PRODWARE

PRODWARE
En passe de finaliser sa mutation
vers l’Edition !
Septembre 2011
Thomas ALZUYETA
Analyste Financier
[email protected]
Tél : 33(0)1.40.22.26.84
PRODWARE
6,85 €
ACHETER
Initiation
au 15 Septembre 2011
Objectif : 9,2 € (33,6%)
Visite privée
Price
B/H 12M
Vol. 3M
Nombre d'actions
Capi. boursière
Flottant
Marché
Secteur
Bloomberg
Isin
Indice
4,76/10,55 €
9355 titres/jour
5 083 206
35 M€
12 M€
Alternext
Editeurs de logiciels
ALPRO FP
FR0010313486
CAC All Shares
Actionnariat
Dirigeants & salariés
Flottant
Investisseurs privés et EV
Axa IM
Parcom
Ratios boursiers
PE
PEG
P/CF
VE/CA
VE/ROC
VE/ROP
P/ANPA
Rendement
Données par action
BPA c orrigé (€)
Var.
CFPA (€)
FCFPA (€)
ANPA (€)
Dividende (€)
Cpte de résultat
CA (M€)
Var.
ROC/CA (%)
ROP/CA (%)
ROP (M€)
RNPG publié (M€)
Var.
Marge nette (%)
Struct. financ.
Long Avg (Rebased)
11
Capital
41,8%
33,2%
12,0%
7,0%
6,0%
3,5
ns
2,2
0,7
6,5
6,9
0,6
1,3%
3,3
0,5
1,9
0,7
5,4
5,5
0,5
1,6%
9
8
7
6
5
4
juin 09 sept 09 déc 09 mars 10 juin 10 sept 10 déc 10
Perf.
Absolue
Rel / C AC M&S
3,0
0,4
1,7
0,6
4,5
4,6
0,4
2,4%
1,95
-3,2%
3,12
-0,38
12,21
0,09
2,09
7,1%
3,55
0,22
14,26
0,11
101,8
22,0%
10,9
10,3
10,5
10,2
23,8%
10,0
107,2
5,2%
12,4
12,2
13,1
10,9
7,1%
10,2

Au milieu des années 2000, le management a
entrepris de remonter progressivement la chaîne
de valeur en éditant des solutions propres qui
s’intègrent dans des logiciels de gestion plus
globaux.
2,27
8,6%
3,98
0,72
16,48
0,16

Principalement sous plateformes Microsoft le
groupe dispose aujourd’hui d’un catalogue de 11
logiciels métiers (Plateforme MS .Net) et 15
verticaux adressant des spécificités d’un secteur
(plateforme MS Dynamics) ce qui s’est traduit
par une progression de l’édition qui représente
aujourd’hui près de la moitié du CA.
112,5
5,0%
13,5
13,3
14,9
11,8
8,6%
10,5

Dans ces conditions, alors que la MOP historique
oscillait entre 5-7%, Prodware devrait bénéficier
de son statut d’éditeur pour atteindre des
marges durablement supérieures à 10% (11,7%
en 2010, 10,3% en 2011, 13,3% attendus en
2013). Pour sa part, la croissance devrait être
soutenue par le développement des capacités de
distribution (ventes indirectes, marketplace
Microsoft, partenariat Quirius) et l’extension de
l’offre (acquisition d’Ares ID, lancement de
FocusLive CRM).

Nous initions la couverture de la valeur avec une
opinion Acheter et un objectif de cours de 9,2 €
(moyenne DCF : 9,3 €, comparables : 9,1 €).
12/10 12/11e 12/12e 12/13e
ROCE (%)
ROE (%)
CF (M€)
FCF (M€)
Det. fi. net (M€)
FP (M€)
Gearing (%)
7,6
16,8
11,0
-0,3
35,9
48,7
73,6
7,0
16,4
15,9
-1,9
37,8
62,1
61,0
7,9
15,0
18,0
1,1
37,2
72,5
51,3
8,4
14,1
20,2
3,7
34,0
83,8
40,6
Thomas Alzuyeta
Analyste financier
[email protected]
+33 (0) 1 40 22 26 84
12 mois
+42,1%
+53,3%
Créé en 1989 par Philippe Bouaziz, Prodware est
à l’origine un groupe de prestations d’ingénierie
logicielle. Il devient rapidement l’un des
premiers intégrateurs Sage à destination du
mid-market.
12/10 12/11e 12/12e 12/13e
83,5
-1,0%
12,1
11,7
9,8
8,2
55,8%
9,8
6 mois
-28,6%
-15,3%

