GemEquity - Gemway Assets

CARNET DE VOYAGE
GemEquity
Investir sur les actions émergentes
VL au 15 avril : 104,32€ (R) - 105,87€ (I)
Carnet de voyage avril 2014 : Point sur le Brésil
Gemway vient d’assister à la conférence BTG sur l’Amérique Latine à Londres. La conférence a regroupé quelques 208 investisseurs ainsi
qu’une quarantaine d’entreprises, majoritairement venues du Brésil. A cette occasion nous avons rencontré une vingtaine de sociétés latinoaméricaines. En général, le message des entreprises est plutôt confiant, même si la situation économique reste difficile. 2014 pourrait être l’année
de la stabilisation et 2015 celle de la reprise. En ce qui concerne le Brésil, le sujet principal reste les élections présidentielles d’octobre prochain.
Mme Rousseff reste pour le moment la candidate ayant le plus de chances de l’emporter, mais sa cote de popularité se détériore. Sa politique
interventionniste et son manque d’efficacité l’ont rendue très impopulaire auprès des investisseurs. Aussi, l’éventualité d’un échec électoral pour
Dilma a provoqué un fort regain d’intérêt pour le Bovespa et notamment pour Petrobras, société qui pâtit le plus de la politique menée par
l’actuel gouvernement. Depuis l’été 2013, nous sommes positionnés de manière défensive sur ce marché : moins de 5% de pondération contre
11% pour l’indice. Nos choix se portent sur des vecteurs de croissance structurelle (assurance, éducation, consommation courante). A mesure
que l’environnement politique et économique s’éclaircit, nous pourrions être amenés à augmenter notre pondération sur ce marché.
Brésil : focus sur l’économie et les élections présidentielles:
Au Brésil, la situation économique reste compliquée. Le pays
souffre du fameux double déficit de la balance courante (4%) et
du déficit budgétaire (3%), et surtout d’une croissance économique
faible attendue à 1,5% pour 2014. Deux évènements diminuent
encore la visibilité cette année. Le premier, plutôt positif, est
la Coupe du Monde de football. Le deuxième, potentiellement
très négatif, est un probable rationnement de l’électricité à cause
des niveaux extrêmement bas des réservoirs d’eau au Brésil. Ces
derniers se trouvent en dessous de 40%, comme en 2001, date du
dernier rationnement.
Niveaux des réservoirs d’eau au Brésil (%)
Source : Merrill Lynch
Du côté de la Banque Centrale, la politique monétaire reste
restrictive. Après un dernier relèvement de 25 points de base début
avril, le taux directeur brésilien est désormais à 11% (pour une
inflation à environ 6,5%). Cette politique monétaire a stabilisé le
BRL et décourage les spéculateurs.
Sondage élections brésiliennes (%)
Source : BCA Research
Au niveau intérieur,
toute l’attention est portée sur les prochaines
élections présidentielles,
qui pourraient amener
un changement politique et des réformes
devenues urgentes. Les
sondages font état d’une
perte de popularité de
Dilma Rousseff, même
si celle-ci reste la candidate la plus probable
avec 42% des intentions
de vote.
Cependant, une baisse à venir de la popularité de Dilma pourrait
provoquer le retour de Lula en tant que candidat du PT (parti des
travailleurs), ou peut-être même un changement de majorité, les
candidats de l’opposition Aecio Neves (parti conservateur de droite)
et Eduardo Campos (allié à Marina Silva pour le parti socialiste)
gagnant du terrain depuis juillet dernier.
L’environnement macro-économique est donc peu porteur en 2014.
Néanmoins, il pourrait s’améliorer post élection en 2015 comme le
suggèrent les sociétés rencontrées.
Point sur les sociétés:
A l’exception de Petrobras, les sociétés rencontrées affichent un
optimisme mesuré, davantage lié à leur capacité à réduire leurs
coûts ou à « surfer » sur des tendances structurelles plutôt qu’à un
environnement macro-économique porteur.
