Efficience spéculative - Jean

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5- Efficience de marché, bulles, analyse technique
Objectifs du chapitre :
Comprendre comment les concepts d'efficience, de bulles spéculatives et l'analyse
technique permettent d'expliquer/de pallier :
– la volatilité des taux de change
– la difficulté à prévoir à l'aide des modèles fondamentaux
→ savoir expliquer :
• les concepts d'efficience,
• les mécanismes des bulles spéculatives
• quelques méthodes, l'intérêt et les limites de l'analyse technique
Jean-Baptiste Desquilbet
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Université Lille 1
Plan
1- l'efficience
2- tests d'efficience fondamentale
3- Analyse technique
4- Tests empiriques de l'efficience spéculative
5- les nouvelles de marché
Bibliographie :
• Bouveret A. et G. Di Filippo (2009), « Les marchés financiers sont-ils efficients ?
L'exemple du marché des changes », Revue de l'OFCE, n°110, pp. 95-140,
http://www.cairn.info/revue-de-l-ofce-2009-3-page-95.htm
• Menkhoff & Taylor (2007), « The Obstinate Passion of Foreign Exchange Professionals:
Technical Analysis », Journal of Economic Literature, vol. XLV, December, pp. 936-972.
• Neely (1997), « Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman’s Guide »,
Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Review, sept./oct., pp. 23-38,
http://research.stlouisfed.org/publications/review/issue/661
• Orlean A. (2004), « Efficience finance comportementale et convention », in Rapport CAE
n°50, les crises financières, http://www.cae-eco.fr/Les-crises-financieres.html
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1- L'EFFICIENCE
1.1- Définitions
• Efficience allocative : les prix constituent des signaux fiables pour
l'affectation des ressources
• Efficience opérationnelle : les coûts de transaction sont bas
• Efficience informationnelle : le prix intègre à tout instant l’ensemble des
informations disponibles et les anticipations sur le futur (Fama 1965).
quelles informations ?
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Trois formes d'efficience informationnelle sont traditionnellement distinguées,
selon « l'information disponible » supposée être reflétée dans les prix des actifs.
Forme
faible
semiforte
forte
Info disponible
(Fama 1970)
tests proposés
(actions)
prévisibilité des
avec
historique des prix
rentabilités futures avec
analyse chartiste
rentabilités passées
information
rapidité d'ajustement à une
publique (rapports,
avec
nouvelle information
résultats,
analyse fondamentale publique (études
rumeurs...)
d'événements)
capacité des agents
information
avec
informés (dirigeants,
publique et privée
information d'initié gestionnaires de fonds...) à
battre le marché
Conséquence : profits
anormaux impossibles
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Conditions de l’efficience :
Capacité à évaluer
(rationalité
fondamentaliste)
Capacité à réaliser des
gains boursiers
(rationalité financière)
Efficience des
marchés
financiers
→ Pour l'efficience des marché, la rationalité fondamentaliste est primordiale.
• « rationalité fondamentaliste » → anticiper rationnellement (en utilisant toute
l'information disponible) la distribution statistique des cash-flows futurs,
• « rationalité financière » → maximiser l’espérance d’utilité de la richesse
(selon l'axiomatique de Von Neumann & Morgenstern)
• « rationalité stratégique » → prendre en compte l'opinion (même
irrationnelle) des autres
• rationalité autoréférentielle : rationalité stratégique partagée par tous les
investisseurs
Orlean (2004)
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L'efficience quand des investisseurs sont irrationnels :
• investisseur irrationnel → achète (vend) des actifs surévalués (sous-évalués)
• si les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées... elles se
compensent et le prix reste au voisinage de la valeur fondamentale.
• si les estimations des investisseurs irrationnels sont corrélées... le
comportement spéculatif des investisseurs fondamentalistes
◦ramène le prix à sa valeur fondamentale en cas de sur/sous-évaluation.
