Les théories des bulles spéculatives

Transcription

Introduction
La théorie de l'ecience nancière
La théorie des bulles rationnelles
La théorie des bulles irrationnelles
Le mimétisme
La question de l'intervention des autorités monétaires
Conclusion
Bibliographie
Thème III - Les théories explicatives de l'instabilité nancière
26 mars 2009
Abdelkader LOUNIS, Céline PILORGE, Sarah-Jane VIDAL
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Plan
1
2
3
4
5
6
7
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Problématique
Quelles sont les diérentes théories qui permettent d'expliquer la
formation des bulles spéculatives, ainsi que les raisons d'un tel
développement ?
Face aux conséquences parfois désastreuses de l'éclatement des
bulles spéculatives sur l'économie, serait-il possible d'envisager une
politique monétaire ecace pour "contrer" ces bulles ?
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Historique
Dénition
La machine à bulles
Les bulles spéculatives... toute une histoire !
Dès le XVII e siècle : bulle des bulbes de tulipe en Hollande.
L'attrait de la nouveauté et la concurrence entre les individus
pour obtenir les bulbes de tulipe les plus rares a contribué à
faire atteindre aux bulbes des prix astronomiques.
Par la suite, les bulles se sont succédées : bulle des actions de
la Compagnie des Mers du Sud en 1720, bulle boursière en
1929, puis en 1987, bulle Internet en 2000, bulle immobilière
américaine en 2006...
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Historique
Dénition
Qu'est-ce qu'une bulle spéculative ?
Bulle spéculative : écart important et persistant du prix d'un
actif par rapport à sa valeur fondamentale.
Anticipations des agents économiques
Engouement spéculatif (pour un actif)
Eclatement de la bulle : baisse brutale du prix des actifs
(krach).
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Historique
Dénition
Ecart entre le prix d'un actif et sa valeur fondamentale
(économie expérimentale)
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Historique
Dénition
La machine à bulles (Patrick Artus, 2008)
Depuis 15 ans, de la bulle
Internet à la bulle
obligataire, le monde est
passé d'une bulle à l'autre.
Pourquoi ?
Recherche de
rendements élevés des
investisseurs
Croissance rapide de la
liquidité mondiale
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
La vraie valeur des titres
La rationalité nancière et l'ecience informationnelle
Les limites
Les titres possèdent une vraie valeur
Objectivement dénie, on appelle valeur intrinsèque ou
valeur fondamentale le ux de revenu actualisé auquel le
titre donne droit.
VFt =
Dt + i
i =1 (1+r )i
P∞
Ces ux inconnus sont anticipés subjectivement.
On appellera rationalité fondamentaliste l'élucidation de
la loi des ux futurs.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Les limites
La rationalité nancière et l'ecience informationnelle I
Rationalité nancière : comportement visant à la
maximisation du gain boursier.
Ecience informationnelle : certains résultats ne nécessitent
pas l'hypothèse de rationalité fondamentaliste . On
suppose le futur probabilisable.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Les limites
La rationalité nancière et l'ecience informationnelle II
On note l'équation d'anticipation rationnelle :
dat + n = E (Dt + n /Ωt ) = Et [dt + n ]
et l'équation d'ecience informationnelle :
Pt = E (VFt /Ωt )
[HEI ]
Le prix reète au mieux l'information disponible.
[AR ]
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Les limites
La rationalité nancière et l'ecience informationnelle III
L'ecience informationnelle peut être obtenue malgré la
présence d'investisseurs irrationnels.
L'arbitrage des investisseurs rationnels se dénit comme tel :
lorsque le titre est sous-évalué (surévalué), cette stratégie
conduit les investisseurs rationnels à acheter (vendre à
découvert), jusqu'à ramener le titre à son niveau fondamental.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Les limites
Les limites
Les limites internes de l'ecience : bulles rationnelles et
paradoxe de Grossman-Stiglitz.
