Bac majestic initiation de couverture

EuroLand Finance
Cours au 06/02/07 : 1,02 €
Fair Value : 1,20 €
Potentiel : 17,7%
Opinion : Achat
Expert en Valeurs Moyennes
Audiovisuel
BAC Majestic
Eurolist C
Initiation de couverture
Come back majestic !
CAC AllShares
EDITORIAL
Fondée en 1986 par Jean Labadie, et introduite en bourse en 2000 après une croissance rapide, BAC
Majestic est une des sociétés de distribution indépendante leader en France. Avec 500 œuvres cinématographiques distribuées depuis de sa création, 7 palmes d’or à son actif et de nombreux succès
tels que Pulp Fiction, Coups de feu sur Broadway, Nelly et Monsieur Arnaud, La Vie Est Belle et autres,
la société s’est forgée une solide réputation dans l’industrie et une forte notoriété auprès du grand
public. Après avoir connu de lourdes difficultés financières en 2003 (55 M€ de dettes financières accumulées en 2002), BAC Majestic s’est associé en 2004 à Millimages, dirigée par Roch Lener, aujourd’hui
principal actionnaire de la société, et a vendu à StudioCanal une partie de son catalogue afin d’apurer sa situation financière. En 2005, BAC Majestic est redevenu rentable au prix d’un redimensionnement de sa structure et de son activité de distribution salle. La société peut s’appuyer désormais sur
des bases plus solides pour repartir, une marque et une expérience forte ainsi que profiter des relais
de croissance que vont représenter la Vidéo On Demand, le DVD HD, et la multiplication des chaînes
de télévision (TNT et câble). De plus, le groupe devrait profiter du line up de films prestigieux dont elle
dispose pour 2007. Nous initions la couverture de BAC Majestic avec un objectif de cours de 1,20 € et
une recommandation Achat.
Évolution du cours et des volumes sur 2 ans
A noter !
Au 06 février 2007
Capitalisation : 29,5 M€
Valeur d’entreprise
Nombre de titres : 29 601 735 titres
Volume moyen / 6 mois : 313 597 titres
Extrêmes / 12 mois : 1,62 € / 0,62 €
Rotation du capital / 6 mois : 137,7 %
Flottant : 58,0 %
Bloomberg : BACM FP
Code ISIN : FR 0000076895
Reuters : BMAJ.PA
30,8 M€
En 2006e
VE/CA
VE/REX
PER corrigé
1,5x
12,7x
15,1x
En 2007p
VE/CA
VE/REX
PER corrigé
1,2x
7,8x
8,2x
OVERVIEW
Forces
Faiblesses
• Une activité par nature à faible visibilité
• Une marque forte : BAC Films
• Un line up de films 2007 riche et un cata- • Une trésorerie faible à court terme et
Actionnariat
Millimages
22,00 %
Jean Labadie
20,00 %
Public
58,00 %
logue de films de qualité
des capitaux propres négatifs dans un
expérience dans le métier forte de métier qui nécessite des investissements
20 ans et 500 films distribués depuis la importants
création
• Une
Opportunités
Menaces
• Vidéo
on Demand, vidéo HD, relais de • Le piratage des œuvres cinématogracroissance pour l’industrie
phiques sur Internet
• Un niveau de fréquentation des salles • Le risque d’un démarrage lent de la
de cinéma qui reste élevé et stable
Vidéo On Demand
• Multiplication des chaînes TV (TNT et
câble)
1
BAC Majestic
ACTIVITES
Organigramme de la société
1/ Coproduction et acquisition de droits d’exploitation
BAC Majestic
100%
Bac Films
100%
Séance Privée
Répartition du CA 2005 par activités
Ventes
internationnal
es
7%
Coproduction
et divers
2%
Distribution
en salles de
ciném a
30%
Distribution
télévision
29%
Subventions
14%
Distribution
vidéo
18%
• La distribution en salles de cinéma : Cette étape intervient dès la livraison du
Répartition du CA 2006e par activités
Distribution
télévision
20%
Coproduction
et divers
8%
Distribution
en salles de
ciném a
33%
Distribution
vidéo
15%
Source: Euroland Finance
Bac Majestic exerce une activité de coproduction et d’acquisition de droits d’exploitations audiovisuels par sa filiale BAC Films. Le catalogue de la société est de
277 films toutes nationalités et types d’exploitation confondus. La société intervient pour cette activité dès l’écriture du scénario. Elle s’engage pour un montant fixe et irrévocable lors de cette étape, ce qui lui permet de ne pas être liée
en cas de dépassement du budget, risques qui restent à la charge des producteurs.
