PGH Septembre 2010

Analyse Valeur - PGH
+
Acheter (+)
Investir dans la croissance future
9.540 Dt
Recommandation boursière
Volume (MDt)
Cours (Dt)
11,0
6,00
Avec un positionnement dominant sur plusieurs marchés, PGH offre aux investisseurs une parfaite diversification du risque, à l’instar d’un fonds de placement.
5,00
10,0
Du fait d’une politique d’investissement soutenue (en moyenne 120MDt par an
4,00
9,0
3,00
8,0
7,0
août-10
entre 2007 et 2009), la valorisation du titre a historiquement présenté une prime
par rapport au marché. Cette surcote est de 13% aujourd’hui (PER2010e de 17.6x
2,00
contre 15.6x pour le marché) et nous semble légitime compte tenu de la renta-
1,00
bilité future qui sera dégagée sur les nouveaux projets en Tunisie, en Libye et en
-
Algérie. Nous recommandons l’achat du titre dans un horizon de placement à
long terme.
sept.-10
juil.-10
juin-10
mai-10
avr.-10
mars-10
févr.-10
6,0
janv.-10
Département Etudes & Recherches
22 Septembre 2010
Actionnariat:
■ Présentation du groupe
Founders Capital Partners :
71.7%
POULINA group Holding (PGH) est incontestablement l’un des groupes privés
Sté Fin. de développement :
(M.Abdelhamid Bouricha)
4.4%
les plus diversifiés en Tunisie. A travers une dizaine d’activités et un CA10e
M. Abdelwaheb Ben Ayed :
l’emballage, le bois, le commerce, le BTP, l’agroalimentaire, le commerce, la
3.5%
Sté de part. et Dév Sud Tunisien :
(M. Mohamed Bouzguenda)
2.5%
Autres actionnaires:
17.9%
supérieur à 1 milliard de dinars, le groupe est présent dans l’aviculture, l’acier,
céramique, l’immobilier…
La diversification du groupe est également régionale avec une implantation
en Libye (céramique, tuyaux en PVC, aliment animal, emballage, BTP), en
Algérie (réfrigérateurs, acier et céramique) et au Maroc (aviculture,
emballage).
PGH jouit d’une position dominante sur plusieurs marchés et son portefeuille de
Capitalisation Boursière : 1590 MDt
marques est très connu auprès des consommateurs : Mazrâa, la margarine
Jadida, les glaces Selja et OLA, la Chemia Sherazad, les céramiques Carthago,
+ Haut sur l’année 2010: 10.00Dt
les réfrigérateurs Mont Blanc...etc.
Le 17 août 2010
Etant l’activité historique et la plus intégrée du groupe, l’aviculture demeure
prépondérante dans les revenus de PGH (plus de 35%). Cependant, les efforts
+ Bas sur l’année 2010:
6.650 Dt
de diversification entamés depuis l’introduction du holding en Bourse
Le 2 février 2010
commencent à porter leurs fruits avec notamment la montée des métiers de la
céramique, de l’agroalimentaire et du BTP. Rappelons qu’en 2007, plus de la
moitié du CA de PGH provenait de l’aviculture. Un grand parcours a donc été
Performance :
réalisé en deux ans!
(PGH/ Marché)
Structure du CA au 30 juin 2010
YTD : 44.8% / 29.5%
L’aviculture demeure
la colonne vertébrale
du groupe POULINA
Ratios de Valorisation:
(PGH/ Marché)
PER2010e :
17.6x / 15.6x
P/B2010e :
3.8x / 2.0x
Immobilier
1%
Avicole
37%
Acier
8%
Commerce et
services
14%
Produits de
grande
consommation
12%
La diversité que connaît le groupe aujourd’hui a été motivée aussi bien par
l’intégration en amont et en aval des activités, mais également par des
investissements opportunistes dans le but de promouvoir des relais de
croissance.
