The buck stops here: Vanguard money market funds Solutions pour

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The buck stops here: Vanguard money market funds Solutions pour
The
buck stops
here:
Solutions
pour augmenter
Vanguard
money
marketdefunds
les chances
de succès
la gestion active
Recherche Vanguard
Avril 2016
Daniel W. Wallick, Brian R. Wimmer, CFA, et James Balsamo
■
Bien que Vanguard soit reconnue mondialement comme un spécialiste de la gestion indicielle,
elle détient également près de mille milliards de dollars d’actifs sous gestion active dans le
monde, dont 420 milliards $ d’actions gérées activement.1 La société offre des fonds gérés
activement depuis sa création en 1975. Au cours de cette période, sa philosophie de gestion
active distinctive lui a permis d’accumuler les succès.
■
La gestion active est exigeante. Toutefois, selon nous, trois principaux facteurs augmentent la
probabilité de produire un rendement supérieur : un coût faible, un talent supérieur et la
patience.
—Un coût faible demeure le filtre quantitatif qui a su le mieux prédire le rendement relatif futur
avec une certaine constance.
—Par contre, aucun facteur quantitatif ne peut à lui seul contribuer à produire un rendement
supérieur. Un processus de sélection qualitatif rigoureux et pertinent des gestionnaires, qui
permet de reconnaître les meilleurs talents, est aussi essentiel.
—Enfin, il faut faire preuve de patience, puisque le rendement n’est pas constant même pour
les gestionnaires qui parviennent à produire des résultats supérieurs à long terme.
■
Les fonds gérés activement à faible coût dirigés par des gestionnaires de talent peuvent
produire un rendement supérieur pour les investisseurs patients, comme l’ont démontré les
résultats des fonds d’actions de Vanguard gérés activement.
Remarque : Ce document de recherche a été rédigé dans le contexte du marché américain et il peut contenir des données et des analyses qui s’appliquent spécifiquement
aux États-Unis. Tous les chiffres sont exprimés en dollars américains.
1 Source : Données de Vanguard au 30 juin 2015. Le montant d’actifs gérés activement totalise 976,6 milliards $ et il comprend des fonds d’actions, de titres à revenu fixe,
équilibrés et du marché monétaire.
Le présent document est publié par The Vanguard Group, Inc., société mère indirecte de Placements Vanguard Canada Inc. Il est fourni à titre informatif
seulement et ne constitue en aucune façon une recommandation ou une sollicitation d’achat ou de vente de titres, y compris de titres de fonds de placement. Les
renseignements contenus dans ce document ne constituent pas des conseils fiscaux et ne sont pas adaptés à la situation ou aux besoins particuliers des
investisseurs individuels. Les recherches publiées par The Vanguard Group, Inc. pourraient ne pas s’appliquer au contexte particulier du marché canadien et
pourraient inclure des données et des analyses propres à des marchés et à des produits non canadiens.
Introduction
Pourquoi Vanguard, un spécialiste de la gestion indicielle,
publie-t-elle un document de recherche sur la gestion
active? La société offre des fonds gérés activement
depuis près de 40 ans. Aux États-Unis, elle détient plus
de 420 milliards $ d’actifs dans des fonds d’actions gérés
activement, ce qui en fait le troisième gestionnaire de
fonds d’actions gérés activement dans le monde.
(Source : Morningstar, au 30 juin 2015.) Pour gérer ces
actifs, la société a recours à des gestionnaires internes et
à des sous-conseillers externes2, mettant à profit sa vaste
expérience de la gestion active à l’interne et de la
sélection de gestionnaires actifs. Mettant à profit cette
expérience, Vanguard a imaginé une approche pour
l’offre de portefeuilles d’actions gérés activement qui
intègrent des pratiques exemplaires peaufinées pendant
des décennies.
Dans le présent document, nous analysons et expliquons
les trois facteurs que nous jugeons les plus importants
pour améliorer les chances de produire un rendement
supérieur : un coût faible, un talent supérieur et la
patience. La gestion indicielle est une excellente option
pour bâtir un portefeuille. Par contre, pour les
investisseurs qui optent pour une gestion active en
remplacement ou en complément d’une gestion indicielle,
nous estimons que notre stratégie augmente les chances
de succès. Une analyse du rendement historique apporte
la preuve de l’efficacité de notre philosophie.
Notes concernant les données sur le risque et le rendement : Tout placement est assujetti à des risques, y compris celui
de ne pas récupérer l’argent que vous avez investi. Le rendement passé n’est pas garant des résultats futurs. Le
rendement calculé pour un indice ne constitue pas une représentation exacte d’un placement précis puisqu’il est
impossible d’investir directement dans un indice. Il peut y avoir d’autres différences importantes entre les produits à
prendre en compte avant d’investir. La diversification ne garantit pas un profit et ne protège pas contre les pertes en cas
de repli du marché. Rien ne garantit qu’une répartition de l’actif ou une combinaison de fonds particulière vous permettra
d’atteindre vos objectifs de placement ou d’obtenir un montant de revenu donné.
Nous souhaitons rappeler que les fluctuations des marchés de capitaux, ainsi que d’autres facteurs, peuvent entraîner une
baisse de la valeur de votre compte. Les placements dans des actions ou des obligations émises par des sociétés non
américaines sont assujettis à des risques, dont le risque lié aux pays ou aux régions, soit le risque que des
bouleversements politiques, des troubles financiers ou des désastres naturels aient des incidences défavorables sur la
valeur des titres émis par les sociétés situées dans des régions ou des pays étrangers, et le risque de change, qui
représente le risque que la valeur d’un placement étranger, mesurée en dollars américains, diminue en raison des
fluctuations défavorables du taux de change. Les fonds concentrés dans un secteur du marché qui est relativement
restreint risquent de faire l’objet d’une volatilité plus élevée.
Le cours des actions de sociétés à petite et à moyenne capitalisation fluctue souvent davantage que celui des sociétés à
grande capitalisation.
2 Un grand nombre des fonds de Vanguard sous gestion active sont gérés par des gestionnaires externes indépendants chargés de surveiller un mandat en particulier, comme les actions
mondiales ou les actions à petite capitalisation. Tout au long du présent document, ces gestionnaires sont appelés des « sous-conseillers ».
2
Le défi de produire un rendement supérieur
Au cours des 20 dernières années, plus de 27 % des
fonds d’actions américains gérés activement ont devancé
leur indice de référence indiqué dans le prospectus.3 Les
recherches ont montré que la sous-performance des
fonds gérés activement était relativement constante, quel
que soit le pays, le segment de marché ou la période.
Comment l’expliquer?
Les piètres résultats des gestionnaires actifs peuvent
être compris comme un produit de la théorie du jeu à
somme nulle appliquée aux marchés financiers. La théorie
postule que dans un marché donné, les avoirs de tous
les participants se combinent pour former ce marché
(Sharpe, 1991). Par conséquent, chaque dollar de
rendement supérieur obtenu par un investisseur dans
le marché est compensé par un dollar de rendement
inférieur pour les autres. On pourrait donc penser que
la probabilité de rendement supérieur est de 50 %.
Toutefois, le concept ne tient pas compte des frais
reliés aux opérations (ou de l’impôt). En réalité, ces
frais peuvent être considérables et ils réduiront le
rendement réalisé par les investisseurs dans le temps
(Philips et coll., 2015). Même si autant les fonds gérés
activement que les fonds indiciels comportent des frais,
les recherches montrent que les ratios des frais des fonds
gérés activement sont habituellement plus élevés. Les
fonds d’actions à grande capitalisation gérés activement,
par exemple, sont assortis de frais de 0,77 % en
moyenne, contre 0,11 % pour les fonds indiciels
comparables (Philips et coll., 2015).4
Un autre argument qui peut être invoqué pour réfuter
ce puissant concept, c’est que les gestionnaires de
fonds gérés activement ne représentent pas la totalité
des investisseurs actifs dans un marché donné. Les
autres investisseurs incluent, sans s’y limiter, les fonds
de couverture, les caisses de retraite, les gestionnaires
de comptes sous gestion distincte et les détenteurs
de titres individuels. Si les gestionnaires de fonds gérés
activement étaient capables de surpasser
systématiquement leur indice de référence avant les frais,
cela pourrait annuler voire dépasser l’incidence négative
des coûts plus élevés. Cependant, Philips et coll. (2015)
laissent entendre qu’un tel résultat est improbable et
donnent la preuve que le gestionnaire d’un fonds géré
activement est incapable de compenser pour les coûts
plus élevés. Un tel fonds présentera toujours une plus
forte probabilité de rendement inférieur par rapport à un
fonds géré passivement.
