etude_mindscape

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etude_mindscape

Mindscape
France/Biens de consommation
15/11/2007
Ceci n’est pas un jeu : « Play » Mindscape
Inscription Alternext
Prix de l'offre
18.84 €

Milieu de fourchette
Capitalisation boursière
53.77 €
Nombre d'actions
2.9
Pré-monnaie
Norme comptable/depuis
(€)
IFRS/2005
12/07e
12/08e
CA (M)
38
53
68
EBITDA (M)
5,2
8,8
12,9
13,7%
16,6%
18,8%
3,0
4,9
7,3
7,9%
9,3%
10,6%
Marge d'EBITDA
EBIT (M)
Marge d'EBIT
RNPG retraité (M)
ROCE
Dette nette/(trésorerie) (M)
Gearing
12/09e
2,0
3,4
5,0
11,4%
16,0%
20,8%
(1)
(1)
(3)
-4,3%
-3,9%
-11,8%
Dette/EBITDA
-0,2
-0,1
-0,3
EBITDA/Résultat financier
31,7
30,6
41,6
0,7
VE/CA
1,4
1,0
VE/EBITDA
10,3
6,0
3,9
VE/EBIT
18,0
10,7
7,0
P/E
26,3
15,9
10,7
P/ANPA
2,9
2,4
2,0
-3,8%
0,1%
4,5%
Rendement
0,0%
0,0%
0,0%
BNA
0,72
1,19
1,76
ANPA
6,60
7,79
9,55
OpFCF yield

« Pure play » des jeux pour tous (éveil, apprentissage et divertissement).
Historiquement positionné sur l’éducatif et les jeux pour la famille sur PC,
Mindscape est le n°2 des jeux pour PC en France et réalise 34% du CA 2006 à
l’international. Depuis 2004, Mindscape a axé sa stratégie sur le développement
d’un portefeuille de marques (Adibou, Lapin Malin…). A ceci s’ajoute la
co-production de jeux vidéo issus de jeux télévisuels. En 2007, Mindscape renforce
ses choix éditoriaux à audience internationale de sorte à démultiplier les ventes,
comme le montre le succès de Deal or No Deal (A Prendre ou A Laisser).
Les enfants décident et les parents jouent ! L’ère du « casual games » et de
l’interactivité dans les familles est une réalité, Mindscape s’y préparait depuis 2 ans
et en bénéficie déjà ! Nintendo a démocratisé le jeu vidéo et est en train de lui
ouvrir un marché de masse : le divertissement familial. Fort de l’engouement d’un
large public pour les nouvelles consoles DS et Wii et leurs jeux « plug and play »,
Mindscape propose 7 jeux pour DS au S2-2007. Les niveaux de vente par titre DS
réalisés et attendus sont bien supérieurs à ceux des versions pour PC. Entre 2006
et 2009, selon nos estimations, le CA devrait progresser de 27% par an, porté par
la montée en puissance rapide des jeux pour consoles (dont le poids est estimé à
20% du CA 2007 et 50% du CA 2008) et le résultat opérationnel courant de 36% /
an, avec une accélération en 2008.
Investissements unitaires faibles et clientèle élargie : ROCE plus élevés.
Segment supérieur aux « hardcore games », le divertissement familial (« casual
games ») est synonyme d’intensité capitalistique moindre (moins de 0,6 M€
d’investissement par jeu pour Mindscape) pour une clientèle plus large, avec des
risques moins importants. La montée en puissance des activités sur console ou en
ligne vont conduire à une forte progression des ROCE d’ici 2009, du fait d’une
contribution opérationnelle plus élevée par jeu pour un investissement
quasi-équivalent à celui d’un jeu pour PC.
Mindscape compte exploiter l’ère de l’interactivité. Avec le lancement de deux
jeux en ligne massivement multi-joueurs en 2007 et 2008, Mindscape vise l’esprit
communautaire des jeunes internautes se retrouvant autour de leurs passions.
Mindscape prévoit aussi des développements de services en ligne, dédiés à
l’apprentissage des enfants (« Profs en direct »). En 2009, nous tablons sur un CA
des jeux en ligne de 2,5 M€. Ceux-ci n’impactent encore que marginalement la
valorisation de Mindscape, et dans nos estimations nous n’avons pas pris en
compte le potentiel des terminaux mobiles.
Un véhicule original de « casual game » et de produits ludo-éducatifs, éligible
aux FCPI (label Oséo ANVAR obtenu pour « Profs en direct »). Notre
valorisation d’équilibre pré-monnaie de Mindscape ressort à 75 M€, sans prendre
en compte la possible accélération liée à la levée de fonds de 10 M€. La fourchette
d’introduction située entre 50 M€ et 57,5 M€ propose une décote de 28% en milieu
de fourchette. Sur la base de 53,8 M€ en milieu de fourchette, le PER serait de
15,9x nos estimations 2008 et 10,7x celles de 2009, pour une croissance annuelle
moyenne des BPA de 43,9% entre 2006 et 2009.
Analyste(s) : Dominique Descours
+33 1 45 96 78 70
[email protected]
CM-CIC Securities agit en qualité de listing sponsor et de PSI en charge du placement des
actions MINDSCAPE dans le cadre de son inscription envisagée sur Alternext.
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CE DOCUMENT NE PEUT PAS ETRE DIFFUSE AUX ETATS-UNIS D’AMERIQUE, AU CANADA ET AU JAPON
Mindscape
LES OPINIONS ET PROJECTIONS EXPRIMEES DANS LE PRESENT DOCUMENT SONT EXCLUSIVEMENT CELLES DE CM-CIC
SECURITIES. CE DOCUMENT NE CONTIENT PAS TOUTES LES INFORMATIONS QUANT A LA SOCIETE QUI EST, OU DONT LES
TITRES SONT, L’OBJET DU PRESENT DOCUMENT. EN CONSEQUENCE, AUCUNE DECLARATION OU GARANTIE, EXPRESSE
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LE PRESENT DOCUMENT EST DESTINE SEULEMENT AUX PERSONNES QUI (I) ONT UNE EXPERIENCE PROFESSIONNELLE EN
MATIERE D’INVESTISSEMENTS VISEES A L’ARTICLE 19(5) DU FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000 (FINANCIAL
PROMOTION) ORDER 2005 (TEL QUE MODIFIE), (II) SONT VISEES A L’ARTICLE 49(2) (A) A (D) (“HIGH NET WORTH COMPANIES,
UNINCORPORATED ASSOCIATIONS ETC”) DU FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000 (FINANCIAL PROMOTION)
ORDER 2005 (TEL QUE MODIFIE), (III) SONT HORS DU ROYAUME UNI OU (IV) AUX PERSONNES AUXQUELLES UNE INVITATION
OU UNE INCITATION A S’ENGAGER DANS UNE ACTIVITE D’INVESTISSEMENT (AU SENS DE SECTION 21 DU FINANCIAL
SERVICES AND MARKETS ACT 2000) CONCERNANT L’EMISSION OU LA VENTE D’ACTIONS PEUT LEGALEMENT ETRE
COMMUNIQUE OU TRANSMIS (L’ENSEMBLE DE CES PERSONNES ETANT QUALIFIE DE “PERSONNES QUALIFIEES”). LES
PERSONNES QUI NE SONT PAS DES PERSONNES QUALIFIEES NE DOIVENT PAS TENIR COMPTE DE CE DOCUMENT QUI NE
LEUR EST PAS DESTINE. TOUT INVESTISSEMENT OU TOUTE ACTIVITE D’INVESTISSEMENT AUQUEL LE PRESENT
DOCUMENT FAIT REFERENCE N’EST AUTORISE QUE POUR LES PERSONNES QUALIFIEES ET NE POURRA ETRE EXERCE
QUE PAR CES PERSONNES.
IL EST PRÉCISÉ QUE CM-CIC SECURITIES QUI A PRÉPARÉ CE DOCUMENT AGIT EN QUALITE DE LISTING SPONSOR ET DE
PRESTATAIRE DE SERVICE D’INVESTISSEMENT EN CHARGE DU PLACEMENT DES ACTIONS MINDSCAPE DANS LE CADRE
DE SON INSCRIPTION ENVISAGÉE SUR ALTERNEXT D’EURONEXT PARIS ET QUE CE DOCUMENT A ÉTÉ COMMUNIQUÉ AVANT
SA PUBLICATION À MINDSCAPE AFIN DE LUI DONNER LA POSSIBILITÉ D'EXAMINER LA PRÉSENTATION DES ÉLÉMENTS
FACTUELS QUI Y SONT CONTENUS. IL EST DE PLUS PRECISÉ QUE LES CONCLUSIONS DE CE DOCUMENT N'ONT PAS ETE
MODIFIÉES À LA SUITE DE LA COMMUNICATION.
CONFORMEMENT AUX DISPOSITIONS DE L'ARTICLE 315-8 DU RÈGLEMENT GÉNÉRAL DE L'AUTORITÉ DES MARCHÉS
FINANCIERS, IL EST PRECISÉ QUE CM-CIC SECURITIES A MIS EN PLACE DES PROCEDURES ADMINISTRATIVES ET
ORGANISATIONNELLES DESTINEES A ASSURER L’INDEPENDANCE DES ANALYSTES FINANCIERS VIS-A-VIS DE L’EMETTEUR.
CE SONT NOTAMMENT LA SEPARATION HIERARCHIQUE ET FONCTIONNELLE DU BUREAU DE RECHERCHE AVEC LES
SERVICES OPERATIONNELS, DES REGLES DE DEONTOLOGIE ASSURANT L’INDEPENDANCE DES ANALYSTES FINANCIERS
VIS-A-VIS DES CLIENTS ET VIS-A-VIS DE L’EMETTEUR ET DES PROCEDURES DESTINEES A GARANTIR L’EGALITE DE
DIFFUSION A L’INTERIEUR D’UNE MEME CATEGORIE DE CLIENTS.
CM–CIC Securities
CE DOCUMENT NE PEUT PAS ETRE DIFFUSE AUX ETATS-UNIS D’AMERIQUE, AU CANADA ET
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Sommaire
Argumentaire d’investissement ................................................................ 5
Modalités de l’inscription sur Alternext.................................................... 7
Valorisation d’équilibre pré-monnaie de 75 M€ ....................................... 8
DCF : une valorisation (pré-monnaie avant décote) de 75 M€
Valorisation (pré-monnaie avant décote) par les comparables : 75 M€
Sensibilité de notre modèle aux hypothèses retenues : de 49 M€ à 101 M€
Multiples de valorisation en fonction de la fourchette de prix (50 à 57,5 M€)
Catalyseurs et analyse stratégique......................................................... 13
Catalyseurs
Analyse stratégique
Analyse stratégique du changement ...................................................... 14
La force de Mindscape : un positionnement au cœur du « casual
game » allant de l’univers éducatif aux jeux grand public ................... 15
Graines de Génie et succès menés par un management expérimenté
De l’édition vers la production de jeux PC pour un public toujours plus large
En 2007, déploiement réussi des jeux pour consoles familiales dans la foulée de
Nintendo …
… et lancement des jeux en ligne …
… avec un renforcement des choix éditoriaux pour une audience internationale
Début d’une nouvelle ère : vers un marché de masse pour les jeux
vidéo .......................................................................................................... 29
Un secteur en croissance qui bouscule l’univers des biens culturels …
… et s’ouvre à un public plus familial et plus féminin
Nintendo fait muter le jeu vidéo d’un marché de niche à un marché de masse
Les nouvelles consoles de jeux (de salons ou portables) changent une fois de plus la
donne
Le jeu sur PC : du CD-Rom à l’ère interactive du « jeu en ligne » massivement multijoueurs
De nouveaux débouchés pour un public toujours plus large : téléchargement pour
téléphones mobiles ou publicité « in-game »
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Forte croissance du CA et important levier sur les résultats............... 43
Hausse du CA de 36% et du résultat opérationnel courant de 86% en 2006
Importants investissements au S1-2007 pour préparer les lancements de jeux sur DS
Nouvelle forte croissance des ventes au T3-2007 …
… avant la sortie des jeux pour DS et PC au T4
Les perspectives chiffrées de Mindscape : notre scénario central porte le CA 2009 à
68,5 M€ et le RNPG à 5 M€ (vs 1,7 M€ en 2006)
Génération de free cash flow à partir de 2009 et amélioration des ROCE
La forte saisonnalité des ventes sur la fin d’année nous pousse à étudier la sensibilité
du modèle sur 3 ans par rapport à notre scénario central
Quelle orientation donnée à la stratégie avec la levée de fonds réalisée ?
Environnement, Social, Gouvernance (ESG) ......................................... 58
Développement durable ........................................................................... 59
Annexe : Les acteurs des jeux vidéo visant une clientèle plus large.. 60
Annexe : Frais de marketing et R&D des groupes de jeux vidéo......... 61
Annexe : Descentes de comptes............................................................. 62
Système de recommandations ................................................................ 70
Définition des différentes recommandations :
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Mindscape
Argumentaire d’investissement
Des marques au cœur des jeux vidéo « pour tous ». Fort d’une équipe de managers
expérimentés, le groupe développe son activité de jeux vidéo et de produits ludo-éducatifs en
privilégiant depuis 2004 une stratégie de propriété et de co-propriété, basée sur la détention de
marques et la mise en place de contrat de licences avec des jeux télévisés. Historiquement, le
positionnement du groupe est au cœur de la famille, adressant les tout-petits avec les jeux
d’éveil, puis d’apprentissage, les adolescents avec les jeux de découverte et les adultes avec
les jeux télévisés. Mindscape occupe une position de N°2 sur le marché français des jeux pour
PC derrière Electronic Arts et réalise 34% de son CA 2006 à l’international.
Jour après jour, une popularisation croissante du jeu vidéo grâce à Nintendo. Depuis le
lancement des nouvelles consoles de Nintendo (DS en mars 2005 et Wii en Décembre 2006 en
Europe), les jeux vidéo connaissent une forte croissance dans la mesure où le marché devient
un marché de masse et non plus un marché limité à une cible de joueurs assidus très friands de
produits très sophistiqués et très coûteux (« hard core gamers »). Compte tenu du fort essor des
« jeux pour tous » (casual game), Mindscape déploie ses jeux sur les consoles (DS en 2007 et
Wii en 2008) et lance des jeux en ligne (à partir du T3-07).
Mindscape se donne les moyens d’accélérer. S’appuyant sur la forte progression de son
résultat opérationnel (quasi-doublement entre 2005 et 2006), Mindscape peut augmenter
fortement l’enveloppe des investissements auprès des studios de développement externe
(1,6 M€ en 2006, puis 3,3 M€e en 2007, 4,9 M€e en 2008) et faire des choix éditoriaux à
audience internationale (A Prendre ou A Laisser, ou Deal or No Deal) pour des budgets moyens
par jeu de l’ordre de 0,2 M€ et ne dépassant pas 0,6 M€.
Déploiement réussi sur de nouveaux supports en 2007. L’année 2007 est marquée par 4
faits majeurs : 1/ entrée réussie sur le marché des jeux pour consoles portables DS en juin 2007
(succès de Fort Boyard) et 6 nouveaux produits DS au S2, 2/ lancement d’un premier jeu en
ligne au T3 (Téléfoot World of Soccer, en édition pour le marché français), 3/ coûts internes
accrus au S1-07 en vue d’accélérer les lancements commerciaux, 4/ volonté de décaler de juin
au T3 le lancement de la ligne scolaire. Ces éléments ont bien sûr obéré les réalisations
affichées au S1 (CA de 14,7M€, +1,9% et RNPG de 0,2 M€) mais la croissance affichée sur le
CA du T3 (+19% à 8,2 M€) permet d’anticiper, sur l’année 2007, une progression du CA de
11,9% à 37,6 M€, et une croissance du RNPG de 21% à 2,0 M€.
Perspective de forte croissance des BPA (+57% / an sur la période 2007-2009). Sur la base
d’un périmètre inchangé, Mindscape devrait connaître une forte croissance de ses ventes
(+35% / an) ce qui permettra un effet de levier sur le ROC (+53%/an). Le déploiement des jeux
pour console (50% du CA 2008e) devrait certes induire un niveau de marge brute moindre mais,
pour un niveau d’investissement par jeu proche, assurer des ventes 2 fois supérieures à celles
d’un jeu pour PC selon les hypothèses retenues dans nos simulations. A la clé, Mindscape
devrait voir son ROCE progresser (22%e en 2009 vs 13% en 2006).
Forte sensibilité du modèle économique et valorisation. Pour valoriser Mindscape, nous
avons retenu un DCF sur la période 2007-2016 ainsi que les multiples observés sur des acteurs
de jeux vidéo pour la période 2007-2009. Il en découle une valorisation d’équilibre pré-monnaie
de 75 M€ avant décote. En faisant fluctuer les hypothèses concernant l’activité de jeux pour
console, nous encadrons la valorisation d’équilibre entre 49 M€ et 101 M€. La variation des
hypothèses sur l’activité jeux en ligne induit une moindre amplitude sur la valorisation à court
terme (70 M€ et 79 M€), les impacts de cette nouvelle activité ayant des conséquences à long
terme au-delà de 2010.
Opportunités de croissance externe. Depuis la reprise en 2001 de la société par Jean-Pierre
Nordman, le groupe s’est développé en associant croissance externe et croissance interne. Le
secteur en mutation permanente se prête à cette double stratégie comme le rappelle
l’acquisition en novembre du studio de casual games japonais « Digital Kids » par Ubisoft. Le
groupe Mindscape pourrait utiliser les fonds levés lors de l’IPO (10 M€) dans 3 buts :
1/ renforcement des marques propriétaires ; 2/ acquisition de nouvelles licences pour poursuivre
sa stratégie de jeux grand public à l’adresse des familles ; 3/ acquisition de studios externes.
CM–CIC Securities
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Mindscape
Mindscape en bref
Répartition du CA 2006
Structure de l’actionnariat (avant IPO)
Réédition
26.0%
Distribution
7.1%
Fortis Private
Equity
11%
Salariés
7%
UFG Private
Equity
7%
Edition
34.2%
Prod/Co Prod
32.7%
Brainscape
75%
CA et marge d’Ebit
Evolution du BPA pré-monnaie (€)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
12,0%
10,0%
2
1,5
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
05
06
CA M€ (G)
07e
08e
09e
1
0,5
0
05
06
07e
08e
09e
Marge d'EBIT (D)
Source : société, estimations CM-CIC Securities
CM–CIC Securities
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Mindscape
Modalités de l’inscription sur Alternext
•
Nombre de titres mis à la disposition du public : 663 482 actions dont 530 786 à émettre au
titre de l’augmentation de capital et 132 696 actions cédées. Une clause d’extension est
susceptible d’apporter un maximum de 33 174 titres cédés supplémentaires, soit un nombre
total d’actions de 696 656 mis à la disposition du public. Le nombre d’actions sera ainsi
porté de 2 854 195 à 3 384 981 après augmentation de capital proposée au marché.
•
Montant du placement : augmentation de capital de 10 M€ (en milieu de fourchette),
cession portant sur 2,5 M€ et clause d’extension de 0,625 M€.
•
Procédure : une Offre Publique portant sur 10 % du nombre total d’actions offertes, et un
Placement, dirigé par CM-CIC Securities, portant sur 90 % du nombre total des actions
offertes.
•
Fourchette de prix: 17,52 € à 20,16 €.
Calendrier indicatif de l’opération
16/11/2007
Visa de la note d’opération par AMF
19/11/2007
Ouverture de l’Offre Publique et du Placement Global
29/11/2007
Clôture de l’Offre Publique et du Placement Global (sauf clôture anticipée) à 17 heures
Fixation du Prix de l’Offre Publique et du Placement Global
30/11/2007
Diffusion par Euronext Paris de l’avis de résultat de l’Offre Publique
Première cotation des actions
5/12/2007
Règlement et livraison des actions
6/12/2007
Début des négociations des actions sur le marché Alternext
Source : CM-CIC Securities
Répartition du capital avant et après augmentation de capital et Inscription sur Alternext
Actionnariat
Brainscape S.A.
FCPR Fortis Private Equity
France Fund
FCPR Nord Europe 1 (UFG
Private Equity)
Salariés
Avant augmentation de capital et Inscription
Nombre de
%
Nombre
%
droits de
droits de
d’actions du capital
vote
vote
Après augmentation de capital et Inscription*
Nombre de
Nombre
%
%
droits de
d’actions
du capital
droits de vote
vote
2 157 814
75,60%
2 765 092
79,88%
2 101 965
62,10%
2 709 243
67,86%
310 238
10,87%
310 238
8,96%
302 209
8,93%
302 209
7,57%
186 143
6,52%
186 143
5,38%
181 325
5,36%
181 325
4,54%
200 000
7,01%
200 000
5,78%
136 000
4,02%
136 000
3,41%
Public
0
0,00%
TOTAL
2 854 195
100,00%
0
3 461 473
0,00%
663 482
19,60%
663 482
16,62%
100,00%
3 384 981
100,00%
3 992 259
100,00%
Source : Société, CM-CIC Securities
* en milieu de fourchette et avant exercice de la clause d’extension
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Mindscape
Valorisation d’équilibre pré-monnaie de 75 M€
Nous valorisons Mindscape en utilisant deux méthodes :
•
sur la base de l’actualisation des cash-flows libres, bien que cette méthode ne nous
paraisse refléter que partiellement la réalité de l’entreprise, compte tenu de la cyclicité forte
du secteur des jeux vidéo qu’il ne nous est pas possible d’appréhender dans le modèle,
•
et sur la base des comparables boursiers.
Nous obtenons une valorisation moyenne de 75 M€, en valeur pré-monnaie avant prise en
compte d’une décote.
Synthèse des valorisations d’équilibre (pré-monnaie avant décote)
Méthode
DCF
Comparables
Moyenne
En M€
75
75
75
DCF : une valorisation (pré-monnaie avant décote) de 75 M€
Les principales hypothèses que nous retenons pour le DCF sont les suivantes :
CM–CIC Securities
•
Une croissance du CA selon notre modèle de prévisions jusqu’en 2009, convergeant vers
une croissance à l’infini de +3% ;
•
Une marge EBITDA qui croit jusqu’à 24,2%, grâce à un mix produit plus favorable avec les
jeux en ligne ;
•
Un BFR qui augmente dans un premier temps jusqu’à 33 jours de chiffres d’affaires avec la
montée en puissance des jeux pour console, puis qui décroit avec l’augmentation des
ventes sur internet, notamment avec les jeux en ligne et le téléchargement, à 24 jours de
CA. Nous raisonnons en prenant en compte un BFR moyen sur l’année ;
•
Des investissements qui convergent vers les amortissements en 2016 à 9,4% du CA ;
•
Un taux d’IS normatif à 29%, ne prenant pas en compte les reports déficitaires dont dispose
le groupe au Royaume-Uni et en Allemagne ;
•
Un taux d’actualisation de 13% correspondant au coût des fonds propres, avec un
endettement quasiment nul.
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Mindscape
Valorisation par les DCF de Mindscape
CASH FLOW (EUR m)
Net Sales
% change
EBITDA ajusté
% margin
% change
Depreciation & other provisions
% sales
EBITA
% margin
% change
Taxes
Normative tax rate
Actual tax rate
NOPLAT
Depreciation, other provisions
% sales
Gross Operating Cash Flow
Capex
% sales
Change in Net Working Capital (-=increase;+=decrease)
Cash Flow to be discounted
CAPITAL EMPLOYED (EUR m)
Tangible assets
Intangible assets
Net Working Capital (Year Average)
Days of Sales (Year Average)
Capital Employed
2006
33.6
35.9%
4.5
13.5%
99.3%
-1.7
-5.0%
2.9
8.5%
-0.8
29.0%
28.6%
2.0
1.7
5.0%
3.7
-1.9
5.7%
-0.3
1.5
2007
37.6
11.9%
5.3
14.0%
4.3%
-2.2
-5.8%
3.1
8.2%
7.8%
-0.9
29.0%
25.0%
2.2
2.2
5.8%
4.4
-5.0
13.3%
-1.8
-2.4
2008
52.9
40.5%
8.8
16.6%
18.2%
-3.8
-7.3%
4.9
9.3%
60.0%
-1.4
29.0%
25.0%
3.5
3.8
7.3%
7.3
-5.9
11.2%
-2.1
-0.7
2009
68.5
29.5%
12.9
18.8%
13.3%
-5.6
-8.2%
7.3
10.6%
47.1%
-2.1
29.0%
25.0%
5.2
5.6
8.2%
10.8
-8.1
11.8%
-1.1
1.6
2010
84.8
23.8%
17.6
20.8%
36.8%
-7.5
-8.9%
10.1
11.9%
39.2%
-2.9
29.0%
2011
99.8
17.8%
21.3
21.3%
20.7%
-9.3
-9.4%
11.9
11.9%
17.9%
-3.5
29.0%
2012
110.9
11.1%
24.8
22.3%
16.4%
-10.7
-9.7%
14.0
12.6%
17.5%
-4.1
29.0%
2013
118.2
6.6%
26.8
22.6%
8.1%
-11.6
-9.8%
15.1
12.8%
7.9%
-4.4
29.0%
2014
123.6
4.6%
28.7
23.2%
7.2%
-12.0
-9.7%
16.6
13.5%
10.1%
-4.8
29.0%
2015
128.1
3.7%
30.3
23.6%
5.7%
-12.2
-9.5%
18.1
14.1%
8.6%
-5.2
29.0%
2016
132.0
3.0%
31.9
24.2%
5.4%
-12.4
-9.4%
19.5
14.8%
8.1%
-5.7
29.0%
7.2
7.5
8.9%
14.7
-9.8
11.6%
-1.9
2.9
8.5
9.3
9.4%
17.8
-11.1
11.1%
-1.3
5.4
9.9
10.7
9.7%
20.7
-11.9
10.7%
-0.6
8.2
10.7
11.6
9.8%
22.4
-12.1
10.2%
0.0
10.3
11.8
12.0
9.7%
23.8
-12.3
9.9%
0.2
11.7
12.8
12.2
9.5%
25.1
-12.5
9.8%
0.3
12.9
13.9
12.4
9.4%
26.3
-12.4
9.4%
0.3
14.2
0.6
1.8
1.0
11
3.4
0.8
4.3
2.7
26
7.9
0.9
6.3
4.8
33
12.1
0.9
8.8
5.9
31
15.6
1.1
10.9
7.9
33
19.9
1.3
12.5
9.2
33
23.0
1.4
13.5
9.7
32
24.7
1.5
13.9
9.7
30
25.1
1.5
14.1
9.6
28
25.2
1.5
14.4
9.2
26
25.1
1.5
14.4
8.9
24
24.8
13.00%
0.98
-2.3
-2.3
13.00%
0.87
-0.6
-2.9
13.00%
0.77
1.3
-1.7
13.00%
0.68
2.0
0.3
13.00%
0.60
3.3
3.6
13.00%
0.53
4.4
8.0
13.00%
0.47
4.9
12.8
13.00%
0.42
4.9
17.7
13.00%
0.37
4.8
22.5
13.00%
0.33
4.6
27.2
DCF EVALUATION (EUR m)
WACC
Discount Rate factor
Discounted Cash Flow
Cumulated DCF
WACC & DCF ANALYSIS
Free Risk Rate (FRR)
Company Risk Factor or Beta (CRF)
Mkt Risk Premium (MRP)
Cost of Equity (Ke or COE)
Cost of Debt (gross)
Debt tax rate
Cost of Debt net (Kd or COD)
Target gearing (D/(D+E)) or % Kd
% Ke
Normative Tax Rate
WACC
4,5%
2,25
4,0%
13,50%
5,0%
29%
3,55%
5,0%
95,0%
29,0%
Cumulated DCF
27,2
Perpetual Growth Rate (g)
Normalised Annual CF
Terminal Value @ 12/2016
Disc. Rate of Terminal Value
Discounted Terminal Value
DCF reliability rate
3,0%
14,2
146,0
0,33
47,8
36%
Financial assets (EUR m)
Enterprise Value (EUR m)
75,0
13%
- Net Financial Debt (Year Average)
- Minorities
+ Associates
- Pension underfunding
- Off-balance sheet commitments
+ Present value of tax credits
Equity Market Value (EUR m)
Next dividend (EUR)
#DIV/0!
Source : estimations CM-CIC Securities
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 9
0,7
(0,2)
0,0
75,4
Mindscape
Valorisation (pré-monnaie avant décote) par les comparables : 75 M€
Nous avons travaillé sur les acteurs du jeu vidéo cotés en bourse qui développent, éditent et
distribuent dans la plupart des principaux pays mondiaux des logiciels de loisirs interactifs pour
les consoles de jeux vidéo, les micro-ordinateurs ou le web.
Données économiques
(en M)
Devise
Clôture
exercice
06
CA
2006
Ebit
2006
Ebit/CA
2006
RN
2006
Dette
Nette
06
Capitaux
Propres
06
EBIT
TCAM
06 / 09
RN
TCAM
06 / 09
Activision
USD
31/03/2007
1 513
73
4,8%
80
-955
1 399
70,9%
47,2%
Avanquest Software S.A.
EUR
31/12/2006
74
5
7,0%
6
-6
94
43,6%
19,8%
Electronic Arts
USD
31/03/2007
3 091
62
2,0%
243
-2 635
3 968
138,2%
47,5%
Gameloft SA
EUR
31/12/2006
69
3
3,6%
16
-19
45
145,1%
21,9%
Infogrames Entertainments
EUR
31/03/2007
305
-50
-16,5%
-83
47
64
ns
ns
Konami
JPY
31/03/2007
280
28
10,0%
17
-11
171
13,7%
13,2%
Ncsoft Corp
KRW
31/12/2006
336
47
14,1%
38
-300
418
23,5%
36,3%
Nintendo Co Ltd
JPY
31/03/2007
967
226
23,4%
193
-1 078
1 220
44,2%
36,2%
Sci Entertainment Group Plc
GBP
30/06/2007
144
-3
-2,3%
-3
-31
218
ns
ns
Shanda Interactive Ent. Ltd.
USD
31/12/2006
212
48
22,6%
59
-152
313
55,3%
32,8%
Take Two Interactive Softw
USD
31/10/2006
1 038
-187
-18,0%
-76
-132
574
ns
ns
Thq Inc
USD
31/03/2007
1 027
78
7,6%
65
-338
765
26,7%
24,5%
Ubi Soft Entert.
EUR
31/03/2007
680
35
5,1%
37
-55
523
médiane
5,1%
Mindscape
EUR
31/12/2006
33,6
2,6
7,6%
1,7
-1,6
15,8
56,3%
32,8%
49,7%
32,8%
41,5%
43,9%
Source : JCF, Société, estimations CM-CIC Securities
Nous avons répertorié ci-dessous le positionnement de plusieurs groupes cotés, suivant la
répartition de leur activité par zone géographique et la nature de leur offre de jeux (classement
qualitatif qui est complété en annexe par des exemples de titres de « casual games » produits
par les groupes cités).
Typologie des principaux acteurs des jeux vidéo (classés par CA fait avec les jeux sur le dernier exercice publié)
Editeurs
origine
clôture
CA jeux
Nintendo
Electronic Arts
Activision
Konami
Take2
THQ
Ubisoft
Infogrames
NCSoft
SCI
Shanda
Gameloft
Avanquest
Japon
Etats-Unis
Etats-Unis
Japon
Etats-Unis
Etats-Unis
France
France
Corée
RU
Chine
France
France
31/03/07
31/03/07
31/03/07
31/03/07
31/10/06
31/03/07
31/03/07
31/03/07
31/012/06
30/06/07
31/12/06
31/12/06
31/12/06
380 MMJPY
3 091 MUSD
1 513 MUSD
165 MMJPY
1 037 MUSD
1 027 MUSD
680 MEUR
305 MEUR
339 MMKRW
144 MGBP
212 MUSD
68 MEUR
36 MEUR
CA jeux
En % CA
39%
100%
100%
63%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
27%e
Europe
Amérique
Autres
nd
41%
48%
nd
nd
36%
49%
62%
9%
nd
nd
43%
86%
nd
54%
49%
nd
69%
58%
45%
30%
18%
nd
nd
40%
4%
nd
5%
3%
nd
31%
6%
6%
8%
73%
nd
nd
17%
10%
Hardcore
games
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Casual
games
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Source : Sociétés et estimations CM-CIC Securities (Avanquest : CA 2006 de Emme qui inclut la distribution de logiciels non-jeux ; répartition selon les chiffre de Emme
au S1-05/06)
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 10
Mindscape
Parmi eux, nous avons retenu ceux dont l’activité est uniquement constituée de jeux vidéo
(logiciels) et dont le modèle et les données économiques sont proches de ceux de Mindscape, à
savoir : Ubisoft et THQ.
•
UBISOFT édite les jeux Rayman, les Lapins Crétins, Alexandra Ledermann, ainsi que des
licences de séries télé (Lost, Heroes) et des jeux pour hardcore gamers (Splinter Cell, Dark
Messiah…).
•
THQ INC édite Ratatouille (licence Disney), Scooby Doo, Bob l’Eponge, Bratz, Cats
Academy, La Ferme en Folie, Fila World Tour Tennis, le Monde de Némo, Les
Indestructibles, Hello Kitty : beaucoup de jeux basés sur des licences populaires.
Données économiques des comparables retenus
(en M)
Thq Inc
Ubi Soft Entert.
Moyenne
Mindscape
Clôture
exercice
06
CA
2006
Ebit
2006
Ebit/CA
2006
RN
2006
Dette
Nette 06
Capitaux
Propres
06
EBIT
TCAM
06 / 09
RN
TCAM
06 / 09
USD
EUR
31/03/2007
31/03/2007
1 027
680
78
35
65
37
-338
-55
765
523
EUR
31/12/2006
33,6
2,6
7,6%
5,1%
6,4%
7,6%
1,7
-1,6
15,8
26,7%
56,3%
41,5%
41,5%
24,5%
32,8%
28,7%
43,9%
Devise
Pour effectuer notre valorisation (valeur pré-monnaie avant décote), nous avons retenu les
ratios VE/Ebit et PER pour les années 2007 à 2009, en faisant une moyenne arithmétique des 6
valeurs obtenues allant de 64 M€ à 95 M€.
Valorisation (valeur pré-monnaie avant décote) par les comparables
Thq Inc
Ubi Soft Entert.
Moyenne
Mindscape Valorisation Implicite
USD
EUR
VE/EBIT
2007
13,0
28,1
VE/EBIT
2008
6,4
19,3
VE/EBIT
2009
5,8
15,4
PER
2007
19,1
43,4
PER
2008
15,6
32,5
PER
2009
12,6
25,2
EUR
20,6
64
12,8
64
10,6
80
31,2
68
24,1
82
18,9
95
Capi
en M
1 595
2 202
75
Source : JCF, estimations CM-CIC Securities
A titre indicatif, si nous avions retenu l’ensemble de l’échantillon (13 valeurs hétérogènes), nous
aurions trouvé une valorisation moyenne de 80 M€ (valeur pré-monnaie avant décote).
Principales données de valorisation de l’ensemble de l’échantillon
Activision
Avanquest Software S.A.
Electronic Arts
Gameloft SA
Infogrames Entertainments
Konami
Ncsoft Corp
Nintendo Co Ltd
Sci Entertainment Group Plc
Shanda Interactive Ent. Ltd.
Take Two Interactive Softw
Thq Inc
Ubi Soft Entert.
Moyenne
Valorisation Implicite Indicative pour Mindscape
Capi
en M
6 389
115
18 601
479
231
481
1 410
10 002
334
2 779
1 329
1 595
2 202
USD
EUR
USD
EUR
EUR
JPY
KRW
JPY
GBP
USD
USD
USD
EUR
80
EUR
VE/EBIT
2007
VE/EBIT
2008
VE/EBIT
2009
PER
2007
PER
2008
PER
2009
23,7
10,3
114,7
46,1
ns
13,1
22,9
20,2
10,8
18,9
ns
13,0
28,1
29,2
91
18,1
7,8
27,0
18,7
ns
11,2
15,2
17,0
6,5
14,6
12,4
6,4
19,3
14,5
72
14,7
8,0
21,0
11,2
13,3
9,6
11,9
13,6
10,0
11,9
ns
5,8
15,4
11,4
86
37,5
15,3
67,4
53,4
ns
23,7
29,7
33,1
13,7
19,2
ns
19,1
43,4
32,3
70
29,8
11,9
30,2
23,9
ns
20,1
18,8
29,8
9,7
20,3
18,7
15,6
32,5
21,8
74
25,4
11,9
23,2
17,9
15,4
19,5
13,9
23,4
14,5
17,5
12,4
12,6
25,2
16,9
85
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 11
Mindscape
Sensibilité de notre modèle aux hypothèses retenues : de 49 M€ à 101 M€
Nous avons élaboré 4 scénarii autour de nos hypothèses centrales sur les perspectives
financières de Mindscape. Ces scénarii sont décrits dans le chapitre sur les perspectives : nous
avons fait varier les ventes de consoles et les ventes de jeux en ligne au-delà de 2008 en
fonction d’un coefficient multiplicateur « CA/Investissements » modifié d’une fourchette comprise
entre + / - 22%.
Nous reproduisons dans le tableau suivant les valorisations de Mindscape induites par ces
différentes hypothèses (sur la base des DCF et des comparables boursiers).
Amplitude de valorisations (en valeur d’équilibre pré-monnaie avant décote)
En M€
Best Case
Scénario central
Worst Case
101
79
75
75
49
70
Console
Jeux en ligne
La valorisation de Mindscape est particulièrement sensible aux hypothèses injectées dans notre
modèle sur la console.
Et si Mindscape réinvestissait 10 M€ de cash levé dans les consoles sur 3 ans, nous
obtiendrions une valorisation de 99 M€.
Multiples de valorisation en fonction de la fourchette de prix (50 à 57,5 M€)
Compte tenu de la forte volatilité actuelle des marchés boursiers, la décote retenue en milieu de
fourchette sur la valorisation d’équilibre pré-monnaie est de 28%. La fourchette de prix encadre
cette décote entre 33% et 23%.
Par ailleurs, Mindscape offre une forte croissance annuelle des BPA sur la période 2006-2009
de 43,9%, quand le groupe français Ubisoft présente une croissance annuelle moyenne de ses
BPA de 32,8% sur cette même période d’après le consensus JCF. En milieu de fourchette, le
PER 2008e de Mindcsape serait de 15,9x quand celui de Ubisoft se situe à 32,5x suivant le
consensus JCF.
Multiples de valorisation pré-monnaie de Mindscape, sur la base de la fourchette de prix
En M€
Bas de fourchette
Haut de fourchette
50,00
53,77
57,54
Par action
(€)
17,52
18,84
20,16
VE/EBIT
2007
15,9
17,1
18,4
VE/EBIT
2008
9,9
10,7
11,5
VE/EBIT
2009
6,4
6,9
7,5
PER
2007
24,5
26,3
28,1
PER
2008
14,8
15,9
17,0
PER
2009
10,0
10,7
11,5
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 12
Mindscape
Catalyseurs et analyse stratégique
Catalyseurs
Les différents catalyseurs qui risquent de faire monter (ou baisser) le titre au cours des mois à
venir :
•
Sortie de nouveaux produits ;
•
Montée en puissance du nombre de jeux disponibles sur les consoles DS, Wii très
adaptées aux « casual game » ;
•
Signature de nouveaux accords de licences ;
•
Signature de nouveaux contrats de distribution à l’international ;
•
Sortie de nouvelles générations de consoles ou terminaux mobiles pour la famille.
Analyse stratégique
FORCES
FAIBLESSES
Ancrage de Mindscape sur les jeux pour
tous ciblant les enfants et la famille, avec
des
budgets
de
développement
raisonnable (entre 50 et 600 K€)
Saisonnalité forte sur les derniers mois de
l’année (60% du CA au S2) et faible
niveau de résultat au S1
Forte présence dans les réseaux de
distribution généralistes et spécialisés
(Carrefour, Fnac…) en tant que n°2 sur
les jeux pour PC en France derrière
Electronic Arts
Capacité à manager un réseau de studios
de développement externes
Dépendance vis-à-vis des fabricants de
consoles qui imposent leurs conditions de
fabrication et de paiement
Délais plus longs de fabrication et réassort
des jeux pour consoles augmentant les
risques que doit prendre l’éditeur
Multiplicité
des
business
modèles
répartissant
les
risques
(propriété,
co-propriété, édition…)
OPPORTUNITES
MENACES
Forte montée en puissance des nouvelles
consoles de jeux plus familiales (ie
Nintendo), ciblant plus particulièrement les
enfants, les filles, les mères de famille, les
seniors : le profil des joueurs évoluant
vers le public traditionnel de Mindscape
Dépendance à l’égard des détenteurs de
droits de marques grand public et possible
renforcement de la concurrence dans ce
domaine à moyen terme
Déploiement à l’international en éditant
des jeux adaptés à plusieurs pays :
succès des ventes de DS au RU et de
Mission Equitation PC en Allemagne
Report déficitaire utilisable au RU et en
Allemagne
Adaptation de l’entreprise aux nouvelles
possibilités du jeu en ligne (coûts
d’hébergement, coûts de marketing accrus
pour entretenir le dialogue avec la
communauté créée)
Forte sensibilité du RN au niveau d’activité
Mise en avant de la marque Mindscape
Possible adaptation rapide aux nouvelles
technologies
(nouveaux
terminaux
multimédias)
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 13
Mindscape
Analyse stratégique du changement
Environnement
Stratégie
+
++
• Avec le lancement des nouvelles consoles de
Nintendo (DS en mars 2005 et Wii en
décembre 2006 en Europe), le jeu vidéo est
devenu un phénomène de masse : il n’est plus
uniquement réservé aux joueurs actifs
(typiquement des joueurs masculins entre 12 et
30 ans), et s’adresse aujourd’hui également
aux enfants, aux jeunes filles, aux mères de
famille ou aux séniors
• A fin 2007, le parc en France de consoles
Nintendo « next gen » serait de 4 millions de
DS et 1 million de Wii
• En octobre 2007, le parc dans le monde de
consoles Nintendo était de près de 52 millions
DS et de 12,4 Wii
• Forte croissance des ventes de jeux vidéo pour
joueurs occasionnels : enfants, jeunes et
familles, ou pour un public plus féminin
• Après Nintendo, plusieurs éditeurs souhaitent
développer leurs « jeux pour tous » (Ubisoft
devrait réaliser dans cette catégorie 20% de
son CA 2007/08e vs 10% du CA 2006/07)
• Forte croissance des jeux pour console et
légère régression des jeux vidéo pour PC (hors
téléchargement via internet)
• Marché des jeux en ligne attendu en forte
croissance dans le monde, avec une montée
en puissance du nombre de jeux multi-joueurs
disponibles sur le marché
• Evolution du mode de consommation sur
internet :
granularité
des
produits
(consommation à la carte)
• Positionnement sur une cible de masse : les
jeux à destination de joueurs occasionnels
(jeunesse, famille) avec une durée moyenne de
vie de 3 ans
• Positionnement sur des jeux à faible budget
d’investissement unitaire (entre 50 et 600 K€)
qui sont développés par des studios externes,
sous la supervision de Mindscape
• Mutation engagée à partir de 2004 d’un métier
d’éditeur vers un métier de producteur,
entrainant davantage de capitaux engagés
(achat de droits, ie Lapin Malin, Adibou ou
Carmen San Diego), mais avec une meilleure
rentabilité opérationnelle
• Positionnement sur tous
distribution de jeux vidéo
les
circuits
de
• Négociation d’accords de licences et de
co-productions pour des jeux ou séries TV dont
les ventes sont soutenues par le succès de
l’émission TV, avec une rentabilité néanmoins
plus faible qu’en production pure
• Accentuation du développement international
en sélectionnant des licences adaptées à
l’international, comme Deal or No Deal (A
Prendre ou A Laisser)
• Développement de jeux pour les consoles de
Nintendo : DS depuis mi-2007 et Wii en 2008
• Lancement de jeux on-line : en édition au
T3-2007 (Téléfoot World of Soccer), puis en
production au S1-2008 (Mission Equitation)
• Lancement de « Profs en direct », services
d’apprentissage en ligne
++
++
Environnement en
mouvement
Stratégie en action
Source et méthodologie : CM-CIC Securities
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 14
Mindscape
La force de Mindscape : un positionnement au cœur
du « casual game » allant de l’univers éducatif aux
jeux grand public
Graines de Génie et succès menés par un management expérimenté