◦élimine les investisseurs irrationnels (Friedman 1953, Schleifer 2000)
→ il n'est pas nécessaire que tous les agents présents sur le marchés soient bien
informés ou forment des anticipations rationnelles
→ il suffit que des arbitragistes soient à la recherche d'opportunités de profits.
→ sur un marché efficient, toutes les opportunités de profit sont exploitées
Orlean (2004)
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1.2- Sur le marché des changes :
Efficience informationnelle ⇒ aucune stratégie ne devrait permettre aux
investisseurs et aux cambistes de réaliser des profits excessifs (sauf à prendre
des risques excessifs).
Exemple : une banque a des fonds disponibles... placer en USD ou en EUR
→ excès de rendement sur l'EUR (coté au certain) : R € =i € −i $  Ṡ
Si les participants au marché sont neutres au risque et unanimes sur le « modèle »,
l'excès de rendement attendu devrait être nul : E(R€) = 0.
Si les participants ont de l'aversion au risque, l'excès de rendement attendu ajusté
du risque devrait être nul : E(R€) – π = 0.
→ parité non couverte des taux d’intérêt
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Conséquences de l'efficience du marché des changes :
Le taux de change reflète l'information disponible publiquement :
→ impossible de réaliser des profits en échangeant sur la base de cette info
En particulier :
→ impossible de réaliser des profits systématiques sur la base de l'historique du
taux de change (analyse technique).
• Le taux de change s'ajuste instantanément à toute nouvelle information (parce
que les cambistes réagissent immédiatement) → pas à une info déjà connue.
• tout motif particulier dans les prix serait immédiatement exploité
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Ce que l'hypothèse d'efficience ne signifie pas :
– que le prix des actifs (taux de change) ne serait pas relié aux fondamentaux.
– qu'un prix d'actif (taux de change) fluctuerait aléatoirement autour de sa
valeur fondamentale.
Ce que l'hypothèse d'efficience signifie :
– à tout instant, le prix d'un actif (taux de change) représente la meilleure
estimation par le marché, compte tenu de l'information disponible, de la valeur
fondamentale de l'actif
S t =E ( VF (S t )∣Ωt ) ⇒ E ( VF (S t )−S t∣Ωt )=0
– les variations futures du prix sont pratiquement imprévisibles.
S t+ 1−S t =ϵt + 1 avec E ( ϵt + 1∣Ω t )=0
Difficultés : paradoxe de Grossman-Stiglitz et bulles...
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1.3- Le paradoxe de l'efficience (Grossman & Stiglitz 1980)
Sur un marché efficient, les prix reflètent toute l'information disponible
→ inutile de payer pour s'informer
→ plus personne ne s'informe
→ quelle information est contenue dans les prix ?
Résolution :
le marché n'est pas parfaitement efficient au sens où le taux de change serait
exactement égal à sa valeur fondamentale :
– il reste suffisamment proche de l'efficience pour prévenir les agents moins
informés de tirer profit de la différence.
– Les analystes peuvent rentabiliser la recherche d'information...
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1.4- Les bulles spéculatives
a- Le phénomène des bulles
Bulle = écart entre la « valeur fondamentale » d'un actif et le cours constaté.
À partir d'un modèle rationnel d’évaluation, le taux de change évolue selon une
suite géométrique sans condition sur le niveau à un moment donné (initial, final) :
à partir du modèle monétaire et de la PTI :
en logarithmes : (MM) st = mt −m*t  y *t − y t it −i *t  = st i t −i *t 
i t −i *t =E st 1 −st
(PTI)
st

st =

E s t1 
1 1
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Maths :
Solution d’une suite géométrique : solution particulière + écart
Une valeur est donnée à un certain moment ⇒ écart connu à ce moment
→ discuter de la convergence/divergence de la suite
Finance :
Pas de valeur « initiale » : le taux de change est « non prédéterminé »
solution particulière
= valeur fondamentale
i
1 ∞

st =
E  s ti 
∑
1 i=0 1

x
=
E  x t 1 
écart
= bulle rationnelle
t
1
le taux de change en t vaut : st = st  x t
 
Valeur finale ?