21.4%
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
BTP
5%
Matériaux de
construction 9%
Yield2010e : 2.9% / 2.4%
ROE2010e:
Emballage
6%
Bois et biens
d'équipement
7%
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
Ali M’BAREK
www.tunisievaleurs.com
1
Analyse Valeur - PGH
Une consolidation des
ventes et une amélioration
des marges
22 Septembre 2010
■ Faits et éléments saillants du 1er semestre 2010 :
Le chiffre d’affaires de PGH a progressé de 24% au 1er semestre 2010 pour effleurer les
560MDt. Cette forte évolution est néanmoins à relativiser puisqu’elle intervient après
une année 2009 en berne où les ventes ont été impactées par la crise économique.
Les revenus ont été soutenus par le rattrapage de tous les métiers, notamment les
branches avicole, agroalimentaire et surtout l’activité BTP dont le CA a explosé entre
les deux semestres (passant de 2.7MDt à 26MDt). Il s’agit de la filiale libyenne de
travaux publics - détenue à hauteur de 55% par PGH - et qui a démarré la facturation
au 2ème trimestre 2009. Son impact est donc pleinement ressenti cette année.
Département Etudes & Recherches
Parallèlement à la hausse des ventes, le groupe a connu une nette amélioration de sa
rentabilité. L’EBITDA a progressé de 33% à 94MDt (71MDt au 30 juin 2009) consolidant
Gearing du groupe PGH
102%
94%
93%
ainsi le palier de marge de 17% déjà franchi en 2009. Cette amélioration de marge
s’explique par la reprise de l’export et par le démarrage de nouvelles activités sur les
78%
derniers mois (usine de grès cérame, projets d’infrastructure en Libye, usine d’huile...).
La structure financière de PGH a sensiblement changé ces dernières années. De
190MDt en 2007, la dette financière nette du groupe a plus que doublé pour atteindre
477MDt à fin juin 2010. Malgré l’augmentation de capital réalisée en 2008 (+99MDt), le
gearing de PGH demeure à ce jour élevé - supérieur à 100%. Il faut dire que le groupe
Déc 2007
Déc 2008
Déc 2009
Juin 2010
privilégie les crédits bancaires pour financer ses investissements et son besoin en fonds
de roulement.
Cependant, la situation financière de PGH ne nous semble pas inquiétante pour deux
raisons :
• Le faible coût de financement. Grâce à sa notoriété et à la qualité de sa signature,
PGH a un accès aisé au financement bancaire et dans des conditions très
avantageuses (coût apparent de la dette de 6% en 2009!). Tant que le coût du crédit
Le levier a un effet vertueux
sur la rentabilité financière
de PGH
demeure aussi faible, le levier financier a un effet positif pour le groupe et permet
d’augmenter son ROE (supérieur à 20% sur les 3 dernières années).
• La
génération future de cash flow. Les investissements récents devraient permettre
au groupe de générer davantage de valeur ajoutée et d’augmenter par
conséquent ses cash flow. Ceci permettra donc à PGH de se désendetter.
Enfin, la politique d’investissement intensive de PGH a eu pour conséquence directe la
hausse des amortissements et des intérêts bancaires. Ces deux postes de charges
épongent environ 50% du RBE laissant un bénéfice net de 43.9MDt à fin juin 2010
(contre 27MDt l’année d’avant, soit une hausse de 62%).
Un CA de 1163MDt et un
bénéfice de 90MDt pour
2010
■ Prévisions 2010 et perspectives d’avenir :
A la lumière des résultats semestriels, nous pensons que le groupe devrait pouvoir
terminer l’année avec un CA de 1163MDt (+23%) et un RBE de 202MDt (+25%). Nos
prévisions de rentabilité sont donc supérieures aux projections présentées par le
management lors de la dernière communication financière (avril 2010). Le bénéfice
net devrait être aux alentours de 90MDt, contre 74MDt en 2009 (+22%).
