Obligations et devises émergentes

Obligations et devises émergentes
Diversifier pour optimiser son portefeuille obligataire
Par Xavier Baraton, Responsable mondial de la gestion obligataire
Octobre 2013
Document non contractuel destiné à des investisseurs
professionnels au sens de la directive européenne MIF
Sommaire
Introduction ........................................................................................................................................................... 2 Construire un portefeuille obligataire plus robuste............................................................................................... 3 Des opportunités et des risques différents selon les indices ............................................................................... 5 Diversification ........................................................................................................................................................ 8 Un potentiel à long terme.................................................................................................................................... 10 Obligations et devises émergentes .................................................................................................................... 11 Document non-contractuel
Introduction
Après la progression à deux chiffres de la dette émergente (EMD) libellée en devise locale et en devise forte ces dix
dernières années, les investisseurs pensent peut-être que l'ère des rendements élevés est terminée, à fortiori après la
correction des marchés ces derniers mois. Certes, il sera difficile de réitérer des performances aussi solides. Les
rendements sont relativement bas depuis le début 2013 et malgré la volatilité récente, les investisseurs vont
probablement devoir revoir leurs anticipations en termes de performance absolue et se concentrer davantage sur la
performance relative de la dette émergente par rapport aux autres grands marchés obligataires aux États-Unis, en
Europe et au Japon. Et les arguments en faveur d'un maintien voire d'un renforcement de l'allocation à la dette
émergente sont incontestables.
Excepté en Espagne et en Italie, la plupart des taux des obligations d’État des économies développées sont proches de
zéro pour les titres à cinq ans. S'agissant de la dette à 10 ans, les obligations des plus grands pays affichent des
rendements réels à peine positifs. Ceci pose un dilemme pour les investisseurs, plus particulièrement pour ceux gérant
des engagements/passifs, comme les fonds de pension et les compagnies d’assurance, qui utilisent les obligations pour
assurer la prédictibilité des rendements de leurs portefeuilles. A cet égard, la dette émergente pourrait très bien
continuer à faire partie de l'allocation d'actifs de nombreux investisseurs, grâce à la qualité de ses fondamentaux et de
ses facteurs techniques. Toutefois, dans la mesure où la dette émergente couvre plusieurs classes d'actifs, les
investisseurs devront s'intéresser à tout l'univers concerné (en utilisant divers indices et stratégies) pour avoir une vision
globale des risques et en extraire tout le potentiel de performance.
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2
Construire un portefeuille obligataire optimal
Alors que l'un des principes clés pour construire un portefeuille optimisé est l'approche de diversification préconisée par
Markowitz, cela fait plus de dix ans que les investisseurs sur les marchés obligataires mondiaux éprouvent des
difficultés avec ce concept. Depuis la création de la zone euro et de la monnaie unique, les indices obligataires
mondiaux sont bien moins diversifiés qu’ils ne l’étaient auparavant. Ainsi, la plupart des portefeuilles obligataires se
composent aujourd’hui à 95 % d’actifs libellés en dollar américain, en euro, en yen et en livre sterling, ne laissant qu'une
part infime aux actifs émergents.1 Outre ce niveau de concentration, les dépenses budgétaires ont propulsé la dette de
la majorité des grands pays à plus de 100 % du PIB, entraînant des abaissements de notes pour les pays de ces quatre
blocs monétaires depuis 2008.
C'est en zone euro que les difficultés ont été les plus prégnantes, la note de plusieurs pays ayant été rétrogradée dans
la catégorie spéculative. Dans un rapport établi en août 2012, Fitch Investor Services indique que, sur la période 2009 2012, les perspectives « stables » de la zone euro sont passées de 82 % à seulement 50 %. Cette tendance s'est
poursuivie en 2013, Moody’s ayant retiré au Royaume-Uni sa note AAA. Compte tenu des tendances défavorables en
matière de crédit et de la faiblesse relative des rendements, les investisseurs les plus avisés devraient regarder au-delà
des pays développés et s'intéresser à la croissance des marchés obligataires et des devises d'Asie, d'Afrique,
d'Amérique latine, du Moyen-Orient et des pays de la CEI. Nombre de ces marchés émergents continuent à croître plus
rapidement que les économies développées et, surtout, leur ratio dette /PIB est nettement inférieur. En outre, les
investisseurs ont une exposition relativement modeste à cette classe d'actifs en pleine expansion, ce qui devrait
maintenir les marchés porteurs pendant de nombreuses années.
