Guillemot - Genesta Finance

FLASH VALEUR
Loisirs Interactifs
31 janvier 2011
G
Guillemot
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 31 janvier 2011
Pauline ROUX
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.86
Guillemot
Thomas DELHAYE
Guillemot a publié un chiffre d’affaires T4 2010 de 21,8 M€, inférieur à nos
prévisions, en baisse de -13,0 % par rapport au T4 2009. Le chiffre d’affaires annuel
s’établit à 60,5 M€, en décroissance de -1,1 % à période comparable. Cet exercice
2010 a été marqué par une baisse sensible des ventes de netbooks (-73,8 %) et ce,
en raison du retard de 6 à 9 mois de la sortie de la nouvelle gamme eCafé. Ce
décalage représente selon nos estimations une perte de chiffre d’affaires sur 2010
de l’ordre de 2 à 3 M€. Notre objectif de cours, intégrant les participations d’Ubisoft
et de Gameloft, ressort à 3,00 €. Malgré la révision de notre objectif à la baisse, le
titre nous semble toujours sous-évalué. Nous confirmons notre opinion Achat Fort.
Un T4 2010 en demi-teinte
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 28 janvier 2011)
2,24 €
Objectif de cours
3,00 € (+34,0 %)
Commentaires sur l’exercice 2010
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
GTCN.PA / GUI:FP
Capitalisation boursière
33,5 M€
Valeur d'entreprise
32,6 M€
Flottant
8,7 M€ (24,2 %)
Nombre d'actions
14 965 876
Volume quotidien
69 344 €
Taux de rotation du capital (1 an)
Guillemot a réalisé un chiffre d’affaires T4 2010 de 21,8 M€, en baisse de
-13,0 %, portant les revenus de l’exercice 2010 à 60,5 M€, en légère
décroissance par rapport à 2009.
Le tableau ci-après détaille les ventes de Guillemot par ligne de produits sur
l’année 2010 :
(en M€)
Hercules
variation (en %)
en % du CA
Thrustmaster
variation (en %)
en % du CA
TOTAL
variation (en %)
52,92%
Plus Haut (52 sem.)
3,23 €
Plus Bas (52 sem.)
1,23 €
Performances
Absolue
1 mois
11,6%
6 mois
21,7%
12 mois
95,9%
3,5
3
2,5
2
1,5
1
janv.-10
mars-10
mai-10
Guillemot
juil.-10
sept.-10
nov.-10
CAC Mid & Small 190 (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 24,2 % ; Guillemot Brothers : 67,1 % ;
Guillemot : 7,5 % ; Autocontrôle : 1,3 %
Agenda
Résultats 2010 publiés le 23 mars 2011
T2 10
T3 10
T4 10
10,4
6,8
11,9
11,8
FY 2010
40,9
26,8%
-13,9%
0,8%
-37,6%
-12,6%
78,8%
77,3%
71,3%
54,1%
67,6%
2,8
2,0
4,8
10,0
19,6
-12,5%
5,3%
50,0%
63,9%
36,1%
21,2%
22,7%
28,7%
45,9%
32,4%
13,2
8,8
16,7
21,8
60,5
15,8%
-10,2%
11,3%
-13,0%
-1,1%
Source : Guillemot
Les revenus d’Hercules se sont établis en 2010 à 40,9 M€, en décroissance de
-12,6 % comparée à 2009. Les lignes de produits historiques de Guillemot
(audio, DJing, webcams, wifi/CPL) confirment leur positionnement, sur des
volumes d’affaires significatifs, en affichant une croissance globale de +16,3 %,
tirée par le renouvellement qualitatif continuel des produits par le groupe.
L’OEM, en décroissance de -84,7 % par rapport à 2009, a souffert d’un
important effet de base de 5 M€ (partenariat avec Ubisoft sur un package
jeu + webcam en 2009). L’activité netbooks a enregistré en 2010 une baisse de
-73,8 % des ventes, en raison du retard de commercialisation de 6 à 9 mois de la
nouvelle gamme eCafé. Même si la déception est importante, nous considérons
que la décision de report prise par le management est plutôt sage, dans un
contexte d’hyper concurrence sur les produits netbooks et tablettes.
Sur l’exercice 2010, la gamme Thrustmaster affiche elle une croissance
vigoureuse de +36,1 %, venant principalement des deux derniers trimestres de
2010, périodes bénéficiant certes d’une base de comparaison plutôt favorable.
La marque a renforcé sa position d’acteur de premier rang en proposant aux
gamers des produits spécifiques et haut de gamme, tels que le volant GT 430
Scuderia sous licence Ferrari ou le joystick Hotas Warthog. Thrustmaster a
continué d’enrichir sa gamme d’accessoires sous licence Disney ainsi que celle
destinée au Playstation Move, dynamisant les ventes d’accessoires plus casual.
