COUACH FR0000075764 – YACHT FAIR VALUE: 8,7€

Guillaume Cauchoix,
[email protected]
23 janvier 2005
COUACH
FR0000075764 – YACHT
FAIR VALUE: 8,7€
Données boursières
Dern. Cours, €
Vol moyen (3m)
Cap. Boursiere, M€
Nombre d'actions, M
Var. sur 1 an:
Disponib., M€
Dettes fin., M€
8,01
9614
80
10
5,55 – 8,2
0.03
12,9
Compte de résultat, €M
2004
2005E
Chiffre d'affaires
Résultat d'expl.
Résultat net
Marge nette
44,67
4 ,3
2,29
4,9%
Rés. par action, EUR
0,23
34,80
PER
2006E
2007E
50,7
5,9
3,525
6,6%
59,28
8,1
4,94
8,0%
66,1
9,89
6,23
9,1%
0,35
22,70
0,49
16,18
0,62
12,84
Source : fr.finance.yahoo.com, nos estimations.
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDÉRÉE DES MÉTHODES PER 06, EV/CA 06 et DCF,
NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 8,7€ PAR ACTION, 9,1 % AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
RESUME - CONCLUSION
La chasse aux trésors est ouverte !
Couach continue de profiter d’un positionnement de niche sur le créneau en forte croissance des
yachts de luxe à moteur, en étendant son offre de méga yachts et sa gamme de services. Pour
s’imposer sur le marché des yachts de grande taille, les coûts de lancement de cette nouvelle gamme
devraient impacter la marge brute et l’endettement à court terme. Mais nous ne sommes pas inquiets
par cette dégradation transitoire de la structure financière du groupe, cette stratégie est excellente et
sera source d’un cercle vertueux pour toutes les activités du groupe.
Le groupe Couach dispose en plus dans son bilan d’installations techniques (chantiers navals) très
nettement sous-valorisées. En appliquant le multiple de valorisation de DCN en vue d’un éventuel
rapprochement avec Thalès de 0,7 à 1,2x le CA, le chantier naval représente 5€ par titre.
Avec un carnet de commandes supérieur à 2 ans de production, le groupe bénéficie d’une visibilité
qui lui permettra de se concentrer sur le développement de son activité de service (margée à 70%
contre 30% pour la production de bateaux) et de conquérir de nouveaux marchés.
POINTS FORTS
Un acteur original. Couach est le seul fabricant français de yachts de luxe à disposer de son
chantier naval. Véritable fer de lance, ce chantier permet au groupe de capitaliser sur la fabrication
à la main de ses bateaux sur le Bassin d’Arcachon. Vitrine du savoir-faire haut de gamme du
groupe, cette originalité permet à l’entreprise de proposer une réelle différentiation à ces clients
hors du commun pour qui la qualité, le détail et la personnalisation sont fondamentaux.
Une pépite dans les comptes. Couach dispose d’une pépite dans ses comptes que le marché ne
semble pas valorisé à sa juste valeur. En effet, le groupe détient ce chantier naval sur le bassin
d’Arcachon qui, par son emplacement, la qualité de ses installations techniques et son savoir-faire
reconnu dans les domaines du luxe et de l’armement, est un actif extraordinaire. En le
comptabilisant à moins de 0,1x le CA 2005, le groupe sous-évalue clairement son principal outil de
1
production. Pour auta nt, un investisseur devrait valorisé cet actif entre 0.7 et 1.2x son chiffres
d’affaires, soit autour de 50M€. C’est le multiple qui est utilisé dans la valorisation du chantier
DCN en vue de son rapprochement avec Thalès. Ce chantier représente donc 5€ par action.
Le marché parfait ? Cette question semble légitime tant le groupe Couach évolue sur une niche
peu sensible aux cycles, où les clients sont fidèles, relativement insensibles aux prix et adeptes du
changements (cette clientèle est susceptible de changer de bateau tous les trois ans pour un prix
moyen de 2M€).
Par ailleurs, en se positionnant entre Bénéteau et Rodriguez, Couach n’a pas de réel concurrent
français sur les yachts de luxe sur-mesure de 20 à 45m. Bien que Bénéteau ait choisi d’élargir son
offre à ce type de produit, il mettra du temps avant de devenir une alternative à Couach dans cette
catégorie. Cela confirme l’excellent positionnement de Couach, le constat est simple, pour un
voilier vendu dans le monde, six bateaux à moteur sont en moyenne commercialisés.