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b- Pourquoi des bulles se produisent-elles ?
Manque de transparence du marché
• transactions par de grandes banques, pour des montants et à des prix
spécifiques, qui ne sont une information publique.
• Échanges séquentiels, apprentissage possible
• hétérogénéité des participants (information, tolérance au risque)
Comportements auto-validants :
• agir en fonction de l'opinion sur le comportement des autres (tenter
d'apprendre du comportement des agents supposés informés)
• mimétisme, « prophéties » autoréalisatrices
• règles d'échange extrapolatives
→ le gonflement d'une bulle s'auto-alimente.
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1.5- Efficience macroéconomique et efficience spéculative
Bouveret A. et G. Di Filippo (2009)
Efficience macroéconomique : capacité du taux de change à évoluer de façon
conforme à des fondamentaux macroéconomiques et à réduire les déséquilibres
macroéconomiques
• existence d’une relation de long terme entre taux de change et fondamentaux
• existence de forces de rappel (correction des déséquilibres liés au change,
notamment les déséquilibres courants)
• possibilité de prévoir l’évolution future du taux de change à l’aide des
fondamentaux macroéconomiques
• à long terme ( ≠ efficience fondamentale de Fama)
• mésalignements non durables
• relation de cointégration entre taux de change courant et taux de change de
long terme → modélisation des variations du taux de change avec modèle à
correction d’erreur.
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Efficience spéculative : le couple rendement/risque associé à une stratégie
spéculative particulière n’est pas supérieur à celui d’une stratégie d’investissement
alternative présentant un même niveau de risque
• impossible de faire des profits de manière systématique
• cf. MALKIEL (2003): « Les marchés financiers efficients ne permettent pas
aux investisseurs de réaliser des gains supérieurs à la moyenne sans accepter
de prendre des risques supérieurs à la moyenne »
• n'implique pas égalité entre taux de change observé et valeur fondamentale
• un marché sur lequel la valeur du change serait fixée en fonction d’un tirage
aléatoire (pile ou face par exemple) → efficience spéculative ≠ fondamentale
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Combinaison des différentes formes d'efficience
efficience
macroéconomique
efficience spéculative
non-efficience spéculative
non-efficience
macroéconomique
efficience fondamentale efficience spéculative pure
efficience
macroéconomique pure
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inefficience pure
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Type
d’efficience
Implications empiriques Commentaires
Efficience
fondamentale
La partie fondamentale du taux de
change est prévisible
Les évolutions du taux de change
correspondent à celles des
fondamentaux,
Les anticipations sont rationnelles
Tests économétriques
Dans ce cadre il faut justifier
l’existence de spéculateurs alors Validation de la PTINC
que la spéculation n’est pas
Rationalité des anticipations
profitable
La partie fondamentale du taux de
change est prévisible
Efficience
Les évolutions du taux de change La spéculation n’est pas
macroéconomique correspondent à celles des
déstabilisatrice
pure
fondamentaux de long terme,
Il existe des possibilités de profit
Capacités explicatives et prédictives
du BEER
Analyse de la profitabilité de la
spéculation
Efficience
spéculative pure
Dans ce cadre il faut justifier
Le taux de change est imprévisible
l’existence de spéculateurs alors
sur la base des fondamentaux
que la spéculation n’est pas
Absence de possibilités de profits
profitable
Impossibilité d’expliquer et/ou de
prévoir le taux de change
Non profitabilité de la spéculation
PTINC non vérifiée
Inefficience pure
Capacités explicatives et prédictives
Le taux de change est imprévisible Dans ce cadre il faut expliquer du BEER
sur la base des fondamentaux
comment spéculer alors que le Analyse de la profitabilité de la
Possibilités de profits
taux de change est imprévisible spéculation
PTINC non vérifiée
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2- LES TESTS D'EFFICIENCE FONDAMENTALE
Comment tester d'efficience fondamentale
efficience fondamentale ⇒ parité des taux d'intérêt
test de prévisibilité à l'aide de la parité des taux d'intérêt :
E ( R € )=0
⇒
E (i € −i $ +sta+1−st )=0
⇒
i € −i $ =E ( sta+1 −s t )
(1) i € −i $ =taux de report≈ f t ,t 1 −s t
→ tester la capacité du taux de change à terme à prévoir le taux de change futur.
