capital risque

CAPITAL RISQUE
Association Française des Investisseurs en Capital - www.afic.asso.fr
«VENTURE
LOAN»
Cette note est destinée à regrouper les idées échangées au sein du groupe de travail « Venture Loan »
constitué par la Commission Venture de l’AFIC suite aux demandes exprimées par le cabinet du
Ministre de l’Économie, de l’Industrie et de l’Emploi.
1. Problématique
Les réflexions ont été menées autour des thèmes suivants :
•
•
•
Quel est l’état du marché français en matière de « Venture Loan » ?
Quels sont les freins avérés ou potentiels au développement de ce marché ?
Quelles sont les pistes potentielles de développement d’une telle offre ?
2 . Définition du « Venture Loan »
Définition communément adoptée :
« Prêt à caractère « haut de bilan » (destiné à consolider les fonds propres de l’entreprise), apporté
par des structures spécialisées à des entreprises dont le profil (taille, garantie, nature de risque) ne
les rend pas éligibles à un prêt bancaire classique ».
Ce prêt est généralement destiné à :
•
•
•
•
financer l’acquisition de matériel spécifique pour le développement de l’entreprise ;
financer le développement (R&D) de nouveaux produits et/ou leur commercialisation ;
compléter (mixer) l’apport purement fonds propres en Capital Risque ou Capital
Développement déjà présent dans l’entreprise dans une phase de développement important
ou une phase de pré-introduction en bourse (sans engendrer de dilution supplémentaire pour
les actionnaires et en créant un effet de levier sur les fonds investis) ;
faciliter l’accès des structures et fonds de Capital Risque à de la dette pour financer les
opérations relais (type bridge loan).
A contrario, le « Venture Loan » n’est pas :
•
•
•
•
une opération de « bas de bilan » (facilité de caisse, financement du BFR) ;
une opération de crédit-bail ;
un emprunt obligataire remboursable en actions (OCA, ORA, OBSA, …) ;
un financement de dettes dans le cadre d’une opération de Transmission / Buy Out.
Le « Venture Loan » est généralement caractérisé par :
•
•
•
•
un prêteur de type « Capital Investissement » plus qu’un « banquier » ;
un taux supérieur de 4 à 6 points au taux de base bancaire pour rémunérer le risque pris ;
la présence dans le montage d’un éventuel « quicker » en « quasi-equity » (BSA, warrants,…)
permettant une rémunération complémentaire future dans le cas d’un « liquidity event »
concernant la cible (fusion/acquisition, introduction en bourse, cession partielle ou totale) ;
des « covenants » souvent très durs sur le respect du « business plan » ou le plan de sortie
portant généralement sur la propriété intellectuelle de l’entreprise ou son fonds de commerce.
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3 . État de la demande – Adéquation avec le champ d’action de l’AFIC
On s’intéressera ici à la demande en produits de type « Venture Loan » tant sous l’angle des
entreprises susceptibles d’emprunter sous cette forme que des investisseurs institutionnels
susceptibles d’investir dans de tels produits.
3.1 Demande de la part des entreprises
On distingue trois principaux segments d’entreprises demandeuses de tels produits :
Marché français estimé
Nbre d'entreprises (est.)
Nbre d'entreprises concernées (est.) (1)
Nbre d'entreprises cibles / an
(2)
Montant moyen envisagé / opération (3)
Marché total
(1*3)
Offre nécessaire / an
(2*3)
Total "Capital Investissement"
Total hors TPE
TPE
2 470 000
250 000
10 000
15 000 €
3 750 000 000 €
150 000 000 €
PME financée par Capital
Investissement
PME à
"croissance
modérée"
47 000
4 500
450
300 000 €
1 350 000 000 €
135 000 000 €
Risque
1 250
125
15
4 000 000 €
500 000 000 €
60 000 000 €
Développement
1 900
190
20
4 000 000 €
760 000 000 €
80 000 000 €
140 000 000 €
275 000 000 €
Sources: Insee, Rapport du Conseil d'Analyse Economique, AFIC / Ernst & Young
•
Les TPE qui ne peuvent généralement pas accéder à des financements bancaires
« classiques » pour leur développement (analogie avec le marché du microcrédit
individuel), ne pouvant pas offrir un niveau de garantie suffisant :
 c’est certainement le marché le plus important (absence totale de solution à ce jour,
entraînant un taux de défaillance important pour cette taille d’entreprises qui ne
peuvent accéder aux financements qui seraient nécessaires à leur développement) ;
 c’est aussi le marché qui pose le plus de problèmes à être servi : le nombre
d’entreprises concernées, i.e. le nombre de dossiers induits par an, rend la tâche ardue
si elle n’est pas « automatisée » ;
 ces TPE rencontrent d’autant plus de difficultés à trouver des financements qu’elles ne
peuvent pas par elles-mêmes assurer la liquidité de « l’equity » qui, de ce fait, se
trouve généralement écrasé lors des tours suivants des venture capitalistes.
