Obligations High Yield : évaluations attrayantes

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Obligations High Yield : évaluations attrayantes
Obligations High Yield :
évaluations attrayantes
Inform – informations générales pour les
investisseurs institutionnels
2e trimestre 2008
Swisscanto – le centre de compétence
des Banques Cantonales
En tant que prestataire de services spécialisé des Banques
Cantonales, Swisscanto se concentre sur le développement et la distribution de produits de placement et de
­prévoyance de haute qualité destinés aux particuliers,
aux entreprises et aux institutions :
•fonds de placement pour les investisseurs privés et
­institutionnels
•produits de la prévoyance liée et de la prévoyance ­
libre du 3e pilier
•solutions de prévoyance du 2e pilier des fondations
­collectives et de libre passage
•conseil et gestion de caisses de pension
•fortunes collectives des fondations de placement
•mandats de gestion de fortune pour les investisseurs
­institutionnels
En Suisse, Swisscanto est un des principaux distributeurs
de fonds et gérants de fortune. Swisscanto se positionne
au deuxième rang des fondations de placement suisses.
La Fondation collective Swisscanto est l’un des premiers
fournisseurs de services de prévoyance pour le personnel
et, à ce titre, la plus importante fondation collective de
banques en Suisse.
www.swisscanto.ch
Obligations High Yield : évaluations attrayantes
Les obligations high yield sont des emprunts d’entreprises
qui présentent un risque plus important en raison de leur
profil financier et/ou commercial et qui indemnisent en
conséquence l’investisseur avec une prime de risque plus
élevée. Compte tenu des risques plus importants, ces
emprunts sont classés comme spéculatifs par les agences
de notation et attribués à la catégorie non-investissement
(non-investment grade). Cela signifie que la notation à
long terme de ces entreprises est inférieure à BBB- pour
Standard and Poor’s, inférieure à Baa3 pour Moody’s
et inférieure à BBB- pour Fitch-IBCA (tableau 1).
Tableau 1 : Définition de la notation de crédit
Notation Catégorie d’investissement (Investment Grade)
AAA
AA
A
BBB
Meilleure qualité de crédit et risques de crédit prévus les plus faibles.
Le débiteur dispose d’une capacité exceptionnellement forte à servir
les dettes et à respecter ses engagements financiers.
Très bonne qualité de crédit et très faibles risques de crédit. Le débiteur
dispose d’une forte capacité à respecter ses engagements financiers.
Bonne qualité de crédit et faibles risques de crédit. Le débiteur dispose
d’une bonne capacité à respecter ses engagements financiers.
Qualité de crédit suffisante et risques de crédit modérés. Le débiteur
dispose d’une capacité suffisante à respecter ses engagements
financiers.
Catégorie de non-investissement (Non-Investment Grade)
BB
B
CCC
CC
C
D
Modérément spéculatif, risques de crédit élevés. Le débiteur dispose
d’une capacité acceptable à respecter ses engagements financiers.
Spéculatif, risques de crédit considérables. Le débiteur dispose d’une
capacité modérée à respecter ses engagements financiers.
Hautement spéculatif, très forts risques de crédit. Le débiteur dispose
d’une faible capacité à respecter ses engagements financiers.
Exceptionnellement spéculatif. Le débiteur est presque en faillite.
Qualité de crédit extrêmement faible. Le débiteur est presque en
faillite.
Le débiteur est en faillite.
Source : S & P
Selon Standard and Poor’s, le marché des emprunts à forte
rémunération est né aux Etats-Unis vers la fin des années
70 et le début des années 80. Avec l’affaiblissement de
l’économie américaine au début des années 80, de nombreuses entreprises ont connu des difficultés financières
et les agences de notation ont en conséquence revu à la
baisse leur qualité de crédit. Avec le déclassement en
dehors de la catégorie d’investissement (investment grade)
vers le domaine spéculatif, ces entreprises sont devenues
des « anges déchus », ce qui a constitué un facteur important de la naissance du marché des obligations spécu­la­
tives. Ces entreprises avaient des emprunts déjà émis. Elles
devaient toutefois émettre de nouveaux titres de créances
afin de se refinancer, d’où la naissance d’un marché pour
les emprunts dont la qualité ne respectait pas les critères
de la catégorie d’investissement : il s’agit du dit marché
high yield.
