Aberdeen Global II - Global High Yield Bond Fund

Aberdeen Global II - Global High Yield
Bond Fund
Entretien gérant
Juillet 2014
Greg Hopper
Head of Global
High Yield chez
Aberdeen Asset
Management
Points clés
• En 2014, les marchés émergents
pourraient représenter de très belles opportunités pour les
investisseurs en obligations high yield internationales.
• Nous tablons sur une légère
accélération de la croissance
économique aux États-Unis, sur une
modeste appréciation des rendements
des obligations d’État et - compensant
en partie la volatilité de la hausse des
rendements des obligations d’État - sur
un repli du rendement marginal que les
obligations high yield offrent par
rapport aux obligations d’État,
également connu sous le terme de « spread ajusté de l’option. »
• Nous pensons que le marché des titres
high yield continuera de dégager un
rendement globalement équivalent,
voire légèrement supérieur, à celui
enregistré actuellement sur le reste de
l’année 2014.A
• Nos perspectives pourraient ainsi être
principalement menacées par un
probable ralentissement économique
lié à une action prématurée des
autorités monétaires visant à réduire
les dépenses publiques.
Les prévisions ne représentent qu’une opinion et ne reflètent
pas les résultats potentiels. Les prévisions ne sont pas garanties,
de même que les événements ou résultats effectifs peuvent
sensiblement différer.
A
Le marché des obligations high yield
a accusé plusieurs corrections depuis
2010, mais il a, à chaque fois,
fortement rebondi. Quelle forme le
marché prend-t-il actuellement ?
Les fondamentaux sous-jacents ainsi que
les conditions techniques du marché des
obligations high yield soutiennent, selon nous,
très fortement le marché de la dette dans son
ensemble. Nous pouvons citer au moins trois
points forts. Tout d’abord, le ratio de couverture,
c’est-à-dire le flux de trésorerie des émetteurs
corporate high yield rapporté àl’intérêt dont
ils sont redevables sur leur dette. Ce dernier
se rapproche en effet d’un plus haut niveau
historique, suggérant que les entreprises peuvent
aisément s’acquitter de leur dette (Figure 1,
page 2). Ensuite, les résultats des entreprises
high yield enregistrent une croissance d’environ
7 %, soit près du triple du taux de croissance
des sociétés qui composent l’indice S&P 500
(Figure 3, page 2). Ce phénomène soutient les
flux de trésorerie disponibles. Enfin, la formidable
vague de refinancement sur le marché high
yield ces dernières années a permis de placer les
émetteurs dans une position technique solide
: ayant largement refinancé leurs dettes, les
émetteurs risquent moins d’avoir à refinancer
leur dette à des conditions moins favorables,
c’est-à-dire à des taux plus élevés comme le
marché l’anticipe largement pour les années
à venir (Figure 2, page 2). Tous ces facteurs
conjugués portent à croire que le taux de défaut
des obligations high yield restera faible comparé
aux normes historiques (Figure 4, page 2).
B
Mais les spreads des obligations high
yield ne se situent-ils pas sur de
faibles niveaux ?
Les spreads des titres high yield internationaux,
établis autour de 370 points de base (3,70 points
de pourcentage) au 30 juin 2014, dépassent
de 100 points de base leur plus bas niveau
historique. Entre 2005 et 2007, ces niveaux
étaient bien inférieurs. Aussi, la probabilité pour que ces derniers se stabilisent sur ce niveau ou reculent est importante. Il est également intéressant d’envisager d’autres
alternatives dans cet environnement marqué par
de faibles rendements. Les spreads paraissent
donc relativement attrayants compte tenu
des niveaux actuels. Comparés aux taux de
défaut, les spreads s’inscrivent actuellement
dans la ligne droite des normes historiques en
s’établissant près des 200 points de baseB. Par conséquent, le marché des titres high yield
paraît raisonnablement valorisé par rapport aux
normes historiques (Figure 5, page 3).
Spreads ajustés de l’option (OAS) moins les taux de défaut sur 12 mois glissants.
Qualité de crédit : toujours favorable aux obligations high yield (Figures 1-4)
Le ratio de couverture des intérêts, le calendrier des échéances ainsi que les résultats suggèrent que les anticipations de défaut devraient être faibles.
Source : BofA Merrill Lynch Global Research, décembre 2013 A titre d’illustration uniquement.
La couverture des intérêts se calcule en divisant l’EBITDA sur les 12 derniers
mois par les charges nettes d’intérêt sur la même période. Ce ratio calcule la
capacité des entreprises à assurer le service de leur dette. Texas Competitive
Electric Holdings Co/Energy Future Holdings (TXU), Clear Channel (CCU),
Caesars Entertainment Operating Co Inc. (CZR) et First Data Group (FDC)
constituent certains des émetteurs les plus importants sur le marché. La taille de ces émetteurs peut modifier la moyenne du marché.
