SOCIETE IMMOBILIERE TUNISO SEOUDIENNE- SITS

Transcription

MAC sa – Département Recherches
SOCIETE IMMOBILIERE TUNISO SEOUDIENNE- SITS
Secteur
Immobilier
Cours actuel (15 février 2008)
2,03 DTN
Code REUTER
SITS .TN
Nombre de titres
13 000 000
Valeur comptable
17.6 MDTN
Capitalisation
Capital social
13 MDTN
Valeur Nominale
29 MDTN
1 DTN
APERÇU
La Société Immobilière Tuniso-Séoudienne « SITS » était constituée en 1985 dans le cadre d’une

Recommandation
« ACHETER »
coopération Tuniso-séoudienne dans le secteur de la promotion immobilière.
La société dispose d’un fort positionnement dans les principales villes de la Tunisie à savoir le Grand

Tunis, Nabeul, Bizerte et Sfax.
La SITS est en cours de réaliser d’importants projets à savoir ERRIHAB4 à l’Ariana et Cléopâtre Center au

Objectif de cours
2.74 TND
centre urbain nord à Tunis
La SITS se trouve à la tête d’un groupe de quatre sociétés dont principalement International City Center

qui est détenue à hauteur de 70% par la société SITS.
Le résultat net attendu de la société en 2007 est de l’ordre de 1,3MDT contre 0,9MDT une année

auparavant.
Mourad Ben CHaabane
Directeur Général
[email protected]
En tenant compte des facteurs de risques auxquels la société SITS est exposée et l’analyse des forces,