Un autre facteur qui nuit au succès, c’est le manque de
persistance parmi les meilleurs gestionnaires (Philips et
coll., 2015; Carhart, 1997; Brown et Goetzmann, 1995).
On sait depuis longtemps que le rendement passé n’est
pas une indication des résultats futurs, pourtant beaucoup
d’investisseurs ont encore tendance à choisir les fonds de
placement en se basant sur ce facteur. Philips et coll.
(2015) confirment que le rendement passé n’est pas
fiable pour sélectionner les gestionnaires actifs qui sont
susceptibles de produire un rendement supérieur. Et
selon de nombreuses recherches, la plupart des autres
mesures quantitatives des caractéristiques ou du
rendement des fonds (comme la taille du fonds, la part
active, l’alpha antérieur, etc.) ne sont pas plus fiables
(Wallick, Wimmer et Balsamo, 2015; Financial Research
Corporation, 2002; Philips et Kinniry, 2010; Schlanger,
Philips et LaBarge, 2012).
Même si ces études mettent en lumière les nombreux
défis d’une gestion active efficace, nous estimons qu’il
est possible d’améliorer les chances des investisseurs en
utilisant des fonds communs de placement à faible coût.
Des coûts faibles augmentent les chances de succès
Beaucoup d’investisseurs recherchent la « solution
miracle » qui leur permettra de reconnaître d’avance
les gestionnaires de talent. Or dans cette recherche
constante de la mesure parfaite, beaucoup négligent
une très bonne mesure qui peut améliorer les chances
de succès : le ratio des frais (Wallick, Wimmer et
Balsamo, 2015; Financial Research Corporation, 2002;
Kinnel, 2010). Le ratio des frais d’un fonds – un chiffre
simple et facile à obtenir – a prouvé dans le passé sa
capacité de prédire avec efficacité le rendement relatif
futur d’un fonds. Intuitivement, cette approche paraît
logique, puisque le rendement de l’investisseur diminue
pour chaque dollar dépensé en frais reliés au placement.5
Certains pourraient toutefois prétendre que des frais plus
élevés sont le signe d’un gestionnaire plus compétent qui
serait capable de surmonter cet obstacle. Nos résultats
suggèrent le contraire.
3 Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, pour les catégories suivantes : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne
cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte. Remarque : En raison des frais, la plupart des fonds indiciels produisent aussi des rendements
inférieurs à leur indice de référence.
4 Ratio des frais pondéré en fonction de l’actif. Pour en savoir plus sur les frais, voir Philips et coll. (2015).
5 Au 31 décembre 2014, le ratio des frais médian pour les fonds d’actions Vanguard gérés activement domiciliés aux États-Unis était de 0,36 %, et la médiane pour les fonds d’actions gérés
activement d’autres fournisseurs domiciliés aux États-Unis était de 1,34 %. Les données incluent les fonds d’actions américains et non américains (excluant les fonds sectoriels et
spécialisés). Voir l’Annexe I pour un résumé de l’incidence du ratio des frais.
3
Pourcentage de fonds ayant
produit un rendement supérieur
Figure 1. Pourcentage de fonds gérés activement qui ont devancé leur indice de référence
100 %
80
60
45 %
40
20
34 %
33 %
34 %
20 %
11 %
14 %
10 %
0
10 ans
15 ans
20 ans
25 ans
Quartile le plus cher
Quartile le moins cher
Remarques : Données au 31 décembre 2014. En raison des frais, la plupart des fonds indiciels produisent aussi des rendements inférieurs à leur indice de référence. Notre
analyse est basée sur les dépenses et le rendement des fonds d’actions gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de chaque période. La catégorie d’actions
individuelles la plus ancienne et la moins chère a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été
comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux
fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap.
croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte.
Source : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
La Figure 1 montre le pourcentage de fonds gérés
activement qui ont produit un rendement supérieur à celui
de leur indice de référence indiqué dans le prospectus,
aux États-Unis, sur différentes périodes. Les barres
bleues correspondent aux fonds du quartile le moins cher
et les barres mauves, aux fonds du quartile le plus cher.
À noter que les chiffres du graphique sont calculés par
rapport à des indices de référence sans frais. Si on réduit
le rendement des indices de référence de 20 points de
base pour tenir compte du coût d’investir dans un fonds
indiciel à faible coût, la probabilité de succès des fonds du
quartile le moins cher augmente de 36 % à 40 %.
Cette figure permet de tirer deux conclusions.
Premièrement, on observe à chaque période une
tendance claire des fonds à faible coût à produire un
rendement relatif supérieur. Deuxièmement, même si
cette tendance favorise les fonds à faible coût, elle ne
permet pas toujours de reconnaître les fonds gérés
activement qui vont produire un rendement supérieur. En
effet, si on considère la moyenne des quatre périodes qui
se chevauchent, on constate que 36 % des fonds ont
devancé leur indice de référence – ce qui est toujours
bien en deçà d’une probabilité 50/50.
Même s’il a été prouvé qu’un coût faible est le facteur
quantitatif le plus constant et le plus efficace que les
Pourcentage
de fonds
ayant
investisseurs
peuvent utiliser
(ex ante)
pour améliorer
6
sensiblement
leurs
, les résultats
ne sont pas
produit
unchances
rendement
supérieur
garantis. Pour donner aux investisseurs les meilleures
chances de succès avec une stratégie de gestion active,
le talent est aussi un critère.
6 Voir Wallick, Wimmer et Balsamo (2015).
4
Qu’en est-il des fonds assortis de tarifs institutionnels?
Les fonds d’actions gérés activement de la Figure 1
correspondent aux neuf catégories de style de gestion de la
base de données de Morningstar, et leur ratio des frais
moyen est de 1,20 %. Certains gros investisseurs peuvent
raisonnablement se demander si l’analyse peut s’appliquer
à eux du fait qu’ils ont accès à des fonds assortis de tarifs
institutionnels plus bas.
Pour répondre à cette question, nous avons exploré les
probabilités de rendement supérieur pour tous les fonds
disponibles en utilisant des ratios de frais hypothétiques
plus bas déterminés en fonction de niveaux de frais que
les gros investisseurs pourraient trouver plus pertinents.
Les résultats sont présentés à la Figure 2. Bien que
comme on pouvait s’y attendre les probabilités de
rendement supérieur augmentent à mesure que les
dépenses hypothétiques des fonds diminuent, les
probabilités restent toujours nettement inférieures à 50 %.
Pourcentage de fonds ayant produit
un rendement supérieur
Figure 2. Pourcentage de fonds qui ont devancé leur indice de référence après avoir appliqué un ratio des frais
hypothétique plus bas, 2000–2014
100 %
80
60
40
26 %
28 %
31 %
35 %
20
0
Ratio des frais
de 1,20 %
Ratio des frais
hypothétique de 1 %
Ratio des frais
hypothétique de 0,5 %
Hypothétiquement
moins cher
Remarques : Données au 31 décembre 2014. Les ratios de frais hypothétiques ne représentent pas le coût d’un placement en particulier; ce sont des exemples de prix que
certaines grandes institutions pourraient payer pour avoir accès à des stratégies de gestion active. Notre étude est basée sur les dépenses et le rendement des fonds à gestion
active offerts aux investisseurs américains au début de chaque période. La catégorie d’actions individuelles la plus ancienne et la moins chère a été utilisée pour représenter un
fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui
ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petite cap.
valeur, petite cap. croissance, petite cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte.