• Dans le cas d’une coproduction, BAC Films devient, en échange de son investissement, propriétaire, pour la durée des droits d’auteurs d’une part du film et de
ses recettes pour tous les médias dans le monde. Quand la société est coproductrice d’une œuvre cinématographique, elle en possède les droits à perpétuité.
• Dans le cas d’une acquisition de droits de distribution, BAC Films verse une
avance sur recettes, appelée Minimum Garanti, en contrepartie des droits d’exploitation du film, pour une durée comprise entre 15 et 20 ans. Pour la plupart des
films, ces droits sont valables pour tous les médias sur le territoire français. Depuis
2005, BAC Films acquiert également des droits sur les territoires étrangers dans le
cadre de son activité de distribution internationale. La commission de BAC Films
est comprise entre 25 et 35 % des recettes brutes. Le minimum garanti et les frais
d’édition sont ensuite récupérables sur la part des recettes revenant au producteur. La société devient donc totalement bénéficiaire à partir du moment où le
minimum garanti et les frais sont amortis par la part des recettes que doit recevoir
BAC Films.
2/ La distribution
Source: Euroland Finance
Ventes
internationnal
es
13%
Bac Majestic est une société de distribution et de coproduction indépendante
de films français et étrangers présente sur les différents médias de diffusion audiovisuels (cinéma, télévision, DVD et autres…). C’est aujourd’hui un leader parmi les
sociétés de distribution indépendantes françaises avec une croissance du catalogue de 70 films par an, dont 20 sorties en salles.
Subventions
11%
film, soit 12 à 15 mois après la mise en production de l’oeuvre. Cette activité
consiste à vendre aux exploitants de salles de cinéma les films dont la société a
acheté les droits d’exploitation. La société doit négocier et choisir le réseau de
salles d’exploitation, ainsi que réaliser la campagne publicitaire et engager les
frais qui en découlent avant et après le lancement du film. En 2006, BAC Majestic
a distribué en salles un total de 18 films contre 12 en 2005 (dont La Véritable Histoire du Petit Chaperon Rouge et Planète Blanche qui ont rassemblés au total
près d’1,6 millions de spectateurs) et réalisé un total estimé de 3,1 millions d’entrées contre 2,3 millions en 2005.
• La distribution internationale : BAC Majestic exerce également une activité de
ventes internationales (BAC Films International), développée en 2004 et qui
consiste à acquérir des mandats de commercialisation des droits de distribution
internationaux de films. La vente s’effectue auprès de distributeurs étrangers qui
achètent les différents droits (salle, vidéo et/ou télévision) sur leur territoire. Cette
étape intervient dès la mise en production du film sous forme de préventes, mais
le CA est reconnu seulement à la livraison des films en salles. En 2006, la société a
distribué 5 films soit autant qu’en 2005. Cette activité est vouée à être développée progressivement au sein du groupe.
• La distribution vidéo est l’étape suivante de commercialisation d’un film. Elle
intervient 6 mois après la sortie en salles. La filiale BAC Films (détenue à 100%) a
créé en 2005 le label BAC Vidéo qui a pour vocation d’éditer puis distribuer sur
supports vidéo (DVD et VHS et demain DVD HD) directement, les films dont elle
possède les droits. La distribution physique des films a été confiée à Paramount
Home Entertainment. Par ailleurs, en dehors des films distribués par BAC Films, BAC
Vidéo a développé une activité d’acquisition de droits de films spécifiquement
pour le marché DVD, de grands classiques, de films d’art et d’essai, de genre ou
documentaire (37 DVD édités en 2006 dont 10 nouveautés issues de l’exploitation
en salles et 10 nouveautés issues des acquisitions de droits vidéo).
2
BAC Majestic
ACTIVITES
• La distribution télévision : Il s’agit de l’étape finale du premier cycle de vie d’un
film. Elle intervient après sa sortie en salles dans un délai variable selon le diffuseur:
9 mois pour le pay-per-view (Kiosque ou Multivision), 12 à 24 mois pour Canal + ou
TPS, puis 24 à 36 mois pour les chaînes hertziennes. BAC Majestic n’acquiert pas
uniquement les droits TV pour un film. Elle possède également généralement les
droits de distribution vidéo pour ces même œuvres.