Les acteurs ne sont plus limités à la seule information
fondamentaliste (observation de l'économie réelle). Quand le
prix est ecient, il est lui-même source alternative
d'information.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de première génération
Les bulles de seconde génération
Limites et conditions d'existence
Présentation
Théorie qui repose sur les anticipations auto-réalisatrices.
Les anticipations auto-réalisatrices sont les meilleures
prévisions sachant l'information disponible à la date t, alors ce
sont aussi des anticipations rationnelles.
La force majeure de cette théorie est la justication des bulles
avec la présence de multiplicité d'équilibres alors que
l'information est parfaite et les agents rationnels.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de première génération I
Développées par Blanchard(1979), Flood et Garber (1980),
Watson et Blanchard (1982).
Avec cette hypothèse d'anticipation rationnelle, le prix présent
d'un actif (une action par exemple) dépend du prix futur
anticipé de la période suivante et des dividendes anticipés,
tout en actualisant.
C'est une équation diérentielle stochastique qui admet une
innité de solutions.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de première génération II
Le rendement net d'un actif (une action) se compose du
rapport dividende-prix et du taux du gain du capital :
Rt = Pt + 1 −PPtt +Xt + 1
La condition d'arbitrage implique que l'anticipation rationnelle
du taux de rendement soit égale au taux dintérêt à court
terme qu'on suppose constant : E (Rt /Ωt ) = r
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de première génération III
En utilisant la loi des espérances itérées et en résolvant
l'équation diérentielle stochastique, on obtient :
t=
P
Pt
i =1
E (Xt + i /Ωt ) + E (Pt + T /Ωt )
(1+r )i
(1+r )T
Le premier terme de l'équation est la solution
"fondamentale" que l'on notera P*.
La solution générale s'écrit alors comme suit : Pt =P*+Bt
sachant que Bt satisfait E (Bt + 1 /Ωt ) = (1 + r )Bt , Bt ≥ 0 ∀t
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de première génération IV
Pour garder le prix positif, il faut que : Bt ≥ 0
∀t
Le terme de la bulle croît au taux (1 + r ) ≥ 1. Le prix de
l'actif peut donc s'écarter au cours du temps de la valeur
fondamentale.
La bulle correspond au terme Bt .
Exemple de bulle non stochastique : Bt =B0 (1 + r )t
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de première génération IV
Watson et Blanchard (1982) ont développé un modèle plus
général où ils prennent en compte la possibilité que la bulle
explose avec une certaine probabilité.
t=
B
(1+r )
π Bt − 1 +t
t =t
B
avec probabilité π
avec probabilité (1-π) et E (t /Ωt ) = 0
Ici, la bulle apparaît comme une envolée des prix, suivie tôt ou
tard par un eondrement.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de seconde génération I
Dans les modèles de première génération, les bulles ne peuvent
jamais se reconstituer après éclatement (Diba et Grossman,
1988).
Depuis, beaucoup de recherches ont été menées (début des
années 1990)pour rendre plus réaliste les bulles rationnelles.
Evans (1991) a introduit des bulles pouvant éclater
brutalement de façon périodique, qui sont toujours strictement
positives pour pouvoir repartir à nouveau.
Dans son modèle, les bulles ont plusieurs régimes.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de seconde génération II
Froot et Obstfeld (1991) ont développé un modèle de bulles
dit intrinsèque .
Il s'agit de bulles de nature stochastique qui dépendent de la
valeur fondamentale de façon non linéaire. Il y a un phénomène
de sur-réaction par rapport à la valeur fondamentale.
Dans ce modèle, lorsque la valeur fondamentale varie, le prix de
l'actif sur-réagit en raison de terme de bulle qui peut entrainer
des divergences importantes et persistantes ou rester stable.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les bulles de seconde génération III
Cela explique bien la forte volatilité des cours des actions par
rapport aux dividendes, observée notamment par Shiller
(1981).
Dril et Sola (1998) ont développé un modèle similaire à ce
dernier avec l'hypothèse que la croissance des dividendes
présente des modications de régimes.
