AGENDA - Cronos Finance SA

Transcription

AGENDA
1. Obligations
1.a. UBS, Supras, agencies and subnationals ..........................................................................................2
1.b. CS, 10 idées pour 2012 - obligations ................................................................................................5
1.c. Fidelity, 2012 fixed-income perspective ..........................................................................................8
2. Immobilier
2.a. CS, Global Real Estate, outlook 2012 .............................................................................................11
2.b. Swissinfo.ch, Le boom de l'immobilier atteint ses limites .............................................................16
3- Actions
3.a. Reuters, Corporate earnings bode ill for earnings .........................................................................20
3.b. CS, Swiss issues conjuncture, PMI .................................................................................................23
4. Marchés émergents
4.a. UBS, Investir dans les marchés émergents ....................................................................................25
4.b. CS, The impact of the euro-area debt crisis on Asia ......................................................................30
- Obligations UBS, Supras, agencies and subnationals
Wealth Management Research
1 December 2011
Government bonds - High grade
Supras, agencies and subnationals
• We expect more countries to lose their AAA ratings over the coming
years and continue to identify government bonds as our least
preferred sector in fixed income.
• Investors who choose to reduce positions in government bonds, but
intend to retain an allocation to relatively safe investments, should
stick to a range of investment alternatives including selected bonds
issued by supranationals, subnationals and agencies (SSA).
• We expect bonds of supranational, multinational and selected
national agencies, as well as those of selected subnational
governments, to outperform benchmark government bonds such
as German Bunds.
The agency segment as an alternative
We expect bonds of supranational, multinational or selected national
agencies guaranteed or owned by countries of high credit quality, and
bonds of selected subnational governments, to outperform German Bunds.
SSAs have a clear public role of national or international importance; their
credit profile is similar to that of highly rated governments, but their bonds
offer a higher yield.
The downgrade of the US credit rating, the numerous rating actions on the
European periphery, as well as the recent spread widening on France all
serve to highlight the weakening credit quality trends in the government
bond segment. As a result of the credit pressure in the sovereign segment
and the comparatively small cushion sovereign bonds offer to absorb rate
risks, WMR has recommended avoiding government bonds for some time.
Avoid agencies of weakening countries
WMR expects more countries to lose their AAA ratings over the coming
years and sees the highest risks in this regard with France and the UK.
Therefore we recommend avoiding investments in SSA bonds with a
weakening supporting sovereign.
Related research
• Solid multinational corporates, 2 September 2011
• Why more countries may lose their AAA ratings, 30 June 2011
• Covered Bonds - find security and yield, 14 February 2011
• Bond Top List - updated daily
Source: WMR, as of August 2011
Thomas Ziörjen, analyst, UBS AG
[email protected]
Claudia Sigl, analyst, UBS AG
[email protected]
Thomas Wacker, CFA, analyst, UBS AG
[email protected]
Rochus Baumgartner, FRM, analyst, UBS AG
[email protected]
Fabrice Schwarzmann, CFA, analyst, UBS AG
[email protected]
Issuers covered in this report
Supranationals
African Development Bank
Asian Development Bank
Council of Europe Development Bank
European Bank for Reconstr. and Dev.
European Investment Bank
European Financial Stability Facility
Nordic Investment Bank
Inter-American Development Bank
Int. Bank for Reconstr. and Development
International Finance Corp
Government Agencies
Agence Francaise de Developpement
Akademiska Hus
Autobahnen- und Schnellstr.finanz. AG
Bank Nederlandse Gemeenten
Bundesimmobiliengesellschaft mbH
Caisse D'Amort. de la Dette Sociale
Caisse Nationale des Autoroutes
Canada Mortgage and Housing Corp.
Canada Housing Trust
Development Bank of Japan
Eksportfinans ASA
Eurofima
European Union
Export Development Canada
Fondo de Reestructuracion Ord. Bancaria
Instituto de Credito Oficial
Japan Finance Org. for Municipalities
Kommunalbanken A/S
Kommunekredit
Kommuninvest i Sverige
Kreditanstalt für Wiederaufbau
Landeskreditbank Baden-Württ. (L-Bank)
Landwirtschaftliche Rentenbank
La Poste
LCR Finance PLC
Municipality Finance
Nederlandse Waterschapsbank
Network Rail Infrastructure Finance
NRW.BANK
OeBB-Infrastruktur AG
Oesterreichische Kontrollbank AG
R.A.T.P.
Reseau Ferre de France
SNCF
SFEF
Swedish Export Credit
UNEDIC
Subnationals
Baden-Württemberg
Bayern (Bavaria)
Berlin (City-State)
Brandenburg
Bremen (City-State)
Gemeinsame Bundesländer
Hamburg (City-State)
Hessen (Hesse)
Mecklenburg-Vorpommern
Niedersachsen (Lower-Saxony)
Nordrhein-Westfalen (NRW)
Rheinland-Pfalz (Rhineland Palatinate)
Saarland
Sachsen (Saxony)
Sachsen-Anhalt (Saxony-Anhalt)
Schleswig-Holstein
Thüringen (Thuringia)
Valencia
Ile de France
British Columbia
Manitoba
Ontario
Quebec
Saskatchewan
New South Wales Treasury Corp
Queensland Treasury Corp
S&P
Fitch
Moody's
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
n.a.
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
4
4
5
5
6
6
7
7
8
8
Aaa, Stable
12
17
9
16
10
12
12
20
21
21
17
22
22
21
19
19
22
17
18
18
14
15
15
12
20
18
16
20
15
10
10
13
13
13
14
18
14
AAA, Stable
AAA, Stable
AA, Stable
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
n.a.
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
n.a.
A+, Negative
n.a.
BBB+, Watchn.a.
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, n.a.
n.a.
AA-, AA-, Negative AA-, Negative
AA-, Negative
n.a.
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
AA+, Positive AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
A, Stable
AA, Stable
AAA, AAA, AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
n.a.
AAA, AAA, AA-, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
n.a.
AAA, Stable
n.a.
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
AA+, Stable
AAA, Stable
AAA, AAA, Stable
AA+, Stable
n.a.
AAA, Stable
AAA, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aa3, Stable
Ba1, WatchAaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
A1, Negative
A1, Negative
Aa3, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
n.a.
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Aa1, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aaa, Stable
Aa1, Stable
Aaa, Aa1, Stable
Aaa, Stable
AA+, Positive
n.a.
Aaa, Stable
AAA, Stable
n.a.
Aaa, Stable
n.a.
n.a.
Aa1, Stable
n.a.
n.a.
Aa1, Stable
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
AAA, Stable
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
AA, Stable
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
AA-, Stable
AAA, Stable
Aa1, Stable
n.a.
AAA, Stable
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
AAA, Stable
n.a.
n.a.
AA+, Stable
AAA, Stable
Aa1, Stable
n.a.
AAA, n.a.
n.a.
AAA, n.a.
A-, Negative
A-, Negative Baa2, Negative
AAA, Negative AAA, Stable
Aaa, Stable
AAA, Stable
AAA, Stable
Aaa, Stable
AA, Stable
n.a.
Aa1, Stable
AA-, Stable
AA, Negative
Aa1, Stable
A+, Stable
AA-, Stable
Aa2, Stable
AAA, Stable
AA, Stable
Aa1, Stable
AAA, Stable
n.a.
Aaa, Stable
AA+, Stable AA+, Negative Aa1, Stable
Page
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
23
28
28
26
26
26
26
26
27
27
Source: UBS WMR
This report has been prepared by UBS AG. Please see important disclaimers and disclosures that begin on page 29. Past performance is no indication of future performance. The
market prices provided are closing prices on the respective principal stock exchange. This applies to all performance charts and tables in this publication.
Government bonds - High grade
Besides explicit or implicit government support, agencies usually benefit
from the support of individual countries or even states thereof. Their assets
are often guaranteed by governments as well, if they do not lend directly to
national or local authorities. The credit quality of the supporting sovereign
therefore remains an important spread driver on these types of bonds. Given the ongoing pressures in Spain as well as our view that France could lose
its AAA rating over the coming years, we are therefore avoiding French or
Spanish agencies and prefer those of countries with more stable credit profiles. These include various agencies of Germany, the Netherlands, Canada,
Norway or other Scandinavian countries.
On the other hand, a multinational development bank is basically an institution with a public mandate owned and supported by a multitude of
countries. Apart from the strong asset base, the credit profiles of these institutions benefit from the implied support and the significant callable capital commitments of a large number of investment-grade rated countries
from around the globe. A downgrade of several member countries would
therefore not necessarily lead to a loss of their AAA ratings, and this segment therefore also offers a high degree of protection.
Fig 1: WMR risk indicator
Very Low Credit Risk
The bonds are of high to very high credit quality. A
default on these bonds is very unlikely in our view.
Medium Credit Risk
The bonds are of medium to slightly weaker credit
quality. Although we do not expect multi-notch
downgrades or even a default at this stage, we are
highlighting the potentially higher spread volatility of
these bonds. These instruments should therefore only be
held by risk tolerant investors.
High Credit Risk
We see an increased likelihood of a multi-notch
downgrade or default on this bond / issuer. Holding these
instruments is seen as speculative.
Source: UBS WMR
Our favorite agencies
Among our favorite entities are the European Investment Bank (EIB), Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Inter-American Development Bank (IADB),
International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) and International Finance Corporation (IFC). They are all large institutions in terms
of balance sheet and loan portfolio size. Thus they account for a significant
fraction of bond issuance in this sector and benefit from high market liquidity. They raise funds in multiple currencies. The EIB, KfW and IBRD also issue
in Swedish krona and Norwegian krone, which are preferred in the current
market environment. Ownership of EIB is well diversified among European
countries. Governments with high credit ratings, such as Germany, France
and the UK, are obligated to provide capital on a pro rata-basis if required.
