AMBASSADE DE FRANCE AUX ETATS-UNIS

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AF08-199 CD-CA-SP-GN-NG
New York, le 18 juillet 2008
La crise de Fannie et Freddie : trop de risque, trop de dette, pas assez de capital
Les deux Government sponsored enterprises (GSEs)
Fannie Mae et Freddie Mac ont été victimes la semaine
dernière d’un mouvement de défiance des investisseurs
inquiets de leur solvabilité.
La dégradation de leur performance, que ce mouvement
sanctionne, résulte de l’évolution négative du marché de
l’immobilier américain mais aussi d’une stratégie
aventureuse de maximisation de leur profit (faible
capitalisation, jeu sur les écarts de taux d’intérêt et de
maturité des financements entre le passif et l’actif,
exposition volontaire au subprime) à laquelle leur
régulateur public n’a pas pu ou voulu s’opposer.
Mais l’importance de l’engagement des GSEs vis-à-vis
du marché hypothécaire américain (37% du PIB et 50%
de la dette hypothécaire), leur poids dans l’ensemble du
système financier américain et la quasi assimilation par
les investisseurs de la dette des GSE à celle du Trésor a
qu’entraîné une réaction immédiate des autorités
américaines à travers la FED, de manière très
temporaire, puis probablement le Trésor, si le Congrès
en est d’accord.
1. Fannie Mae et Freddie Mac sont les principaux
points d’appui d’un important ensemble de mesures de
soutien au financement de l’immobilier mis en place
par l’Etat fédéral.
Les Government Sponsored Enterprises (GSEs)
représentent le principal dispositif de soutien fédéral au
financement de l’immobilier.
Au sens restreint, couramment utilisé, les GSEs sont au
nombre de deux, Fannie Mae et Freddie Mac. Créée
pendant la dépression, Fannie Mae a été privatisé à la
fin des années soixante. Freddy Mac a été crée au début
des années soixante dix.
Fannie et Freddie font l’objet d’une régulation
spécifique dont la mise en œuvre est assurée par un
régulateur propre, l’OFHEO.
Leur mission est de faciliter l’investissement immobilier
en soulageant le bilan des institutions financières
privées des financements hypothécaires qu’elles ont
accordés, dès lors que ces prêts sont conformes à
certains critères permettant de limiter le risque de défaut
et, accessoirement, de donner une vocation sociale au
dispositif.
Ces critères portent notamment sur la solvabilité de
l’emprunteur, appréciée en fonction de ses revenus et de
son historique de paiement, la valeur du bien comparée
à celle du prêt et la valeur totale du prêt et la qualité de
la documentation fournie en appui de la demande, en
particulier celle justifiant les revenus des emprunteurs.
Un prêt éligible est dit « conforming » ou « prime ». Les
prêts subprime sont les prêts qui ne remplissent pas les
conditions pour être éligibles notamment en ce qui
concerne la documentation de l’origine des revenus des
emprunteurs. Les prêts jumbo sont des prêts qui
remplissent les conditions mais qui dépassent le
montant maximum.
Le taux de défaut sur les prime loans est historiquement
beaucoup plus faible que le taux de défaut sur les autres
catégories de prêts. Acquis par Fannie et Freddie, les
crédits hypothécaires prime sont réunis en bouquets et
cédés (titrisés) à des investisseurs par l’intermédiaire
des maisons de courtage, filiales des grandes banques
d’investissement de Wall Street.
Les prêts titrisés forment les GSE’s Mortgage Backed
Securities (GSE’s MBS). Le plafond des engagements
sur leur propre bilan de Fannie et Freddie est fixé par la
WALL STREET WATCH
–
Nº 08/28
Ce document est destiné à l’information des personnes auxquelles il est adressé et ne constitue pas l’opinion officielle du gouvernement
français. Il ne peut être reproduit ou cité, en partie ou en totalité, sans l’autorisation préalable du Directeur Générale de la DGTPE,
Ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie, 139 rue de Bercy, 75012 Paris, France.
loi à 735 Milliards de dollars par institution mais le
montant des prêts garantis est plus de deux fois
supérieur.
Ce seuil a été légèrement accru en septembre dernier
dans un premier paquet de mesures destinées à répondre
à la crise. Surtout, son mode de calcul (somme des
encours dus) a conduit à l’augmenter significativement
par rapport à la solution antérieure (évaluation des
encours en fair value).
Il existe d’autres dispositifs qui soutiennent le
financement immobilier, à côté de Fannie et Freddie :
-
-
-
les Federal Home Loan Banks (FHLB) sont des
institutions de place gérées par les banques ellesmêmes et qui apportent des avances nanties sur des
actifs hypothécaire à certaines d’entre-elles
lorsqu’elles font face à des problèmes de liquidité.
A partir du troisième trimestre de 2007, les banques
commerciales américaines ont eu un large accès aux
financements apportés par les FHLB, concurrents
mais plus discrets que la « discount window » de la
Réserve Fédérale ;
le gouvernement fédéral assure en outre directement
la gestion de programmes de garantie de prêts
immobiliers (FHA Loans). Ces prêts et d’autres
garanties accordées dans le cadre de programmes
plus ciblés sont à leur tour titrisés par un organisme
également public, Ginnie Mae ;
mais la subvention la plus immédiate apportée aux
accédants à la propriété est la déduction totale du
revenu imposable des intérêts payés par les
emprunteurs. Le manque à gagner pour le Trésor
américain est estimé, si l’on inclut des mesures
fiscales connexes, à environ 100 milliards de dollars
par an, soit plus de 3% de ses dépenses.
