qui est une mesure de régularité de la surperformance, visant à
apprécier la probabilité selon laquelle, lors d'une souscription, la surperformance ne
soit pas trop différente de celle constatée au moment de la prise de décision.
5 ROLES
Fund promoter
The person who or entity that initiates the creation of a fund and who determines the nature of
the fund to be created.
Custodian / depositary bank
Safeguards the assets of the fund. This means the depositary has a supervision mission,
which implies that he must have knowledge at any time of how the assets of the fund have
been invested and where and how these assets are available. The depositary bank has
additional responsibilities in the case of an FCP (contractual fund).
La détention de titres confère des droits (à percevoir des intérêts ou des dividendes, à être informé des
souscriptions, assemblées générales, …) C’est pourquoi la détention d’un stock de titres doit être
enregistrée chez un dépositaire ou conservateur dont le rôle est de tenir à jour le portefeuille de
titres de ses clients.
L’ensemble des dépositaires détenteurs, pour le compte de leurs clients, d’un stock dans une valeur
considérée doit de plus être connu d’un dépositaire central pour cette valeur. Le dépositaire central
est capable à tout instant de dire combien de titres sont en circulation et comment le stock est réparti
entre les divers intermédiaires financiers. Tout achat-vente de titres se dénoue dès lors chez le
dépositaire central qui est aussi partie prenante dans toutes les OST sur la valeur.
Le global custody ou conservation globale est un service offert par certaines banques à d’autres
investisseurs du marché. Il consiste à gérer pour le compte de ces investisseurs toutes les opérations «
post-marché » liées à leurs portefeuilles de titres:
•
Transmission d’ ordres de Bourse dans certains cas
•
Le règlement-livraison: matérialisation du transfert de propriété lié à l’achat-vente des titres
•
La conservation: prise en compte de l’impact sur le portefeuille des événements intervenant
sur la vie des titres (coupons, OST, remboursements)
•
Comptabilité titres et espèces
•
Services à valeur ajoutée: financement, calculs de rentabilité, valorisation, …
Le principe de base du global custody est que le client (l’investisseur), délègue au global custodian tout
ce qui n’a pas trait directement à la décision d’ investissement. Le global custodian ne se substitue donc
pas à son client pour la négociation des opérations: il ne fait pas de gestion de portefeuille. Par contre il
prend en charge toutes les opérations qui interviennent après la négociation.
Pour ce faire, le global custodian est en relation avec un réseau de sous-dépositaires locaux, qui lui
donnent l’accès aux marchés où négocient ses clients, et au dépositaire central du pays où il réside
(SICOVAM en France). Le client lui n’est en relation qu’avec son custodian pour la partie post-marchés,
ce qui ne l’empêche pas d’être en relation avec des courtiers ou des contreparties directes pour la
négociation.
Transfer agent / registrar
In charge of the execution of subscription/redemption orders. He holds and maintains the
fund’s shareholder register.
Administrative agent
Calculates the net asset value of the fund. Prepares annual accounts and periodical financial
reports in accordance with the laws and regulations.
Paying Agent
The financial institution through which dividends and other financial payments are made to
investors.
Domiciliary /corporate agent
Provides the fund with a registered address.Provides assistance with the fund’s legal and
regulatory reporting obligations, including shareholder and board of director meetings,
required filings and mailing of shareholder documentation. Safeguards the fund’s prospectus
and related documents.
L'agent financier de l'émetteur gère la relation avec le dépositaire central, un acteur
fondamental sur le marché des titres. Le dépositaire central tient à jour dans ses comptes,
pour chaque émission dont il a connaissance, la quantité totale de titres émis et la quantité
détenue par chaque établissement inscrit en compte chez lui (la somme des quantité
détenues par chaque établissement devant bien évidemment égaler la quantité totale !). En
France le dépositaire central de la quasi-totalité des émissions est Euroclear France,
anciennement la SICOVAM.
Chaque adhérent à Euroclear France est un dépositaire local. Tout investisseur qui n'est pas
directement inscrit en compte chez Euroclear France doit ouvrir un compte chez un
dépositaire local pour pouvoir détenir des titres. Or le dépositaire central ne gère à peu près
que les titres émis dans son propre pays, tandis que les investisseurs tendent à
internationaliser leurs placements. D'où le développement de la fonction de " dépositaire
global " ou " global custodian ". Le global custodian est désigné par l'investisseur pour être
son teneur de compte pour toutes ses opérations d'achat-vente de titres sur tous les
marchés. Pour ce faire le global custodian se met en relation avec des dépositaires locaux
sur tous les marchés de la terre, les dépositaires locaux ayant chacun en charge la relation
avec le dépositaire central de leur pays.
Pour être global ou local custodian, il faut être habilité à tenir non seulement des comptes
titres mais aussi des comptes espèces au nom des investisseurs. Ces établissements sont
donc généralement des banques
Management company
FCPs have no legal personality and have to be administered by a management company.
SICAVs are managed by a Board of Directors and are not subject to the obligation of
appointing a management company.
Management company/SICAV directors are responsible for overseeing the management of a
fund, which must be carried out in compliance with the prospectus and the investment policy.
They may be assisted by one or more portfolio managers or investment advisers.
Auditor
Certifies the fund’s annual report and other reports as required by the applicable legislation
and regulations.
Other players
Certifies the fund’s annual report and other reports as required by the Luxembourg regulator /
CSSF.
Lawyer
A number of other professionals play a role in the life of an investment fund, notably:
- Lawyers (the legal adviser prepares the documents required for the creation and ongoing
maintenance of the fund)
- Notaries (A notary will handle the official registration of the documents of incorporation)
- Communication agencies (provide publishing services for investor information documents).
- Financial Advertising & Publishing companies (assist fund promoters and administrators in
the publication of fund prices and corporate action notices.)
6 MIFID
Markets in Financial Instruments Directive, is the new European legislation replacing the outdated Investment
Services Directive (ISD).
MiFID operates as a framework directive and will have an impact on all businesses, including Merchant Banking
where practically all departments, on a pan-European scale will be affected. The new directive covers areas such
as client order handling, promoting competition amongst trading venues, supervision… The complete
implementation needs to be done by 30 April 2007
The project organisation for MiFID consists of a Steering Committee, a Core Team and several Work Groups
Mifid-organisation.p articles.pdf (50 KB)
df (55 KB)...
7 Asset management introduction
Definition
Un nom barbare mais qui cache des produits connus de tous
L'Asset Management ou plutôt en français la « Gestion d'Actifs » est sans aucun doute la seule partie
des marchés financiers connue de tous les français. Peut-être pas le terme en lui-même, mais à coup
sûr les produits qui en émanent.
Un Asset Manager est en effet la société, filiale d'une banque ou d'un assureur (le statut de filiale est
obligatoire depuis 1999), qui crée et gère au quotidien les produits de placements que chacun d'entre
nous voit présentés sur les devantures de toutes les agences de banques et d'assurances : les Sicav et
FCP.
Plus simplement, l'Asset Manager est la société à qui les particuliers et les entreprises peuvent confier
de l'argent pour qu'il soit géré d'où le nom de « gestion pour compte de tiers ».
Particularités de la gestion sous mandat et de la gestion collective
La gestion pour compte de tiers se scinde en deux parties :
• La Gestion Collective (60% des encours). Comme décrit plus largement dans le chapitre "Produits
proposés", les produits proposés par la gestion collective sont des OPCVM. Ils sont destinés à de
nombreux porteurs qui en achètent des parts.
• La Gestion Sous Mandat (40% des encours). Un mandat de gestion n'a pour sa part pas de
matérialisation, c'est simplement un contrat entre la société de gestion et un client : un mandat de
gestion ne s'adresse qu'à un seul client. Un gestionnaire peut inclure des produits de gestion collective
dans son mandat.
La gestion sous mandat se divise en quatre parties :
• la Gestion Institutionnelle , au sein de laquelle la gestion des réserves des contrats d'assurance
vie représente la majeure partie (par rapport à la prévoyance ou aux autres réserves d'assurance). C'est
par exemple le cas des Asset Managers filiales de grands groupes d'assurances.
• La Gestion Privée assurée soit à titre principal par des sociétés de gestion, soit par d'autres
prestataires de services d'investissement, le plus souvent des établissements de crédit (private banking)
• La gestion, par délégation, de fonds communs de droits étrangers sous forme de mandat de gestion
(notamment par des sociétés spécialisées en gestion alternative) ;
• La gestion dédiée d'un portefeuille de valeurs non cotées par des sociétés agréées au titre du capital
investissement. (Private equity)
Du plus gros au plus petit
Pratiquement chaque institution financière bancaire ou assurance possède une filiale d'Asset
Management. Logiquement, les plus gros Asset Managers sont liés aux plus gros institutionnels et à leur
capacité de collecte. Leur taille se mesure au montant des encours gérés.
En France, à mars 2005 le montant des actifs gérés en gestion collective par l'ensemble des Asset
Managers est de 1 098 Mds (1) d'euros (+4% sur 1 an). Il y a 480 société de gestion (1) agrées en
France à août 2005. Malgré ce nombre, le marché est dominé par une poignée de très gros Asset
Managers ayant largement plus de 100 Mds d'euros d'encours :
•
Ixis AM (370 Mds) (2)
•
Crédit Agricole Asset Management (355 Mds) (2)
•
AXA Investment Managers (345 Mds) (2)
•
Société Générale Asset Management (267 Mds) (2)
•
BNP Paribas Asset Management (226 Mds) (2)
Il y a ensuite une grosse dizaine de moyens gérant entre 50 et 100 Mds d'euros d'encours.
•
Natexis Asset Management (69 Mds) (2)
•
AGF Asset Management (66 Mds) (2)
•
Groupama Asset Management (64,5 Mds) (2)
•
Aviva (57 Mds) (2)
Et plusieurs centaines de petits, le plus souvent spécialisés, gérant moins de 5 Mds.
•
Richelieu Finance (2)
(1) Source : AMF
(2) Sources : sites mêmes des différents Asset Managers. Chiffres datant de 2005 et intégrant le plus
souvent la gestion sous mandat d'où des montants supérieurs aux 1 098 Mds d'actifs en gestion
collective mentionnés ci-avant.
Produits proposés
Aspects juridiques
En gestion collective, l'argent des clients est géré par les Asset Managers au sein de structures
juridiques prédéfinies : les OPCVM (Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières) Ces
OPCVM, qui peuvent être des FCP ou des SICAV, se composent de parts vendues par des distributeurs.
