Allocation d`actifs optimisée avec les funds of hedge

Allocation d’actifs optimisée
avec les funds of hedge funds
Inform – informations générales pour les
investisseurs institutionnels
3e trimestre 2006
Swisscanto – le centre de compétence
des Banques Cantonales
En tant que prestataire de services spécialisé des Banques
Cantonales, Swisscanto se concentre sur le développement et la distribution de produits de placement et de prévoyance de haute qualité destinés aux clients privés, aux
entreprises et aux institutionnels :
• fonds de placement pour les investisseurs privés et
institutionnels
• produits de la prévoyance liée et de la prévoyance
libre du 3e pilier
• solutions de prévoyance du 2e pilier des Fondations
collectives et de libre passage
• conseil et gestion de caisses de pension
• fortune collective de la Fondation de placement
• mandats de gestion de fortune pour les investisseurs
institutionnels
En Suisse, Swisscanto est un des distributeurs de fonds et
gérants de fortune leader. Avec la fondation de placement,
Swisscanto s’établit comme numéro 2 des fondations de
placement suisses. La Fondation collective Swisscanto est
l’un des fournisseurs leader de services de prévoyance
pour le personnel et à ce titre la plus importante fondation
collective de banques en Suisse.
www.swisscanto.ch
Optimiser l’allocation stratégique d’actifs grâce
aux funds of hedge funds
Les hedge funds sont toujours plus souvent présents dans
les portefeuilles des investisseurs institutionnels. Il faut donc
se demander s’ils conviennent pour l’optimisation tactique
d’un portefeuille ou s’il faut les utiliser comme une composante stratégique de l’allocation d’actifs.
Diversification et rendements
Outre les bonnes propriétés de diversification que l’on
attend des hedge funds, l’obtention d’un rendement absolu
positif pourrait également être prioritaire. En d’autres
termes, l’objectif est d’éviter, dans la mesure du possible,
d’importantes pertes de capital. Afin de répondre à cette
attente, les gérants de hedge funds ne peuvent prendre
de risques de marché, aussi nommés risques bêta traditionnels, qu’avec la plus grande prudence et de manière
contrôlée.
La réalisation d’alpha est un deuxième objectif souvent
mentionné. L’alpha est une variable de mesure qui évalue
la contribution au rendement qu’un gérant obtient par une
gestion active. Cependant, on surestime encore souvent la
réalisation durable d’alpha. Une observation plus attentive
révèle que cet alpha se compose d’une multitude de différentes primes de risque (bêtas) systématiques. Toutefois,
ces primes de risque ne peuvent pas être achetées directement sur le marché. Les ventes à découvert (short selling),
les leviers financiers (utilisation de capital étranger) et les
instruments financiers dérivés s’avèrent donc nécessaires.
En conséquence, nous les désignerons ci-dessous de
« bêtas de deuxième ordre ». Les portefeuilles traditionnels
ne comprennent de telles primes de risque que de manière
limitée, car les règlements n’autorisent pas les gérants de
portefeuille traditionnels à utiliser ces instruments.
3
Analyse des composantes de rendement
Bêtas de deuxième ordre
Les bêtas de deuxième ordre peuvent se déterminer de
deux manières différentes. La première possibilité consiste
à saisir toutes les positions du hedge fund et de déterminer
les bêtas de deuxième ordre en fonction de celles-ci.
Ceci nécessite une transparence illimitée et permanente de
chaque hedge fund du portefeuille. Par ailleurs, les propres systèmes doivent être en mesure aussi de représenter
ces bêtas de deuxième ordre.
La deuxième possibilité consiste à estimer les bêtas de
deuxième ordre au moyen d’une analyse multifactorielle.
Cette procédure n’exige pas de transparence des positions
mais implique le dialogue permanent avec le gérant afin
de pouvoir évaluer si le modèle multifactoriel comprend à
tout moment les bêtas de deuxième ordre pertinents. Cette
stratégie convient pour un entretien structuré avec le gérant
du hedge fund et pour constater des modifications dans la
stratégie d’investissement, aussi nommées « style drift ».