Cela permet de mieux expliquer le cours des actions.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Les modèles de bulles rationnelles de première génération ne
permettent pas d'expliquer la renaissance d'une bulle après son
éclatement.
Les modèles de seconde génération rendent les bulles plus
réalistes même s'ils ne répondent pas à toutes les questions
fondamentales qui se sont posées dès les années 1980.
Tirole (1982, 1985) lie l'existence des bulles rationnelles au
rythme de croissance équilibré d'une économie.
La théorie des bulles rationnelles décrit la formation des bulles
mais ne les explique pas.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
La nance comportementale
Arbitrage et " Non Trader Approach "
Présentation
Un courant récent de la littérature applique des modèles
comportementaux qui autorisent une évaluation
irrationnelle de la part des investisseurs ; il considère que
l'arbitrage des investisseurs rationnels n'est plus en mesure de
ramener le cours jusqu'à sa valeur fondamentale (arbitrage
risqué et limité).
Ces modèles rejettent l'hypothèse de rationalité dans les
anticipations des investisseurs et remettent en cause la notion
de symétrie d'information.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Finance comportementale et volatilité - Jean-Paul Pollin
Explications de la volatilité des marchés :
Reet des mouvements erratiques de l'économie réelle.
La variabilité des prix des actifs est au contraire provoquée par
le fonctionnement des marchés nanciers et le jeu des
investisseurs.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
La théorie des perspectives
L'axiomatique de Von Neumann-Morgenstern, principe de la
maximisation de l'utilité espérée, mène à une formulation des
préférences contestée sur 3 points par la théorie des
perspectives de D.Kaheman et A. Tversy sur la base
d'expériences psychologiques expérimentales.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Cinq axiomes comme fondements de la rationalité
Dans un contexte de préordre complet :
Comparabilité
Transitivité
Indépendance
Continuité
Réduction des loteries composées
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Exemple
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Exemple (suite)
Linda is 31 years old, single, outspoken and very bright. She
majored in philosophy. As a student she was deeply concerned
with issues of discrimination and social justice and also
participated in antinuclear demonstrations.
Is Linda :
a. A bank teller
b. A bank teller and active in the feminist movement
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
La théorie des perspectives
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Le biais de prévision
Les agents forment leurs prévisions avec conance excessive.
Les individus n'utilisent généralement pas la totalité des
informations dont ils disposent.
Les individus ont tendance à réviser trop lentement leurs
prévisions.
Les agents semblent méconnaître le calcul élémentaire des
probabilités.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
L'arbitrage
L'angle de vue Friedmanien : on peut conclure, à long terme,
que la théorie de l'ecience se réduit à la rationalité
fondamentaliste.
L'arbitrage déstabilisant : ils cherchent à anticiper l'évolution à
court terme des prix plutôt que d'apprécier les écarts aux
fondamentaux (Concours de beauté, Keynes).
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
The Noise Trader Approach et rationalité stratégique
La rationalité nancière ne peut plus être limitée à la seule
rationalité fondamentaliste pour maximiser sa richesse
boursière.
L'opinion des ignorants est désormais une variable qui importe.
NTA : investisseurs rationnels qui prennent en compte la
réaction des divers groupes ; on parle de rationalité
fondamentaliste et stratégique. Ces investisseurs sont aussi
appelés smart money .
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Quelques résultats et tests empiriques
Comportements Chartistes et Fondamentalistes (Camerer,
1989).
J. Frankel and K. A. Froot : éléments empiriques, "The Dollar
as an Irrational Speculative Bubble : A Tale of
Fundamentalists and Chartists."
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme informationnel
Mimétisme autoréférentiel
Mimétisme normatif
Présentation I
Mimétisme : ensemble de comportements individuels corrélés
et non indépendants. Cela représente une situation dans
laquelle un agent imite la décision d'un ou de plusieurs autres
agents même si son propre signal lui indique de prendre une
autre décision.