KfW is owned and irrevocably guaranteed by the Federal Republic of Germany. In the light of the European debt crisis, we also like the globally diversified ownership base of IADB, IBRD and IFC, although IADB's capital is
concentrated on the American continents with the USA holding 30%.
This report provides an overview of SSA issuers covered by WMR. Supranationals are presented first, followed by national agencies. For both we begin with a general introduction before profiling each in brief. We conclude
by discussing selected subnationals.
We provide a daily updated list of recommended bonds on our Bond Top
List, to incorporate new issues and reflect changes in relative attractiveness
and market liquidity.
Further government bond alternatives are highlighted in various publications (see "Related research").
Wealth Management Research 1 December 2011
2
- Obligations CS, 10 idées pour 2012 - obligations
11 | Research Monthly | Décembre 2011/Janvier 2012 | Catégories d’actifs
Obligations
2012: l’année des risques de perte extrêmes et des opportunités
Vue globale
 Privilégiez les échéances courtes en USD;
la duration peut être un peu plus longue en
EUR.
 Donnez la priorité aux obligations d’entreprise du «noyau dur».
Informations sur le marché et perspectives
Après une bonne performance au premier semestre 2011,
la crise des dettes européennes a entraîné les taux de rendement des obligations souveraines des Etats faibles vers
de nouveaux sommets et ceux des Etats forts vers de nouveaux niveaux planchers. La politique monétaire accommodante des principales banques centrales devrait maintenir
les taux très bas en 2012. Toutefois, la relative amélioration
des perspectives économiques aux Etats-Unis devrait éviter
une répétition de la surperformance des bons du Trésor US.
De plus, le récent repricing des emprunts d’Etat allemands
signifie clairement l’inclusion potentielle d’un élément de
risque du crédit dans les obligations de référence. Nous
recommandons donc des échéances courtes en USD. En
EUR, la duration peut être légèrement plus longue car nous
nous attendons à ce que la BCE abaisse ses taux (voir le
tableau). Côté crédits, les valorisations se sont améliorées,
et les spreads des valeurs industrielles restent très larges.
Les solides bilans devraient aider la plupart des entreprises
à résister à la conjoncture actuelle, mais nos perspectives
de faible croissance et le resserrement des conditions de
prêt en Europe laissent présager une hausse des défauts
l’année prochaine. Côté valeurs financières, le tableau est
encore plus sombre, les spreads des principales banques
européennes intégrant plus de mauvaises nouvelles que
lors de la dernière crise financière. Notre scénario de base
tablant sur une poursuite de l’UEM dans sa forme actuelle,
cela devrait favoriser les opportunités de placement. Dans
le même temps, nous sommes conscients du risque d’intensification de la crise dans la zone euro qui entraînerait une
vente massive d’obligations d’entreprises (en particulier de
valeur financières) et des gains substantiels sur les obligations souveraines considérées comme des valeurs refuges
(emprunts d’Etat suisses et bons du Trésor US), l’inverse
étant vrai en cas de résolution de la crise des dettes.
Stratégie
Compte tenu des risques de scénarios extrêmes, nous
pensons que les obligations d’entreprises de bonne qualité
1
constituent un bon compromis. Nous recommandons donc
un panier diversifié d’obligations du noyau dur démontrant
une forte capacité de service de la dette. En règle générale,
nous recommanderions 70% de sociétés «investment grade» et 30% d’émissions à haut rendement. Le panier devrait
être diversifié dans tous les secteurs et toutes les régions,
bien que le pays d’origine de l’émetteur aura une incidence
significative sur l’évolution des cours en cas d’augmentation des risques d’éclatement de l’UEM. Dans un panier
de dix obligations en EUR, nous inclurions six sociétés allemandes: E.ON (électricité), Bayer (chimie et pharmacie,
obligations hybrides), Henkel (biens de consommation, obligation hybride), BMW (constructeur automobile), Continental (équipementier automobile, haut rendement) et HeidelbergCement (ciment, haut rendement), ainsi que des titres
solides comme Saint-Gobain (matériaux de construction),
Casino (détaillant) et Telefonica (télécoms) pour augmenter
le rendement après le repricing des sociétés françaises et
espagnoles, ainsi que Sunrise (télécoms, haut rendement)
et Schlumberger (exploitation de champs pétroliers). Avec
des échéances jusqu’en 2017, le panier EUR offrirait un
rendement à échéance d’environ 4,5%.
[email protected], +41 (0)44 334 54 37 
Positionnement recommandé sur la courbe de
rendement1
CHF AAA/AA
A /BBB
EUR AAA /AA
A /BBB
GBP AAA/AA
A /BBB
USD AAA/AA
A /BBB
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Échéances préférées (années)
Source: Credit Suisse
Nous augmentons nos échéances privilégiées pour les
émetteurs AAA/AA en EUR, et dans une moindre
mesure, en USD. Compte tenu de notre prudence en
matière de crédits, nous réduisons les échéances pour
les émetteurs A/BBB en CHF et en GBP.
Recommandations sur l’intérêt relatif de certains segments de la courbe de rendement des emprunts d’État sur un horizon de trois à six mois.
Attention: ces recommandations ne tiennent pas compte des risques de change.
12 | Research Monthly | Décembre 2011/Janvier 2012 | Obligations
Recommandations: nos obligations sélectionnées
No valeur
No ISIN
Mon. Émetteur
Notation 8
S&P/
Moody’s
Cou Terme
pon
(%)
Coupure min./
Tranche
Vol. Cours1
(mio)
YTM/ Spread
YTC souve
(%)
rain
Dur.
CHF
010400769 CH0104007692 CHF REPUBLIC OF POLAND
A–/A2
3
23.09.2014
5 000/5 000
750 102.00
2.26
230
2.67
013926496 CH0139264961 CHF ABB LTD 2
A/A2
1.25
11.10.2016
5 000/5 000
500 101.28
0.98
82
4.69
014298189 CH0142981890 CHF GIVAUDAN SA
n.a.
1.25
07.12.2016
5 000/5 000
150 100.28
1.19
96
4.82
070564645 XS0705646452 USD BK NEDERLANDSE GEMEENTEN 3 AAA/Aaa
1
17.11.2014
2 000/2 000
2 000
99.24
1.26
93
2.90
13426191 US6325C1BN80 USD NATIONAL AUSTRALIA BANK 3
AA/Aa2
3
27.07.2016
100 000/1 000
1 550
99.27
3.17
238
4.26
13823080 USU2339CAR98 USD DAIMLER FINANCE NA LLC 3
BBB+/A3
2.625 15.09.2016
150 000/1 000
1 100 100.31
2.56
176
4.45
002636972 US912828FL97 USD TSY INFL IX N/B 2,3
n.a.
2.5
100/100 20 000 115.87
–0.85
–170
2.16
002349257 XS0236598164 EUR VODAFONE GROUP PLC
A–/A3
3.625 29.11.2012
50 000/1 000
1 250 102.27
1.32
54
0.98
010909428 XS0478929457 EUR BMW FINANCE NV
A–/A2
2.875 18.04.2013
1 000/1 000
1 000 101.97
1.42
79
1.33
012651735 XS0604400001 EUR LLOYDS TSB BANK PLC
A+/A1
4.5
15.09.2014
100 000/1 000
1 500
97.52
5.47
497
2.52
013944284 XS0683565476 EUR COMPAGNIE DE ST GOBAIN
BBB/Baa2 3.5
30.09.2015
100 000/1 000
1 000
99.48
3.65
283
3.50
14106654 XS0693854605 EUR STANDARD CHARTERED PLC
A/A2
3.875 20.10.2016
100 000/1 000
1 250
97.71
4.40
327
4.33
002344245 XS0234434222 EUR HENKEL AG & CO KGAA 5
BBB/Baa1 5.375 25.11.2104
1 000/1 000
1 300
99.68
5.47
473
3.49
002225125 XS0225369403 EUR BAYER AG 5
BBB–/Baa3 5
29.07.2105
1 000/1 000
1 300
97.43
5.79
517
3.18
002480346 DE0001030500 EUR DEUTSCHLAND I/L BOND
n.r./Aaa
1.5
15.04.2016
0.01/0.01 15 000 105.90
0.15
–89
2.05
AA/Aa2
6.125 04.02.2013
USD
15.07.2016
EUR
Autres monnaies
010942993 XS0482454716 AUD AUST & NZ BANKING GROUP
1 000/1 000
375 101.90
4.41
121
1.07
014338149 AU3CB0186260 AUD VOLKSWAGEN FIN SERV AUST 3 n.a./A3e
5.25
21.11.2014
10 000/10 000
175 100.52
5.06
205
2.72
013180594 XS0638117852 GBP DAIMLER INTL FINANCE BV
BBB+/A3
2.125 10.12.2013
1 000/1 000
200 100.11
2.07
161
1.94
012790546 XS0613381523 NOK INTL BK RECON & DEVELOP
AAA/Aaa
3.25
14.04.2014
10 000/10 000
1 800 102.76
2.04
96
2.23
010913124 XS0478802548 EUR HEIDELBERGCEMENT FINANCE 3 BB/Ba2
6.5
03.08.2015
1 000/1 000
650 103.10
5.55
494
3.17
011866621 XS0548101723 EUR SUNRISE COMMUNICATIONS I 3
BB/Ba3
7
31.12.2017
100 000/1 000
371 102.40
6.44
543
4.11
11126051 DE000A1A1P25 EUR CONTI-GUMMI FINANCE B.V.3
B+/Ba3
7.125 15.10.2018
50 000/1 000
625
99.23
7.27
579
5.30
014282137 CH0142821377 CHF GAZPROMBANK (EURBOND FIN n.a./Baa3e 4.375 09.12.2013
5 000/5 000
375 100.28
4.23
424
1.88
012343170 CH0123431709 CHF VNESHECONOMBANK(VEB)
BBB/n.r.