SICAV et FCP opèrent de façon identique mais leur nature juridique diffère :
• SICAV : Sociétés d'Investissement à CApital Variable.
Une SICAV est fondée par un promoteur avec l'aide d'un dépositaire.
Elle est constituée pour détenir un portefeuille de valeurs mobilières et émettre des actions au fur et à
mesure des demandes de souscription. Tout investisseur qui achète des actions de SICAV devient
actionnaire et peut s'exprimer sur la gestion de la société au sein des assemblées générales.
L'encours et le nombre de parts d'une SICAV évoluent donc jour après jour. Les parts de SICAV peuvent
être achetées et vendues à n'importe quel moment par les clients.
• FCP : Fonds Communs de Placement.
Un FCP est créé par une société de gestion de portefeuille avec l'aide d'un dépositaire.
C'est une copropriété de valeurs mobilières qui émet des parts . Le porteur de parts ne dispose d'aucun
des droits conférés à un actionnaire. La gestion du FCP est assurée par une société commerciale, dite «
société de gestion de portefeuille », agréée par l'Autorité des marchés financiers, qui agit au nom des
porteurs et dans leur intérêt exclusif.
A la différence des SICAV, les FCP ont dès leur création une durée de vie prédéfinie. Les parts de FCP
ne peuvent être achetées que pendant une période précise lors de leur lancement et ne peuvent être
vendues qu'à l'échéance du fonds (une vente avant l'échéance est envisageable mais avec des frais
souvent très importants).
Types de fonds
Pour séduire un maximum de clients, les Asset Managers ont développé des gammes de fonds de plus
en plus larges correspondant aux différents niveaux de risques (et donc espérances de gains) et
horizons de placement souhaités par les clients. Des milliers de fonds existent non seulement en gestion
traditionnelle mais également de plus en plus dans les nouveaux types de gestion proposés par la
gestion alternative.
Gestion traditionnelle
La gestion traditionnelle regroupe 4 familles d'OPCVM, chacune composée de plusieurs catégories :
• les fonds « Monétaires » pour un risque nul en capital. Ils correspondent à du placement Court
Terme. Ils servent principalement aux particuliers et aux entreprises pour placer leur trésorerie à court
terme. Ils « rapportent » l'équivalent du taux au jour le jour du pays de la devise du fonds.
Catégories associées :
•
Monétaires euro
•
Monétaires à vocation internationale
• les fonds « Obligataires » pour un risque relativement maîtrisé en capital. Ils correspondent à du
placement Moyen / Long Terme. La majorité de l'encours de ces fonds est investi en obligations. Le
niveau de risque du fonds dépendra de la qualité des émetteurs des obligations achetées par le fonds.
Cela ira du sans risque en achetant des titres d'Etats très bien notés au très risqué en investissant sur
des obligations d'entreprises en difficultés financières dites « junk bonds ».
Catégories associées :
•
Obligations et autres titres de créance libellés en euros
•
Obligations et autres titres de créance internationaux
• les fonds « Actions » pour un risque plus important en capital. Ils correspondent à du placement
Long Terme. Ils peuvent se spécialiser sur des catégories d'entreprises telles les grosses capitalisations,
les « small caps », un secteur particulier, les entreprises familiales, ….
Catégories associées :
•
Actions françaises
•
Actions des pays de la zone Euro
•
Actions des pays de la Communauté européenne
•
Actions internationales
• les fonds « Diversifiés » pour un risque mixte. Ils correspondent à du placement Moyen / Long
Terme. Ils peuvent mélanger les différents produits mentionnés ci-dessus.
Globalement ces fonds ont deux modes de gestion possibles :
• La gestion active qui consiste pour le gérant à choisir les titres qu'il achète de façon discrétionnaire
dans un large éventail de valeurs correspondant au profil de l'OPCVM. Le gérant peut également faire
appel aux produits dérivés pour couvrir les risques de son portefeuille.
• La gestion passive ou gestion indicielle qui consiste à répliquer exactement un indice de référence.
L'invention de ce style de gestion est partie du constat que, sur une longue période, les performances
des gérants ne sont pas meilleures que celles des marchés.
Remarque : Le nombre de possibilités de croisement des paramètres type de fonds, niveau de risque
acceptable, zone géographique, mode de gestion, … ainsi que le nombre d'Asset Managers présents sur
le marché français expliquent aisément les plusieurs milliers de fonds disponibles.
En complément, dans la gestion traditionnelle il faut aussi mentionner les catégories de fonds
spécialisés, souvent liés à des avantages fiscaux, tels les SCPI (et futurs OPCI), FCPE, FCPR et FCPI.
• SCPI : Société Civile de Placements Immobiliers. Société autorisée à faire publiquement appel à
l'épargne, ayant exclusivement pour objet d'acheter, d'entretenir et de gérer un patrimoine immobilier
locatif (d'habitation et /ou d'entreprise) pour le compte de ses Associés (porteurs de parts).
• FCPE : Un Fonds Commun de Placement d'Entreprise est un OPCVM réservé aux salariés d'une
entreprise ou d'un groupe d'entreprises et destiné à recevoir leur épargne salariale
• FCPR : Un Fonds Commun de Placement à Risques est un fonds dont l'actif est composé, pour 50%
au moins, de valeurs mobilières non admises à la négociation sur un marché réglementé français ou
étranger (entreprises non cotées) ou de parts de sociétés à responsabilité limitée.
• FCPI : Les Fonds Commun de Placement dans l'Innovation sont une sorte de FCPR dont l'actif doit
être constitué à hauteur de 60% au moins de titres non cotés de PME française innovante.
Gestion alternative : les nouveaux types de gestion
La gestion alternative se compose elle aussi de plusieurs types de fonds. Seuls les 4 principaux sont
mentionnés ci-dessous.
• les Fonds Garantis avec un risque nul en capital. Ce sont des FCP dont le remboursement du capital
est garanti à l'échéance et qui ensuite se comportent comme des fonds traditionnels tout en rapportant
un peu moins.
• les Fonds à Formule . Cette catégorie est nouvelle dans son appellation. Elle correspond le plus
souvent à des fonds (FCP) dont le capital est partiellement garanti à l'échéance et dont la performance
est définie dès leur création par des formules basées sur la performance d'indices ou de valeurs
particulières.
• les Fonds de Fonds qui sont investis en parts d'autres fonds. Cela permet de diffuser le risque sur
plusieurs Asset Managers.
• les Hedge Funds avec une plus grande liberté de gestion.
Ci-dessous un tableau de répartition des encours en France par type de fonds ainsi que l'évolution
2004/2005.
Mars 2005 Mars 2004
Actions
19%
17% +
Diversifiés
22%
22% =
Monétaires
35%
37% -
5%
6% -
18%
18% +
Garantis
Obligataires
Organisation d'un Asset Manager
Direction des Opérations
La vocation première d'un Asset Manager est de gérer des fonds. La colonne vertébrale de son
organisation se compose donc de tous les métiers liés aux opérations à savoir les Front, Middle et Back
Office.
Front Office
Le cœur du métier d'un Asset Manager est la gestion « pure » des fonds : métier exercé par les
gérants.
Chaque gérant, spécialisé par type de fonds et souvent par zone géographique, a le plus souvent
plusieurs fonds (plus communément appelés portefeuilles) à gérer. Il décide des ordres à passer pour
constituer et faire vivre ses portefeuilles tout en respectant les contraintes réglementaires et
particulières liées. Pour cela il peut, voire doit, s'appuyer sur des études des analystes financiers et sur
les orientations de gestion du comité de gestion.
Pour exécuter les ordres chez les brokers ou sur les marchés, le gérant passe le plus souvent par les
négociateurs (traders).
Les Gérants, la table de Négociation et les Analystes constituent le Front Office.
Middle Office
Dans la chaîne de traitement d'un ordre, une fois l'ordre exécuté il devient une opération et c'est le
Middle Office qui se charge de son bon dénouement à savoir le Règlement / Livraison. Il valide ensuite
cette opération pour prise en compte par le valorisateur dans la comptabilité du portefeuille associé.
Au quotidien, le Middle Office effectue également le suivi des positions et le traitement des OST simples
(détachement de coupons, paiement de dividendes) comme complexes (split, attributions gratuites, …).
Il suit aussi les souscriptions et les rachats de parts. Tout cela l'amène à suivre la trésorerie du jour et la
trésorerie prévisionnelle des fonds et il peut d'ailleurs être amené à gérer cette trésorerie.
Le Middle Office effectue enfin le rapprochement des positions front et back des portefeuilles ainsi que
le rapprochement des opérations vis-à-vis des brokers, …
Back Office (Valorisateur)
Dès qu'une opération a été validée par le Middle Office, elle est transférée au Back Office pour être
prise en compte dans la comptabilité du portefeuille.
Le Back Office effectue lui aussi un rapprochement des positions des fonds mais cette fois vis-à-vis des
Dépositaires (société chez qui les titres et le cash sont déposés).
Surtout le Back Office valorise quotidiennement (ou plutôt selon la fréquence de valorisation prévue lors
de la création du fonds) tous les portefeuilles. Cette valorisation donne pour chaque fonds une « Valeur
Liquidative (VL) » qui selon les frais appliqués permet de connaître
•
la VL nette de souscription : montant qu'un client paie s'il achète une part du fonds.
•
la VL nette de rachat : montant qu'un client touche s'il vend une part du fonds.
Services Supports
Pour le reste de la vie des fonds, la Direction des Opérations s'appuie sur d'autres entités appelées
services supports. Ils comprennent généralement le Reporting, le Marketing, le Commercial et les
Systèmes d'Information (maîtrise d'œuvre, maîtrise d'ouvrage, organisation et conduite du
changement).
Juridique
Entre autres rôles, le Service Juridique rédige la « notice » de chaque fonds. C'est la véritable carte
d'identité du fonds, elle a pour vocation de définir précisément le type du fonds, les titres pouvant y
être négociés, les frais, …. Cette notice doit être à tout moment consultable par les clients.
Marketing / Communication
Ils travaillent sur de nouveaux produits et sur les moyens de communication liés à leur
commercialisation.