12/10 12/11e 12/12e 12/13e
2,01
43,7%
2,79
-0,09
12,34
0,06
1 mois
-6,2%
+0,8%
mars 11 juin 11 sept 11
En passe de finaliser sa mutation
vers l’Edition !
12/10 12/11e 12/12e 12/13e
3,4
0,1
2,5
0,8
7,0
7,2
0,6
0,9%
10
Gilbert Dupont assure la liquidité du titre et opère en qualité de Liquidity Provider. Gilbert Dupont a un engagement de
recherche sur la société. La présente note a été communiquée à la société préalablement à sa publication. Les informations,
estimations et commentaires présentés dans ce document sont établis à partir de sources que nous considérons comme
fiables mais dont l’exactitude ne saurait être garantie. Ils reflètent notre opinion à la date de la parution et peuvent être
modifiés sans avis préalable. Nos opinions boursières sont mises à jour en permanence. Tout changement d'opinion
boursière fait l'objet d'un document écrit. Ces informations sont protégées juridiquement par les dispositions du code de la
propriété intellectuelle. A ce titre, elles revêtent un caractère confidentiel et ne sauraient faire l’objet d’une utilisation ou
d’une reproduction non autorisée au préalable.L'historique sur 12 mois de nos changements d'opinions boursières et
l'ensemble des avertissements sont consultables sur notre site internet: www.gilbertdupont.fr en cliquant sur l'onglet
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.
EN PASSE DE FINALISER SA MUTATION VERS L’EDITION ! ............................................... 1
1. ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT................................................................................... 3
2. DE LA RECHERCHE DE LA TAILLE CRITIQUE AUX DEVELOPPEMENTS EN
PROPRE ................................................................................................................................................ 4
2.1. 2000-2004 : RECHERCHE DE LA TAILLE CRITIQUE EN TANT QU’INTEGRATEUR ........................ 4
2.2. 2005-2010 : DEVELOPPEMENT DES METIERS D’EDITEUR, VERTICALISATION DE L’OFFRE........ 4
3. UN PROFIL D’EDITEUR AUJOURD’HUI BIEN EN PLACE................................................... 5
3.1. POSITIONNEMENT ........................................................................................................................... 5
3.2. TROIS METIERS ALLANT DE L’EDITION A L’HEBERGEMENT ........................................................ 7
3.3. UNE PRESENCE QUI TEND A S’INTERNATIONALISER ..................................................................... 9
3.4. CLIENTELE DIVERSIFIEE MAIS SOURCING RELATIVEMENT CONCENTRE ................................. 10
4. UNE ANNEE 2011 QUI DOIT PARFAIRE LA MONTEE EN PUISSANCE DU GROUPE . 11
4.1. UNE ANNEE 2011 QUI DOIT ENCORE TRANSFORMER LE GROUPE.............................................. 11
4.2. ENVIRONNEMENT CONCURRENTIEL ............................................................................................ 13
4.3. CROISSANCE DE 7,1% A PERIMETRE COMPARABLE AU S1 ........................................................ 13
5. AVEC DES TENDANCES QUI RESTENT BIEN ORIENTEES .............................................. 14
5.1. DES MARCHES TOUJOURS PORTEURS........................................................................................... 14
5.2. …SOUTENUS PAR DES FACTEURS PLUS SPECIFIQUES .................................................................. 15
5.3. DE NOMBREUX EFFETS POSITIFS SUR LES MARGES..................................................................... 16
5.4. UNE EVOLUTION DU BUSINESS MODEL QUI DEVRAIT TRANSPARAITRE LORS DES PROCHAINES
PUBLICATIONS ...................................................................................................................................... 17
6. STRUCTURE FINANCIERE ET EVOLUTION ........................................................................ 17
6.1. UNE DETTE FINANCIERE CONSEQUENTE MAIS MAITRISEE ......................................................... 17
6.2. ACTIONNARIAT ET ELEMENTS DILUTIFS ..................................................................................... 18
7. VALORISATION............................................................................................................................ 19
7.1. COMPARABLES .............................................................................................................................. 19
7.2. DCF................................................................................................................................................ 20
7.3. OPINION ACHETER, OBJECTIF DE COURS DE 9,2 € ...................................................................... 21
2
1. Argumentaire d’investissement
En 1989, Philippe Bouaziz crée Prodware, entreprise de prestations d’ingénierie logicielle.
Dans le cadre d’un modèle mixte de croissance organique et externe mis en œuvre dans les
années 2000, le groupe devient progressivement l’un des premiers intégrateurs Sage
France et Microsoft Dynamics (logiciels de gestion) à destination du mid-market.
Au milieu des années 2000, le management entreprend de remonter progressivement la
chaîne de valeur en éditant ses propres logiciels qui s’intègrent dans des logiciels de
gestion plus globaux type Sage X3 ou Microsoft Dynamics Nav ou Ax ou autour de ceux-ci
sur la plateforme MS .Net. Le groupe lance ainsi son premier logiciel vertical en 2004 avec
Naviloc, solution destinée aux entreprises évoluant dans le domaine de la location de biens
industriels.
Ainsi, après une première période de montée en puissance de l’activité Edition, cette
dernière représente aujourd’hui avec les services et produits associés près de la moitié du
chiffre d’affaires réalisé par la société, l’intégration de logiciels de gestion ne comptant plus
que pour 23% du CA.
Le catalogue est ainsi aujourd’hui constitué de 11 logiciels métiers répondant à des
fonctions transversales dans les entreprises (type paie, RH…) et de 15 « verticaux » qui
sont un axe de développement stratégique fort. Ces « verticaux » fournissent des solutions
répondant à des spécificités métiers ou sectorielles. Un tel positionnement, s’il se traduit
par de plus nombreux développements, s’avère relativement pertinent dans un univers
mid-market. En effet, si un ERP permet de gérer 80 à 90% des besoins clients, chaque
industrie et métier possède ses propres spécificités nécessitant de plus amples adaptations.
Or, si les plus grandes sociétés peuvent se permettre des optimisations et
personnalisations souvent longues et couteuses, les sociétés mid-market recherchent des
solutions à la mise en place rapide et aux coûts de possession limités.
Aussi, dans un environnement économique qui reste difficile, nous estimons que les
sociétés mid-market devraient continuer de favoriser des architectures par briques avec
des temps de déploiement plus rapides, et moins coûteuses. Dans ces conditions, le
positionnement de Prodware, qui a choisi de développer la grande majorité de ses
applications dans l’environnement Microsoft .Net et Dynamics, nous semble pertinente. En
effet le positionnement Microsoft nous paraît répondre aux besoins propres de ce segment
(forte intégration à l’environnement classique de productivité personnelle type excel) alors
que le géant de Redmont devrait continuer de se montrer conquérant en termes de parts
de marché à l’heure où ses concurrents se renforcent et que le groupe semble vouloir
mettre en avant son offre cloud et ses différents portails d’application.
Nous estimons donc qu’après deux années de décroissance du CA (notamment liée à la
cession d’actifs non stratégiques issus d’acquisitions des années 2000), le groupe devrait à
l’image du S1, renouer avec la croissance dès 2011, tiré par l’intégration d’Ares ID mais
aussi grâce au dynamisme de l’offre éditeur qui doit bénéficier de l’extension de la gamme
et de la diversification des canaux de vente (notamment des ventes indirectes). Dans ce
sens, Prodware a d’ailleurs annoncé une prise de participation dans Qurius (opérateur
hollandais) à hauteur de 17,1% (devenant ainsi le premier actionnaire) qui devrait se
traduire par plusieurs développements communs et un réseau de distribution élargi. Fort de
ce dynamisme commercial attendu, nous estimons que le CA devrait progresser de 22,0%
(+2,9% à pc) à 101,8 M€ en 2011 puis de 5,2% et 5,0% en 2012 (107,2 M€) et 2013
(112,5 M€).
Dans ces conditions, alors que la MOP historique oscillait entre 5-7%, Prodware devrait
bénéficier d’un profil de plus en plus d’éditeur pour atteindre des marges durablement
supérieures à 10% (MOP : 11,7% en 2010). Ainsi, si nous attendons une contraction de
cette dernière en 2011 (10,5 M€, MOP : 10,3%) suite à l’intégration d’Ares ID, nous
estimons que le dynamisme de l’activité Edition doit permettre d’atteindre une marge
opérationnelle de 12,2% en 2012 et de 13,3% en 2013.
Le groupe étant en passe de finaliser sa mutation d’intégrateur à éditeur, nous initions la
couverture de la société à l’Achat avec un objectif de cours de 9,2 € obtenu par la moyenne
entre une valorisation par comparables (9,1 €) et par DCF (9,3 € / Wacc : 11,9%, MOP :
14,5% ; croissance à l’infini : 1,5%). Enfin, l’arrivée à échéance, fin septembre, des
nombreux bons de souscription (20% de dilution potentielle) qui ne devraient pas être
convertis compte tenu d’un strike hors de la monnaie (10 €), pourrait, selon nous, venir
alléger le risque de dilution et ranimer l’intérêt sur la valeur dont l’évolution a pu être
capée par cette dilution éventuelle.
3
2. De la recherche de la taille critique aux développements en
propre
2.1. 2000-2004 : Recherche de la taille critique en tant
qu’intégrateur
Créé en 1989 par Philippe Bouaziz, Prodware a pour première vocation la fourniture
de prestations d’ingénierie logicielle et la mise en place de réseaux informatiques.
Dans ce cadre, la société met en place, fin 1995, plusieurs partenariats dont un
avec Sybel & Saari qui sera racheté la même année par Sage (base de Sage France
avec le rachat de Ciel en 1992). Prodware développe ainsi une première expertise
dans l’intégration de progiciels de gestion à destination des petites et moyennes
entreprises. En 1999, Prodware signe un second partenariat majeur avec Navision
(repris par Microsoft) permettant d’offrir une couverture exhaustive des besoins des
PME en progiciels de gestion.
Ensuite, le management passe d’un modèle tiré par la R&D à un focus sur ses
capacités de ventes et de marketing en recherchant notamment i) une taille critique
en France, en étendant ii) sa base de clientèle, iii) son réseau de distribution et iv)
ses capacités de projection, tout d’abord en Ile-de-France puis sur l’ensemble du
territoire.
De nombreuses acquisitions viennent soutenir cette stratégie au début des années
2000 :
- 2001 : reprise du fonds de commerce de LGSF (35 collaborateurs), important
distributeur Sage. La base de clientèle installée Prodware atteint 2000 clients,
- 2002 : reprise du fonds de commerce de Sillage, distributeur Sage en Ile-deFrance spécialisé sur le mid-market,
- 2002 : reprise du groupe Thesia, distributeur Sage / Navision. Prodware renforce
sa position de leader à Paris,
- 2003 : rachat de la société Datasoft, distributeur de Dynamics NAV et AX, à
Toulouse et de sa participation dans sa filiale tunisienne, ce qui offre au groupe une
première base internationale,
- 2003 : Prodware réalise l’acquisition de plusieurs parcs Sage à Nice, à Montpellier
et à Mulhouse ainsi que le rachat du fonds de commerce Sage de GFI Informatique
à Paris,
- 2004 : la société acquiert de nouveaux parcs Sage en régions, notamment à Lille
et à Nantes.
En 10 ans (depuis la signature avec Sybel & Saari), Prodware devient l’un des
principaux distributeurs de l’offre Sage, présent sur l’ensemble de la France.
2.2. 2005-2010 : Développement
verticalisation de l’offre
des
métiers
d’éditeur,
A partir de 2005, Prodware va chercher à monter un peu plus dans la chaîne de
valeur en modifiant son business model allant vers un profil d’ISV/VAR
(Independent Software Vendor/Value Added Reseller Partner). Prodware va ainsi
progressivement proposer des solutions développées en interne, principalement sur
la base Microsoft au travers d’offres verticales. En effet, si 80 à 90% des besoins
clients peuvent être adressés par des logiciels standardisés (type Sage ou solutions
Microsoft Dynamics), les spécificités métiers de certains secteurs nécessitent des
personnalisations plus poussées et des développements propres. Ainsi Prodware
lance fin 2004 Naviloc qui s’adresse aux entreprises ayant une activité de location.
Parallèlement le groupe poursuit ses acquisitions en vue de l’industrialisation de son
activité Microsoft et de son pôle édition :
2005 : acquisition du fonds de commerce d’un éditeur français de logiciels
verticaux (logique d’éditeur),
2006 : acquisition de Tecso et M2I, intégrateurs lillois de solutions ERP
Microsoft (logique d’intégrateur),
2006 : acquisition d’Interface Data, intégrateur français des solutions ERP Sage
et Microsoft (logique d’intégrateur),
4
-
2006 : acquisition de Sefrogi, éditeur français de logiciels verticaux (logique
d’éditeur),
2006 : acquisition de Catalliances, éditeur français de logiciels verticaux pour
les métiers de la distribution (logique d’éditeur),
2006 : acquisition d’EDIC, éditeur français de logiciels verticaux pour les
métiers de la logistique (logique d’éditeur),
2007 : acquisition de C2A, premier intégrateur français de solutions ERP
Microsoft, intégrateur Sage et éditeur (logique d’intégrateur et d’éditeur),
2007 : acquisition de Winit, intégrateur belge de solutions ERP Microsoft et
éditeur de logiciels verticaux pour les entreprises industrielles à production
différenciée (logique d’intégrateur et d’éditeur),
2007 : acquisition d’Anélia, filiale dIBM, intégrateur de solutions ERP, de
Business Intelligence (BI) et de E-Business (logique d’intégrateur),
2010 : acquisition d’Ares Innovation & Design, 1er intégrateur français de
solution Autodesk/PTC pour l’industrie et le bâtiment (logique d’intégrateur et
d’éditeur),
2011 : prise de participation (17,1% du capital) dans Qurius, groupe hollandais
coté, ayant une activité et une stratégie comparable à Prodware, avec une
présence internationale forte mais moins avancée dans l’édition.
De 2005 à aujourd’hui, Prodware a ainsi réussi à faire évoluer son business model
vers plus de valeur ajoutée, passant d’un profil de distributeur/intégrateur à un
profil de vendeur de solutions logicielles à valeur ajoutée avec un objectif de cross
up selling (CA Intégrateur : 73,4% du CA en 2007 vs. 54,5% en 2010). Dans ces
conditions, Prodware a progressivement réduit son exposition à l’offre Sage
(aujourd’hui 17% du CA vs. 40% fin 2004), remplacée au fur et à mesure par une
offre s’appuyant sur ses propres solutions Editeur sur les plateformes Microsoft
Dynamics et .Net.
Evolution du CA (2003-2010)
14%
En M€
100
90
80
12%
10%
70
60
50
40
30
1 00
14%
12%
80
8%
10%
60
8%
6%
40
4%
6%
20
2%
0
0%
2 003
2004
2005
2 006
2007
2 008
2009
2010
4%
20
10
0
2%
0%
2003
2004
2005
2006
-dont intégration
2007
2008
2009
2010
MOC %
Source : Prodware
3. Un profil d’éditeur aujourd’hui bien en place
3.1. Positionnement
Avec comme cœur d’expertise l’intégration des progiciels de gestion, Prodware s’est
spécialisé sur le segment des PME, ETI et/ou filiales de grands comptes. Face à la
multitude des besoins, ce segment reste aujourd’hui relativement fragmenté
comparativement au marché des grands comptes largement dominé par SAP et
Oracle. En effet, le marché des PME est modelé par les attentes particulières des
clients, qui recherchent avant tout des solutions fonctionnelles, adaptées, et aux
temps de déploiement plus rapides. De plus, alors que la phase d’équipement est
d’ores et déjà réalisée pour les grands comptes, les PME et ETI restent aujourd’hui
moins pourvues. Ceci se traduit par des croissances attendues plus importantes qui
peuvent aiguiser l’appétit des opérateurs du secteur. Apps Run The World (Mars
2011) estime la croissance du marché des progiciels de gestion pour les entreprises
de moins de 1000 salariés à plus de 5% par an jusqu’en 2015 vs. 3,4% pour les
sociétés de plus de 1000 salariés. Le segment des PME et ETI reste ainsi un marché
très concurrentiel à la croisée des chemins entre certains opérateurs comme SAP
ou Oracle qui cherchent depuis plusieurs années à descendre alors que d’autres
comme Cegid cherchent au contraire à augmenter la taille moyenne de leurs
clients.
5
Organisation du marché des progiciels de gestion
et cœur de cible des principaux acteurs
Grands
comptes
et
filiales de
grands comptes
SAP
Oracle
- plus de 5000 salariés
- 200 entreprises
Sage France
ETI
- de 250 salariés à 5000 salariés
- CA < 1,5 Md €
- 9800 entreprises
Opérateurs
internationnaux :
Microsoft
Infor
Lawson
Unit4
,,,
PME
- de 50 salariés à 250 salariés
- CA < 50 M€
- 45 000 entreprises
Cegid
Opérateurs
spécialisés
Petites entreprises
- moins de 50 salariés
- 3,2 M d'entreprises
Sources : INSEE, GD, Prodware
Le marché des PME repose ainsi sur plusieurs spécificités exploitées par Prodware :
L’étendue du marché et sa spécificité locale obligent la plus grande partie des
grands éditeurs à recourir à un modèle de distribution indirecte via des
intégrateurs/éditeurs locaux type Prodware.
Les PME sont d’une manière générale extrêmement sensibles aux coûts et aux
durées de déploiement. Les solutions développées sur mesure et demandant de
longues durées d’intégration et de personnalisation laissent ainsi place à des
solutions plus standardisées, mais spécialisées par métier ou secteur.
Les PME recherchent avant tout des solutions spécifiques plus que globales et
transversales, ce qui permet l’apparition de nombreux intégrateurs/éditeurs
sectoriels, qui s’appuient sur des plateformes standards (type Microsoft focus
live) pour offrir des solutions adaptées à une problématique spécifique. C’est
cet axe de développement qui est aujourd’hui le cœur de la stratégie de
Prodware.
Dans ces conditions, Prodware s’est spécialisé dans l’intégration de progiciels de
gestion dans une logique de « Best of Breed » (par briques) essentiellement autour
des offres Sage et Microsoft Business Solutions (vs. des ERP plus transversaux,
« all in one », à l’image de SAP et Oracle).
Part de marché des principaux éditeurs de progiciels
sur le marché des PME dans les pays développés
SAP
26%
Autres
37%
Oracle
12%
Concur
1%
Agresso (Unit 4)
1%
Totvs
2%
Sage
7%
Law son
2%
Kronos Microsoft
2%
4%
Infor Globar
6%
Sources : GD, Columbus IT
6
3.2. Trois métiers allant de l’édition à l’hébergement
Prodware possède une offre s’articulant autour de 3 métiers principaux que sont :
l’Edition (49% du CA), l’Hébergement (3% du CA) et l’Intégration (solution de
gestion + solution réseaux, sécurité et télécom, 48% du CA).
Répartition du CA en 2010
Hébergem ent / Saas
3%
Intégration de solutions
réseaux, sécurité et
télécom
25%
Intégration de
solutions de
gestion
23%
Edition
49%
Source : Prodware