Source : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
5
Trouver les meilleurs gestionnaires
Le paradoxe faible coût/meilleur talent
Comment les investisseurs peuvent-ils reconnaître les
gestionnaires de talent? De nombreuses études
universitaires ont proposé des raccourcis pour trouver un
gestionnaire actif compétent. Toutefois, une bonne partie
du secteur a opté pour une certaine variante du concept
des « 4 P » énoncé par le fondateur de Vanguard, Jack
Bogle, en 1984 – personnes, philosophie, portefeuille et
performance.7 Comme le montre la Figure 3, Vanguard
utilise toujours une version similaire de ces critères.
Est-il possible de concilier faible coût et talent supérieur?
On peut présumer que les meilleurs gestionnaires exigent
des frais plus élevés et que seuls les gestionnaires
marginaux plus désespérés accepteront des frais
relativement faibles. Pourtant, Vanguard est passée
maître dans l’offre d’une gestion supérieure à faible
coût. Les six principaux facteurs suivants caractérisent
la stratégie de gestion active de Vanguard.
Si ces indicateurs sont vraiment efficaces et aussi
répandus, comment expliquer que le taux de succès
global des gestionnaires actifs ne soit pas plus élevé?
Premièrement, l’application des facteurs est subjective et
non convenue; le jugement humain et la robustesse du
processus d’évaluation peuvent varier considérablement.
Deuxièmement, l’objectif crucial consiste à attirer les
meilleurs talents (les gestionnaires qui ont les aptitudes
pour produire un rendement supérieur) à un faible coût.
Or, c’est un paradoxe difficile à résoudre, en particulier
pour certaines entreprises qui sont confrontées à
d’importantes barrières structurelles.
La structure de propriété unique contribue à produire
un avantage décisif en termes de coût
The Vanguard Group, Inc., aux États-Unis, est la seule
société de fonds communs de placement de type
mutualiste dans le secteur de la gestion d’actifs. Cette
distinction est capitale. L’entreprise est détenue
collectivement par les fonds domiciliés aux États-Unis
qu’elle exploite, et ces fonds sont à leur tour détenus par
leurs actionnaires.
Figure 3. Facteurs de rendements et résultats
Facteurs de rendement
Société
Existe-t-il une culture de saine gestion et d’excellence en matière de placement? L’entreprise est-elle stable et viable
financièrement?
Personnes
Les principaux investisseurs sont-ils expérimentés, talentueux et passionnés? Ont-ils le courage d’adopter un point de
vue différent, mais l’humilité de corriger une erreur?
Philosophie
La société s’est-elle donné une philosophie claire de la façon dont elle entend ajouter de la valeur, qui est
universellement partagée par son personnel de placement?
Processus
L’entreprise jouit-elle d’un avantage concurrentiel qui lui permet d’exécuter son processus correctement et uniformément
dans le temps? Le processus peut-il être mis en oeuvre efficacement pour les actifs qui doivent être gérés?
Résultats
Portefeuille
Les placements du portefeuille et les caractéristiques historiques de la société cadrent-ils avec sa philosophie et son
processus?
Rendement
Les facteurs de rendement historiques de la société sont-ils logiques? Sont-ils viables à long terme?
Source : Vanguard.
7 Voir John C. Bogle’s The Clash of the Cultures pour un exposé plus complet de la discussion de ces facteurs par M. Bogle. Le Comité des placements mondiaux de Vanguard utilise toujours
une version similaire de ces critères pour sélectionner les gestionnaires des fonds pratiquant différents styles de placement : gestion active fondamentale des actions, gestion active
fondamentale des titres à revenu fixe, gestion active quantitative des actions et gestion active quantitative des titres à revenu fixe.
6
Cette structure permet à la société d’offrir ses services
aux fonds Vanguard domiciliés aux États-Unis au prix
coûtant, plutôt qu’en fonction d’une marge bénéficiaire
comme c’est le cas pour d’autres sociétés. L’entreprise
facture uniquement ce qu’il lui en coûte pour exploiter les
fonds – il n’y a jamais de frais qui s’ajoutent pour payer le
rendement du capital de quelqu’un d’autre. En revanche,
une entreprise qui a émis des actions dans le public ou
qui est détenue par un petit groupe d’investisseurs privés
est habituellement tenue de produire un rendement sur le
capital des investisseurs. Ces frais supplémentaires
peuvent empêcher d’offrir des fonds à faible coût.
La souplesse permet de recourir à des équipes
internes ou externes
Les fonds Vanguard gérés activement sont surveillés à la
fois par des équipes de gestion de portefeuille internes et
par des sous-conseillers externes. Dans tous les cas,
nous sélectionnons le gestionnaire qui nous semble le
mieux positionné en tenant compte d’un ensemble de
facteurs. Nous avons souvent recours à des équipes
internes lorsqu’une approche systématique, à risque
contrôlé, rigoureuse et typiquement quantitative est
nécessaire. Par contre, il est extrêmement difficile de
bâtir des équipes internes de gestionnaires de
portefeuille, de chercheurs et d’analystes pour suivre un
ensemble plus large de segments et de secteurs du
marché à l’échelle du globe. Ces mandats exigent
habituellement un savoir-faire et une expérience
spécialisés pour lesquels le choix d’un gestionnaire
d’envergure mondiale est plus indiqué. Habituellement,
ces experts se spécialisent dans un style de placement
en particulier, comme les petites capitalisations, les
marchés émergents ou les entreprises de croissance à
forte capitalisation.
Des frais symétriques axés sur le rendement
favorisent une adéquation entre les intérêts
du gestionnaire et du client
Tous les sous-conseillers de Vanguard reçoivent des frais
de base qui correspondent à un pourcentage des actifs
gérés. Dans la grande majorité des cas, les contrats des
sous-conseillers prévoient aussi une commission de
performance qui les récompense en cas de rendement
supérieur à l’indice de référence du fonds. Ce type de
rémunération n’est pas courant dans le secteur;
seulement 3 % de tous les fonds communs de placement
offrent des commissions de performance.8
La U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) exige
que dans les cas où un fonds commun de placement est
assorti d’une commission de performance, celle-ci doit
être structurée de façon symétrique, à savoir une
récompense en cas de rendement supérieur et une
pénalité en cas de rendement inférieur. La SEC exige que
ces frais s’appliquent sur des périodes de rendement d’au
moins un an; dans le cas de Vanguard, ils s’appliquent
habituellement sur des périodes de trois à cinq ans. Cette
structure à long terme permet une meilleure adéquation
entre les intérêts des gestionnaires et des investisseurs.
La taille contribue à réduire les frais
Vanguard est le principal utilisateur de sous-conseillers au
monde : trente d’entre eux gèrent plus de 420 milliards $
de fonds d’actions gérés activement.9 Cela se traduit
habituellement par des mandats importants pour chaque
sous-conseiller, qui commencent souvent à 1 milliard $ et
qui peuvent augmenter. Pour les actionnaires des fonds,
cela comporte deux principaux avantages. Premièrement,
lorsque des sous-conseillers gèrent de grosses sommes
d’argent, la valeur en dollars absolue des frais de gestion
qu’ils reçoivent peut être substantielle même si le
pourcentage est relativement faible.
Deuxièmement, les gestionnaires reconnaissent les
avantages sur le plan opérationnel. Il est en effet
beaucoup plus facile de gérer une seule relation de
1 milliard $ avec Vanguard que 20 relations différentes
de 50 millions $ chacune. Les frais potentiels pour
acquérir et servir 20 comptes différents peuvent être
considérables et les gestionnaires en sont bien
conscients. Globalement, notre taille réduit les coûts tout
en nous permettant d’attirer les meilleurs talents.10
La perspective à long terme attire les gens de talent
Un autre élément qui distingue Vanguard, c’est la durée
de ses relations avec des gestionnaires de talent. En
moyenne, nous engageons nos gestionnaires pour plus
de 14 ans.
