Efficience informationnelle, Chapitre 20

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Efficience informationnelle, Chapitre 20
Université Paris-Dauphine
Jacques HAMON 2012-2013
Master 1
UE 106
Menu efficience informationnelle
Efficience
1. 19 questions sur l’efficience (Chapitre 20)
Anticipations 2. Efficience, définition
Information
3. L'efficience et le krach de 1987 (exercice 20-1)
Prévision
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
Ajustement et efficience (exercice 20-2c)
Anticipations et efficience (exercice 20-3)
L’histoire se répète-t-elle? (exercice 20-4 c)
Consensus (exercice 20-5)
Investissement en actions entre 2001 et 2010 et efficience
(exercice 20-6)
Le Super-Bowl et la prévision du DJIA (exercice 20-7)
Sell in may and go away. A tester sur DJIA (exercice 20-8)
RQ (exercice 20-9)
Cygnes noirs et dorés (exercice 20-11)
Fundamental Indexing (exercice 20-12)
Diapo
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1
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Quitter
Menu annonces, anticipations, efficience
Efficience
Anticipations
Information
Prévision
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
2
Consensus Michelin début mars 2000
Réaction du marché aux recommandations des analystes (CAF)
Révisions de bénéfice
Quelle est la différence entre un analyste «sell-side» et un analyste
«buy-side»?
Dans les consensus ce sont des prévisions buy-side ou sell-side?
De quel type de biais peuvent être affectées les anticipations sellside?
Efficience et anticipations (1-8)
E-Toys 2001 : profit warning (CAF)
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Efficience informationnelle, Chapitre 20
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Jacques HAMON 2012-2013
Master 1
UE 106
Menu information
Efficience
Anticipations
Information
Prévision
1.
2.
3.
Comment rapidement trouver les sociétés cotées aux Etats-Unis ayant
le plus fort momentum ? (cf stock screener)
Comment rapidement trouver la structure d’actionnariat d’une société
américaine ?
Comment rapidement trouver les opérations de dirigeants de sociétés
américaines ?
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3
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Quitter
Menu prévision
Efficience
Anticipations
Information
Prévision
4
1.
2.
3.
4.
La mode et les évolutions boursières
«Sell in may and go away»
Corrélation positive, prévision et profit
Espérance de rentabilité non constante
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Efficience informationnelle, Chapitre 20
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Jacques HAMON 2012-2013
Master 1
UE 106
Efficience, questions 1 à 10
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Dans un marché efficient peut-on prévoir les cours futurs ?
Le fait que de nombreux analystes soient employés à prévoir les évolutions de cours n’est-il
pas en soi une preuve d’inefficience ?
Quelle différence y a-t-il entre valeur informationnelle, valeur fondamentale et valeur
intrinsèque ?
S’il est impossible de prévoir, cela signifie-t-il que les corrélations observées sur historiques
entre les variations successives de cours doivent obligatoirement être nulles ?
Si le cours observé est différent de la valeur informationnelle du titre, cela implique-t-il
nécessairement une inefficience informationnelle ?
Quel est le rôle des prévisionnistes dans un marché efficient ?
Si le marché est efficient, y a-t-il confusion entre le cours et la valeur informationnelle ?
Quelles sont les composantes du coût de la prévision ?
Si, systématiquement et chaque année, 40 % des SICAV et FCP battent l'indice CAC40, peuton en conclure que le marché est inefficient ?
Parmi les affirmations suivantes, lesquelles vous semblent en contradiction avec l'hypothèse
d'efficience ?
1.
2.
3.
4.
5
Dans un marché efficient, toutes les actions doivent avoir la même rentabilité.
En 2008, la rentabilité d'un placement en actions a été inférieure à celle d'un placement sans risque
sur le marché monétaire.
Le FCP Cacor a un taux de croissance de la valeur liquidative systématiquement chaque année
supérieur au taux de rentabilité de l'indice CAC 40, tout en ayant un risque similaire.
Les méthodes d'analyse technique sont utilisées dans toutes les salles de marché.
Encore?
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Efficience, questions 11 à 16
11.
Laquelle des affirmations suivantes se trouve vérifiée si l’hypothèse de marché
efficient (HME) est valide ?
a)
b)
c)
d)
12.
13.
14.
15.
16.
6
HME implique que l’on ne peut prévoir avec une certitude absolue.
HME implique que les prix reflètent toutes les informations disponibles.
