BMCE Capital Research Stock Picking

BMCE Capital Research
Stock Picking
LYDEC
MAROC
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Achat
MAD 302,50
Date de cours : 12/08/2013
MAD 368,13
Objectif de cours:
Objectif de cours inchangé
Reuters/Bloomberg
LYD.CS/LYD MC
Capitalisation boursière (M MAD)
Nombre d'actions
Flottant
2 420,0
8,0
14,2%
Volume échangé/séance 12m (M MAD)
Quantité/séance (milliers)
0,34
1,2
Plus haut (12 mois)
Plus bas (12 mois)
340,0
250,0
Performance (1 mois)
Performance (3 mois)
Performance (6 mois)
0,8%
-2,7%
16,3%
M MAD
CA
Var %
REX
Var %
2012
2013e
2014e
2015e
6 028,7
6 199,8
6 422,6
6 516,9
4,4%
2,8%
3,6%
1,5%
461,5
462,0
469,9
515,6
-1,8%
0,1%
1,7%
9,7%
MOP
7,7%
7,5%
7,3%
7,9%
Résultat net
274,3
278,2
283,8
312,8
18,5%
1,4%
2,0%
10,2%
4,5%
4,5%
4,4%
4,8%
ROE
17,5%
16,7%
16,0%
16,5%
ROCE
12,2%
11,2%
10,9%
11,3%
P/E
7,5x
8,7x
8,5x
7,7x
P/B
1,3x
1,4x
1,4x
1,3x
D/Y
8,8%
7,6%
8,0%
8,4%
Var %
Marge nette
12/08/2013
Une société citoyenne de services
Recommandation inchangée
Cours:
Etude Société
Unique délégataire de distribution d’électricité, d’eau potable et du service
d’assainissement liquide de la capitale économique du Royaume
Première expérience de gestion déléguée des services publics au Maroc, la
LYONNAISE DES EAUX DE CASABLANCA –LYDEC– est l’intervenant privé le plus
important dans la distribution d’eau et d’électricité et d’assainissement liquide au
Maroc.
Après plus de 10 années d’activité, LYDEC est parvenue à démontrer ses
compétences en tant que gestionnaire délégué de la capitale économique du
Royaume et ce, grâce aux efforts déployés dans le cadre de la modernisation des
infrastructures de la ville pour une meilleur qualité de services.
Adossement au Groupe français SUEZ
mondial dans les métiers de l’environnement
ENVIRONNEMENT
leader
La détention de 51% du capital de LYDEC par SUEZ ENVIRONNEMENT lui permet
de bénéficier du savoir-faire du Groupe français dans les métiers de distribution d’eau
et d’assainissement liquide.
Un niveau d’endettement soutenable en dépit de l’important programme
d’investissement engagé au cours de ces dernières années
En dépit de son important programme d’investissement mis en place ces dernières
années, la société affiche un niveau d’endettement soutenable, fixé à 65,9% au terme
de l’année 2012.
Un conflit avec l’autorité délégante ayant pesé vraisemblablement sur la
performance du cours
LYDEC fait face à un conflit avec l’Autorité Délégante qui lui demande le versement
d’une somme de M MAD 546 et des redressements comptables pour un montant de
M MAD 892.
Un titre à l’achat compte tenu d’un cours cible de MAD 368
340
vvdsvdvsdy
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 368, valorisant le titre à 10,6x et à
10,4x ses résultats prévisionnels 2013 et 2014 et recommandons d’acheter le
titre compte tenu d’un cours de MAD 302,5 observé le 12 août 2013.
320
300
280
260
240
220
juil. 12
sept. 12
LYDEC
Actionnariat:
nov. 12
janv. 13
mars 13
mai 13
juil. 13
MADEX (Rebased)
Analyste(s)
Ismail Elkadiri
Hicham Saâdani
+212 5 22 42 78 23
+212 5 22 42 78 53
[email protected]
[email protected]
Suez Environnement 51%; FIPAR HOLDING 20%; RMA
WATANYA 15%; Flottant 14%; Personnel 0%;
Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
LYDEC
Abréviations
ANPA
Actif Net Par Action
BPA
Bénéfice Par Action
BFR
Besoin en Fond de Roulement
CA
Chiffre d’affaires
CMPC
Coût Moyen Pondéré du Capital
D/Y
Dividend Yield ou Rendement de Dividende
DPA
Dividende Par Action
DCF
Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers
E
Estimé
EBE
Excédent Brut d’Exploitation
EBIT
Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA
Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization
FCF
Free Cash Flow
FR
Fonds de Roulement
M
Million
MAD
Dirham Marocain
Md
Milliard
P/B
Price to Book Ratio
P/E ou PER
Price Earning Ratio
RNPG
Résultat Net Part du Groupe
ROCE
Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
ROE
Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
T
Tonne
TCAM
Taux de Croissance Annuel Moyen
TN
Trésorerie Nette
USD
Dollar américain
Var
Variation
VE
Valeur d'entreprise
VFP
Valeur des fonds propres
VT
Valeur terminale
2
LYDEC
Sommaire
Une utilities à acheter................................................................................ 4
MATRICE SWOT ........................................................................................ 5
Un repli identique à celui du MADEX ....................................................... 6
Un secteur des services aux collectivités plutôt porteur ....................... 8
LYDEC : Tête de pont du Groupe GDF-SUEZ au Maroc ........................ 13
Des indicateurs financiers en hausse .................................................... 17
Une diversification de la production qui devient vitale ........................ 19
Dans l’attente de la révision du contrat de gestion déléguée .............. 20
Des risques à minimiser selon le Top Management de la société ....... 21
Des perspectives chiffrées favorables ................................................... 22
Une valeur à acheter ............................................................................... 23
3
LYDEC
Une utilities à acheter
Pour les besoins de l’évaluation du titre LYDEC, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes :
Hypothèses retenues
Taux sans risque (10 ans)
5,3%
Prime de risque marché actions
7,4%
Beta
1,2
Coût du capital
14,18%
Gearing cible
30%
Coût de la dette net d’impôt
3,85%
Coût moyen pondéré du capital
11,08%
TCAM du CA 2012-2021
2,0%
Marge d’EBITDA moyenne 2012-2021
15,5%
Taux de croissance à l’infini
2,0%
Cours cible
1 918,9
3 984
2 948,2
2 065,1
1 035,8
FCF actualisés
VT
VE
End. Net
VFP
Cours cible : MAD 368
P/E cible 2013E : 10,6x
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 368, valorisant le titre à
10,6x et à 10,4x ses résultats prévisionnels 2013 et 2014. Nous recommandons ainsi d’acheter le titre
compte tenu d’un cours de MAD 302,5 observé le 12 août 2013.