3.75
17.02.2016
5 000/5 000
500
98.00
4.28
414
3.70
012400249 XS0585440430 CHF AGUILA 3 SA 3
B/B2
7.875 31.01.2018
150 000/1 000
350 100.00
7.87
777
4.68
011779999 XS0543956717 USD SBERBANK (SB CAP SA) 3
n.a./A3
5.4
24.03.2017
100 000/1 000
99.47
5.52
456
4.51
010532836 XS0451394331 MXN INTL BK RECON & DEVELOP
AAA/Aaa
6.5
11.09.2013
1 000/1 000
3 750 104.11
4.05
–57
1.65
Marchés émergents / notations inférieures
1 250
Pour une analyse détaillée de la liste de recommandations, se référer aux dernières informations sur les crédits et idées de placement de Global Research.
1 Prix indicatifs au 28 novembre 2011 2 Assujetti à l’impôt anticipé 3 Coupon semestriel 4 Coupon trimestriel 5 Dette subordonnée, rendement au
remboursement anticipé, durée jusqu’au remboursement 6 Dette subordonnée, Tier-1, rendement au remboursement anticipé, durée jusqu’au remboursement
7 Dette subordonnée, LT2 8 e = notation escomptée, sujette à confirmation finale n.a. = non applicable n.r. = pas de recommandation
- Obligations Fidelity, 2012 fixed-income perspective
CIO PERSPECTIVE: FIXED INCOME
This is for investment professionals only and should not be relied upon by private investors.
December 2011
2012: Threats and opportunities
2012 will be a challenging year for bond investors as they are forced to adapt to a changing
fixed income environment by recasting their established ideas about the nature of risk. The
realisation that some of the largest risks in the bond universe reside in what was seen as
the lowest-risk end of the spectrum is a watershed moment. Sovereign defaults will remain
the major concern for markets in 2012. However, investors should be wary of tarring all
bonds with the same sovereign brush. 2012 will be a year of threats and opportunities in
bond markets and nimble fund managers can take advantage of situations where investor
sentiment becomes detached from the fundamentals.
Andrew Wells is Global Chief
Investment Officer, for the Fixed Income
and Investment Solutions Groups at
Fidelity.
AT A GLANCE

The sovereign debt crisis is playing out
at alarming speed and we may now see
significant weakness in the euro.

The crisis is entering into a final phase,
which should see us move inexorably
towards a policy of quantitative easing
by the ECB despite German objections.

The fixed income asset class still offers
attractive investments despite the focus
on sovereign risk. Cases can be made
for allocations to corporate, high yield
and particularly inflation-linked bonds.

Periods of market stress present
opportunities for investors prepared to
take a longer-term view than myopic
markets; nimble fund managers can take
advantage of these periods.
The eurozone sovereign bond crisis is playing out at an alarming pace as markets attempt to
periodically force the hand of policymakers. This is a pattern that is likely to remain in force for the
early part of 2012 as markets continue to test any perceived weakness in the authorities’
preparedness to act.
The idea of a member state leaving the eurozone has been transformed from unthinkable at the
outset of 2011 to something that is being openly discussed in 2012. We first saw this possibility
take shape with Greece, which was initially described as a ‘unique situation’. While it is not our
base case that we will see multiple departures, investors should prepare themselves for a number
of potential break-up scenarios.
I think we are now entering into a final phase of the sovereign debt crisis. A policy of quantitative
easing that increases the money supply would begin to erode the value of eurozone debts and
provide respite for the eurozone region to recover and reach agreements on fiscal integration. The
alternatives have now been exhausted and I believe the act of persuading German policymakers to
consider some form of QE has already begun.
Given the events that we have seen in Europe, the euro has actually held up unexpectedly well. It
is debatable how much longer this can continue. The weight of negativity against the euro is
beginning to build towards a tipping point that introduces the prospect of significant weakness. We
are already seeing Asian investors lose confidence in the eurozone and in the euro currency itself.
We are now in a reflationary phase of the global economic cycle in developed economies that has,
in fact, traditionally been associated with relatively strong bond performance. Economic growth is
slowing and inflation is coming down, quite markedly in certain areas. The challenge for investors is
to understand that bonds can be a good place to be if your bond manager is exposed to the right
risks. A strategic approach is obviously paramount, particularly with regard to sovereign bonds.
Aggregate bond indices and funds which are benchmarked against them now include significant
concentration risks within sovereign bonds. Around half of the risk in the Bank of America Euro
Aggregate Bond Index comes from sovereign bonds. More worryingly, the nature of that risk is
highly correlated since if one peripheral nation leaves the eurozone, it increases the likelihood that
others will follow.
While aggregate benchmarks still make up the bulk of the bond market, I think we will see
increasing consideration given to more equally weighted, high quality benchmarks, going forward. I
think we will see greater interest in ‘strategic’ bond funds that balance risk and return, as investors
move away from products that expose them to increasingly indebted governments and institutions.
Portfolios based on “best issuers” can differentiate between government bonds, investing in the
most fiscally sound sovereigns, such as Canada and Australia, as well as the highest quality
investment grade corporate bonds of multi-nationals, such as Proctor & Gamble and Johnson &
Johnson. Such companies benefit from multi-national reach in relation to national regulatory risks,
as well as strong cashflows and healthy balance sheets. They offer better credit risk characteristics
than many sovereigns and allow investors to mitigate their overall sovereign concentration risk.
Turning to the individual bond classes, there are threats and opportunities. In government bonds,
we are seeing a reappraisal of what constitutes a ‘safe haven’. Investor demand for the
CIO PERSPECTIVE
government debt of countries deemed to be ultra-safe such as the US, the UK, Canada and
Australia has risen. With the ability to print money in their own national currencies, these bonds are
considered to have low default risks by investors. However, the low yields on offer make them less
attractive for investors searching for yield.
Fortunately, the fixed income asset class is both wide and deep, so there are still very good
opportunities for investors to achieve an attractive income, while avoiding threatened sovereigns.
Higher-yielding parts of the bond market will retain support from investors searching for yield in an
extended period of low nominal rates and negative real rates in Western economies. Coupled with
aging demographics, the search for yield is a powerful force supporting the demand for high
income generating assets.
High-quality investment grade corporate bonds can offer many of the characteristics once
associated with sovereigns. Generalised macro concerns have served to push up yields in
corporate bonds across the whole credit spectrum, but crucially this has occurred while company
fundamentals have remained basically sound. In reality, many companies are now in a better
position than their governments.
While they entail more risk, a case can also be made for high yield corporate bonds for investors
prepared to take a longer-term view than myopic markets. Credit spreads now imply a significant
rise in default rates, but as most seasoned bond investors know, the market rarely offers a pure
assessment of fundamentals. Dislocation in financial markets periodically pushes the prices of high
yield bonds to ‘distressed levels‘, which do not reflect company fundamentals. Bank deleveraging
will impact the high yield market as it is a recessionary influence on the economy that squeezes the
availability of credit for firms. On the other hand, this bank deleveraging phenomenon virtually
assures a strong pipeline of new issuers for some time.
In reality, most companies enter 2012 in much better shape than they did 2008/9. They have kept
their cost bases under control; they continue to have access to bank lending, even if terms have
become tighter, and they have actively managed their own refinancing needs in the past two years
to protect themselves from this kind of volatility. These factors should contain default rates at lower
levels than the market appears to be discounting. The total return of the high yield asset class is
now supported by a very strong income stream - this income goes a long way to protecting total
returns from this point. However, stock selection is critical to avoid the worst issues in the high yield
space - these can have a disproportionate impact on returns.
Given that quantitative easing and an increase in the money supply are possible policy outcomes in
the continuation of this crisis, then inflation must be considered a significant tail risk. Inflationlinked bonds look cheap; inflation is not on investors’ radars as we have not yet turned the corner
on QE. The problem is if investors wait for the corner to be turned, they will be too late as inflation
will be the word on everyone lips and the markets will react quickly to build in those new
expectations. I would certainly encourage investors to think about introducing inflation protection to
their portfolios at the start of 2012, while it is still attractively priced.
2012 will also see bond investors give much more weight to the idea of emerging market bonds
being a structural, rather than a tactical, allocation in their portfolios. These economies are forecast
to deliver the strongest growth rates, which gives sound underpinnings to their sovereign
credentials. Indeed, the debt and budgetary positions of many emerging market countries is now
far superior than many developed countries. Sharp drops in risk sentiment that lead to rises in the
government bond yields of well managed, fiscally responsible emerging market countries could
present opportunities for income-seeking investors. Similarly, emerging market inflation-linked
bonds offer attractive real yields; inflation is higher than in the West but this likely to be more than
compensated by robust growth.
This information is for Investment Professionals only and should not be relied upon by private investors. It must not be reproduced or circulated without prior permission. This communication is not directed at, and must not be acted upon by persons
inside the United States and is otherwise only directed at persons residing in jurisdictions where the relevant funds are authorised for distribution or where no such authorisation is required. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment means FIL Limited
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- Immobilier CS, Global Real Estate, Outlook 2012
Zurich, 7 December 2011
Investment horizon: 6–12+ months
Global Real Estate Research
)
Research Monthly
Global Real Estate
Outlook 2012: Attractive yield from income versus weaker
growth in rents
Private Banking
In 2012, economic headwinds are likely to become more challenging, and the performance of global commercial property
markets is likely to slow down markedly. Nevertheless, real
estate should continue to appeal to investors in a world
marked by high cash levels and demand for real assets with
yield. The asset class is therefore part of Credit Suisse Global
Research’s top ten investment ideas for 2012. We believe that
selected stocks of property holding companies and mutual
funds with direct market exposure offer value. For specialist
investors, we are recommending outright exposure to commercial real estate in Australia, Singapore, China, Germany,
France, Canada and selected US and Latin American markets.