HME implique que les variations de cours des actions n’ont aucune raison apparente.
HME implique que les cours ne fluctuent pas.
Une firme performante comme Total a toujours fait des bénéfices souvent importants
chaque année. Ce fait est-il compatible avec HME ?
En présence de cycles économiques, les taux de rentabilité des actions sont-ils
prévisibles ? Cela constitue-t-il une violation de HME ? Expliquez.
Si tous les titres sont à leur juste prix, ils doivent tous offrir la même rentabilité. Cette
affirmation est-elle compatible avec HME ? Expliquez.
Entre l’introduction en bourse en mars 1986 et avril 2000, le cours de l’action
Microsoft a été multiplié par environ 700. Cela réfute-t-il HME ?
Durant l’été 1999, Redhat, firme distribuant le système d’exploitation Linux («
logiciel-libre-et-gratuit) a été introduite en bourse et a vu en très peu de séances son
cours multiplié par 7. Est-ce la preuve définitive de l’absurdité de la bourse et de
l’irrationalité des investisseurs ?
Encore?
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Efficience informationnelle, Chapitre 20
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Efficience informationnelle, définition (I)
1.
Dans un marché efficient, les cours reflètent-ils immédiatement et
complètement toutes les informations disponibles (oui ou non) ?
Non, en raison des coûts de prévision, l’équilibre ne peut être totalement révélateur.
2.
Quels sont les coûts de prévision ?
L’information n’est pas gratuite il faut l’acheter ou la produire (salaires, loyers,
moyens de traitement de l’information). Ensuite les coûts de transaction qui sont plus
importants pour une gestion active.
3.
Si on peut effectivement prévoir, peut-on dire que le marché est
inefficient (oui ou non) ?
Non. Ce n’est pas la bonne question. La question importante est la suivante : est-ce
que les gains tirés de la prévision couvrent oui ou non les coûts nécessaires à la
prévision ?
4.
Un marché informationnellement efficient est-il nécessairement
allocationnellement efficient ?
Non, les écarts entre le cours et la valeur informationnelle (non directement
observable) peuvent être importants sur un marché efficient. La définition de
l’efficience s’intéresse à la non prévisibilité de ces écarts, pas à leur importance.
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Efficience, définition (corrigé)
5.
Quel est le premier auteur a établir un lien net entre les cours et
l’information ?
Hayek (1945). Par exemple p. 526 : “We must look at the price system as such a
mechanism for communicating information” .
6.
Si des dépendances statistiquement significatives sont détectées dans
les variations de cours successives, peut-on dire que le marché est
inefficient (oui ou non) ?
Non. Suivant la définition retenue de l’efficience informationnelle, la question des
frictions, et notamment des coûts de gestion active sous la forme de coûts
d’information et de coûts de transaction doit être adressée directement, ce que ne
font pas les tests statistiques.
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Efficience et le krach de 1987 (20-1)
Le 19 octobre 1987, le NYSE a chuté de 22% en une séance
sans information particulière, n’est-ce pas LA preuve que le
marché est inefficient?
1. Efficient market theory (EMT) was « the most remarkable error in the history of
economic theory », Wall Street Journal
2. EMT is « a failure », Business Week.
3. « the stock in the efficient market hypothesis (…) crashed along with the rest of the
market on October 19, 1987 », L. Summers
4. Tanous (à Fama dans Investment Gurus, 97) : Another question that comes
up frequently is if markets are correctly priced, how do you explain crashes when
they go down twenty percent in one day?
Réponse : Fama (1965), Fama dans Investment Gurus
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Ajustement et efficience (20-2)
1. En
combien de temps le marché ajuste-t-il dans un
marché efficient?
Le délai doit être tel qu’il ne soit pas possible d’en
tirer profit.
2. Sous l’hypothèse d’équilibre totalement révélateur,
quel est le délai d’ajustement des cours lorsqu’une
information parvient sur le marché ?
Le délai est nul.
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Efficience informationnelle, Chapitre 20
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Anticipations et efficience (20-3)
1.
Pour un investisseur formant des anticipations rationnelles,
peut-on dire que le cours d’aujourd’hui est la meilleure
estimation du cours de demain?
Non. Les anticipations naïves (cf. page 425) correspondent à
ce cas de figure
2.
Peut-on dire que l’hypothèse des anticipations rationnelles permet
de tenir compte du comportement anticipé des autres ? Si oui, de
quelle manière cela intervient-il dans la formulation des
anticipations ?