4
LYDEC
Comparables boursiers :
A titre indicatif, nous vous présentons également les peers de LYDEC :
Tableau 1 : Ratios boursiers des sociétés comparables
Pays
P/E 2013E
P/B 2013E
VE/EBITDA
2013E
Grec
12,1x
1,6x
6,8x
Philippines
11,9x
2,3x
7,3x
Brésil
7,6x
0,7x
5,0x
-
10,5x
1,5x
6,4x
Comparables
THESSALONIKI WATER SUPPLY
MANILA WATER CO
COMPANHIA DE SANEAMENTO
Moyenne Echantillon
Source : BMCE Capital, INFINANCIALS
MATRICE SWOT
Forces
Faiblesses
 Adossement au Groupe français GDF
SUEZ ;
 Pas de possibilité de développer l’activité hors de
la métropole de Casablanca ;
 Active sur la plus grande métropole
 Gestion
des
rendements
techniques,
particulièrement pour l’eau.
économique du Maroc ;
 Attribution du service d’éclairage public ;
 Reconduction
du
contrat
de
gestion
déléguée du Grand Casablanca à fin
2027 ;
 Situation financière plutôt solide.
Opportunités
Menaces
 Potentiel de consommation d’énergie par
habitant toujours important ;
 Reprise
du
périmètre
électricité de l’ex-ONE ;
 Libéralisation du secteur.
 Risque de poursuite de la hausse des prix
pouvant affaiblir le rythme de croissance de la
de
l’activité
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
 Risque d’audit de gestion faisant ressortir une
redevance de M MAD 546 couvrant la période
1997-2006 en faveur de l’Autorité Délégante.
5
LYDEC
Un repli identique à celui du MADEX
Depuis le 13 août 2010 jusqu’en date du 12 août 2013, le cours de LYDEC et celui du MADEX affichent
une tendance quasi-identique, reculant respectivement de 28,0% et de 27,4% à MAD 302,5 et à
6 879,78 points.
Graphe 1 : Evolution comparée du cours LYDEC vs. MADEX (base 100)
Price Base 100 for LYDEC (MC)
120
1
4
3
2
110
100
90
80
•••
70
60
50
juin 10
Source : Factset
janv. 11
LYDEC (Rebased)
août 11
MADEX (Rebased)
févr. 12
sept. 12
mars 13
At
End
Source : BMCE Capital
La contre-performance de l’action LYDEC sur ces trois dernières années peut être décomposée en
4 principales phases :
Une première phase baissière allant du 13 août 2010 au 29 avril 2011, où le cours est passé de
MAD 420 à MAD 310 (- 26,2%), marquée par une période post-intempéries 2010 où LYDEC a fait
l’objet d’une forte médiatisation négative. Le MADEX enregistre, pour sa part, une quasi-stagnation
à 9 432 points ;
Une seconde phase allant jusqu’au 2 mars 2012 où le cours évolue de 20,3% pour s’établir à
MAD 373 (+20,3%) en fin de période contre une légère baisse de 0,9% pour le MADEX sur la
même période à 9 343 points ;
Une troisième étape baissière se prolongeant jusqu’au 28 décembre 2012, où l’action LYDEC
s’affaisse de 31,6% à MAD 255, pénalisée par l’impact de la notification du maire suite à l’audit de
la ville (février -2012) qui a engendré une incertitude auprès des investisseurs sur l’issue du
dossier vu les montants en jeu. Le MADEX s’effrite, quant à lui, de 18,2% à 7 640 points durant la
même période, dans un contexte de perte de confiance des investisseurs ;
Et, un dernier trend haussier où le cours de LYDEC se redresse à MAD 302,5 en date du 12 août
2013, suite à la publication de résultats 2012 plutôt favorables sur la même période, le MADEX
perd 9,9% à 6 879,78 points.
Le manque de résilience du titre (considéré pourtant comme une valeur refuge) peut s’expliquer par les
retombées du feuilleton du conflit avec l’Autorité Délégante.
Sur la même période, le cours moyen pondéré de LYDEC ressort à MAD 345,9 avec des extremums
de clôture de MAD 250 et de MAD 440.
En terme de liquidité et sur la période d’étude, LYDEC draine sur le Marché de Détails un volume
global de M MAD 235,2 pour 680 008 titres échangés. La moyenne quotidienne des volumes transigés
est de K MAD 315,3, soit 912 actions échangées par séance
6
LYDEC
Tableau 2 : Principaux ratios boursiers de LYDEC
2011
2012
2013E
2014E
BPA (MAD)
28,9
34,3
34,8
35,5
P/E
11,8x
7,5x
8,7x
8,5x
P/B
1,9x
1,3x
1,4x
1,4x
VE/EBITDA
4,5x
3,6x
4,0x
3,8x
DPA (MAD)
23,0
22,5
23,0
24,1
D/Y
6,8%
8,8%
7,6%
8,0%
Cours
340,0
256,1
302,5
302,5
Source : BMCE Capital
Au cours de MAD 302,5 observé en date du 12 août 2013, LYDEC traite à 8,7x et à 8,5x sa capacité
E
E
bénéficiaire 2013 et 2014 respectivement et offre un rendement de dividende estimé de 7,6% en
2013 et de 8,0% en 2014.
7
LYDEC
Un secteur des services aux collectivités plutôt
porteur
Au Maroc, le secteur des services aux collectivités s’articule autour de diverses lignes métiers, dont la
distribution d’électricité et d’eau potable ainsi que l’assainissement liquide. L’ONEE, fruit de la fusion
entre l’OFFICE NATIONAL DE L'ÉLECTRICITE -ONE- et l’OFFICE NATIONAL DE L’EAU POTABLE ONEP, est le principal fournisseur et producteur d’électricité et d’eau potable national.
Une filière électricité en mutation laborieuse
Actuellement, le secteur d’électricité au Maroc est composé d’opérateurs publiques et privés,
principalement :
L’ONEE, chargé de la production et la distribution de l'électricité sur le territoire marocain ;
Les producteurs privés qui bénéficient de contrats de concession d'électricité auprès de
l'ONEE notamment (i) JORF LASFAR ENERGY COMPANY –JLEC-, (ii) COMPAGNIE
EOLIENNE DU DETROIT –CED– et (iii) ENERGIE ELECTRIQUE DE TAHADDART –EET- ;
Les Régies autonomes publiques de distribution (RADEEMA de Marrakech, RADEEF de Fès,
RADEEM de Meknès, RAK de Kénitra, RADEEJ d’El Jadida, RADEES de Safi et RADEEL de
Larache) qui sont sous-tutelle du Ministère de l’Intérieur ;
Les sociétés délégataires (LYDEC à Casablanca filiale du Groupe SUEZ, REDAL à Rabat,
AMENDIS à Tanger et Tétouan filiales du Groupe VEOLIA ENVIRONNEMENT MAROC).