Highlights

Outlook: Higher-yielding assets, such as
commercial real estate, remain attractive in
the current low interest rate environment,
but heightened economic uncertainty poses
downside risk.

Regional Overview: We are currently
favoring direct commercial property in Australia, Singapore, China, Germany, France,
Canada and some US and LatAm markets.

Real Estate Equities: While further nearterm corrections are probable, we see
appealing medium-term buying opportunities in Australia, the USA and Japan.
Direct commercial real estate offers opportunities
Many listed risk-related assets – among those, real estate
equities – came under significant selling pressure in the second half of 2011. On the other hand, direct real estate investments held up rather well. Global commercial real estate
transaction volumes (including land sales) remained fairly stable in the third quarter of 2011 at about USD 200 billion –
according to real estate research firm RCA – and are up by
27% in a year-on-year comparison (see Figure 1). The USA in
particular came increasingly into the focus of real estate investors in 2011 due to less demanding valuations.
Figure 1
Commercial real estate investments held up well in Q3 2011
Commercial real estate (incl. land) transaction volume, USD bn
160
140
120
100
80
60
40
20
0
M ar
Sep
M ar
Sep
M ar
Sep
M ar
Sep
M ar
Sep
07
07
08
08
09
09
10
10
11
11
Americas
EM EA
Source: CBRE, RCA, Credit Suisse
Asia-Pacific
Valuations of prime commercial properties now appear rich
in most markets worldwide as indicated by relatively low rental
yields (see Figure 2). But compared with government bonds,
prime commercial real estate still offers an attractive rental
carry. Moreover, since the interest rate environment will likely
remain accommodative for some time to come, we do not
expect large movements in global prime commercial property
yields in the first half of 2012. Real estate as a higher-yielding
asset should therefore continue to attract investors.
However, investment volumes are unlikely to increase
much from current levels. First, there is little room for further
capital value appreciation in most global markets, in our view.
Properties in many Asian markets especially are already expensively priced. Second, the global rental market recovery will
likely slow down considerably due to the weaker economic
outlook (see Figure 3). However, we do not expect a return to
broad-based declines in commercial property rents. Construction activity has generally been low in this cycle, especially in
many Western markets. And while our base scenario calls for
a further slowdown in global economic expansion in 2012, we
do not expect renewed recession in Asia and the USA, and
Important disclosures are found in the Disclosure appendix
only a mild one in the Eurozone. Overall, we therefore believe
that direct commercial real estate will likely continue to offer
attractive investment opportunities in 2012 (see the valuation
matrix on page 4 for a regional overview).
Elevated downside risks require defensive stance
real estate funds – despite the rich valuations – because they
have proven to be a good diversifier in times of market uncertainty too. Finally, regarding German open-end real estate
funds, we recommend staying on the sidelines until some of
the currently closed funds have successfully reopened, which
most of them have to do in 2012 in order to avoid liquidation.
Martin Bernhard, [email protected], +41 44 334 83 22
However, we are recommending a very defensive stance regarding sectors and markets since major downside risks exist.
In the event that the debt crisis in Europe intensifies further
and drags the global economy back into recession, commercial
real estate – as a pro-cyclical asset class – should perform
poorly as well. However, this fate is shared by many other
asset classes, such as commodities and equities, and good
diversification of the total investment portfolio is therefore important. Potential spillover effects of balance sheet contractions by financial institutions, especially in Europe, pose another risk. Banks will have to de-leverage in order to meet
higher capital requirements. This will likely diminish credit
availability for real estate deals – an asset class that is very
dependent on debt financing. Funding already is scarce in
many Western markets for non-prime properties, and credit
flows in this segment are likely to dry up further. On the other
hand, prime property deals should continue to find financing.
Regionally, countries with high current-account deficits and a
banking system owned primarily by foreign institutions will
likely be affected more negatively, such as parts of Eastern
and peripheral Europe.
Mixed outlook for indirect real estate investments
In the global real estate equity markets, we believe that buying
opportunities have opened up after the sell-off in equity markets from a strategic viewpoint. But in the near term, we could
see further phases of corrections (see page 3 for detailed
discussion). Swiss real estate funds are currently trading at
historically high premiums. This raises the risks of premium
reductions and negative total returns once interest rates start
increasing again. However, this will unlikely occur any time
soon. We are therefore taking a Neutral stance toward Swiss
Figure 2
Property rental yields are richer, but still attractive
Figure 3
“Cycle clock” for office rental markets (December 2011)
Prime office yields, %
9
8
7
6
5
0
4
3
2
01
02
03
04
London City
Sydney
Tokyo
Source: PMA, Credit Suisse
05
06
07
Paris
Hong Kong
New York
08
09
10
11
Frankfurt
Singapore
LA
Source: JLL, Credit Suisse
Research Monthly
2
Figure 5
Underperformance of Asian property stocks vs. local markets
Real Estate Equities

In H1 2012, we would focus on Australian,
US and Japanese property stocks and underweight European markets. We remain
cautious on Asia ex-Australia / Japan.
Global real estate equities have slightly underperformed world
stock markets year-to-date (see Figure 5). Asian and emerging-market property stocks have corrected the most relative to
local equity markets. On the other hand, Swiss and Australian
real estate companies have outperformed by 15.6% and
10.2%, respectively. Swiss property stocks have benefited
from their safe-haven status, but are now expensively priced.
Further downside risks for many Asian developers
Asian ex-Japan/Australia real estate companies appear attractively valued from a net asset value (NAV) perspective (see
Figure 7), but also exhibit significant downside risk due to a
high share of developers. Developers are more dependent on
the economic cycle and the outlook for local housing markets,
which has deteriorated considerably in the region in recent
months. Hence, while we recognize significant upside potential
in the long term, we generally remain cautious toward China,
Hong Kong and Singapore property stocks in the next months.
We favor Australian REITs due to their attractive dividend yield
(above 6% 2012E) and their discounts to NAV. Property
stocks in the USA could benefit from better economic data,
while Japan offers attractive defensive attributes such as relatively stable property yields.
Dominik Garcia, [email protected], +41 44 334 25 38
CH
Australia
France
USA
EU ex-UK
UK
World
Asia
Japan
Germany
Sing.
HK
EM
15.64
10.24
4.37
2.02
0.80
0.04
-1.46
-1.47
-2.75
-3.40
-5.81
-10.14
-15.22
-16
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
Relative performance of real estate equities to local stock market
year-to-date (%)
Source: Datastream, Credit Suisse
Figure 6
Listed real estate valuations appear undemanding
12-mo nth fo rward P/E
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
M SCI Wo rld Real Estate
A verage
+ /- 1 STD
Figure 4
Volatile and slightly downward trending markets recently
Figure 7
Australian REITs are trading at discounts
-4
80
-60
-6
US Reits
75
70
07/11
08/11
09/11
10/11
11/11
Switzerland
-2
-40
Europe
-20
85
UK
90
Continental
0
J-Reits
2
0
Japan
20
95
property
100
S-Reits
4
property
6
40
Singapore
60
105
Hong Kong
110
Reits
%
Australian
%
Real estate equity return index (01.07.2011 = 100)
Premium / discount to 2011E NAV
Asia
Switzerland
Australia
Europe ex UK
UK
Japan
US
Yield spread between prime office and govt bond yields (r.h.s.)
Source: Datastream, PMA, Credit Suisse
Research Monthly
3
Special topic: Real estate equity and mutual funds
Real estate equity instruments include single property
company stocks and equity real estate investment trusts
(REITs). Real estate equity instruments have the advantage of
being liquid and easily accessible to many investors. In return,
they are more volatile than direct investments and have a relatively high correlation to overall equity markets in the short to
medium term, reducing diversification gains in a portfolio. Real
estate equity mutual funds include actively managed physical funds, actively managed equity funds and exchange-traded
funds (ETFs) on real estate equity indices. Physical real estate
funds are funds that own and manage property portfolios directly, while real estate equity funds invest in listed real estate
instruments such as property stocks. Physical real estate
funds have a higher correlation to the underlying real estate
market, while real estate equity funds and ETFs have characteristics similar to real estate equity instruments. Liquidity issues may arise, depending on the specific legal form of a
fund.
Figure 8
Characteristics of most common real estate investment
vehicles
Valuation matrix: Outlook over next 6-12+ months
Region
Rating
Submarket1
Office market
Retail market
North America
Europe
(excluding UK, Switzerland)
Positive
USA
Positive
Negative
Neutral
Germany
Neutral
Positive
France
Neutral
Positive
Spain
Negative
Negative
Italy
Neutral
Neutral
UK
Neutral
Neutral
Negative
Switzerland
Neutral
Neutral
Neutral
Asia-Pacific
Positive
Japan
Positive
Neutral
Singapore
Positive
Neutral
Hong Kong
Neutral
Positive
Australia
Positive
Positive
China
Positive
Positive
India
Negative
Neutral
Brazil
Positive
Positive
Russia
Neutral
Neutral
Poland
Positive
Neutral
Turkey
Neutral
Neutral
Emerging markets
Positive
1 For requests on specific markets, please contact [email protected]
Research Monthly
4
- Immobilier Swissinfo.ch, Le boom de l'immobilier atteint ses limites
06. décembre 2011 - 07:46
Le boom de l’immobilier atteint ses limites
Par Andreas Keiser, swissinfo.ch
Les loyers augmentent, le prix de l’immobilier
flambe et en même temps, les rendements
diminuent pour les investisseurs institutionnels.
En plein boom, le marché suisse de l’immobilier
semble atteindre ses limites. Surtout dans les
agglomérations, où la situation est
particulièrement tendue.
«Nous avons toujours eu un marché serré, ce n’est
pas nouveau, explique Regula Mühlebach, directrice
pour la Suisse alémanique de l’Association suisse des
locataires (ASLOCA). Ce qui aggrave les choses, c’est
Pleine lune, pleine occupation: un bloc
ce que l’on nomme les résiliations à vide, soit les cas
d’appartements à Zurich. (Ex-press)
où les locataires reçoivent leur congé pour cause de
rénovation en vue d’améliorer le rendement de l’immeuble. Et les appartements sont ensuite reloués
nettement plus cher».