La longue durée des relations, en moyenne, et les
mandats importants représentent pour les sousconseillers une proposition économique intéressante. Nos
gestionnaires ont déclaré qu’ils sont confiants de pouvoir
maintenir leur relation avec Vanguard plus longtemps
comparativement à la durée habituelle de leurs mandats
pour d’autres sociétés. La valeur actuelle nette des frais
cumulatifs qu’ils s’attendent à recevoir de nous est
supérieure à ce qu’ils pourraient espérer d’une relation qui
leur verse des frais plus élevés, mais qui ne dure pas
aussi longtemps. En conséquence, beaucoup de
gestionnaires de premier plan ne demandent qu’à
conseiller les fonds de Vanguard, même si nos frais
annuels en points de base peuvent être inférieurs à ceux
qu’ils pourraient toucher ailleurs.
8Voir Franger (2012).
9Au 30 juin 2015.
10 Même si la taille est importante pour réduire les coûts, Vanguard cherche avant tout à ajouter de la valeur. Lorsque c’est dans l’intérêt des actionnaires, nous pouvons à l’occasion fermer
des fonds au lieu de mettre l’accent sur l’accumulation d’actifs.
7
Le processus de recherche et de surveillance
mené par le chef de la direction favorise une
perspective à long terme
Vanguard est engagée dans des stratégies de gestion
active et indicielle depuis la mise en œuvre de notre
processus de recherche de gestionnaires il y a plus
de 30 ans. Depuis, le Comité des placements
mondiaux (CPM), présidé par notre chef de la direction
et formé de cadres supérieurs de longue date, assure
la surveillance de tous les fonds Vanguard et se charge
également d’engager et de congédier les gestionnaires.11
Seulement trois personnes ont mené nos efforts de
recherche au cours des 40 dernières années. Aujourd’hui,
le CPM est secondé par 20 professionnels du placement
affectés à la surveillance et au processus de recherche
des gestionnaires.
La stabilité à long terme du CPM réduit les risques
de réaction excessive aux événements à court terme
et favorise une continuité dans l’évaluation des
gestionnaires. Les processus de sélection qui reposent
sur un seul décideur peuvent augmenter le taux de
roulement des gestionnaires, en particulier si ce décideur
quitte la société ou change de fonction. L’engagement
continu des chefs de la direction et des cadres supérieurs
de Vanguard envers le processus est l’une des raisons qui
expliquent sa grande constance au fil des ans.
Le « chemin tortueux » vers un rendement supérieur
De faibles coûts et un processus de sélection des
gestionnaires rigoureux et avisé peuvent améliorer
sensiblement les résultats des investisseurs. Toutefois,
ces avantages peuvent diminuer considérablement si
en raison de l’irrégularité caractéristique des rendements
l’investisseur renonce à maintenir une perspective à
long terme. La compréhension de ce principe est
essentielle pour ceux qui pourraient être tentés d’utiliser
le rendement passé à court terme comme critère pour
acheter et vendre des fonds gérés activement. En plus
de confirmer la difficulté de sélectionner un gestionnaire
gagnant, notre analyse montre que dans le passé, il a fallu
beaucoup de patience aux investisseurs pour obtenir du
succès avec des fonds gérés activement.
Sur les 2 085 fonds d’actions gérés activement offerts
aux investisseurs américains au début de 2000,
seulement 952 (46 %) étaient toujours exploités
15 ans plus tard (au 31 décembre 2014). Les autres
avaient fusionné ou avaient été liquidés, souvent à
cause d’une mauvaise performance. Parmi ceux qui
restaient, seulement 552 (26 % des 2 085 fonds
originaux) avaient réussi à devancer l’indice de référence
indiqué dans le prospectus durant la période (voir la
Figure 4). Ces résultats confirment les conclusions des
études précédentes : il est difficile de produire un
rendement supérieur.
Figure 4. Une petite proportion de fonds gérés activement ont survécu et produit un rendement
supérieur après 15 ans
Tous les fonds
100 %–
Ont survécu
46 %–
Ont survécu et produit un
rendement supérieur
26 %
552
2 085
952
Remarques : Données au 31 décembre 2014. Notre analyse est basée sur les dépenses et le rendement des fonds gérés activement offerts aux investisseurs américains au
début de chaque période. La catégorie d’actions individuelles la plus ancienne et la moins chère a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories
d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été
considérés comme des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petite cap. valeur, petite cap. croissance, petite
cap. mixte, moyenne cap. valeur, moyenne cap. croissance, moyenne cap. mixte, forte cap. valeur, forte cap. croissance et forte cap. mixte.
Source : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
11 Le CPM est responsable d’assurer la surveillance, mais comme pour tous les fonds communs de placement américains enregistrés, la responsabilité fiduciaire incombe en dernier ressort au
conseil des fiduciaires.
8
Figure 5. Même les fonds gagnants ont connu plusieurs périodes de rendements inférieurs
Pourcentage de fonds gagnants
Distribution des 552 fonds gagnants selon le nombre total d’années civiles de rendements inférieurs, de 2000 à 2014
30 %
98 %
26 %
25
20
17 %
14 %
15
10 %
10
5
0
ont obtenu des rendements
inférieurs sur au moins
quatre ans
22 %
0%
1
0%
2
2%
3
5%
4%
1%
4
5
6
7
8
9
10
11
Nombre d’années civiles de rendements inférieurs
Remarques : Données au 31 décembre 2014. Les fonds gagnants sont ceux qui ont survécu pendant les 15 ans et qui ont également surpassé leurs indices de référence
indiqués dans les prospectus. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement offerts aux investisseurs américains au début de la
période. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le
rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme
des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds suivantes ont été incluses : petites cap. valeur, petites cap. croissance, petites cap. mixte, moy.
cap. valeur, moy. cap. croissance, moy. cap. mixte, grande cap. valeur, grande cap. croissance et grande cap. mixte. La somme des pourcentages ne correspond pas à 100 % en
raison de l’arrondissement.
Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
De nombreux investisseurs pensent que s’ils arrivent à
sélectionner un gestionnaire talentueux, ils obtiendront
des rendements supérieurs relativement stables.
Malheureusement, nous avons découvert le contraire.
Même les fonds qui ont obtenu les meilleurs rendements
(les 552 fonds gagnants) ont enregistré des périodes
fréquentes, parfois prolongées, de rendements inférieurs.
La Figure 5 montre la distribution des fonds gagnants
en fonction du nombre total d’années de rendements
inférieurs. Il apparaît que 543 d’entre eux, soit 98 %,
ont été surpassés par leurs indices de référence indiqués
dans les prospectus sur au moins quatre années civiles.
En fait, plus de 50 % ont enregistré sept années ou plus
de rendements inférieurs.
9
Qu’en est-il pour les années consécutives de rendements
inférieurs? Certains investisseurs sont capables de
supporter des périodes ponctuelles de mauvais rendements
étalées sur une période de 15 ans, mais en général, trois
mauvaises années consécutives sont la limite au-delà de
laquelle ils abandonnent le fonds. Cet abandon peut être
justifié de façon explicite (une exigence de la politique de
placement, par exemple) ou par le fait que le rendement va
à l’encontre d’une règle intuitive (on suppose que les
résultats indiquent une mauvaise gestion). La Figure 6
montre la portion des 552 fonds originaux qui ont survécu
pendant 15 ans, devancé leurs indices de référence et évité
trois années consécutives de rendements inférieurs. Les
résultats sont marquants : seulement 185 fonds, soit 9 %,
des 2 085 fonds initiaux remplissent ces critères.