Edition (49% du CA 10)
Depuis 2005, Prodware a pour principal objectif de remonter la chaîne de valeur en
proposant des logiciels développés en interne. Pour ce faire, la société développe de
nombreuses solutions principalement construites sur les plateformes de Microsoft
autour de 3 axes :
Développement de logiciels verticaux (logiciels sectoriels, 50% du catalogue)
Ex : Prod’Trade Agro (industrie agro-alimentaire), Prod’Waste (déchets,
recyclage…), Prod’Wine & Spirit (Vins & Spiritueux).
En effet, si un ERP (Entreprise Ressource Planning, Progiciel de Gestion Intégré)
permet de gérer 80 à 90% des besoins clients, chaque industrie et métier peut
avoir ses propres spécificités nécessitant de plus amples solutions. Prodware
s’appuie ainsi sur un ERP ou CRM (Customer Relationship Management) existant (le
plus souvent une solution Microsoft Dynamics, Nav ou Ax, plateforme focus live) qui
est complété et optimisé grâce à une base logicielle supplémentaire. Ce logiciel
vient ainsi couvrir des fonctions clefs d’un secteur d’activité déterminé (ex :
traçabilité et contrôle qualité œnologique ou gestion des primeurs pour le secteur
des vins et spiritueux) ;
Développement de logiciels métiers (40% du catalogue)
Ex : Prod’Performance Manager pour les outils de direction, Prod’e-business pour la
mise en ligne et la commercialisation de produits ou de services.
Les logiciels métiers offrent aux clients des solutions permettant de gérer certains
métiers de l’entreprise plus transversaux (ex : gestion d’entrepôts, de la paie…). De
plus, avec Prod’Performance Manager, Prodware fournit un outil de BI (Business
Intelligence) qui propose une analyse statistique de l’activité, notamment au
travers de la production de tableaux de bord. Notons que si dans le cas des logiciels
verticaux ces derniers étaient forcément rattachés à une plateforme existante
(notamment Microsoft Dynamics Ax et Nav), certains logiciels métiers tels que Epay Manager sont indépendants alors que d’autres comme Prod’e-Business
s’intègrent totalement à Dynamics Nav et Ax. Ce type de développement permet de
7
répondre à des demandes par briques des clients qui souhaitent se focaliser sur un
problème spécifique (vs. mise en place d’un ERP global) ;
Les logiciels d’interface, connecteurs (10% du catalogue)
Ex : connecteur comptable qui permet d’interfacer une comptabilité standard du
marché avec un autre logiciel d’une autre marque ou gamme.
Ces logiciels servent d’interface entre les différents composants du système
d’information de la société. Ils peuvent par exemple faire le lien entre un logiciel
métier et un ERP, rendant les données du premier compatibles au second et
permettant leur intégration globale (notamment au travers de SQL Server).
Offre d’Edition de Prodware
Offre propre de
Prodware au travers
de :
Logiciels
d'interface
logiciels verticaux
(catalogue de 15 verticaux)
ERP ou CRM
traditionnel
type Sage X3 ou
MD NAV et Ax
logiciels métiers
(catalogue de 11 domaines)
Activité
d'intégration
"classique"
Logiciels métiers
indépendants type
"E-pay Manager"
Activité d'éditeur de Prodware
Source : GD

Hébergement, SaaS (3% du CA 10)
Parallèlement à la montée en puissance du cloud computing, Prodware propose
aussi une série de services dans « les nuages ». Pour rappel, le SaaS (Software as
a Service) consiste à proposer aux clients une offre dématérialisée hébergée chez le
fournisseur à laquelle on accède au travers d’un mode de paiement continue (pay
per use, abonnement annuel…) vs. la vente classique « on premise » (logique
identique pour le PaaS, Plateform as a Service, et l’IaaS, Infrastructure as a Service
qui sont les autres composants du cloud computing).
Les promesses financières du cloud sont pour les sociétés clientes i) de variabiliser
une partie de ses coûts informatiques, ii) d’étaler une partie des frais
d’investissement et iii) un engagement facial moins important. En termes
opérationnels, le choix du SaaS s’accorde parfaitement avec la demande actuelle
pour des questions de mobilité et d’utilisation multi-supports de l’offre logicielle.
C’est pourquoi Gartner estime que le SaaS devrait tirer la croissance du secteur des
logiciels avec une croissance comprise entre 15 et 20% sur les 10 prochaines
années.
Il faut néanmoins rappeler que le développement de logiciels en mode SaaS
requiert de nombreuses spécificités et n’est pas simple à mettre en place pour un
éditeur classique surtout dans le cadre d’une intégration à une architecture plus
large.
Dans ce sens, Prodware bénéficie de la volonté de Microsoft de développer son offre
cloud (qui devrait profiter du lancement d’Office 365) et propose ainsi des offres
packagées ERP et CRM s’appuyant sur les offres Microsoft Dynamics Online. De
plus, Prodware propose des offres d’hébergement plus classiques notamment de
serveurs (salle blanche), d’infrastructures ou dans le cadre de plan de continuité…
8