Oui.
C’est supposé être dans It
L’hypothèse est un peu forte par rapport aux comportements effectivement
observés. Ne pas totalement tenir compte des réactions des autres (au xè degré)
n’est pas forcément irrationnel. On peut le justifier par un coût d’information
12
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L’histoire se répète-t-elle ? (20-4)
Le journal Le Monde en date du dimanche 19 et lundi 20 octobre
1997, fait un parallèle entre les évolutions boursières de 1926-1929;
1984-1987 et 1994-1997. Le Monde fait l’hypothèse d’une similitude
entre 1929 et 1997, constatée dans certaines salles de marché. La
question de l’évolution est alors posée : est-on à la veille d’un krach ?
1. Que s’est-il passé le lundi 27 octobre 1997 ? (Corrigé)
2. A partir des données quotidiennes du DJIA retracez les
évolutions boursières 3 ans avant les dates mentionnées (corrigé)
3. Retracez les évolutions postérieures dans chacun des trois cas
(corrigé).
4. Et le lundi 16 octobre 1989, qu’a-t-on observé sur la plupart des
places boursières ?
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Efficience informationnelle, Chapitre 20
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UE 106
2.
18
A quoi
correspondent les
prévisions de BPA
sur l’exercice
1999, formulées
postérieurement à
la clôture de
l’exercice (fin
décembre 1999),
sur le
graphique 12-3 ?
L’agrégation des
prévisions, en
utilisant la
moyenne
arithmétique, estelle l’approche la
plus efficace ?
Commentez.
6.5
60
BPA
1.
Cours
Consensus (20-5)
6.0
55
5.5
5.0
50
4.5
45
4.0
3.5
40
3.0
35
2.5
30
2.0
Avl
Mai
Jun
Jut
Aût
Sep
Oct
Nov Déc
Jan
Fév
Mrs
Avl
Mai
1998
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Jun
Jut
Aût
Sep
1999
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Oct
Nov Déc
Jan
Fév
Mrs
2000
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Super-Bowl (20-7)
Lorsque l’équipe qui gagne le Super Bowl (vers fin janvier et maintenant
début février) appartient à la “Old American football Conference (AFC)”
(cote est) la bourse baisse sur l’année!
Lorsque le résultat du SuperBowl est connu, le lundi la bourse en moyenne réagit.
Krueger et Kennedy (1990) ne constatent que deux erreurs de classement en 1970 et
1978, deux années où le DJIA connait des variations faibles.
CNN markets affiche le 26 janvier 1998 « Despite AFC’s Super Bowl win, S&P
futures recover losses on mega deal » ou l’Agéfi, le 1 février 1993, qui commente
l’évolution boursière du jour « alors que les Cow-Boys de Dallas battent la veille les
Bills de Buffalo, le marché monte ».
1. Mettez à jour ces résultats jusque fin 2010.
2. Commentez
Krueger TM et WF Kennedy, 1990, An examination of the super bowl stock market predictor,
Journal of Finance, Vol 45, n° 2, p. 691-697.
Morel C., 2004, L’anomalie du Super-Bowl, Banque et Marchés,
Kester G.W., 2010, What happened to the super bowl stock market predictor?, Journal of
Investing, spring, p. 82-87
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Sell in may and go away (20-8)
Ce vieux dicton connait plusieurs variantes. Par exemple avec un
retour sur le marché à Halloween (plutôt version américaine, cf. ),
ou « come back to the Derby day » en version anglaise avec un
retour plus rapide.
o A partir des données quotidiennes du DowJones depuis mai
1896, comparez les taux de rentabilité : 1/ d’une stratégie
passive ; 2/ d’une stratégie de vente début mai et de rachat
début novembre suivant.
o Quel recul critique peut-on exprimer par rapport à ce test
rapide ?
Lire
Bouman et Jacobsen, 2002, The halloween indicator, « sell in may and go away »,
American Economic Review, Vol 92, n° 5, p. 1617-1635.
Jacobsen et Zhang, 2010, Are monthly seasonals real? A three century perspective,
SSRN
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RQ (20-9 énoncé)
La recommandation d’un analyste sur une action X est
« acheter ». Dans l’année qui suit, le cours passe de 30 à 35 et
l’indice CAC40 de 4 100 à 5 500.