Une expérience d’une douzaine d’années dans le monde interactif
Branche internationale de « The Learning Company », société Américaine d’édition de software
ludo-éducatif (qui était cotée au New York Stock Exchange) et issue de la scission de ses
activités internationales, Mindscape a été reprise par Jean-Pierre Nordman en 2001. Les
principaux dirigeants de Mindscape ont fait partie depuis 1995 de l’aventure TLC (« The
Learning Company ») avec l’actuel président, Philippe Cohen, directeur de la Division Jeux
Vidéos, Alexandre Morelli, Directeur Commercial France ou Pierre-François Boselli, Directeur
Commercial International, Tony Hughes, Directeur de Mindscape Asia Pacific ou Johan van Dijk,
Directeur de Mindscape Northern Europe. Ils ont été rejoints par Pierre Raiman, Directeur de la
Division Jeunesse et fondateur de Montparnasse Multimédia racheté par Mindscape en 2002,
par Thierry Bensoussan, Directeur Général, Roch Vallée, Directeur Administratif et Financier, en
2001, Dominique Busso, Directeur Recherche et Développement et fondateur du studio de
développement OpenMind racheté en 2006.

Mindscape cible la même clientèle que Nintendo : l’enfant, le jeune, l’adulte…
Répartition du CA 2006 par catégorie de jeu (hors réédition)
Vie pratique,
Loisirs&Passions
17%
Jeux et séries télé,
jeux pour adultes
10%
Soutien Scolaire,
Apprentissage
20%
Davantage de jeux pour adultes et issus de la TV au S1-2007
Vie pratique,
Loisirs&Passions
20%
Eveil, enfants,
ados
43%
Eveil, enfants,
ados
53%
Jeux et séries télé,
jeux pour adultes
25%
Soutien Scolaire,
Apprentissage
12%
Source : Société
Lorsque Mindscape acquiert son indépendance éditoriale, le management poursuit sa stratégie
tournée vers l’éducatif et l’enfant (appuyée par Graines de Génie et l’acquisition des droits de
Lapin Malin pour les pays francophones et néerlandophones, héritage de « The Learning
Company », ainsi que par le rachat de Coktel propriétaire des marques Adi et Adibou à Vivendi
Games en 2005). Depuis 2004, le groupe a élargi sa gamme éditoriale vers la famille en
exploitant des licences grand public de jeux et séries télévisées à succès.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 15
Mindscape
Clientèle ciblée par Mindscape
Source : Société, estimations CM-CIC Securities
L’offre de Mindscape s’adresse à l’ensemble des consommateurs de jeux occasionnels en
termes d’âge et occupe plusieurs segments de la petite enfance (jeux d’éveil, apprentissage), à
la jeunesse (jeux éducatifs, para scolaire), jusqu’au grand public qui se féminise (jeux
d’animaux…), qui vieillit (jeux d’entrainement de la mémoire) ou qui veut tout simplement jouer
(sudoku, poker…).
En revanche, Mindscape exclut toute production de jeux pour joueurs actifs (« hardcore
gamers ») qui peuvent passer plus de 30 h par semaine devant leur PC ou leur console de jeux,
et recherchent des jeux de plus en plus élaborés, qui reviennent à des budgets de production de
plus en plus élevés : de 10 à 50 M€, tel World of Warcraft de Vivendi Games.