Commercial
En interne d'un Asset Manager, le service Commercial fait un travail complémentaire à celui que fait le
ou les réseaux de distribution des fonds. Il s'adresse plus particulièrement aux entreprises, aux
institutionnels, voire aux très gros particuliers, cible pas forcément touchée par les réseaux de
distribution grand public.
Reporting (et Attribution de Performance)
Ce service a pris beaucoup d'ampleur ces dernières années. Il produit tous les documents
communiquant tant en interne qu'en externe sur les portefeuilles et leur performance. Il est souvent
associé au service « Attribution de Performance » qui calcule la performance des fonds et la compare à
ses éventuels benchmarks.
A rythme quotidien, hebdomadaire, mensuel et/ou annuel, des milliers de documents et pages web sont
créées et validées pour communiquer sur tous les portefeuilles. C'est un énorme travail et son
importance est primordiale car c'est la vitrine de l'Asset Manager.
Systèmes d'information (IT) et l'Organisation
La aussi, ces services sont devenus prépondérants chez les Assets Managers. Ce sujet est développé
dans le chapitre suivant.
Services Rattachés à la Direction Générale
Direction des Opérations et Services Supports sont complétés par d'autres services souvent directement
rattachés à la Direction Générale :
Direction Financière
Elle comprend, outre la comptabilité même de la société de gestion (pas celle des fonds) et son contrôle
de gestion, le pôle « Risques ». Cette entité s'assure que les différents risques externes comme internes
auxquels est soumise une société de gestion d'actifs sont connus et maîtrisés. Le service des risques (de
marchés et opérationnels) est dorénavant incontournable chez un Asset Manager. Les renforcements
réglementaires de ces dernières années (Bâle 2 en Europe, Sarbanes Oxley aux Etats Unis) visent en
effet à mieux prévenir les risques internes, généralement liés à l'absence ou l'insuffisance de contrôle,
et s'assurer que des événements comme ceux de la banque Barrings ne puissent se reproduire.
Moyens Généraux.
Ressources Humaines.
Schéma Général de l'organisation d'un Asset Manager
Remarques
On note une tendance actuelle des Asset Managers à se recentrer sur la gestion pure (Front Office).
Certains réfléchissent voire mènent à bien l'externalisation d'un maximum d'autres métiers.
Le premier service à avoir été externalisé a été le Back Office. D'ailleurs, dans des pays comme le
Luxembourg ou les Etats-Unis, des sociétés ne faisant que de la Valorisation existent depuis des années,
elles sont le plus souvent filiales d'un ou plusieurs grands institutionnels. En France cela commence à
être le cas avec par exemple EuroVL et Fastnet.
Depuis quelques temps des externalisations de Middle Office ainsi que de Reporting / Performance se
font jour également (State Street Banque, Natexis Investment Services)
Intervenants externes aux Asset Managers
Brokers
Les Brokers sont les sociétés à qui les Négociateurs passent les ordres définis par les gérants. Ce sont
les Brokers qui exécutent les ordres sur les marchés. Un Asset Manager peut avoir plus d'une centaine
de Brokers même si ces dernières années un effort a été fait pour réduire ce nombre.
Un comité Broker définit les montants d'opérations à effectuer avec chaque Broker. Ces opérations et
donc les commissions payées sont censées rémunérer les conseils des bureaux d'analyse des brokers.
Les Brokers sont aussi en relation avec les Middle Office de l'Asset Manager pour rapprocher les
caractéristiques des opérations et suivre les dénouements.
Depuis quelques années le passage d'ordres électronique est apparu. Des brokers totalement
électroniques existent d'ailleurs (ex : Instinet)
Dépositaires
Le Dépositaire assume principalement le contrôle de la régularité des décisions de gestion prises pour
le compte de l'OPCVM.
C'est de plus la société chez qui sont ouverts les comptes titres et cash d'un portefeuille.
Il y a un seul dépositaire par portefeuille mais un Asset Manager peut avoir plus d'une dizaine de
dépositaires souvent à la demande des gros clients.
Valorisateurs
Le Valorisateur , s'il n'est pas un service interne de l'Asset Manager, est une société valorisant au
quotidien les portefeuilles d'un ou plusieurs Asset Managers. Cette valorisation d'un portefeuille suppose
une valorisation de chaque ligne du portefeuille et donc une connaissance exacte des positions. Pour
cela le Valorisateur a également en charge des rapprochements réguliers entre les positions qu'il a dans
son outil informatique et les positions en compte chez le dépositaire.
AMF
L'Autorité des Marchés Financiers habilite les sociétés de gestion à gérer des fonds. Elle autorise
ensuite la création des fonds et les surveille tout au long de leur vie.
Les systèmes d'informations sont devenus prépondérants dans le métier de l'Asset Management. Ils
sont d'ailleurs souvent le deuxième poste budgétaire (Informatique + Flux Financiers) après les salaires.
Systèmes information
Pourquoi une telle importance
De nombreuses raisons expliquent cette place prise par l'informatique, voici les principales :
Course à la taille critique
Comme dans tous les secteurs la course à la taille critique est un des leïtmotiv dans l'Asset
Management. Croissance externe avec synergies ou croissance interne avec de toute manière des
économies d'échelles. Dans tous les cas, la volumétrie des opérations à traiter devient de plus en plus
importante : plusieurs millions d'opérations par an chez un gros Asset Manager.
L'automatisation maximum de ces traitements est devenue impérative. Tout ce qui mérite d'être
automatisé doit l'être.
Maîtrise et suivi des risques
Avoir des équipes qualifiées capables de gérer des portefeuilles avec de bonnes performances c'est
bien. Ne pas gâcher ces résultats par une ou des erreurs voire des malveillances c'est encore mieux.
Cela implique la mise en place des systèmes de suivi des risques opérationnels et des risques de
marchés. En termes informatiques, il faut limiter l'intervention humaine en automatisant le maximum de
tâches, suivre qui a fait quoi (avoir une piste d'audit) dans les systèmes et savoir à tout moment quels
sont les risques financiers encourus et comment ils évolueraient en fonction de l'évolution plus ou moins
brutale des marchés.
Rapidité des marchés financiers
Dans les dernières années, un besoin de traitement de plus en plus rapide des opérations est apparu.
Trois jours pour dénouer une opération n'est plus acceptable, là aussi pour une question de risques.
D'ici peu toute opération devra être réglée et livrée à J+1 de son exécution. Sachant que cela implique
Front, Middle et Back Office de l'Asset Manager mais aussi le Broker et le Dépositaire, on imagine
aisément le rôle primordial de l'automatisation d'un maximum de tâches (enrichissement d'informations,
flux, rapprochements).
Nouveaux produits
De nouveaux produits nécessitant de nombreuses opérations simultanées et liées tels les Trackers
(réplication exacte d'un indice et donc 40 achats simultanés pour le CAC40), les fonds d'arbitrage (vente
et achat simultanés), et bien d'autres ont rendu obligatoire la mise en place d'automates de traitement
des opérations. Ces nouveaux types de fonds n'ont pu voir le jour que grâce aux nouveaux systèmes
d'information.
Projets structurants
Concrètement, les Asset Managers se sont lancés dans plusieurs énormes chantiers informatiques pour
répondre aux besoins énoncés ci-dessus. La plupart de ces chantiers sont toujours en cours même s'ils
sont plutôt au stade de maintenance évolutive que de développement. Leur réussite nécessite une très
forte implication des métiers concernés et souvent des réorganisations ce qui explique que les Systèmes
d'Informations soient très liés aux services Organisation et Conduite du Changement. Le succès de ces
projets n'est possible que par une forte volonté de la direction, la présence des moyens financiers et la
mise en place d'équipes soudées comprenant :
• Des utilisateurs finaux qui exprimeront leur besoins
• Une maîtrise d'ouvrage qui rationalisera, synthétisera et exprimera ces besoins à travers un
cahier des charges compréhensible par un service informatique interne ou par un fournisseur
externe. Cette maîtrise d'ouvrage sera également garante de la conformité de ce qui sera
produit par rapport aux besoins utilisateurs (phase de recette).
• Une maîtrise d'œuvre interne ou des fournisseurs informatiques capables de comprendre les
besoins exprimés par la maîtrise d'ouvrage et de réaliser dans les meilleurs délais et avec les
solutions techniques les plus adaptées (rapidité de développement, facilité et coût de
maintenance, …) les outils spécifiés.
• Un service Organisation et/ou Conduite du Changement capable d'évaluer l'impact des
nouveaux systèmes sur les métiers concernés. Capable de prévoir les suppressions,
évolutions, reconversions, création de postes nécessaires et de communiquer au mieux pour
que tout cela soit fait au court de la vie du projet. La nouvelle organisation doit être prête lors
de la livraison finale du projet.
Les principaux grands projets structurants sont détaillés ci-dessous.
Référentiels
Tout projet, de quelque importance qu'il soit, ne pourra fonctionner que s'il a de bonnes données en
entrée. Ces données sont stockées dans des Référentiels . La qualité d'un référentiel tient à la qualité
de ses données (sources, fréquence de mise à jour, …) mais aussi à sa facilité d'interrogation et à son
évolutivité.
• Référentiel Valeurs : contient toutes les Titres et Contrats négociables par les gérants dans les
systèmes. Dans la théorie aucun produit financier ne peut être négocié par un Asset Manager
s'il n'existe pas dans son Référentiel Valeurs. Un gros Asset Manager aura un Référentiel
contenant plus de 5000 Titres et largement autant de contrats.
Pour chaque Titre le nombre d'informations le caractérisant est très important. Il y a des
données statiques (qui restent identiques durant toute la vie du Titre) et les données
dynamiques (qui elles évoluent quotidiennement). Ces informations sont alimentées
automatiquement chaque jour (voire plusieurs fois par jour voire en temps réel) par des flux
d'information provenant des diffuseurs d'informations financières tels Reuters, Bloomberg,
Fininfo et autres.
• Référentiel Tiers : contient les caractéristiques de tous les Tiers avec qui l'Asset Manager est
amené à être en relation côté opérations (Brokers, Dépositaires)
• Référentiel Produit : Dernier né des référentiels, il regroupe toutes les caractéristiques des
fonds de l'Asset Manager. Sa vocation est plus commerciale, marketing et statistique.
Remarque : Parler d'un Référentiel Valeurs est utopique, il y en a souvent plusieurs pour ne pas dire un
par application. La question d'avoir un Référentiel Maître alimentant des référentiels esclaves plutôt que
d'avoir des référentiels alimentés en parallèle et ensuite simplement rapprochés a été soulevée par tout
le monde. Bien que plus fiable la première solution n'a été retenue que par très peu d'Asset Managers
car très lourde à mettre en place.