L’activité de ces opérateurs est régie par différents Ministères, notamment (i) le Ministère de l'Énergie
et des Mines, (ii) le Ministère de l'Intérieur, (iii) le Ministère des Finances et (iv) le Ministère des Affaires
Économiques.
Diagramme 1 : Schéma actuel de la distribution d’électricité
Source : Ministère de l’Energie et des Mines
Production énergétique en hausse
La demande d’énergie électrique a enregistré une forte progression corrélée à la croissance
démographique, à l’amélioration du niveau de vie des citoyens et à l’industrialisation du pays. En effet,
l’énergie nette appelée s’accroît en moyenne annuelle de 6,7% entre 2008 et 2012, passant de
24 003 GWh à 31 056 GWh in fine.
8
LYDEC
Graphe 2 : Evolution de la demande d’énergie électrique entre 2008 et 2012 (en Gwh)
31 056
28 752
24 003
2008
25 016
26 531
2009
2010
2011
2012
Source : Ministère de l’Energie et des Mines
Par catégorie, l’énergie thermique draine 90,35% de la production globale en 2012 et demeure
fortement dépendante des importations des combustibles fossiles à savoir le charbon, le gaz et le
pétrole. L’énergie hydraulique arrive, pour sa part, en deuxième position avec 6,89% (corrélée aux
conditions climatiques favorables), suivie par l’énergie éolienne avec 2,76%.
Graphe 3 : Répartition de la demande d’électricité par origine en 2012
Hydraulique
6,89%
Eolien
2,76%
Thermique
90,35%
Source : Ministère de l’Energie et des Mines
En 2012, la production de l’énergie électrique appelée, se ventile principalement comme suit :
41,1% de la production concessionnelle, dont (i) 80,3% à travers le charbon au niveau de la
centrale thermique de Jorf Lasfar ;
33,4% de la production thermique de l’ONE ;
17,7% en provenance des échanges d’énergie (importations—exportations) ;
Et, 6,9% des énergies renouvelables.
Consommation énergétique dynamique
Pour leur part, les ventes d’électricité se bonifient en moyenne annuelle de 6,2% entre 2008 et 2012
passant de 21 646 GWh à 27 561 GWh en fin de période. Le nombre de clients global ressort, quant à
lui, à 4 498 446 en fin d’année 2011.
9
LYDEC
Graphe 4 : Evolution des ventes d’électricité entre 2008 et 2012 (en Gwh)
27 561
25 670
22 413
21 646
2008
2009
23 748
2010
2011
2012
Source : Ministère de l’Energie et des Mines
Par type, les ventes très grandes tensions, hautes tensions et moyennes tensions représentent en
2012 près de 78% des écoulements d’électricité, soit 21 428,4 Gwh (dont 53,1% destinés aux régies)
contre 22% relatives pour les basses tensions, destinées aux particuliers.
Progression continue du taux d’électrification rurale
La hausse de la consommation électrique au Maroc a été également dopée par l’élargissement du taux
de couverture national notamment dans les campagnes. En effet, le taux de l’électrification a enregistré
une forte progression passant de 81,0% en 2005 à 97,4% en 2011 profitant largement du programme
de l’INITIATIVE NATIONALE POUR LE DEVELOPPEMENT HUMAIN –INDH-.
Graphe 5 : Evolution du taux d’électrification rurale sur la période 2005-2011
88,00%
93,00%
95,40%
96,50%
96,80%
2006
2007
2008
2009
2010
97,40%
81,00%
2005
2011
Source : Ministère de l’Energie et des Mines
Eau potable et assainissement liquide : Talon d’Achille de l’activité
L'eau est régie au Maroc par la loi 10-95 et ses textes d’application. Cette loi est
basée sur les principes suivants : (i) la domanialité publique des eaux, (ii) la concertation entre les
usagers et les pouvoirs publics pour la planification de l’aménagement, la répartition des ressources et
la réglementation de l’exploitation et (iii) la distribution et la vente de l’eau potable.
La gestion et le développement du secteur de l’eau est partagée par plusieurs intervenants notamment
(i) des instances consultatives (Conseil Supérieur de l’Eau et du Climat, Conseil National de
l’Environnement, etc.), (ii) des instances administratives (Ministère de l’Aménagement du Territoire de
l’Eau et de l’Environnement, Ministère de l’intérieur, etc.), (iii) des établissements publics (ONEE,
Agences de Bassins Hydrauliques, etc.) et (iv) des intervenants locaux (cf. électricité):
10
LYDEC
Diagramme 2 : Organisation du secteur de l’eau
Source : SEMIDE MAROC
Approvisionnement en eau potable et l’assainissement liquide
Depuis sa création en 1972 jusqu’à fin 2010, l’ONEP (actuellement ONEE) a déployé de grands efforts
ayant permis d’améliorer le niveau d’approvisionnement en eau potable en milieux urbain et rural ainsi
que l’assainissement liquide.
Tableau 3 : Evolution des principaux indicateurs de l’eau potable
Unité
Débit équipé
m3/s
3
1972
2008
2010
TCAM
3
48,2
51,6
7,8%
80
828
901
6,6%
Production
millions m
Stations de
traitement
unité
9
-
69
5,5%
Centres de
distributions
unité
61
532
574
6,1%
Abonnés*
unité
65 000
1 318 515
1 468 818
8,6%
Source : ONEP
3
En 2010, la production d’eau potable s’élève à 901 millions de m contre 80 millions de m3, faisant
apparaître un TCAM de 6,6% sur cette période. Le taux de branchement est passé, quant à lui, à 91%
niveau rural en 2010 contre 61% en 2004. Le nombre d’abonnés auprès de l’ONEE (activité eau)
enregistre, pour sa part, une hausse de 8,6% en moyenne annuelle à 1 468 818 clients en 2010.
Tableau 4 : Evolution des principaux indicateurs de l’eau potable
Unité
1972
2008
2010
Stations d’épuration
unité
-
31
41
Centres d’intervention
unité
-
61
79
Km
-
4 000
5 000
Capacité de traitement
millions m3 / an
-
40
58,4
Population concernée
millions
d'habitant
-
2,44
3
Réseau de collecte
Source : ONEP
11
LYDEC
Dans le cadre de l’activité assainissement liquide, l’Office veille à assurer la protection des ressources et
à améliorer les conditions sanitaires des populations dans le cadre d’une gestion intégrée du cycle de
l’eau. En effet, le nombre de stations d’épuration ressort à 41 unités en 2010 (contre 23 en 2007) tandis
que le nombre de centres d’intervention est de 79 en 2010 (contre 49 en 2007). Avec son réseau de
3
collecte étalé sur 5 000 Km, l’Office a une capacité annuelle de traitement de 58,4 millions de m en
2010.