2. La crise de Fannie Mae et Freddie Mac s’explique
davantage par la gestion antérieure de leur bilan que
par la montée des défauts sur les prêts prime.
L’exposition totale des deux GSE au risque immobilier
américain s’élève à environ 5.200 milliards de dollars
(37% du PIB), soit 1.400 milliards au titre de leurs
propres engagements et 3.800 milliards au titre des
MBS qu’elles garantissent.
A l’actif de leur bilan, les deux GSE détiennent, outre
des prêts immobiliers cédés par les banques en attente
de titrisation, des MBS constitués par des entités privées
(Private labelled MBS) qui représentent 18% des actifs
de Fannie Mae et 30% des actifs de Freddie Mac et des
parts dans les fonds de créance qu’elles ont émis ou que
l’autre GSE a émis (50% environ).
La capitalisation des GSE est très limitée. Leur capital
nominal ne s’élève qu’à environ 90 milliards de dollars
soit 1,7% des engagements. Pour faire face à de
premières pertes, elles ont levé plus de 20 milliards de
fonds propres depuis la fin 2007.
Cette faible capitalisation est traditionnellement
acceptée par les investisseurs qui achètent la dette émise
ou garantie par les GSEs en raison de la garantie
implicite de l’Etat fédéral dont cette dette bénéficie.
Alors que le prix des actions était à 60 dollars pour les
deux entreprises durant la première moitié de 2007,
celui-ci avait fortement baissé depuis l’automne 2007
pour se situer à un prix proche de 25 dollars.
Les actions des deux GSE ont commencé à baisser à
nouveau au début juin mais elles ont décroché la
semaine dernière semble-t-il après les déclarations de
William Poole, ancien Président de la Réserve Fédérale
de Saint Louis, les déclarant ‘techniquement
insolvables’, ce qui indiquerait que le montant de leurs
pertes serait excessif par rapport à celui de leur fonds
propres bien que les résultats du 2ème trimestre ne sont
pas encore connus.
Des rumeurs de marché ont eu raison de ce qui leur
restait de confiance chez les investisseurs et leurs cours
se sont effondrés le vendredi 11 juillet. Le week-end, la
FED annonçait qu’elle apportera un soutien aux GSEs
similaire à celui apporté aux banques de Wall Street
depuis la mi-mars. Le Trésor annonçait également qu’il
solliciterait le Congrès pour pouvoir accorder de
nouvelles lignes de crédit aux GSE et acheter leurs
actions.
Selon de nombreux observateurs, l’origine principale
des pertes des deux institutions serait double.
D’une part, les fonds communs de créances non-prime
(private labelled MBS) qu’elles portent dans leur bilan
ont vu leur valeur fortement baisser à la faveur de la
crise comme l’ensemble des titres similaires. Ces titres
avaient été acquis pour augmenter la profitabilité des
deux institutions.
Enfin et, surtout, Fannie et Freddie sont également
victimes de leur politique de rachat de leurs propres
titres dans le souci, là encore, d’accroître leur rentabilité
en jouant sur les écarts de taux et de maturité entre ces
titres et le passif des institutions. Cette tentative
d’optimisation actif/passif se serait révélée coûteuse.
2
Enfin, les taux de défaut ont aussi augmenté sur les
prêts prime qu’elles garantissent. Cette augmentation
reste limitée mais a entrainé des effacements de
créances sur les crédits qu’elles portent directement
dans leur bilan et a eu un impact sur la valeur des GSEs
MBS qu’elles portent dans leur bilan.
Il semble néanmoins que la défiance des investisseurs
soit moins le fruit d’une analyse financière rigoureuse
que d’un mouvement de panique, lequel risquait
d’entraîner de graves difficultés d’accès au marché de la
dette pour ces institutions, pourtant crucial à leur survie.
apportent ou garantissent entraînerait, en elle-même,
une crise systémique très grave en cas de faillite, mais
leur signature est implicitement associée à celle du
Trésor américain et le financement de ce dernier
pourrait être rendu difficile en cas de défiance vis-à-vis
des ‘agencies and agencies backed securities’. C’est
très certainement, au premier chef, ce qui a conduit les
autorités américaines à intervenir.
Christophe Destais
[email protected]
Or, une défiance des investisseurs à l’égard de la dette
de Fannie ou Freddie (couramment désignée sous le
vocable d’agency debt et assimilée par les investisseurs
à un risque voisin du risque souverain) aurait eu des
conséquences très graves pour le propre financement du
Trésor américain.
Ce dernier ne pouvait donc pas se permettre de ne pas
intervenir, fusse tardivement. L’intervention est bien
celle du Trésor. La Réserve Fédérale a mis son bilan à
disposition pour assurer la liquidité des GSEs
uniquement à titre temporaire, en attendant le vote par le
Congrès des pouvoirs qui permettront au Trésor de
prendre le relai.