… avec des jeux impliquant des investissements unitaires peu élevés
Les investissements de Mindscape se situent typiquement entre 20 et 600 K€, avec une
moyenne entre 80 et 180 K€. Le nombre de projets dont l’investissement est supérieur à 200 K€
est en forte augmentation en 2006 et 2007, avec beaucoup plus de jeux développés dans une
optique internationale pour cibler plus de marchés en Europe et en Asie Pacifique où le groupe
est présent (26% du chiffre d’affaires est réalisé via les filiales internationales en 2006, contre
20% en 2005).
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Page 16
Mindscape
Evolution des investissements de Mindscape
budget moyen en K€
Nombre de
projets lancés
nombre
d'investissements > 100 K€
en % du montant des
investissements
totaux
dont >
200K€
en % du montant des
investissements
totaux
2007e
DS
150
6
5
91%
2
46%
2007e
PC
100
16
10
87%
3
37%
2006
PC
80
17
7
64%
0
0%
2005
PC
90
8
4
68%
0
0%
2004
PC
75
2
1
73%
0
0%
Source : Société, estimations CM-CIC Securities (investissements excluant les coûts de développement interne non immobilisés et la part financée par les coproducteurs)

Une capacité à faire fructifier les marques acquises
A l’origine l’activité de Mindscape est axée sur la réédition et l’adaptation au marché français de
jeux pédagogiques pour PC édités par la maison-mère américaine.
Mindscape a su intégrer avec succès les sociétés Alsyd (CD Rom utilitaires et vie pratique),
Montparnasse Multimédia (CD Rom culturels), Coktel (Adi, Adibou, Adiboud’chou), OpenMind
(développement ludo-éducatif et linguistique).
Acquisition de sociétés et de droits sur des marques par Mindscape
Acquisitions
Date de
rachat
Commentaire
Montparnasse Multimédia
2002
CD Rom culturels
Alsyd
2003
CD Rom utilitaires et vie pratique
Droits sur Lapin Malin
2004
Acquisition des droits pour la France et les Pays-Bas à Riverdeep
Coktel
2005
Marques Adi, Adibou, Adiboud’chou
Droits sur Carmen San Diego
2006
A l’exclusion des Etats-Unis
OpenMind
2006
Studio de développement ludo-éducatif et linguistique
Source : Société
A coté des marques historiques de « The Learning Company » Graines de Génie et Lapin Malin
(dont les droits ont été rachetés dans un deuxième temps), Mindscape a renforcé son
positionnement dans le ludo-éducatif et les jeux d’éveil avec la reprise des marques Adibou,
Adiboud’chou et Adi. Au rayon PC Eveil et Apprentissage de la Fnac, les produits Mindscape
sont omniprésents, et les vendeurs les recommandent. Quant aux vendeurs des magasins de
jeux spécialisés adolescents et adultes, ils vous renvoient à la Fnac pour acheter des produits
Mindscape sur la gamme ludo-éducatif (tests réalisés Quartier St Lazare et Quartier Italie, à
proximité de 2 magasins Fnac).
Les synergies entre les équipes de Mindscape, Montparnasse Multimédia et OpenMind vont
permettre de décliner Graines de Génie en Graines de Savoir et « Profs en direct » : plateforme
de soutien scolaire sur internet, avec des professeurs en ligne, en test actuellement, et qui
devrait sortir en 2008.
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Page 17
Mindscape

Mindscape est un producteur / éditeur qui distribue directement auprès des
détaillants
Positionnement de Mindscape
Licences de marques
Producteur
Perçoivent des royalties
Auteurs/Développeurs
Editeurs
Studios de
développement
externes
Editeur/Diffuseur
Distributeurs
Consommateurs
Mindscape est aujourd’hui un acteur verticalement intégré qui intervient sur le marché à la fois
comme producteur, éditeur et diffuseur. Les différents acteurs du marché sont en effet :
•
Les développeurs qui conçoivent et réalisent le jeu, via des studios de développement en
interne, ou des studios de développement en externe,
•
Les éditeurs qui choisissent un jeu développé par un tiers, en financent sa localisation
éventuelle (traduction et adaptation au marché local), sa fabrication et participent à sa
promotion,
•
Les diffuseurs (internes ou externes) qui placent les produits dans les différents circuits de
commercialisation et assurent une partie de sa promotion. Mindscape anime un réseau
commercial en France de 15 personnes autour de la grande distribution (Carrefour,
Auchan, Leclerc…) et des distributeurs spécialisés (Fnac, Virgin, Micromania…), à
l’international en direct (Pays-Bas et Australie) ou via des diffuseurs dans les pays où il n’a
pas installé d’équipes commerciales (autres pays européens). Par ailleurs, 4 personnes
sont en charge du e-commerce et téléchargement.
Les liens forts dont dispose Mindscape auprès des acheteurs de la distribution lui permettent
d’être à l’écoute du marché et d’anticiper la demande de sa cible de clients, joueurs
occasionnels, en lançant le bon produit au bon moment ; Mindscape est davantage une société
de marketing qui a su intégrer tous les aspects technologiques de la production. Elle entretient
un contact direct avec ses cibles de clientèle en organisant des « Focus groupes » pour tester
auprès de ces cibles les concepts et les produits. C’est ainsi que la société a eu l’idée en 2004
de produire des jeux issus de licences TV et qu’en 2007 elle lance ses jeux pour les enfants et
la famille sur les nouveaux supports que Nintendo a développé pour cette même cible de
clientèle.
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Page 18
Mindscape

Un positionnement historique en édition, ré-édition et distribution pour PC
Mindscape profite d’une position forte sur le marché des jeux vidéo pour PC et est donc un
acteur incontournable auprès de la distribution en France, comme le montre son rang de N°2
derrière Electronic Arts et devant Ubisoft. Ce contact proche de la distribution lui permet d’être
accueilli très favorablement actuellement dans le segment des jeux pour console DS.
Classement des premiers éditeurs de CD Rom PC de loisir en France en 2006 (CA en M€)
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
s
is
io
n
tiv
do
e
om
Ei
Ac
Fo
cu
s
H
ar
i
2
ke
At
es
am
G
M
Vi
ve
n
di
Ta
ia
t
ed
M
so
f
ch
Ko
e
m
ic
ro
Em
Ap
ic
ro
M
bi
so
ft
pl
ic
at
io
n
pe
U
ds
ca
M
in
EA
-
Source : Société d’après GfK (CA en prix public TTC)
La forte croissance de Mindscape dans les métiers de Production et Co-production implique que
ces trois métiers (Edition, Réédition et Distribution) passent au deuxième plan, d’où une
estimation de légère contraction de ces activités à horizon 2009, selon nos prévisions.
Poids des différents métiers de Mindscape en 2006 et en 2009e
Production et Coproduction
Edition
Ré-édition
Distribution
CA 2006
en M€
11,0
11,5
8,7
2,4
En % du
CA 2006
33%
34%
26%
7%
CA 2009e
en M€
50,8
9,2
6,5
2,0
En % du
CA 2009e
74%
13%
10%
3%
Commentaire
R&D externe amortie
Paiement de royalties
Paiement de royalties
Achat du produit final
L’édition : 34% du chiffre d’affaires en 2006
L’activité d’édition est l’activité historique du groupe Mindscape qui éditait à l’international les
productions de sa maison-mère The Learning Company en les localisant hors des Etats-Unis.
Ayant pris son indépendance éditoriale, Mindscape sélectionne des jeux à fort potentiel
développés par des studios indépendants et les édite. Il édite également des jeux créés par des
studios de production sous licences de séries TV grand public détenues par des groupes
médias comme Warner (Urgences), ou Universal (New York Section Criminelle), à destination
des marchés français et étrangers.
Exemples de jeux édités par Mindscape
Source : Société
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Page 19
Mindscape
Lorsque Mindscape édite un titre, le développement du jeu a déjà été réalisé par un studio de
développement (l’ « auteur » qui en détient les droits). Mindscape verse alors pour l’exploitation
de ces droits des royalties sur toute la durée de vie du jeu, dont une partie importante peut être
payée d’avance et figure dans ses comptes dans les charges constatées d’avance au bilan :
1,6 M€ au 31/12/2006. L’exploitation du jeu peut être limitée dans le temps et à certaines zones
géographiques.
Une activité de réédition comme « Le Livre de Poche » : 26% du CA 2006
L’activité de réédition consiste en la commercialisation de jeux en deuxième et troisième vie
créés par des éditeurs tiers. Mindscape est le n°1 de ce marché en France (réédition de jeux PC
de moins de 10 €). D’après GfK, sur la période allant d’avril 2006 à mars 2007, les ventes de
Mindscape en prix public sur le segment des jeux de 4-11 € s’élèvent à 10 M€, soit 1,6 fois le
cumul des ventes des 4 compétiteurs suivants (Emme, Micro Application, Focus Home
Interactive et Vivendi Games). La position dominante de Mindscape dans ce secteur lui permet
de bénéficier d’un pouvoir de négociation vis-à-vis des fabricants de CD Rom et d’avoir surtout
un accès privilégié à l’ensemble de la distribution du jeu vidéo en France.
Pour la réédition de titres, Mindscape verse des royalties à l’éditeur du jeu, dont une partie peut
également être payée d’avance.
Quelques produits en distribution pure : 7% du CA 2006
La filiale australienne distribue quelques logiciels de vie pratique et utilitaire. Mindscape France
distribue aussi des produits comme Le Robert.
Mindscape achète le produit fini. Cette activité génère la marge brute la plus faible, et n’est pas
stratégique.
De l’édition vers la production de jeux PC pour un public toujours plus
large
Depuis 2001, Mindscape a axé sa stratégie éditoriale vers la jeunesse et la famille, tout en
acquérant de nouvelles propriétés intellectuelles, aux cotés de sa marque dans l’éducatif
Graines de Génie.
Evolution stratégique de Mindscape
PC
Console
Jeu en ligne
Edition
Depuis 2004 (Lapin Malin)
Depuis S2-2007 Prévu S1-2008
En 2005 acquisition de Coktel (Adibou)
Depuis 2004
Depuis S1-2007
(Question pour un Champion)
Depuis 1995
Aux Pays-Bas
Depuis S2-2007
Ré-Edition
Depuis 1995
Distribution
Depuis 1995
Production (Propriété Intellectuelle)
Co- Production
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Mindscape

Un déploiement rapide des marques en propriété et en co-propriété (qui
représenteraient la moitié du CA 2007e)
En production, les droits des jeux appartiennent à Mindscape, permettant à la société de réaliser
un meilleur effet de levier sur les ventes. Cela entraine pour Mindscape davantage de risques
également, mais comme nous l’avons écrit plus haut, les développements unitaires sont
relativement faibles, limitant ainsi les risques, aucun des jeux ne dépassant 3% du CA 2006.
Selon nos estimations, Mindscape devrait accroître le poids des activités de production / coproduction en les faisant passer de 33% en 2006 à 51%e en 2007 et 74%e en 2009.
Evolution de la production et co-production
En % du CA
2006
2007e
2008e
2009e
Production et Co-Production
33%
51%
64%
74%
Edition, Ré-édition, Distribution
67%
49%
36%
26%
Afin de développer et structurer cette activité, Mindscape a embauché en 2006, Dominique
Busso, ancien dirigeant du studio de développement OpenMind racheté par Mindscape, qui
dirige une équipe de 33 personnes.
Mindscape fait appel à une vingtaine de studios pour le développement de ses jeux. Une partie
des développements est réalisée par Mindscape directement pour une part que l’on peut
estimer à un cinquième des coûts totaux. Ces frais de développement sont passés directement
en charge dans l’exercice, tandis que les coûts des studios externes sont immobilisés et amortis
linéairement sur 24 mois, à compter du lancement commercial du jeu.

En moyenne, 6 à 8 mois de développement pour réaliser un jeu « casual »
Répartition du temps consacré aux projets
Pré-Production (tests)
50%
Production
50%
pré-α
25%
conception
25%
maquettage
α
17%
β
17%
17%
Contrôle qualité
Les différentes phases du développement sont les suivantes :
•
Le Développement porte sur les phases « Pré-α » et « α » et est effectué, sous la
supervision d’un des 10 chefs de projet « producers » appartenant à l’équipe de R&D qui
pilote le développement mené par un studio extérieur,
•
Le Contrôle qualité concerne les quatre autres phases (β-candidat, β-1, Gold candidate,
Gold Master).
En co-production, les droits appartiennent à Mindscape et au co-producteur. Mindscape
sélectionne et co-produit des jeux TV grand public avec France Television (Fort Boyard le jeu,
C’est pas Sorcier, Question pour un Champion, Des Chiffres et des Lettres).
Les investissements (développements internes et externes) sont financés et partagés entre
Mindscape et le co-producteur. Mindscape encaisse la totalité du chiffre d’affaires et reverse
une partie des résultats (contribution après marketing) sous forme de royalties au co-producteur.
Dans les 2 cas, des royalties peuvent être versées pour l’exploitation de marques.
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Mindscape
Parmi les marques fortes de Mindscape, on peut citer plusieurs univers :
•
jeux pédagogiques pour la petite enfance,
•
jeux pour les jeunes et notamment les filles,
•
jeux pour la famille.
Quelques exemples de jeux suivant les univers ciblés
Univers ciblé
Petite enfance
(2 à 8 ans)
Enfant
(4-17 ans)
Jeu
Business modèle Commentaires
Adiboud’chou
Production
Leader incontesté du segment éveil (2-4 ans) avec 42 % de part de marché en valeur et 4
titres placés dans le Top 5 sur cette tranche d’âge (selon l’AFJV)
Adibou
Production
35% de notoriété spontanée (Ipsos novembre 2006) et 25% des parts de marché en
volume sur le segment des 4-8 ans
Lapin Malin
Production
Plus d’1 millions de CD Rom vendus en France depuis 1999 et distribution à
l’international
Graines de Génie
Production
Méthode N°1 du soutien scolaire multimédia, élaborée avec Magnard (groupe Albin
Michel). Cette marque donnera lieu à un concept de granularité via les profs en ligne
Mission Equitation
Production
Après le succès du premier jeu sorti en 2006, Mindscape sort 2 nouveaux titres pour PC
en 2007, 1 pour DS en 2007 et une version de jeu en ligne en 2008
Mission Vétérinaire
Production
En 2007, Mindscape sort 3 titres de cette collection (les premiers en édition), et une
version pour DS
Fort Boyard
Co-production
Depuis 18 ans, l’émission de France Télévision remporte de fortes audiences (plus de
50% de part d’audience auprès des enfants) ; en PC en 2006 et en DS en juin 2007
C’est pas Sorcier
Co-production
Emission quotidienne de vulgarisation scientifique sur France Télévision (3 millions de
téléspectateurs chaque jour)
Mission Président
Edition (licence)
Jeu de simulation politique
Jeunes
(7 ans et +)
Jeu de famille
Source : Société
En 2007, déploiement réussi des jeux pour consoles familiales dans la
foulée de Nintendo …

Mindscape a commercialisé ses premières productions pour console en 2007
Devant le fort potentiel en France, mais aussi à l’international (notamment au Royaume-Uni, où
le groupe est présent via des distributeurs, l’équipement des foyers en console de jeux est,
selon GfK, plus de 2 fois supérieur à celui des foyers français), le groupe a décidé de mettre en
œuvre en 2007 une stratégie de convergence numérique afin que l’ensemble des contenus
produits et édités par Mindscape puissent être proposés sur toutes les plateformes,
notamment les consoles Nintendo (DS, puis Wii) et en version on-line.
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Page 22
Mindscape
Evolution du positionnent stratégique de Mindscape suivant les plateformes
Jeux selon les Plateformes
Stratégie
de MINDSCAPE
Cum ul annuel
à fin s ept 2007
Evolution
annuelle
Prix m oyen
des produits
298 M€
PC
- 4%
22 €
Depuis origine
Depuis juin 2007
DS
Consoles portables nextgen
293 M€
+ 138%
35 €
Au S1-2008
Wii
223 M€
Consoles salon nextgen
+ 362%
312 M€
Consoles salons (autres)
- 31%
32 €
56 €
Consoles portables (autres)
118 M€
- 24%
31 €
Projet
48 M€
Téléphone mobile
+ 35%(e)
4à5€
Source : Société, GfK (marché français en cumul annuel mobile à fin septembre 2007), estimations CM-CIC Securities
Dans un marché fortement demandeur de jeux pour consoles DS et Wii à destination de la
famille et des jeunes, Mindscape reçoit un très bon accueil dans le segment des consoles grâce
à son expérience dans le jeu familial pour PC.
Evolution du parc de consoles de nouvelle génération en France et parc mondial
En unité
Date de
lancement
Ventes 2006
en M unités
Parc Juin
2007
Parc à fin
2007 (e)
Prix TTC
public en
France(e)
Parc Mondial
Octobre 2007
Nintendo DS
Mars 2005
1 321 000
2 700 000
4 000 000
130 €
51 910 000
PSP
Sept 2005
554 000
nd
nd
170 €
24 690 000
X-Box 360
Dec 2005
239 000
nd
600 000
350 €
11 840 000
Nintendo Wii
Dec 2006
180 000
500 000
1 000 000
250 €
12 420 000
PS3
Mars 2007
-
150 000
500 000
400 €
5 070 000
Source : GfK, prévisions des constructeurs, Video Game Chartz, estimations CM-CIC Securities
Mindscape estime que les jeux pour console devraient représenter en 2007 plus de 20% de son
CA et près de la moitié de son activité à horizon 2008.
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Page 23
Mindscape

Un bon accueil des jeux DS en 2007 et des projets sur DS, Wii, PS2 en 2008
Répartition du CA 2006 par support
Console
2%
Répartition du CA 2009e par support
Jeux en ligne
0%
Jeux en ligne
4%
PC
35%
Console
61%
PC
98%
Source : Société (en 2006, existence de ventes de jeux pour consoles par la filiale hollandaise, PC y compris ventes boutique internet, téléchargement et licences),
estimations CM-CIC Securities
Mindscape devrait connaître une forte progression de sa nouvelle activité pour consoles grâce
aux étapes suivantes :
•
Le premier lancement de Fort Boyard pour DS a été réalisé en juin 2007. Ce jeu a
remporté un énorme succès, en se classant N°4 des jeux DS en France la première
semaine de sa sortie en juin et dans le Top 10 des meilleures ventes de jeux vidéos toutes
catégories confondues. 37 000 pièces ont été vendues très rapidement, avant d’être en
rupture de stocks plusieurs semaines compte tenu des délais de fabrication des cartouches
par Nintendo. En octobre 2007, 67 000 produits étaient écoulés et 53 000 supplémentaires
sont commandées pour les ventes de fin d’année.
•
Mindscape a également lancé Garfield pour PS2 en septembre 2007 : cette console de
salon est récupérée par les petits frères ou petites sœurs des acquéreurs de PS3, et
représente le premier parc installé de consoles de salon en France.
•
D’autres lancements ont lieu au dernier trimestre 2007. Mindscape a obtenu fin
septembre et début octobre les agréments de Nintendo pour les produits suivants : A
prendre ou à Laisser (Deal or No Deal à l’international), Fan Attack, Crazy Pigs, Mission
Vétérinaire et Mission Equitation.
•
En 2008, Mindscape prévoit d’augmenter son offre DS et de décliner ses produits et ses
marques sur les consoles de salon (Nintendo Wii et PS2), soit au total plus de 25 sorties de
jeux pour console sont prévues par le management en 2008. Les marques fortes du groupe
(Adibou, Adi, Lapin Malin) sont attendues par la distribution sur ces plateformes.
Quelques lancements de jeux pour console annoncés par Mindscape pour 2008
Consoles DS
Consoles Wii
Consoles PS2
Code Lyoko
Adibou Corps Humain
C’est pas Sorcier
Fort Boyard
Lapin Malin
Intervilles
Adi English Trainer
Samantha Oups !
Carmen San Diego
Mission Equitation
Adi l’Entraîneur
1 contre 100
Les Incollables
Partouche Poker Tour
Source : Société
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Page 24
Mindscape

Quel est l’impact pour Mindscape du déploiement d’une activité console ?
Les principales différences entre le PC et la console Nintendo DS pour Mindscape
Chaîne de valeur
Composantes de la chaîne de valeur
Prix de marché tels que constatés en magasins
Prix public TTC des jeux de Mindscape
Nombre d’exemplaire moyen (Mindscape)
Meilleures ventes (Mindscape)
Formation du CA
15 à 25 000 unités
attendu à 50 - 80 000 unités
> 100 000
19 €
Facturation Mindscape estimée à l’international
royalties 20 à 35%
10 à 15 €
0,3 M€
1,2 M€
> 0,7 M€
> 1,9 M€
3 ans
3 ans
100 K€
150 K€
Investissement moyen en développement externe (*)
Localisation (investissement international)
25% du budget de base
25% du budget de base
Gamme d’investissements (de update à gros budget)
20 à 500 K€
20 à 500 K€
Prix fabricant
0,4 à 1,5 €
5à7€
Marge Brute estimée (moyenne sur durée de vie)
Estimation coûts marketing (moyenne sur durée de vie)
Création (Production/Co-production)
de 20 à 60%
de 15 à 45%
Jusqu’à 75% pour les hits
Jusqu’à 60% pour les hits
10%
10%
6 mois
8 mois
Approval par Nintendo
Temps de Production et livraison
Réassort
Impact sur le BFR
5 à 45 €
40 à 45 €
> 50 000
Durée de vie standard
Cycle de la R&D
au réassort
5 à 50 €
15 à 35 € (5 et 10 € pour la réédition)
15 € (jusqu’à 2 € en réédition)
CA économique en cas de hit (durée de vie)
Coûts et
rentabilité
Filière DS
Prix de facturation Mindscape estimé (France)
CA économique moyen pour un jeu (durée de vie)
Investissement
Filière PC
BFR / Création (studios externes)
BFR / Production
1 à 4 semaines
3 semaines
Production : 6 à 10 semaines
2 1/2 semaines
Paiement à 30 jours
suivant avancement
6 à 8 semaines
Paiement à 30 jours
suivant avancement
Paiement en moyenne à 75 jours
Paiement à la commande
Source : Société, magasins, estimations CM-CIC Securities (*) part Mindscape uniquement, excluant la part financée par les coproducteurs
Le développement d’une activité console entraîne un profil de risque différent pour la société : le
développement de jeux pour consoles est sous le contrôle des fabricants de consoles, tant du
point de vue de la qualité du développement, que de la fabrication des cartouches (dont le prix
élevé inclut des « royalties » pour le fabricant de la console), voire de la date de sortie. Le jeu
doit être conforme au cahier des charges du fabricant de la console, cahier des charges très
strict qui lui donne tout pouvoir pour valider les agréments. Après que la société ait obtenu le
statut de développeur et éditeur sur console par le fabricant, le délai pour l’obtention d’un
agrément sur un jeu pour console est proche du mois (agrément qui est inexistant pour les jeux
PC).
Compte tenu des temps de fabrication plus longs, et des paiements à la commande, les BFR
s’avèrent plus élevés sur la console que sur le PC. Avec des temps de réassort plus élevés,
Mindscape doit gérer plus finement ses estimations de ventes, afin d’éviter les ruptures de
stocks, comme cela a été le cas pour son premier lancement (Fort Boyard DS) ou des retours
trop importants (estimés pour le moment à 15%, comme pour le PC, dans l’attente de chiffres
réels constatés).
A l’inverse, en théorie, les jeux pour console DS permettent d’adresser une cible pour large,
donc de viser un chiffre d’affaires plus conséquent pour un budget de conception du jeu très
similaire au coût engagé pour une version de jeu pour PC. Au final, le retour sur capitaux
engagés en dépit d’un BFR moins favorable est plus important pour la console sauf en cas de
déception sur le niveau des ventes enregistrées.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 25
Mindscape
… et lancement des jeux en ligne …

Développement de l’offre en ligne
Le support Internet est également un élément clé de la stratégie de Mindscape. En effet, nous
considérons qu’il s’agit de l’avenir du jeu PC : la possibilité de jouer à plusieurs.
Le créneau du jeu en ligne massivement multi-joueurs vise plus particulièrement les
communautés de joueurs qui se retrouvent autour d’une passion commune, jouent et échangent
sur les forums ou blogs associés au jeu en ligne. Ils attirent parmi leur communauté de
nouveaux joueurs sur le site : le bouche à oreille ou le marketing viral le transforment en jeu
dont la durée de vie est plus longue que pour un jeu console ou PC, et dont le nombre de
joueurs doit croitre avec le temps (pas de phénomène de Day-One : ventes importantes le jour
du lancement).
On peut recenser 4 modèles économiques pour le jeu en ligne : 1/ l’abonnement (acquisition
d’un kit de démarrage pour 20 à 30€, paiement d’un abonnement mensuel d’une vingtaine
d’euros, 2/ l’achat d’un kit pour 30 à 50€, puis le jeu est entièrement gratuit, 3/ un jeu gratuit ou
éventuellement l’acquisition d’un kit de démarrage pour environ 10€, avec par la suite des
micro-paiements pour améliorer le jeu (on line, compte paypal, sms, numéros de téléphones
surtaxés, achat de cartes…) et enfin 4/ un jeu entièrement gratuit et financé par la publicité.
Le plus gros marché du jeu en ligne est la Corée, dont le modèle (le 3/) a inspiré le studio
hollandais qui a développé le premier jeu en ligne lancé par Mindscape. Contrairement au
Come-Pay-Stay traditionnel, il s’agit d’un Come-Stay-Pay à la coréenne : une expérience de jeu
complètement gratuite est offerte au joueur. L’offre devient pour partie payante dès lors que l’on
souhaite avoir accès à des options de jeu ou de personnalisation avancées.

