Research_Note_20130712

Note de Recherche OFP
26/06/2013 - 10/07/2013
Juillet 2013 - Research Note 6
Editorial
La Quinzaine en Chiffres :

PMI Services Japon à 52.1

Baril de Pétrole WTI casse
les 105 $.

Initial Jobless Claims
remontent à 360 000

3$ le spread Brent-WTI,
plus bas niveau depuis 2010
Graphique Clef de la Quinzaine :
11000
MBAA - Refinancement de Prêts Immobiliers (Etats-Unis)
10000
9000
8000
7000
6000
5000
Focus Bimensuel


Marché Immobilier : France
& Comparaison
Internationale
Immobilier (suite) : USA
dans un contexte de
remontée des taux
Marchés Mondiaux

Taux d'Intérêts
Page 2

Taux de Changes
Page 3

Actions et Crédit
Page 4

Matières Premières
Page 5
Informations

Equipe Rédactionnelle
Page 8

Contact Commerciaux
Page 8
4000
3000
2000
1000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Source : Oaks Field Partners
Depuis 2 mois, les taux d’intérêt américains sur leur dette souveraine (Treasuries) et sur les
emprunts immobiliers font face à une importante remontée. Avec une hausse moyenne de
1% à la fois sur les taux de maturités 10 ans de l’Etat Américain, et sur les taux des
emprunts immobiliers , l’attractivité du refinancement de précédents crédits immobiliers
s’en trouve profondément réduite. En seulement quelques semaines, l’indice national
américain MBA de refinancement retrouva ainsi ses plus bas niveaux de 2010 et 2011.
En cette période de publication des résultats, les activités de refinancement seront très
suivies car elles contribuent grandement à la profitabilité de nombreuses institutions
financières, notamment Wells Fargo, leader dans ce secteur, qui depuis 2009 avait créé de
nombreux emplois pour traiter un volume de dossiers toujours croissant.
Avec un dossier facturé en moyenne 3 754 $ (Bankrate’s 2012 closing costs survey), cette
activité participe à 75% du volume des originations (création d’emprunts) et représente
14% du chiffre d’affaires de Wells Fargo, ce pourcentage est assez similaire pour JP
Morgan, Bank of America.
De fait, les attentes des résultats nets concernant le secteur bancaire américain ont été
revues à la baisse par les analystes. Cette diminution de l’activité sur les mortgages sera
ainsi supérieure aux gains engendrés sur toutes les formes de crédit qui découlent de
l’amélioration du marché de l’emploi US. Pour autant, l’action Wells Fargo est à son plus
haut historique, illustrant au passage des multiples de valorisation élevés.
Par conséquent, le focus de la quinzaine se porte sur les marchés immobiliers Français et
Américain dans ce contexte très spécifique de remontée des taux.
Marchés de taux d'intérêts
Fig. 1 : Forme des courbes de taux
La translation haussière de la courbe américaine s’est accentuée
au cours des quatre dernières semaines si bien que l’espérance
de rendement d’une obligation US 5 ans sur un an, à courbe
inchangée, avoisine désormais les 3%, rendant les obligations
plutôt attractives.
4,04
3,60
Allemagne (11/07/2013)
3,16
Etats Unis ( 11/07/2013)
Allemagne (14/06/2013)
2,73
Etats Unis ( 14/06/2013)
2,29
En Allemagne, peu de changements! La partie longue de la
courbe s’est légèrement pentifiée (sur le 10/30 ans) mais à un
niveau encore inférieur à la moyenne des 6 derniers mois.
Malgré les inquiétudes persistantes sur l’Europe, le moral des
ménages allemands reste globalement inchangé (enquêtes ICon
et GfK).
1,85
1,42
0,98
0,54
0,11
- 0,33
2
8
14
20
26
Fig. 2 : Différentiels de taux entre Pays
475
422
368
Spread Fr-All 5 Ans (en Bp)
Spread Bel-All 5 Ans (en Bp)
315
262
En France, le calendrier des adjudications s’annonce
relativement calme puisque les émissions moyen et long terme
sont terminées pour Juillet, rendant le mois très favorable (en
terme de flux) en raison du remboursement des 20 milliards de
l’OATi le 25/07. En août, les besoins de refinancement nets
seront proches de zéro, allégeant les inquiétudes du marché.
209
156
103
50
-3
- 56
02/01/2009 04/12/2009 05/11/2010 07/10/2011 07/09/2012
Fig. 3 : Spread UK-Allemagne
1,18
1,03
Spread Taux 10 ans UK - Allemagne
0,89
0,75
