Quels challenges, quelles opportunités pour la multigestion en 2010 ?

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Quels challenges, quelles opportunités pour la multigestion en 2010 ?
Quels challenges, quelles opportunités pour la multigestion en 2010 ?
Raphaël Sobotka, Chief Investment Officer EMEA (Europe, Middle-East and Africa)
La multigestion est née aux Etats-Unis. Elle a d’une part une facette institutionnelle qui s’est
progressivement rapprochée d’un service de fiduciary management (sélection / suivi /
changement des gérants, allocation d’actif, gestion actif-passif, reporting et attribution de
performance, risk-budgeting). Elle a d’autre part une facette "wholesale (ou distribution), à
destination des clients privés ou plutôt de leurs conseillers / banquiers privés.
L’industrie de la multigestion s’est ensuite développée en Europe à la fin des années 90. Deux
formes d’implémentation existent, le fonds de fonds et le gérant de gérants (ou manager of
managers). Le fonds de fonds accède aux gérants en achetant des parts de leurs fonds
ouverts, le gérant de gérants en donnant des mandats de gestion.
La multigestion peut être traditionnelle, i.e. investissant dans les classes d’actifs classiques
(actions, taux) ou alternative i .e. investissant dans des hedge funds. A la fin de l'année 2008,
la multigestion alternative représentait 915 milliards de dollars, la multigestion traditionnelle
représentait un peu moins de 1 700 milliards de dollars (source Cerulli Associates). Il est à
noter que le grand public mélange souvent ces deux multigestions, car nous partageons
certains vocables comme le fonds de fonds, qui peut être traditionnel ou alternatif.
L’industrie de la multigestion alternative est pourtant une industrie différente. Ces deux
industries ne partagent ni la même histoire, ni le même environnement concurrentiel ou
réglementaire.
Certes, la crise des hedge funds et le développement de stratégies absolute Return UCITS III
amènera sans doute un peu de convergence / concurrence entre la multigestion traditionnelle
et alternative.
Dans cet article, nous nous concentrons sur la multigestion traditionnelle et nous abordons
les changements apportés par la crise et les tendances qui se dégagent.
Présentation destinée à des investisseurs professionnels au sens de
la Directive Européenne MIF - Document non contractuel
Qu’a changé la crise ?
L’impact de la crise sur les encours sous gestion et les performances
Cette crise est tout d’abord une crise de liquidité qui a commencé en 2007 par toucher les
fonds monétaires dynamiques, puis a contaminé les fonds obligataires (y compris investment
grade), et enfin les hedge funds.
Il s’agit également d’une crise de confiance liée au scandale Madoff qui a affecté les hedge
funds, les fonds de hedge funds (la multigestion alternative) et qui a même impacté les fonds
coordonnés UCITS III.
C’est enfin une crise des marchés financiers avec une corrélation très forte à la baisse de tous
les actifs à risque et qui a révélé que de nombreuses stratégies ont des bétas cachés.
La combinaison de ces trois éléments a amené une forte baisse des actifs en gestion long
terme (actions et diversifiés) mais surtout une décollecte très forte de la multigestion
alternative et également des hedge funds, mais n’a pas posé de problème particulier à la
multigestion traditionnelle.
En outre, à notre connaissance, dans la distribution wholesale de fonds profilés, la
multigestion traditionnelle n’a pas plus décollecté que la gestion diversifiée mono-gérante.
Sur certains des plus importants marchés européens, on constate plutôt la tendance inverse :
par exemple au Royaume-Uni, les chiffres officiels (source IMA) montrent une meilleure
résistance de la multigestion traditionnelle au sein de la gestion diversifiée. Nous notons
également que les gérants de gérant ont eu des baisses d’encours moins fortes (-20%) que les
fonds de fonds (-30%) en 2008 (source Cerulli Associates). A titre d’exemple HSBC
Multimanager n’a pas décollecté en 2008.