Comme le montre le schéma 1, en réduisant leur exposition aux marchés développés au profit des marchés émergents,
les investisseurs auraient pu enregistrer une performance absolue plus élevée sur la période de 10 ans débutée le 30
juin 2003.
1
Source : HSBC Global Asset Management, sur la base de l'indice JP Morgan Global Aggregate Bond à fin janvier 2013. Soumis à modification.
Document non-contractuel
3
Schéma 1 : rendements des principales classes d’actifs, 30 juin 2003 – 30 juin 2013
Classe d'actifs
Indice
Volatilité annualisée
Rendement annualisé
Devises locales marchés
émergents
JPM GBI-EM Global Div
12,2 %
10,2 %
Dette émergente en devise
forte
JPM EMBIG
9,0 %
8,8 %
Obligations mondiales
JPM Global Aggregate Bonds
7,0 %
4,8 %
Obligations américaines
JPM GABI US
3,9 %
4,7 %
Obligations européennes
JPM Europe Aggregate
11,6 %
5,4 %
Obligations high yield
CS HY II
10,4 %
8,7 %
Actions marchés émergents
MSCI EM
23,9 %
10,9 %
Actions européennes
Euro Stoxx 50
17,3 %
0,7 %
Actions mondiales
MSCI World
15,9 %
5,1 %
Actions américaines
S&P 500
14,5 %
5,1 %
Source : Bloomberg.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les informations ne sont mentionnées qu'à titre d'illustration et
ne constituent pas une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier ou d'une stratégie d'investissement. Les rendements des
indices ne sont représentatifs d'aucun investissement, produit ou stratégie d’HSBC. Il est impossible d'investir directement dans un indice. Pour de
plus amples informations sur les descriptions d’indices, veuillez vous reporter à la page 11. Rendements annualisé et volatilité annualisée entre le 30
juin 2003 et le 30 juin 2013.
Les investisseurs partent souvent du principe que les actions représentent le meilleur moyen de bénéficier de la
croissance économique des marchés émergents, mais il semble que les obligations et les devises soient également des
choix appropriés. En fait, au vu de l’augmentation du nombre de pays émergents notés « investment grade » - 40
aujourd’hui, contre moins de 10 en 1980 - tout porte à croire que la prime de risque des économies les plus robustes au
sein de l’univers émergent se réduira à l’avenir.
Certains arguments théoriques et de bon sens penchent en faveur d’une corrélation entre le PIB et les devises. C’est le
fondement du modèle Balassa-Samuelson qui met en évidence que la convergence des prix des pays en
développement avec ceux des pays développés s’effectue par le biais d’un ajustement des taux de change. Lorsque les
pays en voie de développement améliorent leur productivité sur les produits marchands mondiaux, les prix des produits
non-marchands domestiques ont tendance à augmenter. Cette situation découle généralement du fait que les gains de
salaire réels enregistrés dans le secteur des biens marchands ont un effet d’entraînement et font augmenter les salaires
de l’ensemble de ces économies. Avec le temps, ce facteur a tendance à faire monter les valeurs à long terme des
devises. En témoignent les gains enregistrés par le dollar américain par rapport à la livre sterling après la première
guerre mondiale ou du yen japonais par rapport au dollar américain au cours des 50 dernières années. L’économiste
Kenneth Rogoff a corroboré la théorie de Balassa-Samuleson en effectuant une étude sur plusieurs années qui souligne
que, pour chaque hausse de 1 % de revenu réel par habitant, la devise d’un pays a augmenté en moyenne d’environ
0,37 %. Le bien-fondé de cette théorie a pu également être constaté depuis 2000 avec l’indice JP Morgan de devises de
marchés émergents, qui a enregistré des gains annualisés compris entre 5 % et 6 % jusqu’au milieu de l’année 2012 par
rapport au dollar américain, au yen ou à l’euro.