Une forte croissance du marché grâce
à des clauses de protection et à un rendement
plus performant
Sur la base du boom des LBO (leveraged buyouts), le marché américain des emprunts à forte rémunération a connu
dans les années 80 une croissance dynamique. Les LBO
sont une forme de reprise d’entreprises dans le cadre de
laquelle la partie repreneuse grève les bilans de l’entreprise
reprise pour financer l’achat. Des emprunts à forte rémunération sont devenus l’instrument financier privilégié des
LBO. L’un des exemples les plus célèbres est la reprise pour
31 milliards USD de RJR Nabisco à la fin des années
80 par la société de private equity KKR (Kohlberg Kravis
Roberts). Le montage de financement de ce LBO com­
portait des obligations high yield représentant plus de
5 milliards USD.
Qu’est-ce qu’un LBO ?
LBO signifie « leveraged buyout ». Il désigne la reprise
partielle ou totale d’une entreprise largement financée
par des capitaux empruntés.
Par la suite, les emprunts à forte rémunération ont nettement progressé à la faveur des investisseurs. Cette catégorie générait non seulement un meilleur rendement que
les emprunts d’entreprises situés dans le domaine de la
catégorie d’investissement ou que les emprunts d’Etat mais
offrait également, grâce à une série de clauses de pro­
tection restrictives (bond covenants) visant à limiter les
­risques, une protection supérieure à celle des placements
en actions. On les considérait ainsi comme un bon com­
promis entre les obligations de bonne qualité et les actions,
ce qui a renforcé leur acceptation toujours meilleure en
tant que catégorie d’actions indépendante.
Que sont des bond covenants (clauses de
­protection) ?
Les clauses de protection sont des dispositions contractuelles des contrats de crédit qui exigent de l’emprunteur une renonciation à certaines mesures ou activités.
Exemples de clauses de protection ou de garanties
­typiques : la renonciation à davantage d’endettement,
la limitation de la vente d’actifs, des restrictions de
paiements y compris de dividendes et la limitation des
droits de gage.
3
Grâce à ces clauses, les obligations high yield offrent une
meilleure protection contractuelle que les emprunts de la
catégorie d’investissement mais, en revanche, une protection plus faible que les crédits bancaires. La croissance
de ce marché n’est donc pas surprenante. Il faut cependant
aussi être conscient du fait que les emprunts extrêmement
rentables nécessitent une surveillance plus intensive que les
emprunts de débiteurs plus solvables.
tabilité opérationnelle d’un émetteur se dégradent en
­raison de circonstances cycliques ou spécifiques au secteur. Les obligations high yield glissent alors rapidement
vers le bas de l’échelle et les émetteurs risquent de violer
les ­clauses de protection ou d’être retardés. C’est pré­
cisément pour cela qu’un suivi attentif est recommandé.
S’il est assuré, cette catégorie d’emprunts peut toutefois
produire à long terme des rendements très attrayants
(voir illustration 1).
Illustration 1 : Rentabilité globale des marchés high yield
américain et européen
40
30
Revenu global (%)
Grâce à ces clauses de protection et compte tenu du fait
que les emprunts à forte rémunération sont généralement
des titres sans garantie de l’émetteur, les entreprises des
secteurs à forte rotation des capitaux ont commencé à se
financer sur le marché high yield et à rembourser leurs
engagements auprès des banques par de tels moyens ou
à prolonger leurs échéances. Les investisseurs acceptaient
volontiers ce risque plus important car ils étaient rassurés
par les clauses de protection et se considéraient comme
correctement rémunérés. Ainsi, le volume du marché amé­
ricain a pu continuer de progresser.