Intégration d’offres standards (48% du CA 10)
Intégration de logiciels de gestion principalement Sage (23% du CA)
Il s’agit de l’activité historique de la société. Certifié Sage, Prodware propose
l’ensemble de la gamme à ses clients, à l’exception des logiciels verticaux sur
lesquels les produits in-house peuvent être concurrents. Depuis 1995 et au fur et à
mesure des acquisitions réalisées par la société, Prodware est ainsi devenu l’un des
principaux intégrateurs des produits Sage en France (cette activité n’est que peu
développée à l’international compte tenu des besoins d’adaptations nécessaires).
Prodware propose des prestations d’audit, de consulting et d’intégration des offres
Sage (installation, paramétrage, maintenance…) au travers de plusieurs packages.
-
Intégration de logiciels et d’infrastructures réseaux, télécom et sécurité (25%
du CA)
Prodware distribue et installe chez ses clients des logiciels et matériels adéquats
afin de disposer d’un équipement réseau, performant et sécurisé permettant par
exemple la gestion de la qualité de service et l’utilisation de la VOIP ou encore la
virtualisation de certaines applications. Prodware possède ainsi des accords avec
Orange Business Services, Dell, HP pour le matériel (serveurs, routeurs…),
Microsoft, Citrix (pour les logiciels réseaux) ou encore Symantec et Arkoon pour les
logiciels de sécurisation. Ces offres ne sont que très rarement proposées en blanc
mais bien en cross-sell aux clients français qui acquièrent dans le même temps une
solution de gestion.
En M€
Répartition du CA par entité comptable (2005-2010)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2005
2006
Intégration de solutions de gestion
2007
Réseaux, sécurité et télécom
2008
2009
2010
Offres Prodw are Business Solution, BI et Ingéniérie
Source : Prodware
3.3. Une présence qui tend à s’internationaliser
Présent historiquement en Ile-de-France, Prodware est parvenu principalement au
gré de ses acquisitions à offrir une couverture exhaustive du territoire français
(hors centre) au travers de 22 agences commerciales regroupées en 7 zones
géographiques (Ile-de-France, Nord-Ouest, Nord-Est, Rhône-Alpes, PACA, SudOuest et Ouest-Atlantique) qui permettent d’offrir un service local de qualité.
Prodware dispose de plus d’une représentation internationale dans plus de 75 pays,
dans lesquels les produits Prodware sont distribués :
-
Indirectement, que cela soit par le biais de prestataires sélectionnés par
Prodware dans le cadre de « Contrats de Service » principalement en Afrique et
en
Europe.
Mais
aussi
au
travers
des
principaux
partenaires
éditeurs/intégrateurs de Microsoft Europe (groupement Axpact) qui collaborent
pour la distribution de leurs produits mais aussi pour les différentes prestations
de service. Notons que le groupe bénéficie aussi de la mise en avant de ses
solutions sur Microsoft Dynamics Marketplace, même si ce canal de vente reste
encore anecdotique tant la notion de conseil reste encore importante pour ce
type d’offres.
-
Directement au travers de filiales locales, créées le plus souvent pour suivre
des clients francophones mais adressant aussi aujourd’hui des clients locaux
(on estime ainsi que 50% du CA réalisés à l’international le sont auprès de
9
clients locaux). Prodware bénéficie à ce jour de 7 filiales commerciales (Tunisie,
Luxembourg, Belgique, Maroc, Israël, Côte-d’Ivoire, Roumanie) à l’international
ainsi que de 2 filiales de support en Israël et en Tunisie permettant d’offrir des
solutions de back office et de développement nearshore.
En M€
Evolution du CA par zone géographique (2004-2010)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
87,2%
92,3%
83,0%
81,7%
2009
2010
96,8%
97,5%
96,0%
2004
2005
2006
2007
France
2008
Export
Sources : GD, Prodware
3.4. Clientèle
concentré
diversifiée
mais
sourcing
relativement
Prodware dispose d’une base de clientèle relativement bien diversifiée avec plus de
15 000 clients alors que le top 10 dont la composition varie pratiquement chaque
année ne représente pas plus de 7%. De plus, le management rappelle que ces
entreprises clientes sont également réparties de manière sectorielle, ce qui se
traduit par un risque client relativement limité.
A l’opposé, si Prodware distribue un ensemble important de solutions, le groupe
reste aujourd’hui fortement lié historiquement à Sage dont les produits
représentent encore 17% du CA mais aussi à Microsoft dont la part dans le CA est
proche de 22-23% selon nos estimations. Cette dépendance est d’autant plus
importante que la très grande majorité de la gamme Prodware est développée
autour des technologies de Microsoft.
Toutefois, nous estimons ce risque comme restant limité aujourd’hui. En effet,
après avoir poussé les ventes directes, la plupart des éditeurs de progiciels de
gestion ont choisi dans les années 2000 de développer leur réseau de ventes
indirectes qui reste aujourd’hui un élément clef de la stratégie (notons que
Microsoft, par exemple, n’a jamais souhaité vendre ses produits en direct). De plus,
compte tenu de la taille de Prodware et des certifications reçues chaque année
(membre gold à intervalles réguliers, membre du Inner Circle Microsoft), nous
estimons qu’un tel risque reste limité.
Concernant Microsoft (qui reste la partie la plus importante pour le groupe), le
risque nous apparaît quasiment nul dans la mesure où Prodware appartient au
Inner Circle du géant de Redmond, que Microsoft Dynamics est encore en phase de
prise de parts de marché (pdm estimée à 4% sur le segment des PME en Europe)
et que la stratégie du groupe repose sur la création de plateformes agrégateurs de
solutions.
Concernant Sage, avec le développement vers plus de valeur ajoutée de la part de
Prodware, les solutions développées en propre se retrouvent de plus en plus en
confrontation avec des solutions ERP natives chez Sage. Dans ces conditions on ne
peut exclure que ce dernier devienne plus restrictif quant aux conditions d’accès à
ses produits. Ce risque doit toutefois être minoré, selon nous, eu égard à la relation
long terme existant entre les deux groupes et à la part représentée par Prodware
dans la distribution France.
Enfin, en termes de solutions, le choix de la plateforme Microsoft nous paraît
particulièrement pertinent compte tenu de son positionnement, notamment car elle
offre le plus souvent pour les sociétés moyennes un coût de possession moins
10
important dans la mesure où elle est construite pour l’intégration avec les autres
produits Microsoft. Il ne faut par exemple pas oublier que le principal logiciel utilisé
pour réaliser des extractions dans les PME reste Excel.
Magic Quadrant des ERP destinés aux moyennes
entreprises selon Gartner
Challengers
Leaders
Capacité d'execution
Oracle JD Edw ards Entreprise One
Oracle E-Business Suite
Microsoft Dynamics AX
QAD Enterprise Applications
SAP Business All-in-One
Infor ERP Syteline
IFS Applications
Epicor 9
Syspro
Microsoft Dynamics NAV
Law son M3 Enterprise Management System
Sage ERP X3
Exact Globe
Infor ERP LN
Acteurs de niche
Visionnaires
Exhaustivité de l'offre
Source : Gartner (décembre 2010)
4. Une année 2011 qui doit parfaire la montée en puissance
du groupe
4.1. Une année 2011 qui doit encore transformer le groupe
En termes d’évolution, l’année 2011 devrait être marquée par le retour des
opérations de croissance externe et de rapprochement.

Intégration d’Ares ID (Innovation & Design)
Fin 2010, Prodware a acquis Ares Innovation & Design. La société spécialisée dans
les solutions logicielles PLM (Product Life Management) et BIM (Building
Information Modeling) éditées par les géants mondiaux Autodesk et PTC a réalisé
en 2010 un chiffre d’affaires de 18 M€ (en croissance à deux chiffres).
Avec un portefeuille de près de 3000 clients, la société possède en France une part
de marché estimée à 30% ce qui en fait le numéro 4 en Europe sur l’offre
Autodesk.
Cette acquisition, si elle n’entre pas directement dans l’activité de logiciels de
gestion, permet surtout à Prodware de développer une expertise métier poussée en
accord avec la stratégie de développement de logiciels verticaux ce qui doit
permettre de proposer des opérations de cross selling.
De plus, Prodware devrait continuer les efforts de R&D fournis par Ares ID pour le
développement de briques de logiciels uniques (connecteurs) permettant
l’intégration de solution PLM/BIM (métiers d’Ares ID) dans des ERP/CRM
(Prodware). Les synergies en termes de ventes croisées devraient se traduire, selon
nous en 2011, par une nouvelle croissance à deux chiffres pour la nouvelle filiale
(Prodware ID).