André Orléan (1990) : il s'est attaché à expliquer pourquoi le
mimétisme est rationnel et comment il permet de
comprendre l'oscillation des valeurs nancières.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Présentation II
Loin de la théorie de l'ecience des marchés, le mimétisme
s'appuie sur l'asymétrie d'information et suppose que les
individus sont interdépendants.
La formation de bulles spéculatives ne reète pas une situation
de " folie collective " mais de logique nancière de formation
des prix : les agents ont un comportement maximisateur.
A. Orléan dénit trois types de mimétisme :
Mimétisme normatif
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Le mimétisme informationnel I
Situation dans laquelle un agent imite un autre agent parce
qu'il suppose que ce dernier a une meilleure connaissance du
marché, qu'il est mieux informé.
Théorie fondamentaliste des prix : le prix des actions connaît
une valeur fondamentale.
Canaux d'inuence :
Personne ou organisme particuliers
Rumeurs, actes des individus : réseau compact
d'interdépendance
Prix : ils ont un impact informationnel (" expérience " de
Robert Shiller, 1987)
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Le mimétisme informationnel II
Paradoxe : bien que fondé sur une conception fondamentaliste
des cours, le mimétisme informationnel engendre des
évolutions de prix sans rapport avec les fondamentaux.
Ambivalence de l'imitation informationnelle : l'imitation est
rationnelle lorsque peu d'individus imitent et devient
irrationnelle si beaucoup d'individus imitent.
Les deux phases d'une période spéculative :
Phase de " boom " : hausse des prix en rapport avec les
valeurs fondamentales (action des insiders )
Phase d'euphorie : le signal des prix est déconnecté des
fondamentaux (action conjointe des insiders et des outsiders )
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Le mimétisme autoréférentiel I
Ce type de mimétisme concerne les individus qui ne croient pas
à la formation objective des prix. Pour eux, le prix n'est que le
reet de l'opinion majoritaire du marché. Les agents ne
copient pas le marché parce qu'il est mieux informé mais parce
qu'ils savent que c'est le marché qui déterminent les prix.
L'attitude autoréférentielle n'est pas irrationnelle : les agents
nanciers achètent parce qu'ils pensent que le marché va
continuer à croître (auto-alimentation de la bulle).
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Le mimétisme autoréférentiel II
" Il est fou d'être sage tout seul. " Joseph Martin (banquier
anglais à l'époque de la bulle sur les actions de la Compagnie
des Mers du Sud)
Exemple de la spéculation baissière sur l'euro en 2000 :
suivisme d'un agent du fait que la majorité des intervenants
vendent des euros.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Le mimétisme normatif I
Le mimétisme normatif a pour nalité l'approbation du groupe.
D'un point de vue psychologique, nous pouvons appréhender le
mimétisme normatif comme la volonté d'imiter le
comportement collectif de manière à éviter l'ostracisme.
En matière nancière, ce mimétisme s'apparente au
conformisme : il se développe au coeur du marché nancier
un savoir collectif qui acquiert un caractère de norme dès lors
qu'il fait l'objet d'un large consensus.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Présentation
Mimétisme normatif
Le mimétisme normatif II
La conformité résulte d'un raisonnement rééchi où sont pesés
les coûts et avantages, laissant ainsi apparaître le mimétisme
normatif comme rationnel.
" La sagesse universelle enseigne qu'il vaut mieux pour sa
réputation échouer avec les conventions que réussir contre
elles.
" (Keynes, Théorie générale, 1936)
Exemple : les gestionnaires d'actifs peuvent avoir intérêt à
suivre un groupe de référence.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Comment réagir face aux bulles des prix d'actifs ?
Faut-il crever les bulles ?
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Comment réagir face aux bulles des prix d'actifs ? I
L'éclatement de la bulle dégrade souvent les performances des
pays.
L'évolution des prix des actifs a un impact sur le patrimoine
des ménages (eet richesse) et le coût du capital pour les
ménages et les entreprises.
Risque après éclatement d'une bulle : déation et
augmentation du poids réel de la dette, ce qui réduit le crédit
(exemple de la décennie perdue au Japon).
