Pictet-EUR Corporate Bonds-I

Fin juin 2016
Pictet-EUR Corporate Bonds-I
Evolution du marché
Le marché des obligations «investment grade» libellées en euros a dégagé une performance
positive au cours du deuxième trimestre. La performance relative négative a été neutralisée par les
solides résultats de la courbe des emprunts d'Etat sous-jacents. Le référendum sur le Brexit a
dominé l'actualité, le marché du crédit ayant évolué de façon similaire aux sondages. La décision
de quitter l'Union européenne aura pris tout le monde de court. Alors que les écarts se creusaient
à l'ouverture des marchés le 24 juin, le marché du crédit n'a de loin pas atteint les niveaux de
2011, ni ceux enregistrés en février, et aucun mouvement de panique n'a été relevé. Fin juin, le
segment «investment grade» en euros s'est redressé et les écarts se sont resserrés, les
investisseurs profitant de la faiblesse des taux. La BCE, dont le programme d'achats de titres du
secteur des entreprises (CSSP) a débute le 8 juin, a constitué l'autre sujet tabou. Les valeurs non
financières ont tiré parti de la politique de la BCE. Par contre, les titres financiers, mis à mal par
l'issue du référendum du 23 juin, ont sous-performé. Ils avaient déjà rencontré de grosses
difficultés en raison de la baisse de la rentabilité et de la hausse des coûts réglementaires. Le
marché primaire s'est montré très solide, des titres comme Heinz, Vivendi, Daimler, JCDecaux et
Mapfre ayant tiré leur épingle du jeu. En termes de notation, S&P a revu à la baisse la dette
hybride EDF et TVO au niveau «high yield». Moody's a relevé la note de British Telecom à Baa1.
Quant aux notations de Credit Suisse et de Deutsche Bank Group, elles ont été réduites par Fitch,
respectivement par Moody's. Suite à l'issue du Brexit, Easyjet a publié un avertissement sur
résultats, précisant que «tant de nouvelles incertitudes économiques que liées à la consommation
devraient apparaître cet été».
Analyse des
performances
Au cours du trimestre, le fonds a surclassé son indice, en termes bruts de frais. Le mois d'avril
s'est montré très favorable, et le fonds a également battu l'indice en juin. Par contre, au mois de
mai, le fonds a rencontré quelques difficultés et il est resté en retrait après une réduction du
niveau de risque, en raison des craintes liées au rebond au cours de la seconde quinzaine du
mois. En juin, notre approche prudente s'est révélée favorable, tant en termes de performance
que de volatilité. Grâce à la sous-exposition au Royaume-Uni et aux signatures périphériques, le
fonds a essuyé de moins grosses pertes que l'indice, dans le sillage du référendum sur le Brexit.
En termes sectoriels, l'exposition au secteur financier a représenté la principale source de
surperformance, essentiellement en raison des excellents résultats d'avril. Les matériaux de base
et l'énergie ont également porté leurs fruits. La sélection des titres dans les biens d'équipement et
la consommation a dégagé une plus-value. Les indices de crédit utilisés pour couvrir le
portefeuille ont contribué aux résultats, surtout en juin. Les secteurs de l'automobile, de la
technologie et des médias ont terminé le trimestre avec une contribution légèrement négative par
rapport à l'indice. La duration courte par rapport à l'indice a pesé sur les résultats, essentiellement
vers fin juin, lorsque les rendements des obligations d'Etat allemandes ont atteint des planchers
record.
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Evolution portefeuille sur et souspondérations
Nous avons entamé le trimestre en relevant le niveau du risque. Pour ce faire, nous avons
essentiellement renforcé notre exposition aux valeurs financières (toujours sous-pondérées), et
avons légèrement étoffé les matériaux de base, les télécommunications et les services publics.