20
10
0
–10
Tableau 2 : Notation de crédit et taux de défaut
Moody’s
(1970–2007)
Aaa/AAA
Aa/AA
A/A
Baa/BBB
Ba/BB
B/B
Caa-CC
0,00%
0,01%
0,02%
0,18%
1,21%
5,24%
19,48%
[
0,07%
[
4,57%
S & P
(1981–2007)
0,00%
0,01%
0,06%
0,24%
1,07%
4,99%
26,29%
[
0,11%
[
4,39%
Sources : S & P, Moody’s et Swisscanto
Les réserves du flux de trésorerie des entreprises high yield
sont souvent nettement plus faibles que celles des entre­
prises plus solvables, ce qui explique notamment leur solva­
bilité moindre. C’est pourquoi les obligations high yield
subissent rapidement une pression si les revenus ou la ren4
–20
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008YTD
Le risque des emprunts d’entreprises dépend de la capacité du débiteur à respecter ses paiements des intérêts et
du capital dans les délais. Les entreprises à fort rendement
présentent un profil financier plus faible que celles qui
sont très solvables. Il s’agit souvent de petites entreprises
dont les revenus peuvent être exposés à de fortes fluc­
tuations. Le risque d’un retard de paiement est nettement
plus élevé pour de telles entreprises que pour celles du
domaine de la catégorie d’investissement. Comme on peut
le voir sur le tableau 2, il existe en conséquence un risque
de perte plus important.
Merrill Lynch US High Yield
Merrill Lynch European High Yield
Source : Merrill Lynch
Depuis les années 80, le marché high yield a atteint la
contre-valeur de 820 milliards USD et correspond désormais à environ 20% du marché mondial des emprunts
d’entreprises. En examinant ces chiffres l’on constate que
le secteur du high yield a, à lui seul, progressé d’environ
500 milliards USD au cours des dix dernières années.
L’apport de 80 milliards USD d’engagements émis suite à
la rétrogradation de Ford Motor Company et de General
Motors dans la catégorie non-investissement en 2005 et
2006 a assuré la poursuite de la croissance vigoureuse du
marché. Autres facteurs importants et favorables pour les
obligations high yield : l’augmentation constante du nombre
de private equity funds qui ont déclenché une nouvelle
vague de LBO entre 2005 et le milieu de l’année 2007.
Pendant ce temps, l’excédent de liquidités sur les marchés
internationaux a permis aux hedge funds de jouer un rôle
toujours plus important sur le marché high yield, ce qui a
animé l’offre ainsi que la demande et soutenu la récente
euphorie dans le domaine high yield. Au milieu de l’année
2007, cette phase de « boom » s’est terminée.
Croissance rapide des marchés high yield
­européens
Parallèlement à la hausse des obligations high yield
li­bellées en USD, le marché européen des emprunts à forte
rémunération a également affiché une croissance solide,
en particulier depuis l’introduction de l’euro en 1998. Les
emprunts européens fortement rémunérés (en euros et livres
sterling) correspondent désormais à environ 14% du marché obligataire high yield mondial. Le marché en euros et
en livres présente une valeur nominale de 113 milliards
USD au moins (voir tableau 3) sur un marché comptabilisé
globalement à 820 milliards USD, comme nous l’avons
déjà mentionné précédemment.
Ce sont surtout des entreprises des secteurs cycliques à
forte rotation des capitaux (par exemple la chimie) qui ont
contribué à la croissance du marché high yield européen.
En Europe également, ces évolutions ont été influencées
par la rétrogradation de certains fabricants automobiles
dans le segment non-investment grade, notamment FIAT
Spa, Ford et General Motors (GM). Même si le siège principal de Ford et GM se trouve aux Etats-Unis, ces deux
entreprises avaient émis un nombre important d’emprunts
libellés en euros. L’offre a donc fortement augmenté depuis
2003. Le domaine des biens de consommation sur le
­marché européen des emprunts high yield a progressé de
26% et constitue ainsi la majeure partie du marché européen global (voir tableau 5 pour une répartition complète
par secteurs).
Tableau 3 : Répartition du marché high yield par région
et valeur nominale en millions USD fin 2007
Nombre de positions
Nominal
Valeur sur le marché
Global
US
Euro
Livre
sterling
2066
785 948
811 615
100,0%
1829
676 046
695 383
85,7%
184
92 817
98 204
12,1%
36
14 075
14 824
1,8%
Le secteur des télécommunications/médias/technologies
(environ 21%) et celui des services cycliques (environ 12%)
occupent respectivement la troisième et quatrième place
sur le marché des emprunts à forte rémunération en euros
et en livres sterling. Ces deux secteurs ont progressé suite
au récent boom des LBO en 2005. Avec les leveraged
buyouts de Tele Denmark, Wind Telecommunications,
Europ­car et ISS Holdings, les nouvelles émissions ont rapidement augmenté, tant dans le secteur des télécommuni­
cations que dans celui des services cycliques. La mode de
donner de nouvelles notations résultant de ces LBO a
­provoqué une nouvelle croissance du marché européen.