Figure 2 : Échéances des obligations et des prêts à effet de levier des
émetteurs high yield, en milliards
250$
200$
150$
100$
50$
0$
2014 2015
Obligations
2016 2017
Prêts
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Source: BofA Merrill Lynch Global Research, March 2014. A titre d’illustration uniquement.
Figure 3 : Résultats des émetteurs corporate high yield, variation en
glissement annuel
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Source : BofA Merrill Lynch Global Research, mars 2014. A titre d’illustration uniquement.
2
Entretien avec le gérant - Juillet 2014
2012
2013
2015E
2012
2013
2011
2010
2009
2007
Taux de défaut des prêts
2014E
Taux de défaut des obligations HY
2008
2005
2006
2004
2002
2003
2004
2006
2008
2010
2012
Ratio de couverture HY hors TXU, CCU, CZR et FDC
2001
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2000
Figure 4 : Taux de défaut des obligations high yield et des prêts à
effet de levier, pondérés par les encours
1999
4.7x
4.4x
4.1x
3.8x
3.5x
3.kx
k.9x
k.6x
k.3x
k.Ox
1998
2000
2002
Ratio de couverture HY
1998
Figure 1 : Ratio de couverture des intérêts
Source : JPMorgan, décembre 2013 (pour les taux de défaut historiques) ; Aberdeen Asset Management, juillet
2014 (estimations pour 2014 et 2015). Les estimations ne représentent qu’une opinion, ne reflètent pas les
résultats potentiels et ne sont pas garanties, de même que les événements ou résultats effectifs peuvent
sensiblement différer. A titre d’illustration uniquement.
Les obligations corporate high yield sont représentées par l’indice BofA
Merrill Lynch US High Yield Constrained, qui est composé de tous les titres
de l’indice BofA Merrill Lynch US High Yield, mais qui limite l’exposition
de l’émetteur à 2%. Les prêts sont représentés par l’indice JP Morgan
Leveraged Loan, qui est conçu pour refléter l’univers d’investissement
des prêts à effet de levier institutionnels libellés en dollars, y compris les
emprunteurs américains et internationaux. Les indices ne sont pas gérés et
ne sont fournis qu’à titre d’illustration uniquement. Les frais ou charges ne
sont aucunement reflétés. Il n’est pas possible d’investir directement dans
un indice.
En règle générale, les prêts sont moins bien notés que les obligations et
peuvent être des investissements peu liquides (n’ayant pas de marché
immédiat). Dans la structure de dette de l’entreprise, les prêts sont
supérieurs aux obligations high yield et ils seront à ce titre payés en priorité sur les détenteurs d’actions en cas de faillite d’une entreprise. A l’instar des obligations high yield, les prêts bancaires sont émis par des
sociétés qui appartiennent à une catégorie inférieure à celle « investment
grade » (c’est-à-dire, les entreprises ayant une faible, voire aucune, note
de crédit) et qui peuvent avoir une capacité financière inférieure à celle
des sociétés bien établies. Les prêts et obligations high yield présentent
généralement des niveaux de volatilité plus élevés que les titres de créance
mieux notés. Les prêts et les obligations high yield sont souvent utilisés
pour leurs revenus potentiels. Les obligations paient des intérêts tous les
semestres. Comme les intérêts payés sur une obligation sont normalement
fixés à l’avance, l’inflation peut éroder la valeur des paiements d’intérêt au
fil du temps.
«Le marché high yield continuera selon nous, à
dégager un rendement globalement équivalent,
voire légèrement supérieur, à celui enregistré
actuellement durant le reste de l’année 2014.»
Quelles sont les meilleures
opportunités sur le marché des
obligations high yield ?
Que pensez-vous du secteur high
yield européen ?
Nous demeurons sous exposés à l’Europe.
Nous avons toutefois accru notre pondération
à l’Europe de près de 2 % ce dernier trimestre.
Ce n’est pas que l’Europe n’abrite plus
d’opportunités, mais plutôt que nous avons trouvé des opportunités plus
intéressantes ailleurs.
Les obligations corporates et souveraines des marchés émergents pourraient bien offrir les
meilleures opportunités cette année. Les obligations corporate des marchés
émergents de catégorie spéculative, libellées
en devises fortesC, proposent une rémunération
inférieure en moyenne de 50 points de base à
celle des obligations corporates américaines
notées CCCD. Or, d’un point de vue historique, ce
spread se rapproche en moyenne davantage des
250 points de base. On trouve, d’une part, à une
extrémité du spectre du marché des corporates
émergents des secteurs à forte volatilité, tels
que ceux d’Europe de l’Est ou de certains pays
d’Afrique, et, d’autre part, des secteurs à faible
volatilité, notamment en Amérique latine et
dans certaines parties de l’Asie. Même si bon
nombre de ces émetteurs se trouvent dans une situation politique instable,
tous ne sont pas concernés. Il pourrait, selon
nous, s’agir d’un nouveau mélange de bon grain
et d’ivraie, comme ce fut le cas lors de la sévère
correction des marchés émergents au cours de la
seconde moitié de l’année 2013.