Figure 6. Rares sont les fonds qui ont échappé à trois
années consécutives de rendements inférieurs
2 085 fonds
Notre étude suggère fortement que les investisseurs
devraient éviter d’utiliser les résultats à court terme comme
critère principal pour abandonner un fonds d’actions géré
activement ou y investir. Des rendements inférieurs à court
terme peuvent quand même générer une performance
supérieure à long terme.
Les investisseurs qui souhaitent opter pour la gestion
active doivent savoir que pour augmenter leurs chances
de réussir, ils doivent être prêts et capables de supporter
des périodes fréquentes, voire prolongées, de rendements
inférieurs aux indices de référence. Comme indiqué
précédemment, cet horizon à long terme est une
composante importante du processus de sélection et
de suivi appliqué par les sous-conseillers gérant activement
les actifs de Vanguard.
10
18 % 367 fonds ont survécu, obtenu des rendements supérieurs
et enregistré au moins trois années consécutives
de rendements inférieurs
9 % 185 fonds ont survécu, obtenu des rendements supérieurs
et n’ont jamais enregistré trois années
consécutives de rendements inférieurs
Remarques : Données pour la période de 15 ans terminée le 31 décembre 2014.
Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés
activement offerts aux investisseurs américains au début de la période. La catégorie
d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour
représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement
de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le
prospectus. Les fonds qui ont été fusionnés ou liquidés ont été considérés comme
des fonds sous-performants aux fins de cette analyse. Les catégories de fonds
suivantes ont été incluses : petites cap. valeur, petites cap. croissance, petites cap.
mixte, moy. cap. valeur, moy. cap. croissance, moy. cap. mixte, grande cap. valeur,
grande cap. croissance et grande cap. mixte. Sources : Calculs de Vanguard, selon
les données de Morningstar, Inc.
Résultats des fonds gérés activement par Vanguard
Les sections précédentes décrivant la philosophie de
gestion active de Vanguard axée sur les faibles coûts,
des gestionnaires hors pair et la patience, ne prouvent
pas, à elles seules, que la société a réussi à appliquer
cette approche. C’est son historique de rendement,
analysé de manière approfondie ci-après, qui le prouve.
Expérience des clients
De 1985 à 2014, Vanguard a offert 37 fonds communs de
placement gérés activement domiciliés aux États-Unis.12
Nous avons utilisé trois méthodes différentes pour
mesurer l’impact des résultats de chaque fonds.
Premièrement, nous avons attribué la même pondération
à chaque fonds pour analyser le rendement de toute la
gamme. Ceci représentait le cas d’investisseurs ayant
des possibilités et une envie identiques d’investir dans
un fonds donné. Deuxièmement, nous avons évalué la
performance en fonction de la pondération de l’actif
(les fonds regroupant plus d’actifs gérés étaient plus
fortement pondérés que ceux possédant moins d’actifs).
Ceci donnait une image de l’expérience client la plus
courante, étant donné qu’un investisseur est plus
susceptible d’investir dans un fonds de grande taille
plutôt que dans un petit fonds. Troisièmement, nous
avons pondéré les fonds en fonction des directives de
construction des portefeuilles de Vanguard
proportionnellement au marché. Dans cette approche,
nous avons exclu les fonds spécialisés et comptabilisé
les fonds à petite, moyenne et grande capitalisation en
fonction de leur part approximative de l’ensemble du
marché. Nous avons également intégré des fonds non
américains dans les mêmes proportions suggérées par
Vanguard aux investisseurs domiciliés aux États-Unis
(de 10 % à 30 % en fonction de l’année). Ces méthodes
ont parfois donné des résultats très différents, car les
actifs gérés ne correspondaient pas toujours à la
pondération à parts égales ou selon la capitalisation
boursière du fonds dans le portefeuille.
Mesure de la performance de Vanguard
Comme le montre la Figure 7, selon les trois méthodes
de pondération, Vanguard a fourni aux investisseurs des
rendements excédentaires positifs pour la totalité de la
période de 30 ans. Pour le portefeuille équipondéré, les
rendements annualisés ont été supérieurs de 0,33 %
à ceux de l’indice de référence des fonds. Dans le cas
d’une pondération en fonction de l’actif, l’excédent a été
de 0,45 %. Dans le cas d’une pondération proportionnelle
au marché, l’excédent a été de 0,11 %. Ces calculs
incluent tous les fonds gérés activement par Vanguard
domiciliés aux États-Unis qui existaient pendant la période
d’analyse, qu’ils aient ou non survécu pendant la totalité
de la période.
Cette analyse compare les fonds gérés activement par
Vanguard à leurs indices de référence sans frais. Si nous
supposons qu’il existait un fonds indiciel pour chaque
indice de référence sans frais et qu’il était associé à des
frais de 20 points de base, les bénéfices annualisés se
porteraient à environ 0,53 % sur une base équipondérée,
à 0,65 % pour une pondération en fonction de l’actif et à
0,31 % sur une base proportionnelle au marché.
Figure 7. Excédent des rendements annualisés des
fonds gérés activement par Vanguard par rapport à
leurs indices de référence respectifs, de 1985 à 2014
10 dernièr
es années
20 dernièr
es années
30 dernièr
es années
Équipondérés
tous les fonds
0,19 %
0,89 %
0,33 %
Pondérés en
fonction le l’actif
tous les fonds
0,80
1,11
0,45
Pondérés
proportionnellement
au marché*
exclut les
fonds sectoriels
0,24
0,63
0,11
Les données sur le rendement représentent des rendements passés et ne sont pas
garantes des résultats futurs. Les rendements de placement et la valeur du capital
fluctueront. Par conséquent, il se peut que les actions détenues par les investisseurs
présentent, au moment de leur vente, une valeur inférieure ou supérieure à leur coût
initial. Il se peut que le rendement actuel soit inférieur ou supérieur au rendement cité.
Pour obtenir les données sur le rendement à la fin du mois le plus récent, veuillez
consulter notre site www.vanguard.com/performance. Le rendement calculé pour un
indice ne constitue pas une représentation exacte d’un placement précis puisqu’il est
impossible d’investir directement dans un indice.
*Selon la méthode de la pondération proportionnelle au marché, les fonds sous-jacents
sont pondérés selon les directives de construction de portefeuille approximatives de
Vanguard en vigueur au moment concerné. Voir l’Annexe II pour en savoir plus.
Remarques : Le rendement de chaque fonds de Vanguard a été comparé avec celui
de son indice de référence respectif en fonction des données de rendement mensuel,
de janvier 1985 à décembre 2014. Les rendements de tous les fonds d’actions
américains, non américains et mondiaux, à petite, moyenne et grande capitalisation,
gérés activement par Vanguard, y compris ceux qui ont fusionné ou ont été liquidés
pendant la période, ont été pris en compte. Les portions d’actions gérées activement de
nos fonds équilibrés n’ont pas été prises en compte. Les fonds spécialisés ont été inclus
dans les portefeuilles équipondérés et pondérés en fonction de l’actif, mais pas dans les
portefeuilles pondérés proportionnellement au marché. Dans nos calculs, nous avons
supposé que les portefeuilles des fonds gérés activement par Vanguard étaient
rééquilibrés mensuellement pour correspondre à leurs pondérations cibles (déterminées
selon les méthodes d’équipondération, de pondération en fonction de l’actif et de
pondération proportionnelle au marché). Toutes données de rendement sont après
déduction des frais.
Source : Vanguard.
12 Ce chiffre correspond aux fonds gérés activement indépendants offerts à tous les investisseurs américains. Il inclut à la fois les stratégies de gestion active fondamentales et quantitatives.
Il ne comprend pas les fonds de fonds, qui sont composés de fonds communs d’actions individuels gérés activement par Vanguard, ni les fonds offerts exclusivement aux investisseurs
institutionnels. Dans les Figures 7 et 8, les rendements de huit fonds fusionnés ou liquidés pendant la période ont été inclus dans les calculs de rendement.