3/ Merchandising
Le catalogue de films,
un actif clé de l’industrie de la distribution
Nécessité d’un catalogue
riche quantitativement
mais aussi qualitativement
BAC Majestic possède 277
films en catalogue tous
types de droits confondus
et 104 mandats de films
exploitables dans les deux
années à venir
Début 2006, BAC Majestic, par l’intermédiaire de sa filiale Séance Privée, a également redémarré une activité merchandising, interrompue en 2005 suite aux difficultés rencontrées par ses principaux clients et par le marché de l’évènementiel
dans son ensemble. Cette activité a redémarré avec les ventes liées notamment
aux films Happy Tree Friends et La Planète Blanche mais reste cependant marginale au sein du groupe.
4/ Un actif clé de l’industrie : le catalogue de films….
La valorisation d’une société de distribution repose essentiellement sur la taille et
la qualité de son catalogue de films. En effet, plus une société de distribution possède un catalogue étoffé et de qualité, plus celle-ci s’assure de revenus futurs
stables et conséquents, notamment grâce aux recettes découlant des droits
qu’elle détient sur les diffusions télévision et vidéo.
Cependant, le catalogue doit également être constitué avec cohérence dans le
choix des oeuvres (harmonie dans le choix des genres, des réalisateurs voire des
acteurs). A ce sujet, jusqu’à présent BAC Majestic s’est souvent positionné
comme un dénicheur de talents et un distributeur de films d’auteurs à fort potentiel commercial.
Cette complémentarité des œuvres va permettre ensuite une exploitation optimale de celles-ci. En effet, elle donne un pouvoir de négociation supplémentaire
auprès des diffuseurs et une meilleure crédibilité auprès des producteurs et réalisateurs pour acquérir des droits. La détention des droits de tous les films d’un
même réalisateur va permettre, par exemple, la sortie de collections DVD. Ainsi,
les œuvres les moins connues et les moins distribuées sont remisent en avant et
permettent une meilleure valorisation du catalogue.
Le développement du catalogue est donc un élément clé de la stratégie d’une
société de distribution.
L’accumulation de contenus peut se faire de deux manières : 1/ Achat des droits
de distribution Vidéo et/ou TV de films qui n’ont pas encore fait l’objet d’une exploitation en salles (environ 20 films par an) ou 2/ Acquisition de droits de films
déjà exploités au cinéma par d’autres distributeurs. BAC Majestic ne possède que
des droits exclusifs (elle est seule propriétaire des droits).
A ce titre, la société a fait preuve par le passé d’une expérience indéniable et
affiche aujourd’hui un track record impressionnant pour une société indépendante du secteur : en effet on peut retenir des noms tels que Pulp Fiction, La Vie
Est Belle, Le Pianiste, L’Auberge Espagnole, Microcosmos, Le Peuple Migrateur,
Huit Femmes ou plus récemment Broken Flowers. Des réalisateurs prestigieux tels
que Woody Allen ont également été distribués pour la première fois en France
par la société. Elle compte aujourd’hui un total de 277 films en catalogue à fin
2006 contre 206 à fin 2005. Par ailleurs, la société détient également 104 mandats
vidéo/ TV dont l’exploitation interviendra dans les deux prochaines années.
Le développement du catalogue demande un investissement annuel important.
En 2006, la société a dépensé près de 700 K€ en acquisitions de droits de distribution vidéo/TV. L’objectif de la société étant de faire progresser le catalogue de
50 à 60 films par an. Pour cela, BAC Majestic et notamment sa filiale BAC Films
peut profiter de sa renommée dans le métier et du réseau qu’elle a pu tisser tout
au long de son existence.
Enfin, le développement de la Vidéo On Demand (VOD) devrait renforcer la valeur de son catalogue qui va pouvoir profiter, par l’intermédiaire d’Internet, d’un
canal de distribution supplémentaire, ce qui valorisera d’autant plus les droits de
distribution que possède le groupe.
3
BAC Majestic
OPPORTUNITES ET CONCURRENCE
Une industrie cinématographique en bonne santé...
Les derniers chiffres de fréquentation des salles en 2006, publiés par le Centre National Cinématographique (CNC),
montrent des signes rassurants sur l’avenir du cinéma, même si le piratage des œuvres est toujours un danger présent
à l’esprit des professionnels. Ainsi en 2006, le nombre d’entrées en salles a atteint 185 millions, soit une progression de
6,2% par rapport à 2005. Cette hausse peut s’expliquer principalement par un équipement en multiplexes de plus en
plus performant. De plus, selon la même source, la part du cinéma français a atteint 45% avec 84 millions d’entrées
(meilleure performance depuis 1984). 39 films français ont ainsi réalisé plus de 500 000 entrées.