Les lancements de Mindscape au S2-2007 et au S1-2008
•
Téléfoot World of Soccer (WOS) : jeu de football auquel 3000 personnes peuvent jouer
simultanément sur internet a été lancé le 31 août 2007. Il offre la possibilité de créer son
club, de jouer des compétitions et des tournois. Le jeu est gratuit, mais pour améliorer les
performances des joueurs, il faut acheter des cartes (booster pack de 3€, ou starter pack de
10 ou 20€). Le jeu, édité par Mindscape, a été développé par un studio hollandais iSport
Games (Cyberqix) auquel Mindscape reverse des royalties (dont une partie est garantie) ;
le studio hollandais s’occupe des services informatiques et de toute la maintenance du jeu.
Il est édité en partenariat avec l’émission Téléfoot et le site tfou.fr de TF1 qui en assurent
aussi la promotion. Les packs sont vendus par les distributeurs déjà clients de Mindscape
et les kiosques desservis par les NMPP. Ce jeu a plus de 100 000 joueurs actifs aux
Pays-Bas ; trois mois après son lancement aux Pays-Bas, il avait 90 000 joueurs actifs,
ayant chacun acheté 7 booster packs de 3€. En France, le 100 000ème match est joué un
mois après son lancement.
En collaboration avec
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 26
Mindscape
•
Début 2008, Mindscape lancera son premier jeu propriétaire en ligne : Mission Equitation
offrira la possibilité d’élever, d’entrainer, de collectionner des chevaux et d’effectuer des
promenades ou des missions communautaires avec les autres joueurs du serveur. Le jeu
est développé en collaboration avec un studio externe.
Exemples d’écran de Mission Equitation en-ligne
Source : Société

Quel est l’impact pour Mindscape du déploiement d’une activité en ligne ?
Contrairement à la console, le jeu en ligne n’implique pas de BFR supplémentaire, mais pas de
ressources supplémentaires non plus, car les cartes sont distribuées par le même circuit que les
jeux PC, plus les NMPP. Une amélioration des BFR pourra provenir des téléchargements, ou de
la vente par la boutique en ligne, comme pour les jeux PC.
Il requerra chez Mindscape et chez un partenaire hébergeur des capacités supplémentaires en
termes de serveurs, ainsi qu’un modérateur et un animateur de la communauté de joueurs.
Mindscape anticipe un budget marketing plus élevé consacré au recrutement de nouveaux
joueurs. A horizon 2008, Mindscape estime que ses jeux en ligne pourraient représenter près de
5% du CA, quand nous avons estimé cette activité prudemment à 2% de nos estimations de CA
2008.
… avec un renforcement des choix éditoriaux pour une audience
internationale

Les dirigeants ont déjà une culture internationale
De 1995 à 2001, les principaux dirigeants de Mindscape ont fait partie de la branche
internationale de la compagnie américaine « The Learning Company ». Jean-Pierre Nordman,
Président du Directoire, était en charge de l’international chez TLC et Mindscape regroupait les
activités internationales de TLC au moment de sa reprise. Thierry Bensoussan, Directeur
Général Délégué, qui a rejoint l’équipe par la suite a dirigé une entreprise norvégienne.

Mindscape a 4 filiales à l’étranger et exporte vers les pays francophones
Le Royaume-Uni (avec l’Irlande) et l’Allemagne (avec les territoires germanophones) sont
gérées par Pierre-François Boselli, Directeur de la Division Ventes Directes et Internationales,
directement depuis Paris. Ces pays vendent via des distributeurs locaux (tels que Kochmedia,
Focus au Royaume-Uni ou DTP et Atari en Allemagne) les produits édités par Mindscape :
CM–CIC Securities
•
les jeux sont soit fabriqués par Mindscape et revendus au distributeur local avec une marge
inférieure à celle constatée en direct sur le marché français,
•
soit localisés et fabriqués par le distributeur (qui est alors éditeur) contre des royalties qu’il
reverse à Mindscape.
AU JAPON
Page 27
Mindscape
Les filiales aux Pays-Bas (incluant la Scandinavie) et en Asie-Pacifique sont gérées de manière
plus autonome par Johan van Dijk, Managing Director Mindscape Northern Europe, et Tony
Hughes, Managing Director Mindscape Asia Pacific. Outre la distribution d’une sélection de
produits développés par Mindscape, elles éditent et distribuent des jeux qui ont été conçus par
des développeurs allemands (pour l’Europe du Nord) ou américains (pour l’Australie).
Alexandre Morelli, Directeur Commercial France, gère aussi les ventes des jeux Mindscape vers
les pays francophones, directement depuis Paris.

Tous les nouveaux jeux sont dorénavant présentés en français et en anglais
Le potentiel du réseau international de Mindscape n’a pas encore été exploité entièrement :
34% des ventes du groupe ont lieu à l’international en 2006. Or ce potentiel de développement
est important : par exemple, le marché des jeux pour consoles au Royaume-Uni représente 1,9
fois celui de la France et le marché des jeux pour PC en Allemagne représente 2,1 fois celui de
la France (statistiques GfK 2006).
Mindscape va ainsi sélectionner les nouveaux jeux à développer en fonction de leur possible
audience internationale. A Prendre Ou A Laisser (Deal Or No Deal) est lancé simultanément en
France et dans les filiales. Les commandes pour la version DS ont déjà enregistré un record,
avec 170 000 pièces livrées au distributeur de Mindscape au Royaume-Uni.
Répartition du CA 2006 par zone
Asie Pacifique
10%
Europe du Nord
11%
Royaume Uni
3%
Allemagne
2%
Export / Autres
8%
France
66%
Source : Société
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Début d’une nouvelle ère : vers un marché de masse
pour les jeux vidéo
Si le marché des jeux vidéo est au début d’un cycle de croissance avec le lancement entre 2005
et début 2007 des consoles de nouvelle génération, il est surtout à l’aube d’une nouvelle ère qui
marque une profonde mutation de ce secteur.
En effet, par le passé, le marché du jeu vidéo s’adressait avant tout à un public de passionnés
de jeux ( les hardcore gamers), un segment très étroit, qui cherchait la sophistication à l’extrême
du jeu, entraînant des coûts de développement de plus en plus élevés. Les producteurs de jeux
vidéo prenaient des risques importants, ils étaient condamnés au succès. La profession a alors
connu quelques déboires retentissants.
Aujourd’hui, la situation a changé : les « casual games » (jeux grand public pour joueurs
occasionnels, ou tout simplement des jeux conviviaux et faciles à manier) dont les budgets de
développement sont peu élevés, entraînant moins de risques pour les producteurs, s’adressent
à une clientèle bien plus vaste et ouvrent le jeu vidéo au marché de masse.
Un secteur en croissance qui bouscule l’univers des biens culturels …
L’industrie du jeu vidéo est devenue un acteur incontournable du marché mondial des biens
culturels. Fort d’une croissance prévisionnelle mondiale de 9,1% par an d’après
PriceWaterhouseCoopers, il est aujourd’hui le marché le plus dynamique de tous les secteurs
du divertissement (en croissance globalement de 6,4% par an selon PWC). L’Idate prévoit que
le marché mondial du jeu vidéo (équipements et logiciels) pourrait atteindre 41 MM€ à l’horizon
2008, à comparer à une estimation de 34 MM€ en 2006.
Sur le marché français, les mêmes tendances se dessinent : après une croissance annuelle
moyenne de 7% sur la période 2000 à 2006 selon les données de GfK, le marché des jeux
vidéo (équipements et logiciels) pourrait progresser de 18% en 2007 à 2,3 MM€. En 2006, ce
marché a progressé de +9% en valeur et +12% en volume.
A fin septembre 2007, en année glissante, le marché du logiciel pour jeux vidéo représente
1,2 MM€ (données GfK), dont 0,3 M€ pour le PC (en baisse de 3,9%), et 0,9 M€ pour les
consoles (en hausse de 21%), dont 0,3 M€ pour la DS.
Le secteur des jeux vidéo s’impose face aux autres univers de loisirs sur le marché français : Il a
déjà dépassé le marché du cinéma en 2004 en termes de chiffre d’affaires, et pèse, depuis le
T1-2007, le même poids que le marché de la musique avec des perspectives tout autres (et 12
fois moins de références).
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Marché français des jeux vidéo (à gauche) et des logiciels de loisir par rapport aux biens culturels (à droite) en M€
9000
+7% en 6 ans
2500
8000
123
2000
106
1500
457
567
1000
476
452
500
744
797
2005
2006
6000
5000
2001
2002
Logiciels Consoles
2003
Logiciels PC
2004
Consoles
1104
-7%
1659
-14%
1287
4000
3000
4136
2000
+0,5%
1000
0
2000
+4%
7000
0
2005
Livres
Accessoires Consoles
Musique
2006
DVD et VHS
Logiciels de loisirs
Source : Société d’après GfK (dans le graphe de gauche, les logiciels PC incluent les CD Roms bureautiques)
Les perspectives de croissance restent importantes, compte tenu du relatif retard de
l’équipement du marché français par rapport à certains autres marchés européens :
•
Selon GfK, le marché des logiciels pour console au Royaume-Uni s’est établi à 1 544 M€ en
2006 soit 1,9 fois le marché français (avec un taux d’équipement hardware de 79% vs 34%
en France).
•
Selon GfK, le marché des Cd-roms de jeu en Allemagne est évalué à 503 M€ soit environ 2
fois le marché français (le taux d’équipement PC est de 68% en Allemagne et de 56% en
France).
… et s’ouvre à un public plus familial et plus féminin
Une des évolutions les plus spectaculaires du secteur ces dernières années à l’échelle mondiale
est l’ouverture du jeu vidéo à de nouveaux publics jusque-là peu consommateurs. D’un public
jeune et masculin, il s’étend vers un public plus féminin et plus adulte.
Cette tendance de fond se vérifie sur le marché français. Si en 2006, 32 % des joueurs français
ont entre 15 et 24 ans, il ressort des études réalisées par TNS Sofres que 25% ont plus de 35
ans. Ainsi sur les 3,8 millions de Français qui jouent quotidiennement, 900 000 ont entre 35 et
49 ans. Par ailleurs, 39% des joueurs sont des femmes contre 35% en 2005 et seulement 12%
en 2003, selon TNS Sofres. La part des joueurs (console et PC) dans la population française
(15 ans et plus) passe de 26,5% en 2004 à 28,9% en 2005 puis 31,8% en 2006, tandis que la
part des femmes françaises (15 ans et +) qui jouent passe de 20% en 2001 à 28,5% en 2006.
Profil des joueurs de jeux vidéo sur le marché français (en %)
100%
90%
35 ans et +
80%
70%
25-34 ans
60%
50%
15-24 ans
40%
10-14 ans
30%
20%
8-9 ans
10%
0%
> 8 ans
2003
2006
0%
Hommes
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Femmes
Source : Société d’après TNS Sofres (enquête de 2006)
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 30
Mindscape
Elle est le résultat du succès de la stratégie d’ouverture menée par les fabricants de consoles et
les éditeurs :
•
Nintendo a fait le choix de positionner ses consoles nouvelle génération de salon et
portable sur un créneau « grand public » avec un concept trans-générationnel (« Touch !
Generations ») en proposant des titres faciles d’accès susceptibles d’attirer un public plus
féminin (« Nintendogs » sorti en octobre 2005, « Animal Crossing » sorti en mars 2006), ou
plus adulte (en créant un segment dit de « non-jeu » composé de titres
comme « Programme d’entrainement cérébral du Dr Kawashima » sorti en juin 2006,
« English training » sorti en octobre 2006) ;
•
Le succès sur le marché PC des « Sims » d’Electronic Arts (franchise de simulation de vie
vendue à plus de 70 millions de copies dans le monde sur différents supports) a incité
d’autres éditeurs à investir ce nouveau segment « féminin » comme Ubisoft avec les jeux
« Alexandra Lederman » ou « Lea ».
John S. Riccitiello, CEO de Electronic Arts, fixe au groupe pour objectif d’une part de toucher les
150 millions de personnes dans le monde en possession de consoles et de PC haut de gamme
qui recherchent des jeux très sophistiqués, d’autre part d’élargir son champ en touchant une
cible plus large de foyers d’environ 2 milliards de personnes en possession de PC domestiques
ou de téléphones mobiles, avec des jeux plus accessibles et ciblant la famille.
Top 5 des ventes de jeux vidéo sur le marché français en 2006
Rang
Titre
1
2
3
4
5
Pro Evolution Soccer 6
Programme Dr Kawashima
Nintendogs
Animal Crossing
New Super Mario Bros
Unités (en milliers)
Editeur
Console
528
380
368
322
343
Konami
Nintendo
Nintendo
Nintendo
Nintendo
Playstation 2
Nintendo DS
Nintendo DS
Nintendo DS
Nintendo DS
Source : Société d’après GfK
Nintendo fait muter le jeu vidéo d’un marché de niche à un marché de
masse

Nintendo : premier fournisseur de logiciels de jeux vidéo
L’industrie des jeux vidéos est soumise depuis ses balbutiements en 1962 à de profondes
mutations dictées par des évolutions techniques considérables. Mais pour une fois, Nintendo a
fait le choix de la simplicité, en phase avec les attentes d’un public plus large, au lieu de
poursuivre une escalade couteuse d’une technologie toujours plus proche de l’image réelle. Il
est dès lors impressionnant de constater que le pôle « software » de Nintendo se place au
premier rang mondial des logiciels de jeux, sur la base des dernières publications de CA annuel
pour une quizaine de groupes cotés positionnés dans le secteur.
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Classement des principaux acteurs des jeux vidéo (CA en M€ sur le dernier exercice)
3000
2500
2000
1500
1000
500
SC
Sh I
an
da
G
am
el
of
G
t
lu
M
ob
Av
i
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qu
es
t
N
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te
ec
nd
tro
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ni
c
A
rts
Ac
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is
io
n
Ko
na
m
i
Ta
ke
2
Vi
TH
ve
nd
Q
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am
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U
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so
Sq
ft
ua
re
En
In
ix
fo
gr
am
es
N
C
So
ft
0
Source : Sociétés, estimations CM-CIC Securities
(taux de change : 1,26 pour EUR/USD, 146 pour JPY et 1198 pour KRW)

Adaptation rapide des éditeurs de jeux vidéo aux supports en vogue
Dans son rapport annuel sur les comptes clos en mars 2007, Electronic Arts indique que les
évolutions sont maintenant permanentes avec la possibilité de diffuser sur de multiples
plateformes, alors qu’auparavant le groupe constatait peu d’évolution au sein d’un cycle de 5
ans dicté par les consoles.
En retenant 6 groupes cotés, on peut noter l’évolution rapide de la part de chacun des supports
chez les principaux éditeurs de jeux vidéo :
CM–CIC Securities
•
Chez Ubisoft et Activision une forte décroisssance du chiffre d’affaires PC en part relative
entre 2004/05 et 2006/07, et une relative stabilisation chez Electronic Arts et THQ ;
•
Chez Ubisoft, Electronic Arts et Take 2, la part relative des ventes de jeux pour consoles
portables augmente fortement, quand elle est prépondérante dans l’activité software de
Nintendo ;
•
Electronic Arts et Ubisoft réduisent la part de la console de salon, tandis qu’Activision
l’augmente ;
•
Il est intéressant de noter la rapidité de progression des jeux pour nouvelles consoles, au
travers des ventes de logiciels de jeux pour Nintendo DS faites par Electronic Arts (23 M$
en 2004/05, puis 67 M$ en 2005/06, 104 M$ en 2006/07 ou encore 25 M$ sur le seul
premier trimestre 2007/08 clos en juin 2007).
AU JAPON
Page 32
Mindscape
Répartition des ventes de jeux vidéo par support
en % du CA total
Consoles de Salon
Consoles Portables
PC
Nintendo
Electronic Arts
Activision
Take 2
THQ
Ubisoft
Nintendo
Electronic Arts
Activision
Take 2
THQ
Ubisoft
Nintendo
Electronic Arts
Activision
Take 2
THQ
Ubisoft
2004/05
2005/06
2006/07
Différentiel entre 2004/05 et 2006/07
nc
0%
0%
nc
17%
21%
11%
12%
25%
nc
4%
13%
7%
31%
7%
nc
66%
66%
78%
57%
68%
14%
16%
17%
10%
16%
77%
13%
14%
20%
33%
22%
22%
61%
70%
59%
57%
62%
16%
7%
np
15%
16%
77%
12%
13%
np
32%
21%
22%
56%
80%
np
53%
63%
Retrait de 1 point
Retrait de 14 points
nc
Progression de 3 points
Retrait de 9 points
nc
Stabilité
nc
Progression de 1 point
nc
Retrait de 10 points
nc
Retrait de 4 points
Retrait de 5 points
Source : Sociétés, estimations CM-CIC Securities
(date de clôture au 31 mars, à l’exception de Take 2 dont la clôture est au 31 octobre)
Les totaux des 3 supports peuvent être différents de 100%, compte tenu de l’existence d’autres revenus

Course à la conquête du « casual game » ou des « jeux pour tous »
Il est assez difficile de cerner les contours du marché mondial des jeux vidéo dits « casual
games ». Dans la communication des groupes cotés, deux évaluent le poids de cette offre dans
leurs ventes totales :
•
Le chinois Shanda estime cette activité à 18% sur le CA réalisé sur l’exercice clos au
31/12/2006, soit un équivalent de 30 M€ de ventes ;
•
Le français Ubisoft souhaite être la référence sur le nouveau marché « des jeux pour tous »
(jeux qui privilégient l’aspect ludique et intuitif) ; il estime réaliser 10% de son CA sur
l’exercice clos en mars 2007 (soit 68 M€) et compte doubler ce poids à 20% sur l’exercice
clos en mars 2008, en lançant de nouvelles marques spécifiques, comme « Mon coach
personnel » (titre « J’enrichis mon vocabulaire »).
De son côté, Electronic Arts indique la forte montée en puissance aux Etats-Unis des
souscriptions en ligne au Club Pogo, gamme de « casual games » qui ont dépassé
1,5 millions avec plus de 50% de femmes de plus de 30 ans parmi les joueurs, avec une
hausse de 23% sur l’année précédente. Cette gamme a vocation à être diffusée dans
plusieurs pays dans le monde. Le management a décidé par ailleurs de réorganiser, au cours
de l’exercice 2007/08, le groupe en 4 divisions dont une division dédiée aux « casual games »
(EA casual entertainment, regroupant des jeux destinés à des joueurs non traditionnels de EA,
à savoir les jeunes gens, les personnes plus âgées, les femmes et les filles et comprenant le
site Pogo.com, les jeux pour mobiles et autres titres).
Nous avons répertorié ci-après le positionnement de plusieurs groupes cotés, suivant la
répartition de leur activité par zone géograhique et la nature de leur offre de jeux (classement
qualitatif qui est complété en annexe par des exemples de titres de « casual games » produits
par les groupes cités).
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 33
Mindscape
Typologie des principaux acteurs des jeux vidéo
Editeurs
origine
clôture
CA jeux
Nintendo
Electronic Arts
Activision
Konami
Take2
THQ
Vivendi Games
Ubisoft
Square Enix
Infogrames
NCSoft
SCI
Shanda
Gameloft
Glu Mobile
Avanquest
Japon
Etats-Unis
Etats-Unis
Japon
Etats-Unis
Etats-Unis
France
France
Japon
France
Corée
RU
Chine
France
Etats-Unis
France
31/03/07
31/03/07
31/03/07
31/03/07
31/10/06
31/03/07
31/12/06
31/03/07
31/03/07
31/03/07
31/012/06
30/06/07
31/12/06
31/12/06
31/12/06
31/12/06
380 MMJPY
3 091 MUSD
1 513 MUSD
165 MMJPY
1 037 MUSD
1 027 MUSD
804 MEUR
680 MEUR
67 MMJPY
305 MEUR
339 MMKRW
144 MGBP
212 MUSD
68 MEUR
36,6 MUSD
36 MEUR
CA jeux
En % CA
39%
100%
100%
63%
100%
100%
4%
100%
54%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
27%e
Europe
Amérique
Autres
nd
41%
48%
nd
nd
36%
nd
49%
nd
62%
9%
nd
nd
43%
45%
86%
nd
54%
49%
nd
69%
58%
nd
45%
nd
30%
18%
nd
nd
40%
55%
4%
nd
5%
3%
nd
31%
6%
nd
6%
nd
8%
73%
nd
nd
17%
0%
10%
Hardcore
games
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Casual
games
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Oui
Source : Sociétés et estimations CM-CIC Securities (Avanquest : CA 2006 de Emme qui inclut la distribution de logiciels non-jeux ; répartition selon les chiffre de Emme
au S1-05/06)
Les nouvelles consoles de jeux (de salons ou portables) changent une fois
de plus la donne

Le jeu de salon : le début du cycle des consoles « next gen »
Le lancement mondial sur le marché des consoles dites « next gen » (technologie de pointe,
jeux plus sophistiqués) entre 2006 et 2007, annonce un nouveau cycle de croissance mondiale.
Elles soutiendront les ventes de consoles et jeux de salon dans le monde à partir de 2007
jusqu’en 2010.
Cycle de vie des consoles sur le marché nord-américain (en millions d’unités)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
7eme génération
6eme Génération
5eme Génération
Source : Le Revenu 2006
Toutefois la contrepartie de cette croissance est une augmentation des coûts de développement
des softwares pour les éditeurs : un jeu « AAA » pour console de salon « next gen » requiert de
18 à 24 mois de développement et peut coûter jusqu'à 25 MUSD soit presque le double des
coûts des jeux conçus pour les anciennes consoles. Cette tendance à l’appréciation progressive
des frais de développement oblige les éditeurs à restreindre le nombre de leur sortie à quelques
« blockbuster » et donc par conséquent à accroître leurs risques commerciaux.
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AU JAPON
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Mindscape
Evolution des frais de développement suivant les générations de consoles de salon
Consoles
Evolution des coûts de R&D moyen
pour un jeu AAA (en M$)
Volume des ventes nécessaire pour
atteindre le point mort (unités vendues)
6
14
240 000
583 000
757 000
PS1, N64
PS2, Xbox, N3C
PS3, Xbox360, Wii
25
Source : estimation CM-CIC Securities
Cette forte progression des ventes de consoles de salon dans le monde entraîne une forte
progression des ventes de logiciels pour consoles en 2007 et 2008. Sur la période 2007 à
2010, Idate anticipe une croissance annuelle de 5% pour les jeux pour consoles de salon dans
le monde, avec une progression plus marquée en 2008 (+11%e).
Estimation du marché mondial des jeux pour consoles de salon (en MM$)
16,3
16,1
15,5
14,0
2007e
2008e
2009e
2010e
Source : estimations Idate
En France, le marché du jeu de salon (consoles + logiciels) évalué par GfK à 720 M€ en 2006
soit 38% du marché des jeux vidéo, reste le segment dominant malgré une légère baisse de
1,9% en 2006 correspondant à une phase normale du cycle console. A l’arrivée des nouvelles
consoles de Nintendo, Sony et Microsoft, les éditeurs adoptent une attitude plus attentiste sur
un marché dont les structures sont remises en cause à chaque nouveau cycle de console (tous
les 5 à 6 ans) ce qui crée des incertitudes. De plus, les consommateurs ont tendance à retarder
leurs achats : ils achètent moins de jeux ancienne génération et attendent la sortie des titres
phares « next gen ».
Le marché français du jeu pour consoles de salon de 2005 à 2006 (en M€)
600
547
-12%
500
480
400
300
200
+28
240
187
100
0
2005
Consoles de s alon
2006
Logic iels pour c ons oles de salon
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Les consoles next-gen :
•
Wii (Nintendo) sortie en décembre 2006 en Europe à un prix de 249€. Nintendo a fait le
choix d’éviter la surenchère technologique et de cibler un public plus large avec une
console qui permet l’interactivité gestuelle. Vendue en France à 180 000 exemplaires au
mois de décembre 2006, elle confirme son succès à fin juin 2007 avec 500 000 unités
(d’après GfK).
•
PS3 (Sony) sortie en Europe en mars 2007. Pénalisée par un prix prohibitif de 599€
supérieur à celui de ses concurrents, elle s’est vendue à 150 000 unités en France à fin juin
2007 (GfK). Une baisse de prix de 100$ (sur un prix de vente de 599 $) a été annoncée sur
le marché américain pour la version d’entrée de gamme (version 60 Go). Une version
simplifiée (40 Go) à 399€ a été lancée le 10 octobre 2007 en Europe et aux Etats-Unis
(399$ aux Etats-Unis).
•
Xbox 360 (Microsoft) sortie sur le marché européen en décembre 2005 (399€), vendue en
France à 239 000 unités en 2006, à 43 000 unités au T1 2007 (GfK). Microsoft a abaissé
les prix de sa console de 50€ sur les marchés américain et européen.