Le bilan de la FED, d’une taille voisine de celle de
Freddy ou de Fannie, est déjà très sollicité par les
différents concours exceptionnels qu’elle apporte aux
intermédiaires financiers. La FED ne serait dont pas en
mesure d’apporter des concours substantiels et durable
aux GSE sauf à être elle aussi recapitalisée par le Trésor
fédéral et à accepter les risques inflationnistes
qu’emporterait une telle mesure.
*
*
L’histoire que nous racontent Fannie et Freddie est
tristement banale. Voici deux institutions qui, pour
maximiser le retour sur investissement de leurs
actionnaires, ont maintenu un niveau de capital faible et
adopté des stratégies aventureuses d’acquisition d’actifs
dans un secteur victime d’une grave bulle financière.
Toutefois la nature elle-même de la crise est très
différente – et plus simple – que celle que nous avons
connu en mars dernier avec Bear Stearns. A l’époque, la
banque d’affaires avait été soutenue principalement
parce qu’elle était un des nœuds de réseaux
d’engagements complexes dont l’éradication aurait été
susceptible de déclencher une crise systémique.
Les GSE offrent un profil plus classique de ‘too big to
fail’. Non seulement la taille des financements qu’elles
3
Faits saillants de la semaine écoulée
*La faillite d’Indymac entraine l’intervention du FDIC.
Indymac, dixième plus important prêteur hypothécaire américain, a été saisi par le FDIC, l’organisme fédéral d’assurance des
dépôts bancaires, après que les craintes sur sa santé financière ont causé une vague de retraits depuis la fin juin, entrainant la
banqueroute de l’institution bancaire.
Le FDIC garantit les dépôts bancaires jusque 100.000 USD (250.000 USD pour les comptes de retraites) par dépositaire et par
institution. Au-delà de cette somme, les dépôts ne sont plus assurés. Les clients de la banque, qui possédait 19 Mds USD de
dépôts dont 1 Mds USD non garantis, devraient ainsi récupérer la totalité de leurs dépôts inférieurs à 100.000 USD, et profiter
d’une part des produits de la revente de l’institution, que le FDIC espère réaliser d’ici à 3 mois, pour recouvrir en partie leurs
dépôts non assurés. Les actionnaires d’Indymac ne devraient quant à eux pas être indemnisés.
En sus de son activité de banque de dépôts, Indymac était spécialisée dans l’octroi de prêt alt-A (i.e. à la documentation faible
ou inexistante) : la banque possède ainsi 15 milliards USD de créances hypothécaires à son actif, et gère 185 milliards USD de
prêts distribués à d’autres investisseurs. Le FDIC a annoncé geler les saisies sur les créances en portefeuille, afin de renégocier
les conditions d’emprunts avec les acheteurs et éviter de plus lourdes pertes, stratégie que Sheila Bair, directrice de
l’organisme fédéral, souhaite faire adopter à l’échelle nationale.
La faillite d’Indymac pourrait ne faire qu’inaugurer une vague de faillites de banques commerciales régionales. Le FDIC, dont
les fonds sont limités (53 milliards USD d’actifs pour 4.000 milliards de dépôts assurés, et 4 à 8 milliards de pertes dues à la
simple reprise d’Indymac), pourrait alors devoir lever du capital supplémentaire, augmentant le coût de la crise financière pour
les contribuables américains.
Source : http://online.wsj.com/article/SB121599695495249801.html
*La SEC vise à mettre un terme aux pratiques de «naked short selling».
La SEC, le régulateur des marchés financiers américains, réforme la réglementation des pratiques de short selling (vente à
découvert de titres) en vue de limiter les pratiques abusives et les pressions à la baisse sur certains titres, notamment des
valeurs financières.
Le short selling consiste à vendre un titre à découvert en vue de le racheter plus tard pour ainsi profiter d’une baisse du cours
du titre. La réglementation actuelle demande qu’avant de réaliser une telle transaction, un acteur financier s’assure qu’il pourra
raisonnablement se procurer le titre vendu afin de le racheter et le délivrer en temps voulu. La nouvelle règle de la SEC, qui
entrera en vigueur lundi 21 juillet pour une période de 30 jours reconductible, obligera désormais les acteurs financiers à
disposer d’un accord explicite de prêt d’un titre avant d’en réaliser la vente.
Elle a ainsi pour but de mettre un terme aux pratiques de «naked short selling», qui consistent à vendre les titres sans jamais
chercher à les emprunter, et peuvent conduire à un nombre de positions vendeuses supérieures au nombre de titres en
circulation, accentuant «artificiellement» la pression à la baisse sur un titre. Ces pratiques illicites ont été mises en cause ces
derniers temps notamment dans la chute des cours de Bear Stearns, Lehmann, ou des deux GSE Freddie Mac et Fannie Mae.
La SEC devrait toutefois en exempter les market makers, qui exécutent les ordres boursiers et se couvrent en adoptant une
position inverse, et n’utilisent ainsi pas la pratique de ventes à découvert dans un but spéculatif.
Seuls les titres de Fannie Mae, Freddie Mac, et de 14 institutions financières sont concernés par cette nouvelle règle de la SEC
pour l’heure, mais en cas de succès, cette pratique pourrait être étendue à l’ensemble des valeurs boursières.