Un alpha souhaitable
La mesure de l’alpha est souvent difficile dans la mesure
où le portefeuille n’est pas statique. En principe, on peut
générer un alpha par la sélection des titres, le timing du
marché ou une réduction systématique des coûts implicites
ou explicites de transaction (efficience de mise en œuvre).
• L’alpha de la sélection de titres peut en principe être
directement déterminé. Une compréhension claire de la
stratégie de gestion est toutefois nécessaire. En d’autre
termes, il faut connaître les bêtas de deuxième ordre
dans lesquels s’engage le gérant. Comme nous l’avons
mentionné plus haut, ce processus n’est pas trivial et les
bêtas doivent souvent être évalués aussi au moyen
d’analyses multifactorielles.
• Déterminer l’alpha d’après le timing du marché devient
d’autant plus difficile que le gérant met en œuvre son
portefeuille de manière active. Toutefois, il est possible
de le déterminer indirectement en déduisant la sélection
des titres du rendement global et en déterminant le risque
bêta traditionnel dans la séquence de ses décisions de
timing. Si le gérant agit de manière très active, seules
des approximations seront possibles. On observera aussi
que le timing du marché nécessite la prise de risques
bêta traditionnels, ce qui signifie que le portefeuille comprend trois composantes de rendement : les rendements
bêta traditionnels, les rendements bêta de deuxième
ordre et les composantes alpha.
• Il n’est pratiquement pas possible de mesurer la réduction systématique des coûts de transaction. L’existence
de cette démarche peut toutefois être déduite d’une due
diligence scrupuleuse. Elle peut être la conséquence par
exemple d’une avance technologique ou de l’efficacité
dans la mise en œuvre d’une stratégie de négoce.
Un hedge fund se justifie dans toutes les situations où il
génère un alpha durable ou transforme efficacement des
risques bêta de deuxième ordre en rendement, ou naturellement lorsqu’il parvient à atteindre ces deux objectifs. Ces
deux composantes seront désignées ci-après du terme de
primes alternatives. Elles sont représentées au graphique 1.
Graphique 1: Primes de risque alternatives
Efficience de mise en œuvre
Timing du marché
Composantes alpha
Sélection des titres
Prime de liquidité
Prime de complexité
Prime de recapitalisation
Prime de restructuration de la dette
Prime de structuration
Primes ABS/MBS
Primes de volatilité
Primes de courbes des taux d’intérêt (tendance et convexité)
Primes de style
Primes de taille
Primes de secteur
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Bêtas de deuxième ordre
Processus d’investissement
Comment Swisscanto met-elle ces conclusions en œuvre
dans la gestion de ses funds of hedge funds ? La recherche de gérants qui réalisent des primes alternatives nécessite beaucoup de temps et de ressources, et exige une évaluation et une analyse détaillée (due diligence) des gérants
de hedge fund. Dès le début, Swisscanto a fait le choix
d’acheter ces prestations auprès d’un conseiller en placements externe et de se concentrer sur l’allocation stratégique et sur la gestion de portefeuille (voir graphique 2).
Stratégie diversifiée
Le fonds Swisscanto (CH) Alternative Fund – Diversified
a été lancé en mai 2000. Comme son nom l’indique, il
s’agit d’un fund of hedge funds largement diversifié en
fonction des stratégies de placement. Le fond comprend
toutes les composantes de risque et de rendement mentionnées plus haut. Cette stratégie doit garantir l’acquisition
du plus grand nombre possible de primes alternatives.
Une ample diversification permet de minimiser le risque de
perte maximale, car ces primes sont perçues de diverses
manières et sur divers marchés et instruments financiers.
Ainsi conçu, le fond convient comme adjonction à un portefeuille mixte traditionnel, l’allocation hedge fund étant
traitée comme une classe de placement propre. Depuis le
lancement du fonds, Olympia Capital assure les fonctions
de conseiller en placement. Depuis plus de 15 ans, cette
entreprise est pionnière en Europe et se focalise sur les
produits FoHF diversifiés.