s at +1−st =a+b ( f t , t +1−st ) +ε avec a = 0 et b = 1
(2) utiliser les prévisions des agents interrogés par Consensus Forecast
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Évolution du taux de change
courant, à terme et anticipé à 3 mois, 1 an et 2 ans
EUR/USD
Taux de change courant
et taux de change à terme
Taux de change courant
et taux de change anticipé
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Pas de validation empirique... → rejet de l'efficience fondamentale
(1) rejet de la PTI
• rejet de la PTI non couverte à court terme (3 mois, 1 an)
• taux de change à terme = prédicteur biaisé du taux de change futur
• PTI non rejetée à 2 ans ou plus
Explications de l'énigme de l'absence de validation empirique de la PTI :
• prime de risque variable au cours du temps
• problème du peso
• apprentissage (délai de prise en compte de chocs structurels dans prévisions)
(2) anticipations collectées par Consensus Forecast non rationnelles
• plutôt rétrospectives, stabilisatrices pour EUR/USD, GBP/USD (≠ JPY/USD)
• hétérogénéité des anticipations, de l'information (économistes interrogés par
Consensus Forecast vs traders)
• économistes fondamentalistes ≠ traders chartistes
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3- L'ANALYSE TECHNIQUE
3.1- Définition et principes
Analyse technique = utilisation du comportement passé des prix pour guider
les décisions d'échange sur les marchés d'actifs.
• méthode de (très) court terme (quelques heures à quelques jours)
• peut être utilisée en parallèle à l'analyse fondamentale
3 principes :
– toute l'information pertinente sur un actif est contenue dans l'historique de son
prix, il est inutile de prévoir l'évolution future de ses déterminants
fondamentaux ;
– les prix des actifs évoluent en suivant des tendances (« trend is your friend »),
avec inertie ;
– l'histoire se répète : dans des circonstances analogues, les cambistes se
comportent de façon analogue
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3.2- Une « passion obstinée » des professionnels des taux de change.
Menkhoff & Taylor (2007)
Faits stylisés :
1.Presque tous les professionnels du marché des changes utilisent l'analyse
technique comme outil de décision.
2.La plupart des professionnels du marché des changes combinent l'analyse
technique et l'analyse fondamentale.
3.Le poids relatif donné à l'analyse technique est plus important pour les
échanges et prévisions à horizons plus courts.
4.Les coûts de transaction et de taux d'intérêt n'éliminent pas nécessairement la
rentabilité des analyses techniques.
5.L'analyse technique tend à être plus rentable pour des devises plus volatiles.
6.La performance des règles d'échange techniques est très instable dans le
temps.
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3.3- Deux types de règles techniques : règles graphiques et règles mécaniques.
3.3.1- Règles graphiques (chartistes) :
(1) identifier les pics et creux = max et min locaux, sur des périodes 'spécifiques'
(2) en déduire des tendances haussières et baissières à partir des séries de pics et
de creux → acheter quand une tendance haussière est diagnostiquée...
(3) repérer les renversements de tendance :
• supports (creux locaux) et résistances (pics locaux) :
◦le taux de change ne passe pas une ligne de résistance pendant une
phase haussière → signe de renversement de tendance prochaine
◦le taux de change coupe la tendance → signe de renversement
• configurations typiques :
◦triangle
◦tête et épaules (trois pics locaux) : franchissement de la « ligne de cou »
→ signe de renversement
◦etc.