Source : http://online.wsj.com/article/SB121614248005255151.html
*Les résultats du deuxième trimestre 2008 d’une grande partie des banques américaines :
*Citigroup déclare une perte de 2,5 milliards de dollars, soit 54 cents par action, au deuxième trimestre, inférieure
aux attentes du marché. La plus grande banque américaine avait annoncé un bénéfice de 6,23 milliards de dollars, soit 1,24
dollar par action pour la même période l'an dernier. Les pertes sont dues aux 12 milliards de dollars de dépréciations et à
l’augmentation des réserves de « mauvais prêts ». Le PDG de Citigroup, Vikram Pandit envisage de continuer la réduction des
coûts et l’optimisation des revenus dans les 2 années à venir : il va cibler une réduction des coûts de 15 milliards de dollars et
une hausse du revenu de 9 %.
Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=ah35riqhRULU&refer=home
*JPMorgan Chase publie un bénéfice net en baisse pour le deuxième trimestre 2008, affecté par de nouvelles
dépréciations et par une charge liée au rachat de Bear Stearns.
Le bénéfice net de la banque américaine atteint 2,003 milliards de dollars, soit 54 cents par action, en baisse de 53% par
rapport à la même période de 2007. Les résultats s’avèrent néanmoins supérieurs aux attentes des analystes, qui prévoyaient 44
cents par action, grâce aux revenus du secteur « retail » et aux commissions perçues pour les activités de banque
d’investissement.
Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aLnl5EFKzdrk
*Merrill Lynch affiche une perte nette trimestrielle de 4,65 milliards de dollars, soit 4,97 par action à comparer
avec le bénéfice de $2,14 milliards de dollars, soit 2,24 par action pour la même période l’année dernière. La perte est bien audessous du consensus des analystes. Le PDG John Thain a annoncé plus tôt dans la journée la vente des 20% que Merrill
possède dans l’agence d’information Bloomberg pour 4,4 milliards de dollars. En même temps Merrill abandonne son effort de
vendre sa participation dans le gestionnaire de fonds Black Rock. C’est la quatrième perte trimestrielle consécutive pour
Merrill.
Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a0d1NVxTbAOc&refer=home
*Wells Fargo annonce des résultats trimestriels en recul mais bien supérieurs aux attentes ; son cours rebondit de 33
% le même jour et les marchés se rassurent
La cinquième banque américaine affiche un bénéfice net de 1,75 milliard de dollars, en baisse de 23% par rapport à la même
période de 2007. Par action, le bénéfice atteint 53 cents (contre 67 un an plus tôt), soit mieux que les prévisions des analystes,
qui tablaient sur 50 cents.
La banque dit que les résultats sont dus à sa prudence vis-à-vis des prêts subprime, à son activité de gestion d'actifs et de cartes
de crédit.
D’après un article du Wall Street Journal, la valeur boursière courante de Wells Fargo lui permettra soit d’acheter de plus
petites banques, soit de conserver des ressources au cas où la crise financière s’aggrave.
Sources : http://online.wsj.com/article/SB121625782675660597.html
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aa6fodnDVWJE
*Bank of New York Mellon annonce une baisse de 30,5% de son bénéfice net au deuxième trimestre 2008.
La banque américaine a enregistré un bénéfice de 309 millions de dollars, soit 27 cents par action, contre un bénéfice de 445
millions de dollars, soit 62 cents par action au deuxième trimestre 2007
Bank of New York Mellon, née de la fusion de Bank of New York et Mellon Financial Corp. en décembre dernier.
Source : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=azSLqyOLRXTU
*La Fed adopte une nouvelle règlementation pour protéger contre les prêts immobiliers douteux.
La série de règles approuvées par la banque fédérale américaine vise à empêcher les pratiques de prêt considérées abusives qui
ont touché nombre de personnes ayant contracté des prêts hypothécaires à risque. Les mesures exigent que les créditeurs
vérifient le revenu des emprunteurs et qu’ils établissent des comptes de garanties pour les prêts principaux. Les créditeurs ne
pourront plus compter uniquement sur la valeur de la résidence des emprunteurs pour évaluer leur capacité de rembourser le
prêt. Les règles exigent également que les créditeurs expliquent clairement les modalités des prêts : les taux (fixes ou
changeables), les paiements mensuels, et d’autres caractéristiques des prêts.
Les règles s’appliqueront à tous les prêteurs et pas uniquement aux banques supervisées par la Fed.
*Sources : http://online.wsj.com/article_print/SB121604510884550897.html
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/E1515A7162514E5EAD0C295B038E101F.htm
*La Securities and Exchange Commission lance une enquête sur les manipulations des prix des titres de
Bear Stearns et Lehman Brothers.
D’après le Wall Street Journal, l’enquête n’est pas publique et elle vise à identifier si les courtiers d’une cinquantaine de
grandes banques d’investissement et de hedge funds américains ont participé à des opérations spéculatives ayant comme but le
débâcle de Bear Stearns et la chute du cours de Lehman Brothers. Parmi les cibles de l’enquête on trouve Goldman Sachs,
Deutsche Bank, Merrill Lynch et les hedge funds SAC Capital Advisors et Citadel Investment Group.