Montée progressive au capital de Qurius
En Février 2011, Prodware est entré en discussion exclusive pour entrer au capital
de Qurius. Basée aux Pays-Bas, cette société exerce une activité similaire à celle de
Prodware. Opérant dans l’environnement Microsoft Business Solution, elle dispose
d’une activité d’éditeur moins développée mais d’un rayonnement à l’international
(notamment Europe de l’Ouest) important. Cotée sur le marché hollandais (QRIUS,
marke cap : 26 M€), la société a réalisé en 2010 un CA de 98,5 M€ (-16%) pour un
11
résultat net de -7,9 M€ (vs. -9,0 M€ en 2009) compte tenu des réorganisations
mises en place (le groupe a depuis renoué avec les profits au T1).
Profil de Qurius en 2010
140
15%
120
10%
En M€
100
80
5%
60
0%
40
20
-5%
0
-20
-10%
2004
2005
2006
2007
CA
12%
2008
EBIT
2009
2010
T1 11
% CA
10%
11%
26%
13%
16%
61%
Licences
Maintenance
51%
Services
Hardw are
Allemagne
Pays-Bas
Espagne
Autres
Sources : GD, Qurius
Prodware a ainsi participé à une augmentation de capital réservée sur 11,3 millions
d’actions nouvelles soit un peu moins de 10% du nombre d’actions global pour un
montant de 2,5 M€ (soit un prix d’émission de 0,22 € par action), puis a annoncé
mi-juillet l’achat de 8% du capital auprès de Parcom Capital (groupe ING) par
échange d’actions (Prodware émettant des actions nouvelles réservées à Parcom
représentant 6% du capital). Avec 17,1%, Prodware est ainsi devenu l’actionnaire
principal de Qurius. L’entrée de Philippe Bouaziz au conseil d’administration de la
société devrait ainsi être ratifiée lors de la prochaine AG.
Montée de Prodware au capital de Qurius
Après augmentation de capital réservée
(fév. 2011)
Fin 2010
0%
9%
18%
16%
Après échange de titres Parcom/Prodw are
(juil. 2011)
7%
17%
5%
5%
5%
77%
70%
Parcom
Management
71%
Flottant
Prodw are
Source : GD
L’objectif d’un tel rapprochement est avant tout d’atteindre un effet de taille avec la
volonté de créer un véritable groupe international. Prodware devrait ainsi bénéficier
de la base internationale de Qurius pour distribuer son offre de logiciels verticaux.
Les deux sociétés devraient d’ailleurs créer une filiale commune pour distribuer
conjointement leurs solutions logicielles respectives au travers du réseau des
partenaires de Microsoft. De plus, les deux groupes espèrent bénéficier de
synergies en termes de rapprochement des ressources et connaissances R&D
notamment dans le domaine du SaaS. Les premiers effets bénéfiques et tangibles
12
devraient ainsi commencer à se faire sentir dès 2011, notamment en termes de
distribution à l’international pour Prodware, compte tenu des ressources de Qurius.
Evolution des cours de Qurius et de Prodware depuis 3 ans
0,7
12,0
0,6
10,0
8,0
0,4
6,0
0,3
En €
En €
0,5
4,0
0,2
2,0
0,1
0,0
0,0
22/07/2008 22/01/2009 22/07/2009 22/01/2010 22/07/2010 22/01/2011 22/07/2011
Qurius N.V. (L)
Prodw are S.A. (R)
Source : FactSet
4.2. Environnement concurrentiel
S’il existe en France de nombreux acteurs effectuant les mêmes activités que
Prodware, il n’existe pas d’acteur national indépendant disposant d’une couverture
française équivalente. Concernant les activités Microsoft Solutions, il existe en
France près de 19 partenaires certifiés Gold ERP et/ou CRM (Prodware, Logica,
Columbus IT, Absys Cyborg, 3LI Business…).
D’un point de vue plus général, les principaux groupes actifs ayant une activité
similaire à Prodware avec Microsoft sont :
- Logica (LOG-GB, CA 10 : 4,3 Mds€),
- Avanade (JV entre Accenture et Microsoft, CA 10e : 700 M€),
- Hitachi Consulting (CA 10e : 300 M€),
- Tectura (CA 10e : 180 M€),
- Columbus IT (Colum-DK, CA 10 : 116 M€),
- Eclipse (CA 10e >150 M€),
- Qurius (QRIUS-NL, CA 10 : 98 M€),
- Tribridge (CA 10e : 80 M€),
- Fullscope (CA 10e : 20 M€, racheté par Edgewater EDGW-US).
Prodware apparaît donc comme un opérateur de taille significative sur le marché
surtout dans le cadre d’un rapprochement avec Qurius. Le groupe devrait ainsi
bénéficier de cet effet de taille auprès de ses clients mais aussi de son principal
fournisseur Microsoft.
Dans ces conditions, nous estimons que le groupe pourrait de plus bénéficier d’un
soutien accru de la part de Microsoft. En effet, après le rachat de Lawson par Infor
(et dans une moindre mesure de Epicor par Apax), Microsoft Dynamics se retrouve
distancé par Sage (lui-même victime de rumeurs de rapprochement avec IBM ou
SAP et un temps intéressé par MYOB, CA >500 M€ est.) et Infor et devrait se
montrer, selon nous, plus agressif commercialement pour reprendre des parts de
marché (notamment au travers de son offre cloud ou de sa market place qui devrait
laisser une large part à ses partenaires).
4.3. Croissance de 7,1% à périmètre comparable au S1
Au cours du S1 11, Prodware a publié un chiffre d’affaires en croissance de 20,2% à
47,3 M€.
CA semestriel
En M€
CA
S1 10
39,3
13
S1 11
47,3
Var %
20,2%
Var à pc %
7,1%
Source : société
A périmètre comparable, c'est-à-dire retraitée de la cession de Divalto et intégrant
sur 2010 l’activité d’Ares ID, la croissance est ressortie à 7,1% confirmant
l’amélioration observée par la société. Notons que l’évolution séquentielle entre le
T1 et le T2 s’avère facialement décevante mais s’explique en grande partie par
l’excellente performance observée lors du premier trimestre.
CA trimestriel et croissance organique (T1 06-T2 11)
40
35%
35
30%
25%
En M€
30
20%
15%
25
20
10%
5%
15
0%
-5%
10
5
-10%
-15%
0
T1 06
T4 06
T3 07
CA
T2 08
T1 09
T4 09
T3 10
T2 11
Evolution à périmètre comparable
Sources : GD, Prodware
D’une manière générale, la croissance a été portée par le succès de l’offre de
logiciels sectoriels et métiers notamment grâce à la nouvelle ligne Focus Live CRM,
confirmant la stratégie voulue par le management.
Mais l’activité a aussi bénéficié 1) de la progression des ventes en mode SaaS, 2)
du bon comportement des ventes de solutions Sage et des services associés et 3)
de la croissance de Prodware ID (anciennement Ares ID) confirmant ainsi la bonne
tenue de l’ensemble des offres.
5. Avec des tendances qui restent bien orientées
5.1. Des marchés toujours porteurs...

Vers plus de verticalisation
En premier lieu, Prodware devrait bénéficier des tendances plus positives du
marché dans son ensemble et plus particulièrement du marché des logiciels de
gestion pour les entreprises de moins de 1000 salariés dont la croissance est
estimée par Apps Run The World, comme indiqué précédemment, à 5% en
moyenne d’ici 2015 (vs. 3,4% pour les sociétés de plus de 1000 salariés). De plus,
dans un environnement économique qui reste dégradé, nous estimons que les
sociétés clientes devraient privilégier des offres par briques pour permettre des
intégrations plus rapides et plus ciblées avec un ROI identifiable plus facilement
face à des besoins précis (vs. refonte transversale complète). En revanche, alors
que la conjoncture économique reste préoccupante, nous ne pouvons pas exclure
une baisse des budgets d’investissements informatiques (vs. budgets de
maintenance qui, bien que représentant la plus grande part des investissements
informatiques, font plus difficilement l’objet de réduction sensible). Ceci devrait
avoir un impact sur l’évolution court terme du marché. Aussi nous estimons que le
l’évolution de l’activité sur 2011 et sur 2012 devrait être un peu moins importante,
mais toujours en croissance (proche de 3%). En effet, nous estimons tout d’abord
que le taux d’équipement des petites entreprises devrait continuer de progresser
(l’informatisation étant de plus en plus importante) permettant avec les créations
d’entreprise de compenser les destructions. Ensuite, pour les plus grandes
entreprises, nous pensons qu’alors que beaucoup avaient revu leur système
d’information à la fin des années 90 en prévision du bug de l’an 2000, nombreuses
sont les entreprises à avoir repoussé les investissements de mise à niveau sur les
dernières années compte tenu de l’environnement économique. Ainsi, après près de
3 années de décalage, nous estimons qu’elles devraient être obligées de revoir une
partie de leurs systèmes ce qui devrait se traduire par une légère croissance.
14

Saas
Nouvelle marotte pour l’ensemble du secteur des logiciels, le SaaS (Software as a
Service) dont la croissance est attendue à plus 20% sur les prochaines années
selon Gartner, devrait aussi soutenir le secteur et les offres par briques. En effet,
l’offre SaaS se traduit le plus souvent par un moindre degré de personnalisation de
l’application et donc par plus de standardisation. Dans ces conditions, nous
estimons que la verticalité des offres des logiciels de gestion devrait devenir un
argument clef pour ce type de vente dans la mesure où l’adaptation d’un logiciel en
mode SaaS peut s’avérer plus difficile et contre productive.
Pour répondre à cette demande croissante, Prodware prévoit d’étendre ce service à
l’ensemble de ses solutions logicielles entre 2011 et 2012. Le développement de
l’offre SaaS devrait ainsi offrir plus de récurrence à l’activité même si cela devrait
se faire au prix d’une légère cannibalisation des offres on-premise et de charges
upfront alors que les revenus issus du SaaS se retrouvent eux étalés dans le temps.
Rappelons toutefois que d’une manière générale les sociétés SaaS présentent des
coûts de R&D et de maintenance moins importants dans le temps notamment à
cause de la limitation du nombre de versions en fonctionnement.
L’activité SaaS devrait ainsi progresser fortement d’ici 2012 (multiplication du CA
par près de 3 entre 2010 et 2012 selon nos estimations) alors que le management
s’attend à ce que le SaaS représente 30% du CA en 2013.
5.2. …soutenus par des facteurs plus spécifiques
Après un début d’année en progression, le groupe dispose aujourd’hui de nombreux
leviers de croissance, pour la plupart mis en place récemment, notamment en
termes de distribution, et qui devraient venir soutenir la croissance sur 2011 et les
exercices suivants.

Offre
Lancement de l’offre FocusLive CRM
Fin 2010, Prodware a finalisé le lancement de son offre FocusLive CRM. S’appuyant
sur un environnement Microsoft (notamment Azure et Dynamics), cette dernière
ligne métier vient compléter le portefeuille produits, tout en offrant une possibilité
d’exportation à l’international plus importante (le produit CRM s’affranchissant plus
facilement des frontières). Bénéficiant d’un développement récent, l’offre CRM
devrait être vendue On-premise ou On-Line.
Intégration d’Ares ID
Avec l’intégration d’Ares ID (devenu Prodware ID), Prodware complète son offre en
périphérie mais vient surtout renforcer une compétence dans le secteur de la
construction (avec des produits de PLM/BIM). Fort d’une part de marché
conséquente en France (>30% est.) et de la mise en place de briques métiers qui
devraient faire le lien avec les ERP, le groupe devrait bénéficier d’opportunités de
cross-sell importantes qui devraient se traduire par une croissance à deux chiffres
de la division.