faiblesses, opportunités et menaces, l’évaluation moyenne du titre basée sur la méthode DCF et le modèle de
Bates, aboutit à une valorisation moyenne de 2,74 DT ce qui représente une plus-value de 35% par rapport au
Salma Zammit
Analyste Financier
[email protected]
cours en date du 15 Février 2008.
INDICATEURS D’INVESTISSEMENT
Tableau 1 : Indicateurs d'investissement
Ibrahim Cherif
Analyste Financier
[email protected]
SITS
En MDTN
Résultat Net
2005
1,2
2006
1,9
2007E
2,5
2008P
1,8
2009P
4,2
2010P
3,9
Bénéfice par action en DTN
0,2
0,1
0,2
0,1
0,3
0,3
Résultat d'exploitation
2,5
3,3
4,5
3,1
6,6
6,7
-
21,7
10,5
14,3
6,2
6,7
Valeur Comptable par action
2,0
1,5
1,5
1,6
1,8
2,0
P/BV
0,0
2,1
1,3
1,3
1,1
1,0
0,100
0,110
0,110
0,110
0,110
0,110
-
3,6%
3,6%
5,4%
5,4%
5,4%
8,6%
10,9%
14,3%
9,8%
22,1%
18,1%
P/E
Dividende en DTN
Rendement dividende
ROE
Le P/E et P/BV historique proviennent des cous à la fin de l'année respective alors que ceux des années futures sont basés
sur le cours boursier en date du 15 février 2008
Source: MACsa
Février 2008
SITS
1
SOCIETE IMMOBILIERE TUNISO-SEOUDIENNE- SITS
Présentation de la société
C’est dans le cadre de la politique de coopération inter-arabe visant à encourager les investissements dans le
monde arabe que la Société Immobilière Tuniso-Séoudienne « SITS » créée en 1985. L’objectif de sa création était
le développement de l’immobilier et la participation dans les réalisations des programmes urbanistiques prévus
dans le plan de développement économique et social de l’Etat Tunisien. A sa création, le capital de la SITS était de
5MDT réparti entre des Hommes d’affaires saoudiens et la Société Tuniso-Séoudienne d’Investissement et de
Développement (STUSID).
Aujourd’hui, la SITS occupe une place de choix dans le marché de l’immobilier en Tunisie de part la qualité de ses
services, l’importance de ses réalisations et l’échange d’expérience et du savoir faire qu’elle développe dans le
domaine de la promotion et de la gestion immobilière. La société a pu réaliser, dans un laps de temps réduit de
grands projets immobiliers.
En 2005, la SITS a obtenu la certification ISO 9001 version 2000. D’après cette certification, la société dispose de
l’organisation et des procédures adéquates pour être en mesure de maîtriser ses rapports avec ses fournisseurs
de manière à obtenir une bonne qualité de service lui permettant à son tour d’assurer un bon niveau de satisfaction
de sa clientèle.
En 2006, la société SITS a été introduite à la Bourse de Tunis à travers une offre publique de vente et d’une
augmentation de capital par voie de souscription publique. En 2007, le capital de la société a été augmentée de
4MDT dont 3MDT en numéraire et 1MDT par incorporation de réserves. Cette levée des fonds a été opérée dans
le but de financer l’acquisition de nouveaux terrains et garantir par conséquent la continuité de l’activité sur le long
terme. En effet, la société SITS ambitionne de faire passer la moyenne annuelle de construction de 6 700 m2
actuellement à 17 000 m2 dans un horizon de 5 ans.
Comportement boursier
Le cours du titre SITS a presque devancé l’indice de marché Tunindex sur toute la période allant de Février 2006
(date de l’introduction de la valeur en Bourse) jusqu’ à janvier 2007.
Graphique 1 : Evolution du cours SITS
2800
3,5
SITS
Tunindex
3,2
2400
2,9
2,6
2000
2,3
Prix d'introduction=2,2DT par action
1600
fé
vr
.
m -06
ar
s0
av 6
r.0
ju 6
in
-0
ju 6
il.ao 06
ût
se -06
pt
.no 06
v.dé 06
c.
j a n -06
v.
m -07
ar
s0
av 7
r.0
m 7
ai0
ju 7
il.ao 07
ût
se -07
pt
.no 07
v .dé 0 7
c.
jan -07
v .08
2
Février 2008
SITS
2
Par la suite, la situation s’est inversée au profit de l’indice de marché qui a signé un rythme d’évolution plus
important que celui du titre SITS. La représentation graphique ci-dessus montre que cet écart au niveau du rythme
d’évolution s’est creusé considérablement à partir de Mars 2007 où on observe deux orientations inverses.
Tableau 2 : Liquidité du titre SITS
2006
2007
2008*
Cours plus haut
3,57
2,93
2,17
Cours plus bas
2,11
2,08
2,04
6 830 856
2 305 303
815 466
33 650
9 333
3 301
Quantité échangée
Quantité moyenne échangée par jour
Taux de liquidité
0,9%
0,2%
0,1%
Rendement
0,9%
-20,6%
-3,2%
43,5%
11,9%
1,3%
Rendement Tunindex
* Jusqu'au 05 février 2008
Le cours SITS a atteint son plus haut niveau, soit 3,57DT, en novembre 2006. Ensuite, le cours est entré dans une
phase descendante pour toucher en Février 2008 le plancher de 2,04DT, soit un niveau plus bas que son prix
d’introduction (2,2DT).
De même, les échanges du titre se sont rétractés considérablement en 2007 par rapport à 2006 en passant de
6 830 856 titres à 2 305 303 titres. L’affaiblissement du volume d’échange moyen a altéré aussi le taux de liquidité