Source : http://online.wsj.com/article/SB121608395388753035.html
[email protected]
[email protected]
[email protected]
5
sté[email protected]
MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS du 11 au 17 juillet 2008
ACTIONS
DOW JONES Industial Average
14 500
Long Terme (1 an)
14 000
Ø Des résultats trimestriels mauvais mais meilleurs
que prévu, les entraves au short selling et une
chute des prix du pétrole ont permis un rebond
des valeurs boursières depuis mercredi.
13 500
17 juil.
13 000
12 500
10 juil.
évolution
var. (%)
Dow Jones
11 447
11 229
+
218
pt
1.9
S&P 500
1 260
1 253
+
7
pt
0.6
Nasdaq Comp.
2 312
2 258
+
54
pt
2.4
Volatilité impl. VIX
25
25
-
0
12 000
11 500
6
6
-2.3
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
11 000
11 600
Court Terme (2 sem.)
11 500
11 400
11 300
11 200
11 100
Max
11 000
Min
10 900
Clôture
10 800
NASDAQ
2 400
2 350
2 300
2 250
§ L’annonce de résultats trimestriels de Wells Fargo à première vue
supérieurs aux attentes des marchés a initié un rebond des valeurs
financières.
§ Les valeurs financières ont rebondi de 7,7% (avec notamment
+13% pour les banques généralistes) et expliquent à elle seules
l’intégralité de la croissance globale (1 point de croissance).
§ Le soutien du « seuil technique » des 11 000 points pour le Dow
Jones a pu également joué. Cette marque a constitué un plafond
de forte résistance en 2005 et 2006.
§ Le secteur des matières premières (-6,3%) a, en revanche, pesé à
hauteur de 1,2 point sur la croissance de la capitalisation globale,
en lien avec la baisse des compagnies pétrolières.
§ Après la clôture des marchés, ce jeudi, Merrill Lynch, Google et
Microsoft ont annoncé des résultats inférieurs aux attentes des
marchés.
§ Au-delà des tendances, la volatilité des marchés reste élevée avec
un nouvel élargissement sur la période de la bande moyenne de
fluctuation quotidienne (2,4% pour le Dow Jones et le S&P,
contre 2,1% la semaine précédente et 1,7% sur le début d’année).
2 200
17 Jul
16 Jul
15 Jul
14 Jul
11 Jul
10 Jul
9 Jul
8 Jul
7 Jul
4 Jul
2 150
Mis à jour le 17 Jul 2008 à 16 h 37 mn
6
CHANGES - PETROLE
EURO / DOLLAR (échelle inversée)
CT (2 sem.)
1.55
1.56
1.57
1.58
Ø Les craintes sur les perspectives de demande sont
avancées pour expliquer la chute des prix du
pétrole.
Ø L’adhésion persistante des cambistes à un scénario
macroéconomique de faible croissance ne permet
pas au dollar de profiter pleinement des tensions
inflationnistes et du rebond boursier.
appréciation du dollar
1.59
DOLLAR / YEN
17 juil.
10 juil.
Euro / US dollar
1.58
50
1.61
US dollar / Yen
106
109
Pétrole WTI (à un mois)
129
1.60
108
107
106
105
104
103
Contrat WTI à un mois
148
146
144
USD / baril
142
évolution
1.57
88
+
0.00
4
107
1
-
8
141
7
-
var. (%)
62
USD
0.4
0
7
JPY
-0.6
11
8
USD
-8.3
§ Après avoir atteint un nouveau record en séance vendredi dernier à
147,27 dollars, le prix du baril de pétrole (contrat à un mois sur le brut
WTI) a perdu plus de 10% de mardi à jeudi. Il est ainsi revenu sous la
barre des 130 dollars le baril.
§ Ce mouvement brutal est parfois expliqué par les révisions à la baisse
de prévisions de demande (notamment de la part de l’OPEP). Le
passage successif de plusieurs seuils importants (140 notamment) puis
l’accalmie des tensions géopolitiques au Moyen Orient auraient ensuite
alimenté cette dynamique de trading.
§ Après avoir enregistré un nouveau record de faiblesse en séance mardi
à 1,6038 EUR/USD, le dollar s’est apprécié en fin de période. Il a, en
effet, reçu le soutien du rebond des marchés d’actions et de la hausse
des tensions inflationnistes.
§ Sur la période, néanmoins, le dollar s’est déprécié face à l’euro comme
au yen. Le rebond de fin de période a, en effet, été handicapé par la
persistance des craintes conjoncturelles.
140
138
136
134
132
130
17 Jul
16 Jul
15 Jul
14 Jul
11 Jul
10 Jul
9 Jul
8 Jul
7 Jul
4 Jul
128
Mis à jour le 17 Jul 2008 à 16 h 37 mn
7
OBLIGATIONS
Courbe des taux hebdomadaire
5.5
rendement annuel (%)
5
4.5
Ø La Fed et les statistiques soulignent l’acuité des
tensions inflationnistes. Pour autant, les craintes
conjoncturelles et le reflux des prix pétroliers
modèrent les anticipations d’inflation et éloignent
les perspectives de hausse de taux à court terme.
4
17 juil.
3.5
3
structure passée (1 semaine)
structure actuelle
structure passée (1 an)
2.5
2
0
5
10
15 (an)
maturité
20
25
Rendements à 2 et à 10 ans
200
30
CT (2 sem.)
rendement annuel (%)
170
spreads 2/10 ans (pb)
140
taux à 2 ans (%)
pb
taux à 10 ans (%)
110
4.
