Comprendre le marché des covered bonds

OCTOBRE 2013
Comprendre le marché des covered bonds
ÉLÉMENTS-CLÉS
Une dette sécurisée assortie d’un mécanisme de double-recours, offrant
une protection aux investisseurs
Des traitements réglementaires favorables
Un marché liquide et diversifié
Un ratio de Sharpe élevé
1. De l'origine des dettes sécurisées à
nos jours
Naissance au 18ème siècle
Les covered bonds (obligations sécurisées)
sont apparus en 1769 pour la première fois
en Prusse dans le but de financer la
reconstruction après la guerre de sept ans.
Cela permettait au gouvernement de se
refinancer à faible coût en adossant les
titres de dette émis à des actifs, en
l’occurrence des parcelles de terre. Le
concept s’est développé au 20ème siècle dans
d’autres pays européens et est devenu par
la suite une des sources de refinancement à
long terme récurrente pour les banques.
Une dette sécurisée assortie
mécanisme de double recours
d’un
Un covered bond est un instrument émis par
un établissement de crédit adossé à des
actifs placés, jusqu’à leurs maturités, au
sein d’un cover pool.
Les covered bonds sont régis par la
législation de leur pays d’origine Il existe
une vingtaine de législations différentes en
Europe et la supervision est assurée par les
autorités de tutelle locales. Les actifs
adossés (cover pool) sont principalement
des prêts immobiliers résidentiels et/ou
commerciaux. Ces prêts doivent remplir
certains critères d’éligibilité tels qu’un ratio
de loan-to-value maximum (prêts/valeur
d’achat du bien) ou provenir d’une zone
géographique
spécifiée.
En
cas
de
dégradation de leurs qualités, un apport
d'actifs complémentaire viendra maintenir le
niveau exigé de sécurité du pool. Suivant la
législation, l’établissement de crédit qui abrite
le cover pool peut être soit la banque
originatrice des sous-jacents, soit une structure
dédiée.
En cas de défaut de l’établissement de crédit,
les détenteurs de covered bonds ont un recours
prioritaire sur les actifs du pool. Ils continuent
de percevoir leurs coupons et sont remboursés
de leur principal à maturité si le cover pool est
viable. En revanche, les flux du pool et la
valeur de liquidation des actifs (voire leur
valeur en repo) sont insuffisants pour
rembourser les créanciers, la dette sécurisée
sera également pari passu avec la dette senior.
Ce mécanisme de double recours, tant au
niveau de la banque émettrice qu’au niveau du
pool, offre aux covered bonds une sécurité
supérieure à celle des autres classes d’actifs,
c’est pourquoi l’on parle de dette sécurisée. La
notation des dettes sécurisées est plus élevée
que celle des titres senior. Cependant, les
covered bonds n’ayant jamais subi de défaut,
ce mécanisme n’a pas été testé.
Une classe d’actifs désormais très liquide
bénéficiant de notations élevées
La sécurité offerte par la robustesse de leur
structure légale a favorisé le développement du
marché des covered bonds européens.
La crise de dette souveraine a engendré une
dégradation
généralisée
des
notations
bancaires. Le nombre d’émetteurs senior du
secteur financier notés AAA/AA s’est donc
fortement réduit. A l’inverse, le marché des
covered bonds continue d’offrir un gisement
important de titres bien notés. Les
émetteurs de covered bonds ont donc
bénéficié de coûts de financement moins
élevés. Parallèlement, l’augmentation des
encours se traduit par une meilleure
liquidité
du
marché
bénéfique
aux
investisseurs en produits de taux. Cela
permet le développement d’une gestion
active
sur
ce
segment
du
marché
obligataire.
Au 30 juin 2013, le volume du marché des
covered bonds libellés en euros de taille
benchmark (>500mls€) et jumbo (>1md€)
s’établit aux alentours de 637mds€ 1 . Le
volume annuel d’émissions, en baisse par
rapport aux années fastes de 2010-2011, se
situe aux alentours de 100mds€.
Total des émissions de covered bonds en
euros benchmark (en Mds€) à fin juillet
20132
sécurisés, ayant une duration de 5 ans, est
inférieure d’1% à celle applicable aux dettes
senior (3,5% contre 4,5% pour les AAA et
4,5% contre 5,5% pour les AA). Cet écart tend
à s’accroître avec la duration des créances
obligataires. En revanche, il n’y a pas de
différence pour des notations A ou inférieures3.
Dans le cas de Bâle III (réglementation
bancaire), la charge en capital des covered
bonds notés au minimum AA et au-dessus est
également plus faible que celle des obligations
financières non-sécurisées.
2. L’analyse d’un covered bond
Des papiers récents montrent l’importance de
l’environnement légal et économique dans
l’explication des différences entre les primes de
risque selon les pays. Ces différences sont
d’ailleurs accentuées en temps de crise.
D’autres auteurs trouvent que, sur certains
marchés, l es covered bonds sont aussi liquides
que les dettes gouvernementales voire plus en
temps de crise.