11
Tendance des rendements
Même si les calculs sur la période complète sont positifs
avec chaque approche de pondération, il est utile de
rappeler que cela ne signifie pas que les clients auront
obtenu des rendements positifs sur chaque trimestre,
année, voire décennie. Il se peut que les fonds gérés
aient obtenu des résultats inférieurs ou relativement
neutres par rapport à leurs indices de référence pendant
de longues périodes.
Nous en concluons que si un fonds ou un groupe de
fonds a réussi contre toute attente en enregistrant des
rendements excédentaires à long terme, ces derniers
n’auront profité qu’aux investisseurs qui auront conservé
leurs placements. Essayer d’anticiper les mouvements
des marchés ou des gestionnaires diminue les chances
de réussite.13 Le mieux pour les investisseurs est
d’identifier les fournisseurs à faibles coûts capables
d’embaucher d’excellents gestionnaires et de conserver
leurs fonds gérés activement sur de longues périodes.
Les résultats d’autres études sont similaires
Dans notre analyse, nous avons utilisé le rendement
excédentaire obtenu en comparant un fonds à son indice
de référence sans frais. D’autres analystes pourraient
souligner l’utilité d’une évaluation de l’alpha.14 La
première méthode simule l’expérience réelle des
investisseurs, alors que la seconde permettrait de
déterminer si la source du rendement excédentaire a été
la sélection des titres ou d’autres facteurs. Les deux
approches ont leurs avantages et toutes deux ont été
étudiées par d’autres chercheurs.
Selon Reinker et Tower (2004) ainsi que Rodriguez et
Tower (2007), les fonds de Vanguard ont obtenu des
rendements excédentaires positifs. Kizer (2005) a contredit
ces analyses, mais les résultats de chacune de ces études
étaient insignifiants d’un point de vue statistique. Blanchett
(2010) a réalisé sept tests alpha différents sur trois
groupes différents de fonds Vanguard entre 1975 et 2008
(la plus longue étude universitaire de ce type) et a obtenu
un alpha substantiel et significatif d’un point de vue
statistique. Après avoir établi une moyenne des sept
évaluations pour les trois groupes de test, il a conclu qu’en
moyenne, les fonds Vanguard avaient obtenu un alpha
positif moyen annuel de 1,08 %.15
Comparaisons avec d’autres fonds
Lorsque nous avons comparé les fonds domiciliés aux
États-Unis gérés activement par Vanguard et ceux gérés
activement par d’autres fournisseurs, les données
disponibles sur les fonds gérés par d’autres fournisseurs
nous ont limités à une seule approche.16 Nous avons
utilisé 15 années de données pour comparer les fonds
gérés activement par Vanguard et par d’autres
fournisseurs, selon le classement de Morningstar à neuf
catégories américaines ou trois grandes catégories non
américaines, avec leurs principaux indices de référence.
Comme nous avons inclus des fonds fusionnés ou
liquidés pendant la période, nos résultats ne sont pas
influencés par le biais de survie. Les résultats sommaires
de notre analyse montrent les rendements excédentaires
médians pour deux groupes de fonds : les fonds gérés
activement par Vanguard et par d’autres fournisseurs. Les
fonds comme les fonds spécialisés qui n’entraient pas
dans les catégories de style de Morningstar ont été
exclus de l’analyse.
Pendant la période de 15 ans terminée le 31 décembre
2014, le rendement médian des fonds gérés activement
par Vanguard a été supérieur à celui des autres fonds
gérés activement. La Figure 8 montre les résultats sur 5,
10 et 15 ans. Sur les 15 dernières années, le rendement
excédentaire du fonds médian de Vanguard a dépassé de
1,25 % par an celui du fonds médian des autres
fournisseurs. Pendant la période de dix ans, le fonds de
Vanguard a surpassé de 0,58 % par an le fonds médian
géré activement par d’autres fournisseurs et pendant la
période de cinq ans, le chiffre était de 0,72 %.
Dans l’ensemble, le fonds d’actions médian géré
activement par Vanguard a largement dépassé le fonds
d’actions médian géré activement par d’autres
fournisseurs sur les 5, 10 et 15 dernières années. Les
fonds gérés activement par Vanguard ont également
obtenu de bons résultats par rapport aux fonds indiciels à
faibles coûts, lesquels ont obtenu des résultats
13 Voir l’analyse de Goyal et Wahal (2008) pour en savoir plus sur le sujet.
14 Dans nos commentaires sur notre analyse et les recherches de tiers, nous utilisons l’expression « rendement excédentaire » pour désigner la différence entre les rendements géométriques
des fonds gérés activement et ceux de leurs indices. Nous utilisons le terme « alpha » pour désigner la performance supérieure des fonds gérés activement, laquelle est calculée à l’aide d’un
modèle de régression.
15 Quatre études intéressantes ont été publiées sur les fonds gérés activement par Vanguard : Reinker et Tower (2004) ainsi que Rodriguez et Tower (2007) ont mené des études sur les
rendements excédentaires en comparant des portefeuilles synthétiques de fonds Vanguard et des portefeuilles synthétiques de fonds indiciels. Kizer (2005) a effectué une analyse en utilisant
le modèle à trois facteurs de Fama et French, et Blanchett (2010) a fourni plusieurs analyses fondées sur le modèle à quatre facteurs de Carhart, une analyse fondée sur le rendement et
diverses autres méthodes. L’étude de Reinker et Tower (2004) a révélé que le portefeuille de fonds d’actions américaines gérés activement par Vanguard et pondéré en fonction de l’actif
avait surpassé le portefeuille de fonds indiciels américains dans une proportion annualisée moyenne de 1,02 % de 1977 à 2003. La même étude a établi à 0,71 % les rendements
excédentaires des fonds d’actions non américaines gérés activement par Vanguard par rapport à ceux d’un portefeuille de fonds indiciels non américains, pendant la période allant de 1991 à
2003. Selon Kizer (2005), après ajustement des surpondérations de taille et de style inhérentes aux portefeuilles pondérés en fonction de l’actif des fonds gérés activement par Vanguard, ces
résultats étaient inférieurs. Avec le modèle à trois facteurs de Fama et French, il a établi à –0,21 % par an la différence de rendement entre les fonds d’actions gérés activement de Vanguard
et les fonds d’actions indiciels, pour la période de 1977 à 2003, mais ce montant est insignifiant d’un point de vue statistique. Rodriguez et Tower (2007) ont révélé que le portefeuille de
fonds d’actions gérés activement par Vanguard avait surpassé le portefeuille de fonds indiciels dans une proportion de 0,46 % par an, de 2003 à 2006. Cependant, avec un coefficient de
confiance de 95 %, ce résultat n’est pas significatif d’un point de vue statistique. Blanchett (2010) a appliqué sept tests différents, chacun sur trois groupes, pour calculer l’alpha de 1975 à
2008. En moyenne, sur l’ensemble, il a obtenu un alpha annualisé statistiquement significatif de 1,08 %; chacun des groupes dans les sept tests ayant affiché un alpha positif.
16 Cette méthode est identique à celle utilisée dans la Figure 7, mis à part que nous avons raccourci la période d’analyse à 15 ans et exclu les fonds spécialisés en raison de la qualité des
données disponibles pour les fonds des autres fournisseurs.
12
généralement inférieurs de 10 à 30 points de base par
rapport à leurs indices de référence. Cette performance
supérieure s’explique par les efforts consentis pour
maintenir les frais à un bas niveau et trouver des
gestionnaires expérimentés tout en restant patient.