Le jeu portable : profiter du succès de la DS et de la DS-Lite de Nintendo
L’Idate attend une croissance soutenue des jeux pour consoles portables dans le monde en
2008 (+6%e), et de façon prudente une progression plus modérée en 2009 et 2010, avec un
taux annuel moyen de 3% sur la période 2007 à 2010.
Estimation du marché mondial des jeux pour consoles portables (en MM$)
5,6
5,6
5,4
5,1
2007e
2008e
2009e
2010e
Source : estimations Idate
2006 met en évidence une véritable explosion du jeu pour console portable. De 16 % du CA des
jeux consoles en France en 2004, les jeux pour consoles portables sont passés à 40 % l'an
passé, d’après les statistiques de GfK.
Le marché français des consoles portables et des jeux dédiés en 2005 et 2006 (en M€)
328
350
300
250
200
267
318
+22%
197
+62%
150
100
50
0
2005
Console portable
2006
Logiciels de jeu sur console portable
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Par la pertinence de son positionnement volontairement « grand public » (44% des consoles
sont vendues aux femmes d’après une étude Ipsos de mars 2007), Nintendo confirme en
France son succès mondial. Cette console a été vendue à plus de 50 Millions d’exemplaires
dans le monde depuis 2004, face à son concurrent direct (PSP de Sony).
Ventes de console de jeu en volume sur le marché français en 2006 (milliers d’unités)
1400
1200
1000
800
600
400
200
BA
Xb
ox
am
eC
G
G
ub
e
ii
W
in
te
nd
o
N
36
0
Xb
ox
P
PS
2
PS
N
in
te
nd
o
D
S
0
Les consoles portables :
•
Nintendo DS (Nintendo) : Sortie en mars 2005 en Europe à un prix de 130 €, vendue à
plus de 14 millions d’exemplaires en Europe, elle possède un double écran tactile avec
stylet. Nintendo a lancé en juin 2006 une version améliorée de sa console (Nintendo
DS-Lite à 150 €). Elles ciblent un public jeune (8-16 ans) et plus âgé (+ de 25 ans).
•
PSP (Sony) : Commercialisée depuis septembre 2005 à 170 € en Europe. Sony a misé sur
une stratégie de convergence média pour attirer le public cible des 15-25 ans fortement
consomateur de contenu numérique (la PSP est une plarteforme multimédia avec vidéo,
jeux, musique et sons). 9 millions d’unités ont été vendues sur le marché européen. Le
lancement d’une nouvelle version de la PSP a été annoncé par le management de Sony en
septembre 2007.
Le jeu sur PC : du CD-Rom à l’ère interactive du « jeu en ligne »
massivement multi-joueurs

Un marché du jeu pour PC en demi-teinte
Dans le monde, les jeux vidéo pour PC devraient selon les prévisions d’Idate connaître une
croissance limitée à 2% par an entre 2007 et 2010.
Le marché français du jeu PC enregistre des résultats 2006 contrastés. Malgré un taux
d’équipement de PC qui ne cesse de progresser pour atteindre 55,1% des foyers (vs 48% en
2005, soit un parc machine de 14 millions d’unités selon GfK), le marché stagne.
Les ventes de logiciels pour PC (tous segments confondus) en distribution sont en retrait de 5%.
Or les ventes de « logiciels jeux PC » restent stables sur l’année 2006, comme le montre le
graphique, et gagnent +6% au T1-2007. Il faudrait ajouter à cela les nouvelles ventes faites au
travers d’Internet et de l’offre MMO.
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AU JAPON
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Mindscape
Le marché français des logiciels PC de 2005 à 2006 (en M€)
350
-21%
300
82
65
250
200
150
238
100
+1%
241
50
0
2005
C d - r o m s d e je u x
2006
C d - r o m s d e n o n je u x
Source : Société d’après GfK (hors CD Roms bureautiques)
Plusieurs facteurs explicatifs sont à retenir :
•
La concurrence des autres plateformes : on observe un transfert du segment « non-jeu » et
du ludo-éducatif vers d’autres supports comme la Nintendo DS.
•
L’ « effet Internet » : Le Web 2.0 (Web participatif) et l’offre freeware (logiciels mis
gratuitement sur Internet à la disposition des internautes) fragilisent certains formats PC,
notamment le « non -jeu ».

Les jeux MMO (« jeu en ligne massivement multi-joueurs ») en plein essor
Les MMO (jeu en ligne massivement multi-joueurs) émergent sur le marché, portés par l’énorme
succès du jeu « World of Warcraft » édité par Vivendi Games qui a annoncé compter plus de 9
millions d’abonnés actifs en juillet 2007. Sorti en février 2005, il s’est écoulé sur le marché
français à plus de 115 000 unités en 2006 (troisième meilleure vente derrière les Sims), sachant
que la plus grande part du CA se fait via les abonnements. Ce segment nécessite l’accès en
haut débit à Internet : selon Médiamétrie, on compte en France, en avril 2007, 22,7 millions
d’abonnés en haut débit (contre 10,5 millions en janvier 2005).
Le modèle économique dominant repose sur un système d’abonnement mensuel après achat
du jeu. En conséquence les cycles de vie des MMO sont beaucoup plus longs que ceux des
jeux classiques avec des abonnements en croissance pendant 5 ans en moyenne (selon
Vivendi Games). L’Idate estime le marché européen à 371 M€ en 2006 et prévoit un doublement
de sa taille à horizon 2010, après une croissance de 22% par an entre 2001 et 2006.
Marché européen des MMO (en M€) et jeux MMO disponibles en France (à droite)
743
33
19
371
136
2001
167
2002
207
238
273
9
2003
2004
2005
2006
2010e
2004
2005
2006
Source : Société d’après Idate 2006 et d’après GfK
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AU JAPON
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Mindscape
Quelle est l’offre des MMO dans le monde ? On observe sur le marché un changement de
modèle économique appliqué aux MMO, qui se traduit par le passage d’un CPS traditionnel
(Come-Pay-Stay) à un CSP à la coréenne (Come-Stay-Pay). Une expérience de jeu
complètement gratuite est offerte au joueur. L’offre devient pour partie payante dès lors que l’on
souhaite avoir accès à des options de jeu ou de personnalisation avancées.
La faisabilité et la rentabilité du modèle ont déjà été prouvées à l’étranger comme en France :
•
Shanda : Leader sur le marché chinois et coté sur le Nasdaq, propose une quinzaine de
titres MMO Casual en CSP (Come-Stay-Pay) massivement distribués en ligne sur ses sites.
Le groupe publie un CA de 212 M$ en 2006 et une marge opérationnelle de 35,5%.
•
Ankama Games : Société française créée en 2001 et spécialisée dans le développement
de MMO au format « flash » (format d’application principale pour les pages webs animées
et interactives, technologie également utilisée par Mindscape), Ankama sort son jeu
« Dofus » en 2003. Ankama propose une version gratuite donnant accès à 10% des
possibilités du jeu et une formule abonnement à 5 € / mois pour avoir accès à sa totalité. Le
jeu est conçu de sorte qu’il puisse y avoir 25 000 joueurs en simultané par univers proposé.
Le jeu décliné en anglais, en espagnol et bientôt en allemand est un succès avec 600 000
joueurs. Une suite « Wakfu » est prévue pour 2007, avec une phase de bêta-test annoncée
pour novembre 2007. Selon l’article de La Tribune du 7 novembre 2007, Ankama attend
15 M€ de chiffre d’affaires pour 2007, après 3,4 M€ en 2006.
•
Nadéo : Studio de développement français créé en 2000, à l’origine de « Trackmania ».
C’est un jeu de voiture modulable massivement online, disponible en version complète
payante (39,99€) et en version simplifiée gratuite financée pour partie par du sponsoring
(publicités « In-games »). Succès commercial inattendu (second jeu de voiture le plus
vendu en France en 2005, 74% des ventes à l’étranger).
Structure du marché du MMO
MMO
High-tech
• Marché de niche rentable
• Barrière à l’entrée forte
• Coûts technologiques élevés
• Concurrence mondiale fermée
MMORPG 3D
(Exemples : Wow, Everquest, Guild Wars)
Jeux sur
Internet
MMO
Soft-tech
• Faible barrière à l’entrée
• Beaucoup de candidats potentiels
• Technologie plus accessible
• Présence de formats libres et dématérialisés
MMORPG 2D, Casual Games, Sports Games
(Exemple : Dofus, Trackmania, Titres de Shanda)
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AU JAPON
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Mindscape
L’intéret croissant porté par les grands éditeurs du marché des jeux au segment MMO se
traduira par l’augmentation du nombre de sorties MMO « High-Tech » : Elles se limitent
actuellement à quelques grands « hits » puisque le nombre d’éditeurs sur le marché reste limité
(Vivendi Games, NcSoft…) et qu’un temps d’adaptation est necéssaire pour permettre aux
nouveaux entrants de passer d’un modèle de vente « retail » à un modèle de vente de service
en ligne. Ainsi Codemasters a lancé « Le Seigneur des anneaux Online » au mois d’avril 2007 ;
Electronic Arts et THQ préparent eux aussi, pour 2008, une version on line d’un de leurs jeux
pour « gamers ».
De nouveaux débouchés pour un public toujours plus
téléchargement pour téléphones mobiles ou publicité « in-game »

large :
Le marché «mobile », un marché très convoité
Le marché des jeux vidéo en téléchargement pour téléphones mobiles est un nouveau segment
d’avenir pour le jeu vidéo. Au T1-2007, selon GfK, il s’est vendu 2,7 millions d’unités de jeux
pour téléphones mobiles vs 2,5 millions d’unités de jeux sur console portable. Toutefois
l’essentiel du marché est constitué de jeux vendus entre 4 et 5 € TTC (2/3 du volume des
ventes), d’où une taille de marché au premier trimestre 2007 de 11,6 M€ pour les jeux sur
mobiles en France à comparer à un marché évalué à 83 M€ pour les jeux pour consoles
portables, selon les données de GfK.
Evolution du marché français des jeux sur mobile (en M€)
65
48
2006
2007e
Le marché des jeux pour téléphones mobiles se distingue des autres segments du marché du
jeu de par son fort degré de concentration : les trois éditeurs suivants représentent près de 55%
des volumes totaux des ventes (avec des parts de marché à deux chiffres selon GfK) :
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1.
EA Mobile (Electronic Arts) : Filiale mobile d’Electronic Arts depuis le rachat de Jamdat
Mobile en décembre 2005. Edite des grands classiques (Tetris, Solitaire Deluxe) et les
marques propres du groupe EA (Les Sims, Harry Potter, Fifa…) sur mobile.
2.
Gameloft : Editeur français indépendant. Gameloft possède des marques propres fortes
(Block Breaker Deluxe, New York Nights) et édite également les marques d’Ubisoft (King
Kong, Splinter Cell, Prince of Persia, Rayman) et des produits sous licence (Les Experts,
Shrek, Heroes, Vs 100…). En octobre 2007, le management de Gameloft s’est fixé pour
objectif des ventes 2007 comprises entre 95 et 100 M€ et une marge opérationnelle
supérieure à 10% et des ventes 2008 dépassant 130 M€ avec une marge opérationnelle
proche de 15%.
AU JAPON
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Mindscape
3.
Glu Mobile : Editeur américain indépendant spécialisé sur le jeu « mobile » créé en 2001 et
côté sur le Nasdaq. Son catalogue inclut des titres propres et des titres basés sur des
licences majeures d’autres éditeurs (Atari, Activision, Konami, Hasbro, Microsoft, Sega…).
Au 31/12/2006, les pertes cumulées de Glu Mobile s’élevaient à 46 M$ et le consensus JCF
anticipe un premier résultat net positif en 2008.
Autre point de distinction : l’importance du « back-catalogue ». Contrairement aux éditeurs de
jeux vidéos classiques qui réalisent l’essentiel de leurs chiffres d’affaires sur quelques sorties,
les ventes des éditeurs de jeux sur mobile reposent en grande partie sur leur catalogue. A titre
d’exemple en 2006, Gameloft a réalisé 70% de son CA sur des titres sortis entre 2002 et 2005.
Le marché des jeux mobiles présente néanmoins un certain nombre de contraintes spécifiques :
1.
Il souffre actuellement d’une trop grande dépendance vis-à-vis des opérateurs
téléphoniques (qui gèrent environ 80% du marché, selon Vivendi Games Mobile). Les
joueurs ont un mode de consommation rapide qui avantage les portails des opérateurs plus
faciles d’accès. Il devient dès lors essentiel pour les éditeurs que leurs titres bénéficient
d’une bonne visibilité et d’une accessibilité aisée sur les sites d’opérateurs afin de capter le
consommateur. La diversification des réseaux de distribution est un des facteurs clefs du
développement du marché (ventes open market, accords avec les équipementiers pour le
développement du pré-embarquement sur les terminaux…).
2.
Les éditeurs doivent également supporter des frais de portage importants propres au
marché du « mobile » puisqu’il est nécessaire d’adapter chaque jeu aux différents modèles
de terminaux existants sur le marché. Pour indication Vivendi Games Mobile estime que le
lancement d’un jeu sur mobile à portée mondiale necéssite 500 K€ d’investissement initial :
3/5 sont dédiés au portage et les 2/5 restant à la conception et au développement.
3.
Ce marché est convoité par plusieurs groupes : Nokia souhaite davantage développer sa
plateforme de téléchargement N-Gage et pourrait préciser sa stratégie lors de la journée
investisseurs du 4 décembre 2007.

La publicité « On-line » : une source de revenu supplémentaire pour les
éditeurs de jeux
Conséquence de l’élargissement du public cible et de la « massification » du marché, le jeu
vidéo est considéré aujourd’hui comme un véritable support de communication, en intégrant des
produits de marques dans les jeux (Adidas pour « Pro Evolution Soccer » de Konami, Nokia
pour « Splinter Cell » d’Ubisoft, Intel et Mac Donald’s pour « The Sims Online » d’EA) ou en
incorporant des messages publicitaires dynamiques (Internet et les technologies en réseau
permettent de vendre des espaces temporaires régulièrement actualisés).
Le jeu vidéo présente des avantages compétitifs pour les publicitaires :
CM–CIC Securities
1.
Une consommation croissante du support chez les populations jeunes à la défaveur des
supports traditionnels. L’étude Activision/Nielsen révèle que, sur le marché américain, les
populations masculines agées de 18 à 34 ans passent 20% de temps supplémentaire
devant les jeux vidéos (12,5 heures par semaine) contre -12% pour la télévision.
2.
Un placement plus efficace : d’une part, contrairement aux autres supports, le message ne
peut être évité par le consommateur, d’autre part, le taux de notoriété des marques placées
parmi les joueurs est proche de 90% (d’après l’AFJV). Enfin, la réticence à l’égard du
message est faible lorsqu’il est utilisé avec précaution puisqu’il s’insère dans l’univers du
jeu (pas de rupture) et apporte du réalisme.
AU JAPON
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Mindscape
Pour indication, le marché de la publicité « in-Game » sur le marché américain s’est établi à
78 MUSD en 2006 (soit +39% de croissance par rapport à 2005). Il pourrait atteindre plus de
700 MUSD à horizon 2010 selon le cabinet d’étude Yankee Group.
Des agences de publicité spécialisées sur le segment publicité « in-game » existent déjà. Il
s’agit principalement de sociétés américaines :« Massive Inc » rachetée en 2006 par Microsoft,
« IGA Worldwide », « Engage », « Adscape » rachetée en mars 2007 par Google. En France,
trois agences de ce type existent : « Massive », « Connect’in Advertising » et « Visibility
Report ».
Evolution du marché américain de la publicité « In-Game » (en MUSD)
1200
971
1000
732
800
600
400
200
34
56
78
2004
2005
2006
0
2010e
2011e
Source : Société d’après Yankee Group
CM–CIC Securities
AU JAPON
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Mindscape
Forte croissance du CA et important levier sur les
résultats
Hausse du CA de 36% et du résultat opérationnel courant de 86% en 2006

Une croissance moyenne de 32% du CA entre 2004-2006
L’évolution du chiffre d’affaires sur la période est marquée par l’intégration des filiales
Mindscape Asia Pacific et Mindscape Northern Europe, et par la reprise de Coktel en 2005.
Nous pouvons estimer la croissance organique de Mindscape sur la période 2004-2006 à une
moyenne annuelle de 8,5%.
Un taux de croissance organique annuel moyen estimé à 8,5%
CA publié (M€)
2004
2005
2006
19,3
24,8
33,6
Dont CA consolidé des acquisitions réalisées (M€)
3,5
CA à périmètre comparable (M€)
21,3
Taux de croissance organique
+10%
CA des acquisitions réalisées (dont 4M€ pour Coktel et 6,3M€ pour
les 2 filiales étrangères) (M€)
10,3
CA à périmètre comparable (M€)
31,3
Taux de croissance organique
33,6
+7%
Les exercices 2005 et 2006 ont également été marqués par les restructurations des filiales
britanniques et allemandes, dont les ventes se sont contractées.

Une progression du résultat opérationnel courant de 86% en 2006
L’évolution des marges brutes est liée à l’évolution du mix-produit et au mode d’amortissement
des dépenses de R&D sur les produits réalisés en production ou co-production, amortissements
comptabilisés avant la marge brute. L’amortissement est indépendant de la courbe d’évolution
des ventes : celles-ci sont plus fortes au lancement du produit, or l’amortissement est linéaire
sur 2 ans. Les marges brutes sont plus faibles en co-production, puisqu’il y a reversement au
co-producteur du partage du résultat sous forme de royalties comptabilisées avant la marge
brute.
Une progression du ROC de 86% et du RNPG de 467% en 2006
CA (M€)
Variation du CA (%)
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
Variation du ROC (%)
En % du CA
RNPG (M€)
Variation du RNPG (%)
2004
2005 (IFRS)
2006 (IFRS)
19,3
24,8
28,3%
13,6
54,8%
1,5
nc
6,2%
0,3
nc
33,6
35,9%
17,5
52,0%
2,9
86%
8,5%
1,7
467%
9,6
49,7%
0,4
2,0%
0,2
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 43
Mindscape
L’augmentation en valeur absolue de la marge brute a permis une meilleure couverture des frais
fixes d’où une amélioration du ROC qui a progressé de 86% en 2006. Le RO (2,6 M€ vs
1,08 M€ en 2005) a été quant à lui affecté par diverses charges de restructuration (représentant
-1,9% du CA en 2005 et -0,9% en 2006).
Importants investissements au S1-2007 pour préparer les lancements de
jeux sur DS
Hier, Mindscape était une société dont l’activité était quasi exclusivement basée sur le jeu vidéo
pour PC. En 2007, elle a effectué un tournant vers les consoles, et à ce titre a réalisé des
investissements importants en 2007.
Une faible progression du RNPG S1-2007 du fait du décalage de CA sur le S2
S1-2006
CA (M€)
Variation du CA (%)
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
En % du CA
RNPG (M€)
S1-2007
Commentaire S1-2007
14,5
14,7
Report du « back to school » au S2
7,3
1,9%
7,7
Baisse des coûts de production PC
50,6%
0,3
2,0%
0,0
52,2%
0,1
-64,3%
0,7%
0,2
ns
Investissements en R&D interne pour S2
Activation de reports déficitaires
Source : Société

Une saisonnalité plus marquée pour 2007 en défaveur du premier semestre
Le premier semestre a vu peu de lancements de nouveaux produits (Fort Boyard PC et DS,
Intervilles PC), et les produits pour la « rentrée des classes » (ADI et Graines de Génie),
traditionnellement lancés en juin ont été reportés sur juillet, afin de ne pas cannibaliser les
ventes des jeux d’éveil Lapin Malin, Adibou et Adiboud’chou ressortis en juin.
En 2007 un déséquilibre plus marqué au S2 dû au lancement des jeux DS
Année
2005
2006
2007e
2007e
2007e
Plateformes
PC
PC
PC
Consoles
Jeux en ligne
S1
6
4
1
S2
8
11
12
5
1 (édition)
Total tous supports
8
17
23

Un investissement dans le développement des consoles
Les charges internes de R&D sont plus importantes pour la préparation des nouveaux jeux
propriétaires qui sortent au S2 (17 produits en production et co-production au S2-2007 au lieu
de 11 au S2-2006). Les coûts internes de R&D ne sont pas immobilisés et passent directement
en charges.