La stratégie diversifiée permet toutefois de déterminer librement la catégorie de placement au détriment de laquelle
se fera l’allocation en FoHF. Par ailleurs, les primes alternatives que les hedge funds doivent réaliser ne sont pas
non plus définies. C’est la raison pour laquelle Swisscanto
a lancé deux nouveaux fonds qui répondent à ces deux
questions :
• Swisscanto (CH) Alternative Fund Market Neutral
• Swisscanto (CH) Alternative Fund Directional
Stratégie de neutralité par rapport au marché
Contrairement au Swisscanto (CH) Alternative Fund –
Diversified, le Swisscanto (CH) Alternative Fund Market
Neutral se concentre uniquement sur la réalisation d’alpha
au moyen de la sélection de titres et de l’efficacité de mise
en œuvre ainsi que sur les bêtas de deuxième ordre. La
réalisation d’alpha au moyen du timing du marché est
explicitement exclue. Pour cette stratégie, il n’est pas souhaitable de prendre des risques bêta traditionnels, afin de
pouvoir conserver au portefeuille sa neutralité par rapport
au marché. Cette stratégie prend également en compte les
récentes évolutions du concept d’alpha transférable. Les
caractéristiques de ces stratégies peuvent se résumer
comme suit :
• Rendements stables similaires aux rendements
obligataires
• Volatilités faibles
• Utilisation de leviers financiers élevés
• Sensibilité aux crises de liquidités et aux creusements
d’écarts
Graphique 2 : Swisscanto Alternative Fund – processus d’investissement
Conseiller en placement
Processus de filtrage
• Filtre quantitatif
• Filtre qualitatif
• Réputation
Gestion des
notations
• Organisation
• Stratégie
• Certificat de
performance
Panel
Swisscanto
Liste
des fonds
autorisés
Allocation
stratégique
d’actifs
Adaptations
tactiques
• Détermination
• Sélection
des pondérations des gérants
stratégiques
• Construction
• Swisscanto
du portefeuille
Research
Gestion de
portefeuille
• Gestion
des liquidités
• Garanties
de change
• Contrôle
indépendant
des placements
Contrôle
indépendant
• Contrôle de la
gestion et des
directives
5
• pas de risques de marché spécifiques aux stratégies
(pas non plus de timing du marché)
• transformation de risques bêta de deuxième ordre en
rendements absolus
• potentiel de rendement indépendant des taux d’intérêt
d’alpha également au moyen du timing du marché. En
conséquence, le portefeuille n’est plus neutre par rapport
au marché et il comporte également des risques bêta traditionnels. Les caractéristiques de la stratégie directionnelle
sont les suivantes :
Grâce à sa caractéristique, le portefeuille neutre par rapport au marché convient pour compléter un portefeuille en
obligations. La stratégie de neutralité par rapport au marché vise à récolter les primes de risque (risques bêta de
deuxième ordre) qui existent sur le marché et qui ne peuvent pas être exploitées totalement dans le cadre d’un
portefeuille d’obligations traditionnel. La sensibilité à une
crise de liquidité de l’ensemble du portefeuille en obligations est compensée par la composante obligataire traditionnelle, car une crise de liquidité sur le marché provoque
une fuite vers les titres de qualité (achats de titres d’Etat).
Cette recherche de qualité entraîne une augmentation
de valeur du portefeuille d’obligations qui, selon la pondération, peut plus que compenser les pertes du portefeuille
neutre par rapport au marché. Pour ce portefeuille, le
mandat de conseiller en placement a été confié à Treesdale (New York). Spécialiste confirmé du Fixed Income
Arbitrage, Treesdale dispose d’une longue expérience
dans ce domaine et peut attester d’excellents résultats.
•
•
•
•
•
Stratégie directionnelle
Contrairement à la stratégie de neutralité par rapport au
marché, la stratégie directionnelle permet la réalisation
Rendements similaires aux rendements des actions
Volatilités moyennes
Utilisation opportuniste des leviers financiers
Utilisation ciblée des risques de marché (market timing)
Meilleur comportement de perte maximale dans les
marchés baissiers
• Rendements plus faibles dans les marchés haussiers
Le noyau du portefeuille directionnel se compose de
gérants de stratégies vendeuses/acheteuses ; il est diversifié selon les régions et les styles, et constitue un complément idéal à un portefeuille d’actions. L’utilisation du portefeuille directionnel vise à réduire la volatilité du portefeuille d’actions sans réduire pour autant le potentiel de
rendement du portefeuille global. Cadogan Management
à New York est responsable de la sélection des hedge
funds et de la due diligence en qualité de conseiller en
placement. Depuis plus de 10 ans, Cadogan gère des
produits FoHF uniquement composés de gérants actions.