La révision à la baisse de l’Italie par S&P corrobore l’abaissement
réalisé par Moody’s en 2012. Fitch demeure l’agence la plus
clémente avec une notation à BBB+, révisée en Mars 2013. Dans
l’ensemble, cette annonce n’a eu qu’un effet très marginal sur
les spreads souverains et corporates.
Alors que la BCE et la Banque d’Angleterre s’engagent dans la
voie du «forward guidance», le différentiel de taux entre le
« Bund » et le « Gilt » s’approche des niveaux de 2009, époque
où l’Angleterre se distinguait par une inflation plus élevée.
Aujourd’hui la situation s’apparente plus à l’environnement
américain avec un PIB en hausse aux dernières estimations
(NIESR) et un immobilier qui semble se redresser (voir focus). La
précarité domine pourtant au regard de la faiblesse de la devise
contre EUR et une balance commerciale toujours très dégradée.
0,61
0,46
0,32
0,18
0,03
- 0,11
- 0,25
02/01/2009 04/12/2009 05/11/2010 07/10/2011 07/09/2012
Fig. 4 : Taux 5 ans US & Inflation (Breakeven)
261
213
Différentiel Taux US 5 ans & Breakeven 5 ans
166
119
71
24
- 24
- 71
- 118
- 166
- 213
02/01/2009 04/12/2009 05/11/2010 07/10/2011 07/09/2012
Source : Oaks Field Partners, Datastream, Bloomberg
2
La différence de taux entre une obligation US 5 ans et le
breakeven, équivaut au taux réel (c’est-à-dire retranché de
l’inflation) estimé par le marché. On note qu’auparavant les taux
réels à 5 ans étaient très négatifs (ie ne couvrant absolument
pas contre l’inflation estimée) et que l’ajustement actuel ne
ramène qu’à la neutralité.
Compte tenu de la remontée du prix du pétrole, on observe une
hausse accrue des taux à 5 ans et 10 ans ces derniers jours.
Marchés des devises
Peu de changements majeurs sur les positions ouvertes de
changes sur les futures par les agents « non commerciaux »
selon la CFTC.
On notera que les devises émergentes et liées aux matières
premières continuent de souffrir de désaffection, à l’image du
Mexique qui connait un très fort repli sur sa devise avec des
positions nettes proches des plus bas des quatre dernières
années. le Peso Mexicain (MXN) s’échange autour des 13 pesos
pour 1 USD, alors que le pays à l’image du Brésil, accablé par la
corruption, a condamné de nombreux élus récemment.
Fig. 5 : Positions IMM (Non Comm / OI)
0,77
0,62
0,48
0,33
0,19
0,04
- 0,11
- 0,25
- 0,40
- 0,54
Ratio Net Non Comm / OI AUD Future
Ratio Net Non Comm / OI CAD Future
Ratio Net Non Comm / OI EUR Future
- 0,69
06/01/2009 19/01/2010 01/02/2011 14/02/2012 26/02/2013
L’EUR continue sa forte vague de correction, atteignant ses plus
bas sur 6 mois. L’annonce de «forward guidance», bien que peu
précise en terme d’agenda, faisait partie des éléments redoutés
par le marché. Les investisseurs ont racheté leurs positions
vendeuses suite aux déclarations du Président de la Réserve
Fédérale.
Fig. 6 : EUR USD Spot
1,355
1,346
EUR USD Spot
1,338
1,329
1,321
1,312
Bien que les données européennes type PMI se soient
stabilisées, la conjoncture reste morose et devrait occasionner
une baisse supplémentaire de la devise européenne, résultat
également anticipé par nos modèles d’indicateurs avancés.
1,304
1,295
1,287
1,278
1,270
11/02/2013 13/03/2013 12/04/2013 14/05/2013 13/06/2013
Au Royaume-Uni, la Livre Sterling (GBP) continue de faiblir
contre EUR, renforçant la balance commerciale UK vis-à-vis de
l’Europe des 27. La faiblesse de l’activité en zone Euro ne
permet néanmoins pas au Royaume Uni de créer réellement
une dynamique des exportations, faute de demande externe.
Les attentes reposent donc sur une croissance interne, et
principalement la consommation et la reprise de l’immobilier.
L’Australie, grand perdant du ralentissement chinois et de la
baisse des matières premières, connait une très légère période
d’accalmie sur sa devise.
Pour autant, les dernières enquêtes de confiance (NAB,
Wesptac) indiquent toujours une activité en forte décélération.
http://business.nab.com.au/monthly-business-survey-june2013-4130/
Fig. 7 : EUR GBP Spot
4 357
0,943
0,926
EUR GBP Spot
3 519
0,890
3 101
0,873
2 682
0,855