Curieusement, les corrélations entre la croissance du PIB d’un pays et la performance de son marché actions sont
faibles. Par exemple, les PIB de l’Inde et de la Chine ont été ceux qui ont augmenté le plus rapidement au cours de la
phase haussière du marché actions, de 2003 à 2009. Cependant, leurs marchés actions respectifs se sont situés dans
la moyenne des marchés émergents. Les économies plus faibles du Brésil et de l’Égypte, par exemple, ont fortement
surperformé la moyenne des marchés émergents.
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4
Des opportunités et des risques différents selon les indices
En matière de dette émergente, de nombreux investisseurs ont préféré se cantonner à la dette libellée en devise forte
représentée par l'indice JP Morgan Emerging Markets Bond (EMBIG), lancé il y a 20 ans. Depuis, l'univers de la dette
émergente s'est développé dans des directions diverses, ce qui était auparavant un marché d'émissions souveraines
high-yield essentiellement libellées en dollar s'est mué en une douzaine de marchés multi-devises de titres souverains
et privés, avec plus de 80 % de titres notés investment grade. Constatant un recours croissant des pays émergents à
leurs marchés locaux - au détriment de la dette extérieure - pour lever des capitaux (leçon fondamentale retenue de la
crise de la dette de l'ancien « tiers-monde »), JP Morgan a lancé un indice en devise locale (le Emerging Local Currency
Index) assorti d'une duration très courte (environ 3 mois). Et devant l'augmentation des émissions à long terme des pays
émergents, la banque américaine en a fait de même au milieu des années 2000 en intégrant dans sa gamme d'indices
Global Bond (GBI) un indice souverain en devise locale. D'autres comme Merrill Lynch, Barclays, HSBC et Credit Suisse
ont également décliné leur propre version de ce type d'indice de référence au fil des années.
Devant la multitude d'indices consacrés à la dette émergente, il appartient aux investisseurs de déterminer eux-mêmes
les profils rendement/risque qu'ils souhaitent exploiter dans l'univers dédié. Les pondérations géographiques varient
souvent d'un indice à l'autre en fonction des méthodologies utilisées. Par exemple, JP Morgan a décliné ses indices de
dette locale en sept versions. Dans l'indice le plus répliqué, les pays de petite taille comme la Hongrie et la Pologne
affichent au total une pondération de 15 %, tandis que l'Inde et la Chine n'y figurent quasiment pas bien qu'ils
représentent 40 % de la capitalisation totale des marchés de la dette émergente en devise locale. Ces situations sont
dues aux contrôles sur les investissements étrangers exercés par les États sur les marchés obligataires et aux
méthodologies de construction d'indice. Les pondérations des pays dans les indices de dette émergente sont aussi très
différentes de celles dans les indices dédiés aux actions des pays émergents.
En outre, la quasi-totalité des indices de dette émergente réunissent aussi des titres de bonne signature et des titres
high yield – ce qui n'est pas le cas des grands indices obligataires qui distinguent les titres investment grade et
spéculatifs. Ce serait curieusement l'une des raisons pour lesquelles les investisseurs institutionnels ne détiennent pas
un volume important de dette émergente. Avec le mélange des différentes catégories de crédit, les investisseurs high
yield pourraient ne pas obtenir de rendements intéressants en raison de la concentration marquée des actifs de qualité
dans les indices de dette émergente. Quant aux investisseurs adeptes des titres bien notés, ils pourraient juger la dette
émergente trop risquée en raison du nombre élevé d'émetteurs high yield. Pour connaître le vrai profil rendement/risque
que propose un indice d'obligations privées, il est indispensable de connaître parfaitement les pondérations
géographiques, la duration et les diverses catégories de titres concernés (en devise forte ou locale). Aucun indice de
dette émergente ne permet à lui seul d'exploiter les opportunités existantes. Il sera donc nécessaire d'utiliser plusieurs
stratégies et véhicules pour bâtir une exposition large à cette classe d'actifs. Par exemple, dans un contexte de hausse
des taux américains et de croissance de l'économie mondiale, une stratégie axée sur des emprunts d'État ou des
obligations privées en devise forte d'échéance 5 à 7 ans pourrait être en difficulté. En revanche, dans des circonstances
identiques, une allocation à des obligations libellées en devise locale et à courte échéance pourrait tirer son épingle du
jeu, du fait de l'appréciation des devises dans le sillage des taux de croissance. Si ces observations sont généralement
correctes, rappelons néanmoins qu'en période de volatilité accrue sur les marchés, comme ce fut le cas récemment, la
corrélation habituellement négative entre les rendements des bons du Trésor et les spreads de la dette émergente
s'inverse et dévient positive. Ce phénomène est normalement temporaire et la corrélation positive récemment constatée
est d'ailleurs déjà redevenue négative.