L’effet papy-boom. Avec le départ à la retraite de la génération « baby-boom », attendu à partir
de 2005, la consommation de produits de loisirs devrait s’accélérer. Cette tendance de long terme
devrait ainsi profiter à tous les acteurs du marché, mais davantage aux fabricants de bateaux à
moteurs. En effet, comme l’indique un article récent du magazine américain The Capital, en
prenant de l’âge, les marins baby-boomers craignent que leur physique ne leur permette plus de
bien manœuvrer les bateaux à voile et aspirent à plus de confort.
L’acquisition d’IMS . L’objectif de Couach est clair, réaliser 30% de son chiffre d’affaires dans les
services d’ici trois ans. En rachetant le chantier naval International Marine Services (IMS) en juin
2005, Couach entend dynamiser son segment services grâce à cette acquisition spécialisée dans
l’entretien et la réparation de bateaux de 20 à 50m. Le montant de l’opération n’a pas été
communiqué, cependant, confronté à des difficultés financières, IMS n’aurait nécessité, selon
Couach, qu’un investissement d’un faible montant fondé sur la valeur des installations techniques
du chantier. A la clôture de l’exercice 2004-2005, l’intégration d’IMS qui ne portait que sur 3 mois
d’activité représentait d’ores et déjà un premier trimestre de contribution positive aux résultats du
groupe.
La gamme professionnelle. Autre atout important de différenciation pour le groupe Couach, le
pôle technologique. Il permet à l’entreprise de proposer toute une gamme de vedettes de sécurité et
de surveillance des côtes à destination des administrations douanières et militaires internationales.
L’image ainsi véhiculée à travers le monde contribue à la réputation de qualité et de fiabilité de
l’entreprise et surtout met en exergue son impressionnant savoir-faire technologique.
Quand la Chine « régatera »… Comme dans de nombreux secteurs de l’économie, le Chine fait,
pour l’industrie nautique, figure d’eldorado : 1 % du marché chinois représenterait autant que
l’ensemble du marché mondial d’après Tibor Sillinger, délégué général de la Fédération des
industries nautiques et président du Salon nautique de Paris. De quoi aiguiser les appétits…
Couach entend prendre de l’avance sur ce terrain. En 2005, le groupe a déjà participé à deux salons
majeurs chinois (Shanghai en avril et Qingdao en mai). Fort du relationnel développé sur ces
salons, la société anticipe et évalue aujourd’hui les opportunités de représentation locale. Nuls
doutes que leur réflexion devrait vite aboutir puisque le groupe estime que ce marché sera
incontournable dès 2008 et que sa croissance sera exponentielle dans les années à venir.
Une forte visibilité. Avec un carnet de commande supérieur à deux ans de production, soit près
de 90M€ de chiffres d’affaires prévisionnel, le groupe a de quoi envisagé l’avenir avec sérénité. Fort
de cette excellente visibilité sur son segment production, le groupe va pouvoir concentrer ses
efforts au développement de son activité services nettement plus profitable.
2
RISQUES
Atone marché français. Avec le tiers de son chiffre d’affaires réalisé en France, Couach souffre
du manque de dynamisme de son marché domestique. Mais ce n’est pas la demande qui est en
cause, le principal frein aux achats serait le manque de poste d’amarrage. Toutefois, d’après
Annette Roux, présidente de la Fédération des Industries Nautique, on observe qu'environ 200
initiatives devraient aboutir, à moyen terme, à la création de 30 000 places. Il manquera
néanmoins, selon nos estimations, encore près de 200 000 places !
Nouvel entrant de taille. Bénéteau ne cache pas ses ambitions de développement sur le marché
des bateaux à moteurs. Plus de 10 fois plus gros que Couach en terme de chiffre d’affaires, l’arrivée
d’un géant pareil n’est pas à prendre à la légère. Fort heureusement, Bénéteau n’envisage pour
l’instant de se développer que sur les modèles de 9 à 15 mètres d’ici 2008. Mais au-delà, le groupe
assure vouloir s’attaquer au marché très porteur des bateaux supérieurs à 15 mètres. Cela ne
devrait toutefois pas inquiéter Couach outre mesure qui entreprend en même temps un glissement
vers des bateaux de plus en plus grands et hauts de gamme.