Straight Through Processing (STP) … et EAI
Le STP est certainement le plus gros projet informatique d'un Asset Manager.
Depuis des années, des outils Front Office, Middle Office et de Valorisation existent et sont plus ou mois
(mais plutôt moins) interfacés. Le STP consiste à automatiser le maximum, voire l'ensemble, de la
chaîne de traitement des opérations du passage des ordres par les gérants à leur comptabilisation dans
les portefeuilles associés. Le STP « interne » interface les outils Front, Middle et Back de l'Asset
Manager. Le STP « externe » automatise également les échanges avec les intervenants externes ,
Brokers et Dépositaires. L'intervention humaine doit être réduite à son strict minimum. Dans la théorie
une seule saisie est faite et ensuite seuls quelques rajouts et validations manuels sont nécessaires tout
le reste étant automatique.
Cette automatisation n'est rendue possible dans de bonnes conditions qu'en s'appuyant sur un EAI
puissant gérant toutes ces interfaces. Les EAI (Enterprise Applications Integration) sont des outils
spécialement conçus pour interfacer des applications, en temps réel ou en Batch, tout en pouvant
enrichir, transcoder, transformer, … les données échangées.
Les outils suivants doivent être totalement interfacés entre eux et avec les référentiels pour avoir du
« Full STP ».
Outils Front Office :
OMS (Orders Management System)
• Passage d'ordres du gérant vers la table de négociation avec possibilité à tout moment de
suivre l'état de l'ordre (en attente, exécuté partiellement, totalement exécuté). Génération
d'ordres automatiques pour les portefeuilles indiciels, du rebalancement d'indice, des trackers,
…
• Envoi des ordres vers les Brokers et réception des exécutions . Des protocoles de
passage et de réponse d'ordres électroniques sont de plus en plus utilisés. Ils sont souvent
spécialisés sur des types de produits et des zones géographiques (FIX pour les actions hors
Asie, …). Ce passage d'ordres électronique permet en plus de sa rapidité une première
sécurité : être sûr que les caractéristiques de l'ordre sont bien les mêmes chez l'Asset
Manager et chez son Broker (plus de risques d'un achat interprété comme une vente).
Serveur de contraintes
• Avant tout passage d'ordre, les contraintes réglementaires et les contraintes de gestion
doivent être vérifiées. Ces contraintes Pré-Trade doivent théoriquement être bloquantes et
empêcher tout passage d'ordre les enfreignant. Des exemples de contraintes sont : types
d'instruments interdits, encours par type d'instrument à ne pas dépasser, … Un serveur de
contraintes doit finalement savoir gérer en temps réel plusieurs milliers de contraintes pour un
gros Asset Manager.
Outil Middle Office :
PMS (Portfolios Management System)
• Règlement Livraison des opérations . Cette fonction n'est pas réellement couverte jusqu'à
son terme par le Middle Office, il ne fait que la préparer en enrichissant les opérations de
toutes les instructions de R/L nécessaires. Cet enrichissement et l'envoi de ces informations
au Broker et Dépositaire doivent être automatiques ne nécessitant au maximum qu'une
validation des personnes du Middle Office.
• Suivi des Positions . La tenue des positions de tous les portefeuilles est automatique avec
prise en charge des nouvelles opérations mais aussi automatisation maximum du traitement
des OST et du calcul de la Trésorerie Prévisionnelle.
Réconciliation
• Rapprochement des opérations et des positions . Le rapprochement des caractéristiques
complètes (IRL et frais compris) des opérations doit être fait e entre les Middle Offices de
l'Asset Manager et du Broker. Des outils automatiques (Global Oasys, Alert, CTM) existent et
doivent être interfacés dans les systèmes. Un rapprochement en interne doit aussi être fait
entre le Middle et le Back Office mais cette fois le plus souvent uniquement sur les positions.
Outil Back Office : Valorisation
• La vocation première voire unique d'un outil Back Office et est la Valorisation de chaque
portefeuille . Pour cela lui aussi doit être capable d'impacter les portefeuilles des OST, de
connaître les S/R et de calculer la Trésorerie Prévisionnelle , ces données étant rarement
transmises par l'outil Middle Office. Une fois cela maîtrisé il faut surtout que l'outil Back Office
soit capable de valoriser chaque ligne de chaque portefeuille.
Les Risques
Risques Opérationnels
A tout seigneur tout honneur, parlons du BCP ou plan de continuité ou plan de secours. Il a été très en
vogue avant les passages à l'an 2000 et à l'euro. Il a consisté à répliquer en plus petit l'intégralité du
système d'information de la société pour permettre une « continuité » de l'activité en cas de
catastrophe majeure. Aujourd'hui pratiquement tous les Asset Managers ont leur plan de continuité et il
n'y a plus trop de travail autour de ce sujet.
D'autres risques opérationnels doivent être suivis pour être en conformité avec telle ou telle
réglementation. Citons par exemple Sarbanes Oxley ou Bale II. Des progiciels existent mais les
développements internes sont encore fréquents sur ces sujets.
Risques de Marchés
Savoir comment évoluerait son portefeuille en cas de décalage des marchés est depuis longtemps un
souci des Asset Managers. Des progiciels spécialisés existent, ils doivent être interfacés avec les PMS ou
les outils de Valorisations pour avoir tout leur sens.
Reporting / Mesure de Performance … Dataware
Véritable vitrine des portefeuilles d'un Asset Manager, le service Reporting a dû se doter de systèmes
informatiques souvent assez lourds pour répondre en temps et en heure à la production de tous les
documents qui lui sont demandés.
Le Reporting doit pour chaque fonds créer des documents présentant ses performances sur des
périodes de temps variables, les comparer à son indice, éventuellement les comparer à celles d'autres
fonds. Il doit également pouvoir donner la performance répartie par poche s d'actifs, secteurs d'activités
et ce selon la finesse d'information attendue par le client.
De plus la fréquence de publication de ces documents est le plus souvent quotidienne.
Tout cela ne peut se faire qu'avec un système performant ayant déjà en partie retraité les données des
portefeuilles et de leurs benchmarks. La création d'un DataWare a souvent été la solution, lié à des
alimentations automatiques incluant les calculs de performances.
Les progiciels spécialisés
Un des impératifs des progiciels spécialisés dans l'Asset Management est d'être capable de traiter tous
les types de produits pouvant entrer dans la composition d'un portefeuille, ce qui quelque part veut dire
tous les types de produits un point c'est tout. Le périmètre de produits financiers à traiter est donc très
vaste. Le revers de la médaille est qu'ils ne peuvent être aussi pointus sur le traitement d'un produit
précis qu'un progiciel qui serait dédié à ce produit.
Les progiciels peuvent globalement se regrouper selon leur couverture métier (aucun n'étant un Front
To Back intégré). Voici quelques exemples :
• Front Office : Sophis
• Front et Middle Office : Décalog
• Back Office : Global Portfolio
• Risques de Marchés : Panorama
• Reporting : Bi-sam
• EAI : Datastage TX
OPCVM
Définition
Les OPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières sont des sociétés ou quasisociétés dont l'activité consiste à investir sur les marchés l'épargne collectée auprès de leurs porteurs de
parts. L'activité des OPCVM appartient donc à la gestion collective d'actifs, ce qui la distingue à la fois :
•
de la gestion pour compte propre : l'OPCVM investit des fonds collectés auprès de tiers
(gestion pour compte de tiers) et non ses propres fonds (gestion pour compte propre).
•
de la gestion sous mandat : l'OPCVM investit collectivement des fonds appartenant à des tiers
multiples et non à un tiers unique (gestion de fortune).
Au passif de l'OPCVM figurent les capitaux apportés par les souscriptions des porteurs.
A l'actif de l'OPCVM figurent les instruments financiers qu'il détient.
Le passif de l'OPCVM
Le passif de l'OPCVM est divisé en parts détenues par les souscripteurs, qui sont donc actionnaires de
l'OPCVM. Toutes les fois qu'un investisseur souscrit à l'OPCVM, celui-ci émet, en contrepartie de la
somme souscrite, de nouvelles parts dont l'investisseur devient propriétaire. Une part d'OPCVM
constitue une valeur mobilière, identifiée par un code ISIN, dont l'émetteur est la société de gestion de
l'OPCVM et dont le cours s'appelle la valeur liquidative.
L'actif de l'OPCVM
L'OPCVM utilise les fonds apportés par les investisseurs pour investir sur les marchés. L'actif de l'OPCVM
est donc constitué de toutes les valeurs (actions, obligations, TCN, produits dérivés, …) qu'il détient. Le
gestionnaire de l'OPCVM n'est pas absolument libre de ses choix d'investissement : ceux-ci sont
encadrés par la réglementation et par les orientations de gestion de l'OPCVM définies lors de sa
création.
La valeur liquidative
L'actif de l'OPCVM varie constamment en fonction des variations des cours des valeurs mobilières. La
somme totale des actifs détenus, valorisés au cours du jour, divisée par le nombre de parts en
circulation, constitue ce qu'on appelle la valeur liquidative de l'OPCVM, il s'agit donc de la valeur de la
part de l'OPCVM.
Ainsi, le passif de l'OPCVM, égal au nombre de parts émises multiplié par la valeur de la part, la valeur
liquidative, varie constamment, pour 2 raisons : d'abord parce que le nombre de parts en circulation
varie en fonction des souscriptions et des rachats de parts, ensuite parce que la valeur de la part ellemême varie constamment. D'où le nom d'une catégorie bien connue d'OPCVM, les SICAV : Société
d'Investissement à Capital Variable.
Le fonctionnement
L'OPCVM « vit » de la manière suivante :
Le passif est alimenté par les souscriptions des investisseurs finaux, qui reçoivent des parts en échange
des fonds qu'ils apportent. Une ou plusieurs parts sont créées lors de chaque nouvelle souscription.
Réciproquement, les rachats consistent pour l'investisseur à « récupérer » l'argent investi, augmenté si
la valeur liquidative de l'OPCVM a crû pendant la période durant laquelle il a détenu les parts, ou
diminué si l'OPCVM a fait des pertes… chaque rachat a pour effet de détruire une ou plusieurs parts de
l'OPCVM. Les souscriptions / rachats se font au prix (valeur liquidative) du jour d'exécution de l'ordre.