Distribution
Développement des ventes indirectes
Dans un souci de développement d’un environnement de plus en plus complet,
Microsoft a choisi de développer de plus en plus ses relations avec ses principaux
partenaires en proposant une partie de leur offre. Cette volonté stratégique est
d’autant plus importante pour Microsoft qu’elle accompagne la mise en avant de
l’offre cloud du géant (qui devrait bénéficier du lancement de Office 365) et de sa
marketplace. Rappelons d’ailleurs que Microsoft pourrait vouloir soutenir de
manière plus importante ses partenaires après le rachat de Lawson par Infor, qui
relègue Microsoft encore un peu plus loin après SAP, Oracle, Sage et Infor ce qui
pourrait le pousser à réagir commercialement.
Ainsi, depuis le début de l’année Prodware distribue 3 de ses offres (CRM, Business
Intelligence et E-business) via le réseau mondial des partenaires de Microsoft et
l’offre devrait être portée à plus de 10 logiciels disponibles en mode indirect à la fin
2011 notamment sur Microsoft Online.
La mise en place d’un nouveau canal de distribution (le groupe n’opérant
préalablement qu’en direct) devrait ainsi générer une base d’activité
supplémentaire même si nous estimons que cette dernière pourrait mettre un peu
15
plus de temps que prévu par la société se limitant au départ à des effets
d’opportunités (compte tenu du temps d’assimilation par les partenaires où de la
difficulté à vendre certaines offres sans conseil préalable). Néanmoins, si l’effet sur
le volume d’affaires devrait être limité, l’impact en termes de marges pourrait être
en revanche plus conséquent face à une structure de coûts commerciaux allégée.
Partenariat avec Qurius
Parallèlement à la montée au capital de Qurius (Prodware possédant aujourd’hui
plus de 17% du capital), Prodware et Qurius ont d’ores et déjà signé un accord de
distribution conjointe de leurs solutions logicielles respectives ainsi que pour le
développement de nouvelles solutions à fort potentiel. Cet accord devrait ainsi
déboucher sur la création d’une filiale commune qui devrait permettre de
mutualiser les ressources de chacun.
Dans ces conditions, l’offre du groupe devrait bénéficier d’une force de projection et
d’un rayonnement à l’international qui devrait se retrouver dans les chiffres dès
l’année 2011.
5.3. De nombreux effets positifs sur les marges

Meilleure absorption des frais fixes
D’une manière générale, la croissance attendue du chiffre d’affaires et la mise en
place d’un business model avec une plus forte dominante des métiers d’édition
devraient se traduire par une meilleure absorption des frais fixes. Ces derniers
devraient de plus rester relativement contenus dans la mesure où nous nous
attendons à ce qu’une partie importante de la croissance provienne du
développement des ventes indirectes et des partenariats. De plus, alors que le
groupe a d’ores et déjà réduit assez fortement ses charges de personnel (-2,7 M€)
entre 2009 et 2010 tout en contenant l’évolution de ses charges externes (-2 M€),
le management estime qu’il doit encore être capable de réduire le niveau des
charges de près de 3 M€ d’ici 2012.

Potentiel de marge dans le SaaS
D’une manière générale, le potentiel de marge opérationnelle normative dans le
SaaS est souvent plus important que le modèle On-Premise compte tenu i) d’un
mode de distribution indirect souvent moins couteux, ii) de l’apport d’un service
supplémentaire facturé et iii) de coûts de développement moins importants (unicité
de la version, mise à jour récurrentes…). Le potentiel de MOP pour ce type
d’activité devrait ainsi être supérieur à 20% vs. entre 15-20% pour une activité OnPremise. En revanche, à plus court terme et avant l’atteinte d’une base installée
conséquente (pouvant assimiler la forte croissance), le SaaS devrait avoir une MOP
légèrement inférieure dans la mesure où si le CA est reconnu de manière
récurrente, une partie des coûts est reconnue upfront.

Evolution contenue des investissements
Depuis 2008 et l’aménagement du Crédit Impôt Recherche, le groupe a fortement
accéléré ses efforts de R&D avec plus de 30 M€ dépensés (CIR de respectivement
12,3 M€ (14,5% du CA) et 13,5 M€ (16% du CA) en 2009 et 2010). De même, la
part immobilisée est passée de près de 6% du CA (5,0 M€) à plus de 9,5% à
8,0 M€ (capex de 14,4 M€) signe de l’accélération de la stratégie face aux besoins
du groupe. D’une manière générale et alors que le groupe continue d’investir dans
le développement de ses logiciels verticaux, nous estimons que les investissements
devraient rester compris entre 15 M€ et 20 M€ sur les 3 prochaines années. Le
groupe devrait d’ailleurs continuer à bénéficier du CIR même si le management
pourrait décider d’effectuer quelques arbitrages en faveur de pays aux coûts de
développement moins importants comme la Chine et la Tunisie. La perte du CIR
serait ainsi compensée par des coûts de développement moindres.

Impact de l’intégration d’Ares ID
Si Prodware devrait bénéficier du dynamisme de l’activité d’Ares ID, le niveau de
marge opérationnelle devrait en revanche être légèrement impacté suite à
l’intégration de la filiale qui affiche selon nous une rentabilité opérationnelle moins
importante, proche de 7%.
16
5.4. Une évolution du business model
transparaitre lors des prochaines publications
qui
devrait

Un RN S1 impacté par Ares mais qui devrait ressortir en progression
Alors que le CA S1 est ressorti en hausse de 20,2% à 47,3 M€ (+7,1% à pcc), nous
estimons que Prodware devrait faire état lors de sa publication semestrielle fin
septembre d’un ROC en progression de 9,0% à 4,7 M€. La MOC devrait ainsi
ressortir, selon nous, à 9,5% (vs. 10,9% au S1 10) en retrait par rapport à la MOC
2010 (12,1%) et par rapport au S2 10 principalement compte tenu de l’intégration
d’Ares ID dont la marge opérationnelle est attendue en dessous et des dépenses de
R&D mises en place par le groupe. Néanmoins la structure du CA du groupe se
traduit par une forte saisonnalité de la marge avec des opérations de facturations
sur licences qui interviennent le plus souvent sur la seconde moitié de l’année.
Dans ces conditions nous estimons que la MOC devrait retrouver un niveau proche
de 11% sur l’ensemble de l’année.
Prévisions de résultats au S1
En M€
CA
ROC
% CA
ROP
% CA
RNPG
% CA
S1 10
39,4
4,3
10,9%
4,2
10,7%
4,3
10,9%
S2 10
43,8
5,8
13,3%
5,6
12,8%
3,9
8,9%
2010
83,5
10,1
12,1%
9,8
11,7%
8,2
9,8%
S1 11e
47,3
4,5
9,5%
4,3
9,1%
5,5
11,6%
% var
20,2%
4,7%
-1,4pts
2,4%
-1,6pts
27,9%
0,7pts
Source : GD