Évolution de la fréquentation des salles de cinéma en millions d’entrées
200,0
Évolution du marché de la vidéo en %
40%
195,4
30%
187,5
190,0
185,0
184,4
23,0%
25%
185,0
20%
180,0
174,2
173,5
175,0
170,0
34,5%
35%
195,0
15%
10%
165,8
14,5%
12%
3,5%
5%
165,0
14,5%
9,0%
1,0%
0%
160,0
-5%
155,0
1998
1999
2000
2001
-10%
150,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2002
2003
2004
2005
-8,8%
2006e
2007p
-7,0%
-15%
2006e
Source : CNC
Source : Syndicat de l’édition vidéo
…Face à un marché du DVD en décroissance
A l’opposé, la consommation de supports vidéo (DVD et vidéo) a connu un revers en 2006. Sur les neufs premiers mois
de l’année 2006, en CA, la consommation est en recul de 7,6% en global et de 5,9% pour le support DVD seul. Deux
facteurs expliquent cette évolution : 1/ Le piratage de films, qui était retardé par rapport à la musique connaît une
croissance, avec la généralisation des connexions à haut débit (90% des films sont disponibles en Peer to Peer avant
leur sortie vidéo d’après l’association de lutte contre la piraterie audiovisuelle) et 2/ Une mutation du mode de
consommation de la vidéo est en marche avec la montée en puissance de la VOD et des nombreux sites Internet
mis en place en 2006.
Cependant, cette baisse s’inscrit dans un contexte de hausse du prix du DVD moyen (+1,2% sur les neufs premiers
mois de 2006 et +7,6% sur le T3 06), une première depuis l’arrivée du support en France en 1997. Le marché est aujourd’hui considéré comme mature et le DVD est voué à être remplacé progressivement par l’arrivée de nouveaux
supports à plus forte capacité de stockage (Blu-Ray-Disc et HD-DVD) afin de répondre aux exigences de la télévision
HD, et à terme, par la VOD, qui devrait s’imposer comme principal support de distribution vidéo d’ici 5 ans.
La VOD, prémices d’une révolution ?
Prévision de l’évolution du marché de la VOD en millions d’€
400
340
350
300
270
250
180
200
150
110
100
50
55
17
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Source : NPA Conseil
En effet, l’industrie est aujourd’hui focalisée vers la VOD qui s’apprête à révolutionner le modèle économique des
sociétés de distribution cinématographique. Son principe remet en cause le mode de distribution des œuvres car il
permettra aux distributeurs ayant un catalogue de taille suffisante d’avoir pour la première fois un rapport direct au
client grâce à des plateformes exclusives. La difficulté est de trouver des accords entre les différents acteurs de l’industrie et les fournisseurs d’accès Internet comme l’a montré dernièrement l’échec des négociations sur le renouvellement de l’accord signé le 21 décembre 2005. En effet, si les différents acteurs se sont mis d’accord sur la mise en
place de sites de VOD par les FAI, afin de lutter contre le piratage, le cadre légal peine à s’établir. Un consensus entre les acteurs existe sur la fenêtre d’exploitation de la VOD achat (acquisition définitive de l’œuvre) de 6 mois après
la diffusion en salle, mais un désaccord subsiste sur celle de la VOD locative. Ces négociations ne remettent toutefois
pas en cause l’apport de la VOD à une société indépendante telle que BAC Majestic qui détient 187 droits de distri4
bution pour la VOD.
BAC Majestic
FAITS MARQUANTS
Au cours du deuxième semestre 2006, BAC Majestic a distribué en salle 6 films (contre 12 au S1), portant ainsi à 18 le
nombre de sorties en salles de la société sur 2006 contre seulement 12 en 2005. Parmi ces sorties de fin d’année : Yacoubian Building de Marwan Hamed, Le Pressentiment de Jean Pierre Darroussin, Shortbus de John Cameron Mitchell, The Last Show de Robert Altman. Les principales sorties vidéo du deuxième semestre ont été Le Petit Chaperon
Rouge et La Planète Blanche qui avaient connu un très bon succès en salles (respectivement 1 million et 570 000 entrées).
La société a aussi soigné son line up de films 2007 avec des coproductions et l’acquisition de droits de distribution
pour des films importants et à grand public (L’île aux Trésors, Miss Potter et Scorpion).
La société a publié ses résultats du S1 06 : le CA est ressorti à 12,9 M€ soit une hausse de 68% par rapport à 2005. Le
résultat opérationnel courant affichait un niveau de 1,0 M€ (soit une marge opérationnelle de 7,8%) contre un résultat
négatif en 2005 de -2,2 M€. La rentabilité nette ressort à 7,0% avec un RN de 0,9 M€ contre 0,1 M€ en 2005. A la suite
de ces résultats, BAC Majestic a annoncé un objectif de CA de 19,0 M€ et une rentabilité nette de 10,0% pour 2006.