Que pensez-vous des prêts à effet
de levier ?
Nous pensons que les investisseurs doivent se
montrer prudents face aux grandes entreprises
liquides capables de fournir une exposition « similaire » au marché. Les ETF high yield
peuvent avoir une forte influence sur ces
entreprises, c’est la raison pour laquelle nous
nous sommes concentrés sur les entreprises
qui proposent un risque distinctif. Par exemple,
posséder des prêts provenant d’une faillite
récente nous fournirait le type de risque
diversifié que nous recherchons dans le secteur
de l’emprunt bancaire.
Qu’est-ce que les investisseurs peuvent
attendre du marché des obligations high
yield pour le restant de l’année 2014 ?
Nous pensons que le marché du high yield
continuera de dégager un rendement
globalement équivalent, voire légèrement
supérieur, à celui enregistré actuellement durant le reste de l’année 2014. Selon notre
scénario de base, les spreads high yield
internationaux devraient s’échanger dans une
fourchette étroite comprise entre 325 et 400
points de base, mais ils pourraient se resserrer,
ce qui générerait un rendement honorable sur
les six mois de l’année restants.
Qu’est-ce qui vous inquiète ?
Le plus grand risque, auquel les investisseurs
ne semblent pas particulièrement prêter
attention, est celui d’une pause dans la reprise
économique. Mais il ne s’agit pas de notre
scénario de base. Le secteur high yield est une
classe d’actifs qui est, à notre avis, bien plus
sensible à l’environnement de crédit global
qu’aux taux d’intérêt. Nous pensons donc que le
risque de crédit est à surveiller, surtout lorsque le
monde entier semble être plus préoccupé par la
situation inverse, à savoir la poursuite du rebond
économique et le relèvement des taux d’intérêt.
Figure 5 : Écart entre les rendements les plus et moins élevés, taux de défaut pondérés par les encours, décembre 86-juin 14
16%
2000
Spreads HY au 30 juin 2014 : 405 points de base
Taux de défaut HY au 30 juin 2014 : 2,06%
14%
1750
Spread moyen sur 25 ans = 591 points de base
Taux de défaut des obligations HY
Dec 06
Dec 12
0
Dec 10
0%
Dec 08
250
Dec 04
2%
Dec 02
500
Dec 00
4%
Dec 98
750
Dec 96
6%
Dec 94
1000
Dec 92
8%
Dec 90
1250
Dec 88
10%
Dec 86
Taux de défaut
1500
Taux de défaut moyen sur 25 ans = 3.9 %
« Spread to worst », en points de base
(100 points de base = 1.00%)
12%
Spreads des obligations HY (domestiques)
Source : JPMorgan, juillet 2014 Le taux de défaut illustré ci-dessus est basé sur les estimations de JPMorgan. Le spread illustré ci-dessus reflète l’indice JPMorgan Domestic High Yield, qui est conçu pour refléter l’univers
d’investissement du marché de la dette d’entreprise high yield domestique en dollars américains. A titre d’illustration uniquement.
C
Les devises fortes sont les monnaies des pays économiquement et politiquement stables.
Afin de communiquer son opinion sur le niveau relatif du risque de crédit, Standard & Poor’s attribue une notation de crédit sous la forme de lettres, de « AAA » à « D ». Les notations comprises entre « AA » et « CCC » peuvent
également être accompagnées du signe plus (+) ou moins (-) afin de permettre de comparer la solvabilité des émetteurs au sein des principales catégories de notation. La catégorie investment grade est celles dont les notations
varient entre AAA et BBB-.
D
aberdeen-asset.com
3
Le programme de réduction des achats
obligataires de la Réserve fédérale
(« tapering ») a-t-il affecté le marché
du high-yield ?
Le « tapering » ne semble pas avoir eu de
répercussions sensibles sur les obligations high yield jusqu’ici. Le 18 décembre 2013,
la Réserve fédérale (Fed) avait annoncé qu’elle
commencerait à réduire ses achats mensuels
d’obligations au mois de janvier, ce qu’elle a fait.
La réduction progressive des achats d’obligations
s’est poursuivie tout au long de cette année.
Nombre d’observateurs anticipaient une
hausse des taux d’intérêts de la Fed, mais les
rendements des emprunts d’État américains se
sont au contraire repliés. Les taux d’intérêt ont
augmenté au cours de la deuxième moitié de
l’année 2013 probablement dans l’expectative
de l’annonce du « tapering » de la Fed. Même si
les rendements des emprunts d’État américains
finissent par se redresser, nous ne pensons pas
que les rendements des obligations high yield
augmenteront autant, en partie parce que la
demande des investisseurs pour des niveaux de
revenus plus élevés ne devrait pas se dissiper
rapidement. Nous pensons en outre que le
secteur high yield continuera d’abriter des
opportunités intéressantes pour les gérants actifs
qui peuvent se targuer d’avoir une vision large
comme nous.
Une bonne sélection des titres obligataires
pourrait en partie compenser la pression exercée
par la hausse des taux.
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