3.5
3.
17 Jul
16 Jul
15 Jul
14 Jul
11 Jul
10 Jul
9 Jul
8 Jul
2.
7 Jul
50
4 Jul
2.5
LT(1 an)
280
inflation anticipée à 10 ans
inflation anticipée à 5 ans
évolution
2
Taux à 10 ans
4
Taux à 30 ans
4
Spread 2 -10 ans
149
8
139
3
+
10
5
pb
Inflation impl. TIPS
245
4
247
6
-
2
2
pb
61
2
41
+
9
4
pb
3
80
+
19
9
pb
4
42
+
19
4
pb
4.5
80
Inflation implicite anticipée (TIPS)
10 juil.
Taux à 2 ans
50
270
260
250
240
pb
230
220
210
§ L’indice des prix à la consommation a de nouveau accéléré en juin,
atteignant 5% en glissement annuel. Désormais déflaté par ce
glissement, toute la courbe des taux réels est maintenant en
territoire négatif.
§ Les minutes du FOMC de juin et les prises de positions de B.
Bernanke ont également souligné l’acuité des tensions
inflationnistes.
§ Pour autant, l’inflation anticipée à long terme (déduite des TIPS à
10 ans) a continué de refluer (-2 pb) sur la période, sous la barre des
250 pb.
§ Le reflux des prix énergétiques a joué.
§ De même, le tableau conjoncturel négatif peint par la Fed a encore
réduit la probabilité d’une hausse de 25 pb du taux directeur d’ici la
fin de l’année. Les Fed Funds Futures valorisent ainsi
majoritairement un statu quo monétaire d’ici la fin de l’année. Audelà, ils anticipent maintenant deux hausses de 25 pb chacune lors
des deux premiers FOMC de l’année 2009, soit une de plus que la
semaine dernière.
§ Pourtant, les rendements obligataires se sont tendus sur la période y
compris à 30 ans. Baisse des TIPS et hausse des taux à 30 ans sont
difficiles à réconcilier.
200
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
190
Source : Bloomberg
Mis à jour le 17 Jul 2008 à 16 h 37 mn
8
INTERBANCAIRE
3
2
T-Bill à 3 mois
1
40
1
66
-
25
5
pb
2.6
Overnight
2
11
2
18
-
6
6
pb
2.4
3 mois
2
79
2
79
-
0
2
pb
2.2
1 an
3
21
3
21
+
0
7
pb
6
maturité (mois)
9
Libor Overnight et à 3 mois
pb
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
Libor o/n - Fed Fund.
11
1
17
8
-
6
6
pb
Libor 3m-o/n
67
5
61
1
+
6
4
pb
Libor - T-Bill 3m
138
2
112
9
+
25
4
pb
CT (2 sem.)
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3.0
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
spreads 3M - O/N (pb)
Libor O/N (%)
17 Jul
16 Jul
15 Jul
14 Jul
11 Jul
10 Jul
9 Jul
8 Jul
7 Jul
Libor 3 Mois
4 Jul
+
2
pb
12
rendement annuel (%)
3
évolution
Fed Fund
2
0
10 juil.
2.8
structure passée (1 semaine)
structure actuelle
17 juil.
Fed
rendement annuel (%)
3.2
Libor USD
3.4
Ø Les primes de risques sur le marché interbancaire
se tendent avec le rally sur les Treasurys.
Spread
Courbe des taux interbancaires (Libor $)
Primes de risque - marché interbancaireLT(1 an)
§ Les taux interbancaires continuent globalement leur détente sur la
période.
§ L’overnight a notamment cédé plus de 20 pb depuis l’annonce des
résultats de Wells Fargo.
§ Le Libor à 3 mois reste en revanche très stable sur la période, si
bien que le recul de 25 pb des taux des T-Bills de même maturité se
traduit par un rebond de même ampleur de la prime de risque sur le
marché interbancaire de même maturité. Ce spread retrouve un
niveau inédit depuis avril, proche des 140 pb.
300
spread Libor T-Bill 3 mois
250
200
pb
150
100
50
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
0
Source : Bloomberg
Mis à jour le 17 Jul 2008 à 16 h 37 mn
9
Indice AFWS - CONTRIBUTIONS SECTORIELLES A LA CROISSANCE BOURSIERE
AFWS
Période du 11/7/2008
au 17/7/2008 #Entr. Poids
unités
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
3731
100
0.9
43
3.2
1.3
1.5x
295
18.7
-6.3
33
4.2
0.6
535
20.2
15
5.6
Santé
251
Distribution
247
TOTAL
S&P 500
#Entr. Poids
%
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
458
100
0.6
+0.04
11
3.5
0.8
1.4x
Energie, Ressources naturelles
Chimie
-7.1x
-1.17
56
18.8
-7.0
0.6x
+0.02
32
5.7
0.5
SERVICES
Pharmacie
2.4
2.7x
+0.49
103
21.4
1.0
1.1x
+0.05
15
7.5
6.7
1.9
2.2x
+0.13
38
5.4
3.7
4.2x
+0.20
28
par SECTEUR d'activité
Loisirs
22
2.4
4.1
4.6x
+0.10
Bâtiment
15
1.0
5.8
6.5x
FINANCES
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
100
1.9
+0.03
2
5.3
-0.4
-0.2x
-12.7x
-1.32
2
9.1
-5.5
1.0x
+0.03
2
7.9
2.0
2.0
3.6x
+0.42
7
21.7
1.0
1.8x
+0.07
3
9.1
5.7
1.4
2.6x
+0.08
5.0
2.7
4.9x
+0.13
2
22
3.2
4.1
7.4x
+0.13
+0.06
14
1.4
5.9
10.6x
#Entr. Poids
%
Evol.