La hausse a concerné en particulier les catégories de
­notation plus basses du domaine high yield, à savoir les
« single Bs » (moyen à bas) et les « triple Cs » (élevé)
(voir tableau 4).
Source : Merrill Lynch
En Europe, le rapport entre les emprunts investment
grade et les obligations high yield a rapidement évolué
depuis 1997. Si à l’époque seuls 19% des émissions
­relevaient des emprunts à forte rémunération (les 81%
­restants étant composés d’emprunts d’entreprises de
la catégorie d’investissement), la part du segment à forte
rémunération atteignait déjà 31% en 2007 alors que
la part de la catégorie d’investissement représentait 69%
(voir tableau 4).
Tableau 4 : Répartition par catégories de notation pour les émetteurs européens, du Moyen Orient et de l’Afrique (EMEA)
Répartition par catégories de notation
1987
1997
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Aaa
33%
4%
3%
3%
3%
2%
3%
3%
3%
Aa
33%
19%
10%
9%
7%
8%
8%
8%
7%
A
23%
39%
33%
31%
28%
28%
29%
28%
31%
3%
18%
26%
28%
29%
27%
25%
27%
28%
Baa
2007
Ba
7%
9%
8%
9%
11%
11%
11%
10%
9%
B
0%
8%
14%
15%
19%
19%
19%
19%
18%
Caa-C
0%
1%
6%
5%
3%
5%
4%
5%
5%
93%
81%
72%
71%
67%
65%
66%
66%
69%
Speculative Grade
7%
19%
28%
29%
33%
35%
34%
34%
31%
Nombre total d’entreprises
30
339
603
595
628
657
667
669
674
Investment Grade
Source : Moody’s
5
Tableau 5 : Répartition des emprunts high yield par secteurs industriels (en %)
Banques
Chimie
Courtage
Biens de capitaux
Consommation cyclique
Global
USD
Emetteurs
européens
EUR/GBP
EUR
0,9
0,6
8,5
2,9
3,3
11,0
10,4
17,8
14,4
14,8
0,4
0,4
0,2
0,2
0,3
GBP
CAD
11,5
13,7
6,4
5,9
6,2
8,7
9,0
6,7
11,5
18,1
16,8
8,7
26,1
27,8
14,5
11,2
17,5
Consommation non cyclique
6,1
5,9
9,6
7,5
6,0
Energie
7,8
8,9
2,2
1,8
2,0
12,5
9,6
8,9
14,9
Services financiers
0,2
0,3
Assurances
0,6
0,7
11,2
11,3
Média
Immobilier
2,9
0,7
0,8
12,6
12,7
12,1
12,1
11,6
15,3
Prestataires de services non cycliques
5,8
6,2
3,2
3,2
3,4
2,1
Technologie & électronique
4,4
4,3
6,7
5,3
6,1
Prestataires de services cycliques
Télécommunications
7,9
8,1
10,9
6,5
6,3
8,3
Services aux collectivités
5,9
6,7
1,4
1,5
0,4
9,4
Importance croissante des instruments
avec effet de levier
Les emprunts high yield actuels ont généralement des
échéances de sept à dix ans. Compte tenu des liquidités
excédentaires des dernières années, des entreprises,
qui émettaient des obligations high yield et se finançaient
sur ce marché, ont exploité la situation et prolongé leurs
engagements sur une longue échéance.
Avec le récent boom des LBO, les structures de capitaux
pour les émetteurs et les emprunts high yield sont devenues toujours plus complexes. Les prix des reprises dans le
cadre de ces LBO ont augmenté (multiples plus élevés)
et les transactions ont dû être financées toujours davantage par des capitaux étrangers (leverage plus élevé). Il
n’était pas rare que le niveau d’endettement atteigne entre
six et sept fois l’EBITDA. Afin de maintenir les coûts de
financement bas et de refinancer l’endettement important,
les émetteurs ont également dû solliciter le marché des
leveraged loans. Les crédits de ce type sont garantis et
passent en conséquence avant les obligations high yield
non garanties.
6
47,0
13,7
Source : Merrill Lynch
Que sont les leveraged loans ?