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Université Lille 1
Peaks, Troughs, Trends, Resistance and Support Levels Illustrated for the $/DM
Neely (1997)
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The Head and Shoulders Reversal Pattern Illustrated for the $/DM
Neely (1997)
→ L'analyse graphique est très dépendante de l'interprétation du technicien
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3.3.2- Règles mécaniques (systématiques)
Règles explicitement extrapolatives :
(1) identifier les tendances
(2) suivre les tendances
a- Règles de filtres :
Règle typique :
– acheter une devise quand elle monte de x % au-dessus de son précédent
minimum local
– vendre une devise quand elle baisse de x % en-dessous de son précédent
maximum local
Quelle taille du filtre (x) ? selon l'expérience (!), généralement entre 0,5 et 3 %.
Quelle longueur de fenêtre pour le min/max local ? selon l'expérience (!)
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b- Règles de moyennes mobiles :
moyenne mobile = moyenne des cours sur un certain nombre de jours précédents
5
1
ex. à 5 jour : MM5= ∑ S t −i
5 i=0
longueur de la moyenne mobile = fenêtre
→ plus la fenêtre est longue, plus la série est lissée.
Règle typique (règle momentum) :
– signal d'achat quand une MM courte croise une MM longue par en-dessous
(quand le taux de change monte relativement vite)
– signal de vente quand une MM courte croise une MM longue par au-dessus
(quand le taux de change baisse relativement vite)
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5- and 20-Day Moving Averages
Neely (1997)
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c- Règles d'oscillateurs
utiles pour les marchés « sans tendance »
Oscillateur = différence entre deux moyennes mobiles (ex. MM5 – MM20)
– acheter la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement basse
– vendre la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement haute
Remarque : l'oscillateur génère la règle de moyenne mobile (quand il croise 0)
d- Autres « trucs »
– nombres ronds → supports et résistances « particuliers »
– vagues d'Elliott, nombres de Fibonacci
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The Oscillator Index
Neely (1997)
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3.4- Expliquer l'usage de l'analyse technique sur les marchés des changes
Menkhoff & Taylor (2007)
• les performances ? Pas sûr, si on tient compte du risque pris...
• l'hétérogénéité des agents et l'information asymétrique : « désaccord des
intervenants sur les implications d'une information donnée »
(1)
(2)
(3)
(4)
comportement irrationnel
• temporaire (apprentissage de la méthode fondamentale) ?
• sous-estimation systématique du risque ?
• argument marketing ?
effet/exploitation de l'impact des interventions des banques centrales
méthode de traitement de l'information contenue dans les taux de change
• apprentissage → ajustement lent → rationalité de l'analyse technique
• les ordres sont groupés autour de nombres ronds
source d'information sur les déterminants non-fondamentaux des taux
• les graphiques montrent les balancements de psychologie des marchés
• l'analyse technique est en grand partie (considérée comme) auto-réalisatrice
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4- TESTS EMPIRIQUES DE L'EFFICIENCE SPÉCULATIVE
Rentabilité du chartisme
comparer la performance d'une règle chartiste (ex : règle momentum) avec une
stratégie passive buy and hold, ou un autre investissement
• difficulté : prendre en compte la sophistication des règles chartistes, la
révision des règles, les limites (stop-loss)
• pas de consensus sur la rentabilité des règles chartistes
Rentabilité du carry trade
profitable mais...
• selon les périodes, selon les paires
• intervention des banques centrales
• risques de catastrophe cachée (peso problem), de contagion sur les marchés
émergents, de crise financière sur les marchés développés
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5- LES NOUVELLES DE MARCHE
Les statistiques régulièrement suivies par les opérateurs de marché :
•
•
•
•
•
•
•
indices de prix
indices d'activité, d'emploi
enquêtes de conjoncture
comptes nationaux trimestriels
réunions des comités de politique monétaire
solde commercial, solde courant
...
Publication des statistiques → volatilité accrue.
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Efficience spéculative - Jean

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