qui est passé de 0,9% en 2006 à 0,2% en 2007. Cette tendance s’est poursuivie en 2008 avec un taux de liquidité
de 0,1%.
Côté rendement du titre, le titre SITS a signé en 2006 une légère progression de 0,9% contre 43,5% pour l’indice
Tunindex. En 2007, le cours a été en 2007 malmené en terminant dans le rouge avec une baisse de 20,6% contre
une hausse de 11,9% pour le Tunindex.
Taux de la participation étrangère
Le capital social de la Société Immobilière Tuniso-Séoudienne est détenu en majeure partie par des investisseurs
étrangers. La participation étrangère en date du 08 Février 2008 a été de l’ordre 55,63%.
Tableau 3 : Structure de l’actionnariat
En date du 08 Février 2008
Nombre de titres
% du capital
2 943 990
23%
Alsaydenne Real Estate
775 950
6%
Hamad Ben Saydane
643 407
5%
Autres investisseurs étrangers
5 812 543
45%
Public
2 824 110
22%
Total
13 000 000
100,00%
Stusid Bank
Source: BVMT
Il importe de signaler que le comité supérieur d’investissement a autorisé suite à une décision exceptionnelle
d’atteindre un taux de participation étrangère de 67% dans le capital de la SITS.
Février 2008
SITS
3
UN FORT POSITIONNEMENT SUR LES GRANDES VILLES TUNISIENNES
Depuis sa création, la SITS a réalisé plusieurs projets immobiliers dans les principales villes de la Tunisie avec une
surface construite de 120 826 m² de plancher. Les projets de la société sont ventilés comme suit : « Nabeul Center
», « Gabès Center », « Les galeries » en trois tranches à Sfax, « Diar Sidi Slimene » en trois tranches à Nabeul, «
Monastir Center », « BizerteCenter » en deux tranches, « Borj Khéfacha » en trois tranches à Monastir, « Diar
Errihab » en trois tranches à l’Ariana et Dream Center à Tunis.
Projets réalisés
Projet
Surface couverte
Emplacement Période de la réalisation
construite (en m2)
Nabeul Center
Un
ensemble
commercial et touristique
18 000
Nabeul
Octobre 1986- Juillet 1988
Gabes Center
Centre commercial et
d'affaires
12 000
Gabes
Juillet 1988- Décembre 1989
Les Galleries
Centre commercial et
d'affaires
33 000
Sfax
Diar Sidi Slimen
Complexe immobilier
18 500
Nabeul
Août 1 991- Mai 1998
Monastir Center
Centre commercial,
immobilier et d'affaires
5 000
Monastir
Octobre 1992-Mars 1994
Borj Khefacha
Centre commercial,
21 000
Monastir
Octobre 2000- Juin 2005
Bizerte Center
Centre commercial,
17 500
Bizerte
Octobre 1993-Décembre 1998
Diar Errihab 1 et 2 Complexe immobilier
34 600
Ariana
Février 1999-Août 2004
Diar Errihab 3
Complexe immobilier
12 900
Ariana
Année 2006- 2007
Dream Center
Complexe immobilier et
d'affaires
4 000
Tunis
Année 2006
Novembre 1987-Décembre 1996
Projets en cours
Projet
Surface couverte
Emplacement
construite (en m2)
Période de la réalisation
Errihab 4
Complexe immobilier
Non arrêté
Ariana
La période de réalisation dépend de
l'avancement des travaux
Cleopatre Center
Central commercial,
Non arrêté
Tunis
La période de réalisation dépend de
l'avancement des travaux
Février 2008
SITS
4
UNE MAITRISE DU CYCLE D’EXPLOITATION
Depuis sa création, la SITS a pu réaliser ses projets au moyen de ses fonds propres grâce essentiellement à une
bonne maîtrise de son cycle d’exploitation. En 2006, la société a contracté un emprunt bancaire auprès de la
STUSID Bank pour un montant 1,950MDT remboursable sur une période de 5 ans.
Tableau 4 : Bilans condensés
>
En MDTN
2003
2004
2005
2006
Capitaux permanents
13,94
14,38
14,26
19,34
Immobilisations nettes
8,10
8,33
9,23
9,05
Fonds de roulement
5,85
6,05
5,03
10,29
Besoin en fonds de roulement
5,42
5,47
4,86
10,79
Trésorerie nette
Source: SITS, MACsa
0,43
0,58
0,17
-0,51
En 2006, les capitaux propres de la SITS ont été renforcés suite à l’augmentation de capital qui a permis
d’injecter 3,3MDT. Au début de 2007, la société a encore eu recours au marché financier pour lever des fonds d’un
montant de 4,5 MDT.
> La société dispose d’un niveau de stock réduit grâce à une force de vente rigoureuse. Ceci étant, l’année 2006
a été ponctuée par un accroissement considérable du niveau des stocks en cours et ce à cause de l’achèvement
en 2006 des travaux du projet Dream Center et l’acquisition dans la même année de deux nouveaux terrains.
L’accroissement des stocks en cours a fait passer le BFR de 4,86MDT en 2005 à 10,79MDT en 2006. Cidessous, un schéma illustrant l’évolution des stocks de produits finis et des stocks en cours (y compris les stocks
de terrains).
Graphique 2 : Evolution des stocks
12,2
5,4
5,3
4,3
3,2
3,6
3,2
2,2
2003
Source: SITS, MACsa
2004
Stocks de produits finis
2005
2006
Stocks en cours
> Un compte client maîtrisé grâce à la capacité de la société à commercialiser des projets avant même leur
achèvement et une maitrise des délais de recouvrement. En effet, les avances reçues des clients au terme de
l’exercice 2006, dont le montant s’élève à 1,38MDT, couvrent le compte clients qui s’élève à 0,609MDT.