Les leveraged loans sont des crédits à des entreprises
déjà assez fortement endettées. Compte tenu des engagements déjà élevés de l’entreprise, ce type de crédit
comporte des risques importants pour l’investisseur.
Afin de les amortir, les leveraged loans sont donc normalement garantis par les actifs de l’entreprise.
C’est précisément pour cela que la plupart des nouveaux
emprunts à forte rémunération ont été émis dans les
­catégories de notation plus basses et avec des échéances
lointaines, comme déjà mentionné précédemment.
Etant donné les conditions avantageuses pour les liquidités
dans la zone euro entre 2005 et 2006 et compte tenu
de l’important besoin de financement, le marché des leveraged loans a connu une forte croissance, d’une part
en raison de l’émission accrue de CLO (collateralized loan
obligations) ou simplement par des accords bilatéraux
d’emprunt entre les émetteurs high yield et leurs banques
partenaires. Les emprunts étaient souvent de premier rang
(first lien loan) ou de deuxième rang (second lien loan)
et les actifs des entreprises cibles servaient normalement
de garantie.
Ces évolutions dans le domaine des emprunts ont toutefois
aussi indiqué que les emprunts high yield traditionnels
avec bond convenants ont subi une pression liée à l’introduction de paquets « covenant lite ». Les obligations high
yield ont perdu progressivement leurs mécanismes de protection et ont été traitées après les leveraged loans. Elles
ont donc reculé pour ce qui est de la priorité des créances.
Cette tendance a montré clairement que le marché high
yield se trouvait dans une phase d’expansion accrue
durant laquelle les fournisseurs de crédits et d’emprunts
ont pris le dessus en raison de la forte demande pour ces
­instruments. Cette euphorie du marché, qui s’est maintenue
entre 2003 et le milieu de l’année 2007, s’est également
manifestée par le fait que les primes de risque pour les
Que sont des financements covenant lite ?
Des financements covenant lite sont des formes amorties
des crédits covenant classiques. Les emprunteurs
se voient imposer de fortes restrictions mais disposent
toutefois d’une grande marge de manœuvre. Les structures covenant lite n’offrent donc pas de véritable
­protection aux titulaires d’emprunts et présentent moins
de garanties que les produits covenant classiques.
Illustration 2 : Ecarts, évaluations et cycles des obligations
high yield dans le monde
1200
11 sept. 2001 Boom du crédit : excès de
liquidité, boom des LBO
et des hedge funds
Russie
en défaut/
Problèmes GM/Ford
LTCM
Boom du crédit
1100
1000
900
800
700
600
Crise
Tequila
Jan. 08
Jan. 07
Jan. 06
Jan. 05
Jan. 04
Jan. 03
Jan. 02
Jan. 01
Jan. 00
Jan. 99
Crise des subprime
Jan. 98
Jan. 94
Jan. 93
Jan. 92
Jan. 91
Jan. 90
200
Changement
de tendance
Bulle technologique
et des télécoms/
Cycle de fraude des
entreprises
Jan. 97
300
LBO
Cycle de
défaut
Jan. 96
400
Jan. 95
500
Jan. 89
Grâce à la valeur de garantie, les emprunteurs bénéficiaient de taux de financement plus avantageux et les prêteurs d’une protection supplémentaire liée aux droits de
gage. Les emprunts étaient émis comme des obligations
à échéance fixe et à rémunération variable (floating rate),
ce qui était idéal pour les investisseurs en hedge funds
dans un environnement de taux d’intérêt en hausse. La
forte demande d’instruments de leveraged loan par des
hedge funds a encouragé les investisseurs en private
equity à s’engager dans d’autres affaires LBO, ce qui a
renforcé l’émission d’autres crédits garantis.
emprunts à forte rémunération (c’est-à-dire l’écart de ren­
dement entre les emprunts à fort rendement et les emprunts
d’Etat servant de référence) ont régulièrement reculé (voir
les écarts pour les obligations high yield dans le monde,
illustration 2).
Ecarts et emprunts d’Etat (pb)
Que sont les CLO, les first lien loans
et les second lien loans ?