Par ailleurs, notre impression d’ensemble est que la multigestion traditionnelle a plutôt
surperformé pendant la crise des marchés, la diversification forte (par classe d’actifs et par
gérants) des multigérants ayant bien résisté. A titre d’exemple HSBC Multimanager a
largement surperformé en 2008, en particulier sur son offre de fonds profilés. L’ensemble de
nos fonds profilés multigestionnaires distribués dans notre réseau en France, au RoyaumeUni, ainsi qu’aux conseillers indépendants britanniques se sont classés entre le 45ème et le
22ème percentile en 2008. 1
La crise a mis en exergue certains risques et a ainsi augmenté les exigences des clients quant à
leur maîtrise :
Tout d’abord, l’exigence sur la transparence ; durant la crise, les clients (et nos
directions des risques) ont souhaité connaître avec précision et en temps réel les
expositions des portefeuilles à certains titres (en particulier les titres bancaires). Ce
besoin de transparence est difficile à délivrer dans le cadre de fonds de fonds, puisque
nous sommes soumis à la volonté de transparence des fonds sous-jacents et à la règle de
traitement égal des porteurs de parts. Côté gérant de gérants, la multigestion a pu tout à
fait répondre à une exigence de transparence accrue grâce à l’accès aux positions des
gérants et aux due-diligences effectuées.
1
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures
Document non contractuel
Concernant les problèmes d’illiquidité, les fonds de fonds se sont généralement plutôt
bien comportés, en particulier ceux qui étaient bien diversifiés et qui ne présentaient pas
de concentrations excessives. A noter que la crise a rappelé aux gérants de fonds de
fonds qu’un fonds de fonds n’est pas le seul investisseur dans un fonds et peut donc être
impacté par les actions des autres co-investisseurs. Les problèmes de liquidité semblent
être restés davantage contenus par apport à la gestion classique car l’industrie qui
produit beaucoup de fonds diversifiés n’a pas souffert d’une vague de rachat massive
ciblant une classe d’actifs particulière (comme le crédit par exemple).
Les problèmes de liquidité sur certaines classes d’actifs ont naturellement posé des
soucis sur la valorisation de tous les fonds, dont les fonds de multigestion. La
valorisation des fonds de fonds qui sont par nature hétérogènes (les méthodes de
valorisation des fonds sous-jacents ne pouvant pas être imposées) a été aussi
complexifiée par des circonstances extrêmes, certains fonds adoptant des méthodes de
valorisation différentes (au bid, au mid) et appliquant des dilution levies 2 plus ou moins
justifiées. Côté gérant de gérants, la multigestion a certes pu avoir un traitement plus
clair et homogène mais avec les mêmes problèmes que la gestion classique.
Enfin, alors que certains acteurs de l’industrie se souciaient peu du profil de risque des
sociétés de gestion sélectionnées, la crise a rappelé que la solvabilité, la stabilité,
l’environnement de contrôle et la maîtrise du risque étaient des éléments importants à
prendre en compte dans la sélection de gérants tiers.
Quelles sont les tendances qui se dessinent ?
La tendance en faveur du gérant de gérants
Tout d’abord, il est assez net que l’approche gérant de gérants a été renforcée par la crise.
Par construction, l’approche gérant de gérants (manager of managers ou MoM) apparaît plus
transparente puisque l’ensemble des actifs est en conservation centralisée chez un prestataire
sélectionné par le multigérant ; par ailleurs la valorisation, homogène, est réalisée par un
prestataire désigné. Enfin, le multigérant a la vision complète du portefeuille et des
transactions.
En outre, même si en théorie, l’approche gérant de gérants devrait nécessiter moins de duediligence sur les sociétés de gestion (puisque la fabrication est fortement centralisée et
contrôlée par le multigérant), il s’avère qu’en pratique, les sociétés de gestion sélectionnées
font davantage l’objet de due diligence compte tenu de l’existence d’un lien contractuel entre
le multigérant et le gérants tiers. Cette relation est d’ailleurs plus longue que dans les fonds de
fonds, ces derniers changeant les gérants sélectionnés à un rythme plus élevé.