•
Les PME dites « à croissance modérée » (il s’agit principalement d’entreprises de
services, avec ou sans assise technologique) ; le rythme de développement et l’espoir de
création de valeur ne les rendent pas éligibles à un financement de type Capital Risque :
 c’est un marché très significatif en nombre de cibles qui contribue à l’écosystème
« industriel et technologique » nécessaire au développement de start-ups (soustraitance, expertise, formation,…) ; ces entreprises peuvent avoir accès à des facilités
bancaires de type financement du BFR mais ne peuvent procéder à des investissements
lourds pour assurer leur développement ;
 les premières cibles sont assez facilement identifiées ; elles font souvent l’objet d’un
fléchage soit au stade de l’incubation, soit dans les pépinières d’entreprises, soit à
l’issue d’une étude de financement en Capital Risque conduisant à un rejet du dossier ;
 de manière générale, ces entreprises sont susceptibles de dégager les « Cash Flows »
nécessaires au remboursement de la dette (ou des intérêts si cette dette est in fine).
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•
Les PME financées par du Capital Investissement (essentiellement du Capital Risque), en
phase de croissance importante, avec un événement de liquidité prévisible à horizon de
2 à 3 ans (introduction en bourse, cession,…), souhaitant renforcer leur capacité
d’investissement sans être toutefois encore éligibles à de l’emprunt bancaire classique et ne
souhaitant pas engendrer de dilution supplémentaire pour les actionnaires :
 à première vue, le marché français pour ce type d’entreprises semble assez restreint et
relativement stable. Il n’en demeure pas moins que le développement du Capital Risque
(et du Capital Développement technologique) et la croissance des marchés Alternext et
Euronext peuvent suggérer une évolution de cette offre dans les années à venir ;
 il est intéressant de noter que ce marché ne peut être servi par les acteurs classiques
de Capital Investissement et du Capital Risque en particulier qui pourraient se trouver
en conflit d’intérêts entre leurs différents souscripteurs ;
 de manière générale, ces entreprises devront dégager les « Cash Flows » nécessaires
au remboursement de la dette (ou des intérêts si cette dette est in fine), ce qui exclut a
priori les start-ups dans leurs stades initiaux de développement ;
 c’est clairement dans cette catégorie que se situe le champ d’action de l’AFIC :
 environ 5% des participations des structures de Capital Risque pourraient avoir
recours à des financements de type « Venture Loan » ;
 les « Venture Loan » permettent à ces entreprises de financer le développement
de leur activité ou l’acquisition d’actifs en évitant une dilution des actionnaires. Le
financement apporté est généralement compris entre 2 à 6 millions €, créant ainsi
un effet de levier potentiel pour les investissements réalisés dans ces entreprises
par ces structures de Capital Risque.
 les investisseurs en capital et les PME financées par des structures de Capital Risque
font le constat qu’il existe un manque évident de concurrence sur le marché des
« Venture Loan » et une absence d’alternative aux structures et fonds de « Venture
Loan » anglo-saxons. Ce manque de concurrence durcit les termes de ce type de
financement et en limite son développement. En effet, les covenants associés à de tels
prêts peuvent induire des contraintes très fortes sur la gestion de la sortie des
participations (sécurité prise sur propriété intellectuelle ou fonds de commerce,
« milestone » associés au business plan, …) ;
 le « Venture Loan » constitue souvent le premier recours au financement par la dette
pour les PME soutenues par le Capital Risque. Il est en conséquence une étape
importante de leur développement. Il apparaît donc nécessaire de favoriser et faciliter
l’émergence de structures et de fonds de « Venture Loan » en clarifiant leur cadre
réglementaire, tout en ciblant leur champ d’intervention sur les entreprises matures,
tels que les financements de pré-introduction en bourse.