> SITS dispose d’une organisation et de procédures adéquates pour être en mesure de maîtriser ses rapports
avec ses fournisseurs. En effet, la certification qualité ISO 9001 de la société ainsi que l’existence au sein de
l’organisation de la SITS d’une commission de marché lui ont permis de sélectionner des partenaires solides. Ainsi,
le niveau du compte fournisseurs est toujours resté à des niveaux soutenus.
Février 2008
SITS
5
DES PERFORMANCES STABLES POUR UNE ACTIVITE MORCELEE
Les performances de la SITS restent influencées par la nature même de son activité. La réalisation de projets, qui
s’étale sur plusieurs exercices, fait que les bénéfices sont cycliques. Ceci est manifesté à travers l’évolution de la
marge nette qui est passé de 29% en 2004 à 10% en 2005 avant de terminer l’année 2006 au niveau des 48%.
Ceci est dû principalement au fait que la SITS réalise des projets moyens ou par tranche.
Evolution de l’activité de la SITS
Le chiffre d’affaires a terminé l’année 2006 au niveau des 2,12MDT contre 3,64MDT une année auparavant. Cette
baisse est imputée à l’interdiction par loi de comptabiliser les promesses de vente comme étant un chiffre d’affaires
réalisé. Par ailleurs, le résultat d’exploitation de la société SITS a signé en 2006 une belle hausse de 131% en
comparaison avec la même période de l’année écoulée. Ce résultat est imputé à la comptabilisation des marges
des habitations faisant l’objet d’une promesse de vente au niveau du compte variation des stocks. Sur la même
période, le résultat net est passé de 0,35 MDT à 1,02 MDT.
Tableau 5 : Evolution de l’activité
En MDTN
2003
2004
2005
2006
Chiffre d'Affaires
2,77
2,60
3,64
2,12
Taux de Marge Brute
41%
47%
21%
77%
Résulat d'exploitation
0,78
0,98
0,42
0,97
Resultat Net
0,59
0,75
0,35
1,02
Taux de Marge Nette
21%
29%
10%
48%
Source: SITS,MACsa
D’après les indicateurs d’activité de la société, le chiffre d’affaires a terminé l’année 2007 sur une belle hausse en
terminant à 7,86MDT contre 2,12MDT une année auparavant. Le compte créances clients est passé en 2007 à un
niveau assez élevé soit 3,56MDT, reflétant ainsi la réalisation de ventes à crédits. A l’opposé, les avances clients
ont signé un repli en terminant à 0,45MDT contre 1,39MDT en 2006. Les stocks de terrains à bâtir sont passés de
6,99MDT à 2,8MDT, ce qui explique le niveau l’exploitation avancée des nouveaux terrains. Le résultat net attendu
de la société SITS est de 1,3MDT.
PERSPECTIVES DE CROISSANCE
Sur la période allant de 2008 à 2010, la politique d’investissement de la SITS se focaliserait sur la réalisation des
quatre grands projets suivants : La quatrième et la cinquième tranche du projet Errihab, Cléopâtre Center et
Résidence Khzema. Ces deux derniers sont les nouveaux projets de la SITS récemment programmés et dont les
terrains ont été acquis dans le Centre Urbain Nord à Tunis. Le projet Cléopâtre Center est largement inspiré du
principe de la société ICC, dans le sens où ce dernier offre le même concept, soit un ensemble résidentiel de très
haut standing ainsi qu’un centre d’affaires. Quant à la Résidence Khzema, elle consiste en un ensemble résidentiel
de très haut standing. Leurs coûts s’élèvent respectivement à 10,8MDT pour le premier et 8,1 MDT pour le second.
Le programme des ventes et les coûts des projets à réaliser se résument comme suit :
Février 2008
SITS
6
Graphique 3 : Chiffres clés des futurs projets de la société
Coûts
Chiffre d'Affaires
48,9
35,5
11,1
8,0
Errihab 4
14,8
8,6
8,1
Cleopatre
Center
Source: SITS
11,8
11,2
10,8
Residence
Khzema
Errihab 5
Total
La société SITS est chargée de l’achèvement des deux dernières tranches restantes du projet International City
Center, ICC, situé au centre urbain Nord à l’instar de la première tranche (Centre résidentiel et commercial). Ce
projet couvre une superficie globale de 92 000 m². L’achèvement définitif des travaux du projet ICC est prévu en
2010 ce qui correspond à une durée totale d’exécution de 5 ans. Le coût global de ce projet est estimé à 65 MDT
dont 9MDT ont été déjà consommés lors de la réalisation de la première tranche qui a été clôturée en Juin 2005.
Les coûts de la 2ième et la 3ième tranche sont estimés respectivement à 25 MDT et 31 MDT. En ce qui concerne
les revenus, ils sont estimés à 83 MDT répartis à hauteur de 15 MDT pour la première tranche, 33 MDT et 35 MDT
respectivement pour la deuxième et la troisième tranche.
Graphique 4 : Chiffres clés du projet de l’ICC
Coût
Chiffre d'affaires
35
33
23
24
15
10
Première phase
Source: SITS
Deuxième phase
Troisième phase
Ainsi, la marge brute estimée du projet serait de 27,150MDT, soit un taux de marge brute de 48,6%. En 2007, le
résultat net attendu est de l’ordre de 2,5MDT.
Février 2008
SITS
7
EVALUATION
Facteurs de risque