Activation de reports déficitaires en Allemagne
Les bonnes perspectives de l’Allemagne ont permis l’activation de 190K€ de report déficitaire
sur cette filiale.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 44
Mindscape
Le groupe dispose encore d’importants reports déficitaires : la France en a bénéficié lors du
rachat de Coktel (report déficitaire de 2,7 M€, il en reste 0,1 M€ au 31/12/2006), les filiales en
Australie et aux Pays-Bas en ont suite aux pertes constatées lors de la scission de Mattel en
2000 (0,3 M€ activés en impôts différés au 31/12/2006), ainsi que le Royaume-Uni. L’Allemagne
dispose de reports déficitaires, liés à la fin des licences Riverdeep. Ces reports ne sont activés
que lorsque l’économie d’impôts à venir est très probable, c’est ainsi que l’Allemagne en a
activé 0,2 M€ en 2007.
Nouvelle forte croissance des ventes au T3-2007 …
Mindscape réalise une croissance des ventes de 19% au troisième trimestre 2007, à 8,2 M€.
Cette croissance est principalement due à :
•
A la sortie de Télé Foot World of Soccer fin août ;
•
Aux jeux pour la famille tels que Intervilles, Fort Boyard, A Prendre ou A Laisser ;
•
A un décalage des produits de rentrée sur le PC.
Le parascolaire est sorti au T3 cette année, alors qu’il était mis en rayon en fin de T2 les années
précédentes.
… avant la sortie des jeux pour DS et PC au T4
Pour réaliser le chiffre d’affaires estimé pour 2007, Mindscape doit concrétiser des ventes de
14,7 M€ au dernier trimestre (+20% par rapport au T4-2006).
Principaux lancements de jeux par Mindscape pour le T4-2007
PC
Consoles DS
1 contre 100
A Prendre ou à Laisser
Partouche Poker Tour
Mission Equitation
Mission Vétérinaire : Les animaux de la Ferme
Les animaux Familiers
MTV FanAttack
Mission Equitation : Sur la Piste des Appaloosas
Crazy Pigs
C’est pas Sorcier : Danger sur la Barrière de Corail
En Taxi avec Oui Oui
Adiboud’chou soigne les Animaux
Trolls de Troy
Ushuaïa : Le Jeu
Source : Société (en souligné : produits en édition)
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 45
Mindscape
Les perspectives chiffrées de Mindscape : notre scénario central porte le
CA 2009 à 68,5 M€ et le RNPG à 5 M€ (vs 1,7 M€ en 2006)

Fort développement des ventes (+35% par an entre 2007 et 2009) avec de
nombreux lancements
Pour établir nos prévisions de chiffre d’affaires de Mindscape, nous avons considéré d’une part
le chiffre d’affaires réalisé par les jeux dont les droits sont détenus en propriété ou en
co-propriété grâce aux nouveaux lancements et au fonds de catalogue (les nouveaux
lancements étant directement liés au montant des investissements effectués), et d’autre part le
chiffre d’affaires réalisé en édition, ré-édition ou distribution ne nécessitant aucun
investissement de développement :
•
Jeux pour PC : Nouveaux lancements en propriété et co-propriété : le chiffre d’affaires
généré est proportionnel au montant de l’investissement. Mindscape valide ses choix
d’investissement de jeux pour PC, lorsque sa direction pense raisonnablement que les
dépenses d’investissement engagées engendreront au moins 4,5 fois celles-ci en chiffre
d’affaire sur 3 ans (soit un coefficient multiplicateur de 4,5). Au vu de statistiques
historiques de ventes de jeu pour PC sur 3 trimestres à 3 ans, nous adoptons ce coefficient
pour effectuer nos prévisions de chiffre d’affaires sur les jeux PC.
•
Consoles : Les ventes de jeux pour consoles se situent à des niveaux bien plus élevées
que les jeux pour PC : sur la base d’informations provenant de certains partenaires
distributeurs et GfK, la société mentionne des statistiques de l’ordre de 2 à 5 fois plus de
sorties de caisse pour un jeu pour console DS que pour un jeu pour PC. Nous avons ainsi
pu constater que les linéaires consacrés aux jeux pour la console Nintendo DS dans un
certain nombre de magasins parisiens étaient plus importants que ceux consacrés aux
autres consoles et au PC, et davantage mis en valeur pour le consommateur entrant dans
le magasin. Nintendo a vendu plus de 2 millions d’exemplaires de ses jeux Nintendogs
depuis leur sortie sur la DS en octobre 2005 en France. Le jeu vidéo est également en train
de gagner du linéaire au détriment de l’audiovisuel. Au vu des premières intentions de
commande de la part des clients de Mindscape sur les nouveaux jeux développés pour la
DS, nous adoptons un coefficient de 10 pour la première année, puis nous le ramenons à 9
supposant que le mix éditorial sera aussi composé de jeux à moins forte audience.
•
Jeux en ligne : Pour cette activité, nous avons retenu le même niveau de retour sur
investissement que pour les jeux pour PC dans un premier temps, mais avec un profil de
montée en puissance progressive des ventes au cours des 3 années (la première année ne
représentant que 20%e des ventes estimées sur les 3 années). Cette montée en puissance
pourrait s’accélérer avec le développement des jeux communautaires sur les terminaux
mobiles ayant accès à internet.
Compte-tenu de la durée de vie des jeux, estimée à 3 ans, probablement plus courte pour la
console, seule une partie du CA attendu sera réalisée la première année du lancement (65%e
pour les consoles et 50%e pour le PC). Les jeux rejoindront le fonds de catalogue les années
suivantes, nous considérerons qu’ils généreront encore du CA sur 2 années supplémentaires.
Mindscape a fixé son budget d’investissement à 3,3 M€ en 2007 et 4,9 M€ en 2008 (dont 2,9 M€
pour les jeux pour consoles). L’année 2007 a été l’année du déploiement de Mindscape sur les
jeux pour consoles DS et Mindscape devrait accroître ses investissements en 2008 et 2009
dans les consoles et les jeux en ligne. Pour faire nos prévisions, nous avons retenu les
hypothèses suivantes par support sur la période 2007-2009.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 46
Mindscape
Estimation des investissements de développements futurs de Mindscape (en M€)
2007e
2008e
2009e
2,4
1,4
1,5
0,9
2,9
4,5
PC
Console
Jeux en ligne
0,0
0,6
1,0
Total Investissements
3,3
4,9
7,0
Les clients de Mindscape bénéficient d’un droit de retour des invendus. Pour calculer nos
estimations de chiffre d’affaires, nous avons retenu un taux de retour identique sur toutes les
plateformes ce qui reste à confirmer tant pour les consoles pour lesquelles le premier jeu lancé
en juin a été rapidement en rupture de stock, que pour les packs de cartes du jeu en ligne lancé
fin août.
Estimation du rapport entre investissements et CA (coefficient multiplicateur)
Sur la durée de vie du produit
PC
Console
2007e
2008e
2009e
4,5
4,5
4,5
9
9
10
(succès éditoriaux de 2007)
Jeux en ligne
4,5
(mix éditoriaux : entre grands et petits succès)
4,5
5
Malgré la tendance à la baisse du marché du PC, nous considérons que Mindscape a une
capacité de choix éditorial permettant de maintenir ce coefficient pour les années à venir. En
effet, Mindscape réalise des tests de jeux auprès de groupes d’enfants avant de lancer un
développement. Le coefficient retenu pour les ventes de jeux pour consoles au-delà de 2007 est
notre estimation d’un mix éditorial constitué de jeux à succès comme Deal or No Deal, ou
d’autres moins demandés, comme a pu l’être Des Chiffres et Des Lettres pour le PC. Nous ne
pouvons exclure non plus une hausse du budget de développement par jeu.
Nous considérons qu’il existe un aléa de prévisions plus fort sur les jeux en ligne, pour lesquels
nous ne pouvons pas encore évaluer la réelle courbe de croissance du recrutement de
nouveaux joueurs en ligne.
Enfin, nous détaillons nos prévisions pour les activités Edition, ré-édition et distribution.
Activité historique de Mindscape, la ré-édition représente encore 26% de son CA en 2006. La
distribution est relativement marginale (7% du CA en 2006). Quant à l’activité d’édition (34% du
CA en 2006), Mindscape continuera de saisir les opportunités qui lui semblent intéressantes.
Mindscape va en effet se concentrer sur le développement de marques propres, mais nous
estimons que la société va continuer à être contactée par des développeurs ou des éditeurs
pour des contrats d’édition ou de ré-édition. Ainsi, nous n’anticipons pas de développement,
mais une décroissance de ces activités PC à 15 M€ en 2009, et pas de développement de
celles-ci sur la console dans nos prévisions.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 47
Mindscape
Nos prévisions d’évolution du chiffre d’affaires de Mindscape
2006
Chiffre d'affaires (M€)
2007e
2008e
2009e
33,6
37,6
52,9
68,5
35,9%
11,9%
40,5%
29,5%
} 33%
40%
44%
50%
11%
20%
24%
Edition
34%
25%
20%
13%
Ré-édition
26%
19%
12%
10%
Distribution
7%
5%
4%
3%
PC
98%
79%
48%
34%
Console
2%
Variation du CA (%)
Répartition du CA par modèle économique
Production
Co-production
Répartition du CA par support
20%
50%
62%
Jeux en ligne
1%
2%
4%
Nouveaux produits
34%
47%
54%
Autres activités
66%
53%
46%
Répartition du CA par produit
Source : estimations CM-CIC Securities (Activité PC incluant les revenus de licences)
A compter de 2007, la
propriété intellectuelle (production et co-production) devient
prépondérante dans le chiffre d’affaires, la console dépasse la moitié du chiffre d’affaires en
2008 et les nouveaux produits représentent plus de la moitié des ventes en 2009.

Croissance de 24% par an de la marge brute entre 2007 et 2009 en dépit d’un
moindre taux de marge brute lié aux jeux pour consoles
La stratégie de Mindscape (1/ développer le nombre de jeux propriétaires, 2/ développer les
ventes sur internet, via la boutique en ligne et le téléchargement et 3/ développer les jeux en
ligne) va dans le sens de l’augmentation des marges. En revanche, le développement des jeux
pour consoles, dont le coût de fabrication est plus important, puisqu’il inclut des royalties pour le
fabricant de la console et des tests de qualité supplémentaires, va peser sur le taux de marge
brute. De même, le développement de jeux sous licence ou de co-production (comme les jeux
dérivés d’émissions de télévision) aura un impact défavorable sur le taux de marge brute.
Nous pensons que, compte tenu du positionnement de la société sur les jeux pour la famille, les
ventes de jeux pour consoles destinées à la famille comme la DS ou la Wii vont se développer
dans un premier temps plus rapidement que les ventes par internet de jeux multi-joueurs, qui
dépendent de la vitesse de diffusion de la communauté sur le net. Ainsi, nous anticipons une
baisse du taux de marge brute, en raison des éléments suivants :
CM–CIC Securities
•
les coûts de fabrication des jeux pour consoles sont plus élevés que ceux des jeux pour
PC : si le poids des ventes pour consoles augmente plus vite qu’anticipé, la dégradation du
taux de marge brute en % sera plus importante (inversement, si les ventes de jeux en ligne
dont les taux de marge brute sont plus forts augmentent plus vite qu’anticipé, le taux de
marge brute s’améliorera) ;
•
les amortissements de productions (R&D) sont liés aux investissements de
développements qui augmentent avec la part des jeux en production et co-production
réalisés par le groupe ;
AU JAPON
Page 48
Mindscape
•
bien que les royalties baissent en proportion du CA avec la montée en puissance de
l’indépendance du groupe sur les propriétés intellectuelles, elles subsistent pour
l’exploitation des marques (séries télévisées).
L’exercice de prévision des taux de marge brute est relativement délicat : en effet, le montant
des amortissements des coûts de développements externes est fixe et sera plus ou moins bien
couvert par le montant des ventes engrangées. D’autres groupes (ie Ubisoft) communiquent sur
des taux de marge brute avant prise en compte des coûts de développement. Le taux de
royalties reversé par le groupe est également très variable d’un jeu à l’autre : de moins de 5%
pour une licence de marque à plus de 30% pour un jeu en édition, ou un montant variable pour
un jeu en co-production. En revanche, les coûts de logistique restent stables en proportion du
CA.
Taux de marge brute que nous avons utilisés dans nos scénarii
de
PC
Console
Jeux en ligne
à (*)
19% (distribution)
32% (fonds de catalogue, en co-production)
19% (distribution)
14% (fonds de catalogue, en co-production)
68% (nouveau lancement en propriété, la
1ère année)
49% (nouveau lancement en propriété, la
1ère année)
37% (édition)
70% (avec ventes en ligne)
(*) Marges plus fortes la 1ère année en raison de l’amortissement linéaire / 24 mois démarrant à la commercialisation du produit.
Marges plus fortes également au-delà de 24 mois (mais volume plus faible)
Prévision d’évolution de la marge brute de Mindscape
2006
2007e
2008e
2009e
Marge brute (M€)
17,5
18,8
23,4
28,7
En % du CA
52%
49,9%
44,2%
42,0%
+ 29,1%
+ 7,3%
+ 24,4%
+ 22,9%
Variation de la MB

Des coûts de marketing plus élevés que ceux de ses concurrents
Les dépenses marketing représentent déjà un niveau élevé en 2006 (15,8% du CA). Nous
n’anticipons pas de très fortes hausses de celles-ci :
•
En effet, les produits consoles sont en partie « marketés » par les fabricants de consoles ce
qui se retrouve dans les prix de fabrication plus élevés.
•
Les jeux sous licences ou co-produits sont également en partie « markétés » par la licence
elle-même (ex : Ushuaïa) ou par le co-producteur (ex : France Télévision) ce qui se
retrouve dans les royalties versées qui impactent directement la marge brute.
•
En revanche, nous estimons que les jeux en ligne nécessiteront un déploiement marketing
plus important pour le recrutement de nouveaux joueurs.
Nous avons recensé (voir tableaux en annexe) les frais de marketing et les coûts commerciaux
supportés par les principaux concurrents de Mindscape. Nous notons que Mindscape a des frais
de marketing et de commercialisation plus importants (23% du CA 2006) que ses concurrents
(entre 11 et 15% du CA), mais en contre-partie des frais de R&D plus faibles (9% du CA total en
1
2006, mais 25% sur le CA production/co-production, voir tableau en annexe) . En effet,
Mindscape ne développe pas de jeu à gros budgets pour « hardcore gamers », clients
« avertis », mais a besoin de mettre en place davantage de communication pour toucher sa
cible beaucoup plus large de « clients occasionnels ».
1
Mindscape a probablement davantage de jeux en édition que ses concurrents mentionnés dans le tableau
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 49
Mindscape

Des coûts de R&D affichés plus faibles que ceux de la profession
Les dépenses de R&D affichées dans le compte de résultat correspondent au coût des
développements internes et suivis des développements externes, mais aussi au contrôle qualité
des produits développés et au support. Les développements effectués par les studios externes
e
sont activés au bilan et amortis sur 24 mois ; ceux-ci représentent les 4/5 des investissements
de développements totaux. L’amortissement des coûts de production est intégré dans le coût
des produits vendus, au même titre que les royalties, comme précisé dans le paragraphe
précédent. La R&D interne liée au développement des jeux, soit 25% des dépenses de
développements externes, est passée en charge dans l’exercice (la totalité de ces charges
internes est constatée avant la commercialisation du jeu).
Ce mode de comptabilisation nous apparait relativement prudent compte tenu de la durée de vie
indiquée des jeux de 3 ans et de la pratique de son principal concurrent français Ubisoft qui
amortit sur 3 ans. Gameloft, l’autre acteur français mentionné, passe la totalité de ses frais de
développement en charge dans l’exercice. THQ, quant à lui, amortit en fonction du prorata du
chiffre d’affaires estimé. Le tableau en annexe synthétise les pratiques de la profession : de la
plus prudente (100% en charge) à l’autre extrême (à savoir activation de la totalité des
dépenses et amortissement sur une durée plus longue).

Une meilleure couverture des frais fixes entraînant une croissance du ROC de
53% par an entre 2007 et 2009
Le graphique ci-dessous met en évidence une meilleure couverture des frais fixes par la marge
brute en 2008 et 2009.
Nous avons pris en compte une augmentation des frais administratifs et généraux, et des frais
commerciaux de 3,5% par an.
Répartition de la marge brute entre frais fixes et variables
Résultat Opérationnel Courant (ROC)
M€
30,0
25,0
Autres charges opérationnelles
courantes (participation)
20,0
Frais de R&D dév. Internes
proportionnels aux investissements
15,0
Frais de Marketing proportionnel CA
PC, Console et On Line
10,0
Part Fixe des frais de R&D (salaires)
100%
80%
60%
40%
20%
5,0
Part Fixe des Frais de Marketing
(salaires)
0,0
2007e
2008e
2009e
Frais administratifs et Généraux, et
Frais Commerciaux
0%
2007e
2008e
Fixes
Variables
2009e
Roc
Dans nos prévisions, nous avons adopté un taux d’impôt de 25% qui nous semble correspondre
à la volonté de déploiement international de Mindscape. Cela permettrait au groupe de
bénéficier de reports déficitaires importants en Allemagne et au Royaume-Uni. Si ce
déploiement n’avait pas lieu, il en résulterait un impact défavorable sur la fiscalité du groupe, qui
se rapprocherait des taux d’imposition en vigueur en France (33%).
Nous avons également intégré dans nos prévisions des charges non récurrentes pour 0,1 M€ en
2007, déjà comptabilisées au premier semestre.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 50
Mindscape
Un CA de 68,5 M€ et un RNPG de 5 M€ en 2009
CA (M€)
Variation du CA (%)
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
En % du CA
RNPG (en M€)
2007e
2008e
2009e
37,6
11,9%
18,8
49,9%
3,1
7,8%
8,2%
2,0
21,3%
52,9
40,5%
23,4
44,2%
4,9
60,0%
9,3%
3,4
65,8%
68,5
29,5%
28,7
42,0%
7,3
47,1%
10,6%
5,0
48,0%
Génération de free cash flow à partir de 2009 et amélioration des ROCE

Génération de cash flow libre à partir de 2009
Répartition du cumul des cash flows sur 3 ans
Evolution des cash flow (M€)
(2005-2007)
15
10
12,8
5
8,5
4,0
7,1
4,5
0
0,0
-5,6
-6,0
-8,2
-5
-10
RNPG publié
Elément s non
Cash Flow
décaissés
Var iat ion du Invest issement sCash f low libr e
BFR
indust r iels
d' exploit at ion
Dividendes
Augment at ion Cash f low libr e
de capit al
net
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
05
Cash Flow
06
07e
Cash Flow libre d'opération
08e
09e
Cash Flow libre
Source : société et estimations CM-CIC Securities (sans prendre en compte la levée de fonds lors de l’inscription sur Alternext)
L’orientation stratégique vers les ventes de jeux pour console en 2007 consomme du cash à la
fois dans les BFR et les investissements : en effet, compte tenu de temps de production plus
long, une partie des investissements en vue de préparer les nouveaux lancements éditoriaux de
2008 est réalisée dès 2007, ce qui entraine un cash flow libre négatif en 2007. La forte
croissance de ventes qui s’ensuit et la croissance de l’Ebitda, l’amélioration du BFR avec les
ventes sur internet entrainent par la suite une croissance des cash flow libres.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 51
Mindscape

Des BFR supérieurs avec l’augmentation des ventes pour consoles, puis qui
s’améliorent avec le téléchargement
Compte tenu de la distribution de cartes de jeux pour jouer en ligne par les réseaux clients de
Mindscape ou les NMPP, nous n’anticipons pas de modification immédiatement notable des
délais clients ou des stocks liés au développement d’internet.
En revanche, dès fin 2007, les BFR inclueront des avances faites à Nintendo correspondant au
paiement cash des fabrications des cartouches de jeux pour ses consoles. Cela entrainera une
dégradation des BFR, même si les royalties garanties comptabilisées dans les charges
constatées d’avance vont baisser en proportion du CA concomitamment au développement des
productions propriétaires.
Ultérieurement, en 2009, le BFR s’améliorera avec la montée en puissance du téléchargement.
Evolution des besoins en fond de roulement entre 2006 et 2009
en % du CA
2006
2007e
2008e
2009e
BFR
Stocks
Clients
Autres créances + Avances Nintendo
Charges Constatées d'avance (Royalties garanties)
Fournisseurs
Autres dettes (y compris Marges Arrière)
-1,7%
6,6%
48,7%
7,8%
4,7%
28,4%
41,1%
2,7%
6,9%
52,0%
9,7%
5,6%
28,6%
43,4%
4,6%
8,7%
41,4%
10,1%
4,2%
25,3%
35,0%
4,1%
9,4%
39,7%
10,9%
3,7%
25,3%
35,0%
Notons que le lancement plus précoce du programme éditorial de l’année n+1 et des
investissements doit également permettre à Mindscape de mieux répartir ses ventes au cours
de l’année et d’être moins dépendant du dernier trimestre. A ce titre, le groupe espère réaliser
un chiffre d’affaires plus élevé au T2 à compter de 2008, grâce à la console portable DS que les
enfants emmènent en vacances.

Influence sur la trésorerie des remises arrière et de la saisonnalité
Gearing, dette/Ebitda
BFR, BFR/CA
0%
-2%
05
06
07e
08e
09e
-4%
-6%
-8%
-10%
0%
-5%
-10%
3
5%
3
4%
-15%
-20%
-25%
-30%
2
3%
2
2%
1
1%
1
0%
0
-1%
-35%
-40%
-45%
-12%
-14%
Gearing(G)
Dette/EBITDA(D)
-1
05
06
07e
08e
-1
09e
-2%
-3%
BFR M€ (G)
BFR/CA (D)
Source : société et estimations CM-CIC Securities
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 52
Mindscape
Mindscape consent à ses distributeurs des remises commerciales fonction des volumes vendus
dites « marges arrière ». Elles sont versées soit annuellement, soit semestriellement, les plus
gros versements ayant lieu au cours des mois d’avril, mai ou septembre. La trésorerie de
Mindscape est ainsi au plus haut au cours du premier trimestre de l’année, qui encaisse les
ventes du dernier trimestre (saisonnalité de 40% des ventes de l’année). Elle est au plus bas sur
le deuxième trimestre, ainsi qu’en octobre après paiement des marges arrière semestrielles, et à
compter de 2007 après le paiement des commandes passées à Nintendo pour les ventes de fin
d’année.
Au bilan au 31/12/2006, le poste passif « clients – avoirs à émettre » représente 11,2 M€, soit
un tiers du chiffre d’affaires, et au 30/06/2007, il a représenté 6,4 M€ soit 44% du chiffre d’affaire
du S1-2007. Ce poste est constitué pour l’essentiel des marges arrières et des provisions pour
retour.
Dans la partie valorisation, nous avons fait une estimation de la trésorerie moyenne au cours de
l’année et pris en compte un BFR moyen, d’où des chiffres différents de la situation affichée
dans les tableaux de descente de comptes détaillés.
A la date de clôture du bilan, le groupe est en situation de trésorerie nette positive (1,6 M€ au
31/12/2006).
•
Sa structure financière a été renforcée par l’augmentation de capital de 2005 pour un
montant total de 11,5 M€ (transformation d’un compte courant de Brainscape, arrivée de
Fortis et UFG Private Equity et apports des filiales Asia Pacific et Northern Europe).
•
Avant d’arriver en bourse, l’exercice des BSA en septembre 2007 a conduit au
renforcement des fonds propres à hauteur de 1,25 M€.

Croissance du ROCE (22% en 2009 vs 13% en 2007)
ROCE & CE
Sales/CE, ROCE
30
25
20
15
10
5
0
05
06
07e
08e
25%
3,0
25%
20%
2,5
20%
15%
2,0
10%
1,5
5%
1,0
0%
0,5
5%
0,0
0%
09e
15%
10%
05
CE M€ (G)
06
07e
08e
09e
ROCE (D)
CA/CE (G)
ROCE (D)
Source : société et estimations CM-CIC Securities
Le niveau de ROCE ici calculé prend en compte les immobilisations incorporelles dues aux
différentes sociétés rachetées et aux droits sur la marque Lapin Malin.
Principaux composants des capitaux engagés
En M€
2006
2007e
2008e
2009e
Immobilisations incorporelles (Croissance Externe)
Immobilisations incorporelles (R&D)
12,2
1,8
12,2
4,3
12,2
6,3
12,2
8,8
Immobilisations corporelles
0,6
0,8
0,9
0,9
BFR
(0,6)
1,0
2,4
2,8
Cumul des capitaux engagés
14,0
18,3
21,8
24,7
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 53
Mindscape
En raisonnant sans prendre en compte les immobilisations incorporelles liées à la croissance
externe et les besoins en fond de roulement (compris entre 2,7% en 2007, 4,6% en 2008 puis
4,1% en 2009), nous obtenons un multiple de près de 10 fois pour le rapport du CA sur
investissement, mais de 7 fois si on retranche les activités ne donnant pas lieu à investissement
(édition, ré-édition, distribution). Ceci est plus proche du ROCE opérationnel dégagé par le
groupe hors croissance externe.
Cumul des investissements en R&D extérieur et répartition des ventes
PC
Console
Jeux en ligne
Cumul
Investissements cumulés
2007-2009
34%
Moyenne du CA
2007-2009
49%
CA 2009e
55%
48%
62%
34%
11%
3%
4%
15,1 M€
159,0 M€
68,5 M€
La forte saisonnalité des ventes sur la fin d’année nous pousse à étudier la
sensibilité du modèle sur 3 ans par rapport à notre scénario central
En raison de la forte saisonnalité de la vente de jeux vidéo (importance des ventes pour Noël),
le groupe ne peut avoir une vision précise de son chiffre d’affaires de l’année qu’à partir du mois
de novembre. Pour étudier la sensibilité des prévisions, nous avons en conséquence simulé, à
partir de 2008, différentes hypothèses d’évolution des ventes de jeux pour console et de jeux en
ligne, toutes choses égales par ailleurs.