Structure financière. Bien qu’en nette amélioration, la structure financière du groupe a toujours
été un point faible et son lourd endettement a limité ses marges de manoeuvres. D’autre part, la
détention de son propre chantier naval est un luxe coûteux. En effet, elle nécessite une mobilisation
de capitaux importante donc de considérables besoins en fonds de roulements. Mais cela est sans
doutes également l’une des clés du succès des yachts Couach.
Par ailleurs, pour s’imposer rapidement sur le marché très lucratif des yachts de 33 à 36m dont il
était complètement absent, le groupe Couach devra faire des efforts commerciaux importants pour
séduire une clientèle de marque qui véhiculera une très bonne image de ces nouveaux produits et
en assurera le succès à terme. Ainsi, il ne serait pas surprenant d’assister à une dégradation
transitoire du BFR sur l’exercice 2004/2005 et le suivant.
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée des méthodes PER’06, EV/CA’06 et DCF, nous obtenons
une fair value de 8,7€ par action, 9,1 % au-dessus du dernier cours.
Discounted Cash Flow
Valorisation VE/CA
Valorisation P/E
Fair Value (moyenne pondérée)
Poids
Fair Value
50%
12,0 €
25%
4,0 €
25%
7,0 €
8,7 €
Source: nos estimations.
DCF
Estimations des FCF, K€
CHIFFRE D'AFFAIRES
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
= Free Cash Flow (FCF)
Valeur résiduelle (VR)
Source: nos estimations.
2005e
50 711
13,5%
5 963
11,8%
4 122
1 522
-1 500
-2 500
2006e
59 286
16,9%
8 107
13,7%
5 399
1 553
-1 000
-1 000
2007e
66 129
11,5%
9 892
15,0%
6 588
1 584
-1 000
1 000
1 644
4 952
8 172
146 625
3
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux sans risque
Prime de risque du marché
Facteur beta
Coût des fonds propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondere du capital (WACC)
Taux de croissance a l'infini
Actions en circulation, milliers
Source: nos estimations.
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
3,3%
5,0%
1,1
8,8%
80,0%
4,9%
34,3%
3,2%
20,0%
7,7%
2,0%
10 000
K€
13 289
126 445
139 733
-20 000
119 733
12,0 €
Source: nos estimations.
Valorisation par les multiples
Valorisation VE/CA
CA 2006e
VE/CA comparable, 2006e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
Valeur par action
K€
59 286
1,01
60 167
-20 000
40 167
4,0 €
Source: nos estimations.
Valorisation P/E
BNA 2006e, €
P/E comparable, 2006e
Valeur par action
0,49
14,2
7,0 €
Source: nos estimations.
01/11/2006
Comparable France, €
Beneteau
Rodriguez
Poncin Yachts
Cours
60,60
47,45
8,79
Médiane
Cap., M
1 060
593
80
VE, M
921
636
82
PER 05
PER 06
EV/CA 05 EV/CA 06
14,39
14,38
46,26
14,16
13,48
14,41
1,09
1,35
1,27
1,01
1,19
0,90
14,39
14,16
1,27
1,01
Sources: finance.yahoo.com, nos estimations.
4
PROFIL ET ACTIVITÉ
Couach conçoit, construit et commercialise des yachts à moteurs haut de gamme (de 20 à 45 m). Le
groupe fabrique également des bateaux utilitaires destinés essentiellement aux marchés militaire et
douanier.
En 2005, le CA par activité se répartissait ainsi :
- construction de yachts et de patrouilleurs (86%) ;
- vente de bateaux d'occasion (11%)
- prestations de services (3%)
Répartition du CA en 2005 (M€)
5,6
1,5
Production de
yachts et
patrouilleurs
Vente de bateaux
d'occasion
Prestations de
services
43,6
Le chantier naval Guy Couach construit des vedettes rapides et des yachts de luxe jusqu'à 45
mètres. Une vingtaine de modèles composent la gamme répartie en 3 grandes familles : les
Vedettes à Flying-bridge, les Yachts et les Opens.