Le CA 9 mois publié le 8 novembre 2006 s’est établit à 17,0 M€, soit une progression de 45,3% par rapport à l’exercice
2005, confortant ainsi les objectifs fixés par la société.
Au cours de l’année, la participation du principal actionnaire Millimages a également évolué passant de 40,9% en
début d’année à 22,0% aujourd’hui, permettant à l’action d’offrir un flottant de 57%.
PERSPECTIVES STRATEGIQUES
Pour ses activités distribution en salles, BAC Majestic souhaite maintenir à l’avenir un niveau de 18 à 20 sorties de films
par an. En effet, cette activité est stratégique pour la société ; c’est elle qui fait la notoriété de BAC Majestic, notamment auprès des producteurs et du grand public, et c’est elle qui assure un bon niveau de ventes vidéo et télévision
par la suite. Cet objectif place la société en position de leader des sociétés de distribution indépendantes en France.
Par comparaison, les majors telles que Studio Canal, TFM (TF1), Gaumont, Fox ou la Metropolitan distribuent en
moyenne 30 films par an en France. De plus, ce niveau de distribution permet à BAC Majestic de diversifier le genre
des films distribués et de maintenir une offre large pour éviter de dépendre d’un genre unique. Nous estimons qu’un
tel niveau représente un investissement annuel proche de 10,0 à 13,0 M€ (minimum garanti et frais de sortie des films).
BAC Majestic souhaite coupler cet objectif avec une politique d’acquisition systématique de la totalité des droits de
distribution (Salle, vidéo et TV).
Afin d’accumuler des contenus et compléter son catalogue, la société s’est également fixée un objectif de 50 à 60
acquisitions de droits de distribution vidéo et télévision. Sur les bases des années précédentes, nous estimons que
cette stratégie impliquerait un investissement proche de 0,8 M€ à 1,5 M€ chaque année.
BAC Majestic entend rentrer dans une logique de complémentarité et de cohérence des œuvres de son catalogue
qui lui permettrait d’accroître son pouvoir de négociation, à la fois auprès des chaînes de télévision et des distributeurs vidéo grand public (Carrefour, Fnac..).
Évolution du catalogue de films de BAC Majestic
Sorties salle de l'année
Autres entrées dans le catalogue
Titres cédés
Catalogue en fin d'année hors sortie salle
Catalogue en fin d'année
2 003
10
0
29
206
216
2 004
13
13
50
179
192
2 005
12
1
-1
194
206
2006e
18
46
0
252
277
2007p
20
50
0
327
347
Sources : BAC Majestic et Euroland Finance pour 2007p
L’activité coproduction est également vouée à être développée progressivement car elle permet d’acquérir des
droits à perpétuité sur les recettes des films. En 2007, la société sera coproductrice sur au moins 5 films (contre 4 en
2006).
BAC Majestic entend également saisir pleinement l’opportunité que présente le marché de la VOD. La société devrait choisir un développement de l’activité en 2 étapes : 1/ La disponibilité à moyen terme de l’intégralité de son
catalogue chez tous les FAI, puis, 2/ La mise en place d’une boutique propre disponible sur un choix restreint de réseaux. Cette deuxième stratégie permettrait à BAC Majestic d’optimiser l’exploitation en gardant la maîtrise de la
distribution de son catalogue afin de mettre en valeur les œuvres dont elles possèdent les droits (mise en place de
thématiques par exemple). Elle demanderait cependant un investissement supplémentaire. In fine, la société pourrait
accueillir d’autres distributeurs indépendants afin de compléter son catalogue VOD avec cohérence, en acquérant
des droits uniquement pour la VOD.
Enfin, la société souhaite également développer son activité ventes internationales débutée en 2004. Cette activité
devrait évoluer de manière progressive (5 à 6 films par an), sur des films dont BAC Majestic sera également coproducteur.
5
BAC Majestic
PERSPECTIVES FINANCIERES
Après un très bon S1 2006 et un CA 9 mois 2006 ressorti à 17,0 M€, en forte croissance (+45,3%), nous attendons un CA
annuel à 20,0M€ supérieur à l’objectif de 19,0 M€ du management. En effet, nous pensons que le dernier trimestre
sera positivement impacté par deux éléments : 1/ La sortie en salles de 3 films (Le Pressentiment, Shortbus et The Last
Show) et 2/ Les sorties vidéos de La véritable Histoire du Petit Chaperon Rouge et de La Planète Blanche, respectivement en septembre et octobre 2006, films destinés à un public d’enfants et qui devraient profiter de l’effet « Noël ».