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5
Schéma 2 : comparaison des grands indices de dette émergente
Titres
souverains en
devise forte
Obligations
privées en
devise forte
Devises locales
Obligations
en devises
locales
Obligations
indexées à
l'inflation
Note moyenne
BBB-
BBB
A-
BBB+
A-
Duration (années)
6,8
5,8
0,25
4,7
7,3
Pondération des
pays
Bien diversifié ;
+ de 50 pays
+ de 40 pays,
mais plus
concentré sur le
Brésil, la Russie,
la Chine/Hong
Kong et le
Mexique
23 pays, plus d'Asie
que dans les
indices en devise
forte ; Chine, Hong
Kong, Taïwan,
Singapour et Inde
représentent plus
de 40 %
Concentré ;
seulement 17
pays ; les 8
principaux
représentent
près de 80 % ;
sans la Chine
et l'Inde
Le plus concentré ;
Brésil et Mexique +
de 40 % ; Afrique
du Sud, Turquie et
Israël 38 % ; sans
Russie, Chine, Inde
Source : JP Morgan, Barclays, au 31 août 2013. Soumis à modification. Titres souverains en devise forte (JPM EMBIG) ; obligations privées en devise forte (JPM CEMBI) ;
devises locales (JPM ELMI+) ; obligations en devise locale (JPM GBI-EM) ; obligations indexées sur l'inflation (Barclay’s EMTIL)
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6
Cette évolution effrénée de la dette émergente est une tendance que les investisseurs devraient exploiter et non
craindre. Les opportunités offertes par l'univers de la dette émergente n'ont plus rien à voir avec celles d'il y a 15 ans. Il
semblerait donc qu'une allocation dynamique à plusieurs stratégies de dette émergente puisse offrir des opportunités
dans toutes les conditions de marché, en particulier les produits robustes utilisant des produits dérivés pour tirer parti
des cycles de marché. Comme l'indique le schéma 3 ci-dessous, en prenant un angle d'analyse global axé sur les
spreads de crédit de la dette émergente, les courbes de taux locales et les taux de change des devises locales, il
semble possible de gagner de l'argent (ou de réduire les pertes) en choisissant l'approche la plus adaptée à la phase du
cycle d'investissement. Par exemple, dans un contexte de contraction des marchés comme en 2008 et de « fly to
quality », les gérants qui avaient couvert leur exposition au risque de change et acheté des protections contre
l'élargissement des spreads de crédit ont probablement bien résisté à la crise. Lors de la période de reprise et de
stabilisation qui a suivi (2009-2012), les gérants qui étaient systématiquement acheteurs sur les taux, les spreads et les
devises s'en sont aussi probablement bien sortis. Et en cas de ré-accélération de la croissance mondiale, les
investisseurs peuvent bénéficier d'expositions variées à court terme sur les devises et le crédit pour compenser la
hausse potentielle des taux d'intérêt dans les pays développés et émergents. Cette classe d'actifs est donc adaptée aux
investisseurs privilégiant les expositions personnalisées ou les approches de rendement total plutôt que les mandats
adossés à un seul indice.
Schéma 3 : la dette des marchés émergents peut-elle être efficace dans les différentes phases des cycles
d'inflation et d'investissement ?
Source : HSBC Global Asset Management. Les informations sont fournies à seule fin d'illustration. Elles ne constituent pas une offre ou une
sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier, ni une recommandation en faveur d'une stratégie d'investissement ou de négociation.
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7
Diversification
2
Le schéma 4 montre par ailleurs que les segments de la dette émergente affichent une corrélation statistiquement faible
avec les obligations traditionnelles. La présence de certains de ces segments dans des portefeuilles traditionnels a donc
eu des incidences étonnamment positives. Surtout, la qualité des titres s'est améliorée et la note pondérée moyenne de
la plupart des indices de dette émergente se situe désormais dans la catégorie investment grade.