Une distribution hybride
Au niveau de la distribution, l’ONEE reste le principal opérateur sur le plan national couvrant les zones
rurales et la plupart des villes de petites et de moyennes tailles.
S’agissant des grandes villes, la distribution s’opère soit via des régies publiques soit via des
gestionnaires délégués. Le modèle développé au Maroc instaure une péréquation de marges entre les
différentes activités (électricité, eau et assainissement liquide) mettant ainsi en place une équation
économique favorable aux opérateurs.
12
LYDEC
LYDEC : Tête de pont du Groupe GDF-SUEZ au Maroc
La LYONNAISE DES EAUX DE CASABLANCA –LYDEC, filiale du Groupe Français SUEZ
ENVIRONNEMENT, est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la
collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public pour plus de 5 millions d'habitants
de la Région du Grand Casablanca, par le Conseil de la Communauté Urbaine de Casablanca et ce,
dans le cadre d’un contrat de gestion déléguée signé pour une durée de 30 ans.
L’activité de LYDEC se décline en 4 métiers (i) la distribution de l’électricité, (ii) la distribution de l’eau
potable, (iii) l’assainissement liquide et (iv) l’éclairage public.
Unique délégataire du Grand Casablanca, le périmètre d’activité de LYDEC comprend (i) la Commune
Urbaine de Casablanca, (ii) la Commune Urbaine de Mohammedia et (iii) la Commune Urbaine de Aïn
Harrouda. Pour leur part, les 12 Communes en périphérie de Casablanca sont dans le périmètre
contractuel mais ne sont pas signataires du contrat de gestion déléguée.
Sur certaines parties de ce périmètre, l’Office National de l’Electricité et de l’Eau Potable -ONEEcontinue à assurer les services de distribution d’électricité et ce, malgré les stipulations du Contrat de
Gestion Déléguée. En 2009, le concessionnaire d’eau et d’électricité du Grand Casablanca a procédé à
l’acquisition de postes auprès de l’ONEE pour M MAD 16. LYDEC serait toujours en négociation avec
l’Office pour la reprise de ses clients qui rentrent dans le cadre du périmètre du concessionnaire.
Diagramme 3 : Périmètre d’application du contrat de gestion déléguée de LYDEC
Source : LYDEC
Une année 2012 riche en événements
Au niveau opérationnel, l’année 2012 a été marquée pour LYDEC par une multitude d’événements,
dont notamment :
L’inauguration du nouveau laboratoire d’analyses et d’auto-surveillance de la qualité de l’eau
baptisé LABELMA ;
La Création d’une nouvelle fonction « El Mounir », agents en charge de la veille sur la voie
publique, pour détecter toute anomalie liée à l’activité sur le réseau ;
La Mise en place d’une nouvelle plateforme opérationnelle au sein du Bureau Central de
Conduite permettant d’optimiser la gestion à distance des réseaux ;
L’instauration de la nouvelle organisation de la Direction Eclairage Public ;
La confirmation de la certification ISO 9001
(ii) assainissement, (iii) électricité et (iv) éclairage public ;
des
4
activités
(i)
eau,
L’obtention des certifications ISO 27 001 du système de Management de la sécurité de
l’information et OHSAS 18 001 du système santé et sécurité au travail de l’entreprise ;
L’achèvement des travaux de la station d’épuration de Mediouna, dotée de la technologie
membranaire permettant la réutilisation des eaux usées pour l’irrigation après traitement ;
13
LYDEC
Et, le démarrage d’un projet d’entreprise, s’appuyant sur une écoute large de ses clients, de
ses partenaires et de ses salariés, devant déboucher à partir de 2013 sur de nouveaux
engagements de service afin de réaffirmer la mobilisation de LYDEC auprès de ses clients,
probablement dans le sillage du changement du Management suite à la nomination de
Mr Jean-Pascal DARRIET au poste de Directeur Général en remplacement de Mr Jean-Pierre
ERMENAULT.
Au volet des investissements, la société a alloué en propre une enveloppe globale de M MAD 2 988
depuis 2007 (hors fonds de travaux), dont M MAD 626 sur la seule année 2012.
Par métier, le pôle assainissement représente en 2012 près de 54% des investissements de la société,
contre 22% pour l’eau et 21% pour l’électricité. Au titre de cette dernière année, les fonds de travaux
ont également investi M MAD 571 tandis que les tiers ont financés pour un montant total de
M MAD 405.
Graphe 6 : Evolution des investissements annuels de LYDEC entre 2007 et 2012 (en M MAD)
626
419
553
564
2010
2011
449
377
2007
2008
2009
2012
Source : LYDEC
Un chiffre d’affaires accaparé par l’activité électricité
Sur le plan financier, le chiffre d’affaires de LYDEC passe de M MAD 5 033 en 2008 à M MAD 6 029 en
2012, soit un TCAM de 4,6%, capitalisant principalement sur la bonne tenue de l’activité de distribution
de l’électricité et de l’eau.
Graphe 7 : Evolution du chiffre d’affaires de LYDEC entre 2008 et 2012 (en M MAD)
6 029
5 777
5 673
5 345
5 033
2008
2009
2010
2011
2012
Source : LYDEC
En 2012, les revenus se hissent de 4,4% à M MAD 6 029 comparativement à l’exercice précédent,
suite notamment à :
L’accroissement de 3,3% des ventes en moyenne tension aux industriels, sous l’effet des
nouvelles capacités de production des divers activités ;
14
LYDEC
Augmentation de 3,3% des volumes basse tension, en raison de l’effet combiné de la hausse
du nombre de clients (+2%) et de la consommation unitaire par client (+1%), ayant notamment
bénéficié de conditions climatiques favorables en début d’année ;
Et, expansion de 4,4% des volumes de ventes eaux aux particuliers, suite principalement à
l’élargissement du portefeuille clients.
A l’opposé, les ventes eaux aux industriels reculent de 9,7%, suite à une baisse du niveau d’activité
chez certains clients.
Graphe 8 : Répartition du chiffre d’affaires 2012 par métier
Travaux
12,20%
Assainissement
5,40%
Distribution Eau
18,50%
Distribution
d'électricité
63,90%
Source : LYDEC
La ventilation par métier laisse apparaître une prédominance de la distribution de l’électricité qui draine
63,9% des revenus de la société en 2012 pour se fixer à M MAD 3 853, soit une appréciation de 4,2%
comparativement à une année auparavant.
En parallèle, la distribution de l’eau potable génère 18,5% des revenus de LYDEC, soit M MAD 1 115,
en progression de 2,7% comparativement à une année auparavant, profitant également d’un effet
3
volume favorable (+2,5% à 144 Mm ), pour un effet prix en quasi-stagnation (+0,1%).