L’étroitesse du marché tunisien : Le marché tunisien est un marché assez limité ce qui rend difficile
l’extension de la SITS sur le territoire surtout que ses projets se trouvent déjà dans les plus grandes villes de
la Tunisie. Ceci étant, le marché de la promotion immobilière est très concurrentiel et est proche de la
saturation (80% des ménages sont propriétaires de leurs logements). Ainsi, et dans un souci de croissance et
de développement, la SITS a procédé à la prospection d’autres marchés sur le Maghreb (possibilité de
s’associer avec des sociétés marocaines).

Les prix des terrains : Ce facteur est la conséquence du premier. En effet, l’étroitesse du territoire et la
rareté des terrains font que les prix de ces derniers deviennent de plus en plus chers. Ce facteur est important
dans la mesure où la SITS, dans sa politique financière, défavorise le recours aux emprunts bancaires.

Le risque de hausse des prix des matériaux de construction : La société est exposée au risque de
hausse des prix des matériaux de construction ce qui est de nature à s’imputer sur les prix de ventes surtout
que la société opère sur les projets de haut standing (les prix sont déjà élevés).
Hypothèses du business plan
Nos hypothèses pour l’élaboration du résultat prévisionnel individuel sont basées sur :

Les revenus représentent les encaissements de la société relatifs aux projets totalement achevés

Les autres produits d’exploitation sont les commissions annuelles reçues de la ICC à hauteur de 3% des
coûts de construction et 2% des ventes.

Les achats consommés sont les coûts de construction, d’études et de contrôle relatifs aux différents projets
de l’année en cours ;

Les charges de personnel évolueront de 5% l’an

L’impôt sur les bénéfices sera de 20% jusqu’au 2010 ensuite la société sera soumise à un taux d’imposition
de 30%.