Pour diminuer les obstacles, il est essentiel que les
gestionnaires talentueux règlent le facteur des faibles
coûts. Au 31 décembre 2014, les frais associés au fonds
d’actions type géré activement par Vanguard étaient de
0,37 %. Selon les données de Morningstar, c’est moins
que 75 % des fonds indiciels d’actions domiciliés aux
États-Unis et moins que 99 % des fonds d’actions
gérés activement domiciliés aux États-Unis, ce qui
est impressionnant.17
Figure 8. Rendements excédentaires annualisés
médians, après déduction des frais
5 dernières 10 dernières 15 dernières
années
années
années
Fonds gérés
activement
par Vanguard
Fonds gérés
activement par
d’autres fournisseurs
–0,99
–0,59
–0,17
Écart
0,72
0,58
1,25
–0,27 % –0,01 % Conclusion
Selon nous, le succès d’une gestion active dépend des
trois facteurs : des faibles coûts, des gestionnaires hors
pair et de la patience. Il est évidemment plus facile de
battre l’indice de référence avec des coûts faibles, mais
ces derniers ne sont pas un gage de succès à eux seuls.
En moyenne, les gestionnaires les plus actifs n’ont pas
réussi à dépasser leurs indices de référence; et ceux
qui l’on fait sur de longues périodes sont rares. Le
paradoxe semble le suivant : pour réussir, les sociétés
de placement doivent embaucher des experts
exceptionnels à un prix modique.
Cependant, même si cet obstacle semble de taille,
Vanguard a été capable de générer du rendement avec
ses fonds d’actions gérés activement. Sur de longues
périodes, le fonds d’actions médian géré activement par
Vanguard a surpassé son indice de référence sans frais
ainsi que le fonds d’actions médian géré activement par
d’autres fournisseurs.
1,08 %
Remarques : L’analyse incluait les fonds d’actions américains et étrangers
(à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés) pour la période de
15 ans terminée le 31 décembre 2014. Nous avons comparé les fonds gérés
activement avec leurs indices de référence indiqués dans les prospectus.
Sources : Vanguard et Morningstar, Inc.
Les analyses précédentes portaient toutes sur les
résultats médians. Cependant, il est important de noter
que l’écart de rendement est généralement très différent
pour les fonds gérés activement par Vanguard, ceux gérés
activement par d’autres fournisseurs et les fonds indiciels.
Une analyse de dispersion montre que pour la période de
15 ans, le rendement excédentaire médian pour les fonds
gérés activement par Vanguard était de 1,08 %, mais les
résultats du 75e et du 25e centiles se situaient entre
2,26 % et 0,27 %. La fourchette de résultats pour les
autres fonds gérés activement était encore plus large, de
1,40 % à –1,66 %, en raison du plus grand écart entre les
rendements et les frais. La fourchette pour les fonds
indiciels est beaucoup plus réduite, de –0,13 % à
–0,51 %.18 Le rendement excédentaire médian pour les
fonds gérés activement par Vanguard a été supérieur,
mais ce succès s’accompagne d’un écart plus important
des résultats possibles par rapport aux fonds indiciels.
Qu’ils soient gagnants ou pas, les fonds gérés activement
sont accompagnés d’une volatilité qui peut toucher les
investisseurs de deux manières. Premièrement, sur
de longues périodes, ils peuvent obtenir des résultats
inférieurs à leurs indices de référence ou comparables aux
fonds indiciels. Deuxièmement, même lorsqu’un groupe
de fonds s’en sort bien, certains fonds individuels qui le
composent peuvent enregistrer de mauvais résultats.
La sélection des fonds individuels aura une influence sur
les résultats d’un investisseur.
En raison de cette volatilité, seuls les investisseurs
patients qui peuvent supporter des périodes prolongées
de rendement inférieur devraient envisager d’acheter
des fonds gérés activement. Essayer d’anticiper les
mouvements des gestionnaires est tout aussi contreproductif que d’essayer d’anticiper les mouvements du
marché. Les investisseurs devraient plutôt chercher à
engager des gestionnaires hors pair à faibles coûts et
avoir la rigueur de conserver leur placement à long terme.
En conclusion, nous sommes d’avis que le facteur le plus
déterminant est le faible coût. Pour beaucoup, gestion
indicielle rime avec faibles coûts. Cependant, les données
historiques montrent en fait une réalité plus nuancée – les
faibles coûts peuvent améliorer les chances de succès
aussi bien pour les fonds gérés activement que pour les
fonds indiciels.
17 Le ratio de frais moyen d’un fonds de Vanguard correspond à une moyenne équipondérée de toutes les catégories d’actions. Les ratios de frais moyens des fonds indiciels et des fonds gérés
activement sont des moyennes équipondérées de toutes les catégories d’actions des fonds indiciels et des fonds gérés activement d’autres fournisseurs domiciliés aux États-Unis. (Calculs de
Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.)
18 La relation entre les fonds était similaire pour la période de dix ans terminée le 31 décembre 2014. Pendant cette période, le rendement médian des fonds gérés activement par Vanguard était
de –0,01 %, avec une distribution de 0,88 % à –0,72 % (pour les 75e et 25e centiles). Tous les autres fonds gérés activement avaient un rendement médian de -0,59 %, avec une distribution
allant de 0,47 % (75e centile) à –1,68 % (25e centile). Les fonds indiciels ont enregistré un rendement médian de –0,25 %, avec une distribution allant de 0,08 % (75e centile) à –0,51 % (25e
centile). La même analyse sur une période de cinq ans a montré un rendement médian pour Vanguard de –0,27 %, avec une distribution allant de 0,92 % (75e centile) à –1,05 % (25e centile).
Le rendement de tous les autres fonds gérés activement était de –0,99 %, avec une distribution allant de 0,36 % (75e centile) à –2,41 % (25e centile). Le rendement des fonds indiciels était de
–0,28 %, avec une distribution allant de 0,15 % (75e centile) à –0,54 % (25e centile). Voir l’Annexe III pour en savoir plus.
13
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Annexe I. Incidence du ratio de frais, 2014
0%
Centile :
–0,50
95 e
–1,00
75 e
–1,50
Médiane
25 e
–2,00
5e
–2,50
Fonds gérés
activement
par Vanguard
Fonds gérés
activement
par d’autres
fournisseurs
Remarques : Les données sont pour l’année terminée le 31 décembre 2014 et elles
comprennent les fonds d’actions américaines et non américaines (à l’exclusion des
fonds sectoriels et des fonds spécialisés). Les fonds gérés activement par Vanguard
compris dans ces données affichaient un 95e centile de –0,20 %, un 75e centile de
–0,29 %, un 50e centile de –0,36 %, un 25e centile de –0,43 % et un 5e centile de
–0,60 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e
centile de –0,72 %, un 75e centile de –1,05 %, un 50e centile de –1,34 %, un 25e
centile de –1,75 % et un 5e centile de –2,35 %.
Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar.
Annexe II. Pondérations utilisées pour les fonds Vanguard dans l’analyse proportionnelle au marché
Les pondérations des catégories de fonds utilisées dans l’analyse ont pour but de suivre approximativement les directives
de construction de portefeuille de Vanguard au cours des trois dernières décennies.