Schéma 4 : corrélations des dettes émergentes
JPM
EMBIG
JPM EMBIG
JPM GBI-EM Global Div
JPM CEMBI Broad
JPM ELMI+
JPM Global High Yield
Bons du Trésor US*
S&P 500
JPM GBI Global
1,00
0,82
0,87
0,54
0,56
0,18
0,52
0,17
JPM GBIEM Global
Div
JPM
CEMBI
Broad
1,00
0,73
0,93
0,65
0,19
0,61
0,52
1,00
0,63
0,78
0,28
0,47
0,38
JPM
ELMI+
1,00
0,49
-0,03
0,56
0,38
JPM
Global
High Yield
Bons du
Trésor
US*
1,00
-0,10
0,62
0,10
1,00
-0,19
0,63
S&P 500
1,00
0,04
JPM GBI
Global
1,00
* Le rendement des bons du Trésor américain correspond à l'indice JPM GBI US Country.
Source : JP Morgan. Données au 31 août 2013. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les
rendements des indices ne sont représentatifs d'aucun investissement, produit ou stratégie d’HSBC. Il est impossible d'investir directement dans un
indice. Pour de plus amples informations sur les descriptions d’indices, veuillez vous reporter à la page 11.
Corrélations des performances mensuelles depuis 2003 (hors crise financière entre juin 2008 et juin 2009). En incluant l'impact de la crise financière,
les corrélations auraient été très différentes.
Intégrer une poche de 20 % d'obligations émergentes en devise forte ou locale dans des allocations obligataires
classiques aurait permis de générer des performances absolues et ajustées du risques plus élevées. Comme le montre
le schéma 5, intégrer une telle poche à un portefeuille traditionnel d'obligations américaines aurait généré 80 points de
base (pb) de plus, avec une augmentation de seulement 30 pb de la volatilité sur la période 2000-2012. Un portefeuille
d’obligations américaines à échéance plus courte, de un à trois ans, combiné à un mélange comparable d’obligations et
de devises de marchés émergents aurait enregistré un surcroît de performance de 80 pb en moyenne, avec une
augmentation de 40 pb en termes de risques. Dans un portefeuille d’obligations mondiales, avec deux tiers d’actifs
libellés dans une autre devise que le dollar, un ajout de 20 % d’obligations de marchés émergents aurait amélioré les
rendements de 80 pb en conservant la même volatilité. Et si l’on avait ajouté 20 % d’obligations de marchés émergents
à une catégorie d’actifs moins courante, comme les obligations américaines à haut rendement, ceci aurait eu pour effet
d’augmenter la performance de la même manière, de 40 pb, et de faire diminuer la volatilité de 80 pb, ce qui est
remarquable. Conformément au modèle classique de Markowitz, la diversification en faveur des obligations des
marchés émergents a, de manière générale, amélioré le couple rendement-risque de portefeuilles obligataires
traditionnels et plus larges. Si l'on se fie à la base de données de Mercer, les investisseurs auraient même pu
enregistrer des performances plus élevées. Le gérant actif médian du groupe de pairs sur le segment de la dette
émergente a surperformé son indice de 225 pb les dix dernières années ; en revanche, le gérant médian du groupe de
pairs sur le segment de la dette des marchés développés n'a surperformé l’indice que de seulement 40 pb en moyenne
sur la même période.3
2
La diversification et l'allocation d'actifs ne peuvent pas protéger des pertes sur un marché spécifique et ne garantissent pas un bénéfice ; ces
approches permettent néanmoins de répartir le risque dans des différentes classes d'actifs et/ou pays.
3
Source : Mercer GIMD, HSBC Global Asset Management. Données au 31 décembre 2012. L'indice du groupe de pairs « dette émergente » est le
JPM EMBI Global Diversified, et l'indice du groupe de pairs « Obligations des marchés développés » correspond à l'indice Barclays Capital Euro
Aggregate (50 %) et l'indice Barclays US Aggregate (50 %). Pour de plus amples informations sur les descriptions d’indices, veuillez vous reporter à la
section des informations importantes à la fin du présent document. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances
futures.