Vites.
Relat.
Contrib.
%
fois
pts de
croiss.
2164
100
2.4
-0.02
2
0.1
-3.3
-1.4x
-2.8x
-0.49
16
0.2
-3.7
-1.5x
-0.01
1.0x
+0.16
1
0.2
5.6
2.3x
+0.01
2.3
1.2x
+0.50
32
3.0
3.7
1.5x
+0.11
1.0
0.5x
+0.09
6
0.3
2.0
0.8x
+0.01
5.9
2.5
1.3x
+0.15
23
2.0
4.4
1.8x
+0.09
2
6.6
4.0
2.1x
+0.26
3
0.7
2.6
1.1x
+0.02
+0.08
1
5.1
5.0
2.6x
+0.26
2
0.7
6.7
2.8x
+0.05
-0.09
-0.48
+0.44
888
12.9
7.7
8.6x
+0.99
63
11.5
8.9
16.0x
+1.01
4
8.5
10.2
5.3x
+0.87
584
8.2
7.7
3.2x
+0.63
Banques généralistes
456
4.7
12.9
14.5x
+0.61
22
5.4
14.0
25.3x
+0.75
2
3.8
15.7
8.1x
+0.60
437
4.5
8.9
3.7x
+0.40
Banques spécialisées
18
2.6
7.8
8.8x
+0.21
18
3.6
7.8
14.1x
+0.28
1
2.9
7.0
3.6x
+0.21
3
1.7
10.9
4.5x
+0.19
Assurances
65
1.6
0.9
1.0x
+0.01
13
1.9
0.7
1.3x
+0.01
1
1.8
3.9
2.0x
+0.07
53
1.1
2.3
0.9x
+0.02
359
4.3
4.7
5.3x
+0.20
13
1.1
2.0
3.7x
+0.02
101
2.8
7.8
3.2x
+0.22
731
21.2
1.4
1.6x
+0.30
89
22.7
1.3
2.3x
+0.29
6
20.9
2.9
Informatique (matériel)
455
8.2
2.6
2.9x
+0.21
39
8.5
2.7
4.8x
+0.23
3
13.9
Informatique (logiciel)
160
5.9
3.2
3.6x
+0.19
18
5.8
3.6
6.6x
+0.21
1
1.9
29
2.8
-1.2
-1.3x
-0.03
21
3.6
-1.1
-2.0x
-0.04
198
6.2
-0.7
-0.7x
-0.04
22
6.2
-1.2
-2.1x
-0.07
2
5.1
-0.7
-0.4x
Transports
186
5.6
1.4
1.6x
+0.08
25
5.2
1.4
2.5x
+0.07
4
14.2
3.3
INDUSTRIE
1002
13.4
0.3
0.4x
+0.05
67
10.3
-0.2
-0.3x
-0.02
2
7.2
38
5.7
-0.9
-1.0x
-0.05
38
7.7
-0.9
-1.7x
-0.07
2
7.2
966
7.7
1.3
1.5x
+0.10
31
2.6
2.2
3.9x
+0.06
53
0.4
2.1
2.4x
+0.01
3
0.3
0.8
1.5x
Autres instititutions financières
TIC
Média, Internet
Télécomunications
Conglom., Mach. Elec.
Autres industries
Autres
Larges
par TAILLE (capitalisation)
#Entr. Poids
30
effet structure
Agroalimentaire
NASDAQ
Dow Jones
Evol.