Les banques centrales doivent rééchir aux moyens à mettre en
oeuvre et intervenir an d'éviter les crises systémiques.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Comment réagir face aux bulles des prix d'actifs ? II
La Fed a injecté beaucoup de liquidités lors du crack d'octobre
1987 et a réduit considérablement ses taux directeurs entre
2001 et 2003. Cela pose un problème d'aléa moral (plus de
risques des investisseurs).
L'objectif de la politique monétaire est de stabiliser à la fois
l'ination et l'activité économique.
La politique monétaire qui sert à crever la bulle n'est pas
nécessaire (F. Mishkin, 2008). Le cas du Japon illustre cet
argument.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Comment réagir face aux bulles des prix d'actifs ? III
La politique monétaire ne permet pas de faire face à toutes les
formes de bulles.
L'interaction entre les bulles des prix des actifs et l'ore de
crédit rend les conséquences de l'éclatement de la bulle plus
grave sur l'économie réelle (F. Mishkin, 2008).
C'est au cadre réglementaire et aux pratiques de surveillance
d'assurer la stabilité nancière et d'empêcher les futures
interactions entre les prix d'actifs et l'ore de crédit.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Qu'en est-il des tests de bulle ?
Tester le mimétisme
Une question légitime concerne l'éventuelle possibilité de
détecter les bulles avant leur éclatement. Cet intérêt pour la
détection a conduit à réaliser un certain nombre de tests.
Les tests élaborés permettent essentiellement de détecter la
présence de bulles rationnelles : les tests pour les bulles de
première et seconde génération sont diérents.
Limite : les tests ne permettent de conclure qu'à la présence
de bulles particulières et ne permettent pas d'identier
précisément une bulle boursière.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Peut-on détecter des situations de mimétisme sur les
marchés nanciers ? I
Il est extrêmement délicat de tester le mimétisme car il n'est
pas toujours évident de distinguer le "mimétisme intentionnel"
du "mimétisme fallacieux".
Mimétisme intentionnel : les investisseurs imitent délibérément
le comportement de leurs pairs
Mimétisme fallacieux : il décrit la situation dans laquelle un
groupe a les mêmes objectifs et dispose du même ensemble
d'informations et que chacun de ses membres prend des
décisions analogues de manière indépendante.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Peut-on détecter des situations de mimétisme sur les
marchés nanciers ? II
Lakonishok, Shleifer et Vishny (1992) ont proposé une mesure
statistique du mimétisme (mesure LSV)
Wermers a, quant à lui, proposé un autre indicateur du
mimétisme (indicateur PCM = portfolio-change measure)
Tests empiriques (années 90) : les investisseurs semblent
adopter un comportement "moutonnier", à la fois sur les
marchés des pays développés et sur ceux des pays en
développement.
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Bibliographie complémentaire I
Patrick Artus, "Flash Economie", Natixis, 18 janvier 2008,
n21.
Colin Camerer, "Bubbles and Fads in Asset Prices", 1989.
Daniel Kahneman, "Maps of bounded rationality : a
perspective on intuitive judgment and choice", Prize Lecture,
December 2002
Mickaël Mangot, "Psychologie de l'investisseur et des marchés
nanciers", 2005
Introduction
Le mimétisme
Conclusion
Bibliographie
Bibliographie complémentaire II
Andrei Sheilfer et Lawrence H. Summers, "The Noise Trader
Approach to nance" Journal of Economic perspective, volume
4, number 2, Spring 1990.
Markus K. Brunnermeier, Dilip Abreu, "Bubbles and crashes",
Econometrica, 2003.
André Orléan, "Comprendre les foules spéculatives", in
Gravereau J. et J. Trauman (éds.), Crises nancières, Paris,
Economica, 2001, 105-128
Eric Jondeau, "Le comportement mimétique sur les marchés
de capitaux", Bulletin de la Banque de France, n95, 2001

Les théories des bulles spéculatives

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