BONS DU TRÉSOR US: LES FLUCTUATIONS DE TAUX

Novembre 2013
BONS DU TRÉSOR US: LES FLUCTUATIONS DE TAUX
CROISSANTES APPELLENT À LA PRUDENCE
Une mauvaise année obligataire 2013
Après de nombreuses années de rendements annuels positifs,
2013 a globalement rimé avec des mauvaises nouvelles pour
les investisseurs en obligations. Pour la première fois depuis
la fin des années 90, l’évolution des emprunts de la Confédération suisse, des bons du Trésor américains et des Bunds
allemands s’est inscrite en baisse depuis le début de l’année.
Plus l’échéance est longue, plus les pertes sont élevées. En
comparaison historique, la performance enregistrée jusqu’à
présent par les emprunts d’Etat suisses et les bons du Trésor
US dotés d‘échéances moyennes à longues est comparable à
celle des mauvaises années comme 1994, 1999 et 2009. Les
obligations des pays émergents ont également subi l’impact
sévère de cette tendance. Les raisons de cette mauvaise année
obligataire tiennent essentiellement aux incertitudes concernant l’évolution de la politique monétaire américaine et
de ses conséquences sur le «juste» niveau des taux d’intérêt
US.
les responsables de la politique monétaire ont engagé un
troisième programme (QE 3) qui se poursuit toujours sans
limite de durée et ne sera réduit qu’en cas d’amélioration
durable de la situation sur le marché du travail. Au printemps 2013, le président de la Fed Ben Bernanke a déclaré
réfléchir à une première réduction prudente des rachats
d’emprunts. Le taux d’intérêt des bons du Trésor à 10 ans a
réagi par une forte hausse, passant de 1.6% début mai à près
de 3.0% début septembre, tandis que les marchés obligataires mondiaux accueillaient la nouvelle par des pertes de
cours massives. Fin septembre, Ben Bernanke a fait marche
arrière en annonçant son intention de maintenir le QE 3 dans
l’immédiat. Les turbulences du marché ont clairement montré les difficultés des investisseurs à interpréter correctement
les changements dans les mesures non conventionnelles de la
politique monétaire US introduites depuis la crise financière.
Il va sans dire que cet état de fait est source de perturbations.
Détermination du niveau de taux plausible
Politique conventionelle de la Réserce Fédérale
Jusqu’en 2008, la Réserve fédérale américaine s’est contentée d’influencer l’économie américaine par le biais des taux
d’intérêt à court terme (Federal Funds Rate, FFR). En phase
de hausse de la conjoncture, l’objectif de taux des Fed Funds
(taux auquel les banques américaines peuvent se procurer des
liquidités sur le marché interbancaire afin de répondre aux
exigences de la Fed en matière de réserves) était progressivement relevé jusqu‘à ce que les taux de croissance économique ralentissent et que les risques inflationnistes reculent. En
phase de récession, le FFR était au contraire abaissé jusqu‘à
ce que la conjoncture se redresse suffisamment.
Politique non conventionelle de la Réserce Fédérale
D Durant la crise financière, les taux du marché monétaire
ont été abaissés à un niveau proche de zéro, épuisant ainsi
le potentiel de stimulation de la politique monétaire traditionnelle. Pour relancer l’économie US lourdement endettée, engagée dans le processus de désendettement de la dette
et éviter la déflation, des mesures «non conventionnelles»
de grande ampleur ont été nécessaires. A partir de 2008, la
Fed est donc intervenue directement sur le marché obligataire US en achetant de grandes quantités de lettres de gage
et d’emprunts d’Etat afin de faire baisser les taux d’intérêt
à long terme. Ces programmes de rachat dits «Quantitative
Easing (QE)» ont tout d’abord été limités dans le temps.
Mais face aux résultats décevants des deux premiers QE,
Dans le cadre d’une analyse, Dreyfus Banquiers a tenté
d’identifier les principaux facteurs d’influence de la politique
monétaire sur les taux d’intérêt US à long terme et d’estimer
leur impact en termes quantitatifs. A cet égard, nous distinguons entre les facteurs traditionnels et non conventionnels.
Au cours de notre analyse quantitative, nous avons englobé
ces derniers dans la somme du bilan de la Réserve fédérale
américaine et cherché à savoir dans quelle mesure l’évolution
du bilan de la Fed pouvait expliquer les taux d’intérêt US.