Les Flying-bridge
Les vedettes à Flying-Bridge sont de « petite » taille à l’échelle du groupe, de 16 à 19 mètres (54’ 62’) et ont une réputation bien assise depuis 20 ans. Modèle assez traditionnel, c’est la ligne de
référence du groupe Couach qui lui a permis de fidéliser une clientèle classique mais exigeante.
Les Yachts
Produits de prestiges appartenant au domaine très réservé de la « haute couture » nautique, ces
yachts sont la vitrine du savoir-faire et de la différentiation à l’extrême que Couach est capable
d’offrir à ses clients. Chaque unité de cette gamme est en effet totalement unique : elles ont fait
l’objet d’une étude personnalisée avant réalisation, et le choix des aménagements et de la
décoration ont été élaborés en concertation avec le propriétaire.
Guy Couach dispose de moules de coques qui lui permettent de construire en nouveaux matériaux
des unités d’exception de 20 à 36 mètres (65’ à 120’). Grâce à cela, Couach arrive à allier mise en
œuvre industrielle à savoir-faire artisanal. Le 28 mètres Long Range s’impose désormais comme le
nouveau cœur de gamme de la marque.
Les Open
Derniers nés de la gamme du groupe, Les yachts Open répondent à un programme spécifique de
croisière conçu pour une clientèle riche attachée à de longs séjours en mer. Les coques et les
motorisations sont adaptées à ce mode de vie particulier : un Open doit allier rapidité de
déplacement, confort et luxe. La décoration intérieure et les aménagements sont également réalisés
sur mesure.
Ces bateaux marquent un tournant dans la politique de design du groupe. Les autres modèles
souvent perçus comme trop classiques voir rétros pour certains amateurs fortunés adeptes du
« m’as-tu vu » ne rencontraient plus le même succès face à une concurrence toujours plus agressive
(Princess ou Rodriguez). Le profil épuré, vif et énergique de cet open illustre le virage pris à 180°
par le chantier COUACH pour offrir à ses nouveaux modèles un design moderne et assuré. Ce
changement est salutaire car d’après certains professionnels que nous avons contactés, les autres
modèles souffraient d’un manque d’engouement.
5
Les patrouilleurs
Toute une gamme de vedettes de sécurité et de surveillance des côtes à destination des
administrations douanières et militaires internationales est adossée à la marque, et contribue à la
réputation de qualité et de fiabilité de l’entreprise. Ces unités sont construites sur commande pour
des missions déterminées : patrouille, pilotage, sauvetage, extinction d'incendie, engins de liaisons
avec les plate-formes pétrolières, pilotine, etc…
Importante source d’innovation, toutes les recherches menées par Guy Couach pour ces unités
spécifiques profitent largement à l'activité plaisance qui bénéficie ainsi des dernières avancées
technologiques, notamment en matière de motorisation et d'équipements.
ANALYSE FINANCIÈRE
L’exercice 2004/2005 a enregistré une croissance de 13,5% du chiffre d’affaires, illustrant
parfaitement la nouvelle stratégie de Couach portée sur la croissance :
-Suite à un repositionnement judicieux de son offre vers les Yachts haut de gamme, le groupe a vue
croître sa production annuelle de 20,8% pour atteindre le niveau record de 43,6M€. Le carnet de
commande représente 2 ans d’activité et est pour moitié constitué de yachts de 33 à 36m.
-L’activité vente de bateaux d’occasions a, quant à elle, fortement baissé (-27% par rapport à
2003/2004) mais ce n’est pas forcément négatif à nos yeux. D’une part, c’est le business le moins
margé et d’autre part, cela montre aussi que le groupe Couach fait preuve d’une grande sélectivité
dans ses reprises et privilégie la qualité au volume.
Un plancher en terme de chiffre d’affaires a probablement été touché lors de l’exercice 2004/2005.
L’intégration d’IMS marquera un renouveau pour cette activité. En effet grâce à ce chantier sur la
Méditerranée, Couach sera désormais en mesure d’exposer ses bateaux d’occasions « in vivo » alors
que jusqu’à maintenant ceux-ci étaient stockés dans des hangars hors de l’eau. La montée en
gamme sera également salutaire pour cette activité en apportant des produits nettement plus
grands et luxueux.