Enfin, le pôle travaux représente 12,2% du chiffre d’affaires global de la société en 2012, suivi par le
segment assainissement liquide avec 5,4%.
Graphe 9 : Structure de consommation de l’électricité et de l’eau par type de clients en 2012
Electricité
Eau
Administrations
4,0%
Industriels
10,0%
Grand public
56,0%
Industriels
40,0%
Administrations
13,0%
Grand public
77,0%
Source : LYDEC
Pour le segment de l’électricité, le grand public représente 56,0% des volumes de ventes en 2012, suivi
par les industriels avec 40% et les administrations avec 4%.
Pour le pôle eau, le volume est encore plus accaparé par le grand public, qui draine 77% des ventes de
LYDEC, contre 13% pour les administrations et 10% pour les industriels.
En terme de rendement réseau, celui de l’électricité se maintient au même niveau qu’en 2011 (93,2%),
tandis que celui de l’eau s’effrite de 0,5 point, consécutivement à de nombreux travaux de voirie ayant
perturbé le fonctionnement des réseaux de distribution.
15
LYDEC
Graphe 10 : Evolution du rendement réseau entre 2008 et 2012
Eau
Electricité
93,90%
75,50%
75,00%
93,70%
74,10%
73,60%
93,40%
93,30%
72,20%
93,20%
2008
2009
2010
2011
2008
2012
2009
2010
2011
2012
Source : LYDEC
Une marge de distribution tirée par l’électricité
Sur la période 2010-2012, la marge de distribution de LYDEC affiche une croissance annuelle
moyenne de 5,4% pour s’établir à M MAD 1 794 en fin de période, tirée principalement par l’importance
des marges dégagées par l’activité électricité.
Graphe 11 : Evolution des marges de distribution entre 2010 et 2012 (en M MAD)
324
315
318
290
295
265
1 032
1 112
1 180
2010
2011
2012
Electrcité
Eau
Assainissement
Source : LYDEC
En 2012, les marges de distributions des différentes activités se ventilent comme suit :
M MAD 1 180 pour l’électricité (soit une marge sur le segment électricité de 30,6% contre
30,1% en 2011 et 29,1% en 2010), en hausse de 6,1% comparativement à une année
auparavant ;
M MAD 290 pour l’eau (soit une marge de 26,0% sur ce segment contre 27,2% en 2011), en
contraction de 1,7% par rapport à fin décembre 2011 ;
Et, M MAD 324 pour l’assainissement, en hausse de 3% comparativement à l’année 2011.
En revanche, ne nécessitant l’achat d’aucun intrant (fluides ou matières premières), l’activité
assainissement liquide dégage un chiffre d’affaires qui est assimilable en entier à une marge
commerciale.
16
LYDEC
Des indicateurs financiers en hausse
Une rentabilité intéressante
Entre 2010-2012, LYDEC affiche des agrégats financiers en amélioration comme en atteste le tableau
ci-dessous :
Tableau 5 : Principaux agrégats financiers de LYDEC
M MAD
Chiffre d'affaires
2010
2011
2012
TCAM
5 673,0
5 776,8
6 028,7
3,1%
1,83%
4,36%
Var %
Résultat d'exploitation
434,3
Var %
470,1
461,5
8,25%
-1,85%
Marge opérationnelle
7,7%
8,1%
7,7%
Résultat financier
-29,8
-34,7
-40,9
NS
NS
-2,0
-59,4
3,8
NS
NS
256,3
231,4
274,3
Var %
Résultat non courant
Var %
Résultat net
-9,72%
18,52%
Marge nette
Var %
4,52%
4,00%
4,50%
RoE
18,1%
15,7%
17,5%
ROCE
12,2%
12,7%
12,2%
3,1%
NS
NS
3,4%
Source : BMCE Capital
Dans une proportion identique au chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation enregistre un
TCAM de 3,1% sur la période 2010-2012, pour s’établir à M MAD 461,5 in fine. En 2011, le
REX progresse de 8,25% à M MAD 470,1, capitalisant sur l’amélioration des reprises
d'exploitation de 12,4% à M MAD 261,2 ainsi que sur la bonne maîtrise des charges
opératoires (notamment des achats consommés), élevant la marge opérationnelle de 0,4 point
à 8,1%. A contrario, l’EBIT recule de 1,85% à M MAD 461,5 en 2012, pénalisée par la hausse
de 7,6% à M MAD 784,9 des achats consommés ainsi que par l’alourdissement de 8,1% à
M MAD 671,2 des dotations aux amortissements. La marge d’exploitation s’effrite légèrement
de 0,4 point à 7,7% ;
Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit entre 2010 et 2012, passant de
M MAD -29,8 à M MAD -40,9, dans le sillage du poids financier de la dette contractée au
cours de ces dernières années ;
En 2011, le résultat non courant grève ses pertes à M MAD -59,4 (vs. M MAD -2,0 en 2010),
suite notamment à la constatation de dotations non courantes de M MAD 30, liées à la
notification du maire suite à l’audit. A fin 2012, le résultat non courant se redresse à
M MAD 3,8, suite principalement à la non récurrence de la dotation non courante constatée
une année auparavant ;
Compte tenu de ce qui précède, le résultat net s’affaisse de 9,72% en 2011 pour s’établir à
M MAD 231,4, avant de se redresser de 18,5% en 2012 pour ressortir à M MAD 274,3. La
marge nette se stabilise ainsi à 4,5% ;
La rentabilité des capitaux engagés enregistre, quant à elle, une quasi-stagnation entre 2010
et 2012, se fixant à 12,2% en fin de période ;
De son côté, le ROE passe de 18,1% en 2010 à 17,5% en 2012, suite à l’amélioration plus
importante des capitaux propres comparativement à celle de la capacité bénéficiaire.
17
LYDEC
Un EFR structurellement négatif
Étant donnée son activité, LYDEC est généralement réglé comptant avec un différé de 15 jours sur le
segment grand public. Par conséquent, la structure bilancielle du concessionnaire fait ressortir un EFR
récurrent sur la période 2010-2012 :
Tableau 6 : Principaux indicateurs de structure de LYDEC
M MAD
FR
Var %
BFR*
Var %
TN**
2010
2011
2012
TCAM
-104,16
-307,89
-524,05
NS
-
NS
NS
-
-415,00
-441,00
-489,40
NS
-
NS
NS
-
310,84
133,11
-34,65
NS
-
-14,27%
-2,89%
-
Endettement financier net
1 083,20
1 086,18
1 035,79
-2,2%
Gearing
76,39%
73,90%
65,90%
-
Var %
Source : BMCE Capital
Structurellement négatif ; le fonds de roulement de la société creuse son déficit entre 2010 et
2012, passant de M MAD -104,16 à M MAD -524,05, suite principalement à une évolution plus
limitée des fonds propres comparativement à celle de l’actif immobilisé dans le sillage de
l’important programme d’investissement engagée par la société ces dernières années ;
A contrario, la société dégage un excédent en fonds de roulement en appréciation, passant de
M MAD 415,0 en 2010 à M MAD 489,4 en 2012. Cette situation est redevable aux modalités
de règlement appliquées par LYDEC en tant que société de services : un délai clients en
moyenne de 40 jours (grands public et industriels) contre un délai fournisseurs en moyenne de
90 jours ;
Il en découle une trésorerie nette de M MAD -34,7 en 2012 contre M MAD 310,8 deux années
auparavant ;
Pour sa part, le niveau d’endettement de LYDEC enregistre un repli annuel moyen de 2,2%
entre 2010 et 2012, se fixant à M MAD 1 035,79 en fin de période, établissant.
le gearing de la société à 65,9% contre 76,39% deux années auparavant et ce, en dépit d’une
augmentation significative du programme d’investissements.