«A Genève, le loyer d’un appartement augmente en moyenne de 13,5% simplement parce qu’il
revient sur le marché, constate Donato Scognamiglio, directeur du bureau de conseil immobilier
CIFI. A Neuchâtel, c’est 12%, à Zurich, 6,3%. Par contre, dans les cantons d’Argovie ou de Soleure,
la différence entre les loyers existants et les nouveaux loyers n’est que de 1%».
La fidélité récompensée
«Quand un locataire décide de quitter les eaux calmes du droit du bail, il s’expose aux tempêtes du
marché», résume le patron de CIFI, se basant sur une enquête de son bureau sur les personnes qui
choisissent de résilier elles-mêmes leur bail.
C’est dans les agglomérations que changer d’appartement coûte le plus cher. Pour les locataires
fidèles en revanche, le prix des loyers n’a augmenté que de 7% en moyenne depuis dix ans, affirme
Donato Scognamiglio.
Dans la dernière édition de son «Immo-Monitoring», le cabinet de conseil immobilier Wüest &
Partner écrit que le marché des appartements à louer doit «être considéré en deux parties». En
effet, «tandis que les loyers des logements disponibles ont augmenté dans les derniers trimestres
dans toutes les régions, les loyers des logements occupés, qui sont liés aux taux hypothécaires,
restent stables, voire diminuent légèrement».
C’est dans la région du Lac Léman, en ville de Genève, à Zurich, en Haute Engadine et à Bâle que le
marché du logement est le plus tendu. Il l’est moins dans les régions rurales comme le canton d’Uri
ou le Jura, ce qui représente une maigre consolation pour l’ASLOCA, sachant que «70% de la
population vit dans les villes et dans les grandes agglomérations», comme le rappelle Regula
Mühlebach.
Pas de marché
Selon un jugement du Tribunal fédéral (Cour suprême), la Suisse devrait avoir un taux de logements
vacants de 2% ou plus pour que l’on puisse parler d’un marché qui fonctionne. Or, au 1er juin 2011,
ce taux était proche de 0,94% en moyenne nationale. En ville de Zurich, il y avait en tout et pour
tout 57 appartements vides.
«C’est une évolution grave, tant économiquement que socialement», note Regula Mühlebach. Car en
cas de changement de locataire, les propriétaires peuvent «se jouer totalement des mécanismes du
marché». Les hausses de loyer de 13% et plus ne sont pas rares, «et bien souvent, c’est même
nettement plus».
L’ASLOCA demande donc davantage d’interventions étatiques dans la construction de logements
d’utilité publique et des mesures d’aménagement du territoire, comme une obligation qui pourrait
être faite aux communes de réserver une partie de leurs zones à bâtir pour du logement à loyer
modéré.
Les investisseurs souffrent
En même temps, le boom de l’immobilier et la pression de la demande font grimper les prix des
immeubles de rapport. «Les investisseurs souffrent. Nous sommes dans une situation d’urgence, car
il n’y a pratiquement aucun objet sur le marché. Les prix ont augmenté de 40% en dix ans»,
remarque Donato Scognamiglio.
«Chez les caisses de pension, la tentation est grande d’inclure à leur portefeuille des objets au
rendement brut de 4%, ce qui est plutôt mauvais», poursuit le patron du bureau CIFI. Pour rappel,
en 2009, la moyenne des rendements bruts était encore à 6,6%.
Les prix des appartements à vendre et des maisons familiales ont eux aussi pris l’ascenseur. Selon
les chiffres de CIFI, la hausse durant les douze derniers mois a été de 5,8% pour les villas et de
6,5% pour les appartements.
Ici aussi, les différences sont importantes selon les régions. Ainsi, durant la même période, le prix
des villas déjà construites en ville de Zurich a augmenté de 20%, et même de 90% si l’on parle des
constructions nouvelles.
Attention à la bulle
Depuis quelques temps, on parle de plus en plus du risque d’une nouvelle bulle dans le marché
immobilier. L’agence de notation Moody’s a ainsi baissé la note du groupe bancaire Raiffeisen, en
raison de sa «croissance agressive dans le domaine des prêts hypothécaires». Selon Moody’s, le
marché hypothécaire montrerait «des signes avant-coureurs de surchauffe dans certaines régions».
«Concernant le marché hypothécaire, il n’y a pas encore de quoi paniquer», tempère Oliver Wünsch,
chef de la section Services stratégiques et affaires internationales de la FINMA, l'Autorité fédérale de
surveillance des marchés financiers
La FINMA n’en est pas moins inquiète, pour différentes raisons. «Au lieu de freiner leurs activités, les
banques ont en ce moment plutôt tendance à mettre encore les gaz», constate Oliver Wünsch. Pour
lui, en l’absence de vue d’ensemble systématique sur le marché hypothécaire, il y aurait lieu
d’améliorer le monitoring.
Une question hautement politique
Oliver Wünsch note cependant que quelques banques sont déjà devenues plus prudentes et ont
changé de stratégie. Dans les régions où sévit le boom immobilier, elles demandent à certains
clients un apport de fonds propres plus important et prennent déjà en compte une éventuelle future
baisse de la valeur de l’objet.
A l’opposé, certaines banques auraient parfois réduit l’exigence de fonds propres de 20 à 15%. Pour
Oliver Wünsch, la mise en application ou l’augmentation des exigences en matière de fonds propres
est une question «hautement politique». Une question qui relève d’ailleurs de la compétence du
gouvernement.
Andreas Keiser, swissinfo.ch
Traduction de l’allemand: Marc-André Miserez
GALERIES PHOTOS
Terre de béton
En cinquante ans, routes et édifices ont remplacé les prés et les champs.
UN MARCHÉ SANS FAIBLESSES RÉELLES
Dans l’édition automne 2011 de son «Immo-Monitoring», le cabinet de conseil immobilier Wüest & Partner cite
l’immigration comme l’une des causes principales de la forte demande de logements en Suisse.
Les effets en seraient bien plus divers que ce à quoi on peut s’attendre à première vue. Certes, une partie
importante des nouveaux immigrants sont des gens bien qualifiés, mais ils ne sont pas pour autant tous des
managers qui cherchent un appartement de standing ou une villa au bord du lac.
L’augmentation du nombre d’étudiants du monde entier fait également augmenter la demande pour les
logements bon marché à proximité des campus universitaires.
Les frontaliers participent également au mouvement. Les marchés de s’interpénètrent de plus en plus, sans
égard pour la frontière. Ainsi, à Genève, la future ligne ferroviaire directe pour Annemasse devrait induire une
nouvelle croissance du marché immobilier.
Dans l’ensemble, l’image qui se dégage du marché suisse de l’immobilier à la lecture du rapport de Wüest &
Partner est celle d’un marché sans réelles faiblesses visibles. Et ceci malgré les turbulences en bourse et sur
le marché des capitaux, la crise de la dette et le franc fort. Une des raisons de cette santé serait, en plus de
l’immigration, la tendance à investir dans la pierre, valeur-refuge parmi d’autres.
LIENS
ASLOCA, Association Suisse des locataires - section romande
CIFI, conseil immobilier
L’Immo-Monitoring de Wüest & Partner
FINMA, Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers
URL de cet article
http://www.swissinfo.ch/fre/economie/Le_boom_de_l_immobilier_atteint_ses_limites.html?cid=31626102
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- Actions Reuters, Corporate earnings bode ill for earnings
Corporate warnings bode ill for earnings - Yahoo! Finance
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Corporate warnings bode ill for earnings
Reuters – Fri, Dec 9, 2011 11:14 PM EST
By Caroline Valetkevitch
NEW YORK (Reuters) - On top of euro zone debt troubles, Wall Street now has to worry about sagging sales from Europe
as a recession in the region seems more likely.
Warnings from companies such as chemical maker DuPont (NYSE:DD) and chip maker Texas Instruments (NYSE:TXN)
suggest the crisis may already be taking its toll on corporate America.
While holiday shopping has started on an upbeat note, the corporate warnings could sour the cheer for some investors.
"We are now beginning to see the collateral damage of the events in Europe with the earnings guidance cuts," wrote Peter
Boockvar, equity strategist at Miller Tabak & Co. in New York.
Fourth - and first-quarter earnings growth estimates for Standard & Poor's 500 companies have come down sharply since
July, underscoring worries about the outlook for companies.
Earnings are now expected to increase 10.1 percent for the fourth quarter, down from a growth estimate of 15 percent at
the start of October and from an estimate of 17.6 percent in July, according to Thomson Reuters data.
The data also showed that negative preannouncements by companies are outpacing positive ones by the biggest ratio since
the second quarter of 2001.
Late Thursday, Texas Instruments cut its revenue outlook for the current quarter, citing lower demand, while DuPont on
Friday lowered its full-year profit forecast.
Overseas, German specialty chemicals group Wacker Chemie (WCHG.DE) also cut its outlook, with the industry worried
about slower global growth.
Among others in technology, Lattice Semiconductor Corp (NasdaqGS:LSCC) cut its fourth-quarter revenue outlook on
Friday.
Stocks mostly brushed off the bearish news on earnings, focusing instead on Europe after nearly all European Union
leaders agreed to build a closer fiscal union to battle the sovereign debt crisis.
But the market for months has struggled with the news from Europe, which featured the lack of resolution to the debt
crisis, causing high uncertainty for investors.
"Today was a positive move forward. Unfortunately European austerity will impact global corporate earnings going into
the next year," said Chad Morganlander, portfolio manager at Stifel, Nicolaus & Co in Florham Park, New Jersey.
"European policymakers' inability to placate investor fears has business decision-makers hesitant to give positive light to
the coming months," he said.