Outre la qualité de crédit de l’émetteur, il est
essentiel d’étudier le cadre juridique, la
structure légale, les clauses du contrat et la
qualité du cover pool.
Un régime réglementaire favorable
Du fait des problèmes de finances publiques
mais aussi du risque d’aléa moral, la
capacité des gouvernements à soutenir les
banques en difficulté a diminué. Le nouveau
régime de résolution bancaire précise, qu’à
l’horizon de 2018, les obligations bancaires
subordonnées et senior seront mises à
contribution pour absorber les pertes avant
toute recapitalisation externe (procédure de
bail-in). Les covered bonds, exempts de
cette procédure, offrent ainsi davantage de
protection qu’une obligation senior.
Par ailleurs, dans le cadre de la
réglementation assurantielle solvabilité II, la
charge en capital des covered bonds notés
AAA et AA est moindre par rapport à celle
appliquée aux autres dettes privées. Par
exemple, la charge en capital des titres
1
2
Source : ECBC
Source : Natixis
Le cadre juridique fournit, entre autres, des
informations concernant:
- Les critères d’éligibilité des actifs du cover
pool relatifs à l’origination des prêts (loanto-value, zone géographique, etc.) ;
- Le surdimensionnement du cover pool
(valeur des actifs rapportée au nominal du
covered bond) et le suivi des actifs du cover
pool (indépendant ou assuré par la
banque);
- La ségrégation des actifs, cruciale en cas
de défaut de l’émetteur.
La structure légale renseigne sur:
- L’entité émettrice du covered bond, soit la
banque originatrice ou un établissement
dédié ;
- La localisation du cover pool : au bilan de
la banque ou ségrégué dans un SPV (special
purpose vehicle).
Les clauses du contrat renferment:
- La définition d’un défaut de la banque et la
possibilité d’accélérer le remboursement ;
- La gestion du cover pool lors d’un défaut
de la banque et le paiement des flux
associés au covered bond.
3
EIOPA, "Technical Specifications for the Solvency II
valuation and Solvency Capital Requirements calculations
(Part I)", 18/10/2012
3. Comment
d’actifs?
se
comporte
la
LOAS
450
400
350
300
250
200
LOAS (en traits pleins)
L’analyse du cover pool couvre:
- La qualité des actifs, leurs maturités, le
degré de granularité (dé-corrélation des
risques), les conditions d’origination,
leur concentration géographique, etc.;
- La capacité de la banque originatrice à
mener son activité (politique d’octroi de
prêts, appétit au risque).
Les niveaux d’asset-swap spreads (L-OAS) sont
reproduits dans le graphique ci-dessous. On
constate un fort resserrement des spreads
depuis 2012 et un écartement limité pendant la
crise de 2008.
150
100
50
0
-50
26
-n
ov
12 .-0
4
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u
20 il.0
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26
oc
15 t.-0
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22 v.-a 11
o
30 ût
-m -11
ar
12 s-1
-n
2
ov
25 .-1
2
-j
ui
n13
Les structures dans lesquelles le cover pool
est ségrégué du reste des actifs bancaires,
via une entité dédiée, sont à privilégier. Il
s’agit d’éviter les conflits d’intérêt entre les
détenteurs de covered bonds et les autres
créanciers en cas de faillite.
classe
Euro-Aggregate Securitized - Covered - Libor OAS
Source : live.barcap.com, Natixis AM
Bien que le lien entre covered bonds et crédit
corporate ne soit pas constant dans le temps, la
corrélation des rendements totaux journaliers
est élevée (87% en moyenne sur la période
considérée). La corrélation diminue cependant
en période de crise, généralement au bénéfice
des obligations sécurisées.
Correl Rolling 1Y des TR1D
C orrel R olling 1Y des T R 1D
Dans le graphique ci-dessous, on note
l’attrait des covered bonds au regard de leur
performance et leur résistance en période
de crise.