*Calcul fourni par la société incluant la trésorerie fonds de travaux et excluant les placements LYDEC
**Calcul fourni par la société excluant la trésorerie fonds de travaux et incluant les placements LYDEC
18
LYDEC
Une diversification de la production qui devient vitale
La demande en électricité devrait poursuivre sa tendance haussière au Maroc durant les années à
venir, portée principalement par la croissance démographique escomptée, la généralisation progressive
de l’accès aux infrastructures de base ainsi que l’industrialisation continue du pays.
Partant et afin de réduire sa dépendance énergétique, le Maroc projette durant les années à venir de
diversifier davantage son bouquet énergétique, fortement axé actuellement sur les énergies fossiles
importées (principalement de l’énergie thermique).
A court terme, les pouvoirs publics tablent principalement sur le développement de l’énergie thermique
à base de charbon dans le cadre de la nouvelle stratégie nationale énergétique, en raison notamment
de son abondance et de son coût qui ressort inférieur à celui du pétrole. C’est dans cette optique que
l’ONEE a récemment signé avec la société chinoise SEPCO III un contrat pour la réalisation d’une
nouvelle centrale thermique à Jerada pour un investissement de plus de MAD 3 Md, financé
principalement par la banque chinoise EXIM BANK. Ce projet, qui porte sur la construction d’un
nouveau groupe thermique de 318 MW fonctionnant au charbon, devrait être mis en service durant le
T4 2016. D’autres projets sont également en cours de réalisation, notamment celui de la centrale au
Charbon de Safi ainsi que celui d’extension de la centrale thermique de Jorf Lasfar.
La production d’électricité à base de gaz naturel présente également un axe de développement pour
les années à venir.
A plus long terme, l’éolien et le solaire sont des pistes à développer mais c’est ce dernier qui semble
remporter davantage l’adhésion en raison du degré élevé d’ensoleillement du Maroc et des avantages
écologiques qui en découlent. Ce schéma nouveau de developpement des énergies renouvelables
peut à terme rejoindre le projet européen DESERTEC qui vise à exploiter les potentiels énergétiques
des déserts du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord, à travers un vaste réseau de centrales solaires à
concentration et de parcs éoliens. Dans ce contexte, le Groupe Saoudien ACWA POWER a récemment
confirmer le début d’exécution des travaux de la future centrale solaire à concentration de 160 MW
située à Ouarzazate pour un investissement estimé de M EUR 500. MASEN a également lancé un
appel d’offre pour une deuxième centrale solaire géante à concentration (340 MW) sur le même site
d’Ouarzazate
Concernant l’éolien, le Maroc disposerait d’un potentiel important estimé à près de 25 000 MW sur
l’ensemble du Royaume. Plusieurs projets d’envergures sont également en cours de construction,
principalement :
Le projet de Tarfaya construit par le Groupe français GDF-SUEZ d’une puissance de 300 MW,
pour un investissement estimé de M EUR 450 ;
Et, le projet de Taza d’une puissance installée de 150 MW, réalisé par le consortium EDF
ENERGIES (France) et MITSUI & CO (Japon).
A horizon 2020, les énergies renouvelables devraient représenter près de 42% de la production
installée au Maroc (contre près de 18% en 2012), répartis à parts égales entre l’éolien, le solaire et
l’hydraulique (14% chacun). Les différents projets mis en place par le Maroc devraient permettre de
ramener sa dépendance énergétique aux alentours de 85%.
Tableau 7 : Evolution escomptée de la puissance installée à horizon 2020
En %
2009
2015
2020
Charbon
29%
35%
27%
Fuel
27%
19%
10%
Gaz
11%
8%
21%
Hydraulique
29%
21%
14%
Solaire
0%
5%
14%
Eolien
4%
12%
14%
Source : Ministère de l’Energie et des Mines
L’ensemble des développements en énergies renouvelables devrait dorénavant se faire dans une
logique de partenariats Publics-Privés -PPP-.
En parallèle, l’ONEE ambitionne de poursuivre son programme de renforcement de son réseau national
de transport, notamment avec les pays voisins, dans le cadre de l’ouverture à la concurrence du
marché électrique national (interconnexions euro-méditerranéennes).
19
LYDEC
Pour le segment de l’eau, la gestion des ressources hydrauliques demeure la priorité absolue à travers
la construction de nouveaux barrages, l’aménagement des berges des fleuves, la modernisation des
canaux d’irrigation et l’adoption des technologies de dessalement d’eau de mer. En effet, le Maroc
dispose de ressources limitées en eau, ce qui le classe parmi les pays les plus proches de la pénurie
d’eau.
Dans ce contexte difficile, l’ONEE serait en négociation avec la BERD pour un prêt de M EUR 55,
destiné au financement de l’approvisionnement en eau potable de 3 villes et 260 communautés rurales
dans les régions d’Ouarzazate, Azilal et Benguerir.
Le nucléaire ne peut être, quant à lui, qu’une option à très long terme car le niveau de consommation
actuel du Maroc est encore insuffisant pour justifier l’investissement dans une centrale de ce type.
Enfin et pour dépasser les contraintes décelées au long des expériences de concessions déléguées, il
serait question d’étendre le modèle des PPP éventuellement au futur transfert de gestion des régies au
secteur privé.
Dans l’attente de la révision du contrat de gestion
déléguée
L’année 2013 devrait être caractérisée principalement pour LYDEC par le début du processus de la
révision quinquennale du contrat de gestion déléguée, devant permettre notamment (i) d’actualiser le
cas échéant les hypothèses techniques et économiques servant de base à l’établissement du contrat et
(ii) de mesurer l’impact de l’évolution de ces hypothèses sur la performance et la qualité des services
délégués, les résultats de l’entreprise et sa capacité à financer les nouveaux investissements.