Petrobras (CA 150Mds$), reste dans une situation difficile à cause
de son incapacité à fixer à un niveau de marché le prix de ses
carburants à la sortie de ses raffineries. Cette décision (prise au
niveau de l’Etat) engendre des pertes très importantes : 7,5 Mds$
en 2013. Une seule hausse de 10% du prix de ses produits raffinés
permettrait de combler en quasi-totalité ces pertes. Toutes choses
égales par ailleurs, la société devrait augmenter sa production de
pétrole brut de 12% pour compenser ce manque à gagner, ce qui
nécessiterait plusieurs Mds$ d’investissement. Dès lors, on comprend
la dimension politique du sujet et l’impact que pourrait avoir un
changement politique sur la destinée de la « major » brésilienne.
En outre, du fait des pertes sur le raffinage, l’endettement déjà élevé
(3,5x ND/EBITDA) continue d’augmenter et la production peine
à dépasser les 2 millions de barils/jour. Le cash-flow opérationnel
d’environ 25 Mds$ par an est loin de couvrir les investissements
estimés à 45 Mds$ cette année. Enfin, la valorisation paraît basse
mais est en fait supérieure à d’autres « majors » émergentes comme
Petrochina ou Ecopetrol.
Banques & Assurances
Depuis plus de 5
Croissance des prêts des banques brésiliennes ans, les banques
32%
d’état ont été par28%
24%
22%
23%
23%
ticulièrement
20%
16%
agressives
alors
8%
7%
7%
6%
même que les
2009
2010
2011
2012
2013
Feb-2014
banques privées
Public Banks Loan Portfolio y/y growth
(principalement
Private Banks Loan Portfolio y/y growth
Itaù et BradesSource : BTG Pactual
co) ont su rester
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Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Estelle Mac Nulty 01 47 23 98 10 - [email protected]
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raisonnables face à un environnement macro peu porteur. Le
graphique sur la croissance des prêts des banques brésiliennes,
nous rassure sur la qualité du bilan de ces banques privées. En
revanche, il nous incite à rester à l’écart des banques d’état comme
Banco do Brasil.
Bradesco (total bilan 400Mds$), la 2nde banque privée du pays
s’attend à une croissance de ses prêts de 12% et une stabilisation
des marges à 7% pour 2014. Elle estime que l’environnement
concurrentiel pourrait s’améliorer en 2014 (ce qui n’est pas encore
visible en ce début d’année) et poursuit sa stratégie en privilégiant
les classes sociales les moins favorisées. Par ailleurs, elle reste
confiante sur l’avenir du marché de l’assurance (31% du résultat
net en 2013), en tant que leader sur le marché brésilien avec 24%
du marché. Cela nous rassure sur les perspectives de croissance
de l’assureur BB Seguridade (1,1% de GemEquity), 2nd assureur
avec une part de marché de 21%. La distribution est assurée par
les 67.000 agences Banco do Brasil (plus grand réseau bancaire du
pays) alors qu’un contrat de coopération long terme permet à BB
Seguridade de garder une partie de la commission de vente sans
avoir à supporter le coût fixe du réseau. Enfin, le marché est encore
peu développé, les primes annuelles représentant moins de 4% de
PIB, comparé à 6-12% dans les pays développés.
Les perspectives de croissance sont aussi très bonnes pour Cielo
(CA de 3,5Mds$), le leader des systèmes de paiements au Brésil,
détenu majoritairement par les banques Banco do Brasil et Bradesco. Après l’ouverture du marché en 2010, quelques concurrents sont
apparus mais la guerre des prix n’a pas duré et les parts de marché
se sont normalisées. Cielo détient actuellement 55% vs. 38% pour
Redecard (100% détenu par Itaù). La croissance du marché est attendue à 18% en 2014 et le segment du prépaiement des créances
clients se porte très bien (+20% attendus en 2014). Ainsi, la société devrait maintenir sa rentabilité de 40% sur les capitaux investis
(ROCE). En outre, la société bénéficie de la croissance du commerce en ligne car détenant 70% du marché des paiements en ligne.