Document non-contractuel
8
Schéma 5 : rendement comparatif des obligations, janvier 2000 – décembre 2012
Rendements cumulés (%)
100 % obligations US
Rendement annualisés
(%)
Risque (écarttype, en %)
128,6
6,6
3,7
152,3
7,4
4,0
67,5
4,0
1,6
84,7
4,8
2,1
130,6
6,6
6,0
80 % oblig. monde/20 % oblig. EM
153,9
7,4
6,0
100% oblig. HY US
173,9
8,1
9,4
188,5
8,5
8,6
80 % oblig. US/20 % oblig. EM
1
100 % oblig. US 1 à 3 ans
80 % oblig. US 1 à 3 ans/20 % oblig. EM
100 % obligations mondiales
1
1
80 % oblig. US HY/20 % oblig. EM
1
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, au 31 décembre 2012.
1
EM = Emerging Markets – marchés émergents
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les données hypothétiques relatives aux portefeuilles
diversifiés et les rendements des indices ne sont représentatifs d'aucun investissement, produit ou stratégie d’HSBC. Les informations sont fournies à
seule fin d'illustration. Elles ne constituent pas une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'un instrument financier, ni une recommandation en
faveur d'une stratégie d'investissement ou de négociation. Il est impossible d'investir directement dans un indice. Pour de plus amples informations sur
les descriptions d’indices, veuillez vous reporter à la page 11. Tout changement apporté aux hypothèses prises ici peut avoir un impact substantiel sur
les rendements présentés. Tous les calculs sont en USD.
Obligations US – JPM US Aggregate ; Obligations US 1-3 ans – JPM US Aggregate (1-3 year duration) ; Obligations émergentes – 50 % indice JPM
EMBIG / 50 % indice JPM GBI-EM Global Div ; Obligations mondiales – JPM Global Aggregate Bond Index ; Obligations US HY – CS High Yield Index
II.
Document non-contractuel
9
Un potentiel à long terme
L'un des attributs les plus intéressants des marchés émergents (actions et obligations) tient à leurs devises et à leur
potentiel d'appréciation à long terme face aux grandes monnaies mondiales. Lorsque nous entendons dire que la devise
d’un pays est « bon marché », il convient de rapporter ce facteur à la Parité de Pouvoir d’Achat (ou PPA). Selon cette
analyse, les devises des économies les plus développées sont surévaluées par rapport au dollar américain d’environ
30 % alors que la plupart des devises des pays émergents sont sous-évaluées de 30 %, comme on peut l'observer cidessous. Malheureusement, lorsque les investisseurs tentent de « diversifier » leur allocation obligataire, ils répliquent
des indices composés généralement d'environ 95 % de titres en dollar américain, yen, euro et livre sterling, le reste
étant investi dans des titres libellés en dollar canadien, franc suisse et d’autres devises de grands pays développés, qui
sont pour la plupart onéreuses sur la base de la PPA. Nombre de petites devises, comme le franc suisse et les
monnaies scandinaves par exemple, sont proches des niveaux surévalués dans la mesure où les investisseurs les
considèrent (à juste titre ou non) comme des devises plus « fortes » que l'euro. Elles ont fini par se déprécier. C'est
pourquoi la plupart d'entre elles procurent désormais aux investisseurs des rendements négatifs face à l'inflation. En
revanche, les taux d’intérêt des marchés émergents se situent autour de 5-6 %, et enregistrent des niveaux variables de
taux réels par rapport à l’inflation. Comme on peut le constater sur le tableau 7, un bon nombre de ces économies
émergentes sont bien plus importantes que certaines économies des marchés développés dans les grands indices
obligataires mondiaux. Il faut garder à l'esprit que la PPP ne constitue qu'un indicateur de valeur théorétique. A court
terme, de nombreux autres facteurs influent sur les performances des obligations et des devises des marchés
émergents, comme par exemple les flux de capitaux techniques et les politiques des autorités locales, notamment les
interventions des banques centrales et les contrôles des capitaux (directs et indirects).
Schéma 7 : comparaison PIB-PPA : Les devises émergentes sont-elle toujours « bon marché » face aux devises
des pays développés ?