De même et dans le cadre de la négociation du contrat de gestion, l’harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau serait à l’étude, ayant pour objectifs principaux :
Une meilleure clarification et simplification pour les habitants, les communes et les autorités
de la Wilaya (un seul interlocuteur pour tous les fluides sur un périmètre donné) ;
L’optimisation de l’exploitation à travers une meilleure coordination des travaux ;
Et, une mise en cohérence des tarifs pour les clients et des participations aux grandes
infrastructures pour les aménageurs.
Cette harmonisation permettrait de générer des ressources financières supplémentaires pour les
investissements infrastructures de la gestion déléguée dans les zones péri-urbaines de la Wilaya.
Selon le Top Management de la société, ledit contrat devrait se traduire par l’activation d’un projet
d’investissement concernant la mise en place d’un super-collecteur des eaux pluviales à l’Ouest de
Casablanca et dont le financement serait aussi important que celui du projet anti-pollution de la côte
Est de Casablanca (estimé à plus de MAD 1,6 Md), dont la mise en service est prévue en décembre
2014.
En parallèle, LYDEC ambitionne de poursuivre la réalisation du programme lancé en 2012, consistant
principalement en :
L’intercepteur côtier pour protéger les plages contre les rejets d’eaux usées entre Casa Port et
Mohammedia ;
Les travaux d’assainissement du Centre de Dar Bouazza, avec le transfert des eaux usées
vers la station d’El Hank. Nécessitant un investissement global de M MAD 335, ce projet
comprend la construction de 42 Km de réseau, de 10 stations de relèvement pour les eaux
usées et de 8 ouvrages de rejet en mer pour les eaux pluviales ;
L’alimentation de nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation du Grand Casablanca et les
renforcements d’infrastructures associés ;
Le renforcement de la puissance électrique des postes sources les moins récents situés au
centre-ville de Casablanca, pour un achèvement prévu au S2 2013
La poursuite des travaux de résorption progressive des points sensibles à l’origine des
débordements en cas de fortes précipitations ;
La poursuite des chantiers INDH ;
Et, l’amélioration de la qualité de service et la formalisation d’engagements vis-à-vis des
clients.
A plus long terme et afin d’accompagner son important plan de développement, LYDEC prévoit de
recruter 500 personnes à horizon 2017, notamment pour les métiers opérationnels nécessitant des
compétences techniques spécifiques.
20
LYDEC
Conscient des enjeux stratégiques de la société, le Comité de Direction Générale de la société a
récemment défini un nouveau projet d’entreprise, baptisé « SYNERGIES 2020 » , axé principalement
sur (i) une amélioration de la relation avec les clients à travers la proximité et les offres de service, (ii) le
renforcement de l’ancrage territorial via un engagement plus actif dans les actions de développement
durable, (iii) une hausse des investissements en Recherche & Développement permettant de favoriser
l’innovation et (iv) une adaptation du contrat en vue de répondre aux problématiques liées au
financement des investissements et de se préparer à l’harmonisation du périmètre.
Des risques à minimiser selon le Top Management de
la société
Dans le cadre du conflit de LYDEC avec l’Autorité Délégante -AD-, le Management indique que la
société a demandé courant 2012 une expertise indépendante sur les conclusions du rapport d’audit de
la ville relatif à la période 1997-2006, ayant donné lieu à une lettre de notification par l’-AD- en date du
10 février 2012. Dans sa lettre, l’AD demande le versement d’une somme de M MAD 546 et des
redressements comptables pour un montant de M MAD 892. L’expertise réalisée, par un cabinet
international indépendant, sur les aspects comptables et financiers appuyée par une analyse juridique,
d’un cabinet d’avocats, sur certains points spécifique, ont confirmé la position de LYDEC selon laquelle
la plus grande partie des redressements susmentionnées par ledit rapport a déjà été traitée dans le
cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signé en mai 2009.
Par conséquent, la société demeure confiante quant à l’issue de ce conflit (la société ayant enregistrée
une provision de M MAD 30) et considère que les comptes ne devraient pas être impactés par ce litige
durant les années à venir.
Au final, la matrice de positionnement stratégique de LYDEC, élaborée par nos soins, illustre notre
vision sur le présent et l’avenir de la société :
Graphe 12 : Radar du Strategic Positioner Diamond
Échelle d'évaluation
0 : Faible
1 : Plutôt faible
2 : Moyenne
3 : Plutôt forte
4 : Forte
Position commerciale
4
3
2
Maîtrise des zones
Niveaux de marges
1
de risques
0
Atouts compétitifs
Situation actuelle
Santé bilancielle
Situation cible
Source : BMCE Capital
21
LYDEC
Tableau 8 : Critères du Strategic Positioner Diamond
Situation actuelle
Position commerciale: (4)
- Monopole de distribution à Casablanca
Situation cible
Position commerciale : (4)
- Contrat de distribution prévu jusqu’en 2027.
Niveaux de marges : (2)
- Faibles marges d’exploitation en 2012.
Niveaux de marges : (3)
- Vers une baisse des investissements pouvant impacter
le résultat d’exploitation et le résultat net.
Santé bilancielle : (2)
- Un Fonds de Roulement négatif ;
- Un excédent en fonds de roulement structurel;
- Une trésorerie nette fortement positive, bien qu’en
baisse ces deux dernières années ;
- Un niveau d’endettement soutenable.
Atouts compétitifs : (3)
- Unique distributeur d’eau et d’électricité dans le grand
Casablanca
Santé bilancielle : (3)
- Poursuite de la trésorerie nette positive, pouvant
permettre à terme de réduire son niveau d’endettement.
Maîtrise des zones de risques : (2)
- Possibilité de pénurie et de coupures ;
- Conflit avec Autorité Délégante.
Maîtrise des zones de risques : (3)
- Volonté continue de diminuer les coupures ;
- Conflit avec Autorité Délégante. ;
- Non renouvellement du contrat à son terme.
Atouts compétitifs : (3)
- Accompagnement des projets structurants de
l’aménagement de Casablanca.
Source : BMCE Capital
Des perspectives chiffrées favorables
Sur le volet financier, la société a pour objectif en 2013 d’afficher une croissance de son EBE en phase
avec l’évolution de son activité (hors décisions tarifaires), devant bénéficier des efforts soutenus dans
l’amélioration des rendements de réseau et de la mise en œuvre d’un plan d’optimisation de gains de
productivité. Au niveau bilanciel, LYDEC entend accélérer les plan d’optimisation du BFR (la société
disposant d’un EFR structurel) et de recouvrement des impayés (des impayés (collectivités,
administrations, offices/ régies, travaux).