2 263
0,838
1 844
0,820
1 426
0,802
1 007
0,785
588
0,767
30/01/2009 29/01/2010 31/01/2011 31/01/2012 31/01/2013
169
Fig. 8 : AUD USD Spot
1,073
1,055
AUD USD Spot
1,036
1,018
0,999
0,981
0,962
0,944
0,925
0,907
0,888
11/02/2013 13/03/2013 12/04/2013 14/05/2013 13/06/2013
Source : Oaks Field Partners, Datastream, Bloomberg
Note de Recherche OFP - 10/07/2013
3 938
0,908
Marchés Actions Mondiaux
Fig. 9 : Flux sur les Actions
72
56
40
Equity Mut. Funds Net CFs
OFP estimate based on weekly data
24
Les marchés actions connaissent une résilience relativement
impressionnante comparée aux marchés obligataires qui
enregistrent un mouvement de vente sans précédent (voir NR5)
avec près de 70 milliards de liquidités sortants des Mutual Funds
obligataires aux Etats-Unis (Source : ici.org)
8
Le marché domestique américain continue d’enregistrer des flux
relativement faibles et négatifs, l’attention des investisseurs se
portant à nouveau sur l’Europe et le Japon.
-8
- 24
- 40
- 56
- 72
- 88
31/01/2000 30/11/2002 30/09/2005 31/07/2008 31/05/2011
Fig. 10 : Performance des marchés (futures)
117,3
114,5
111,8
SP 500 rebasé
Eurostoxx 50 rebasé
109,1
106,3
Le marché américain retrouve ses plus hauts niveaux de fin
Avril, digérant les différentes annonces de la Fed en terme de
réduction de son assouplissement quantitatif. La bonne tenue
du marché actions US tire également parti de données
économiques robustes au niveau des PMI en Juin et de ventes
de voitures toujours plus hautes.
103,6
En Europe, on notera un léger rebond des marchés, de moindre
ampleur, avec une dégradation de la note italienne et un risque
économique et politique montant sur le Portugal, déstabilisé sur
ses objectifs de déficits.
100,9
98,1
95,4
92,6
89,9
02/01/2013 12/02/2013 25/03/2013 06/05/2013 14/06/2013
Fig. 11 : Positions CFTC
0,583
0,492
0,402
Ratio Net Speculative / OI sur le SP 500 Future
Ratio Net Speculative / OI sur le Nikkei 225 Future
0,311
Les positions spéculatives sur le Nikkei retrouvent leurs plus
hauts conjointement aux révisions haussières de PIB des
grandes agences internationales (FMI, OCDE) conformément
aux enquêtes des chefs d’entreprises (PMI Services Markit et
Enquête Trimestrielle Tankan).
0,220
0,129
0,038
- 0,052
- 0,143
- 0,234
- 0,325
06/01/2009 08/12/2009 09/11/2010 11/10/2011 11/09/2012
Fig. 12 : Secteur Bancaire
187,5
184,1
STOXX Banks
180,8
177,4
174,0
170,7
167,3
163,9
160,6
157,2
153,8
02/01/2013 11/02/2013 21/03/2013 02/05/2013 11/06/2013
Source : Oaks Field Partners, Datastream, Bloomberg
4
Parmi les résultats intéressants de l’enquête Tankan, le taux de
change contre USD moyen estimé par le panel interviewé était
plus proche des 90¥/$ que des 105¥/$.
• Sondage complet :
http://www.boj.or.jp/en/statistics/tk/gaiyo/2011/tka1306.pdf
• Taux de change :
http://www.boj.or.jp/en/statistics/tk/yoshi/tk1306.htm/
Le secteur bancaire, à l’instar des marchés européens, a connu
une forte chute depuis ses plus hauts de la mi mai, enregistrant
une perte de 10%, équivalente à celle de l’Eurostoxx 50,
fortement bancarisé.
L’association d’une union bancaire au point mort, de difficultés
persistantes concernant la dette souveraine et les effets de la
récession en Europe continue de limiter un rebond des actifs.
Les dernières propositions de la Commission Européenne
devront faire face aux réticences germaniques face à un projet
qui peut sembler bancale. En effet, le fonds de secours n’offrira
son aide que dans le cas d’un risque localisé et discret à
quelques établissements. La question de son financement reste
d’ailleurs d’actualité compte tenu de la faiblesse des dotations
par les banques. Alors que l’immobilier (voir focus) devrait
rester en berne, les perspectives demeurent limitées pour un
secteur qui accroit sa dépendance aux décisions de Bruxelles.
Matières Premières
Le pétrole continue son ascension fulgurante à l’instar du WTI
qui atteint les 106$, impactant déjà le moral des ménages à la
marge (enquêtes Rasmussen, Gallup déjà en retrait par rapport
à Juin).
Fig. 13 : Produits Energies
109,0