Le graphique 3 présente une synthèse des possibilités
d’utilisation des trois stratégies présentées ci-dessus.
Graphique 3 : Utilisation des hedge funds
« Classe de classement propre »
Liquidité
Liquidité
Obligations
Obligations + portefeuille hedge fund
neutre par rapport au marché
Actions
Actions +
portefeuille hedge fund directionnel
Immobilier
Immobilier
Placements alternatifs avec un portefeuille
hedge fund diversifié
6
Complément aux classes de
placement existantes
Retour au début …
Pourquoi donc alors l’adjonction de hedge funds doit-elle
constituer une décision stratégique ? Nous avons démontré
plus haut que les hedge funds se justifient lorsqu’ils génèrent de l’alpha ou des rendements bêta de deuxième
ordre. C’est précisément la raison pour laquelle il faut
prendre en compte les hedge funds pour l’allocation stratégique. L’objectif d’une allocation stratégique d’actifs
devrait toujours être la diversification maximale du portefeuille afin d’obtenir un profil risque/rendement optimal.
On peut y parvenir en panachant les catégories de placement complémentaires. Jusqu’à ce point, on évolue uniquement dans l’univers des sphères bêta traditionnelles.
Afin de diversifier davantage son portefeuille, un investisseur ne pourra éviter de prendre des risques bêta de
deuxième ordre et des risques spécifiques aux gérants
(composantes alpha). Le montant concret de l’allocation en
hedge fund dépend du positionnement de la partie traditionnelle. La règle d’or est la suivante : une allocation de
moins de 5% du portefeuille global a peu de chance de
générer d’effet notable. L’évaluation des données de la
récente étude Swisscanto sur les caisses de pension révèle
qu’un bon tiers des caisses de pension participant à
l’enquête utilise des hedge funds. Pondérée en fonction
de la capitalisation, leur part à l’allocation d’actif est
d’environ 4,2% en moyenne. La marge des valeurs observées s’établit entre 0,2% et 18,2%. Selon la stratégie de
placement d’un investisseur, une allocation de jusqu’à
30% peut s’avérer judicieuse. Par exemple, « The Yale
Endowment » possède une allocation cible de hedge funds
de 25% (source : rapport annuel Yale Endowment 2004).
Le graphique 4 montre ce qu’une adjonction de 15% du
Swisscanto (CH) Alternative Fund – Diversified à un portefeuille mixte en CHF aurait rapporté depuis le lancement
du fonds. Toutefois, il est recommandé de constituer
graduellement une position importante afin de minimiser
des effets de timing indésirables (résultant en particulier
de l’allocation d’actions).
Lorsque l’on utilise des hedge funds à des fins tactiques,
on décide implicitement de ne pas accepter de risques
bêta de deuxième ordre pour des raisons stratégiques et
de ne miser que tactiquement sur la composante alpha.
C’est la raison pour laquelle il est important d’utiliser un
fund of hedge funds de manière stratégique.
Graphique 4 : Adjonction de hedge funds à un portefeuille équilibré
en %
Rendement en %
100
2,7
2,4
80
55
60
60
1,8
1,5
40
30
20
40
15
0
+15% Swisscanto (CH) Alternative Fund (SAF) Diversified
2,1
1,2
0,9
0,6
Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced
+15% Swisscanto (CH) Alternative
Fund (SAF) Diversified
Actions
Obligations et liquidité
Swisscanto (CH) Alternative Fund (SAF) Diversified
Source : Lipper Période : juin 2000 – juillet 2005
Impressum
Editeur
Rédaction
Auteur
Parution
Internet
Abonnement et commande d’exemplaires
Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced
5,6
5,9
6,2
6,5
6,8
7,1
7,4
7,6
Risque en % (valeurs annualisées)
Source : Lipper Période: juin 2000 – juillet 2005
Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8023 Zurich
Ruedi Stutz
Thomas Arnet
Trimestrielle
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SC2 5001f 07.06