En conclusion, si le fonds de fonds a un avantage important de flexibilité (voir Tableau 1 cidessous), c’est l’approche gérant de gérants (en particulier en terme de contrôle et de
transparence) qui a fait une grande différence pendant la crise.
2
Frais à la charge des investisseurs entrant/sortant d’un OPCVM, acquis à l’OPCVM, qui visent à compenser les autres
porteurs des coûts de transaction occasionnés par ces entrées/ sorties
Document non contractuel
A noter que l’approche gérant de gérants est en pratique plus difficile à mettre en place sur
des stratégies de type Absolute Return. Alors que nous pensons que c’est une classe d’actifs
qui devrait fortement se développer, il est finalement assez curieux de voir de nouveaux fonds
Absolute Return être créés après la crise, sans nécessairement répondre à l’exigence de
transparence. Cela soulève quelques interrogations quant à la capacité des investisseurs à tirer
les enseignements des évènements récents.
Tableau 1: Relative Benefits of MoM and FoF
Manager of Managers
Fund of Funds
Responsiveness
Slow to take action to remove
managers (-)
Difficult to implement active Asset
Allocation (-)Risks behavioural bias not
to sell managers early enough (-)
Can act immediately to change
managers (+)
Can implement active Asset Allocation
(+)
Access to best managers
Can’t access managers who don’t do
mandates, can access managers who
don’t have funds giving a much wider
universe than for FoF generally (+)
Can’t access managers who don’t have
funds, can access managers who don’t
do mandates (-)
Transparency
Transactions and holdings visible in real Holdings only visible with a lag (-)
time (+)
Difficult to do a true performance
Full performance attribution possible (+) attribution (-)
Risk Control
Can be blended with a full
understanding of exposures (+)
Difficult to really understand the
exposures at a point in time (-)
Customisation
Can be customised to meet your own
guidelines (+)
No customisation (-)
Scale
Needs scale to work (-)
Can work with very limited AUM (+)
Cash holdings
No need to hold cash (+)
Need to hold cash for liquidity (-)
Costs
Tend to be cheaper (+)
Source : HSBC Multimanager - For illustrative purpose only
Tend to be more expensive (-)
Le renforcement relatif des acteurs importants
La crise a bénéficié aux acteurs principaux de la multigestion par rapport aux petits acteurs.
D’une part, le gérant de gérants étant une activité qui nécessite des moyens significatifs
(l’infrastructure opérationnelle, le dispositif de contrôle et les diligences réglementaires sont
d’une toute autre nature que dans l’approche fonds de fonds), les acteurs importants
apparaissent comme pouvant être plus à même de faire face.
D’autre part, la crise a amené tous les acteurs a revoir leurs engagements sur toutes les
activités de gestion y compris la multigestion (fusions-acquisitions et réductions d’équipe).
Peu d’acteurs sur la place peuvent se permettre d’avoir des équipes d’analystes performantes,
spécialisées par classe d’actifs, réellement capables de sélectionner les meilleurs gérants, et
l’infrastructure requise par le gérant de gérants.
En outre, même si les investisseurs ont la mémoire courte, la pression pour avoir des équipes
capables d’exercer une due-diligence appropriée au niveau des gérants.
Document non contractuel
Ainsi, les barrières à l’entrée de l’industrie de la multigestion devraient être durablement plus
élevées et seuls les acteurs les plus importants pourront bénéficier d’économie d’échelle pour
rester compétitifs.
Le renforcement de l’approche qualitative
Si la plupart des multigérants orientent leur discours essentiellement sur la recherche des
"meilleurs" gérants, une partie de l’alpha généré par les multigérants provient également des
biais de styles qu’ils prennent de manière plus ou moins consciente.
