Interrogations sur le système dollar

Interrogations sur le système dollar
Michel Aglietta, CEPII et France Stratégie
Virginie Coudert, Banque de France, Université de Paris-Ouest Nanterre et CEPII
Globalisation financière hors contrôle :
Anciens et nouveaux déséquilibres
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Pays avancés : stabilisation de la dette privée à haut niveau dans quelques
pays ayant subi un fort désendettement des ménages, au prix d’une montée
inexorable de la dette totale (Allemagne exceptée)
Dette du secteur privé non financier
Dette totale des agents non
financiers, privés et publics
en % du PIB, source OCDE
en % du PIB, source OCDE
400
350
Secteur privé
300
250
214
247 254
600
373
224
200
153
150
177
499
500
288
241
Total
228 220
195
377 362
343
400
300
278
481
334
438
346 333
318
235
200
100
100
50
0
0
2000
2007
2014/2015
2000
2007
2014/2015
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Pays émergents : progression générale de la dette totale, de la dette, de la dette extérieure
(Inde exceptée) et ampleur de la dette en devises dans la dette extérieure( hormis la Chine)
Dette totale des agents non
financiers, privés et publics,
Part de la dette en devises dans la
dette extérieure brute, fin 2015
en % du PIB
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Le cycle de dollar et le déséquilibre des balances de
paiements
Taux de change effectif réel du dollar
Solde courant, en % du PIB
Janv-1964 à juillet 2016, 2010=100, source BRI
source OCDE
160
140
120
100
80
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Quels sont les nouveaux symptômes de vulnérabilité ?
• Généralisation aux pays émergents de la logique financière qui a mené à la crise :
– Fed QE injecte $4trn liquidités → cascade de leviers par carry trade : $7trn financent entreprises
émergentes (crédits + obligs) à partir de 2009.
– Dette totale pays émergents > dette des pays avancé avant la crise financière. FMI estime $3trn de
surendettement corporate. Niveau alarmant parce que la rentabilité ↓ avec déflation des prix à la
production liée à la stagnation séculaire : excès d’offre en Asie et défaut de demande en Europe.
• Détérioration des conditions de crédit :
– Mismatch d’échéances lorsque les prêteurs initiaux retirent leurs capitaux avec $ ↑→ chaîne de
risques de contreparties parce que des capitaux espérés liquides en collatéraux des prêts (ETFs) ne
le sont plus lorsque leur valeur de marché↓.
– Flux sortants → ↑coûts et détérioration des conditions d’emprunt en émergents → ↓ devises/$ → ↑
taux d’intérêt → ↑ mismatch sur dettes en $ et ↑ coût des dettes en monnaie nationale
• Instabilité dans les marchés d’actifs :
– Corrélation instantanée élevée dans les marchés d’actifs entre US Europe et émergents: 70 % contre
80 % au paroxysme de la crise et 35 % en moyenne sur 1997-2007
– À cause de surliquidités, concentration et interconnexion de l’asset management, manque de market
making (banques d’invest – actives) et usage immodéré des dérivés.
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Mouvements de capitaux et taux de change
des pays émergents
• Le cycle du dollar draine d’énormes flux de capitaux dans/ hors des pays émergents. Les
impacts sur les monnaies émergentes (↑ puis ↓) sont accentués sur les producteurs de
matières premières par la relation < 0 entre la variation du dollar et les prix de ces produits.
• Les monnaies émergentes : mouvement commun avec ↓dollar (2009-début 2013) et
divergent avec ↑ dollar (mi 2013- juillet 2016)→ surévaluation du yuan.
Taux de change effectif réel des grands émergents,
janvier 2005 à juillet 2016, 2010=100, source BRI.
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Politiques monétaires et instabilité financière globale
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Interdépendances financières et barrière de taux d’intérêt
• Les marchés obligataires souverains sont régulés par les banques centrales à des
taux ≈ 0. La recherche de sécurité des investisseurs → propagation de ces taux à
une vaste gamme de marchés → dysfonctionnement du marché du crédit/
évaluation du risque.
• La répercussion des chocs macro sur le risque financier se déplace sur les marchés
des changes et sur les marchés d’actions. Amplification à la suite de l’ouverture
financière de la Chine à partir de la mi-2014.
• Principaux mécanismes financiers de transmission mondiale :
– Si le change ↓ fortement (ou est anticipé ↓) dans un pays les investisseurs qui
subissent les pertes (craignent des pertes) réduisent leurs investissements et liquident
de actifs dans d’autres pays.
– Sous-estimation du risque→ primes de risque insuffisante. Une ↓ non anticipée sur un
seul marché→ réévaluation du risque sur une gamme de marchés « similaires ».
• Conséquence : covariation des prix d’actifs sur un ensemble de marchés.
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Le cycle du dollar entraîne une évolution conjointe
des taux de change nominaux des autres grandes devises
Taux de change contre dollar,
une augmentation montre une appréciation de la devise contre dollar (échelle inversée pour le JPY, le GBP et le CNY)
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Les corrélations entre les indices boursiers
des pays avancés et émergents
• La taille relative ↑ des marchés émergents et l’exposition ↑ des gérants d’actifs sur ces pays
→ une↑ des corrélations des pays émergents vers les pays avancés.
• La corrélation instantanée s’approche des sommets de la crise de 2008 et des années 201012. les corrélations successives (du jour au lendemain) montrent un trend ↓(avancés→
émergents) et un trend ↑ (émergents→ avancés).
Corrélations entre les indices boursiers des pays avancés et des pays émergents
0,8
Corrélation instantanée
Des avancés vers les émergents
0,6
0,4
0,2
0,0
Des émergents vers les avancés
- 0,2
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Note : MSCI World et MSCI Emerging Markets. Corrélations entre les variations log de cours quotidiens sur 6 mois lissées sur 1 mois. Instantanée :
le même jour ; des avancés (émergents ) vers les émergents (avancés) : les variations des émergents (avancés) sont prises le jour suivant.
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Les politiques de bilan de la Fed et de la BCE ainsi que
les taux courts influencent le change EUR/USD
à CT: ↓ de la monnaie pour laquelle le bilan ↑relativement à l’autre
Total de l’actif des banques centrales,
zone euro et États-Unis
en mds de $, source: Fred, Fed Bk of St Louis
Taux d’intérêt à court terme, zone euro et
États-Unis et cours EUR/USD
Sources: OCDE, BCE.
5 000
4 500
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
Eurosystème
Federal Reserve System
500
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La généralisation de la globalisation financière aux
émergents érode le principe de la devise clé
• Devise clé $ = indépendance de la politique monétaire US/ effets qu’elle induit sur le
RDM : « le dollar est notre monnaie, c’est votre problème ».
• Le QE a injecté $ 4trns de liquidités→ gonflement dettes émergentes et
intensification des flux de capitaux→ interactions financières croisées ↑ avec
l’ouverture financière chinoise.
• La politique de la Fed s’infléchit :
– Les minutes du FOMC révèlent un clivage entre les membres du FOMC qui s’en
tiennent aux indicateurs domestiques et ceux qui ont une préoccupation pour les
tensions sur les marchés financiers globaux → hésitations à ↑ le taux des Fed funds
en dépit de conditions internes qui le justifient.
– Le cycle d’appréciation du $ crée des pressions sur les prix qui freinent le retour de
l’inflation vers la cible → interrogation sur la validité de la cible en contexte persistant
de croissance molle et de pressions ↓ globales sur les prix.
• Avec des flux internationaux de capitaux complètement déconnectés du commerce
international, la nature de la globalisation actuelle est en cause et la coordination
monétaire multilatérale est un enjeu qui se pose.
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