Pour notre part, nous escomptons pour LYDEC pour la période 2013-2015 l’évolution suivante de ses
principaux indicateurs financiers :
Tableau 9 : Estimations de BMCE Capital
2013E
2014E
2015E
6 199,8
6 422,6
6516,9
2,8%
3,6%
1,5%
915,3
950,5
1014,7
8,3%
3,8%
6,8%
Marge brute
14,8%
14,8%
15,6%
Résultat d'exploitation
462,0
469,9
515,6
M MAD
Chiffre d'affaires
Var %
EBITDA
Var %
0,1%
1,7%
9,7%
Marge opérationnelle
Var %
7,5%
7,3%
7,9%
Résultat net
278,2
283,8
312,8
1,4%
2,0%
10,2%
4,5%
4,4%
4,8%
Var %
Marge nette
Source : BMCE Capital
Le chiffre d’affaires devrait s’établir à M MAD 6 199,8 en 2013, à M MAD 6 422,6 en 2014 et à
M MAD 6 516,9 en 2015, soit des hausses respectives de 2,8%, de 3,6% et de 1,5%.
Au niveau opérationnel, le résultat d’exploitation devrait se fixer à M MAD 462,0 en 2013, à
M MAD 469,9 en 2014 et à M MAD 515,6 en 2015, permettant d’aboutir à des marges d’exploitation de
7,5%, de 7,3% et de 7,9%.
In fine, la capacité bénéficiaire ressortirait, quant à elle, à M MAD 278,2 en 2013, à M MAD 283,8 en
2014 et à M MAD 312,8 en 2015, figeant la marge nette à respectivement à 4,5%, à 4,4% et à 4,8%.
22
LYDEC
Une valeur à acheter
Dans l’attente de la révision quinquennale du contrat de gestion déléguée, LYDEC devrait poursuivre
sa politique d’investissements axée tant sur le renouvellement, le renforcement et l’extension des
réseaux que sur la poursuite des grands projets d’assainissement.
La société devrait s’atteler également à améliorer sa réactivité commerciale à travers une meilleure
proximité avec ses clients et un renforcement de ses offres de service.
Reste néanmoins le problème de son conflit avec l’autorité délégante dans le cadre de l’audit de la
gestion déléguée sur la période 1997-2006, qui pourrait avoir un impact sur les comptes futurs de la
société, même si le top Management de la société demeure confiant concernant ce litige (une provision
de M MAD 30 sur un montant réclamé de M MAD 1 438).
Compte tenu des éléments précités et de notre valorisation à MAD 368,13, nous recommandons
d’acheter le titre, prenant en considération un cours de MAD 302,5 observé en date du 12 août
2013.
23
LYDEC
LYDEC : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD)
Chiffres d'affaires
EBITDA
EBIT
Impôts
Taux d'imposition
Résultat net
2011
5 776,8
837,8
470,1
-144,6
38,5%
231,4
2012
6 028,7
845,2
461,5
-150,2
35,4%
274,3
2013e
6 199,8
915,3
462,0
-149,8
35,0%
278,2
2014e
6 422,6
950,5
469,9
-152,8
35,0%
283,8
2015e
6 516,9
1 014,7
515,6
-168,4
35,0%
312,8
2016e
6 656,0
1 080,5
543,8
-180,5
35,0%
335,3
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD)
Immobilisations nettes totales
Total fonds propres
Dette nette
Capitaux employés
2011
3 253,6
1 469,3
1 086,2
2 585,5
2012
3 511,7
1 572,1
1 035,8
2 637,9
2013e
3 535,7
1 670,3
1 219,3
2 889,6
2014e
3 659,5
1 770,4
1 237,1
3 007,5
2015e
3 768,6
1 890,2
1 291,0
3 181,2
2016e
3 839,0
2 021,7
1 308,3
3 330,0
VARIATIONS & MARGES
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
Variation du CA
1,8%
4,4%
2,8%
3,6%
1,5%
2,1%
Variation de l'EBITDA
9,2%
0,9%
8,3%
3,8%
6,8%
6,5%
5,5%
Variation de l'EBIT
8,2%
-1,8%
0,1%
1,7%
9,7%
Variation de RNPG
-9,7%
18,5%
1,4%
2,0%
10,2%
7,2%
Marge d'EBITDA
14,5%
14,0%
14,8%
14,8%
15,6%
16,2%
Marge d'EBIT
8,1%
7,7%
7,5%
7,3%
7,9%
8,2%
Marge nette
4,0%
4,5%
4,5%
4,4%
4,8%
5,0%
RATIOS
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
Gearing
73,9%
65,9%
73,0%
69,9%
68,3%
64,7%
Dette nette/EBITDA
1,3
1,2
1,3
1,3
1,3
1,2
ROE
15,7%
17,5%
16,7%
16,0%
16,5%
16,6%
ROCE
12,7%
12,2%
11,2%
10,9%
11,3%
11,4%
DONNEES PAR ACTION (MAD)
BPA publié
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
28,9
34,3
34,8
35,5
39,1
41,9
ANPA
183,7
196,4
208,8
221,3
236,3
252,7
Dividende net/action
23,0
22,5
23,0
24,1
25,5
29,3
VALORISATION
VE/CA
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
0,7x
0,5x
0,6x
0,6x
0,6x
0,6x
VE/EBITDA
4,5x
3,6x
4,0x
3,8x
3,7x
3,5x
VE/EBIT
8,1x
6,7x
7,9x
7,8x
7,2x
6,9x
VE/CE
1,5x
1,2x
1,3x
1,2x
1,2x
1,1x
P/E
11,8x
7,5x
8,7x
8,5x
7,7x
7,2x
P/B
1,9x
1,3x
1,4x
1,4x
1,3x
1,2x
D/Y
6,8%
8,8%
7,6%
8,0%
8,4%
9,7%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD)
Cours (MAD)
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
340,0
256,1
302,5
302,5
302,5
302,5
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
Capitalisation boursière
2 720,0
2 048,8
2 420,0
2 420,0
2 420,0
2 420,0
Valeur d'entreprise
3 806,2
3 084,6
3 639,3
3 657,1
3 711,0
3 728,3
Nombre d'actions (millions)
Source: Société, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
24
LYDEC
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Alléger
V endr e
-10%
Accumuler
Conser ver
+0%
+10%
Achat
+20%
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
25
LYDEC
ANALYSE & RECHERCHE
Anass Mikou – Président du Directoire
Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche
Sales
Abdelilah Moutassedik
Mohamed Benjelloun
Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Trading Electronique
Badr Tahri - Directeur
Hind Hazzaz
Nabil Elgnaoui
Analystes
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali,
Manal Sbaytti
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme
de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances
N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une
plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance
de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à
garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,
allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes
financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les
contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant
de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE
Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque
conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la
hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances
passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative
sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des
titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul
usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un
particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement
uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne
pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute
responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations
formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et
explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibl es d’être
changées sans préavis.
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