Certains multigérants, en particulier américains essaient d’être neutres en style. Mais une
majorité des multigérants a des biais actifs de style dans leur portefeuille (small caps, value,
commodities…)
La compréhension du positionnement en style d’un gérant demande toujours un travail
supplémentaire : analyse des inventaires des portefeuilles à travers des outils quantitatifs,
compréhension fine des gérants et de leurs habitats (les types de valeurs qu’ils préfèrent :
valorisation, croissance, cyclicité, stabilité...). Ceci est fortement consommateur de ressources
et les multigérants, qui n’ont pas ces ressources et/ou décident de favoriser une approche
quantitative basée sur les performances passées, biaisent naturellement leurs portefeuilles en
faveur du style ayant surperformé récemment (le plus souvent sur 1 à 3 ans). C’est une
approche dite momentum appliquée aux styles de gestion.
Cette approche ne fonctionne que si les trends de style sont suffisamment longs. Cela a été
particulièrement le cas avec le trend small caps qui a fonctionné de mi-2000 à mars 2007 ou
les commodities, mais comme l’a montré l’année 2008, avec une forte volatilité !
Ainsi, la forte volatilité de marché, sa forte polarité en terme de bétas et ses fortes rotations
conduisent à mettre plus de pression sur la construction des portefeuilles, en particulier vis-àvis de ces biais de style. Les process pour s’adapter à ce nouvel environnement requièrent à la
fois des analyses qualitatives en profondeur des gérants ainsi que des ressources quantitatives
plus importantes pour suivre leurs positions, pour ne pas être en retard d’une bataille.
Pourquoi la multigestion est-elle une tendance de fonds au delà des crises
conjoncturelles ?
L'essor des ETF
Le concept de multigestion repose d’abord sur la conviction que la sélection de très bons
gérants actifs est une source persistante d’alpha.
L’essor des ETF met-il à mal la gestion active et du même coup la multigestion ?
La réponse est sans doute non. - Ainsi il y a forcément un équilibre qui se crée entre la gestion
active et la gestion passive. Trop de gestion passive crée elle même des opportunités pour la
gestion active. Ce sont des "concurrents" qui naturellement coexistent. C’est en tout cas
l’expérience du marché américain qui nous montre que cohabitent à la fois la gestion passive
(un grand marché d’ETF liquides), la gestion active (de nombreux fournisseurs de gestion
active ayant des tailles importantes) ainsi que la multigestion.
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Par ailleurs, la crise n’est pas une crise de la gestion active. C’est une crise de la liquidité et
du levier, elle a donc touché en profondeur les gérants ayant les positions les moins liquides et
touchés par des forts rachats pendant la crise (forcés de vendre dans un marché illiquide).
La diversification des portefeuilles et la difficulté de la recherche de gérants
Ensuite, la multigestion se nourrit de la difficulté pour les investisseurs finaux à repérer les
meilleurs gérants partout dans le monde sur de nombreuses classes d’actifs. Plus nombreux
sont les gérants, plus diversifiés sont les portefeuilles, et plus il devient complexe pour un
investisseur de déployer les ressources pour identifier ces gérants, les analyser et les suivre.
En effet, un bon gérant est par nature un gérant qui a un avantage compétitif sur ses
concurrents. Il faut donc analyser un grand nombre de gérants pour s’assurer qu’un gérant est
meilleur que les autres sur les compartiments clés du jeu (génération d’idées, analyse des
idées, construction de portefeuille, implémentation…). C’est une approche essentiellement
comparative (‘best in class’) .
Non seulement, il faut aller chercher ces bons gérants, les analyser, les suivre mais il faut
aussi en permanence rechercher de nouvelles idées.
La difficulté de capter l’alpha des gérants et l’importance de la désélection
Pour finir, peu d’investisseurs captent réellement la surperformance des gérants lorsqu’ils font
eux-mêmes leur propre sélection de fonds ou de gérants.