Certains OPCVM cotent tous les jours, c'est-à-dire que la valeur liquidative est calculée
quotidiennement. D'autres ne cotent qu'une fois par semaine, voire une fois par mois.
Un OPCVM peut être à cours « connu », c'est-à-dire que la valeur liquidative du jour J est calculée le
jour J. C'est le cas des OPCVM actions. Les ordres de souscription / rachat peuvent être exécutés le jour
même où ils ont été reçus dans ce cas. Mais il peut être également à cours « inconnu », dans ce cas la
valeur liquidative est connue à J+1, voire « super inconnu » (J+2). Les ordres de souscription / rachat
ne sont exécutés que le lendemain ou le surlendemain de la réception de l'ordre.
L'actif est alimenté par les décisions d'investissement de la société de gestion. Celle-ci intervient sur les
marchés réglementés par l'intermédiaire des sociétés de gestion, ou sur les marchés de gré à gré par
l'intermédiaire de brokers. L'exécution et le règlement / livraison des opérations est ensuite du ressort
du dépositaire de l'OPCVM.
Catégories d'OPCVM
La gestion collective est encadrée par une directive européenne qui définit les fonds dits « coordonnés »
ou UCITS (Undertaking for Collective Investment Schemes in Transferable Securities). Tous les fonds
émis ne se conforment pas à cette réglementation, qui n'est pas adaptée aux nouvelles tendances de la
gestion d'actifs (cf. hedge funds).
Les OPCVM peuvent être classés suivant leur structure juridique :
•
les SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable) disposent de la personnalité morale.
•
Les FCP (Fonds Commun de Placement) sont des copropriétés de valeurs mobilières, avec une
capitalisation minimum inférieure à celle des SICAV
•
Les FCPE (Fonds Commun de Placement d'Entreprise) sont réservés à la gestion de l'épargne
salariale.
•
Les FCPR (Fonds Commund de Placement à Risques) et FCPI (Fonds Communs de Placement
dans L'innovation) sont investis pour partie dans des sociétés non cotées.
Les OPCVM peuvent également être classés en fonction de leurs orientations d'investissement, qui
définissent également leur profil de risque :
•
Actions, avec éventuellement une spécialisation par zone géographique, taille des sociétés,
secteur.
•
Monétaires : investis dans les TCN et les dépôts (prêts).
•
Obligations
•
Diversifiés
•
A formule : l'objectif de gestion bénéficie d'une garantie, en général sur le capital investi.
•
Les fonds de fonds (multi gestion) : ces OPCVM sont investis dans des parts d'autres OPCVM.
Enfin ils peuvent être distingués en fonction de leurs styles de gestion :
•
La gestion active consiste pour le gérant à choisir de façon discrétionnaire dans un large
éventail de valeurs correspondant au profil de l'OPCVM. Le gérant peut faire appel aux produits
dérivés pour couvrir les risques de son portefeuille.
•
La gestion passive ou gestion indicielle consiste à répliquer exactement un indice de référence.
L'invention de ce stye de gestion est partie du constat que, sur une longue période, les
performances des gérants ne sont pas meilleures que celles des marchés.
•
Les trackers sont des OPCVM indiciels cotés en Bourse, et donc négociables, contrairement aux
OPCVM habituels.
•
Enfin les fonds alternatifs ou hedge funds ont pour finalité d'appliquer une stratégie très ciblée
avec un objectif de performance absolue.
Le rôle des différents acteurs
Les acteurs de la gestion sont nombreux et il est parfois difficile de savoir qui fait quoi. Tout d'abord il
faut savoir que la gestion d'actifs pour compte de tiers doit être, conformément à la réglementation,
isolée dans une structure dédiée, séparée de la gestion pour compte propre. C'est pourquoi les grandes
banques et compagnies d'assurances ont toutes leur filiale dédiée à la gestion d'actifs, généralement
affublée du suffixe « AM », pour « Asset Management » (gestion d'actifs).
De fonction de support interne aux banques, la prestation de services aux asset managers tend à
devenir une activité spécialisée et externalisée. Le développement de systèmes d'information facilitant
les échanges et le traitements rapide des opérations est un enjeu stratégique pour cette activité qui est
devenue une véritable industrie.
Commercialisation
La commercialisation des OPCVM, c'est-à-dire la recherche de nouveaux souscripteurs, est
traditionnellement assurée dans les banques par le réseau d'agences de la maison mère. Il existe
également des structures spécialisées dans la distribution d'OPCVM: les distributeurs.
Gestion du passif
La gestion du passif consiste à centraliser les ordres de souscription / rachat et à tenir le compte
émetteur de l'OPCVM.
Le centralisateur est l'intermédiaire chargé de centraliser les ordres de souscription / rachat, et de
procéder à l'échange des fonds contre les parts d'OPCVM souscrites. Cet échange, qui correspond à une
opération de règlement / livraison, peut être fait directement chez l'émetteur de l'OPCVM, mais pour
une grande partie des OPCVM en France, il a lieu en Euroclear France (le dépositaire central français).
La tenue du compte émetteur consiste à mettre à jour en permanence le nombre de parts en circulation
de l'OPCVM, qui comme on l'a vu varie constamment.
Le métier de centralisateur s'appelle dans les pays anglo-saxons, où son contenu est beaucoup plus
large, "transfer agent" . L'agent de transfert met en place une structure de support aux distributeurs
d'OPCVM. Il fait vraiment l'interface entre les fonds et les distributeurs, et tout en collectant et
exécutant les ordres de souscription / rachat, tient les positions des distributeurs externes, calcule et
enregistre les commissions qui leurs sont dues, produit le reporting aux apporteurs d'affaires.
Gestion des actifs
Le gérant d'OPCVM a pour mission de faire les choix d'investissement et de prendre des positions sur les
marchés afin de faire fructifier les actifs qui lui sont confiés. Il s'agit d'une fonction front-office.
Il est assisté dans sa démarche par des analystes financiers dont le rôle est de collecter les informations
et de porter un jugement sur les sociétés cotées afin de conseiller les gérants.
Gestion administrative et comptable
le gestionnaire administratif et comptable assure le middle et back-office du fonds. Il enregistre les
opérations, transmet les instructions de règlement / livraison au dépositaire, tient les positions et suit
les risques.
le gestionnaire administratif et comptable est responsable également du calcul de la valeur liquidative
du fonds, à moins que ce traitement ne soit externalisé vers un prestataire spécialisé.
Dépositaire
La fonction de dépositaire d'OPCVM est encadrée par l'AMF (Autorité des Marchés Financiers), qui définit
son rôle et ses obligations dans un cahier des charges précis. L'instruction relative aux missions et
moyens du dépositaire d'OPCVM peut être consultée à l'adresse suivante: http://www.amffrance.org/documents/general/3912_1.pdf
Le dépositaire constitue un dossier précis sur le fonds, comprenant les documents visés par l'AMF
produits lors de la constitution de l'OPCVM (fiche d'agrément, notice d'information).
le dépositaire assure le règlement / livraison et la conservation des actifs du fonds: il a la garde des
actifs du fonds, tient à jour ses comptes titres et espèces, reçoit ses ordres de règlement / livraison et
les exécute en relation avec le dépositaire central ou des dépositaires locaux étrangers, enfin informe le
fonds des opérations sur titres (OST) intervenant sur ses portefeuilles et les traite.
Le dépositaire contrôle la régularité des décisions de l'OPCVM. (Fonction de contrôle dépositaire, cf. cidessous).
Accessoirement, le dépositaire peut assurer, mais ce n'est pas toujours le cas, la gestion du passif du
fonds.
Contrôle dépositaire
Le contrôle dépositaire consiste à vérifier la régularité des décisions d'investissement effectuées par
l'OPCVM et également à vérifier le calcul de la valeur liquidative. L'activité des OPCVM étant très
encadrée en France et en Europe, le contrôleur dépositaire a un rôle important et de nombreuses
tâches à accomplir.
La vérification par rapport au contexte réglementaire inclut la vérification des règles de composition de
l'actif et des règles de répartition des risques (en particulier le risque émetteur).
La vérification par rapport au contexte propre de l'OPCVM consiste à vérifier que ses investissements
sont bien conformes à ses objectifs de gestion tels que décrits dans sa notice d'information.
lLe contrôleur dépositaire vérifie également le calcul de la valeur liquidative effectué par le fonds.
Il vérifie les documents produits par la société de gestion: rapports annuels, comptes, états périodiques.
Valorisateur
Le calcul de la valeur liquidative est un processus complexe, puisqu'il faut récupérer un cours ou calculer
une valeur pour chacun des actifs du fonds, qui peuvent être nombreux et plus ou moins "exotiques",
non cotés pour les instruments de gré à gré.
Le valorisateur dispose d'outils de calcul qui lui permettent également de proposer au fonds toutes
sortes de services à valeur ajoutée: reporting, analyse et attribution de performance.
Hedge fund
La gestion alternative
La gestion alternative désigne un ensemble très varié de méthodes ou plutôt de stratégies de gestion
d'actifs spécialisées, techniques et concentrées sur une niche de marché bien précise. La gestion
alternative se donne pour objectifs d'atteindre un niveau de performance absolue, de préférence stable,
décorrélée de la tendance globale du marché, tout en minimisant les risques et en garantissant le
capital investi. Nous verrons plus bas des exemples de stratégies de gestion alternative.
Les outils de la gestion alternative
La vente à découvert (selling short) consiste à vendre des titres que l'on ne détient pas, en espérant
les racheter moins cher ultérieurement. Pour ce faire, le gérant emprunte ces mêmes titres sur la
période. (En effet, lors d'un prêt de titres il y a transfert de propriété vers l'emprunteur, si bien que
celui-ci a le droit de les vendre ; il lui faut seulement faire en sorte d'avoir racheté les titres au moment
où il doit les rendre !)
L'arbitrage consiste à exploiter des écarts de prix injustifiés, par exemple en achetant des obligations
convertibles supposées sous-évaluées tout en vendant à découvert l'action sous-jacente.
La recherche de l'effet de levier (« leverage ») consiste à emprunter du cash pour augmenter la taille
effective du portefeuille (constitué au départ seulement des fonds apportés par les investisseurs).
Le recours aux produits dérivés : options, futures ou contrats de gré à gré est fréquent, soit dans un
but spéculatif, soit au contraire pour couvrir le portefeuille.