Stocks ended with gains for a second straight week, and the profit warnings came on the heels of what has been
considered a fairly robust third-quarter reporting period.
For the week, the Dow rose 1.4 percent, the S&P gained 0.9 percent and the Nasdaq was up 0.8 percent.
Earnings increased 17.9 percent for the third quarter, according to Thomson Reuters data, up from a forecast for 13.1
percent growth in early October.
Prospects for profit and revenue growth have been among the chief reasons why a good number of analysts remain
optimistic about stocks heading into 2012.
Kenneth Fisher, a billionaire investor and author whose money management firm oversees $40 billion in assets, said 2012
"will be a very nice year" for the United States.
http://finance.yahoo.com/news/corporate-warnings-bode-ill-earnings-041459034.html
11.12.2011
Corporate warnings bode ill for earnings - Yahoo! Finance
Page 2 sur 2
"Revenue growth, as a function of the economy, is pretty damn gangbusters," he said at the Reuters 2012 Investment
Outlook Summit this week.
FORECASTS HIT
Still, the aggregate change in consensus earnings estimates has been coming down even over the past month, according to
Thomson Reuters StarMine data. All but two S&P 500 sectors -- healthcare and consumer staples -- show negative
earnings revisions to estimates over the past 30 days, the data showed.
Materials and financials are among sectors showing the biggest drops in estimates.
For the fourth quarter, earnings for the materials sector are now expected to have decreased 1.4 percent from a year ago,
while in October earnings were expected to have risen 25.6 percent.
Financials, seen as the sector most sensitive to euro zone problems, also have taken a hit. Sector earnings are expected to
have increased 18.3 percent for the fourth quarter, down from an October 3 forecast for growth of 26.6 percent.
S&P 500 revenue is expected to have increased 6.6 percent in the fourth quarter compared with revenue growth of 11.1
percent in the third quarter, Thomson Reuters data showed.
"A lot of companies are talking about Europe," and its effect going forward, said Greg Harrison, Thomson Reuters
earnings research analyst. Also, lackluster trading volumes are going to affect financials here in the United States, he said.
Companies seemed more optimistic heading into 2011. Consumer confidence was higher, and the crisis in Europe seemed
more contained.
Among companies with disappointing outlooks a year ago were Xilinx (NasdaqGS:XLNX) and Jo-Ann Stores, which
forecast a weak 2011 profit on Dec 1, 2010 but was bought by a private equity firm in January.
(Reporting by Caroline Valetkevitch; Additional reporting by Ernest Scheyder and Nicola Leske; Editing by Kenneth
Barry)
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consent of Reuters. Reuters shall not be liable for any errors or delays in the content, or for any actions taken in reliance thereon.
Copyright © 2011 Yahoo! Inc. All rights reserved.
/
http://finance.yahoo.com/news/corporate-warnings-bode-ill-earnings-041459034.html
11.12.2011
- Actions CS, Swiss issues conjuncture, PMI
Economic Research
Procure.ch Purchasing Managers' Index (PMI)
Purchasing Managers' Index (PMI)
Le PMI est un ouvrage commun du Credit Suisse et l'association pour l'achat et Supply Management procure.ch. Quelque 200 directeurs d’achat d’entreprises industrielles suisses
sont interrogés chaque mois sur la performance de ces dernières au cours du mois et les
résultats sont confrontés à ceux du mois précédent. Il est ainsi possible de calculer un indicateur de la situation conjoncturelle actualisé de mois en mois.
Le cours plancher du franc
se répercute maintenant
sur les prix
En novembre, l'indice des directeurs d'achat (PMI) de procure.ch a clôturé en baisse de
2,1 points, s'inscrivant ainsi à 44,8 points. Pour le troisième mois consécutif, l'indice a continué
de s'éloigner du seuil de croissance des 50 points. L'économie suisse a été aspirée par le tourbillon de la crise de l'euro. Face au déclin des entrées de commandes et à la baisse du taux
d'utilisation des capacités, les entreprises ont réduit leurs effectifs et leurs achats de biens intermédiaires. Le cours plancher fixé par la Banque nationale suisse en septembre n'a pas permis de protéger la Suisse. Jusqu'ici, l'affaiblissement du franc se traduisait uniquement par un
ralentissement des rabais lors des achats de produits.
Les cinq composants qui entrent dans le calcul de l'indice PMI ont cédé du terrain sous le seuil
de croissance.
La plus forte baisse a été enregistrée par le composant des délais de livraison (-3,1 points), signe que les capacités sont de moins en moins utilisées. Le besoin en personnel s'est réduit et
le composant de l'emploi a cédé 2,7 points. Au vu des carnets de commandes moins fournis (1,5 point) et de la production en baisse (-2,1 points), les entreprises ont réduit leurs stocks de
biens intermédiaires (composant des stocks de matières premières et de semi-produits: 1,7 point). En revanche, le composant des stocks de produits finis a fait un bond de 4,9 points
pour repasser dans la zone de croissance. La hausse des stocks de produits finis révèle une
demande trop faible. De même, le composant des prix d'achat a enregistré une forte hausse
(5,5 points). Avec la fixation d'un cours plancher pour le franc suisse, l'époque où les conditions
d'achat étaient plus favorables est désormais révolue.
Figure 3
Purchasing Managers' Index (PMI)
(composants corrigés des variations saisonnières)
80
70
60
50
40
30
20
08/2008
02/2009
08/2009
PMI
02/2010
Production
08/2010
02/2011
08/2011
Carnets de commandes
Source: Credit Suisse Economic Research
Swiss Issues Conjoncture
8
- Marchés émergents UBS, Investir dans les marchés émergents
21 novembre 2011
Traduction: 25 novembre 2011
Wealth Management Research
Investir dans les marchés émergents
Europe de l'Est: risques accrus,
réduire l’exposition
Kilian Reber, analyst, UBS AG
[email protected]
Rapports connexes:
• Actions
• Peu après que l’ancienne Union soviétique ait démantelé le rideau
de fer en 1989, les banques étrangères d’Autriche et d’Italie ont été
les premières à pénétrer sur les nouveaux marchés en croissance.
Aujourd’hui, la domination des banques étrangères en Europe de
l’Est pourrait s’avérer le talon d’Achille de la région, car les banques
de la zone euro pourraient réduire les prêts accordés à la région ou
même se retirer de certains de ces marchés.
• L’intensification des mesures d’austérité nous pousse à prévoir une
récession dans la zone euro en 2012, qui entravera également la
croissance en Europe de l’Est. Ce contexte est difficile pour la région
et nous avons revu nos prévisions de croissance pour 2012 de 4,4%
en 2011 à seulement 2,7% en 2012.
Asie-Pacifique:
Impact
du
désendettement bancaire européen sur l’Asie,
16 nov. 2011
• Global risk watch: La Hongrie peut-elle ébranler
la zone euro?, 18 août 2011
• Investir dans les marchés émergents: Actifs
hongrois: pas une bonne affaire, 11 août 2011
Graph. 1: Expansion vers l’Est
Exposition des banques européennes* à l’Europe
de l’Est, en milliards d’USD
1,400
1,200
• Nos recommandations sont les suivantes. Actions: Réduire
1,000
l’exposition à l’Europe de l’Est pour le moment et réinvestir en
Asie. Obligations souveraines: Se concentrer sur les émetteurs
souverains les mieux notés de la région, tels que la République
tchèque et la Pologne, et éviter la Hongrie. Devises: Une
nouvelle baisse à court terme est probable dans la région. Nous
recommandons donc d'éviter en particulier l’HUF et de rester
prudent par rapport à la PLN et à la CZK à court terme.
800
• Il est souhaitable d’amorcer une couverture des obligations
souveraines en Roumanie.
Menace de pénurie des liquidités
Les liens du secteur bancaire de l’Europe de l’Est avec la zone euro
pourraient constituer un défi majeur en 2012. Les banques de la zone
euro représentent 75% du secteur bancaire en Europe de l’Est, avec une
prédominance des banques italiennes et autrichiennes telles qu’Unicredit
et Erste Group dans la région (voir graph. 2). Les autorités de régulation
forcent actuellement ces banques à augmenter leur capitalisation de base à
9% d’ici mi-2012, ce qui signifie qu’elles ont besoin de 106 milliards d’euros
de capitaux supplémentaires selon l’Autorité bancaire européenne. A notre
avis, il existe un risque élevé que les banques de la zone euro réduisent les
prêts octroyés à leurs filiales d’Europe de l’Est dans les mois à venir, voire
qu’elles se retirent complètement de certains de ces marchés. En outre, si
les banques-mères de la zone euro éprouvent des difficultés à étendre leurs
lignes de crédit en raison des tensions sur le marché interbancaire, les filiales
d’Europe de l’Est devraient en pâtir encore bien plus.
600
400
200
0
89
92
95
98
01
04
07
10
Sources: BRI, UBS WMR; situation au 17 novembre 2011; * = banques dont
le siège social se trouve en Europe de l’Ouest
Graph. 2: Les banques autrichiennes,
italiennes et grecques dominent l’Europe de
l’Est
Actionnariat étranger des banques de l’Europe de
l’Est, part du total des actifs bancaires en %
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Croatia Romania Bulgaria Hungary
Greece
Italy
Austria
Poland
Czech
Germany
Lithuania
Russia
France
Sources: BRI, UBS WMR, situation au 17 novembre 2011
Ce rapport a t prpar par UBS AG. Veuillez lire la mise en garde et les divulgations d'informations qui commencent en page 5. Les prix de marché indiqués sont les cours de
clôture de la Bourse principale respective. La performance passée n'est pas une garantie de l'évolution future. Ceci est valable pour toutes les graphiques et tableaux de
performance contenus dans cette publication.
Parmi les pays énumérés dans le graph. 2, ce problème devrait particulièrement concerner la Bulgarie, la Croatie, la Hongrie et la Roumanie en raison
de leur forte dépendance envers les banques de la zone euro et de leurs
lourds emprunts extérieurs.