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
T1 10
Ratios
2008
49,6
14,5%
2,6
0,5
1,0%
-22,3
-45,0%
-1,52
2009
61,2
23,6%
2,2
-0,9
-1,4%
-4,5
-7,3%
-0,31
2010E
60,5
-1,2%
4,3
2,3
3,8%
2,2
3,6%
0,10
2011E
67,3
11,2%
5,3
3,2
4,7%
3,2
4,7%
0,14
2012E
71,7
6,5%
5,7
3,4
4,8%
3,6
5,0%
0,16
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
2008
1,4
27,0
143,6
NS
2009
0,3
8,9
NS
NS
2010E
0,5
6,9
12,8
15,4
2011E
0,4
4,9
8,3
10,5
2012E
0,3
3,9
6,6
9,4
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
28%
279%
4%
-4%
-45%
-6%
-18%
-100%
19%
-29%
-138%
27%
-40%
-192%
26%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
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31 janvier 2011
Présentation de la société
Un acteur incontournable des loisirs interactifs
Avec le rachat, en 1999, des deux sociétés américaines
Hercules et Thrustmaster, Guillemot est rapidement
devenu un acteur international de référence au sein de
l’industrie des loisirs interactifs. La société axe sa
stratégie de développement autour de ses deux marques
fortes : Hercules (matériels et périphériques
informatiques) et Thrustmaster (accessoires de jeux vidéo
pour PC et consoles de salon et portables).
Un portefeuille équilibré et des gammes de
produits étoffées
Au sein de chaque segment de son portefeuille
d’activités, Guillemot a su développer de larges gammes
de produits. Ainsi, Hercules propose une offre complète,
sur 5 familles de produits : enceintes audio, webcams,
Wifi / CPL, musique numérique / DJing, et depuis fin
2008, une gamme de netbooks commercialisés sous la
marque eCafé. Thrustmaster produit des accessoires de
jeux vidéo pour la plupart des plateformes de nouvelle
génération, à destination des hardcore comme des casual
gamers.
Une différenciation par la valeur ajoutée
Au sein d’une industrie très concurrentielle, Guillemot
parvient à se démarquer par un positionnement
qualité/prix attractif, un screening actif des attentes des
consommateurs et une amélioration permanente de ses
gammes, évoluant vers le haut. Ainsi, Guillemot adopte
une stratégie de valeur ajoutée pour l’utilisateur final,
avec un positionnement opportuniste, sur des segments
ciblés et dynamiques, et concentre ses efforts sur les
étapes clés de la chaîne de valeur : 1/ une activité
soutenue de R&D, pour continuellement intégrer à ses
produits des innovations technologiques ; 2/ un savoirfaire de sourcing en Asie éprouvé ; 3/ une maîtrise des
process marketing et de promotion ; 4/ un réseau de
distribution solide et internationalisé.
Méthode de Valorisation
DCF
Suite à la publication par Guillemot de son CA 2010, notre
prévision de marge opérationnelle ressort ainsi à 3,8 % du
chiffre d’affaires 2010 comptes tenus principalement du
décalage de lancement de la nouvelle gamme de
netbooks. Nous revoyons légèrement nos anticipations de
revenus, notre prévision de chiffre d’affaires 2011
s’inscrit désormais à 67,3 M€ (vs. 69,9 M€
précédemment). En termes de profitabilité, après mise à
jour de notre modèle de valorisation, avec un taux
d’actualisation de 12,2 % (vs. 12,4 %), notre objectif de
cours obtenu par l’actualisation des flux de trésorerie
disponibles, ressort à 3,34 € (vs. 3,81 €).
Comparables
La mise à jour des données de marché et des agrégats des
sociétés composant notre échantillon de comparables
(Bigben Interactive, Netgear et HF Company) fait ressortir
une valorisation de Guillemot de 2,66 € par action (vs.
2,88 €).
Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des
valorisations issues des méthodes DCF et par
comparaison boursière, ressort à 3,00 € par action, soit
un potentiel d’appréciation du titre toujours significatif de
+34,0 % par rapport au cours de clôture du 28 janvier
2011, de 2,24 €.
Guillemot
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Des décalages qui pèsent sur le chiffre d’affaires
Le retard de 6 à 9 mois dans la commercialisation de la nouvelle gamme de
netbooks eCafé a entrainé, selon nos estimations, une perte de chiffre d’affaires de
l’ordre de 2 à 3 M€ sur l’exercice 2010, et impactera également les deux premiers
trimestres 2011. Toutefois, il convient de noter que les conséquences de ce décalage
sur la marge du groupe sont relativement faibles, et ce en raison du niveau plus
faible de marge brute attendue sur les netbooks par rapport aux autres produits du
groupe et des frais de R&D bien maitrisés. Nous avions également anticipé la sortie
avant Noël du volant T500 RS de Thrustmaster, produit qui a finalement été
commercialisé à partir du 5 janvier 2011. Cet autre décalage a entrainé, selon nos
estimations, une perte de chiffre d’affaires de 2 M€ sur le T4 2010.