CLO est l’abréviation de Collateralized Loan Obli­
gation. Une CLO est normalement un véhicule de placement (SIV – Special Investment Vehicle) qui réunit plusieurs leveraged loans dans des paquets. Ces paquets
sont ensuite vendus par tranches à des investisseurs qui
­peuvent ainsi diversifier leur exposition par rapport à
l’engagement dans un seul emprunt. Un first lien loan
est une créance servie prioritairement en cas de défaut
de paiement. Si un tel emprunt est garanti par une
valeur de gage et si la valeur de garantie est vendue,
les prétentions du titulaire de droit de gage de p
­ remier
rang sont satisfaites avant celles des tous les autres
créanciers. S’il reste encore des capitaux par la suite
(et seulement dans ce cas), les titulaires de créances
de deuxième rang sont indemnisés (les prétentions des
titulaires de titres de dette de deuxième rang ne sont
satisfaites qu’après paiement aux titulaires du droit de
gage de premier rang).
Sources : Citigroup, Swisscanto
Retour à des niveaux d’évaluation raisonnables
Suite à la crise américaine des subprime, l’ambiance
euphorique a commencé à s’assombrir sur les marchés des
emprunts à forte rémunération à partir du milieu de l’année 2007. (Vous trouverez des informations supplémentaires sur la crise hypothécaire dans l’Inform du 1er trimestre
2008.) Les événements sur le marché des subprime qui
correspondait à une grande partie du marché du crédit,
en particulier sous forme de collateralized debt obligations, ont déclenché des ajustements de prix et d’écarts sur
les autres marchés du crédit. Les primes de risque exigées
ont brutalement augmenté et les écarts de crédit se sont
creusés. Les CLO, les leveraged loans et les obligations
high yield traditionnelles ont alors connu une forte pression
et une correction claire. En effet, l’aversion croissante au
risque a entraîné le tarissement rapide de la demande
7
d’instruments à forte rémunération. La restriction des liquidités sur les marchés bancaires et de capitaux fin 2007 a
fait empirer la s­ituation pour le secteur. L’activité d’émission
de nouveaux instruments à forte rémunération s’est arrêtée
presque ­complètement (voir illustration 3).
200
179
160
116
139
154
166
110
99
88
80
66
46
40
7
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
0
2008
120
147
Sources : Citigroup, Swisscanto
600
480
400
300
220
265
256 243
185
100
139 139
295
166
12
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0
2008
200
Sources : Citigroup, Swisscanto
Cela signifie que les emprunteurs high yield ne trouvaient
plus acquéreur pour leurs emprunts et qu’une offre excéden­
taire de nouvelles obligations high yield et de nouveaux
leveraged loans s’est accumulée. Avec le nouveau boom
LBO, nombre de ces transactions étaient convenues, toutefois elles n’avaient pas encore été refinancées sur les
­marchés des obligations et d’emprunts high yield. Selon
Dealogic, un courtier en données pour le marché des obligations et des em­prunts, un volume d’émissions d’une
valeur de 60 milliards USD a dû être repoussé alors qu’un
excédent de 180 milliards USD au moins se constituait
dans le domaine des leve­raged loans. Par rapport au
8
Les investisseurs peuvent compter sur
des rendements intéressants
Selon l’agence de notation Moody’s, il faudra, pour résorber l’offre excédentaire d’emprunts et de crédits invendus
et compte tenu de la faible disposition au risque, des instruments plus simples et moins structurés, des structures
covenant plus solides et des prix moins élevés. Ceci correspondrait au nouvel environnement économique, à la sol­
vabilité généralement plus faible et à l’augmentation des
taux de défaut. Les émetteurs tenteront probablement de
se positionner en vue de la reprise de la demande d’instruments à forte rémunération au second semestre 2008.
535
500
1997
Nouvelles émissions de leveraged loans (en milliards USD)
Volume des nouvelles émissions high yield (en milliards USD)
Illustration 3 : Emissions d’obligations high yield
et leveraged loans en milliards USD dans le monde,
de 1997 à 2008
volume global du marché, il s’agit de chiffres très élevés.
Nous prévoyons qu’une certaine partie de cette offre
potentielle se résorbe­ra avec la renonciation à quelques
affaires LBO. Par ailleurs, l’activité d’émission pourrait fortement reprendre dès que les marchés se seront stabilisés
et que les émetteurs et les investisseurs auront trouvé un
nouvel équi­libre de prix pour le ­traitement de l’offre excédentaire. La balle est désormais dans le camp des acheteurs ou des investisseurs, ce qui correspond à un retournement complet de la situation de fin 2006, lorsque les
vendeurs déterminaient l’évolution.