Etablir des prévisions au-delà de 2010 est une tâche extrêmement complexe en raison
de la diversité des activités du groupe, de la pluralité des cycles d’exploitation, et de
la politique d’investissement opportuniste et imprédictible. L’exercice des prévisions
est d’autant plus ardu que les perspectives économiques internationales demeurent
La complexité du groupe
rend notre horizon de
prévision très limité
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
très troubles et que le holding ne publie plus des états financiers par métier, comme
cela fut momentanément le cas lors de son introduction en Bourse.
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
Ali M’BAREK
www.tunisievaleurs.com
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Analyse Valeur - PGH
La capitalisation de PGH
a augmenté de 72%
depuis son introduction
en Bourse
22 Septembre 2010
■ Comportement boursier et opinion de Tunisie Valeurs :
Cela fait un peu plus de deux ans que le titre PGH est coté en Bourse. Valorisé à 990MDt
en août 2008, le Holding effleure désormais les 1.6 milliards de dinars de capitalisation,
soit deux fois la taille de la SFBT (historiquement le plus grand groupe industriel en
Bourse). C’est également la première capitalisation du marché et représente à lui seul
presque 10% du marché.
Depuis sa mise sur le marché, le titre PGH s’est historiquement échangé à une prime
moyenne de 10% à 30% par rapport au marché. A cette date, la surcote du titre est de
13% (PER2010e de 17.6x contre 15.8x pour le marché).
Département Etudes & Recherches
Il faut dire que le groupe PGH est en perpétuels investissements pour des montants
considérables (120MDt par an en moyenne entre 2007 et 2009), ce qui justifie selon nous
l’existence d’une surcote : payer cher aujourd’hui les bénéfices qui seront dégagés
demain. Cette politique d’investissement intensive pèse sur les bénéfices du groupe
aujourd’hui (par la charge d’amortissements et les charges financières) mais est gage
des bénéfices pour les années futures.
Rappelons
également
que
PGH
est
positionné
sur
des
secteurs
de
grande
consommation, une aubaine dans un contexte où la consommation privée est devenue
un vecteur principal de l’économie tunisienne. De plus, le groupe recèle d’importants
PGH : Un gage de
croissance à moyen
terme
projets sur les marchés limitrophes dont le démarrage est prévu sur les six prochains mois
et qui auront des retombées optimales d’ici deux à trois ans (usine de céramique en
Algérie, usines de glaces au Maroc et en Libye, usine de PVC en Libye).
Combinant plusieurs activités dans quatre pays, PGH offre une parfaite diversification du
risque de marché, un peu à l’instar d’un fonds d’investissement. Avec un seul placement
dans PGH, l’actionnaire s’expose en fait à un panier d’entreprises. Cette particularité
attribue au titre un aspect défensif qui, conjuguée au bon niveau de rentabilité et à la
qualité du management, en fait une valeur de fonds de portefeuille.
Compte tenu de tous ces éléments, nous recommandons l’achat du titre dans un
horizon de moyen terme.
Etat de résultat de POULINA Group Holding
2007
Chiffre d'affaires
822 957
Progression
25%
Marge brute
Progression
245 251
16%
Taux de marge brute
29,8%
2008
929 493
13%
2009
2010e
943 583
2%
1 163 319
23%
274 973
12%
333 078
21%
29,6%
35,3%
415 305
25%
35,7%
Charges de personnel
35 743
39 909
56 879
69 799
Autres charges d'exploitation
98 367
111 748
118 209
146 578
114 586
127 421
161 174
201 927
EBITDA
Progression
Marge d'EBITDA
24%
11%
26%
25%
13,9%
13,7%
17,1%
17,4%
Dotations aux amortissements et
provisions
42 677
42 043
54 492
63 903
Charges financières nettes
18 391
27 531
26 413
32 181
Résultat net part du groupe
52 382
90 236
Progression
Marge nette
68 283
73 869
7%
30%
8%
22%
6,5%
7,4%
8,1%
8,3%
* Estimations : Tunisie Valeurs
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
Ali M’BAREK
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