Si le succès des premières ventes de jeux pour console DS se confirme
au-delà de 2007 : révision à la hausse du RNPG 2009 de 46%
Tandis que dans notre modèle central, nous laissions la place à quelques moins bons choix
éditoriaux, nous allons supposer dans ce scénario, que pour le même montant
d’investissements, les nouveaux jeux auront davantage de succès que les premiers lancements
et nous adopterons un coefficient de 11 sur les ventes des jeux à compter de 2008, soit une
augmentation de 22% du coefficient multiplicateur.
Un CA de 77,3 M€ en 2009 avec un RNPG de 7,3 M€
CA (M€)
Variation du CA
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
Variation du ROC
En % du CA
RNPG (M€)
Variation du RNPG
2007e
2008e
2009e
37,6
11,9%
18,8
49,9%
3,1
7,8%
8,2%
2,0
21,3%
57,5
52,7%
25,5
44,3%
6,6
113,9%
11,5%
4,6
126,8%
77,3
34,4%
32,7
42,4%
10,4
56,8%
13,4%
7,3
58,1%
Soit dans ce scénario en 2009 : 9 M€ de CA supplémentaire soit 11% de plus que les
hypothèses centrales et un RNPG qui se trouverait 46% au-dessus des hypothèses centrales.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 54
Mindscape

Si les ventes de jeux pour console ne surperforment que peu les ventes de
jeux pour PC : révision à la baisse du RNPG 2009 de 46%
Dans ce scénario nous allons supposer, que pour le même montant d’investissements, les
nouveaux jeux ne surperformeront que d’une fois et demi les ventes les versions pour PC, soit
un coefficient de 7 appliqué aux investissements pour les ventes des jeux à compter de 2008,
c'est-à-dire une baisse de 22% du coefficient multiplicateur par rapport à notre scénario central.
CA (M€)
Variation du CA
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
Variation du ROC
En % du CA
RNPG (M€)
Variation du RNPG
2007e
2008e
2009e
37,6
11,9%
18,8
49,9%
3,1
7,8%
8,2%
2,0
21,3%
48,3
28,3%
21,3
44,0%
3,3
6,2%
6,8%
2,1
4,8%
59,7
23,6%
24,7
41,4%
4,2
27,3%
7,0%
2,7
25,9%
Soit dans ce scénario en 2009 : 9 M€ de CA en moins soit 13% de moins par rapport aux
hypothèses centrales et un RNPG qui se trouverait 46% en dessous des hypothèses centrales.

Si les jeux on line se développent plus vite que nous ne l’anticipions :
révision à la hausse du RNPG 2009 de 4%
Nous considérons dans ce scénario, toujours pour le même montant d’investissements, un
déploiement plus rapide des ventes de boosters ou de codes auprès des joueurs on-line et une
plus forte viralité au sein de la communauté des joueurs et des blogueurs. Nous augmenterons
le coefficient multiplicateur de 22% sur les ventes dès 2008.
CA (M€)
Variation du CA
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
Variation du ROC
En % du CA
RNPG (M€)
Variation du RNPG
2007e
2008e
2009e
37,6
11,9%
18,8
49,9%
3,1
7,8%
8,2%
2,0
21,3%
53,0
40,8%
23,4
44,2%
5,0
61,1%
9,4%
3,4
67,1%
68,9
29,9%
29,0
42,1%
7,4
49,7%
10,8%
5,2
50,8%
Soit dans ce scénario en 2009 : seulement 0,4 M€ de CA supplémentaire soit 0,6% de plus que
les hypothèses centrales et un RNPG qui se trouverait 4% au-dessus des hypothèses centrales.
L’impact sur l’augmentation des ventes et des marges se ferait sentir à plus long terme.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 55
Mindscape

Si les jeux multi-joueurs on-line peinent à générer des ventes pour
Mindscape : révision à la baisse du RNPG 2009 de 2%
Dans ce scénario nous allons supposer, que pour le même montant d’investissements, les
nouveaux jeux généreront 22% de ventes de moins que dans notre scénario central (soit un
coefficient correspondant à des niveaux de ventes qui ne semblent pas anormalement bas pour
des versions de jeux PC) avec des marges brutes rabaissées en conséquence.
2007e
2008e
2009e
CA (M€)
Variation du CA
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
Variation du ROC
En % du CA
RNPG (M€)
37,6
11,9%
18,8
49,9%
3,1
7,8%
8,2%
2,0
52,8
40,2%
23,3
44,1%
4,9
58,5%
9,3%
3,4
68,1
29,0%
28,4
41,7%
7,1
44,2%
10,4%
4,9
Variation du RNPG
21,3%
64,1%
44,8%
Soit dans ce scénario en 2009 : 0,4 M€ de CA en moins soit 0,6% de moins par rapport aux
hypothèses centrales et un RNPG qui se trouverait 2% en dessous des hypothèses centrales.

Les perspectives financières de Mindscape sont beaucoup plus sensibles à
l’évolution des ventes de jeux pour consoles qu’à l’évolution des jeux en ligne
Nous pouvons encadrer nos prévisions par les montants suivants, en résumant ici les 4
simulations de sensibilité.
Un CA médian attendu autour de 69 M€ en 2009
CA (M€)
Variation du CA
Marge brute (M€)
En % du CA
ROC (M€)
Variation du ROC
En % du CA
RNPG (M€)
Variation du RNPG
2007e
2008e
2009e
Médiane 2009
37,6
11,9%
18,8
49,9%
3,1
7,8%
8,2%
2,0
21,3%
48 à 57
28 à 53%
21 à 25
44%
3à7
6 à 114%
7 à 11%
2à5
5 à 127%
60 à 77
24 à 34%
25 à 33
41 à 42%
4 à 10
27 à 57%
7 à 13%
3à7
26 à 58%
69
29%
29
42%
7
47%
11%
5
48%
Quelle orientation donnée à la stratégie avec la levée de fonds réalisée ?
Une opération de croissance externe ciblant des détenteurs de droits ou de marques serait une
opération stratégiquement intéressante pour Mindscape.
En augmentant la part de ses lancements (co-production ou édition) sur des jeux ayant une forte
aura audiovisuelle, Mindscape se rend davantage dépendant des détenteurs de droits, et
pourrait avoir à faire face à une surenchère pour l’acquisition des licences. La multiplication du
nombre de projets de lancements lui permettra de limiter ce risque. La levée de fonds pourrait
permettre à Mindscape d’acheter d’ores et déjà des licences pour les années à venir.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 56
Mindscape
La levée de fonds peut également permettre d’investir davantage pour un développement plus
rapide du nombre de jeux pour consoles.
Nous avons simulé un investissement supplémentaire sur les consoles de 10 M€ sur 3 ans à
partir de 2008 en investissements R&D et en BFR (respectivement 6 M€ et 4 M€), suivant les
modèles production / co-production.
2007e
CA (M€)
Variation du CA (%)
Marge brute (M€)
37,6
11,9%
18,8
En % du CA
ROC (M€)
49,9%
3,1
En % du CA
RNPG (M€)
7,8%
8,2%
2,0
21,3%
2008e
2009e
67,0
87,9
78,1%
29,4
43,9%
9,1
194,1%
13,5%
6,5
217,8%
31,0%
36,0
41,0%
12,1
32,7%
13,7%
8,6
32,5%
Il en ressortirait un CA supplémentaire de 19 M€ à horizon 2009 et un RNPG 2009 qui se
trouverait à 72% au-dessus de notre scénario de base.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 57
Mindscape
Environnement, Social, Gouvernance (ESG)
Reporting Environnemental et Social
Rapport Développement Durable (O/N)
Non
Code de conduite / Charte éthique (O/N)
Non
Système de contrôle des fournisseurs (O/N)
Non
Initiative Mondiale ou Sectorielle (ex: Pacte Mondial) (O/N)
Non
Recyclage
Système de Management Environnemental ou Certification
nd
Consommation d’eau (M m3)
nd
Environnement
Impact environnemental majeur (Production/Utilisation/Recyclage)
Matières premières (% ventes)
nd
Consommation d’énergie (MWh)
nd
Production de déchets (M tonnes)
nd
Dépenses énergétiques (% ventes)
nd
Emissions de CO2 (M tonnes)
nd
Social
Employés
R&D
Nombre d’employés
133
Parité (% femmes)
45,9 %
Moyenne d’âge des employés (années)
R & D (% ventes)
8,5 %
R & D cumulée (% des immobilisations)
64,0 %
nd
Masse salariale (% ventes)
23,1 %
Rémunération moyenne par employé retraitée de la
rémunération du Comité exécutif (K€)
Consommateurs , Clients
Fournisseurs (% achats/ventes)
0,06
Provisions pour retraites (M€)
0,3
Gouvernements locaux / nationaux (% ventes)
nd
0,0 %
Provisions pour garanties (M€)
0
Source: Equipe SI ESN
Gouvernance
Droit de Vote Double
Pacte d’Actionnaires
Droit de Vote Double (O/N)
Pacte d’Actionnaires (O/N)
Oui
Non
Actionnariat
Flottant (% )
Actionnariat Salarié (%) Actionnariat Salarié (% )
0,0%
7,0 %
Etat (%)
Pouvoirs combinés du
Etat (% )
Pouvoirs combinés du DG/Président (O/N)
0,0 %
Non
Administration
Nombre
Rémunération DG :
Nombre d’administrateurs au Conseil d’Administration
Nombre d’administrateurs indépendants (publié)
Rémunération DG : montant annuel (M€)
7
nd
0,264
Rémunération DG : part Rémunération DG : part variable (% )
Rémunération
Rémunération Comité Exécutif : montant annuel (M€)
0,0 %
0,4
Rémunération Comité
Rémunération Conseil
0,0 %
0
Rémunération Comité Exécutif : part variable (% )
Rémunération Conseil d’Administration/Surveillance (M
Stock Options : nombre Stock Options : nombre total en circulation (M)
Stock Options
Stock Options : part réservée au DG (% )
Stock Options
Stock Options : prix moyen pondéré (€)
Stock Options : % de dilutioStock Options : % de dilution total (fin exercice fiscal)
Honoraires Commissariat C Honoraires Commissariat Comptes/total honoraires au
Contrôle
Source : Equipe SI ESN
CM–CIC Securities
Nombre de sociétés consolidées
0
0,0 %
0
Droits de vote double pour une détention d’actions inscrites
au nominatif pour une durée minimale de 3 ans. Seuil de
déclaration à partir de 2% en actions ou en droits de vote.
Répartition du capital avant IPO.
Depuis AG du 24.07.07, Directoire (2 membres) et Conseil de
Surveillance (7 membres) avec mandat de 5 ans
renouvelables. Age limite de 75 ans.
Au cours de l’exercice 2006, les 2 personnes de l’actuel
Directoire ont eu une rémunération brute de 0,4 M€, soit
5,1% de la masse salariale versée aux 133 salariés.
Projet de mise en place de plan de souscription et
d’attribution d’actions pour fidéliser les collaborateurs-clés.
0,0 %
97,6 %
6
AU JAPON
Page 58
Mindscape
Développement durable
Questions prospectives (impact sur les ventes, marges, actifs)
•
1. VIELLISSEMENT DE LA POPULATION
Ventes
Les jeux d’entrainement cérébral visent
une clientèle de seniors (cf succès des
jeux de Nintendo)
2. GLOBALISATION
Marges
3. POLLUTIONS GLOBALES
Marges
•
Concurrence forte d’acteurs internationaux
(américains, européens, asiatiques).
•
Le téléchargement via internet
supprimerait le problème de recyclage (CD
Rom ou cartouches) ou la mise au rebus
des invendus.
4. NOUVEAUX POUVOIRS DANS LA SOCIETE
Non Pertinent
5. REDUCTION DE LA PAUVRETE
Non Pertinent
6. EPUISEMENT DES RESSOURCES ET PERTE DE
BIODIVERSITE
Non Pertinent
7. PROTECTION DE LA VIE PRIVEE ET QUESTIONS
Non Pertinent
D’IDENTITE
•
8. SANTE
Ventes
Le jeu vidéo traditionnellement sédentaire
allie désormais le mouvement (cf consoles
Wii développées par Nintendo).
Source : Equipe SI ESN
Activité : Répartition géographique et exclusions
Ventes : Répartition géographique (destination)
Exclusions
Europe (25 membres) (% )
82,0 %
Amérique du Nord (USA
0,0 %
Asie (% )
10,2 %
Alcool (% ventes)
0,0 %
Armement (% ventes)
0,0 %
Jeux (% ventes)
0,0 %
BRIC (Brésil
0,0 %
Nucléaire (% production)
0,0 %
Autres (par déduction) (% )
7,9 %
Tabac (% ventes)
0,0 %
Commentaires
Mindscape s’inscrit dans un développement du jeu pour la famille (de l’apprentissage pour le jeune enfant aux jeux de société pour tous les âges).
L’émergence de nouvelles technologies permet aux jeux vidéo de s’ouvrir à un public de masse avec des valeurs de partage trans-générationnel,
ce qui donne une nouvelle perception de ce secteur, trop souvent assimilé aux jeux d’actions et d’aventure (trop souvent avec des graphismes
violents).
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 59
Mindscape
Annexe : Les acteurs des jeux vidéo visant une
clientèle plus large
Les intervenants cotés du « casual game », selon notre estimation qualitative
Editeurs
Origine
Activision
Etats-Unis
Avanquest
France
Electronic Arts
Gameloft
Glu Mobile Inc.
Etats-Unis
France
Etats-Unis
Titres de « casual game » ou de « jeux pour tous »
Licences Spider-Man et films DreamWorks (Shrek, Les 4 fantastiques,
Transformers…)
Guitar Hero représente plus de 20% des ventes du groupe
Catalogue ludo-éducatif et vie pratique de EMME
Azur et Asmar
Atout Clic
Les Sims
FIFA
Harry Potter
Need for Speed
Pogo (on-line)
New York Nights
Block Breaker Deluxe
Brain Challenge
Midnight Hold’em™ Poker
Alpha Wing,
Ancient Empires,
Blackjack Hustler,
Brain Genius,
Super K.O. Boxing
Licences (Who Wants to Be a Millionnaire ?, …)
DBZ Budokai
Asterix & Obelix XXL
Infogrames
France
Konami
Japon
Microsoft
Etats-Unis
Viva Pinata
Nintendo
Japon
Super Mario Galaxy
Nintendogs
Animal Crossing
Programme d’entrainement cérébral du Dr Kawashima
English training
Code de la route
Sega Sammy
Japon
Sonic
SCI
Dance Dance Revolution
RU
Pony Friends
Shanda
Chine
Magical Land
Sony Computer
Japon
THQ
Etats-Unis
Ubisoft
France
Vivendi Games
France
Sing Star
Ratchet and Clank
Licences Disney/Pixar (Ratatouille…)
Licences Nickelodeon (Bob l’éponge, Avatar…)
Fila World Tour Tennis
Rayman
Alexandra Ledermann
Licences de series (Lost, Heroes)
Petz
Mon coach personnel : j’enrichis mon vocabulaire
Crash Bandicoot
Source : Sociétés et estimations CM-CIC Securities
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 60
Mindscape
Annexe : Frais de marketing et R&D des groupes de
jeux vidéo

Frais de marketing et frais commerciaux des groupes de jeux vidéo
Frais de marketing et frais commerciaux en % du CA
Editeurs
Intitulé du poste
Dernier
exercice
2006/07
2005/06
2004/05
Activision
« Sales and marketing »
31 mars 2007
15%
19%
14%
Electronic Arts
31 mars 2007
15%
15%
12%
Shanda
31 déc. 2006
11%
12%
7%
THQ
31 mars 2007
14%
15%
15%
Mindscape
Somme des « Coûts
commerciaux » et des
« Coûts marketing »
31 déc. 2006
23%
25%
26%
2006/07
2005/06
2004/05
Source : Estimations CM-CIC Securities à partir des rapports annuels des sociétés
Frais de marketing (hors frais commerciaux) en % du CA
Editeurs
Intitulé du poste
Dernier
exercice
SCI
« Advertising costs »
30 juin 2007
-
11%
6%*
Ubisoft
« Frais de marketing »
31 mars 2007
12%
12%
-
Mindscape
« Coûts marketing »
31 déc. 2006
16%
16%
14%
Source : Estimations CM-CIC Securities à partir des rapports annuels des sociétés *exercice sur 9 mois du 30 septembre 2004 au
30 juin 2005