-L’activité services fait un bond de 75% grâce à l’intégration sur 3 mois des activités d’IMS. En
année pleine, IMS devrait apporter environ 5M€ de CA supplémentaire à Couach.
Ce mix produit qui s’améliore nettement en se concentrant sur les activités à plus forte marge
devrait permettre à Couach de s’approcher de son objectif de 7% de marge nette (contre 5% en
2003/2004) et réaliser ainsi un résultat net légèrement supérieur à 3,5M€ en croissance de plus de
50%.
Le groupe Couach est donc bel et bien devenu une valeur de croissance avec les inconvénients que
cela comporte :
En premier lieu, pour gagner des parts de marché, Couach devra faire des concessions sur le prix
des bateaux de 33-36m et offrir des conditions de paiements très intéressantes pour que les « FirstBuyers» acceptant d’acheter ces bateaux sur plan !
Le coût initial de cet effort marketing devrait être une dégradation du BFR, de la marge brute et un
aggravement de l’endettement sur l’exercice 2004/2005 et le premier semestre de l’exercice
2005/2006.
Néanmoins, c’est le prix à payer pour un nouveau marché qui permettra au groupe de rapidement
se désendetter grâce à des marges nettes très supérieures (entre 25 et 40% de marge en plus sur ces
produits par rapport au reste de la gamme).
De plus, ce glissement vers des bateaux de plus en plus grands entraînera un cercle vertueux dans
tout le cycle produit de la société : en produisant des bateaux plus chers et mieux margés, Couach
reprendra des bateaux de plus grands standing et donc plus facile à céder par la suite et assurera
des activité de services de luxe au sein d’IMS, tout en fidélisant cette clientèle sur l’arc
Méditerranéen où elle est essentiellement présente.
Une stratégie parfaite même si la dégradation passagère de la situation bilantielle en est le prix à
payer.
6
Compte de Résultat
CHIFFRE D'AFFAIRES
IFRS
IFRS
IFRS
IFRS
IFRS
2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 2006/2007
en milliers d'euros
Vente de bateaux d'occasion
Production vendue de biens
Production vendue de
services
Autres produits de l'activité
PRODUITS
D'EXPLOITATION
Achats
consommés
Charges de personnel
Charges externes
Impots et taxes
Dotation nette aux
amortissements
Dotation nette aux provisions
Variation des stocks de produits en cours et de
produits finis
Autres produits et charges
d'exploitation
Charges d'exploitations
RESULTAT OPERATIONNEL
COURANT
Produits de trésorerie et d'équivalents de
trésorerie
Coût de l'endettement financier
brut
COUT DE L'ENDETTEMENT FINANCIER NET
Produits exceptionnels
Charges exceptionnelles
Résultat exceptionnel
Charge d'impôt
Résultat net, part du
groupe
Résultat net par action
41 777
44 669
50 711
59 286
66 129
9 031
32 086
7 758
36 063
5 663
43 564
6 173
47 920
6 667
52 712
660
847,7
1 484
5 192
6 750
289
2 299
2 345
2 392
2 440
42 066
46 968
53 056
61 678
68 569
19 107
6 330
7 700
2 731
22 687
6 899
9 495
3 142
23 887
7 428
9 500
3 174
27 645
8 635
10 982
3 174
30 597
9 600
12 140
3 174
1 334
1 492
1 522
1 553
1 584
349,9
383
383
383
383
1 992
-1 731
-1 500
-1 500
-1 500
28,87
300
300
300
300
39572,9
42667,9
43948,0
45266,4
46624,4
2493,11
4299,79
5962,67
8106,58
9891,98
101,527
15,862
50
50
50
734,526
-633,0
608,869
-593,0
913,3035
-863,3
730,6428
-680,6
584,5142
-534,5
2 039
2 277
-238
426
212
317
-105
1 303
0
0
0
1 575
0
0
0
2 480
0
0
0
3 125
1 197
2,76
2 299
0,23
3 525
0,35
4 946
0,49
6 232
0,62
7
GRAPHIQUE: GROUPE COUACH CONTRE CAC 40.
Source : www.euronext.com
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