Synthèse de nos prévisions
En reprenant les tendances fortes du marché mais aussi les éléments plus
spécifiques à Prodware comme le développement de son offre ou de ses modes de
distribution, nous estimons que les performances financières devraient évoluer
comme suit :
Prévisions 2011-2013
En M€
CA
% var
% var l-f-l
- dont Edition (Focus Live…)
% var
- dont SaaS/Hebergement
% var
- dont Intégration de solutions de gestion
% var
- dont Intégration de solutions réseaux, sécurité et télécom
% var
ROC
% CA
ROP
% CA
RNPG
% CA
2010
83,5
-1,0%
7,5%
40,9
2,5
19,2
20,9
10,1
12,1%
9,8
11,7%
8,2
9,8%
2011e
101,8
22,0%
0,5%
63,0
54,1%
3,0
20,0%
15,6
-18,8%
20,2
-3,0%
11,1
10,9%
10,5
10,3%
10,2
10,0%
2012e
107,2
5,2%
5,2%
67,4
7,0%
3,6
20,0%
15,9
2,0%
20,2
0,0%
13,3
12,4%
13,1
12,2%
10,9
10,2%
2013e
112,5
5,0%
5,0%
71,5
6,0%
4,1
15,0%
16,2
2,0%
20,6
2,0%
15,1
13,5%
14,9
13,3%
11,8
10,5%
Source : GD
6. Structure financière et évolution
6.1. Une dette financière conséquente mais maîtrisée
Au fur et à mesure des acquisitions, Prodware a contracté une dette financière
relativement importante. A fin décembre 2010, l’endettement net (en intégrant les
différentes OC émises par le groupe) ressort ainsi à 35,9 M€ soit un gearing de plus
de 73% mais en amélioration (>100% en 2009), ce qui devrait se confirmer en
2011 avec un gearing attendu proche de 60% selon nos estimations. Si le
management reste aujourd’hui extrêmement confiant dans ses capacités
financières notamment eu égard au respect de l’ensemble des covenants,
l’endettement reste cependant selon nous un point d’attention pour plusieurs
raisons :
-
Découverts bancaires significatifs : une grande partie de l’endettement est
réalisée au travers de découverts bancaires. A la clôture 2010, le groupe avait
17
ainsi environ 14 M€ de lignes ouvertes et de découverts autorisés sur les 17 M€
consentis auprès de diverses banques (toutes ayant été renégociées en début
d’année dans le cadre de la gestion de trésorerie). Notons que conscient de
cette dépendance le groupe s’efforce de limiter son endettement court terme
notamment en le remplaçant par des produits obligataires.
Lignes ouvertes et découverts autorisés à fin 2010 (par date d’accord)
20000
3500
3000
En K€
Total en K€
16000
2500
12000
2000
1500
68,6%
1000
8000
4000
500
0
0
oct - juil 08
08
juil - oct - juil - nov - nov - déc - déc - sept - déc - déc - Total
08 08
08
09
09 09
09
09
09
09
Montant utilisé
Montant des lignes accordées
Sources : Prodware, GD
-
Obligations convertibles moyen terme hors de la monnaie : le groupe possède
plusieurs obligations convertibles qui ne sont pas dans la monnaie et qui
doivent arriver à échéance d’ici 2013 (notamment 9,1 M€ au 09 juin 2013).
Poursuite des partenariats : le groupe souhaite continuer de développer ses
partenariats notamment avec la montée au capital dans Qurius (dont la dette
nette est proche de 3 M€) qui pourrait demander des fonds complémentaires.
Si le niveau d’endettement ne constitue, selon nous, pas un véritable risque, le
management ayant confirmé sa confiance avec le versement d’un premier
dividende, il pourrait tout de même constituer un léger frein à la stratégie du
groupe (politique de R&D encore soutenue, rapprochement avec Qurius). Dans ces
conditions, et compte tenu de l’historique de la société nous ne pouvons exclure
que le groupe ne réalise de nouveaux mouvements au bilan.
6.2. Actionnariat et éléments dilutifs
Dans ce sens, la société a réalisé de manière régulière de nombreuses opérations
sur son capital, notamment au travers d’instruments hybrides. Cette stratégie tient
en grande partie à la vision de son président fondateur et principal actionnaire
Philippe Bouaziz, qui a pour objectif le développement de la société et qui n’exclut
pas de se voir diluer à terme s’il estime que le groupe serait à même de mieux se
développer sous une autre direction.
Actionnariat du groupe à fin août
En % du capital
En % des droits de vote
26%
Philipe Bouaziz
32%
35%
François Richard
39%
Autres dirigeants et salariés
Parcom (ING)
Entrepreneur Venture
8%
Axa IM
Flottant & investisseurs privés
5%
8%
7%
6%
4%
4%
6%
12%
8%
Sources : GD, Prodware
Dans cette logique de développement, le groupe a ainsi émis de nombreux titres ou
instruments donnant accès au capital au cours des dernières années.
18
Opérations sur le capital et instruments dilutifs
Date
Opération
Montant
Opération sur le capital
févr-10
Augmentation de capital réservée
févr-11
Augmentation de capital réservée
juil-11
Exercice BSA non cotés
juil-11
Augmentation de capital réservée
Total
Instruments dilutifs
juin-08
Obligation convertible (coupon : 4,7%)
juil-09
Obligation convertible (coupon : 6,5%)
févr-10
Obligation convertible (coupon : 6,5%)
févr-11
Obligation convertible
Capital potentiel BSA actionnaires
Capital potentiel BSA managers
Capital potentiel actions gratuites
Total
Nombre d'actions actuelles
Nombre d'actions potentielles
% actions potentielles
dilution potentielle
Prix / Strike
3,2
2,5
0,9
3,0
M€
M€
M€
M€
5
7,9
4,6
9,8
9,2
1,0
1,0
2,5
M€
M€
M€
M€
13
8,0
7,5
9,75
10,0
11,4*
Nombre
d'actions
créées
Nombre
d'actions
potentielles
Échéance
635 118
313 000
200 000
304 992
1 453 110
551 537
125 000
133 400
256 500
724 645
433 000
132 920
2 357 002
5 083 206
2 357 002
46,4%
-31,7%
juin-13
juil-12
févr-13
févr-14
sept-11
divers
divers
* moyenne estimée
Sources : GD, Prodware
Il faut néanmoins tempérer le risque de création d’actions nouvelles, une partie
importante de ces instruments étant hors de la monnaie. Les BSA cotés
(1 012 645) arrivent ainsi à échéance fin septembre 2011 et ne devraient pas être
exercés (strike 10 €). Le potentiel de dilution devrait ainsi être plus proche des
20% fin septembre 2011.
7. Valorisation
7.1. Comparables
Ne disposant pas d’estimations satisfaisantes pour les principaux comparables de
Prodware (Qurius, Columbus IT, Edgewater), nous avons constitué un échantillon
d’éditeurs de logiciel de gestion spécialisés sur le mid-market (Cegid, Sage, Exact
Holding, Unit 4) auquel nous appliquons une décote de 33% compte tenu i) du fait
qu’une grande partie ont d’ores et déjà réalisés leurs opérations de développement,
ii) de la différence de taille et iii) de liquidité de ces société.
De même, nous retenons un groupe d’opérateurs et d’éditeurs de logiciels français
au profil similaire (Harvest, DL Software, Avanquest, Acteos, Linedata) auquel nous
n’appliquons aucune décote. Bien qu’opérant sur le même secteur, nous ne
retenons pas une valeur comme Sidetrade dont l’activité est 100% SaaS ce qui se
traduit par des multiples de valorisation beaucoup plus importants.
Notre échantillon se veut volontairement assez large, permettant selon nous de
lisser les disparités pouvant exister. Enfin, dans la mesure où le traitement des frais
de développement immobilisés peut varier fortement d’un éditeur à un autre nous
ne retenons pas les multiples d’EV/EBITDA même si ces derniers sont présentés
pour information.
En M€
Sage
Market Cap.
CA 10
CA 11e
CA 12e
3888
1675
1709
1775
TMVA
3,0%
MOP
MOP
10
11e
25,5% 25,2%
MOP
12e
25,8%
MN
10
15,8%
Dette
MN
MN 12e
nette 10
11e
16,2% 16,7%
257
Cegid
140
250
260
267
3,4%
10,8% 11,2%
12,3%
7,7%
7,2%
7,8%
71
Exact Holding
451
228
220
229
0,2%
18,3% 20,5%
20,9%
14,6%
15,7%
16,3%
-58
11,6% 11,2%
11,9%
-1,8%
4,7%
6,4%
471
12,7%
5,5%
6,5%
7,9%
128
Cegedim
310
927
936
949
1,2%
Unit 4
492
422
462
482
7,0%
Linedata
89
136
139
145
3,2%
16,2% 15,7%
14,8%
9,5%
8,9%
9,1%
-2
Harvest
32
15
16
18
8,2%
22,1% 18,9%
22,0%
13,7%
12,6%
14,1%
-1
DL Software
36
44
46
48
4,0%
12,5% 10,9%
12,4%
3,7%
2,6%
3,8%
7
Avanquest
42
90
102
112
11,8%
5,1%
3,4%
5,7%
0,0%
0,6%
3,1%
21
Acteos
Moyenne
7
321
10
598
11
642
12
677
10,3%
744,8
4,9%
6,8%
8,8%
7,6%
10,5%
8,5%
5,9%
3,7%
8,8%
4,5%
11,3%
4,9%
-3
24
Prodware
33
83
102
107
13,3%
12,2%
9,8%
10,0%
12,1%
33
9,6%
11,4%
11,7% 10,3%
Sources : GD, FactSet
19
Sage
2010
2,47x
VE/CA
2011e
2,43x
2012e
2,33x
2010
9,0x
VE/EBITDA
2011e
2012e
9,0x
8,6x
Cegid
0,85x
0,81x
0,79x
3,5x
3,4x
Exact Holding
1,72x
1,79x
1,72x
7,5x
7,4x
2010
9,7x
VE/ROP
2011e
9,6x
3,1x
7,8x
7,3x
6,5x
7,0x
9,4x
8,7x
8,2x
2012e
9,0x
Cegedim
0,84x
0,83x
0,82x
4,4x
4,6x
4,1x
7,3x
7,5x
6,9x
Unit 4
1,47x
1,34x
1,29x
7,2x
6,8x
6,1x
15,3x
11,8x
10,1x
Moyenne grands éditeurs
1,47x
1,44x
1,39x
6,3x
6,3x
5,8x
9,9x
9,0x
8,1x
Linedata
0,64x
0,63x
0,60x
3,0x
3,0x
2,9x
4,0x
4,0x
4,1x
Harvest
ns
ns
ns
9,2x
9,2x
7,0x
9,4x
10,5x
8,1x
DL Software
0,97x
0,94x
0,90x
7,1x
7,4x
6,4x
7,8x
8,6x
7,3x
Avanquest
0,70x
0,62x
0,56x
ns
3,7x
3,1x
13,6x
18,3x
9,8x
Acteos
0,43x
0,39x
0,36x
4,9x
3,2x
2,5x
8,8x
4,4x
3,4x