Nous anticipons cependant une rentabilité nette de 10% en ligne avec les objectifs de la société avec un RN 06 de
2,0 M€. Ce résultat induit une marge opérationnelle courante de 12,2% contre 8,9% en 2005. Les frais de structure
devraient en effet rester relativement stables pour atteindre 2,7 M€ sur 2006.
En 2007, le line up prestigieux de films de BAC Majestic nous permet d’anticiper un CA de 26,5 M€, soit une croissance
de 32,0% avec une marge opérationnelle de 15,1% et une rentabilité nette de 14,1%. L’amélioration des marges est
justifiée par l’augmentation de l’activité et le plein effet du redimensionnement opéré en 2004. Les succès des sorties
en salles 2006 devrait également se ressentir sur le CA Vidéo et Télévision.
Perspectives d’évolution des marges sur 2006-2008
M a r g e d 'E b i td a
M a r g e o p é r a ti o n e l l e c o u r a n te
M a r g e n e tte
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2 004
2 005
2006e
2007p
2008p
- 10%
- 20%
Source : Euroland Finance
Le fort gap qui existe entre la marge d’Ebitda et la marge opérationnelle courante est lié à l’importance des dotations aux amortissements affichées chaque année par la société et dues à la spécificité de la comptabilité des droits
de distribution. L’amortissement est déterminé chaque année, film par film, au prorata des recettes nettes réalisées
depuis le début de l’exploitation et des recettes prévisionnelles de chaque film. Si, à la clôture de l’exercice, les recettes réalisées et les recettes prévisionnelles sur la durée des droits sont insuffisantes pour couvrir l’investissement réalisé, une dotation supplémentaire est comptabilisée. Les frais de lancement des films sont eux comptabilisés en
charges.
Perspectives d’évolution du Chiffre d’Affaires de BAC Majestic sur 2006-2008
2 005
var %
2006e
var %
2007p
var %
2008p
var %
Distribution en salles de cinéma
5 033
-42%
6 449
28%
11 300
75%
13 400
Subventions
2 260
5%
2 250
0%
2 250
0%
2 250
0%
Distribution vidéo
Distribution télévision
2 953
4 912
-63%
-44%
3 100
4 000
5%
-19%
4 000
4 500
29%
13%
5 200
4 750
30%
6%
1 238
326
16 722
100%
-84%
-43%
2 600
1 700
20 099
110%
421%
20%
2 700
1 700
26 450
4%
0%
32%
2 800
1 700
30 100
4%
0%
14%
Ventes internationnales
Coproduction et divers
Total
19%
Source : Euroland Finance
A noter qu’au titre de sa situation déficitaire antérieure, BAC Majestic bénéficie d’un crédit d’impôt qui se montait à
5,1 M€ à fin décembre 2005. Selon nos prévisions, il devrait permettre à la société de ne pas payer d’IS avant 2010.
En terme d’investissements, nous anticipons un niveau de 9,0 M€ sur 2006 incluant le montant des minimums garantis
des droits de distribution Salles, Vidéo et/ou Télévision qui devrait être proche de 7,0 M€ et 2,0 M€ de recettes nettes
part producteurs (compléments de minimum garantis versés aux producteurs relatifs à des films déjà sortis). Ces deux
montants font l’objet d’amortissements.
La société se finance essentiellement par escompte des contrats de vente de droits TV qu’elle possède. Ainsi en 2006,
un emprunt de 1,6 M€, remboursable en grande partie sur 2007et 2008, a été contracté. Suite à cet emprunt, la dette
financière se monte à 4,2 M€. En parallèle, nous anticipons un niveau de trésorerie de 2,7 M€, portant ainsi la dette
nette à 1,5 M€ fin 2006 contre 0,6 M€ à fin 2005. Les capitaux propres du groupe devraient rester encore négatifs à 1,1 M€ (contre -3,1 M€ fin 2005) et retrouver un niveau positif dès 2007, selon nos anticipations de résultats nets.