En Hongrie, les prêts libellés en francs suisses qui représentent plus de 60%
du total des prêts pèsent encore plus sur le secteur bancaire car les prêts
non productifs en CHF ont dépassé 10%, avec un forint qui se déprécie.
D’un autre côté, nous sommes moins préoccupés par la Pologne, la République tchèque ou encore la Russie. En moyenne, ces pays sont moins exposés aux banques de la zone euro sous tension et leur dette extérieure
est également moins généralisée. De plus, la rentabilité des banques de
l’Ouest en République tchèque et en Pologne est généralement plus élevée
que dans le reste de la région. C’est pourquoi nous voyons peu de raisons
empêchant les filiales européennes de se tourner vers ces activités.
L’Europe de l’Est entravée
En plus du resserrement des conditions de liquidités, le ralentissement
économique de la zone euro engendré par l’intensification des mesures
d’austérité vient encore compliquer les perspectives pour l’Europe de l’Est.
Nous tablons sur une récession de la zone euro en 2012, ce qui entravera
également la croissance en Europe de l’Est en raison des vastes liens commerciaux de la région avec ses voisins de l’Ouest. Les exportations représentent en moyenne 40% du PIB en l’Europe de l’Est et la zone euro est
une destination d’exportation importante pour de nombreux pays de la région (voir graph. 3). C’est pourquoi nous estimons que la croissance devrait
ralentir dans la région et atteindre seulement 2,7% en 2012, au lieu d’une
estimation de 4,4% en 2011 (voir graph. 4).
Cependant, comme l’indique le graph. 4, toutes les économies de l’Europe
de l’Est ne seront pas affectées de la même manière. En raison de leur
forte dépendance vis-à-vis des exportations vers la zone euro, la Hongrie,
la République tchèque mais également la Bulgarie devraient afficher des
taux de croissance inférieurs ou juste égaux à 1% en 2012. La Bulgarie sera particulièrement affectée car elle entretenait l'essentiel de ses relations
commerciales avec la Grèce, alors qu’en Hongrie, les consommateurs cherchant à se désendetter ne soutiendront pratiquement pas la croissance.
D’un autre côté, les pays affichant une économie nationale saine devraient
un peu moins souffrir du ralentissement de la croissance de la zone euro. La
Pologne ne devrait connaître qu’un ralentissement limité de sa croissance,
de 4% en 2011 à 3% en 2012. La robuste économie nationale de la Russie devrait aussi favoriser la croissance, mais nous prévoyons un ralentissement, avec 3,3% en 2012, en raison de la tendance à la baisse des prix
du pétrole et du gaz.
Pas de remake de 2008 dans notre scénario de base, mais la situation
est préoccupante
Le ralentissement de la zone euro et la pénurie supplémentaire de liquidités pourraient-ils entraîner une profonde récession en Europe de l’Est à
l’instar de celle de 2008/2009? La bonne nouvelle est que les économies
de l’Europe de l’Est se sont renforcées depuis 2008, elles dépendent moins
du financement externe, et les bilans des banques sont globalement plus
solides (voir graph. 5). Mais la mauvaise nouvelle est qu’en raison de la dépréciation des devises en Europe de l’Est, en particulier en Hongrie, les prêts
en devises étrangères ruinent désormais les emprunteurs dans certains pays
et ont entraîné l’émergence de prêts non productifs. Ceux-ci ne semblent
pas encore avoir atteint leur apogée et pourraient ainsi renforcer la pression sur le système bancaire car les prêteurs ont besoin d’augmenter leurs
fonds propres, alors que les banques-mères de l’Ouest réduisent les crédits
octroyés à cette région.
Graph. 3: Les exportations jouent un rôle important dans les PECO
Ratio exportations/PIB et part des exportations dans
la zone euro, moyenne des 10 dernières années
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Czech Hungary Lithuania Bulgaria Russia
Poland Romania Croatia
Republic
Exports to GDP (%)
Share of exports to Eurozone (%)
Sources: Datastream, UBS WMR, situation au 17 novembre 2011
Graph. 4: Nous avons revu nos prévisions de
croissance à la baisse
Prévisions UBS de croissance du PIB 2012 nouvelles
et révisées (situation à fin octobre), en %
5
4
3
2
1
0
Eurozone
US
Eastern
Europe
Russia
Old 2012 forecast
Poland
Czech Hungary
Republic
New 2012 forecast
Source: UBS WMR, situation 17 novembre 2011; chiffres révises le 28 octobre
2011
Graph. 5: Amélioration du coefficient de couverture
Coefficients de couverture (CAR) en l’Europe de l’Est
en 2009 et 2010
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
Croatia
Bulgaria
Lithuania
Czech
Rep.
CAR 2009
Romania
Hungary
Russia
Poland
CAR 2010
Sources: Fitch, UBS WMR; situation au 17 novembre 2011
Wealth Management Research 21 novembre 2011
2
Cette fois, l’Union européenne dispose d’une marge de manœuvre financière bien moins importante pour aider l’Europe de l’Ouest et elle est entièrement consacrée à sa propre crise urgente de la dette dans la zone euro.
La pression augmente clairement dans la région en raison du double défi
que représentent le ralentissement de la croissance et le resserrement des
prêts. Si la situation venait à se dégrader de manière significative, le FMI
devrait intervenir et offrir des lignes de crédit flexibles à certains pays. Mais
les choses devront encore s’aggraver avant qu’on en arrive là. Parmi les pays
analysés dans le présent rapport, les principaux risques concernent la Hongrie (une demande a été formulée) la Bulgarie, la Croatie, et la Roumanie.
Graph. 6: Les Ratios cours/valeur comptable les
plus faibles dans la région EMEA
Ratios cours/valeur comptable sur les marchés émergents
3.5
3.0
2.5
2.0
La République tchèque et la Pologne en particulier devraient être moins
exposées en raison des relations limitées de leurs systèmes bancaires avec la
zone euro, des bilans des banques qui paraissent plus solides et d’emprunts
extérieurs moins omniprésents. La Lituanie est moins exposée aux banques
de la zone euro, mais le système bancaire national est plutôt endetté, ce qui
expose le pays à certains risques. Dans l’ensemble, la Russie nous semble
moins exposée au risque lié à la combinaison de la pénurie de liquidités et
du ralentissement de la zone euro, son secteur bancaire étant le plus isolé
de la crise de la dette qui secoue la zone euro.
Actions: Faible potentiel de surperformance
Que signifient les observations susmentionnées pour les investisseurs? Pour
les investisseurs en actions, il ne faut tout simplement pas s’attendre à une
forte croissance des bénéfices en Europe de l’Est en 2012, mais plutôt à un
risque de baisse étant donné les prévisions de croissance morose. Même
si les valorisations sont plus faibles dans la région EMEA qu’en Asie ou en
Amérique Latine (voir graph. 6), nous pensons qu’il y a une raison à cela et
nous déconseillons d’augmenter l’exposition aux actions d’Europe de l’Est
pour le moment.
1.5
1.0
0.5
Jan.07
Oct.07
Jul.08
Asia
Apr.09
Jan.10
Latam
Oct.10
Jul.11
EMEA
Sources: Datastream, UBS WMR; situation fin octobre 2011
Graph. 7: Demande réduite de crédits faiblement notés
Ecarts entre les obligations souveraines de l’Europe
de l’Est et les bons du Trésor américains, en points
de base
600
500
400
Parmi les actions que nous couvrons dans la région, nous recommandons
en particulier d’éviter les actions hongroises. Alors que la crise de la dette
dans la zone euro ne devrait pas avoir d’effet fondamental sur la Pologne,
ce pays est un indicateur pour la région: Etant donné son statut de marché
d'actions et des changes le plus liquide d’Europe centrale, il affiche habituellement des transactions conformes à celles de ses voisins plus faibles
lorsque l’aversion au risque sévit. Les actions russes sont liées aux prévisions
économiques en Europe de l’Ouest par le biais des prix du pétrole et du gaz,
et une nouvelle baisse à court terme est probable. Les semaines et mois prochains pourraient offrir de meilleurs points d’entrée sur ces marchés. Pour
l’heure, nous privilégions les actions asiatiques sur les 12 prochains mois en
raison de meilleures prévisions de croissance et de liens moins nombreux
avec la crise de la dette dans la zone euro. Notre rapport «Actions des marchés émergents: l’Asie reste en meilleure position» publié le 15 novembre
2011 fournit des idées de marchés d’actions attractifs en Asie.
300
200
100
Jan.10 May.10
Bulgaria
Lithuania
Sep.10 Jan.11
Croatia
Poland
May.11 Sep.11
Hungary
Russia
Sources: Bloomberg, UBS WMR; situation au 17 novembre 2011
Graph. 8: Affaiblissement des devises de
l’Europe de l’Est
Performance des devises de l’Europe de l’Est, indexée
(jan 2010 = 100)
120
Obligations: Conserver les crédits à notation élevée
Ces derniers mois, les obligations souveraines de l’Europe de l’Est ont toutes
subi une correction en raison de la détérioration du goût pour le risque (voir
graph. 7). Etant donné le risque accru pour la croissance de l’Europe de l’Est
et son secteur bancaire, nous recommandons aux investisseurs de réduire
leur exposition aux obligations souveraines bulgares et hongroises. En particulier en Hongrie, où au moins une agence de notation devrait connaître
une dégradation de ses obligations sous l’investment grade dans les prochaines semaines. Parallèlement, nous déconseillons aux investisseurs de
trop augmenter leur exposition aux obligations souveraines d’Europe de
l’Est en général, surtout en Croatie, en Bulgarie ou en Lituanie, et de privilégier les pays mieux notés tels que la Pologne (A2/A-/A-) ou la République
tchèque (A1/AA-/A+).