Line up 2011
Thrustmaster devrait poursuivre l’enrichissement de sa gamme avec la sortie le
5 janvier 2011 du volant T500 RS sous licence Gran Turismo 5 et Playstation. Ce
volant, positionné très haut de gamme, a été développé en collaboration avec Sony,
et est commercialisé, en plus du réseau habituel de Guillemot, auprès des
distributeurs de la firme nippone. Thrustmaster prépare aussi la sortie d’accessoires
destinés à la nouvelle Nintendo 3DS, qui sera lancée le 25 mars 2011, et continu
d’enrichir sa gamme d’accessoires 1/ à destination du contrôleur de mouvement
Move de Sony ; 2/ sous licence Disney (licence doté d’un fort potentiel en 2011, avec
notamment la sortie du film Tron).
Hercules a lancé en 2010 plusieurs produits sur sa gamme audio, tels les enceintes
XPS 101 et les DJ Console 4-Mx et poursuit sa démarche de remontée de gamme, en
proposant à partir d’avril une nouvelle console, la DJ 4Set. Le groupe a annoncé par
ailleurs la sortie de sa prochaine gamme de netbooks eCafé, au début du deuxième
trimestre 2011, et ce afin d’intégrer les dernières innovations technologiques et
utiliser pleinement le savoir faire d’Hercules dans la conception d’une interface
d’utilisation simple, fonctionnelle et intuitive.
Développement des réseaux de distribution à l’international
En 2010, Guillemot a très fortement développé sa couverture géographique en
passant de 35 à plus de 50 pays couverts, nouant notamment des accords de
distribution avec des partenaires d’Amérique du Nord et de pays à forte croissance
(Russie, Brésil, Emirats,…), faisant progresser le chiffre d’affaires à l’international à
61,1 % du chiffre d’affaires total (vs. 43,6 % en 2009).
Guillemot devrait poursuivre en 2011 le développement de sa couverture
géographique, la croissance du groupe en 2011 y étant largement liée. Le groupe
ambitionne de couvrir plus de 100 pays d’ici 3 ans, en comptant essentiellement sur
son référencement auprès de grands distributeurs internationaux.
Argumentaire d’investissement
Synthèse
Guillemot a réalisé un chiffre d’affaires T4 2010 de 21,8 M€, en baisse sensible de
-13,0 % par rapport à 2009, portant les revenus au titre de l’année 2010 à 60,5 M€,
soit une décroissance de -1,1 % sur la période. Cette contreperformance provient
1/ du décalage de lancement de la nouvelle gamme de netbooks de 6 à 9 mois ;
2/ d’un effet de base défavorable sur les activités OEM d’Hercules. Il est cependant
important de noter la performance de Thrustmaster, qui progresse de +63,9 % au
T4 2010 par rapport au T4 2009, alors même que la sortie du volant T500 RS n’a été
réalisée que postérieurement à la clôture. Sur l’ensemble de l’année, cette branche
d’activités progresse de +36,1 % par rapport à 2009.
Nous pensons que le groupe possède les bons leviers afin de délivrer une croissance
dynamique en 2011 au vu de sa stratégie d’extension de sa couverture
géographique ainsi que de son line up.
Opinion Achat Fort
Suite à cette publication du chiffre d’affaires annuel 2010 inférieur à nos
estimations, notre prévision de marge opérationnelle ressort à 2,3 M€, soit
3,8 % du chiffre d’affaires en 2010. Nous revoyons légèrement nos prévisions de
revenus pour 2011 à 67,3 M€ (vs. 69,9 M€ précédemment). Notre objectif de cours,
qui intègre la revalorisation des titres Ubisoft et Gameloft en portefeuille, pour
7,3 M€ au 31 décembre 2010 (inchangé par rapport au 30 septembre 2010), s’élève
à 3,00 €, offrant ainsi un potentiel d’upside toujours significatif de
+34,0 % sur la base du cours de clôture du 28 janvier 2011 (2,24 €).
www.genesta-finance.com
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Guillemot
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
Changement d’opinion et/ou d’objectif de cours
Date
31 janvier 2011
2 novembre 2010
26 juillet 2010
28 avril 2010
29 mars 2010
er
1 février 2010
Opinion
Objectif de cours
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash valeur
Achat Fort
Etude annuelle
Achat Fort
Initiation de couverture
Achat Fort
3,00 €
3,35 €
3,00 €
3,54 €
3,45 €
2,39 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
35%
30%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
67%
35%
Achat Fort
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
67%
17%
17%
Vente Fort
www.genesta-finance.com
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31 janvier 2011
Guillemot
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
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Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
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indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
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