Euro-Aggregate: Corporates - Libor OAS
Evolution des indices base 100 au 26/11/2004
155
145
135
125
115
100%
90%
80%
70%
/11
105
/0 5
/1 1
/ 13
2
2
/1
26
1
/1
/0 5
26
26
/1
/ 11
/0 5
/1 1
26
26
/ 10
/ 10
/1 1
26
/ 09
/0 5
/1 1
Euro-Aggregate Securitized - Covered - Index Value
26
8
/ 09
26
/0
/1 1
/0 5
26
7
/0 5
/ 08
26
26
/ 07
/0
/1 1
26
/ 06
/1 1
/0 5
26
/ 05
/0 5
/ 06
26
/ 05
/1 1
26
26
/0 5
26
26
/1 1
/ 04
25
95
Euro-Aggregate: Corporates - Index Value
Source : live.barcap.com, Natixis AM
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
26
/1
1/
0
26 4
/0
5/
0
26 5
/1
1/
0
26 5
/05
/0
26 6
/11
/0
26 6
/05
/0
26 7
/11
/0
26 7
/0
5/
0
26 8
/1
1/
0
26 8
/0
5/
0
26 9
/1
1/
0
26 9
/05
/1
26 0
/11
/1
26 0
/0
5/
1
26 1
/1
1/
1
26 1
/0
5/
1
26 2
/1
1/
1
26 2
/0
5/
13
Vol Rolling 1Y des TR1D
[%/an]
Vol (annualisées) Rolling 1Y des TR1D
Euro-Aggregate Securitized - Covered - Annualized Vol 1YRolling Daily Total Return
Euro-Aggregate: Corporates - Annualized Vol 1YRolling Daily Total Return
Source : live.barcap.com, Natixis AM
4
2 5 / 20
/03 05
2 5 / 20
/07 06
2 5 / 20
/1 06
2 5 1 / 20
/03 06
2 5 / 20
/07 07
2 5 / 20
/1 07
2 5 1 / 20
/03 07
2 5 / 20
/07 08
2 5 / 20
/11 08
2 5 / 20
/03 08
2 5 / 20
/07 09
2 5 / 20
/1 09
2 5 1 / 20
/0 09
2 5 3 / 20
/07 10
2 5 / 20
/11 10
2 5 / 20
/03 10
2 5 / 20
/07 11
2 5 / 20
/11 11
2 5 / 20
/03 11
2 5 / 20
/07 12
2 5 / 20
/1 12
2 5 1 / 20
/03 12
/2
01
3
Entre janvier 2005 et juillet 2013, le
rendement total des covered bonds s’élève
à 4,28% par an pour une volatilité de
2,69%, soit un ratio rendement/risque de
1,59 (Sharpe). Parallèlement, les obligations
d’entreprises offre une performance de
4,18% pour une volatilité de 2,90% (1,44).4
Indice Barclays Euro Aggregate Corporate et Barclays
Euro Aggregate Corporate Securitized - Covered
Source : live.barcap.com, Natixis AM
4. Les covered bonds au sein
allocation de portefeuille crédit
d’une
Les
covered
bonds
permettent
aux
investisseurs de s’exposer au secteur bancaire
tout en assurant une meilleure protection en
cas de défaut grâce au mécanisme de double
recours. On a vu que pendant les périodes de
forte volatilité, les covered bonds peuvent jouer
un rôle d’amortisseur des chocs. Avec leur
faible volatilité historique, les covered bonds
fournissent un bon niveau de ratio de Sharpe.
Par ailleurs, en raison de leur notation élevée,
AA en majorité, ils bénéficient des traitements
règlementaires
favorables
pour
les
investisseurs dans le cadre des réglementations
Solvabilité II et Bâle III.
D’autre part, l’excellente liquidité de la
classe d’actifs offre un coût de transaction
bien en dessous de celui des obligations
financières non-sécurisées.
Enfin, ce marché est en pleine croissance
avec les nouvelles juridictions comme la
Belgique ou La Nouvelle-Zélande. Ceci offre
une bonne diversification géographique,
rend la classe d’actifs de plus en plus
attrayante et permet de construire des
portefeuilles granulaires.
Apport des covered bonds au sein d’une
allocation aggregate globale
Au sein d’une allocation globale, la classe
d’actifs des covered bonds apporte à un
portefeuille global un bon équilibre entre
portage et volatilité. Ainsi depuis cette
année, les obligations sécurisées sont
régulièrement privilégiées contre les dettes
souveraines, les agences et même les dettes
privées dans le processus de construction de
portefeuilles
aggregate.
C’est
tout
particulièrement le cas pour les portefeuilles
qui ciblent un niveau de volatilité moyen
(tracking-error cible entre 50-75pdb) par
rapport à leur indice de référence. Si la
classe d’actif se comporte mieux en relatif
dans les phases de croissance faible, elle
propose à l’allocataire depuis 1998 une
excellente résistance dans la plupart des
configurations macro-économiques.
Le risque souverain constitue toujours un
élément important dans la sélection des
covered bonds mais cela a tendance à
diminuer à mesure que les cadres
règlementaires s’uniformisent et que la crise
souveraine s’amenuise ; en parallèle, le
traitement des covered bonds par rapport aux
dettes financières seniors et subordonnées dans
le système de résolution bancaire a aussi
tendance à distendre le lien entre cette classe
d’actifs et leur « parent » financière. Ainsi, les
obligations sécurisées offrent aujourd’hui une
meilleure diversification que par le passé (cf ci-dessous la moyenne des corrélations croisées
entre classes obligataires) tout en garantissant
une liquidité adéquate pour une rotation
dynamique des portefeuilles globaux.
Source : Bloomberg, Natixis AM..
Le développement du marché rend les
covered bonds incontournables dans le
monde obligataire. Les notations élevées –
justifiées par la sécurité par le mécanisme
de double recours en cas de défaut de
paiement – contribuent à faire de cette
classe d’actifs un bon complément aux
emprunts d’Etats et aux obligations
d’entreprises.
Achevé de rédiger le 2 octobre 2013.
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Un investissement dans des produits de gestion peut être source de risque. Les chiffres des performances cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées
ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.