Frais de R&D des principaux éditeurs de jeux vidéo
Synthèse sur la comptabilisation des coûts de développement des groupes de jeux vidéo
Editeurs
Normes
comptables
Dernier
exercice
Devise
R&D /CA
Activision
US GAAP
31-mars-07
USD
17%
Electronic Arts
US GAAP
31-mars-07
USD
Gameloft
IFRS
31-déc-06
NCSoft
KFAS
SCI Entertainment
Activation
Amortissement
34%*
Majoritairement en charge
(17% correspondent à des amortissements)
Prorata du « CA réalisé
/ CA total estimé »
nd
EUR
58%
100% en charges
31-déc-06
KRW
18%
100% en charges
IFRS
30-juin-06
GBP
16%
Partiellement
Shanda
US GAAP
31-déc-06
RMB
10%
THQ
US GAAP
31-mars-07
USD
26%
Ubisoft
IFRS
31-mars-07
EUR
31%*
Mindscape
IFRS
31-déc-06
EUR
9%
Majoritairement activées (63% des charges de
R&D correspondent à des amortissements)
100% au bilan
(interne et externe)
Coûts externes : 100% au bilan
Coûts internes : 100% en charges
nd
Amortissement linéaire
sur 3 ans
Amortissement linéaire
sur 2 ans
Source : Estimations CM-CIC Securities à partir des rapports annuels des sociétés
* les chiffres incluent les charges liées aux développements externes, mais pour EA et Ubisoft également les licences de marques
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 61
Mindscape
Annexe : Descentes de comptes
Compte de résultat
au 31/12 (m€)
Chiffre d'affaires
Variation (%)
Coût des produits v endus (y compris amortissementdes immobil
Marge brute
% du chiffre d'affaire
Frais commerciaux
R&D
Frais administratifs et autres coûts opérationnels
Total charges opérationnelles
Salaires
EBITDA = RBE
Marge d'EBITDA
Dotation aux amortissements des immobilisations
EBITA= REX
Variation (%)
Marge d'EBITA (%)
Amortissement des surv aleurs
EBIT
Marge d'EBIT (%)
Produits financiers
Charges financières
Pertes et gains de change et autres
Résultat financier net
Résultat courant
Produits ex ceptionnels
Charges ex ceptionnelles
Résultat exceptionnel
Résultat avant impôts
Impôts
Taux d'imposition
Résultat net ensemble
v ariation (%)
Minoritaires
SME
RNPG publié après survaleur
* Années présentées aux normes IFRS
CM–CIC Securities
2005*
24,8
(11,2)
13,6
54,8%
(10,1)
(1,8)
(0,1)
(12,5)
(6,7)
1,8
7,3%
(0,7)
1,1
4,4%
0,0
1,1
4,4%
0,0
(0,2)
0,0
(0,2)
0,8
0,0
0,0
0,0
0,8
(0,5)
61,1%
0,3
(0,0)
0,0
0,3
2006*
33,6
35,9%
(16,1)
17,5
52,0%
(12,6)
(1,9)
(0,1)
(14,9)
(7,8)
4,2
12,6%
(1,7)
2,6
137,3%
7,6%
0,0
2,6
7,6%
0,0
(0,0)
0,0
(0,0)
2,5
0,0
0,0
0,0
2,5
(0,7)
28,6%
1,8
443,6%
(0,1)
0,0
1,7
2007e*
37,6
11,9%
(18,9)
18,8
49,9%
(13,5)
(2,0)
(0,2)
(15,8)
(8,3)
5,2
13,7%
(2,2)
3,0
15,3%
7,9%
0,0
3,0
7,9%
0,0
(0,2)
0,0
(0,2)
2,8
0,0
0,0
0,0
2,8
(0,7)
25,0%
2,1
16,7%
(0,1)
0,0
2,0
2008e*
52,9
40,5%
(29,5)
23,4
44,2%
(15,5)
(2,7)
(0,2)
(18,4)
(9,8)
8,8
16,6%
(3,8)
4,9
67,2%
9,3%
0,0
4,9
9,3%
0,0
(0,3)
0,0
(0,3)
4,7
0,0
0,0
0,0
4,7
(1,2)
25,0%
3,5
66,6%
(0,1)
0,0
3,4
AU JAPON
2009e*
68,5
29,5%
(39,7)
28,7
42,0%
(17,9)
(3,3)
(0,3)
(21,5)
(11,4)
12,9
18,8%
(5,6)
7,3
47,1%
10,6%
0,0
7,3
10,6%
0,0
(0,3)
0,0
(0,3)
7,0
0,0
0,0
0,0
7,0
(1,7)
25,0%
5,2
49,5%
(0,2)
0,0
5,0
Page 62
Mindscape
Analyse du compte de résultat
2005*
2006*
2007e*
2008e*
2009e*
121
(6,7)
55,4
133
(7,8)
58,5
133
(8,3)
62,7
151
(9,8)
64,9
169
(11,4)
67,2
Salaires / CA
R&D /CA
Dotation aux amortissements / CA
27,1%
7,2%
3,0%
23,1%
5,7%
5,0%
22,2%
5,4%
5,8%
18,5%
5,1%
7,3%
16,6%
4,8%
8,2%
Coût de la dette (produits d'intérêts sur trésorerie)
EBITDA/Charges financières(x )
EBITA/Charges financières(x )
EBIT/Charges financières(x )
15,7%
7,8
4,7
4,7
1,6%
86,3
52,3
52,3
4,7%
31,7
18,2
18,2
7,5%
30,6
17,2
17,2
11,4%
41,6
23,5
23,5
Rentabilité et marges
CA/Immobilisations corporelles
CA/Immobilisations totales y compris surv aleur
CA/Capitaux Employ és (nets corrigés)
72,8
1,9
1,9
60,9
2,3
2,4
45,7
2,2
2,0
56,2
2,7
2,4
76,3
3,1
2,8
CA/Capitaux Employ és (nets)
Marge d'EBITDA
Marge d'EBITA
Marge d'EBIT
ROCE (Capitaux employ és nets corrigés)
1,9
7,3%
4,4%
4,4%
8,3%
2,4
12,6%
7,6%
7,6%
18,2%
2,0
13,7%
7,9%
7,9%
16,0%
2,4
16,6%
9,3%
9,3%
22,5%
2,8
18,8%
10,6%
10,6%
29,3%
ROCE (Capitaux employ és nets)
Marge nette av ant amortissement des surv aleurs
RN après surv aleur/fonds propres
RN av ant surv aleur/fonds propres
8,4%
1,3%
2,4%
2,4%
18,2%
5,3%
11,4%
11,4%
16,1%
5,6%
11,0%
11,0%
22,5%
6,6%
15,4%
15,4%
29,4%
7,6%
18,8%
18,8%
35,9%
133,2%
137,3%
62,5%
8,8%
11,9%
21,9%
15,3%
49,0%
30,9%
40,5%
70,4%
67,2%
14,3%
19,1%
29,5%
46,7%
47,1%
-4,6%
12,8%
196,5%
12,3%
12,8%
0,0%
11,1%
21,2%
13,3%
7,9%
66,6%
18,3%
18,3%
0,0%
49,5%
23,1%
23,1%
0,0%
Maîtrise des coûts
Nombre de salariés
Salaires (m€)
Rémunération moy enne / tête (milliers €)
Analyse de la croissance
Variation du chiffre d'affaires
Variation de l'EBITDA
Variation de l'EBITA
Croissance des immobilisations corporelles
Croissance des capitaux Employ és
Croissance du résultat av ant impôts
Croissance des fonds propres
Résultat-pay out/fonds propres N-1
Augmentation de capital/fonds propres N-1
CM–CIC Securities
ns
ns
AU JAPON
Page 63
Mindscape
Bilan
au 31/12 (m€)
Immobilisations incorporelles hors surv aleurs
dont amortissements cumulés
dont immobilisations incorporelles brutes
2005*
1,2
1,7
2,9
2006*
1,8
2,8
4,6
2007e*
4,3
4,7
9,1
2008e*
6,3
8,2
14,5
2009e*
8,8
13,1
22,0
Surv aleurs
dont survaleurs brutes
11,8
0,0
11,9
12,2
0,0
12,3
12,2
0,0
12,3
12,2
0,0
12,3
12,2
0,0
12,3
Immobilisations corporelles nettes
dont immobilisations corporelles brutes
Sous total actif immobilisé
0,3
3,0
3,4
13,4
0,6
3,4
3,9
14,6
0,8
3,6
4,5
17,4
0,9
4,1
5,0
19,5
0,9
4,7
5,6
21,9
Actifs financiers (SME)
Autres actifs financiers
Immobilisations nettes totales
Stock
Comptes clients
Autres créances
Impôts différés
Trésorerie
Total actif CT
Total actif
0,3
0,0
13,6
2,0
14,5
3,6
1,0
3,2
24,2
37,9
0,1
0,0
14,7
2,2
16,4
4,2
0,4
4,7
27,9
42,6
0,1
0,0
17,5
2,6
19,6
5,9
0,2
4,7
33,0
50,5
0,1
0,0
19,6
4,6
21,9
7,8
0,1
4,7
39,1
58,7
0,1
0,0
22,1
6,4
27,2
10,4
0,1
4,9
49,0
71,1
Fonds propres part du groupe
Résultat net part du groupe
Intérêts minoritaires
Total fonds propres
13,6
0,3
0,1
14,0
13,9
1,7
0,2
15,8
16,8
2,0
0,3
19,1
18,9
3,4
0,4
22,6
22,2
5,0
0,6
27,8
Prov isions
dont provisions de retraite
dont provisions pour autres risques
0,3
0,2
0,1
0,4
0,3
0,1
0,4
0,3
0,1
0,4
0,3
0,1
0,4
0,3
0,1
Dette LT > 1 an
Dette CT < 1 an
Sous-total dette financière
Comptes fournisseurs
Autres dettes
Total passif
0,3
2,7
3,0
8,8
11,7
37,9
1,4
1,6
3,1
9,5
13,8
42,6
2,3
1,6
3,9
10,8
16,3
50,5
2,2
1,6
3,8
13,4
18,5
58,7
0,0
1,6
1,6
17,3
23,9
71,1
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 64
Mindscape
Analyse du bilan
2005*
2006*
2007e*
2008e*
2009e*
-1,9%
8,0%
58,5%
14,6%
0,0%
35,7%
47,3%
-1,7%
6,6%
48,7%
12,6%
0,0%
28,4%
41,1%
2,7%
6,9%
52,0%
15,8%
0,0%
28,6%
43,4%
4,6%
8,7%
41,4%
14,8%
0,0%
25,3%
35,0%
4,1%
9,4%
39,7%
15,2%
0,0%
25,3%
35,0%
0,2
0,1
0,3
0,1
0,3
0,1
0,3
0,1
0,3
0,1
(0,2)
-1,6%
(1,6)
-10,4%
37,1%
108,8%
37,0%
112,2%
(0,8)
-4,3%
-1,5%
37,9%
103,8%
(0,9)
-3,9%
-1,7%
38,5%
103,1%
(3,3)
-11,8%
-6,1%
39,1%
112,5%
12,9
0,3
1,2
11,8
(0,5)
0,3
13,2
14,0
0,6
1,8
12,2
(0,6)
0,1
14,2
18,4
0,8
4,3
12,2
1,0
0,1
18,5
21,9
0,9
6,3
12,2
2,4
0,1
22,0
24,7
0,9
8,8
12,2
2,8
0,1
24,8
Total fonds propres
Prov isions
Dette nette
Total
14,0
(0,6)
(0,2)
13,2
15,8
0,0
(1,6)
14,2
19,1
0,2
(0,8)
18,5
22,6
0,3
(0,9)
22,0
27,8
0,3
(3,3)
24,8
Capitaux employ és nets corrigés
dont immobilisations corporelles nettes
dont immobilisations incorporelles hors survaleurs
dont survaleurs brutes
dont besoin en fonds de roulement
dont autres ajustements
12,9
0,3
1,2
11,9
(0,5)
0,0
14,1
0,6
1,8
12,3
(0,6)
0,0
18,5
0,8
4,3
12,3
1,0
0,0
22,0
0,9
6,3
12,3
2,4
0,0
24,8
0,9
8,8
12,3
2,8
0,0
Maîtrise du BFR
BFR/CA
Stock/CA
Comptes clients/CA
Autres créances/CA
Impôts différés/CA
Comptes fournisseurs/CA
Autres dettes/CA
Provisions
Prov isions de retraite
Prov isions pour autres risques
Endettement
Dette nette (m€)
Dette nette/fonds propres (v aleur comptable)
Dette nette/fonds propres (v aleur de marché)
Fonds propres/actif
Fonds propres/CE net
Bilan simplifié (m€)
Capitaux employ és nets (basés sur les surv aleurs nettes)
dont immobilisations corporelles nettes
dont immobilisations incorporelles hors survaleur
dont survaleurs nettes
dont besoin en fonds de roulement
Immobilisations financières
Total
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 65
Mindscape
Flux de trésorerie
au 31/12 (m€)
Résultat net retraité
Div idendes reçus des SME
Dotation aux amortissements des immobilisations corporelles
Amortissements des surv aleurs
Prov isions
Cash flow
Variation du BFR
Cash flow d'exploitation
Inv estissements industriels nets
dont investissements de maintenance
dont investissements de croissance
Cash flow libre d'exploitation
Div idendes
Acquisitions, inv estissements financiers
Cessions y compris d'actifs financiers
Augmentation de capital
Autre
Variation de périmètre
Cash flow libre net / Variation de la dette nette
2005*
0,2
0,0
0,7
0,0
0,0
(0,0)
(4,1)
(4,1)
(1,3)
0,0
(1,3)
(5,4)
0,0
(6,4)
0,3
11,5
0,0
4,8
4,8
2006*
1,8
0,0
1,7
0,0
0,0
4,0
(0,3)
3,7
(1,9)
0,0
(1,9)
1,8
0,0
(0,5)
0,0
0,0
0,0
0,0
1,4
2007e*
2,1
0,0
2,2
0,0
0,0
4,5
(1,6)
2,9
(5,0)
0,0
(5,0)
(2,1)
0,0
0,0
0,0
1,3
0,0
0,0
(0,8)
2008e*
3,5
0,0
3,8
0,0
0,0
7,4
(1,4)
6,0
(5,9)
0,0
(5,9)
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
2009e*
5,2
0,0
5,6
0,0
0,0
10,8
(0,4)
10,5
(8,1)
0,0
(8,1)
2,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2,4
2005*
2006*
2007e*
2008e*
2009e*
21,8%
4,6
37,3%
170,9%
42,4%
2,4
48,7%
115,0%
49,4%
2,0
112,0%
227,0%
76,7%
1,3
118,8%
154,8%
100,5%
1,0
144,2%
143,4%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
12,3%
12,3%
0,0%
13,3%
13,3%
0,0%
18,3%
18,3%
0,0%
23,1%
23,1%
1,1
0,4
12,9
5,9%
2,6
1,8
14,1
12,9%
3,0
2,2
18,5
11,4%
4,9
3,7
22,0
16,0%
7,3
5,5
24,8
20,8%
4,5%
4,0%
2,3
0,5%
13,5%
5,0%
13,5%
4,5%
4,0%
2,3
0,5%
13,5%
5,0%
13,5%
4,5%
4,0%
2,3
0,5%
13,5%
5,0%
13,5%
4,5%
4,0%
2,3
0,5%
13,5%
5,0%
13,5%
4,5%
4,0%
2,3
0,5%
13,5%
5,0%
13,5%
0,4
(1,3)
ns
ns
1,0
(0,1)
ns
ns
0,8
(0,3)
ns
ns
1,2
0,7
-3,4
-9,7%
1,5
2,1
-5,0
-15,9%
Analyse des flux de trésorerie
Maîtrise des immobilisations
Amortissement/immobilisations corporelles
Durée de v ie moy enne des immobilisations (années)
Inv estissements industriels/immobilisations corporelles
Inv estissements industriels/dotation aux amortissements des imm
Retour sur investissement pour l'actionnaire
Div idendes v otés/résultat net
Div idendes v ersés/cash flow libre
Div idendes v ersés/fonds propres
Croissance des fonds propres-impact de l'augmentation de capita
= Retour sur inv estissement total
Analyse de l'EVA
EBITA (m€)
EBITA après impôts(m€)
Capitaux employ és nets corrigés(m€)
ROCE (après fiscalité)
Taux d'intérêts sans risque
Prime de risque du marché des actions
Prime de risque spécifique société
Prime de risque liée à la dette
Coût des fonds propres
Coût de la dette
Coût moyen pondéré du capital (CMPC)
ROCE après fiscalité / CMPC
EVA (m€)
Variation absolue MVA
Variation relativ e MVA
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 66
Mindscape
Données par action et ratios boursiers
au 31/12 (m€)
Retraitements du résultat net (m€)
RNPG publié après surv aleur
RNPG publié av ant surv aleur
Retraitements
RNPG retraité av ant surv aleur
RNPG retraité après surv aleur
Nombre de titres à la côte (M)
Nombre de titres dilués (M)
Produit de dilution
Variation (%)
Taux moy en de v ariation annuelle (CAGR estimé)
BPA retraité après surv aleur (€)
CFPA (€)
Div idende par action (€)
Actif net par action (€)
Cours (€)
PER
P/CF
P/FP
Rendement (cours fin de fiscal)
CM–CIC Securities
2005*
2006*
2007e*
2008e*
2009e*
0,3
0,3
0,0
0,3
0,3
2,6
2,9
0,0
1,7
1,7
0,0
1,7
1,7
2,6
2,9
0,0
406,6%
2,0
2,0
0,0
2,0
2,0
2,9
2,9
0,0
18,2%
3,4
3,4
0,0
3,4
3,4
2,9
2,9
0,0
65,8%
5,0
5,0
0,0
5,0
5,0
2,9
2,9
0,0
48,0%
0,12
0,00
0,00
5,35
0,61
1,43
0,00
5,97
0,72
1,57
0,00
6,60
1,19
2,60
0,00
7,79
1,76
3,80
0,00
9,55
Haut de fourchette
Bas de fourchette
20,2
17,5
18,8
18,8
18,8
Haut de fourchette
Bas de fourchette
28,1x
24,5x
26,3x
15,9x
10,7x
Haut de fourchette
Bas de fourchette
12,8x
11,1x
12,0x
7,2x
5,0x
Haut de fourchette
Bas de fourchette
3,1x
2,7x
2,9x
2,4x
2,0x
0,0%
0,0%
0,0%
AU JAPON
Page 67
Mindscape
Données par action et ratios boursiers (Suite)
2005*
Capitalisation boursière
2007e*
57,5
50,0
53,8
2008e*
2009e*
53,8
53,8
0,0
0,3
-0,8
0,1
0,0
0,0
0,3
-0,9
0,1
0,0
0,0
0,3
-3,3
0,1
0,0
Haut de fourchette
Bas de fourchette
57,0
49,4
53,2
53,1
50,7
Haut de fourchette
Bas de fourchette
1,5x
1,3x
1,4x
1,0x
0,7x
Haut de fourchette
Bas de fourchette
11,0x
9,6x
10,3x
6,0x
3,9x
Haut de fourchette
Bas de fourchette
ns
ns
ns
ns
21,1x
Haut de fourchette
Bas de fourchette
19,3x
16,7x
18,0x
10,7x
7,0x
Haut de fourchette
Bas de fourchette
3,1x
2,7x
2,9x
2,4x
2,0x
-0,7x
3,2
0,0x
1,9
0,3x
1,3
+ Intérêts minoritaires (v aleur de marché)
+ Prov isions pour retraite
- Trésorerie nette / + dette nette
- Actifs périphériques (v aleur de marché)
+ hors bilan
Valeur d'entreprise
VE/CA
VE/EBITDA
VE/Cash flow libre d'ex ploitation
VE/EBIT
VE/CE
Cash flow libre/EBIT
VE/CE v s ROCE/CMPC
CM–CIC Securities
2006*
Haut de fourchette
Bas de fourchette
0,0
0,2
-0,2
0,3
0,0
-5,0x
0,0
0,0
0,3
-1,6
0,1
0,0
0,7x
0,0
AU JAPON
Page 68
Mindscape
Mindscape : Descente de comptes
C O M P T E S D E R E S ULT A T ( M €)
CA
Co ut des Ventes & Charges Op. récurrentes
Salaires
P ro duits/Charges Op. no n récurrentes
E B IT D A
E B IT D A re t ra it é
A mo rtissements & pro visio ns
E B IT
Résultat financier net
P ertes et gains de change & autres
SM E
Résultat exceptio nnel
R é s ult a t a v a nt im pô t s ( E B T )
Impô ts
Taux d'impo sitio n
Résultat des actifs cédés o u en co urs de cessio n
M ino ritaires
R N P G publié a prè s im pa irm e nt t e s t
RNP G retraité avant impairment test
F LUX D E T R E S O R E R IE ( M €)
RNP G publié + mino ritaires
Eléments no n décaissés
C a s h F lo w
Variatio n du B FR
Investissements industriels nets
C a s h F lo w Libre d'E xplo it a t io n ( C F LE )
Investissements financiers nets
Dividendes
A utres (do nt aug. de capital et Share B uy B ack)
C a s h f lo w libre ne t
NOP LA T
B ILA N & A UT R E S E LE M E N T S ( M €)
Immo bilisatio ns co rpo relles nettes
Immo bilisatio ns inco rpo relles (ho rs surval)
Immo bilisatio ns financières & autres
Im m o bilis a t io ns ne t t e s t o t a le s
B eso ins Fo nds de Ro ulement (B FR)
Capitaux emplo yés
F o nds pro pre s pa rt du gro upe
Intérêts mino ritaires
D e t t e ne t t e
P ro visio ns
C a pit a lis a t io n bo urs iè re
Valeur d'entreprise
M A R G E S E T R A T IO S
Variatio n du CA
Variatio n de l'EB ITDA
Variatio n de l'EB IT
M a rge d'E B IT D A
M arge d'EB IT
G e a ring
Dette nette/EB ITDA
Co uverture des frais financiers
ROCE après fiscalité
CM P C
R OC E/ C M P C
VE/CE
CFLE/CE
VE/CA
V E / E B IT D A
V E / E B IT D A re t ra it é
VE/EB IT
P E R ( re t ra it é ) a v . s urv a le ur
P /CF
P /A NP A
O pF C F yie ld
P ayo ut
R e nde m e nt ne t
D O N N E E S P A R A C T IO N ( €)
B P A publié après impairment test
B P A re t ra it é a v a nt im pa irm e nt t e s t
CFP A
A NP A
D iv ide nde ne t / a c t io n
0
0 ,0
0,0
2005*
2 4 ,8
-16,5
-6,7
-0,5
1,8
2 ,3
-0,7
1,1
-0,2
0,0
0,0
0,0
0 ,8
-0,5
61,1%
0,0
0,0
0 ,3
0,3
2006*
3 3 ,6
-23,0
-7,8
-0,3
4 ,2
4 ,5
-1,7
2 ,6
0,0
0,0
0,0
0,0
2 ,5
-0,7
28,6%
0,0
-0,1
1,7
1,7
2007e*
3 7 ,6
-26,2
-8,3
-0,1
5 ,2
5 ,3
-2,2
3 ,0
-0,2
0,0
0,0
0,0
2 ,8
-0,7
25,0%
0,0
-0,1
2 ,0
2,0
2008e*
5 2 ,9
-38,2
-9,8
0,0
8 ,8
8 ,8
-3,8
4 ,9
-0,3
0,0
0,0
0,0
4 ,7
-1,2
25,0%
0,0
-0,1
3 ,4
3,4
2009e*
6 8 ,5
-49,8
-11,4
0,0
12 ,9
12 ,9
-5,6
7 ,3
-0,3
0,0
0,0
0,0
7 ,0
-1,7
25,0%
0,0
-0,2
5 ,0
5,0
0,3
-0,4
0 ,0
-4,1
-1,3
- 5 ,4
-6,1
0,0
16,3
4 ,8
0,8
1,8
2,2
4 ,0
-0,3
-1,9
1,8
-0,4
0,0
0,0
1,4
1,8
2,1
2,4
4 ,5
-1,6
-5,0
- 2 ,1
0,0
0,0
1,3
- 0 ,8
2,1
3,5
3,9
7 ,4
-1,4
-5,9
0 ,1
0,0
0,0
0,0
0 ,1
3,5
5,2
5,6
10 ,8
-0,4
-8,1
2 ,4
0,0
0,0
0,0
2 ,4
5,2
0,3
1,2
0,3
13 ,6
-0,5
13,2
13 ,9
0,1
- 0 ,2
-0,6
0,6
1,8
0,1
14 ,7
-0,6
14,2
15 ,6
0,2
- 1,6
0,0
0,8
4,3
0,1
17 ,5
1,0
18,5
18 ,9
0,3
- 0 ,8
0,2
5 3 ,8
53
0,9
6,3
0,1
19 ,6
2,4
22,0
2 2 ,2
0,4
- 0 ,9
0,3
5 3 ,8
53
0,9
8,8
0,1
2 2 ,1
2,8
24,8
2 7 ,3
0,6
- 3 ,3
0,3
5 3 ,8
51
7 ,3 %
4,4%
- 1,6 %
-0,1
7,8
5,9%
13,5%
0 ,4
35,9%
133,2%
137,3%
12 ,6 %
7,6%
- 10 ,4 %
-0,4
86,3
12,9%
13,5%
1,0
11,9%
21,9%
15,3%
13 ,7 %
7,9%
- 4 ,3 %
-0,2
31,7
11,4%
13,5%
0 ,8
2,9
-11,2%
1,4
10 ,3
10 ,1
18,0
2 6 ,3
12,0
2,9
- 3 ,8 %
0,0%
0 ,0 %
40,5%
70,4%
67,2%
16 ,6 %
9,3%
- 3 ,9 %
-0,1
30,6
16,0%
13,5%
1,2
2,4
0,3%
1,0
6 ,0
6 ,0
10,7
15 ,9
7,2
2,4
0 ,1%
0,0%
0 ,0 %
29,5%
46,7%
47,1%
18 ,8 %
10,6%
- 11,8 %
-0,3
41,6
20,8%
13,5%
1,5
2,0
9,7%
0,7
3 ,9
3 ,9
7,0
10 ,7
5,0
2,0
4 ,5 %
0,0%
0 ,0 %
0,716
0 ,7 16
1,575
6,605
0 ,0 0 0
1,188
1,18 8
2,604
7,793
0 ,0 0 0
1,758
1,7 5 8
3,796
9,551
0 ,0 0 0
-41,6%
12,9%
0,0%
0,0%
0,120
0 ,12 0
0,003
5,353
0 ,0 0 0
0,606
0 ,6 0 6
1,431
5,974
0 ,0 0 0
C A GR 09/
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 69
Mindscape
Système de recommandations
ESN utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur
est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de
dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 6 mois.
ESN utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des
cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous.
Définition des différentes recommandations :
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 6 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 5% et 15% à horizon
6 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 5% à horizon 6 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et 15% à horizon
6 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de 15% à horizon 6 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA,
OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Répartition des recommandations de CM-CIC Securities et d’ESN
CM-CIC Securities
Corporate
ESN
Achat
50,7%
108
65,6%
21
36,0%
340
Accumuler
15,0%
32
0,0%
0
24,7%
233
Conserver
30,0%
64
34,4%
11
27,2%
257
Alléger
1,4%
3
0,0%
0
4,8%
45
2,8%
100,0%
6
213
0,0%
100,0%
0
32
1,7%
100,0%
16
944
Vendre
Nombre Total de valeurs
Source : CM-CIC Securities, ESN
Le tableau ci-dessus représente la répartition des recommandations sur l’ensemble des valeurs suivies par CM-CIC Securities et
ESN. Les chiffres des colonnes centrales sont établis sur les valeurs pour lesquelles CM-CIC Securities est apporteur de liquidités.
A droite, nous indiquons la répartition de recommandations des valeurs suivies par le réseau ESN.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 70
Mindscape
Eclaircissement sur les points de conflits d’intérêt possibles
Liens entre l’analyste et Mindscape
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par
Mindscapeen tant que manager ou membre du conseil d’administration ?
Non
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils des intérêts
financiers représentant plus de 5% du capital de l’émetteur ?
Non
Liens entre CM-CIC Securities et Mindscape
CM-CIC Securities est-il apporteur de liquidité sur la valeur ?
Non
CM-CIC Securities a-t-il fourni d’autres services d’investissement au cours des 12 derniers mois ?
(*)
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Oui
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
Non
(*) CM-CIC Securities agit en qualité de listing sponsor et de PSI en charge du placement des actions
MINDSCAPE dans le cadre de son inscription envisagée sur Alternext.
CM–CIC Securities
AU JAPON
Page 71
Disclaimer
CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise
d’investissement agréée par le CECEI. CM-CIC Securities est
membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la
tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
CM-CIC Securities a mis en place une organisation et des
procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts
des clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de
négocier des instruments financiers pour leur propre compte en
relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé et publié par les membres
d’European Securities Network LLP (« ESN »).
Ni ESN, ni ses membres ou filiales (ainsi que les directeurs et
employés de ceux-ci) ne sauraient être tenus comme responsables
de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni de tout
retard dans sa distribution. Toute utilisation, communication,
reproduction ou distribution non autorisée du présent document est
interdite. Les informations et explications reproduites dans cette
étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est
strictement interdit de reproduire le présent document intégralement
ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le
présent document a été préparé et publié par les membres d’ESN.
Les informations contenues dans le présent document proviennent de
différentes sources. Ni ESN, ni ses membres ou filiales (ainsi que les
directeurs et employés de ceux-ci) ne garantissent leur exactitude ni
leur intégralité, et ni ESN, ni ses membres, ni les filiales de ses
membres (ainsi que les directeurs et employés de ceux-ci) ne
sauraient être tenus comme responsables d’éventuelles erreurs ou
omissions, ni de toute perte ou perte indirecte liée à de telles erreurs
ou omissions.
Les informations contenues dans le présent document, et toute
opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une offre,
une invitation à faire une offre d'achat, de vente ou de souscription
d'instruments financiers de quelque genre que ce soit. .ESN, ses
membres ou filiales (ainsi que les directeurs et employés de ceux-ci)
peuvent rendre des services d’investissement ou des services
connexes, ou solliciter des mandats pour des services
d’investissement ou des services connexes aux sociétés ou
personnes ou autres entités mentionnées dans le présent document.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients des
membres d’ESN. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement,
à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu
susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision
sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter
des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les
titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions
relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les
investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres
peut fluctuer et que le cours des titres peuvent augmenter ou baisser.
Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur
investissement initial. Les performances passées ne présument en
rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence
négative sur la valeur, prix ou revenus des titres ou instruments
financiers mentionnés dans le présent document. En outre, les
investisseurs qui détiennent des titres comme les American
Depositary Receipts (ADR), dont la valeur varie en fonction de la
devise du titre sous-jacent, assument effectivement un risque
devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire,
sauf notre accord préalable.
Ce document n’est pas destiné aux particuliers. Si un particulier
venait à être en possession du présent document, il ne devra pas
fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la
base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
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Banca Akros S.p.A.
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20149 Milano
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Danske Markets Equities
Holmens Kanal 2-12
DK-1092 Copenhagen K
Denmark
Phone: +45 33 44 00 00
Fax: +45 45 14 91 87
Bank Degroof
Rue de I’Industrie 44
1040 Brussels
Belgium
Phone: +32 2 287 91 16
Fax: +32 2 231 09 04
Equinet AG
Gräfstraße 97
60487 Frankfurt am Main
Germany
Phone:+49 69 – 58997 – 410
Fax:+49 69 – 58997 – 299
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Investment Bank of Greece
24B, Kifisias Avenue
151 25 Marousi
Greece
Phone: +30 210 81 73 000
Fax: +30 210 68 96 325
Caja Madrid Bolsa S.V.B.
Serrano, 39
28001 Madrid
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Phone: +34 91 436 7813
Fax: +34 91 577 3770
NCB Stockbrokers Ltd.
3 George Dock,
Dublin 1
Ireland
Phone: +353 1 611 5611
Fax: +353 1 611 5781
CM - CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris
Cedex 09
France
Phone: +33 1 4016 2692
Fax: +33 1 4596 7788
SNS Securities N.V.
Nieuwezijds Voorburgwal 162
P.O.Box 235
1000 AE Amsterdam
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Fax: +31 20 626 8064
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membres ESN :
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