3.2 Demande de la part des investisseurs institutionnels
Les investisseurs institutionnels pourraient trouver un intérêt pour des produits de dettes présentant
des rentabilités stables supérieures à celles du marché et des risques acceptables dès lors qu’ils sont
répartis sur un nombre raisonnable d’entreprises cibles. Cependant, il est irréaliste de les inviter à
consentir et à gérer directement de tels « Venture Loan ». Ils doivent être regroupés dans des
structures ad hoc gérées par des professionnels régulés. A ce titre, Le FCPR contractuel est le véhicule
le plus adapté. Toutefois, il importerait qu’il soit fait une référence expresse à leur possibilité de
comprendre des droits de créance dans leur actif.
3.3 Demande de la part des structures de Capital Investissement
Les structures de Capital Investissement « institutionnels » (FCPR agréés ou non, pas FCPI) pourraient
être intéressées à emprunter de manière plus significative qu’aujourd’hui (10% des actifs du fonds)
pour permettre un accroissement de la rentabilité de la part Equity des fonds eux-mêmes (effet de
levier). En l’absence de cadre réglementaire autorisant de tels emprunts, il est difficile de mesurer
l’intérêt réel des structures et fonds de Capital Investissement pour une offre de ce type.
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4 . Segmentation de l’offre actuelle sur le territoire français
On recense dans ce chapitre les principales offres disponibles sur le territoire français ainsi que les
difficultés rencontrées tant par les offreurs que leurs clients, soit pour bâtir les offres, soit pour les
accepter.
4.1 Offre
L’offre disponible sur le territoire français est essentiellement structurée autour de deux catégories
d’acteurs :
•
Les « professionnels » du « Venture Loan », ayant des structures ou fonds dédiés à ce
type d’activité. Ils sont tous d’origine anglo-saxonne (Noble Venture Partners, Kreos, EVP,…).
•
des solutions alternatives, purement françaises, basées sur la titrisation de créances,
détenues par le prêteur sur ses clients (structure de Charles Begbeider par exemple). Le
crédit crunch de l’été 2007 a rendu ces solutions très peu viables, la titrisation de ces
créances ayant fondu dans le bruit des « subprimes ».
Cette offre est donc particulièrement restreinte, les difficultés évoquées ci-dessous pouvant être des
causes plausibles de ce non développement.
4.2 Obstacles rencontrés
•
De la part des fonds « prêteurs », potentiels ou avérés :
 Le monopole bancaire est certainement l’obstacle majeur à surmonter pour ces fonds :
 n’ayant pas le statut de banque, les fonds (et/ou leur société de gestion) doivent
structurer les prêts éventuels sous forme de quasi-equity (Obligations Convertibles
ou non) ce qui est beaucoup plus lourd qu’un simple prêt ;
 ces fonds n’étant pas, par définition, préalablement actionnaires des cibles l’apport
en compte courant d’associés, même rémunérés à un taux hyper-majoré, n’est pas
possible.
 Enfin, pour des fonds de Capital Investissement qui seraient déjà actionnaires, le ratio
de prêt des fonds limite leur capacité à prêter à leurs participations même à titre
temporaire (manque de souplesse dans la gestion du fonds lui-même, ne permettant
pas la meilleure utilisation de la trésorerie de la structure d’investissement,
particulièrement en fin de vie de celle-ci).
 Le projet de loi de modernisation de l’économie semble résoudre ces difficultés.
•
De la part des cibles :
 Le fait que ces « Venture Loan » soient consentis sous la forme d’obligations implique
une lourdeur importante en terme de gouvernance, du fait notamment qu’une décision
du conseil d’administration (pour des obligations sèches) ou une décision des
actionnaires (pour des obligations donnant accès au capital de l’émetteur) sera
nécessaire :
 le FCPR contractuel qui pourrai détenir des droits de créance serait une réponse
appropriée.