6
BAC Majestic
ELEMENTS DE VALORISATION
Valorisation par l’actualisation des flux :
Taux de croissance à l'infini
Taux sans risque (OAT 10 ans)
3,80%
Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière)
4,50%
Prime de risque ajustée
4,50%
CMPC
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
9,46%
1,23
1,28
1,33
1,40
1,47
9,96%
1,14
1,18
1,23
1,29
1,35
10,46%
1,07
1,10
1,15
1,19
1,24
Coût de la dette après impôt
10,96%
1,00
1,03
1,07
1,11
1,15
Coût moyen pondéré du capital
11,46%
0,94
0,97
1,00
1,03
1,07
Taux de croissance à l'infini
Bêta endetté
1,53
Coût des capitaux propres
10,68%
6,00%
10,59%
2,00%
Nous avons utilisé la méthode des Free Cash Flows actualisés dans laquelle nous avons intégré une marge
opérationnelle de 15% sur le long terme, un niveau d’investissement de 10,0 M€ par an, un taux d’imposition
à partir de 2010 de 33,3% et un bêta de 1,5, lié au risque de l’activité (visibilité réduite).
La valeur d’équilibre obtenue par la méthode des DCF ressort ainsi à 1,15 € par action.
Valorisation par les comparables
Pour la valorisation par les comparables nous avons retenu un échantillon de plusieurs sociétés ayant des
activités de distribution de films ou de programmes audiovisuels.
Carrere Groupe : la société française, cotée sur l’Eurolist B, est spécialisée dans la production et la distribution
de films et séries d’animation (du très court au long métrage) et de fictions, de programmes de jeux et de
divertissements. Tout comme BAC Majestic, Carrere Group affiche une stratégie de renforcement de son
catalogue de films (principalement d’animation).
TF1 : Le groupe possède plusieurs filiales de distribution et d’acquisition de droits audiovisuels (TF1 International, TF1 Vidéo, TFM) et est le premier distributeur en salles en France hors majors US.
ContentFilm : cotée à Londres, la société anglaise acquiert des droits de distribution pour le cinéma, la vidéo
et la télévision en Angleterre et a également une activité de ventes internationales. Elle possède un catalogue de 100 films et de 2 000 heures de programmes télévisés.
Time Warner : La société américaine est l’un des plus gros producteurs et distributeurs mondiaux de films par
l’intermédiaire de ses filiales Warner Bros et New Line Cinéma (films indépendants).
VE/CA 06
VE/CA 07
PER 06
PER 07
Carrere Group
1,8
1,6
VE/CA 08 VE/EBIT 06 VE/EBIT 07 VE/EBIT 08
1,4
7,8
6,7
5,9
12,8
10,7
PER 08
9,2
TF1
2,3
2,2
2,1
20,7
13,0
11,3
27,3
19,2
16,4
Contentfilm £
2,4
1,9
-
11,9
9,5
-
11,9
9,8
-
Time Warner $
2,8
2,6
2,4
16,3
13,8
12,0
23,9
20,5
17,1
Moyenne comparables
2,3
2,1
2,0
14,2
10,8
9,7
19,0
15,0
14,2
Médiane comparables
2,4
2,1
2,1
14,1
11,3
11,3
18,3
14,9
16,4
BAC Majestic
1,5
1,2
1,0
12,7
7,8
6,5
15,1
8,2
6,8
Sur la base de ces comparables, la valorisation de BAC Majestic s’établit à 1,34 € par action, après une décote de taille de 20%.
7
BAC Majestic
Valorisation par les ratios transactionnels
Nous avons pris en compte dans notre valorisation un échantillon de transactions qui ont été réalisées ces
dernières années dans le secteur de la production et de la distribution d’œuvres audiovisuelles, afin de prendre en compte le mouvement de consolidation entamé dans le secteur dans la logique actuelle de renforcement des catalogues de films des différents acteurs.
Date
Cible
Acquéreur
Prix (M d'euros)
P/CA
P/EBITDA
P/EBIT
P/E
juillet-06
Manga Films SL
Avanzit SA
28 000
0,61
ns
ns
ns
juin-06
Tiger Aspect Productions Ltd
IMG
36 400
0,50
ns
ns
ns
avril-06
Odeon Film AG
GFP
36 300
0,96
17,3
19,6
19,8
novembre-05
Central Partnership
Prof-Media Holding
166 400
3,33
ns
ns
ns
août-04
MME Moviement AG
MME
37 500
0,85
ns
ns
ns
juin-01
StudioCanal SA
Canal Plus SA
234 000
0,60
2,6
8,7
39,0
Moyenne comparables
1,1
10,0
14,1
29,4
Après, prise en compte d’une décote de 10%, nous arrivons à une valorisation de BAC Majestic de 1,17 € par
titre.
CONCLUSION
La moyenne des trois méthodes de valorisation précédentes nous permet d’aboutir à une valorisation
moyenne de l’action BAC Majestic de 1,20 €, soit un potentiel de hausse de 18% par rapport au cours
du 6 février 2007 (1,02 €).