©
1.5x
+0.61
636
62.1
1.4
0.6x
+0.85
3.5
1.8x
+0.49
441
26.7
2.3
0.9x
+0.61
8.1
4.2x
+0.16
107
19.4
3.3
1.4x
+0.64
13
7.9
-2.1
-0.9x
-0.16
-0.04
185
16.8
-0.6
-0.3x
-0.10
1.7x
+0.47
61
2.3
6.4
2.7x
+0.15
0.9
0.5x
+0.07
873
29.8
0.6
0.3x
+0.18
0.9
0.5x
+0.07
2
0.1
8.6
3.6x
+0.01
873
29.8
0.6
0.3x
+0.18
14
0.1
10.9
4.5x
+0.01
10 < K < 500 milliards USD
270
72.5
0.2
0.2x
+0.15
237
90.0
0.3
0.5x
+0.26
29
99.3
2.2
1.1x
+2.18
39
58.5
0.9
0.4x
+0.50
100 < K < 500 milliards USD
21
25.2
-0.4
-0.5x
-0.11
21
34.0
-0.4
-0.8x
-0.15
13
48.6
1.6
0.8x
+0.76
6
29.5
1.7
0.7x
+0.51
30 < K < 100 milliards USD
75
25.7
0.9
1.0x
+0.22
67
30.5
1.2
2.2x
+0.38
15
48.1
3.1
1.6x
+1.48
11
17.1
-2.3
-1.0x
-0.40
10 < K < 30 milliards USD
174
21.5
0.2
0.2x
+0.04
149
25.4
0.1
0.2x
+0.03
1
2.6
-2.5
-1.3x
-0.06
22
12.0
3.2
1.3x
+0.38
Moyennes
2 < K < 10 milliards USD
620
18.9
2.0
2.3x
+0.39
190
9.7
3.7
6.7x
+0.36
1
0.7
32.6
16.8x
+0.24
150
21.6
3.4
1.4x
+0.73
M+
5 < K < 10 milliards USD
190
9.4
1.5
1.7x
+0.14
96
6.5
3.2
5.8x
+0.21
1
0.7
32.6
16.8x
+0.24
43
10.5
3.6
1.5x
+0.38
M-
2 < K < 5 milliards USD
430
9.6
2.5
2.9x
+0.24
94
3.1
4.8
8.7x
+0.15
107
11.1
3.2
1.3x
+0.35
Petites
0 < K < 2 milliards USD
2839
8.6
4.2
4.7x
+0.36
31
0.4
6.9
12.5x
+0.03
1973
19.9
3.7
1.6x
+0.74
XXL
XL
L
1 < K < 2 milliards USD
393
3.9
3.4
3.8x
+0.13
22
0.3
6.1
11.0x
+0.02
142
6.6
2.4
1.0x
+0.16
XS
0.2 < K < 1 milliards USD
1134
4.0
5.1
5.7x
+0.20
9
0.1
12.0
21.6x
+0.01
668
10.4
4.9
2.0x
+0.52
XXS
0 < K < 0.2 milliards USD
1312
0.7
3.1
3.5x
+0.02
1163
2.8
2.5
1.1x
+0.07
S
Notes de lecture
Contrib. : contribution d’un secteur à la croissance (évolution du secteur
pondérée par son poids dans l’indice). La somme des contributions égale la
croissance globale de l’indice.
Effet structure : évalue l’impact de la prise en compte des évolutions de la
composition de chaque indice sur la croissance de cet indice. Les contributions
sont, en effet, calculées selon les poids connus en début de période alors que
les poids sectoriels évoluent tout au long de l’année en fonction des
entrées/sorties d’entreprises et de l’évolution du nombre d’actions.
Vites. Relat. ou la vitesse relative : rapport de l’évolution des entreprises du
secteur représentées dans l’indice à l’évolution globale de l’indice
(positive/négative lorsque la valorisation du secteur croît/décroît)
Poids : la pondération (%) du secteur dans l’indice est donnée par la part
de la capitalisation des entreprises du secteur dans la capitalisation totale
de l’indice en début de période. Les poids du DJIA sont calculés sur la base
des prix des actions et non de la capitalisation.
#Entr. : nombre d’entreprises du secteur présentes dans l’indice et pour
lesquelles sont connues (source Bloomberg) les informations nécessaires
au calcul des contributions (prix de l’action en début et fin de période,
nombre d’actions sur le marché en début de période)
Contribution uniforme théorique : Contribution qu’un secteur donné
aurait eue dans l’indice, compte tenu de son poids, s’il avait évolué
exactement comme l’indice global. Cette valeur permet de visualiser
graphiquement la sur/sous performance d’un secteur.
MATIERES PREMIERES
période de 5 jours
évolution
var. (%)
1 baril
Pétrole WTI
130
28
142
33
-
12
05
USD
-8
5
1 MMBtu
Gaz naturel
10
71
12
38
-
1
67
USD
-13
5
1 Galon US
Mazout
377
33
407
24
-
29
91
US¢
-7
3
1 Galon US
Essence
319
50
353
29
-
33
79
US¢
-9
6
11 juil. 08
1 once apothicaire
Or
975
90
947
1 once apothicaire
Argent
18
73
18
1 livre US
Cuivre
373
90
1 tone
Aluminium
3 107
75
1 tone
Nickel
20 370
1 livre US
Coton
73
+
28
90
USD
3
1
32
+
0
41
USD
2
3
373
65
+
0
25
US¢
3 262
75
-
155
USD
-4
8
- 1460
USD
-6
7
21 830
11
évolution
73
58
17 juil. 08
11 juil. 08
Cacao
2 933
2910
1 livre US
Café
137
65
141
1 livre US
Sucre
14
29
1 livre US
Jus d'orange
128
35
1 boisseau US
Maïs
1 boisseau US
1 boisseau US
-
0
47
1
US¢
6
USD
8
évolution
+
23
50
-
3
85
US¢
-2
7
15
08
-
0
79
US¢
-5
2
128
90
-
0
55
US¢
650
686
50
-
36
50
US¢
-5
3
Soja
1 508
1600
50
-
92
50
US¢
-5
8
Blé
833
75
818
+
15
75
US¢
1
9
1 livre US
Bétail
105
10
109
45
-
4
35
US¢
-3
9
1 livre US
Porc
73
03
74
88
-
1
85
US¢
-2
5
1 tone
METAUX - INDUSTRIE
17 juil. 08
ENERGIE
11 juil. 08
4
AGRO-ALIMENTAIRE
17 juil. 08
Mis à jour depuis Bloomberg le 17 July 2008 à 17h 45mn
11