La gestion alternative s'appuie aussi sur la recherche et l'analyse micro ou macro économique, qui
doit permettre de trouver des opportunités soit dans les tendances de fond de l'économie ou des
marchés financiers, soit en identifiant des entreprises à fort potentiel ou au contraire en difficulté.
Les stratégies
Les différentes stratégies se caractérisent par des ratios rendement / risque très variables. Il existe de
nombreuses présentations des différentes stratégies alternatives. Se reporter par exemple au site
http://www.magnum.com/
Arbitrage de convertible (convertible arbitrage) : investit dans les obligations convertibles mal cotées
sur le marché. Typiquement, cette stratégie consiste à acheter l'obligation convertible, tout en vendant
l'action sous-jacente à découvert.
Sélection de titres (Long short Equity) : consiste à prendre des positions aussi bien longues
(acheteuses) que courtes (vendeuses) sur des actions sélectionnées appartenant au même secteur ou à
la même zone géographique, avec une position nette résultante plutôt longue (long bias), ou plutôt
vendeuse (short bias), ou neutre (market neutral). Nécessite de bien maîtriser les outils de sélection des
titres (stock picking).
Macro / opportuniste (global macro) : tente de tirer profit des évolutions de l'économie globale, en
particulier les évolutions de taux dues suite aux politiques économiques de gouvernements. Utilise les
instruments reflétant la situation éconoique mondiale : devises, indices, courbes de taux, matières
premières.
Arbitrage sur produits de taux (fixed income arbitrage) : cherche à tirer profit des mouvements et
des déformations de la courbe des taux. Utilise comme véhicules les titres d'Etat, les futures et les
swaps de taux.
Arbitrage sur fusions-acquisitions (merger arbitrage) : la possibilité d'arbitrage dans ce genre de
situations (OPA, OPE) résulte de l'écart entre le prix annoncé par l'acquéreur et le prix auquel la cible se
traite sur le marché.
Situations spéciales (event driven) : le gestionnaire recherche les opportunités générés par des
événements intervenant dans la vie des entreprises : filialisation, fusions, ou des difficultés (distressed
securities)
Marchés émergents (emerging markets) : investit dans les marchés en développement. Stratégie très
risquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur ce type de marché.
Etc, etc…
Les Hedge funds
Un hedge fund ou fonds alternatif est un organisme de gestion collective, fonctionnant sur le même
principe que les OPCVM ou Mutual funds américains, mais investi dans une stratégie alternative.
Contrairement aux fonds « classiques », les hedge funds obtiennent des performances généralement
déconnectées de la tendance générale des marchés actions ou obligations.
Remarque : to hedge signifie couvrir une position en prenant une autre position symétrique. Ceci ne
signifie pas pour autant que tous les hedge funds pratiquent des stratégies « sans risque » ; cela ne
leur permettrait pas d'obtenir les performances dont ils se targuent.
Le métier des hedge funds est très technique et spécialisé, pratiqué généralement par des gérants
expérimentés, indépendants et dont la fortune personnelle est souvent pour partie engagée dans le
fonds. Les gérants sont généralement rémunérés sur les performances du fond.
Du fait de la non diversification des portefeuilles (choix d'une stratégie unique) et du recours
éventuellement massif aux produits dérivés, les hedge funds échappent aux catégories traditionnelles
de Mutual funds. C'est donc aussi un métier peu régulé : les hedge funds sont développés aux EtatsUnis et dans les zones dites « offshore ». Un hedge fund se spécialise généralement dans une stratégie
alternative précise, c'est pourquoi il en existe autant de sortes que de stratégies alternatives.
Les hedge funds attirent des investisseurs fortunés et avisés, par les perspectives de résultats qu'ils
offrent, quelle que soit la tendance globale des marchés.
Les fonds de fonds alternatifs
On attend d'un hedge fund qu'il se spécialise sur une stratégie et s'y tienne avec constance : c'est une
question de transparence, et un des risques lié à l'investisement dans les hedge fund est justement un
changement de style de gestion non avoué (« style drift »), si la stratégie annoncée au départ n'apporte
pas les résultats escomptés.
Les performances des hedge funds sont très variables ; d'autre part la volatilité étant souvent élevée,
l'investisseur peut souhaiter se porter vers un fonds offrant des perspectives à long terme moins
avantageuses, mais avec plus de stabilité, ce qui lui permet de sortir à tout moment du fonds.
C'est pourquoi les fonds de fonds alternatifs ont été créés. Les capitaux collectés sont investis par le
gérant dans un éventail de fonds alternatifs, répartis sur toutes les stratégies connues. Contrairement à
ce qu'on pourrait croire il ne s'agit pas seulement de créer une sorte de « melting pot » de fonds, puis
de laisser faire les gérants de chaque fonds. Un véritable travail de recherche et d'ingéniérie financière
est requis pour sélectionner les gérants, évaluer les risques et choisir la répartition des actifs entre les
différents fonds.
Une caractéristique de la courbe de rendement d'un fonds de fonds alternatif, par rapport à la courbe
de croissance du marché, est que le fonds de fonds ne « prend » jamais toute la hausse en période de
croissance, mais limite la baisse au capital investi dans les périodes de crise.
Pour aller plus loin
Soyons clair, il n'y pas de ressources francophones didactiques dignes d'intérêt sur le web concernant
les hedge funds, sauf évidemment marches-financiers.net! Par contre on trouvera des articles en anglais
fort intéressants sur les sites suivants:
The hedge funds association: http://www.thehfa.org/
HedgeCo.net: http://www.hedgeco.net/
Magnum funds: http://www.magnum.com/
8 Risk indicators
Risk analysis
Standard Deviation
Standard Deviation measures the dispersal or uncertainty in a random variable (in this case,
investment returns). It measures the degree of variation of returns around the mean (average)
return. The higher the volatility of the investment returns, the higher the standard deviation will
be. For this reason, standard deviation is often used as a measure of investment risk
Risk / Return analysis
Sharpe Ratio
A return/risk measure developed by William Sharpe. Return (numerator) is defined as the
incremental average return of an investment over the risk free rate. Risk (denominator) is
defined as the standard deviation of the investment returns.
Sortino Ratio
This is another return/risk ratio developed by Frank Sortino. Return (numerator) is defined as
the incremental compound average period return over a Minimum Acceptable Return (MAR).
Risk (denominator) is defined as the Downside Deviation below a Minimum Acceptable
Return (MAR).
Benchmark analysis
Correlation Analysis (CAPM)
Beta
Beta is the slope of the regression line. Beta measures the risk of a particular investment
relative to the market as a whole (the “market” can be any index or investment you specify). It
describes the sensitivity of the investment to broad market movements. For example, in
equities, the stock market (the independent variable) is assigned a beta of 1.0. An investment
which has a beta of .5 will tend to participate in broad market moves, but only half as much as
the market overall.
Alpha
Alpha is a measure of value added. It is the Y intercept of the regression line
Correlation and Correlation Coefficient
Correlation measures the extent of linear association of two variables. The Coefficient of
2
Determination ( R ) is a measure of how well the regression line fits the data (variation
2
explained by the regression line). Unexplained variation is simply 1- R
Jensen Alpha
The Jensen Alpha, developed by Michael Jensen, quantifies the extent to which an
investment has added value relative to a benchmark. The Jensen Alpha is equal to the
Investment’s average return in excess of the risk free rate minus the Beta times the
Benchmark’s average return in excess of the risk free rate.
Treynor Ratio
The Treynor Ratio, developed by Jack Treynor, is similar to the Sharpe Ratio, except that it
uses Beta as the volatility measurement. Return (numerator) is defined as the incremental
average return of an investment over the risk free rate. Risk (denominator) is defined as the
Beta of the investment returns relative to a benchmark
Tracking Error
Tracking Error is a measure of the unexplained portion of an investments performance
relative to a benchmark.
Annualized Tracking Error is measured by taking the square root of the average of the
squared deviations between the investment’s returns and the benchmark’s returns, then
multiplying the result by the square root of 12.
Active Premium (Excess Return)
A measure of the Investment’s annualized return minus the Benchmark’s annualized return.
Active Premium = Investment’s annualized return - Benchmark’s annualized return.
Information Ratio
The Information Ratio is the Active Premium divided by the Tracking Error. This measure
explicitly relates the degree by which an Investment has beaten the Benchmark to the
consistency by which the Investment has beaten the Benchmark.
Information Ratio = Active Premium / Tracking Error
9
Risk management
The APT System is a full, genuine and uncompromising implementation of the Arbitrage
Pricing Theory. While the APT theorem (Ross, 1976) focuses on expected asset prices in an
arbitraged market, one of its most powerful implications concerns price fluctuations across
these assets – risk.
A Word About Portfolio Risk
Before we explore the theory, recall a few key facts about portfolio risk:
A portfolio return is simply the weighted average of the individual asset returns, using the
portfolio holdings as weights.
Portfolio risk is a bit more involved: it’s the weighted sum of the individual asset variances and
covariances with all other assets, using as weights the squared portfolio weights. For easier
interpretation, it’s best to use the original return units, rather than the squared returns used to
compute variance. Thus risk is usually reported as the square root of the variance, the
“volatility” (i.e., the standard deviation) of portfolio returns. The risk relative to a benchmark is
then the volatility of the “hedged portfolio” – the combination of the original portfolio and a
benchmark.
In short, to compute portfolio risk, you (i) collect return variances and covariances in a table –
the “covariance matrix”; (ii) read in the portfolio holdings weights; and (iii) apply the portfolio
risk formula – a function dubbed a quadratic form by mathematicians.
Why restate a forty-year-old bit of algebra?
Simply for this reason: whatever method we use to analyze portfolio risk, in the end it must be
consistent with that matrix. Until its re-discovery by the Value-at-Risk architects (1994), this
basic fact seemed all but forgotten by most popular risk analysis systems.
Estimating the Covariance Matrix
Looking forward, to estimate prospective portfolio risk, we need estimates of the variances
and covariances. We need an estimate of the covariance matrix.
How can we get it?
One method is to treat each asset independently and use some simple volatility estimator –
combinations thereof (Garman-Klass, 1980), or even GARCH estimators (Engle, 1982;
Bollerslev, 1986). For assets with traded volatility markets, i.e., option markets, we could even
take the market forecasts implied by option prices – “implied volatility”. Whatever we choose
though, each asset is treated in isolation. The only data used in the estimate is that asset
history, and none other.