PIB
PPP
PIB, en %
PIB
PPP
PIB, en %
(en M USD)
(en M USD)
de PPP
(en M USD)
(en M USD)
de PPP
États-Unis
15 094
15 094
100,00 %
Inde
1 946
4 710
41,33 %
Royaume-Uni
2 433
2 316
105,07 %
Chine
8 250
12 382
66,63 %
Allemagne
3 366
3 194
105,40 %
Pologne
470
802
58,65 %
Canada
1 770
1 445
122,45 %
Afrique du Sud
391
578
67,56 %
Japon
5 894
4 616
129,62 %
Mexique
1 162
1 757
66,16 %
Suède
520
395
131,45 %
Corée
1 151
1 621
70,98 %
1 542
960
160,51 %
Turquie
789
1 125
69,58 %
Danemark
309
210
146,93 %
Russie
1 953
2 511
77,78 %
Suisse
622
362
171,89 %
Brésil
2 425
2 365
102,50 %
Australie
Source : FMI. Données au 30 octobre 2012. PPP – Parité de pouvoir d'achat. Ces données ne sont fournies qu’à titre illustratif.
Document non-contractuel
10
Obligations et devises émergentes
En prenant un peu de recul par rapport aux très bonnes performances historiques de la dette des marchés émergents,
les investisseurs pourraient légitimement se demander si cette tendance va se poursuivre, en particulier avec la
progression soutenue de la classe d'actifs en 2012 et sa volatilité récente. Il convient tout d’abord d’examiner les
fondamentaux des marchés obligataires. Alors que ceux-ci se sont, sans conteste, dégradés aux États-Unis, dans la
zone euro et au Japon au cours des dix dernières années (ce qui est reflété par les dégradations successives des
notations des obligations d’État), la plupart des notations des marchés émergents ont été revues à la hausse. Le rapport
dette locale /dette externe, un bon indicateur pour les titres de créance, a augmenté d’un niveau situé à environ 50 % en
2000 à près de 140 % ; en fait, les réserves des marchés émergents en devises fortes ont augmenté, passant d’environ
500 milliards de dollars américains fin 1996 à plus de 9 000 milliards de dollars américains en 2012.4 Le rapport dette
extérieure /réserves de change a nettement diminué, passant de 500 % à moins de 80 %, permettant ainsi aux pays
émergents de devenir créanciers nets envers le reste du monde, alors qu'ils étaient débiteurs au milieu des années
1990.
Une meilleure productivité, combinée à une augmentation des réserves et à un dynamisme économique accru, devrait
faire baisser la prime de risque des obligations des marchés émergents. Aujourd’hui, l’endettement général de ces pays
est comparativement limité, inférieur de 40 % à 50 % à celui de la zone euro et des États-Unis. Étonnamment, en dépit
de ces fondamentaux favorables, les écarts de taux des dettes souveraines des marchés émergents se sont creusés
considérablement depuis leur plus bas historiques, de 150 pb au-dessus des bons du Trésor américain comparables en
2007, pour atteindre environ 375 pb en août 2013. De plus, il se peut que les investisseurs profitent de 100-300 pb ou
plus en privilégiant des obligations privées des marchés émergents au détriment des obligations des pays développés
de même notation. Ces spreads supplémentaires correspondent à l'écart entre les performances négatives et positives
des obligations dans la plupart des pays développés.
Un rendement courant plus élevé, des écarts de crédit « bon marché » et le potentiel d’appréciation des devises
procurent aux obligations émergentes un profil très intéressant, dans le contexte actuel de taux bas. Bien qu’elles soient
souvent perçues comme fondamentalement plus risquées que les obligations américaines et européennes, nous
pensons que la réalité actuelle est plus nuancée car les pays émergents ont un niveau d’endettement très bas et des
niveaux record de réserves en liquidités. La volatilité et la correction récentes des marchés nous ont néanmoins rappelé
qu'il est primordial de connaître les nuances entre les différents marchés et les risques inhérents à la dette émergente.
Malgré une croissance soutenue ces dernières années, certains pays ont subi une détérioration de leurs fondamentaux,
notamment de leurs comptes courants. Cette évolution témoigne de l'importance que les gouvernements doivent
accorder à la viabilité de leur croissance, et de la prudence dont doivent faire preuve les investisseurs en matière de
sélection géographique. Toutefois, sur le long terme, nous considérons qu'il existe encore de nombreux arguments
indéniables justifiant d'intégrer aux portefeuilles une allocation à cette classe d'actifs, voire de l'accroître.
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Source : Economist Intelligence Unit, au 30 juin 2012.
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