500%
BNS
450%
Réserve Fédéral
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
déc. 06
déc. 07
déc. 08
déc. 09
déc. 10
déc. 11
déc. 12
déc. 13
Le graphique 1 illustre l’évolution comparative des bilans
de la Réserve fédérale américaine et de la BNS. Tous deux
ont augmenté de plus de 300% depuis l’automne 2008. Cette
création monétaire considérable a vraisemblablement contribué à faire baisser les taux d’intérêt aux Etats-Unis et en
Suisse. Concrètement, nous estimons que le niveau des taux
des bons du Trésor sans les effets de l’expansion de bilan
serait 1.3% supérieur au niveau actuel. Pour la Suisse, nous
arrivons à un ordre de grandeur d‘environ 1.0%. Nos estimations pour les Etats-Unis rejoignent les études empiriques
menées par la Banque des règlements internationaux (BRI)
et la Réserve fédérale de Kansas City.
7%
Rendement actuel des emprunts
de la Confédération à 10 ans
6%
Rendement actuel des bons du
Trésor à 10 ans
5%
Rendement plausible des
emprunts du Trésor à 10 ans
4%
Rendement plausible des
emprunts de la Confédération à
10 ans
3%
2%
1%
0%
déc. 99 déc. 01 déc. 03 déc. 05 déc. 07 déc. 09 déc. 11 déc. 13
Le graphique 2 compare les taux d’intérêt des bons du Trésor et des emprunts de la Confédération à 10 ans avec ceux
que nous obtenons par le biais d’un calcul de plausibilité en
tenant compte de la politique monétaire et d’autres facteurs
d’influence. Manifestement, l’approche de Dreyfus Banquiers
explique clairement la baisse des taux d’intérêt depuis 2007
aussi bien aux Etats-Unis qu’en Suisse. Les taux longs actuels
sont proches de leurs valeurs plausibles.
Quelles conclusions concernant l’évolution future des taux
longs peut-on tirer de notre analyse?
1. Dès que les Banques centrales annonceront leur intention
de réduire leur bilan, le niveau des taux devrait durablement
s’orienter à la hausse.
2. Actuellement, la réduction de bilan n’est toutefois pas
à l’ordre du jour aux Etats-Unis, la tendance est plutôt au
ralentissement de l’expansion. La réduction des bilans ne devrait pas avoir lieu avant la fin 2015, et la hausse des taux sur
le marché monétaire n’interviendra qu’après.
3. La réaction des marchés obligataires démontre à quel point
il est difficile pour les investisseurs d’interpréter la politique
monétaire et la prudence dont doit faire preuve la Fed dans
ses annonces pour éviter toute fluctuation excessive des taux.
4. La hausse de la volatilité des taux d’intérêt semble toute
tracée, notamment pour les obligations à long terme. En
combinaison avec la baisse du rendement des emprunts, le
rapport rendement/risque diminue par rapport aux liquidités. Les obligations à courte et moyenne échéance ainsi que
les actions devraient devenir relativement plus attrayantes.
Mais la prudence est également de mise dans ce domaine:
toute hausse des taux à long terme peut se répercuter négativement sur les actions. A côté des obligations à courte et
moyenne échéance, nous recommandons également de cibler les actions peu risquées d’entreprises affichant des bilans
solides et une rentabilité stable. (voir «La qualité des entreprises est la clé d’une réussite durable dans les placements en
actions», l‘AGEFI de mai 2013 et «Plus de rendement pour
moins de risque: c’est possible grâce aux actions défensives,
l‘AGEFI de février 2013)
Les cours utilisés dans notre analyse sont les cours de clôture de la période examinée. Les chiffres sur lesquels se basent nos modèles d’évaluation sont des estimations
qui se rapportent à des dates précises et qui, à ce titre, comprennent des risques. Ils peuvent être modifiés à tout moment sans avis préalable. L’utilisation de modèles
d’évaluation n’exclut pas le risque de ne pouvoir faire d’estimations justes sur une période de placement déterminée. L’évolution des cours est influencée par un nombre
incalculable de facteurs. Des changements imprévisibles peuvent résulter, par exemple, de développements technologiques, d’activités affectant l’ensemble de la conjoncture, de fluctuations des taux de change ou de modifications des valeurs sociales. Notre exposé des méthodes d’évaluation et des facteurs de risque ne prétend pas être
exhaustif.
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