Likewise for the covariance: for any stock pair, we can use the classical covariance between
the two assets, for instance between Microsoft and IBM, ignoring all other stocks. In this case,
the only data used is for those two stocks, and none other. Each pair is treated in isolation.
In short, these are local methods.
They are myopic, wasteful and inaccurate. Worst of all, there is no underlying theory. They
are purely data-driven. And indeed their shortcomings do show: covariance matrices built in
this way are notoriously wobbly, and often outright misleading.
Another method is to assume we know the “drivers” of volatility. If we pick some variables and
specify the relation between each driver and each stock, we can estimate the contribution of
that driver from historical data. For instance, if we say that Microsoft is a “growth” stock, and
we come up with some definition of a “growth” stock, we can try to measure the “growth”
component in Microsoft’s performance. However, basic econometrics raises a formidable
caveat: to trust the estimate, we have to assume the model is correctly specified. In plain
English, if we use driver X when we should really be using Y, the estimates are no better than
a wild guess. If we take other sample points, the figures change, often drastically. And so
does the risk estimate. This type of error, the bane of econometrics, has a name: specification
error. No amount of data mining will correct it. The data is not to blame – it’s the lack of a
theory. The only way out is to have a theory – here, an asset pricing model. Statistical
analysis in a theory vacuum is not just worthless, it is dangerous: it suggests knowledge
where there is only data fits. That lesson was learned twenty years ago with the spectacular
failure of macro-econometric models.
Note also that even if we knew the specification to be correct, from some theory, we would
still need to be able to measure the drivers correctly. Otherwise the estimates would also be
flawed.
The final blow with this method is equally deadly: it actually ignores the covariance matrix.
Whatever drivers we pick, we measure their contribution to each stock “in a vacuum” so to
speak – totally independently of the actual covariance with all other stocks. In fact, the
covariance matrix never enters the picture. It is literally gone.
But there is no avoiding the math: portfolio risk is an explicit function of the covariance matrix.
To estimate portfolio risk irrespective of the covariance matrix is folly. To ignore what defines
portfolio risk is to guarantee disappointing estimates.
In all fairness, popular risk models based on this approach were built before Ross’s discovery
of the APT Theorem (1976). But the fatal flaws remain in all their subsequent variations. But
today this need not be the case.
The APT Theorem and Risk
We are no longer stuck in a theory void. Since Ross’s discovery there is in fact a remarkably
strong theory: a theory based on the most fundamental model of asset pricing – arbitrage
pricing. It is the same arbitrage pricing that has spawned the financial modeling
breakthroughs of the derivatives era in the last 25 years.
The APT theorem establishes an equilibrium pricing relation between each asset’s expected
return and all others. The relation is embedded in the covariance matrix. Put another way, it is
the very structure of the covariance matrix which enforces the arbitrage pricing. Specifically,
the theorem shows that an asset’s expected return beyond the risk-free rate will simply be the
sum of its exposure to some shared sources of risk, weighted by the prices the market
assigns to these risks – the risk premia.
What defines a risk in this equation isn’t some specific variable(s) in the real world but rather
its being shared. At different times, investors will focus on different asset features. They will
often disagree on what does, or doesn’t, matter. They will change their focus and their mind
time and again. Capital markets are born of their discord. Different themes, old and new, will
ebb and flow at different times. This means that we can’t ever hope to observe these common
features directly Nor should we try. Not at this stage, when we want to estimate the risk
accurately – not attribute it yet. The theorem has nothing to say about it. It is a straight
mathematical result relating each stock performance to uncorrelated portfolios of all stocks,
each portfolio “mimicking” their independent contribution due to shared features. All the
theorem says is that on average, the returns will obey the pricing relation. Without delving into
complex mathematical arguments, this, in fact, is a statement about the structure of the
covariance matrix. Formally it says that rather than being just any square symmetric matrix, it
will have an effective rank far smaller than the number of assets being priced. It will lie in a
lower-dimensional subspace than the asset space.
Representing matrices in different subspaces and different coordinate systems is an area with
a long illustrious history in mathematics (e.g., eigenspace analysis, spectral decomposition,
Eckart and Young, 1936). So, in principle, extracting that structure seems clear enough. But
in practice, when the data are sample observations generated by some stochastic process, it
is a major statistical challenge (Blin, 1997, Blin and Bender 1995).
One thing is certain, though: if we succeed we will have no specification error – by
construction, since we simply apply the theorem. And we will be totally consistent with the
covariance matrix – again by construction, since we will start with the covariance matrix.
About Estimation
The standard approach is to map the matrix in an eigenspace, for instance through principal
component analysis (PCA). In fact, ten years before the discovery of the APT theorem, King
(1966) had applied PCA to the Dow Jones Industrial Average Stock Universe. While the goal
of the exercise was to try to uncover some broad common statistical factors rather than
measure the risk of stock portfolios drawn from the DJIA universe, the exercise did illustrate
the strong shared behavior driving their performance.
Little noticed, however, was the fact that there were far fewer stocks in the sample (30) than
return observations. In general, the reverse situation is the rule: since we must use all the
traded assets (stocks, bonds, commodities, currencies, etc.) to create the matrix, and since
the returns frequency is limited by the non synchronicity of the prices, there are always far
more assets than there are time periods to observe returns. The “concentration ratio” – the
number of assets over the number of time observations – is extremely lopsided. Without
going into the mathematical developments at this time, suffice it to say that the resulting
matrix estimate is then hopelessly biased. So factorizing that matrix (for instance through
PCA) will produce equally flawed results. Although little known outside the mathematical
literature, this problem plagued the original attempt by Ross and Roll (1980) to apply APT to
the U.S. stock universe.
We use a robust efficient and accurate algorithm to factorize very large asset matrices while
avoiding the concentration ratio trap. Starting from three and a half years of weekly returns on
all U.S. securities (over 10,000 items) for the U.S. model, or all World securities (over 40,000
items) for the World model, we produce unbiased estimates of the covariance matrix.
We factorize the matrix into twenty to twenty five components (depending upon the market).
These components form an orthonormal basis – a right-angled, coordinate system measured
in units of standard deviation. Mapping each security return in that space through robust
regression produces: (i) the “systematic” portion of the stock return variance shared with the
other stocks; and (ii) the “security-specific” return variance, which is wholly driven by the
characteristics of that security.
The APT risk profile of each security (the “map”) is simply a vector of twenty-odd numbers
representing the coordinates of that security on each axis. The last figure represents the
“residual” (security-specific) component that lies outside that space.
To measure total risk on any security we take the square root of the sum of the squares of
these coefficients. Systematic risk is that portion which lies in that space, and specific risk is
that portion which lies in the complement space.
What We Have Achieved?
At this point, we have indeed achieved what we set out to do:
Taking any portfolio of securities, we can measure its overall risk and its components:
1. Systematic Risk shared by all securities – to different degrees. Since it is shared and thus
not diversifiable, this risk is shunned by portfolio managers as they strive to keep the
systematic risk profile of their portfolio in line with that of their target index.
2. Security-/Company-Specific Risk. This is the risk that comes with the specific strategies,
earnings surprises, legal entanglements and other idiosyncratic events that differentiate a firm
from its competitors.
Portfolio risk follows naturally. First we take the weighted sum of the individual APT profiles
(using the portfolio holdings as weights) to obtain the portfolio APT profile. Then treating this
profile as a single (synthetic) security, we apply the same square-root-of the-sum-of-squares
formula as for any other security.
With this information, the APT model can calculate a portfolio’s tracking error to any target
index. Extensive backtests and out-of sample simulations have demonstrated that the APT
tracking error is the most accurate estimate available.
Risk Measurement vs. Risk Attribution
While we have achieved our initial goal of measuring portfolio risk and breaking it down into
shared and specific components, these components are wholly statistical at this point. They
are often called “statistical factors” as they arise from a factorization of the covariance matrix.
Their meaning is that they span the covariance matrix best; simply put, they reflect the actual
covariance between all stocks, irrespective of what real world variable may have led to such
covariance at any one point. From the standpoint of the APT theorem, that is all that’s
needed. And that’s what guarantees consistent accurate risk estimates.
But from the standpoint of testing whether the portfolio is exposed to long rate spikes, yield
curve shifts, credit squeezes, drops in the dollar, resurgence of “value” stocks etc. we have
one more step to complete. We need to map any of these variables, or even user-proprietary
variables, in the same space as the APT factor space, to analyze their own variance and
relate it to the portfolio variance. In short, we need to link our estimates to the variable of
interest to the manager.
To do so, APT has developed a unique risk attribution technique that decomposes a
portfolio’s risk or tracking error into factors based on actual observable data.
Note a key point in this exercise: we are not looking to alter our basic risk estimates. These
are robust, covariance consistent, theory driven and above all accurate. We are simply
looking to apportion whatever fraction of these estimates can be explained by the variables
(the “factors”) we choose. This distinction is essential. Popular risk models confuse risk
measurement and risk attribution. As we have demonstrated, and simple algebra illustrates,
risk measurement comes first and is completely independent from risk attribution. Mixing the
two, or reversing the order, will produce bad attribution and bad risk measures.
By designing an open system, allowing users great latitude to pick the set of risk factors they
deem most suitable for a given purpose, we allow them to explore alternative “factor
decompositions” of their portfolio, while not subjecting them to the vagaries of different risk
figures as the specification changes. In fact, we explicitly show the gap between a given
specification and the true portfolio risk – effectively measuring the specification error.
10 MISC
Trading
FIX (XML) protocol
ETC 2 systems : OASYS (Omgeo);
GSTPA
Oasys Global is an electronic-trade-allocation and confirmation service, which compares
trade details submitted by broker/dealers, on one end, with an investment managers' trade
details.
Omgeo (formerly Thomson Financial)
The GBST/Omgeo alliance delivers real time interaction between stockbrokers and fund
managers for Electronic Trade Confirmation (ETC). GBST's extensive frame relay network of
stockbrokers is complemented by Omgeo's OASYS Global Direct product.
Omgeo delivers e-information services and integrated work solutions to the global financial
community, with revenues in excess of $US1.4 billion. The company was first to market with
Electronic Trade Confirmation (ETC) and cross-border trading for the US via OASYS Global.