Moyenne opérateurs équivalents
0,69x
0,64x
0,60x
6,1x
5,3x
4,4x
8,7x
9,1x
6,5x
Moyenne retenue
0,86x
0,82x
0,79x
5,2x
4,8x
4,2x
7,8x
7,7x
6,1x
8,9
9,0
7,4
8,4
9,3
7,5
8,4
8,1
Décote sur grands éditeurs
30%
Décote sur opérateurs équivalents
Valeur induite Prodware
0%
6,5
Moyenne (base 2011-12, hors EV/EBITDA)
8,6
Valeur par action de la participation dans Qurius
0,6
Valeur par action à partir des comparables
9,1
Sources : GD, FactSet
Dans ces conditions, l’application de la moyenne des ratios boursiers 2011-12 des
comparables ainsi que la prise en compte d’une valeur de marché de la
participation dans Qurius (au prix du marché soit près de 0,3x le CA alors qu’un
groupe comme AIVE a été acheté par Cap Gemini 0,75x le CA) conduit à un objectif
de cours de 9,1 € par action.
7.2. DCF
Au-delà de notre business plan 2011-13, nous retenons un taux de croissance
moyen du CA entre 2014 et 2021 de 2,26% puis une croissance à l’infini de 1,5%
compte tenu du niveau de maturité du marché. Concernant la MOP nous retenons
une marge normative de 14,5% à partir de 2016 (vs. 11,7% en 2010) refletant le
passage à un business model plus proche de l’édition de logiciel.
Nous appliquons un taux d’actualisation de 11,9% issu d’un OAT 10 ans à 2,7% et
d’une prime de risque de 6,65% prenant en compte la récente dégradation des
marchés financiers.
Concernant l’impact des éléments dilutifs, nous ne retenons que la dilution liée aux
obligations convertibles émises par le groupe. De plus, une grande partie des BSA
se trouvant hors de la monnaie (même par rapport à notre objectif de cours), nous
n’intégrons pas ces derniers dans notre calcul dans la mesure où ils arrivent à
maturité fin septembre 2011 et que nous faisons l’hypothèse que le cours ne
devrait pas dépasser la barre des 10 € à cet horizon (les instruments dilutifs dans la
monnaie sont en revanche pris en compte).
20
DCF 2011-2020
(en M€)
Chiffre d'affaires
Variation
ROP
ROP/CA
IS
Taux d'imposition (%)
Amortissements et provisions
(en % CA)
Cash Flow d'exploitation
Investissements industriels
(en % CA)
Variation du BFR
BFR
(en % CA)
Cash Flow disponible
Cash flow actualisé
Valeur terminale
Valeur terminale actualisée
Somme des CF actualisés
Endettement net 10
Autre produits financiers
2011
101,8
22,0%
10,5
10,3%
-3,7
-35,0%
6,3
6,2%
20,5
17,3
17,0%
0,5
26,7
26,3%
2,7
-0,5
2012
107,2
5,2%
13,1
12,2%
-0,7
-5,0%
7,4
6,9%
21,1
15,5
14,5%
1,4
28,1
26,3%
4,1
3,6
2013
112,5
5,0%
14,9
13,3%
0,7
5,0%
8,6
7,7%
22,8
15,2
13,5%
1,4
29,5
26,3%
6,2
4,8
2014
115,1
2,3%
15,9
13,8%
5,4
34,0%
9,2
8,0%
19,7
14,4
12,5%
0,7
30,2
26,3%
4,6
3,2
2015
117,4
2,0%
16,8
14,3%
5,7
34,0%
10,6
9,0%
21,6
12,9
11,0%
0,6
30,8
26,3%
8,1
5,0
2016
119,1
1,5%
17,3
14,5%
5,9
34,0%
10,7
9,0%
22,1
13,1
11,0%
0,5
31,3
26,3%
8,6
4,7
2017
120,9
1,5%
17,5
14,5%
6,0
34,0%
10,9
9,0%
22,5
12,1
10,0%
0,5
31,7
26,3%
9,9
4,9
2018
122,7
1,5%
17,8
14,5%
6,1
34,0%
11,0
9,0%
22,8
12,3
10,0%
0,5
32,2
26,3%
10,0
4,4
2019
124,6
1,5%
18,1
14,5%
6,1
34,0%
11,2
9,0%
23,1
11,2
9,0%
0,5
32,7
26,3%
11,4
4,5
2020
126,4
1,5%
18,3
14,5%
6,2
34,0%
11,4
9,0%
23,5
11,4
9,0%
0,5
33,2
26,3%
11,6
4,1
110
44
39
36
-2
Nombre d'actions (en millions)
Valeur de l'entreprise (M€)
Valeur participation Qurius
Valeur par action
5,2
45
3
9,3
Source : GD
Notre valorisation DCF fait ainsi ressortir un objectif de cours de 9,3 €.
Tableaux de sensibilité de notre valorisation par DCF
WACC
11,5%
11,7%
11,9%
12,1%
12,3%
Marge opérationnelle
14,0% 14,5% 15,0% 15,5% 16,0%
10,0
10,0
10,1
10,1
10,2
9,6
9,7
9,7
9,7
9,8
9,3
9,3
9,3
9,4
9,4
8,9
8,9
9,0
9,0
9,1
8,6
8,6
8,6
8,7
8,7
WACC
11,5%
11,7%
11,9%
12,1%
12,3%
Taux à l'infini
1,0%
1,5%
2,0%
9,6
10,0
10,6
9,2
9,7
10,2
8,9
9,3
9,8
8,5
8,9
9,4
8,2
8,6
9,0
0,5%
9,1
8,8
8,5
8,2
7,9
2,5%
11,1
10,7
10,3
9,9
9,5
Source : GD
7.3. Opinion Acheter, objectif de cours de 9,2 €
Notre objectif de cours fruit de la moyenne entre une valorisation par DCF (9,3 € /
Wacc : 11,9% ; MOP : 14,5% ; croissance à l’infini : 1,5%) et par comparables
boursiers (9,1 €) ressort ainsi à 9,2 € par action. Eu égard à notre potentiel de
hausse (>30%), nous initions la couverture de la valeur avec une opinion boursière
Acheter.
Synthèse
Méthode
DCF
TP
9,3
Potentiel
44,6%
Pondération
VE/CA
VE/ROP
PE
11
12
11
12
11
12
50%
0,85x
0,80x
7,7x
6,5x
4,8x
4,5x
Comparable
9,1
41,3%
50%
0,83x
0,79x
7,6x
6,4x
4,7x
4,1x
Objectif de cours
9,2
43,0%
100%
0,84x
0,80x
7,7x
6,4x
4,7x
4,3x
Cours
6,5
Source : GD
21
PRODWARE
Activité
CA 2010 par métier
Prodware est
spécialisé dans l'édition,
l'intégration et l'hébergement de solutions
informatiques pour les moyennes entreprises
hh
j i
Prodware
Business
Solutions
19%
Intégration de
solutions de
gestion
54%
Concurrence
Columbus IT, Tectura, Avanade, Sage
Effectif
752 personnes
Réseaux
27%
Calendrier
19/09/11 : RN S1
CA 2010 par zone géographique
hh
j i
Coordonnées
45, quai de la Seine
Export
18%
75927 Paris
Tél : 33 (0) 979 99 9000
Site : www.prodware.fr
Resp. com. : Sandra Chokron
France
82%
Points forts
Points faibles
 Partenariats avec de grands éditeurs (Microsoft,
Sage…)
 Présence à l'international forte grâce à ses
partenaires
 Fortes capacités de R&D
 Opérations structurantes à gérer
 Reste dépendant de ses partenaires
 Endettement court terme important
CA et Marge opérationnelle
Résultat net et Marge nette
115
13,5%
12,0
13,0%
110
13,0%
11,5
12,5%
12,5%
11,0
12,0%
10,5
11,5%
10,0
11,0%
9,5
10,5%
9,0
10,0%
8,5
9,5%
105
100
12,0%
95
11,5%
90
11,0%
85
10,5%
80
10,0%
2010
2011
CA (M€)
2012
9,0%
8,0
2013
2010
Marge opérationnelle
2011
2012
Résultat net corrigé (M€)
22
2013
Marge nette
RODWARE
COMPTE DE RESULTAT (M€)
Chiffre d'affaires
Variation
Marge brute
Excédent Brut d'Exploitation
Résultat opérationnel courant
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel
Résultat financier
Résultat avant IS
Variation
Impôts
Sociétés mises en équivalence
RN activités arrêtées / en cours de cession
Résultat net consolidé
Intérêts minoritaires
Résultat net part du groupe
Résultat net part du groupe corrigé
BILAN (M€)
Fonds propres à 100% avant répart.
Provisions
Endettement financier long terme
Capitaux permanents
- Actif immobilisé
= Fonds de roulement
Besoins en fonds de roulement
Dettes bancaires à court terme
Disponibilités + titres de placement
Trésorerie nette
Endettement financier net
Total Actif / Passif
TABLEAU DE FINANCEMENT (M€)
Capacité d'autofinancement
Invest. industriels nets
Var. du BFR
Free Cash Flow
Invest. financiers nets
Distribution
Augmentation de capital
Variation de l'endettement fin. net
RATIOS (%)
Marge brute / CA
EBE / CA
ROP courant / CA
ROP / CA
Bénéfice net corrigé à 100% / CA
Invest. industriels nets / CA
BFR / CA
ROE
ROCE
Gearing
Pay out
DONNEES PAR ACTION (€)
Résultat net part du groupe
Résultat net part du groupe corrigé
CAF
Free cash flow
Actif net
Dividende
Nombre d'actions (en milliers)
Nombre d'actions diluées (en milliers)
12/09
12/10
12/11e
12/12e
12/13e
TMVA 10/13
10,5%
84,3
83,5
101,8
107,2
112,5
-11,3%
-1,0%
22,0%
5,2%
5,0%
62,9
10,7
5,6
-2,0
3,3
-1,9
1,3
63,7
14,5
10,1
-0,3
9,8
-2,3
7,4
76,4
16,8
11,1
-0,6
10,5
-3,0
7,5
80,1
20,4
13,3
-0,2
13,1
-2,7
10,4
83,7
23,6
15,1
-0,2
14,9
-2,5
12,4
-49,8%
458,5%
1,2%
37,7%
20,0%
-3,6
0,0
0,3
5,2
-0,1
5,3
5,6
-2,0
0,0
-1,3
8,2
0,0
8,2
8,2
-2,6
0,0
0,0
10,2
0,0
10,2
10,2
-0,5
0,0
0,0
10,9
0,0
10,9
10,9
0,6
0,0
0,0
11,8
0,0
11,8
11,8
12/09
12/10
12/11e
12/12e
12/13e
37,6
2,6
20,2
60,3
48,7
11,7
29,3
23,2
5,6
-17,6
37,8
115,5
48,7
2,6
23,1
74,3
60,8
13,5
26,3
14,2
1,4
-12,8
35,9
123,8
62,1
2,6
23,1
87,6
75,6
12,0
26,7
14,2
-0,6
-14,8
37,8
144,9
72,5
2,6
23,1
98,0
84,0
14,0
28,1
14,2
0,1
-14,1
37,2
157,6
83,8
2,6
23,1
109,3
90,8
18,5
29,5
14,2
3,2
-11,0
34,0
171,1
12/09
12/10
12/11e
12/12e
12/13e
-6,4
11,6
-4,7
-13,3
0,0
0,0
0,0
15,7
11,0
14,4
-3,0
-0,3
0,0
0,2
2,4
-2,0
15,9
17,3
0,5
-1,9
3,2
0,2
3,4
2,0
18,0
15,5
1,4
1,1
0,0
0,5
0,0
-0,7
20,2
15,2
1,4
3,7
0,0
0,5
0,0
-3,1
12/09
12/10
12/11e
12/12e
12/13e
74,6
12,7
6,7
3,9
6,2
13,8
34,7
13,9
2,9
100,7
2,8
76,3
17,3
12,1
11,7
9,8
17,2
31,5
16,8
7,6
73,6
2,9
75,0
16,5
10,9
10,3
10,0
17,0
26,3
16,4
7,0
61,0
4,5
74,7
19,1
12,4
12,2
10,2
14,5
26,3
15,0
7,9
51,3
5,0
74,4
21,0
13,5
13,3
10,5
13,5
26,3
14,1
8,4
40,6
7,0
9,5%
17,7%
14,3%
ns
15,1%
ns
18,7%
ns
ns
ns
13,1%
ns
12,9%
12,9%
12/09
12/10
12/11e
12/12e
12/13e
TMVA 10/13
1,45
1,40
-1,76
-3,67
10,35
0,04
3 630,10
3 763,02
2,08
2,01
2,79
-0,09
12,34
0,06
4 265,20
4 398,12
2,00
1,95
3,12
-0,38
12,21
0,09
5 083,21
5 216,13
2,14
2,09
3,55
0,22
14,26
0,11
5 083,21
5 216,13
2,33
2,27
3,98
0,72
16,48
0,16
5 083,21
5 216,13
3,8%
4,0%
12,6%
ns
16,2%
39,5%
23