115
110
105
100
95
90
85
80
01.10 04.10 07.10 10.10 01.11
EURPLN
EURHUF
EURCZK
04.11 07.11 10.11
EURRUB
USDRUB
Sources: Bloomberg, UBS WMR; situation au 17 novembre 2011
3
Pour les investisseurs buy-and-hold qui peuvent tolérer une volatilité accrue, la plupart des investissements en obligations souveraines d’Europe de
l’Est avec une maturité maximale de trois à cinq ans constituent toujours
une bonne alternative. Cependant, si les investisseurs souhaitent éviter une
volatilité accrue, ils devraient s’en tenir aux titres les mieux notés susmentionnés et accroître leur exposition aux obligations souveraines asiatiques.
Notre «Bond Top List Marchés émergents» offre de nombreuses idées pour
une telle diversification.
Devises: Volatilité à court terme, augmentation à 12 mois pour la
PLN et la CZK
La plupart des devises que nous couvrons en Europe de l’Est (CZK, HUF, PLN,
RUB) ont fortement faibli par rapport à l’EUR au cours des derniers mois
avec l’intensification continue de la crise de la zone euro (voir graph. 8). En
raison des prévisions de croissance défavorables et de la probabilité d’une
pénurie des liquidités dans la région, nous recommandons en particulier
d’éviter le forint hongrois car il pourrait encore se déprécier au cours des
semaines et mois à venir. La CZK et la PLN affichent incontestablement de
meilleurs fondamentaux que l’HUF globalement mais sont aussi exposées
à une nouvelle baisse si la crise de la zone euro vient à encore s’intensifier.
Cependant à plus long terme, dans douze mois, la CZK et la PLN devraient
afficher une tendance plus solide face à l’EUR. Le RUB devrait rester volatile à court et moyen termes car les prix du pétrole pourraient afficher une
baisse avec la récession de la zone euro. A long terme, le RUB devrait se
stabiliser par rapport à l’EUR et à l’USD. Notre dernier rapport sur les devises
de l’Europe de l’Est «Devises d’Europe centrale et orientale: les valeurs en
CZK et PLN probablement volatiles à court terme» contient des informations complémentaires sur nos prévisions concernant ces devises.
4
- Marchés émergents CS, The impact of the euro-area debt crisis on Asia
Global Research
Research Weekly
Global Economics
The impact of the euro-area debt crisis on Asia
Private Banking
Asia: Growth outlook partly dependent on Europe
The year 2011 has been a tumultuous time for the global
economy. Significant shocks hit the world economy, including
the Japanese earthquake, the emergence of the Arab Spring
and the resulting oil price spike, as well as the resurgence of
the European debt crisis. Notwithstanding these negative
events, economic growth in Asia was in fact quite resilient: i.e.
we expect Asia ex-Japan to have grown by 7.3% in 2011.
Most importantly, domestic demand was strong. Moreover,
while US economic growth slowed sharply in the first half of
the year, European growth was still quite robust at the time.
The outlook for 2012 could prove to be more challenging,
especially if the economic and financial market situation worsens in Europe. We currently forecast only mild recession in the
Eurozone as a whole. But if European politicians are unable to
overcome policy paralysis, the stress in the sovereign bond
and banking markets could intensify. The disappointing purchasing managers’ indices (PMIs) released this week for
China and other Asian economies suggest that the slowdown
in Europe has already begun to affect the export industry.
An imminent solution to the Eurozone debt crisis might not
be forthcoming, but our core scenario is for an ultimate resolution that will combine a commitment to resolute fiscal consolidation in Italy and other Eurozone countries, with support by
the European Central Bank (ECB), the International Monetary
Fund (IMF) and the European Financial Stability Facility
(EFSF) for weak sovereigns and banks. This should restore
confidence in the markets and limit the downturn in the Eurozone. Under this scenario, we see Europe growing at 0.3% in
2012 with patches of recession for some countries on the
periphery, while core countries such as France and Germany
continue to grow – albeit slowly. For the USA, we expect
anemic growth to persist in 2012 and see the economy expanding at a modest rate of 1.8%. Given this scenario, we see
growth in Asia slowing from 7.3% in 2011 to 6.9%. However,
if the European crisis deepens and spreads, the risks are to
the downside.
Highlights

The turmoil in Europe will likely affect Asia
via trade and financial channels.

Heavily export-oriented economies such as
Singapore and Hong Kong will probably be
hardest hit by the trade channel.

The same is true for the financial channel
since Hong Kong and Singapore are the
countries with the largest dependency on
European banks.

We expect Asian banks to be able to fill the
void to some extent, but this is uncertain.
European banks are very active in trade finance, with
Singapore and Hong Kong a focus
In our view, Asia is impacted by developments in Europe via
two main channels: finance and trade. Regarding the financial
channel, the question is to what extent the balance sheet
weakness of banks in the Eurozone might translate into reduced credit provision in Asia. On the surface, the answer is
that the impact should be quite limited. First, while UK, French
and German banks have a sizeable presence in Asia, peripheral European banks have a limited presence. Figure 1 shows
claims by European ex-UK banks on Asia accounting for 4%
of Asian GDP, but the dependency varies widely across countries. China is minimally exposed, with claims by European
banks only amounting to 1.3% of GDP. In contrast, Singapore
and Hong Kong appear fairly dependent on European banks.
However, the figures for Hong Kong and Singapore probably
exaggerate the impact because these two economies are fairly
Important disclosures are found in the Disclosure appendix
Figure 1
Hong Kong and Singapore are strongly dependent on European banks
Claims by European banks, % of 2011 GDP
Figure 2
Asia's loan-to-deposit ratios
Loan-to-deposit ratio (%)
1.6
30
1.4
1.2
25
20
1.0
15
0.8
10
0.6
GIIPS
Dec. 97
Korea
Indonesia
Singapore
Taiwan
Thailand
Malaysia
India
Hong Kong
Hong
Kong
Singapore
South
Korea
Malaysia
Asia exJapan
India
Thailand
Indonesia
Vietnam
China
Core euro area
Philippines
0.2
0
0
China
0.4
5
Sep. 11
Source: BIS, IMF, Credit Suisse
Source: CEIC, Credit Suisse
small (GDP is approximately USD 230 billion) and because of
their status as financial sectors. For example, companies could
raise financing in Hong Kong and Singapore: i.e. the deals are
booked in these markets, but the funds could be deployed
overseas for end-usage.
Third, from the European banking groups' perspective,
claims on Asia only account for 1% of euro-area bank assets.
Hence, in order for Asia to be substantially affected by a reduction in balance sheet size, European banks would have to
reduce their claims on Asia disproportionately relative to their
other claims.
We do not know the exact focus of activities of European
banks in Asia, but there are indications that they are strongly
involved in trade finance. According to Dealogic, five out of the
six largest providers of trade credit in Asia Pacific ex Japan are
European banks, especially French ones. There is some evidence that higher capital requirements under Basel III – especially for off-balance sheet activities under which trade financing is predominantly booked – are causing banks to scale
back.
It should also be pointed out that Asian banks themselves
may decide to scale back their provision of trade finance with
respect to Europe, since they assign a higher country risk to
some of the countries in Europe. That might amplify the impact of the trade finance channel.
Indirect financial impact probably limited, but precise
assessment is difficult
Beyond specific trade finance, European banks are finding it
challenging to raise US-dollar funding, which may cause them
to deleverage their balance sheets more broadly, especially
their overseas exposure. Since January 2008, the share of
external assets in total assets of euro-area banks has fallen
from 24% to 18%. However, Asian and other banks should, in
principle, be able to fill this slack to some extent. The dependence of Asian banks on interbank funding is limited because
their deposit base is strong; one indication is the decline in
loan-to-deposit ratios since the Asian crisis (see Figure 2).
Moreover, Asia’s financial institutions have minimal exposure
to debt of the peripheral European countries. The downgrades
of these sovereigns therefore should have a very limited impact on the balance sheets of Asian banks. That said, it should
be pointed out that the indirect effects of a – potentially – intensified Eurozone crisis are hard to assess precisely. As happened during the Lehman crisis, even financially strong banks
scale back the provision of credit in extreme circumstances.
Research Weekly
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Trade channel significant for small, open Asian economies if crisis goes beyond "peripheral" Europe
Regarding the trade channel, Europe accounts for about 11%
of total demand for Asian exports (see Figure 3). However, of
this figure, only 4% stems from "peripheral" Europe, where
recession risks in 2012 are the highest. Core European
economies, where we expect growth to continue, account for
7%. A slowdown in Europe would affect different parts of Asia
in different ways, of course. First, small and open economies
that are highly dependent on trade – such as Hong Kong,
Malaysia, Singapore and Taiwan – would be impacted more
than countries with large domestic bases, e.g. China and India
(see Figure 4). Clearly, if recession were to grip the whole of
Europe, such a drop-off in demand might put some of these
trade-dependent economies in technical recession. However,
this is not our core scenario. Hence, we have only lowered our
growth forecasts for these trade-dependent economies from
an average of about 5% in 2011 to about 3% in 2012, i.e.
well above recession levels.
To summarize, we believe that the large Asian economies
are unlikely to be severely affected by the problems in Europe
unless the crisis gets much worse. The financial and trading
hubs of Singapore and Hong Kong clearly face non-negligible
risks, however.
Figure 3
Asia's exports to the Eurozone only account for 11% of total
exports
Figure 4
Singapore and Hong Kong are likely to be most affected via
trade channel
Exports, % of GDP
E xpo rts to
France,
G ermany and
Nethe rlands,
US D 211 bn,
7%
Ex ports to the
rest o f the
world , US D
2,510 bn , 89%
Ex ports to the
rest of the
Eurozone, USD
114 b n, 4%
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
HK
EU
Source: CEIC, Credit Suisse
SG
MY
TH
US
VI
KR
China
PH
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ID
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