Les perspectives incertaines du yen pèsent lourdement sur les

11 juin 2013
Les perspectives incertaines du yen pèsent lourdement sur les
actions japonaises
Par Herve Lievore
Macro & Investment Strategist, HSBC Global Asset Management
 Les actions japonaises connaissent une période de forte
volatilité depuis novembre dernier, dynamisées par les
attentes de mesures non conventionnelles historiques de
lutte contre la déflation.
 Il existe une forte corrélation négative entre le yen et les
cours des actions japonaises car le potentiel de bénéfices
provient essentiellement des marchés étrangers.
 À l’avenir, les actions japonaises pourraient faiblir si les
réformes structurelles ne répondent pas aux attentes. Les
inquiétudes suscitées par la réduction de l’assouplissement
quantitatif (QE) de la Réserve fédérale risquent également
d’avoir un impact négatif sur les actions.
Correction importante des cours après des gains
records
Après avoir atteint leur plus haut niveau depuis la crise
financière le 23 mai, les actions japonaises ont fortement été
corrigées. L’indice Nikkei 225 a perdu 19 % en 10 jours et
l’indice Topix, qui comprend davantage de valeurs, a cédé
17 %. La correction des cours est intervenue après un rebond
impressionnant déclenché par les attentes (puis par la mise
en œuvre) d’une action plus appuyée des autorités, afin de
stimuler l’économie et d'apporter une solution à la déflation
persistante des prix à la consommation. Entre l’annonce de la
dissolution du parlement en novembre dernier et leur pic, les
actions japonaises ont gagné 80 %. Les secteurs fortement
exposés aux exportations comme l’industrie et les biens de
consommation ont notamment enregistré des performances
exceptionnelles, à l’instar des valeurs financières.
L’étude des thèmes porteurs du marché ces dernières
années peut se révéler riche en enseignements pour
comprendre les raisons du décollage soudain des actions
japonaises. L’un des principaux aspects de l’économie
japonaise est la déflation et le pic atteint par son PIB
nominal au 3ème trimestre 1997 (il est à présent inférieur
de 9,5 %). Les entreprises japonaises opèrent sur un
marché intérieur globalement marqué par la stagnation.
Certes, les entreprises cotées, qui ne représentent qu’une
petite partie de l’économie, ont vu leurs ventes progresser
en dépit de ce contexte défavorable (avec pour corollaire
une croissance négative des entreprises non cotées).
Toutefois, la principale source de croissance réside dans
les marchés étrangers et donc, dans le taux de change.
Toute dépréciation du yen accroît le rapport prixcompétitivité des exportateurs japonais. Plus important
encore, compte tenu du poids de la production et des
ventes à l’étranger, un yen faible dynamise les gains des
entreprises lorsqu’elles consolident leurs comptes et
rapatrient leurs bénéfices en devises étrangères.
La relation entre les bénéfices et les cours des actions des
entreprises cotées, d’une part, et le yen, d’autre part, est
très forte depuis la fin 2005, ce qui correspond à la fin de la
recapitalisation du secteur bancaire et au désendettement
du secteur non financier. Le graphique page suivante
illustre cette relation. Depuis 2006, grâce à son rôle dans la
croissance des bénéfices, le yen constitue un point
d’ancrage pour le Nikkei. Après la faillite de Lehman
Brothers et la crise des liquidités qui a suivi, le Nikkei et le
yen ont emprunté des routes divergentes pour finalement
converger à nouveau courant 2009.
Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels
au sens de la Directive Européenne MIF
Le gouvernement Abe doit éliminer les goulots
d’étranglement structurels
Corrélation entre le yen et le Nikkei
19000
130
Nikkei
17000
Yen (à droite)
120
15000
110
13000
100
11000
90
9000
80
7000
2006
70
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Source : Datastream, 10 juin 2013
Le graphique ci-dessus suggère que la relation entre le yen et
le Nikkei est relativement constante dans le temps (au moins
depuis 2006). Nous pouvons constater qu’une dépréciation du
taux de change de 1 unité correspond à une hausse de 200
unités du Nikkei. En nous basant sur cette relation, nous
pouvons déterminer le niveau du Nikkei qui serait justifié par le
cours du yen.