Pondération proportionnelle au marché (avec 0 % de fonds sectoriels)
De janvier 1985 à décembre 1993
De janvier 1994 à décembre 2003
De janvier 2004 à décembre 2014
Grande cap. valeur
35,00 %
31,25 %
27,50 %
Grande cap. croissance
35,00
31,25
27,50
Moy. et petite cap. valeur
10,00
8,75
7,50
Moy. et petite cap. croissance10,00
8,75
7,50
International
10,00
20,00
30,00
Secteurs
0,00
0,00
0,00
Remarque : Ces portefeuilles sont théoriques et ne représentent aucun fonds commun en particulier,
Source : Vanguard,
15
Appendix III. Annualized excess returns
Rendements excédentaires sur 5 ans, après
déduction des frais
Rendements excédentaires sur 10 ans, après
déduction des frais
3%
4%
Centile :
2
95 e
Centile :
2
1
95 e
0
0
75 e
–2
Médiane
–2
e
–3
25
–4
5e
–6
Fonds gérés
activement
par Vanguard
75 e
–1
Médiane
25 e
–4
5e
–5
Fonds gérés
activement
par Vanguard
Fonds gérés
activement
par d’autres
fournisseurs
Remarques : Données pour la période de cinq ans terminée le 31 décembre 2014. Notre
analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés activement
accessibles aux investisseurs américains au début de chaque période d’analyse. Les
rendements de tous les fonds non américains (marchés internationaux développés, marchés
émergents diversifiés et actions mondiales), tels que classés par Morningstar (à l’exclusion
des fonds sectoriels et des fonds spécialisés), ainsi que les fonds d’actions gérés activement
par Vanguard américains, à grande, moyenne et petite capitalisation, y compris ceux qui ont
fusionné ou ont été liquidés pendant la période, ont été pris en compte dans les calculs. La
catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour
représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque
fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les fonds
gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de
2,80 %, un 75e centile de 0,92 %, un 50e centile de –0,27 %, un 25e centile de –1,05 % et
un 5e centile de –1,47 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient
un 95e centile de 2,56 %, un 75e centile de 0,36 %, un 50e centile de –0,99 %, un 25e
centile de –2,41 % et un 5e centile de –4,92 %.
Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
Rendements excédentaires sur 15 ans,
après déduction des frais
Fonds gérés
activement
par d’autres
fournisseurs
Remarques : Données pour la période de dix ans terminée le 31 décembre 2014.
Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés
activement accessibles aux investisseurs américains au début de chaque période
d’analyse. Les rendements de tous les fonds non américains (marchés internationaux
développés, marchés émergents diversifiés et actions mondiales), tels que classés
par Morningstar (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds spécialisés), ainsi
que les fonds d’actions gérés activement par Vanguard américains, à grande,
moyenne et petite capitalisation, y compris ceux qui ont fusionné ou ont été liquidés
pendant la période, ont été pris en compte dans les calculs. La catégorie d’actions
individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée pour représenter un
fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds
a été comparé à celui de son indice de référence indiqué dans le prospectus. Les
fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e
centile de 2,42 %, un 75e centile de 0,88 %, un 50e centile de –0,01 %, un 25e
centile de –0,72 % et un 5e centile de –1,57 %. Les fonds gérés activement par
d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de 2,17 %, un 75e centile de 0,47 %,
un 50e centile de –0,59 %, un 25e centile de –1,68 % et un 5e centile de –4,23 %.
Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
6%
Centile :
4
2
95 e
0
75 e
–2
Médiane
–4
25 e
–6
5e
–8
Fonds gérés
activement
par Vanguard
Fonds gérés
activement
par d’autres
fournisseurs
Remarques : Données pour la période de 15 ans terminée le 31 décembre 2014. Notre analyse s’appuie sur les frais et les rendements des fonds d’actions gérés
activement accessibles aux investisseurs américains au début de chaque période d’analyse. Les rendements de tous les fonds non américains (marchés
internationaux développés, marchés émergents diversifiés et actions mondiales), tels que classés par Morningstar (à l’exclusion des fonds sectoriels et des fonds
spécialisés), ainsi que les fonds d’actions gérés activement par Vanguard américains, à grande, moyenne et petite capitalisation, y compris ceux qui ont fusionné ou
ont été liquidés pendant la période, ont été pris en compte dans les calculs. La catégorie d’actions individuelle la plus ancienne et la moins coûteuse a été utilisée
pour représenter un fonds lorsqu’il existait plusieurs catégories d’actions. Le rendement de chaque fonds a été comparé à celui de son indice de référence indiqué
dans le prospectus. Les fonds gérés activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de 4,21 %, un 75e centile de 2,26 %, un 50e
centile de 1,08 %, un 25e centile de 0,27 % et un 5e centile de –0,68 %. Les fonds gérés activement par d’autres fournisseurs affichaient un 95e centile de 3,95 %,
un 75e centile de 1,40 %, un 50e centile de –0,17 %, un 25e centile de –1,66 % et un 5e centile de –5,77 %.
Sources : Calculs de Vanguard, selon les données de Morningstar, Inc.
16
Annexe IV. Qu’en est-il de l’impôt?
La présente analyse ne tient pas compte de l’impôt.
Cependant, tout contribuable devrait connaître non
seulement les coûts de gestion des fonds, mais aussi
leurs conséquences fiscales. Nous avons utilisé les ratios
fiscaux de Morningstar pour évaluer le montant annualisé
total de l’impôt sur les rendements à long terme d’un
investisseur. Comme indiqué dans la figure de droite,
nous en avons tiré deux principaux résultats. Tout
d’abord, l’incidence de l’impôt sur les investisseurs
individuels peut être considérable. Ensuite, l’écart
favorable entre les fonds gérés par Vanguard et ceux
gérés par d’autres fournisseurs correspond à l’écart entre
les rendements avant impôt. Les fonds d’actions gérés
activement par d’autres fournisseurs avaient un ratio fiscal
médian de -0,92 %, alors que celui des fonds d’actions
gérés par Vanguard était de -0,74 %, soit un écart de
0,18 % (par an) sur la période de 15 ans. Il est important
de noter que ces résultats couvrent seulement une
période spécifique et qu’ils seront différents pour d’autres
périodes. Les ratios fiscaux sont influencés par quatre
facteurs : les ratios de frais des fonds, les taux
d’imposition des investisseurs, la capacité du gestionnaire
à gérer le plus efficacement possible les variations du
portefeuille et la façon dont l’expertise du gestionnaire
actif influence le rendement de son fonds par rapport à
celui de l’indice de référence. Tous ces facteurs peuvent
changer avec le temps. Nous recommandons aux
investisseurs imposables d’appliquer une stratégie de
répartition de leurs placements en fonds activement
gérés dans des comptes à impôt différé lorsqu’ils le
peuvent.
Ratios fiscaux annualisés sur 15 ans,
du 1er juillet 2000 au 30 juin 2015
0%
Centile :
–0,50
95 e
75 e
–1,00
Médiane
25 e
–1,50
5e
–2,00
Fonds gérés
activement
par Vanguard
Fonds gérés
activement
par d’autres
fournisseurs
Remarques : Données pour la période de 15 ans terminée le 30 juin 2015, la
période de temps maximale disponible auprès de Morningstar. Cette analyse utilise
les données de 18 fonds gérés activement par Vanguard et de 1 190 fonds gérés
activement par d’autres fournisseurs et dont les données étaient disponibles auprès
de Morningstar. Elle comprend neuf catégories de fonds communs de placement
d’actions à capital variable américaines ainsi que des fonds de marchés
internationaux développés domiciliés aux États-Unis et de marchés émergents
diversifiés ainsi que des fonds d’actions mondiales tels que classés par Morningstar
(à l’exclusion des fonds sectoriels et spécialisés). Comme seuls les ratios fiscaux des
fonds ayant existé pendant toute la période étaient connus, les fonds fusionnés ou
liquidés ont été exclus. Les fonds ont été comparés à leurs indices de référence
indiqués dans les prospectus. Les coûts fiscaux utilisés par Morningstar sont
calculés selon la méthode de la SEC, qui exige l’utilisation de la tranche d’imposition
individuelle la plus élevée. Si un taux d’imposition inférieur avait été utilisé, on peut
supposer que le coût fiscal aurait été proportionnellement inférieur. Les fonds gérés
activement par Vanguard compris dans ces données affichaient un 95e centile de
–0,58 %, un 75e centile de –0,68 %, un 50e centile de –0,74 %, un 25e centile de
–0,98 % et un 5e centile de –1,24 %. Les fonds gérés activement par d’autres
fournisseurs affichaient un 95e centile de –0,24 %, un 75e centile de –0,61 %, un
50e centile de –0,92 %, un 25e centile de –1,23 % et un 5e centile de –1,74 %.
Source : Morningstar, Inc.
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