D’ici là, le ralentissement économique aura encore progressé aux Etats-Unis, les répercussions des taux d’intérêt
plus bas seront perceptibles et auront peut-être déjà
orienté l’économie sur la voie de la reprise. Les émetteurs
high yield se sont assurés des échéances plus longues
en émettant des titres dont la durée varie entre sept et dix
ans. Cette mesure associée à des financements covenant
plus abondants de la dernière phase d’euphorie pourrait
s’avérer comme une embellie de la situation, permettant
aux entreprises de disposer du temps nécessaire pour surmonter la crise pendant la débâcle des high yield.
Selon Swisscanto, un bonne partie de la crise de liquidité
et du ralentissement conjoncturel (creusement des écarts
par rapport aux emprunts d’Etat, de 350 pb en moyenne,
servant d’indice de référence, augmentation des rendements de 7% à 11%) est déjà intégrée dans les prix des
obligations high yield. Malgré les nombreux projets en
cours, le marché des emprunts à forte rémunération devrait
encore connaître des difficultés techniques, au moins
jusqu’à ce que l’offre excédentaire soit résorbée au second
se­mestre. D’ici là, cette dernière sera déjà intégrée dans
les prix et les investisseurs high yield pourront à nouveau
compter sur des rendements attrayants (pour l’évolution
des évaluations des produits high yield nous renvoyons
à nouveau au tableau 4).
Pour compléter sa gamme d’obligations, Swisscanto a
lancé au second semestre 2007 le Global High Yield Institutional Bond Fund (hedged CHF). La phase d’élaboration
s’est achevée en décembre 2007 et le fonds est désormais ouvert à la souscription pour les investisseurs institutionnels. Le fonds est principalement orienté vers le marché européen high yield (à 80%) car nous exploitons ainsi
au mieux les bonnes connaissances de Swisscanto. Les
obligations high yield américaines ne représentent que
20% du fonds. Elles ont pour principaux objectifs d’assurer
un rendement supplémentaire et d’élargir la diversification.
Globalement, on retiendra qu’à tout moment deux tiers
des actifs du fonds doivent avoir une note située entre BB+
et CCC-.
En comparaison avec un indice américain high yield qui
se base à 85% sur les obligations high yield américaines
(ML Global High Yield, voir illustration 4), la ­stratégie
de notre fonds, comprenant principalement des instruments
high yield en euros, ne devrait pas être désavantagée en
termes de rendement. Nous attirons toutefois votre attention
sur le fait que nos prévisions de rendement pour les fonds
dépendent largement de la reprise de la conjoncture
­américaine au deuxième semestre 2008 et de la manière
dont le marché pourra résoudre les importants blocages
de nouvelles émissions à un nouveau prix d’équilibre.
Vous trouverez davantage d’informations relatives à ce
fonds sur le site Internet de Swisscanto : www.swisscanto.ch.
Le numéro de valeur du fonds est 3095586.
Les rendements des obligations high yield étant actuellement beaucoup plus élevés et grâce à la stabilisation des
marchés prévue vers le milieu de l’année, le fonds pourrait produire en 2008 un taux de rendement global très
réjouissant à un chiffre au moins. Comme le montre l’indice
Merril Lynch, les rendements des obligations high yield
s’approchent actuellement d’une valeur moyenne, à moyen
terme, située entre 11% et 12% (illustration 4), après une
période d’évaluations nettement plus faibles.
Illustration 4 : Rendement à l’échéance (yield to maturity)
de certains indices high yield importants en euros et en USD
20
16
14
12
10
8
6
4
2
31.12.07
31.12.06
31.12.05
31.12.04
31.12.03
31.12.02
31.12.01
31.12.00
31.12.99
0
31.12.98
Yield to Maturity (%)
18
Swisscanto ML Global High Yield Benchmark 80% Europe
ML Global High Yield Index 85% US
Source : Merrill Lynch
9
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Editeur
Rédaction Auteur
Parution
Internet
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Beatrix Wullschleger
Mondher Bettaieb, analyste de crédit senior/gérant de portefeuille
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