Clearing
Gross
Netting
Settlement
DVP : cash & securities leg
FOP
Glossaire
Ratio Sharpe : measure of the risk-adjusted return of an investment (see 2002-02)
Duration : measure of a bond price’s response to changes in yield (see 2002-03)
Effective Duration : the duration calculated using the approximate duration formula for a bond
with an embedded option, reflecting the expected change in the cash flow caused by the
option.
Modified Duration : The ratio of Macaulay duration to (1 + y), where y = the bond yield.
Modified duration is inversely related to the approximate percentage change in price for a
given change in yield.
RETURN
1. Money-Weighted Returns - Internal Rate of Return (IRR)
The Money-Weighted Return is the same as the Internal Rate of Return (IRR). The IRR is the
discount rate that equates the ending investment with the compounded value of the beginning
market value as well as all net contributions made during the life of the investment.
Unfortunately, there exists no "formula" for IRR.
MWR measures the return on your money invested. So periods in which more funds are
invested contribute more to the overall return - returns are 'money-weighted'. MWR is also
said to reflect the 'timing' of the money invested.
If investment management is delegated (as it is the case when giving away a mandate to a
portfolio manager or buying a mutual fund), then you can expect that the investment manager
will only report TWR. Reason for this is that the timing of contributions is outside his control
and responsibility for the timing is with the client (or his advisor). This can lead to the rather
absurd situation in which the investment manager presents a very good track record, while
the return actually earned on his client money is negative. One can interpret TWR as the
'manager's return', while MWR is the 'client's return'. This important distinction is very much
neglected in the financial industry.
2. Time-Weighted Returns
Time-Weighted Return (TWR) measures the performance of the portfolio manager. The
amount of funds invested is 'neutralized' in the calculation of TWR because contributions and
withdrawals by the client are not under the control of the fund manager. The time-weighted
return over a certain period depends only on the length of this period an not on the amount
invested - the return is 'time-weighted'.
2.1. 'True' Time-Weighted Returns
The 'True Time-Weighted Method' can be calculated by valuing the portfolio whenever
contributions occur:
This requires re-valuing the portfolio each time a net contribution occurs (which does not
necessary mean 'daily valuation').
The term 'true' TWR is misleading insofar as TTWR are only a necessary, but not a sufficient
conditions to calculate "true" returns: TTWR are free of distortions caused by approximations,
but can still be "wrong" due to other reasons (for example, valuation issues, inconsistent price
sources/prices, liquidity issues etc.).
2.2. Modified-Dietz Method
The modified Dietz method overcomes the need to know the valuation of the portfolio on the
date of each cash flow by assuming a constant rate of return during the period. Each cash
flow is weighted by the amount of time it is held in the portfolio.
2.3. Dietz Method
The original Dietz method (also known as 'Midpoint Dietz Method') assume that all net
contributions take place in the middle of the period.
11 Some challenges of the traditional Asset
Management business
1. Introduction
.
.
.
.
.
.
The mass affluent market shows huge potential. How to attract this market? What is its
potential?
The online financial community keeps growing while the cost of transactions keeps
decreasing. How to keep on with profitability? How to satisfy this growing community?
The financial authorities put more and more pressure on the players to respect
compliance rules. How to cope with these extra constraints?
The classical private banking business is temporarily facing major challenges, and the
world economic weakness is not the only explanation. What should be the next model?
The return on asset (ROA) and expense on asset (EOA) ratios are key to business
profitability. Would it be possible to improve these ratios? How?
Research expertise and commercial forces have been linked in most institutions. We
suggest a new research sharing model allowing a better layering of your strengths.
2. The Mass Affluent: a Huge Market
Any financial institution drawing up long-term asset management strategies simply can not
afford to ignore the mass affluent market segment. Clients in this segment, while perhaps not
currently possessing sufficient wealth to warrant a full time adviser, could be groomed to
become the next generation of high net worth individuals. The mass affluent segment
currently comprises 120 million individuals worldwide, each have assets between € 100,000
and € 1,000,000 The corresponding global assets totaled € 25 trillion.
Investors have various differentiating characteristics. Their investment profiles may reflect a
mix of self-investors, validators, and delegators.
The Challenge
The investment services offered to the mass affluent currently do not include true asset
management solution, because such a service would not be profitable using the currently
available management tools. Funds are most often offered as the solution, but they do not
allow a one-to-one individualization. Self-investors, after a period of hype, have realized that
the vast amounts of available financial information, does not necessarily translate into sound
investment decisions. The mass affluent, currently poorly served, are searching for better
solutions.
3. The Online Challenge
The next step in online financial service is the ability for financial institutions to put in place a
true e-Advisory service.
e-Advisory would not only provide more in-depth information to the online user but also more
personalized advices. To satisfy the online customer, we should not be considered like his
peers.
e-Advisory is the natural consequence of the evolution of the online channel. This channel is
moving from a parallel « lead provider » channel to a pure « profit center » channel. New
advanced, personalized services need to be offered and sold through this channel.
In particular online brokers and online bankers are facing the challenge of getting less
revenues from standard services while the pessure from customers on sophisticated services
keeps increasing.
4. Compliance challenge
The level of technology used by financial markets combined with today's increased asset
flows controls, are forcing the financial authorities to implement more and more rules.
Translated for asset managers, this means that becoming an accredited Asset manager
requires not only skills, professionalism and etiquette but also tools to satisfy the controller.
•
How to justify any asset management decision taken in the past?
•
How to verify ex-ante that the transactions comply with the customers' requirements?
•
How to make sure at any time that we are not investing in a stock being on the black
list?
•
How to pay for this increased control level? Would the customer accept to pay
bringing down its performance?
5. Research challenge
Two facts:
•
Within most institutions, the link between research and asset management decisions
is loose. The decisions taken day to day are not globally consistent, and often do not
reflect the research's conclusions.
•
Many institutions, especially small ones, create and maintain expensive market
research know-how (more or less structured). The results are mainly - or only - used
internally.
Today, custody services and execution services are more and more outsourced. What about
research services?
The new "Shared Market Research" deployment model
Vestor introduces a new model: the research activities and the management activities may
now be linked in multiple ways, opening the path to an efficient research outsourcing process.
The following schemes show some simple application of this model.
The Vestor layered model for the Asset Management business
The asset management business is usually described on four levels:
The research department builds market know-how. This know-how will later be translated into
asset management performance.
The Vestor model:
•
provides an advanced model for the market know-how
•
effectively turns the quality of the research into performance
•
ensures global consistency of asset management decisions
•
provides research reusability
The portfolio management department translates market know-how into transaction decisions,
taking in account all specific goals and constraints as defined by the client. The goals are both
linked to performance and conformity (with research know-how).
The Vestor model:
•
provides an advanced model for customer profiling
•
guarantees consistency between know-how and asset management decisions
•
ensures perfect individualization of all generated decisions
•
increases the number of portfolios per asset manager
•
allows fine tuning of the number of transactions
•
increases ROA
•
decreases EOA
The commercial and marketing team considered as a whole may concentrate on asset
gathering.
The Vestor model:
•
frees human resources, allowing improved focus on commercial activities
•
offers specific individualization arguments
•
client follow-up is ensured by a team organized around the relationship managers.
•
structures and facilitates the follow-up process
•
improves customer loyalty by providing an archived memory of all customer's
transactions
•
improves customer loyalty by providing them a complete and individualized
automated reporting
12 Hedgde Funds – strategies
Relative value
Convertible arbitrage
In general, the strategy entails purchasing a convertible bond while simultaneously hedging a
portion of the equity risk by selling short the underlying common stock. Certain managers may
also seek to hedge interest-rate exposure by selling Treasuries. The strategy generally
benefits from three different sources:
interest earned on the cash resulting from the short sales of equities;
coupon offered by the bond component of the convertible; and;
the so-called "gamma effect".
The last component results from the change in volatility of the underlying equity and involves
frequent trading. This strategy is often leveraged in order to
enhance returns.
Fixed income arbitrage
This strategy seeks profits by exploiting the pricing inefficiencies between related fixedincome securities while often neutralising exposure to interest-rate risk. This strategy is often
leveraged in order to enhance returns.
Statistical arbitrage
Managers using this strategy attempt to benefit from pricing inefficiencies that are identified
using mathematical models. Statistical arbitrage strategies are based on the premise that
prices will return to their historical norms. These strategies are often leveraged in order to
enhance returns.
Event-driven
Merger arbitrage
Also known as risk arbitrage, this strategy invests in merger situations. The classic merger
arbitrage strategy consists of being long on the stock of the target company while
simultaneously selling short the stock of the acquiring company.
Distressed securities
This investment strategy generally consists of buying securities of companies in bankruptcy
proceedings and/or in the process of restructuring the debt portion of their balance sheets.
The complexity of such operations often creates mis-pricing opportunities, hence high
potential returns.
Special situations
Also known as corporate life cycle, this strategy focuses on opportunities created by
significant transactional events, such as division spin-offs, mergers, acquisitions,
bankruptcies, reorganisations, share buybacks, and management changes.
Long/Short equity
Growth, value, industry, geographical, cap (long/short equity)
This style accounts for the majority of the strategies used by hedge fund managers today.
This directional strategy combines both long and short positions in stocks. The net market
exposure is adjusted opportunistically. The manager can diversify holdings across different
industries, countries, market capitalisations, etc.
Market neutral
This strategy is designed to exploit inefficiencies in the equity market by trying to remove the
element of systematic risk while extracting the stock-specific returns. These portfolios
minimise market risk by being simultaneously long and short on stocks having different
characteristics.
Short sellers
The short selling approach seeks to profit from declines in the value of stocks. The strategy
consists of borrowing a stock and selling it on the market with the intention of buying it back
later at a lower price. By selling the stock short, the seller receives interest on the cash
proceeds resulting from the sale. If the stock advances, the short seller takes a loss when
buying it back to return to the lender.
Opportunistic
Macro
Macro managers make in-depth analyses of macroeconomic trends and formulate their
investment strategy based on these, taking out positions on the fixed income, currency and
equity markets through either direct investments or futures and other derivative products.
CTA (Commodity Trading Adviser)
CTA is the acronym for Commodity Trading Adviser and is also known as Managed Futures.
This strategy essentially invests in futures contracts on financial,
commodity, and currency markets around the world. Trading decisions are often based on
proprietary quantitative models and technical analysis. These portfolios have embedded
leverage through the derivative contracts employed.