28,0
106,5
21,8
104,0
15,6
101,6
9,4
Le spread WTI-Brent, ayant retrouvé son plus bas niveau depuis
2010 à 3$ désormais contre presque 22$ en début d’année (voir
graphique ci-contre) témoigne du changement purement nord
américain.
99,1
3,2
96,6
- 3,0
94,1
- 9,3
Le pétrole à la pompe (gasoline) subit une légère latence en
terme de prix mais ne devrait pas tarder à remonter.
89,2
Le prix du maïs a atteint son plus bas historique (525¾/boisseau
pour le futur de septembre) au 5 juillet suite au rapport de
l’USDA prévoyant une hausse des réserves de maïs, alors que les
prévisions estimaient une production à la baisse suite aux
mauvaises conditions climatiques.
Sources: http://www.bloomberg.com/news/2013-07-05/corntraders-most-bearish-since-2010-on-u-s-productionoutlook.html
Le rapport mensuel USDA publié le 11/07 a confirmé cette
analyse et a maintenu les cours du maïs sur ses plus bas niveaux
depuis l’été 2011
Outre la baisse des prix qui frappe le marché de l’or depuis le
début d’année, on notera un effondrement des positions
futures signe d’un désintéressement massif du marché.
On notera la même configuration sur le marché des futures
relatifs à l’Argent, qui eux aussi figurent sur lurs plus bas
niveaux.
En France, l’or demeure toujours relativement taxé pour la
détention physique. Les détenteurs ont le choix d’une taxe
s’élevant à 8% de la valeur nominale ou d’un taux de
prélèvement de 34,5% sur les plus values (dégressif après trois
ans de détention).
Le marché du Gaz ne bénéficie pas de l’envolée du pétrole,
témoignant d’un intérêt moindre que pour le pétrole.
Sur la même période que celle de l’envolée du baril WTI, le gaz
enregistre un recul des prix en Europe et aux Etats-Unis.
91,6
86,7
Crude Oil WTI
Spread WTI - Brent
Spread Canada - WTI
84,2
11/02/2013 14/03/2013 16/04/2013 16/05/2013 18/06/2013
Fig. 14 : Céréales (Marché Américain)
1 029
948
868
Blé - Etats Unis
Mais - Etats Unis
788
708
627
547
467
387
306
226
02/01/2009 04/12/2009 05/11/2010 07/10/2011 07/09/2012
Fig. 15 : Positions spéculatives sur l'Or
292 529
262 331
Positions Spéculatives sur l'Or
232 134
201 936
171 739
141 541
111 344
81 146
50 949
20 751
-9 447
02/01/2007 06/05/2008 08/09/2009 11/01/2011 15/05/2012
Fig. 16 : Cours du Gaz Naturel
215
193
171
Gaz Naturel US (Henry Hub)
Gaz Naturel UK
149
127
105
83
61
39
17
-5
07/01/2000 27/09/2002 17/06/2005 07/03/2008 26/11/2010
Source : Oaks Field Partners, Datastream, Bloomberg
Note de Recherche OFP - 10/07/2013
- 15,5
- 21,7
- 27,9
- 34,1
Immobilier : Europe & USA
Le marché immobilier mondial dans un contexte de remontée de taux
La France demeure un
des rares pays du G7 à
ne pas avoir connu de
réajustement de son
secteur immobilier.
Alors que le «tapering» américain a occasionné une des plus fortes remontées de taux de ces dernières
années (voir NR 5), la conjoncture immobilière parait à premier abord encore florissante. Ce petit tour
d’horizon de la France et des Etats-Unis permet de faire un meilleur « état des lieux ».
En France notamment, l’effondrement de la construction se retrouve aussi sur les transactions qui,
selon le dernier rapport du CGEDD, atteignent un nouveau point bas. La faiblesse du revenu disponible
des ménages européens dans un environnement de chômage en très forte hausse a rapporté le niveau
de l’effort d’achat immobilier vers ses plus hauts niveaux depuis la première crise pétrolière.
Alors que la démographie continue de jouer contre l’immobilier, le statut touristique de la France, le
statut défensif de la pierre et le déficit en logement paraissent secondaires au regard des ajustements
connus dans les autres pays (Fig. 17).
Fig. 17 : Evolution des principaux marchés développés (CGEDD)
Fig. 18 : Cas de la France (Source : Friggit, CGEDD)
1,9
1,90
1,8
1,7
Comparaison internationale: indice du prix des logements,
rapporté au revenu disponible par ménage, base 2000=1
1,75
1,60
1,6
1,5
1,4
1,3
France
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
Espagne
Pays-Bas
Indice du prix des logements, montant total des ventes de logements