De nombreux investisseurs achètent les performances passées sans faire la part de ce qui est
lié au talent du gérant, à son style et de ce qui est lié aux conditions de marché (sans parler du
rôle du pur hasard).
Malheureusement, des conditions particulières de marché n’ont pas tendance à se répéter audelà de quelques années, au contraire les marchés ont tendance à revenir à la moyenne (de
long terme). En général les investisseurs finissent par désélectionner ces gérants après
quelques années de mauvaises performances, souvent proches du point bas de leur cycle
d’alpha.
Le multigérant (en tous cas, c’est ce que l’on peut attendre "des bons") est sans doute le
mieux placé pour capter la surperformance de la gestion active : il a une compréhension fine
des gérants, il est capable de juger de l’impact des styles de gestion sur les performances des
gérants et doit disposer d’outils pour retraiter ces performances. Il a une évaluation qualitative
du vrai avantage compétitif des gérants et enfin, il génère en permanence de nouvelles idées
de sélection.
Notons également que le multigérant souffre beaucoup moins de contraintes
organisationnelles qui forcent souvent les investisseurs à vendre après quelques années de
mauvaises performances. En effet, ses choix de sélection/désélection ne sont pas soumis à la
décision d’un conseil, qui par nature n’étant pas composé que de professionnels, cède souvent
à la pression de la sous-performance. A l’inverse, un multigérant peut sélectionner ou
réallouer du capital vers des gérants ayant sous-performé pour de bonnes raisons.
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L'environnement réglementaire favorise le développement de la multigestion
Du côté institutionnel, comme l’ont montré les exemples américains et anglais, plus la
pression est forte sur les institutions (obligation de démontrer des ressources expertes et des
processus robustes pour la gestion de leurs actifs, risques de poursuites en cas de manquement
à ces obligations), plus leur souhait de faire appel à des multigérants est vif, à l’exception des
quelques institutions les plus importantes qui peuvent mettre en place des moyens internes
suffisants.
Du côté wholesale (ou distribution), et en Europe en particulier, l’attention du régulateur
semble être devenue plus aigüe du côté du distributeur et plus uniquement du côté des sociétés
de gestion. Les distributeurs de produits financiers doivent assurer une prestation de conseil
de qualité et assurer un suivi dans le temps de ce conseil (un service après-vente). La vente et
le suivi de fonds externes en direct dans la clientèle de détail seront donc rendus plus
compliqués et donc peuvent contribuer à renforcer l’appétit pour des solutions de
multigestion.
La multigestion, une recette miracle ?
L’essor de la multigestion en Europe est encore récent et la multigestion a été souvent
présentée comme une recette miracle : si la multigestion sélectionne les meilleurs gérants,
doit-elle forcément surperformer ? C’est bien sûr une vision tout à fait simpliste qui oblitère
en particulier la désélection, le timing des décisions d’entrée et de sortie des gérants ainsi que
la maîtrise de la construction de portefeuille.
La multigestion est soutenue par des tendances de fonds, diversification des portefeuilles,
difficulté pour les investisseurs à repérer les meilleurs gérants et à capter leur alpha, pression
du régulateur sur les institutions et sur les distributeurs.
La multigestion est en fin de compte un service, à destination des investisseurs, tout à fait
efficace pour capter l’alpha des meilleurs gérants actifs, dans la durée et ceci sur de
nombreuses classes d’actifs.
Mais il est vrai que la crise a également mis à jour un certain nombre de risques (souvent peu
visibles) dont une meilleure maîtrise ne sera plus optionnelle mais une condition nécessaire
pour être compétitif. Elle a également mis à mal les approches de sélection fortement
quantitatives.
Ainsi, les multigérants vont devoir développer une infrastructure de plus en plus coûteuse
(développement de gérants de gérants), mettre en place des ressources importantes de
recherche et avoir des équipes d’investissement d’une grande qualité dont la compétence et la
passion feront la différence.
Seul un petit nombre d’acteurs restera ainsi dans cette course.
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