 Les taux sont jugés souvent prohibitifs (surtout pour les cibles par ailleurs financées en
capital par des structures ou fonds de Capital Risque ou de Capital Développement), le
coût du « non-capital » pouvant sérieusement grever le budget de la cible :
 le développement de l’offre de « Venture Loan » permettra de créer une
concurrence qui, classiquement, exercera une pression à la baisse sur les taux.
 Les « covenants » sont jugés comme étant très « sévères » : nantissement de fonds de
commerce, nantissement de titres des filiales, réserve sur la propriété intellectuelle,…
pouvant compromettre sérieusement la cession (ou le liquidity event) de la cible à court
ou moyen terme.
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5 . A propos de l’AFIC : « profession actionnaire »
Créée en 1984, l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), avec plus de 260 membres
actifs, regroupe l’ensemble des structures de Capital Investissement installées en France : Sociétés de
Capital Risque (SCR), Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR), Fonds Communs de Placement
dans l’Innovation (FCPI), Fonds d’Investissement de Proximité (FIP), sociétés de gestion, sociétés de
conseil, fonds de fonds, sociétés d’investissement…. En outre, l’AFIC compte plus de 190 membres
associés issus de tous les métiers – avocats, experts-comptables et auditeurs, conseils, banquiers... –
qui accompagnent et conseillent les investisseurs et les entrepreneurs dans le montage et la gestion de
leurs partenariats.
L’AFIC, à travers sa mission de déontologie, de contrôle et de développement de pratiques de place,
figure au rang des deux associations reconnues par l’AMF et dont l’adhésion constitue pour les sociétés
de gestion une des conditions d’agrément. C’est la seule association professionnelle spécialisée sur le
métier du Capital Investissement.
Outre les services qu’elle rend à ses adhérents (veille économique, juridique, règlementaire et fiscale ;
statistiques et études; formation ; développement et communication…), la vocation de l’AFIC est de
fédérer, représenter et promouvoir la profession du Capital Investissement auprès des investisseurs
institutionnels, des entrepreneurs, des leaders d’opinion et des pouvoirs publics. Elle contribue, dans le
cadre d’un dialogue permanent, à l’amélioration du financement de l’économie, en particulier à
destination des PME-PMI, à la stimulation de la croissance et la promotion de l’esprit d’entreprise.
Le Capital Investissement soutient une part significative de l’emploi en France et représente un des
tout premiers leviers de la croissance et de la dynamique économique nationale. Le Capital
Investissement représente, à travers ses participations dans plus de 4.500 entreprises non cotées
recensées, essentiellement des PME-PMI, entre 1,2 et 1,5 million de salariés (données 2005), soit près
de 9 % de l’ensemble des effectifs salariés du secteur privé.
En 2007, les membres de l’AFIC ont investi plus de 12,5 milliards € dans plus de 1.500 entreprises.
Enfin, avec près de 20% du marché européen, l’industrie du Capital Investissement français se classe
au 1er rang d’Europe Continentale et au 3ème rang mondial.
LES AUTEURS
Cette note, élaborée entre 2007 et 2008 et publiée en juin 2008, a été réalisée par :
Pierre de Fouquet, Iris Capital, Président de la Commission Venture de l’AFIC
Eric Harlé, I Source Gestion, Vice-président de la Commission Venture de l’AFIC
Me Mustapha Mourahib, Clifford Chance
Guillaume Ploton, Allianz Private Equity
Me Julien Ruderman, Clifford Chance
Me Daniel Schmidt, Proskauer Rose, Conseil Juridique de l’AFIC
POUR TOUTE INFORMATION COMPLEMENTAIRE :
Grégory Sabah, Directeur des études, AFIC – [email protected]
Audrey Hyvernat, Chargée d’Affaires Juridiques et Fiscales, AFIC – [email protected]
La Maison du Capital Investissement
23, rue de l’Arcade – 75008 Paris
Tél : 01 47 20 69 69 – Fax : 01 47 20 97 48
www.afic.asso.fr
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