Il importe de signaler les comptes sociaux de la société SITS sont consolidés avec les comptes de la société
ICC détenue à hauteur de 70% par la société SITS.
Méthodes d’évaluation
Pour déterminer la valeur des fonds propres consolidés de la société SITS nous nous sommes basés sur deux
méthodes d’évaluation à savoir la méthode Discounted Cash Flow « DCF » et la méthode de Bates. L’évaluation
est basée sur une période de 5 ans (2008-2012).
Hypothèses de la méthode DCF :
Le modèle DCF est basé sur une période de prévision de 5 ans (2008-2012) pour le Cash Flow Disponible. Les
cash flows disponibles prévisionnels et la valeur résiduelle sont ensuite actualisés au coût moyen pondéré du
capital (WACC). Notre évaluation selon la méthode DCF est basée sur :

une prime de risque du marché de 7%
Février 2008
SITS
8

un taux de l’argent sans risque de 6,6%

un Bêta de 0,86

un taux de croissance à l’infini de 1%.

sur la base de ces hypothèses, le coût des capitaux propres s’est élevé à 13,25% calculé selon la méthode
du Bêta de l’actif économique

le taux d’actualisation de 12,63% calculé selon la méthode WACC.

une prime d’illiquidité de 2% a été appliquée à ce taux d’actualisation eu égard à la liquidité limitée du titre par
rapport aux titres phares de la Bourse de Tunis.
Tableau 6 : Evaluation par la méthode DCF
En dinars
2008
2009
2010
2011
2012
Résultat d'exploitation Net d'impôts
Amortissements et provisions
Investissement en immobilisations
Augmentation du BFR
Cash-flow disponible
WACC
Taux de croissance à l'infini
Cash-flow disponible actualisés
Valeur résiduelle actualisées
Valeur de l'entreprise
Endettement net
Valeur des fonds propres
Intérêt des minoritaires
Valeur par action
Source: MAC sa
2,51
0,56
0,05
4,44
-1,42
5,27
0,56
0,05
1,38
4,40
5,34
0,56
0,05
4,44
1,40
4,06
0,60
0,05
3,00
1,61
-2,45
6,63
1,85
1,85
6,16
0,60
0,05
3,00
3,71
13%
1%
3,71
26,45
38,02
-3,00
35,02
3,06
2,46
Hypothèses de la méthode Bates :

Nous avons assimilé un P/E de sortie de 15, c.à.d lorsque l’action est revendue après 5 ans

Le taux de distribution des dividendes prévu est de 60%

Le taux de croissance moyen des bénéfices sur la période 2008-2012 est de 10%.
Tableau 7: Evaluation par la méthode Bates
Indicateurs
Taux de croissance moyen des bénéfices
Taux d'actualisation
Nombre d'année
P/O
P/E sortie
A
B
P/E entrée
BPA de l'année 2007
Valeur par action
Source: MACsa
Février 2008
SITS
G
I
N
D
Pe n
10%
14,63%
5
60%
15
1,2
5,3
15,7
0,2
3,02
9
Valeur moyenne
L’évaluation moyenne de la Société SITS basée sur la méthode DCF et le modèle de Bates, aboutit à une
valorisation moyenne de 2,74 DT. Actuellement le titre s’échange à 2,03DT (à la date du 15 Février 2008) ce qui
implique une valorisation moyenne supérieure de 35% au prix du marché actuel. Actuellement, le titre SITS
s’échange à un multiple des bénéfices P/E 2007E de 10,5x et un P/E 2008 prévisionnel de 14,3x. Ainsi, notre
recommandation pour le titre SITS est « ACHETER » à ce niveau de prix actuel.
Tableau 8 : Evaluation moyenne par action
Valeur par action en DTN
Méthode DCF
2,46
Méthode de Bates
3,02
Valeur moyenne
2,74
Cours au 15 Février 2008
2,03
Source: MACsa
Février 2008
SITS
10
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Février 2008
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