1. Quel est le RQ de l’analyste (en absolu puis relatif) si sur
le même intervalle sa recommandation est inchangée ?
Corrigé
2. Quel est son RQ (en absolu puis relatif) si au bout de 6
mois le cours est de 37 et que la recommandation est
changée en « neutre » ? Corrigé
22
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Ajustement (20-10)
o
24
Pinault-Printemps-Redoute (PPR) publie un communiqué en
date du 4 novembre 2003 qui annonce le départ programmé
d’ici avril 2004 de Tom Ford et Domenico Del Sole de la
direction de Gucci.
» Quel est l’impact sur les cours (quotidiens) de Gucci
(cotée à Amsterdam), de PPR (cotée à Paris) ? Justifiez
et détaillez la démarche retenue.
» Précisez les délais de réaction sur PPR avec une étude
par tranche de 15 minutes.
» Comment expliquez vous la faible réaction des
actionnaires de Gucci ?
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Cygnes noirs et dorés (20-11)
Popper (1935) remarque que l'affirmation 'tous les cygnes sont blancs' ne peut être
démontrée mais qu'elle peut être falsifiée par l'observation d'un cygne noir (non encore
faite, mais justement parceque l'animal est très rare!). En bourse en revanche les cygnes
noirs (mais aussi certains cygnes dorés) sont périodiquement rencontrés. A partir des
données quotidiennes du DJIA (téléchargeable) depuis 1896 :
1.
Identifiez les dix séances de variations extrêmes (positives et négatives) de la valeur
de l'indice.
2.
Quelle part de rentabilité ces séances extrêmes concentrent-elles (relativement à
l'ensemble des séances)? Un investissement de 40.94$ le 26 mai 1896 vaut 8451.19$
le 11 oct 2008, en ignorant les dividendes. Quelle est la valeur finale si on ignore les
dix séances les pires? Et les dix meilleures? (sur les 28 147séances). Combien de
séances de ce type en 2008?
3.
Reprenez la question précédente, mais en excluant les 20 pires et les 20 meilleures.
4.
Les séances extrêmes sont-elles réparties aléatoirement, ou bien les cygnes volent-ils
en groupes?
5.
Quels enseignements en tirez-vous en matière de gestion de portefeuille?
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Fundamental Indexing (20-12)
Supposons que certains puissent prévoir (de manière profitable),
mais pas vous. Vous restez donc adepte de la gestion passive de
portefeuille. Toutefois, le fait que vous soyez persuadé que les
marchés ne sont pas efficients informationnellement, doit-il
changer votre démarche d'investissement? La lecture de Treynor
(2005), peut vous aider à répondre aux questions suivantes :
1. Les indices pondérés par les capitalisations sont-ils dans ce
cas de bonnes références (benchmark)? Pourquoi?
2. Comment définir des références appropriées?
3. Donnez des exemples de fonds d'investissement et d'indices
qui s'appuient sur ce raisonnement.
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Investissement en actions de 2001 à 2010 (20-6)
De début janvier 2001 au 6 sept 2010
1. 100% dans le STOXX 600 Euro avec dividendes (noir épais)
2. 100% dans une sicav monétaire (BNP) en vert
3. 70/30 et 30/70, deux stratégies mélangeant les deux
Un placement monétaire n’apparait-il pas plus rentable ET moins risqué? N’est-ce pas
en contradiction avec l’hypothèse d’efficience? (corrigé)
29
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UE 106
E-toys 2001-2002
o
o
Introduite au Nasdaq en juillet 1999, E-Toys vaut 86$ en octobre 1999
Le vendredi 15 décembre 2000, l'entreprise émet un profit warning
–
–
–
–
–
o
Vente deux fois moins élevées que prévues
Perte d'un montant égal à 2/3 du chiffre d'affaires
Problème de trésorerie : plus que 3 mois sauf si capitaux nouveaux!
Licenciements prévus en janvier
A contacté Goldman Sachs (reprise?)
Le lundi 18 décembre 2000
– Une chute de 75% est enregistrée sur le Nasdaq : e-toys cote 25 cents en ouverture (après
en avoir perdu 78)
– La filiale anglaise est fermée en janvier 2001
o
Questions :
– Cette évolution de cours montre bien la présence d'une bulle financière (vrai ou faux)
– Cette évolution est la preuve de l'inefficience des marchés (à discuter)
30
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Efficience informationnelle, Chapitre 20
Quitter
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