Nous avons été raisonnablement actifs sur le marché primaire. Au mois de mai, nous avons
diminué l'exposition au risque en réduisant les titres à plus longue échéance et les valeurs
périphériques. Nous avons modifié notre allocation sectorielle en réduisant la surpondération des
titres de base, des télécommunications et des transports, et la sous-exposition à la consommation
non cyclique. Nous avons sous-pondéré les services publics et surpondéré les biens
d'équipement. Au mois de juin, nous avons conservé une approche prudente en sous-pondérant
légèrement l'exposition au crédit par rapport à l'indice. Nous avons anticipé correctement les
turbulences qui ont immédiatement touché le marché suite à l'issue du Brexit. En effet, notre
positionnement était long sur l'énergie via des émetteurs de première qualité, et sous-pondéré à
l'égard des titres périphériques et des émetteurs britanniques. Alors que le marché rebondissait,
nous avons saisi l'opportunité de clôturer certaines sous-pondérations (Lafarge, Volkswagen et
quelques émetteurs tels qu'Aviva et AXA). Nous avons réinjecté du risque en acquérant les titres
hybrides Bayer et Total. Après le Brexit, nous avons également supprimé certaines couvertures
(mais avons conservé des options de courte échéance). En conséquence, l'exposition au crédit
était neutre début juillet. En termes de duration, nous sommes passés d'une sous-pondération
basée sur la valeur à un positionnement neutre.
Perspectives du
marché
La décision du Royaume-Uni de quitter l'Union européenne va perturber un taux de croissance
déjà fragile en Europe. Les investissements étrangers directs devraient marquer le pas et la
consommation des ménages ralentir, surtout au Royaume-Uni. Depuis l'an passé, les
fondamentaux de crédit s'affaiblissent au niveau mondial. Toutefois, les investisseurs misent sur
les facteurs techniques, qui demeurent solides. Aussi ont-ils tendance à acheter en période de
baisse, en raison du soutien incessant des banques centrales et du niveau élevé des liquidités. La
BCE continuera d'acquérir des emprunts de sociétés et d'entreprises publiques. Au vu de la
situation, les investisseurs privilégient pour l'heure un soutien de la part de la BCE. Juin a marqué
un tournant, les investisseurs ayant revu leur cartographie des risques. Les marchés émergents et
les matières premières se sont stabilisés. Par contre, la politique européenne est revenue sur le
devant de la scène. En termes sectoriels, les valeurs non financières sont les principales
bénéficiaires du programme CSPP. S'agissant des titres financiers, le consensus penche fortement
vers un avis négatif. Les banques devraient poursuivre leurs mesures visant à réduire les coûts.
Dans l'environnement actuel, les émetteurs les plus faibles (BBB, structures à effet de levier) sont
les plus exposés à une révision à la baisse de leur croissance. Les entrepreneurs immobiliers et
les émetteurs dépendants de la consommation ne sortiront pas indemnes du Brexit. Les sociétés
devraient désormais se montrer prudentes, et certaines d'entre elles devraient à nouveau se
montrer peu favorables à l'égard du crédit, en raison de la persistance de taux négatifs en Europe.
Stratégie du
portefeuille
Nous avons débuté le mois de juillet sur un positionnement neutre. Nous continuons de privilégier
les fondamentaux, car les investisseurs pourraient commencer à intégrer le choc négatif postBrexit sur la croissance. Sur la base des valorisations, l'exposition du fonds aux valeurs financières
est légèrement longue. Nous continuerons de gérer l'exposition financière de manière plus
tactique qu'auparavant. Nous sommes prudents à l'égard des sociétés moins bien notées et des
valeurs cycliques susceptibles de faire les frais d'un ralentissement économique. Un
élargissement des «spreads» fait partie de nos scénarios du risque. Dans les secteurs énergétique
et minier, nous surpondérons les émetteurs de première qualité ou les grandes signatures
nationales. Les mesures de préservation des capitaux et des liquidités portent leurs fruits. Dans
notre approche fondamentale à l'égard des titres individuels, nous restons prudents face aux
sociétés qui appliquent une politique financière agressive en raison de rendements négatifs. Dans
l'ensemble, nous chercherons à conserver ces prochaines semaines un portefeuille défensif,
fondamentalement solide et liquide. Dans le sillage du Brexit, nous sous-pondérons les émetteurs
britanniques. Nous poursuivrons sur cette lancée, car il faudra un certain temps avant que les
conséquences négatives du Brexit ne se manifestent, si elles voient le jour. Quant à la liquidité du
portefeuille, nous sommes disposés à recourir davantage soit à des produits dérivés sur titres
individuels, soit à des indices pour renforcer la flexibilité et réduire les coûts de transaction. Nous
continuerons de gérer la duration en adoptant une position tactique courte à neutre.
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