Le titre est actuellement valorisé à 19x les bénéfices de cette année,
ce qui nous paraît élevé. Nous attendons un meilleur point d’entrée.
Education
Pour Anhanguera (CA 1Md$), le 2nd acteur de l’éducation privée
(5% du marché), l’environnement reste très favorable. En raison
du manque de main d’œuvre qualifiée, la demande de formation
reste structurellement forte (10% de croissance annuelle). Le
développement des bourses gouvernementales comme le FIES
contribue à cette croissance structurelle. Anhanguera est pour le
moment occupée par sa fusion avec Kroton, le leader de marché
(7% du marché), ce qui distrait sa stratégie. Aussi, nous préférons le
3ème acteur du secteur (4% de pdm) : Estacio (1% de GemEquity).
La société n’est pas affectée par l’incertitude actuelle autour de
la fusion des 2 leaders. De plus, elle atteint les plus forts taux de
croissance du nombre de nouveaux étudiants (+18% pa) et présente
le plus fort potentiel d’augmentation des marges opérationnelles (de
14% en 2013 à 21% en 2015), grâce notamment au potentiel des
cours à distance, segment le plus dynamique actuellement.
Nombre d’étudiants chez Estacio
Source : Estacio
Consommation
Nous avons rencontré les brésiliens Hypermarcas (produits
pharmaceutiques et consommation courante), Iguatemi (centres
commerciaux haut de gamme) et Restoque, ainsi que les chiliens
Cencosud et Falabella et le colombien Exito.
Malgré un taux de chômage brésilien faible (5%), les entreprises
rencontrées restent conservatrices dans leurs prévisions de
croissance du CA. En revanche, certaines d’entre elles pourraient
surprendre au niveau du cash-flow généré. Restoque par exemple,
nous parait être un cas intéressant. La société détient un portefeuille
de marques de prêt-à-porter très prisées par les brésiliennes (Le
Lis Blanc, Rosa Cha, John John, Bobo). L’entreprise s’est fortement
(trop !) développée au cours des 3 dernières années (le nombre de
boutiques est passé de 57 en 2010 à 207 en 2013) et a, par là même,
augmenter sensiblement son endettement et ses coûts. Face au
ralentissement de 2013, la société s’est retrouvée dans une situation
financière dangereuse (dette et stocks élevés, perte opérationnelle).
Aujourd’hui, le mot d’ordre est la « restructuration » : nombre
de boutiques, stocks, etc. Le CA ne devrait pas forcément croître
fortement au cours des 2 prochaines années (environ l’inflation),
mais une plus grande efficacité opérationnelle devrait se traduire
par une forte croissance du cash-flow généré.
Pour l’heure, nous restons relativement prudents sur le secteur
en général et avons limité nos investissements principalement sur
2 sociétés qui devraient bénéficier de la Coupe du Monde : Lojas
Americanas (chaîne de magasins bon marché) et Ambev (principal
brasseur du pays). A moyen terme, nous pourrions augmenter notre
pondération dans la consommation discrétionnaire.
Localiza (CA 1.7Mds$), leader de la location de voitures au Brésil:
En plus d’une croissance structurelle sur un marché sous-pénétré
(la location longue durée auprès des entreprises ne représente que
6% des flottes par rapport à 25% en France et 47% au RoyaumeUni), la société devrait bénéficier d’un environnement favorable
cette année. En effet, les locations pour l’élection présidentielle et la
coupe du monde de football devraient plus que compenser la perte
de volumes suite au ralentissement des projets d’infrastructure.
De plus, la société parvient cette année à négocier des prix plus
intéressants pour l’acquisition de voitures neuves et profite de la
vigueur du marché de l’occasion pour vendre ses propres voitures.
Cela va permettre à l’entreprise d’accroître sensiblement ses profits
cette année, et ce, en dépit d’un environnement économique
maussade.
La valorisation à 18x les bénéfices attendus pour 2014 est dans la
moyenne des dernières années.
Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre
d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut
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