anciens et "indicateur biaisé" du nombre de ventes,
rapportés à leur tendance longue respective.
1,45
1,30
1,15
1,2
1,1
1,00
1
0,9
0,85
0,8
0,70
0,7
Prix des logements anciens rapporté à sa tendance
Montant total des ventes de logements anciens rapporté à sa tendance
0,55
0,6
0,5
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
0,40
1965
Indicateur biaisé du nombre de ventes dans l'ancien rapporté à sa
tendance
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
A l’inverse, le Royaume-Uni semble connaitre un regain d’attractivité. Les emprunts sont en
augmentation (en volume), de même que les transactions et la demande perçue par les agents
immobiliers, comme l’attestent les dernières enquêtes de confiance conduites par le « Royal Chartered
Institute of Surveyors (RICS) ».
Fig. 19 : RICS – Demande vue chez les agents immobiliers
75
150
RICS Housing Survey - New Buyer Enquiries
60
Fig. 20 : Prix au Royaume-Uni
45
124
30
111
15
98
0
85
-15
72
-30
59
-45
46
-60
33
-75
20
2000
6
Banque d'Angleterre - Credits Immobilier Approuvés
137
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Marché Immobilier : Sanction pour le secteur Actions de la Construction Résidentielle
Focus Suite : Cas des Etats-Unis dans un contexte de remontée des taux
Alors que les taux d’emprunt immobilier ont augmenté de 1% en 2 mois (de 3.5 à 4.5%), le
refinancement s’est bien évidemment effondré, par perte d’opportunité. Les demandes de prêts
conventionnels (Fig. 21) n’accusent pour le moment qu’un léger retrait, ce qui ne devrait pas avoir
d’impact significatif sur le volume de transactions (Existing Home Sales, Pending Home Sales).
Fig. 21 : MBAA vs Pending Home Sales
278
Fig. 22 : Sous Performance du secteur des bâtisseurs
128
MBAA Purchase Index - Conventional
267
123
Pending Home Sales
256
118
245
113
234
108
223
212
1750
1680
1610
800
S&P 500
725
S&P 500 - Home Builders
650
1540
575
103
1470
500
98
1400
425
201
93
1330
350
190
88
179
83
1260
275
168
78
1190
200
157
73
1120
125
68
1050
juil.-11
146
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
50
janv.-12
juil.-12
janv.-13
juil.-13
Le secteur de la construction a quant à lui nettement souffert en terme de valorisation boursière (Fig.
22) avec une nette sous performance des bâtisseurs (-15% en relatif en 2 mois) alors que ce secteur
voyait déjà ses marges s’éroder par la hausse du prix des matériaux (voir NR 2).
Les permis de construire restent en hausse continue (prochaine publication le 17/07) et la stabilisation
depuis quelques semaines des matériaux (notamment le bois de charpente) devraient stabiliser un
secteur qui, en dépit d’enquêtes positives (NAHB), demeure prudent (dépenses de construction et
contribution neutre à l’emploi en Juin dans les « non farm payrolls »).
Remarques & Stratégies Eventuelles
1.
Le mouvement de décorrélation du secteur de la construction résidentielle devrait se terminer
après ce réajustement fort au regard des modifications pour le moment faibles sur le volume des
emprunts immobiliers.
2.
Les marchés européens demeurent nettement surévalués notamment en France alors que
d’autres pays, tels que les Pays Bas connus pour leur endettement immobilier excessif (en % du
PIB), connaissent déjà un réajustement.
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Note de Recherche OFP – 10/07/013
Aucune création
d’emplois dans la
construction en Juin
2013 aux USA.
Informations Complémentaires
Equipe Rédactionnelle
Theodore T. Stanton
Responsable de la Recherche,
Directeur de la Publication
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Emeric Challier
Abbas Benboubker
Président Directeur Général,
Recherche et Gestion (Asie)
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Recherche et Gestion
(Taux d'Intérêts)
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Sébastien Le Berre
Joséphine Hicter
Recherche et Gestion
(Corporate)
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Recherche et Gestion
(Matières Premières, Devises)
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