Gains du Nikkei réels et attribuables au yen depuis le
début de l’année
6000 Gains en points depuis le 01/01/2013
5000
4000
3000
Gains réels du Nikkei
Gains du Nikkei corrigés de
l’évolution du yen
2000
1000
0
01/13
02/13
03/13
04/13
05/13
06/13
Source : Datastream, 10 juin 2013
Entre la fin décembre 2012 et le 22 mai, le Nikkei a progressé
de 5 232 points. Au cours de la même période, le yen s’est
déprécié de 16,41 yens, ce qui correspond à une hausse de
3 282 points (16,41 x 200). L’écart entre les gains réels et les
gains implicites du Nikkei dérivés des attentes d’une future
dépréciation rapide du yen dépasse largement le niveau
symbolique de 100. Toutefois, la dépréciation réelle du yen
s’est révélée moins spectaculaire que prévue et s’est
finalement muée en appréciation après le 23 mai. La
perspective d’un ralentissement, voire d’un arrêt, du
programme de QE de la Fed à ce stade du cycle économique
américain a fait naître des incertitudes, si bien qu’on a assisté
à l’émergence d’un paradoxe : loin de dynamiser le dollar USD
au détriment du yen, le rôle de valeur refuge du yen s’en est
trouvé conforté.
De notre point de vue, le niveau du yen au 6 juin impliquait un
Nikkei à 12 906 points. Or le niveau de clôture le même jour
était de 12 904 points. Autrement dit, dans un sens, la
surévaluation constatée durant la première quinzaine de mai a
été en grande partie corrigée, même si l’écart s’est légèrement
creusé après la publication des créations d’emplois non
agricoles de mai.
L’évolution du yen continuera à jouer un rôle crucial, non
seulement pour le Nikkei mais également pour les autres
marchés actions de la région. Comme nous l’avons souligné dans
notre dernière publication « Actualité Marchés - Autre regard », la
perspective d’une réduction progressive du programme de QE de
la Fed ne signifie pas nécessairement qu’il s’agisse d’un scénario
imminent. Même si la normalisation de la politique monétaire
américaine devrait s'étendre sur plusieurs années, les marchés
ont déjà commencé à ajuster les cours des actifs en
conséquence, engendrant de fait un regain de volatilité.
En parallèle, le gouvernement japonais devra finaliser la dernière
partie de sa stratégie de reprise économique, afin de compléter le
plan de relance budgétaire adopté en janvier et le vaste
programme d’achats d’obligations annoncé par la Banque du
Japon (BoJ) en avril. Les mesures détaillées seront publiées
cette semaine et devraient apporter une solution aux goulots
d’étranglement de l’économie. Cette « troisième flèche » de la
politique du gouvernement Abe est importante car elle se
concentrera sur l’offre, tandis que les deux autres « flèches »
étaient des politiques de la demande classiques. Bien que les
grandes lignes aient déjà été présentées par Shinzo Abe (le 5
juin), le manque de détail des mesures et le fait que la loi
nécessaire ne sera pas adoptée avant l'automne ont fait quelque
peu fléchir le moral du marché.
La taille du programme de QE japonais prévu au cours des deux
prochaines années (1 300 milliards de dollars USD d’ici la fin
2014) pourrait justifier une nouvelle dépréciation du yen. Cette
dernière risquerait cependant d’être retardée à court terme par
des réformes structurelles mal adaptées et par les risques
associés à la réduction du QE aux États-Unis. Le Nikkei entrerait
alors dans une période de forte volatilité, en suivant une
tendance relativement stable toutefois.
Conséquences pour les investissements
D’un point de vue structurel, nous devons encore constater une
amélioration des marges bénéficiaires des entreprises cotées, un
facteur clé pour déterminer si la reprise est ou n'est pas durable.
À court terme, le repli des actions japonaises devrait profiter aux
pays asiatiques en concurrence directe avec le Japon, comme la
Corée du Sud, par exemple, et affaiblir les marchés qui coopèrent
avec des exportateurs japonais comme la Thaïlande.
Dans une perspective à moyen/long terme, en raison des effets
d’éviction au Japon, les investisseurs japonais devraient recycler
à l’étranger une partie des liquidités injectées, à la recherche de
rendement. HSBC Global Research estime que le montant de
ces capitaux sortants pourrait atteindre au moins 600 milliards de
dollars USD au cours des deux prochaines années. Même une
faible part de ces capitaux pourrait avoir un impact important sur
des marchés relativement petits de la région, en particulier les
obligations asiatiques locales. Pour le moment toutefois, la force
principale des obligations et des actions des marchés émergents
reste la politique de la Fed.
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