Les différentes opportunités qui se présentent (en particulier l’éclosion de la Vidéo On Demand), le
line up de films 2007 riche en sorties importantes, et l’amélioration des marges qui en découlerons,
nous amènent à initier la couverture du titre à l’
Achat.
l’Achat
Achat.
Principales sorties en salles de BAC Majestic en 2007
Distribution salle
L'Ile Aux Trésors
Sortie
janv-07
Réalisateur
Alain Berbérian
Casting
Gérard Jugnot, Alice Taglioni, Jean Paul Rouve
Scorpion
févr-07
Julien Seri
Clovis Cornillac, Francis Renaud, Karole Rocher
J'Attends Quelqu'un
mars-07
Jerôme Bonnell
Jean Pierre Darroussin, Emmanuelle Devos, Eric Caravaca
Miss Poter
mars-07
New York Cosmos
nov-07
Chris Noonan
Renée Zellweger, Ewan McGregor, Barbara Flynn
John Dower, Paul Crowder
Matt Dillon, Franz Beckenbauer, Carlos Alberto
Source : Euroland Finance
8
BAC Majestic
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
En K€
++
2004
2005
2006e
2007p
2008p
Chiffre d'affaires
Résultat opérationnel courant
29 536
-3 209
16 723
1 487
20 099
2 448
26 450
4 004
30 100
4 784
Résultat opérationnel
-4 317
3 880
2 248
4 004
4 784
19
55
- 233
- 274
- 313
Résultat net part du groupe
-4 847
3 709
2 015
3 730
4 471
Actifs non courants
22 837
15 831
16 916
19 329
20 655
4
0
0
0
0
Actifs courants
Trésorerie
21 111
1 559
13 721
3 115
17 241
2 650
22 887
3 005
26 121
5 037
Total bilan
45 507
32 667
36 808
45 221
51 813
Capitaux propres part du groupe
Emprunts et dettes financières
Dettes d'exploitation
-6 832
5 115
47 338
-3 123
3 735
32 046
-1 108
4 171
33 735
2 622
4 846
37 743
7 093
4 921
39 788
Capacité d'autofinancement
8 096
8 260
9 630
11 318
13 144
Variation du BFR
2 379
3 251
1 831
1 638
1 188
Investissements opérationnels
10 782
-2 008
8 500
10 000
10 000
Free Cash Flows opérationnels
-5 065
7 017
- 701
- 320
1 957
15,9%
Coût de l'endettement financier net
dont goodwill
Marge opérationnelle courante
ns
8,9%
12,2%
15,1%
Marge opérationnelle
ns
23,2%
11,2%
15,1%
15,9%
Marge nette
ns
22,2%
10,0%
14,1%
14,9%
ROE
70,9%
-118,7%
-181,9%
142,3%
63,0%
ROCE hors goodwill
113,2%
-76,7%
250,2%
75,6%
60,3%
ROCE y compris goodwill
Gearing net
113,4%
ns
-76,7%
ns
250,2%
ns
75,6%
70,2%
60,3%
-1,6%
BFR / CA
-86,2%
-105,9%
-79,0%
-53,9%
-43,4%
Effectif
Charges de personnel / CA
BNPA (en €)
30
15
15
16
17
7,2%
8,0%
7,8%
6,5%
6,4%
ns
0,13
0,07
0,13
0,15
ns
ns
85,1%
19,9%
0,13
0,07
0,13
0,15
Taux de croissance des BNPA
BNPA dilué (en €)
ns
Forte croissance du CA
grâce au line up 2007 des
sorties en salles et le relais
de croissance de la VOD
Un trésorerie insuffisante
pour faire face aux enjeux
futurs de l’industrie et à la
stratégie gourmande en
investissements de la société
+
Une variation du BFR bien
maîtrisée malgré la forte
augmentation de l’activité
due au mode de financement spécifique de l’industrie
+
Un modèle qui délivre un
très bon niveau de rentabilité nette
Source : Euroland Finance
INFORMATIONS PRATIQUES
BAC Majestic
88, rue de la Folie Méricourt
75011 Paris
www.bacfilms.com
9
EuroLand Finance
CONTACT ANALYSE :
Benjamin LE GUILLOU : 01 44 70 20 74
CONTACTS INVESTISSEURS:
Éric LEWIN : 01 44 70 20 91
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CONTACTS EMETTEURS:
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DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l’analyste
Détention d’actifs de
l’émetteur
Communication préalable à l’émetteur
Contrats de liquidité
non
non
non
non
non
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