Michelin - Natixis

ETUDE
RECHERCHE ACTIONS
28/05/2010
Equipementiers automobiles
103.7
France
Acheter
Michelin
83.7
63.7
MICP.PA / ML@FP
43.7
23.7
j ui n-07
déc-07
j ui l -08
j anv -09 août -09 f év r -10
A fond la gomme !
Michelin
Rel. Eur oSt oxx50
Source : Natixis Securities
Cours
27/05/2010
Objectif
Potentiel
Performance
Absolu
Secteur
EuroStoxx50
1m
1,0%
-2,9%
-7,7%
Extrêmes 12 mois
CAC 40
EuroStoxx50
54,14 €
67,00 €
23,8%
12 m
28,3%
12,0%
5,6%
01/01
1,0%
0,7%
-11,7%
60,30 € / 37,01 €
3525,3
2619,4
Capitalisation boursière
Flottant
Capital Research
Volume Jour
8,0 Md€
74,7%
9,9%
45 M€
Analystes
Michael Foundoukidis
(33 1) 58 55 04 92
[email protected]
Georges Dieng
(33 1) 58 55 05 34
[email protected]
Nous maintenons notre recommandation Acheter sur Michelin (objectif de cours
relevé à 67 € vs 64 €) qui combine trois éléments clés : croissance (y compris au
S2 10), pricing power et levier opérationnel. Au global, il nous semble que le titre
subit aujourd’hui une décote injustifiée par rapport à ses multiples historiques alors
même que les perspectives du manufacturier restent enviables (BPA 10e : +87%,
11e : +32%e ; 12e : +30%e).
Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du
début d’année, celle-ci est, en partie, compensée par un rebond des volumes
supérieur aux attentes. Michelin ressort comme l’un des principaux bénéficiaires
de cette reprise. Il est l’un des seuls acteurs de notre échantillon à s’attendre à
une croissance supérieure à 10% cette année.
Le segment Véhicules commerciaux a, de loin, le plus chuté en 2009 (-17%), mais,
dispose aujourd’hui, selon nous, du plus fort effet de levier. En effet, nous
considérons que la division Poids Lourd devrait retrouver dès 2012 les volumes et la
rentabilité historiques observés en 2007.
Nos prévisions 2010/2012 font état d’une nette progression des résultats de
Michelin qui devrait lui permettre d’afficher à l’horizon 2012 une MOP de 10% (vs
5,8% en 2009, TMVA de 30%). Les principaux catalyseurs de ce rebond seront bien
évidemment les volumes, notamment dans le poids lourd, mais aussi les
mesures mises en place pour améliorer la compétitivité.
A plus court terme, la forte hausse des matières premières a fait resurgir certaines
craintes. Cependant, Michelin reste structurellement mieux protégé que la majorité
des autres acteurs de l’industrie automobile qui n’ont pas une capacité de réaction
similaire. La structure oligopolistique du marché pneumatique, combinée au
leadership technologique de Michelin, lui offre un pricing power important.
Equity Markets
Accès Bloomberg
www.sec.natixis.com
NXSE
Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire
attentivement l'avertissement en fin de document.
De plus, il convient de rappeler qu’historiquement, le cours de Bourse de Michelin
n’est que peu corrélé, sur longue durée, aux variations du caoutchouc naturel,
d’autant que les fondamentaux du marché de cette matière première ne suggèrent
pas une hausse durable par rapport aux cours actuels.
Chiffre
d'affaires
(M€)
14 807
RNpg
publié
(M€)
106
BPA
corrigé
(€)
2,63
Var. BPA
PE
VE/REX
P/CF
Rdt Net
(%)
5,6
(x)
-
(x)
-
(x)
-
(%)
-
2010e
17 029
626
4,91
86,6
11,0
9,1
4,3
2,4
2011e
18 082
835
6,47
31,8
8,4
6,8
4,2
2,8
2012e
18 931
1 118
8,43
30,4
6,4
5,2
3,7
3,7
Clôture au
31/12
2009
EQUITY MARKETS
BANQUE DE FINANCEMENT et D'INVESTISSEMENT / ÉPARGNE / SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS
ETUDE
Sommaire
Résumé – Conclusion
4
1. Une valorisation très attractive
5
DCF : valorisation de 71 €, avec une MOP LT de 10%
5
Multiples historiques : un objectif de cours de 64 €
7
2. Les volumes sont meilleurs qu’attendu
8
Un T1 10 explosif
8
Une croissance record des volumes en 2010 (+10,5%e)
9
Pneus tourisme : rééquilibrage en vue au profit du remplacement
Pneus de spécialité : le secteur minier devrait continuer de soutenir les résultats
10
11
3. Le redressement du poids lourd est sous-estimé
12
2009 : le bas de cycle
12
Plusieurs signaux positifs aujourd’hui
13
Les résultats en forte progression dès cette année
15
4. Matières : l’incendie est désormais circonscrit
18
Le caoutchouc naturel sur des montagnes russes
18
Peu de corrélation entre les matières et le cours de Bourse
Un impact désormais connu et assis sur des hypothèses crédibles
L’industrie pneumatique dispose, elle, de solutions
20
20
22
5. 2010/2012 : net rebond des résultats à l’horizon
25
Avant tout une histoire de volumes
25
L’attrition naturelle : une économie nette de 350 M€e entre 2008 et 2012
Forte croissance des BPA d’ici 2012
27
28
Eléments financiers
29
Michelin
I2
ETUDE
Profil de la société
Evénements récents
Leader mondial du secteur, Michelin réalise 98% de
ses ventes dans le pneu, dont 46% en Europe, 33%
en Am. du Nord et 21% dans les zones émergentes.
Malgré la disparition prématurée d’Edouard Michelin
en mai 2006, la stratégie historique de Michelin est
maintenue sous la houlette de M. Rollier, désormais
associé à JD Senard et D. Miraton, gérants non
commandités depuis le 11 mai 2007. L’innovation en
reste le fer de lance, ce qui vaut à Michelin d’être
leader sur les créneaux à fort contenu technologique.
Ce positionnement, combiné à une forte présence sur
les marchés du remplacement et à un dispositif
industriel intégré, se traduit par un niveau de marge
opérationnelle élevé (8% à 10%) en période de
croissance par rapport au reste de l’industrie
automobile.
Michelin a publié un CA T1 10 en forte croissance
(+12%) et en ligne avec les attentes du consensus,
tiré par les volumes (+15%) mais pénalisé par un
impact prix/mix négatif (-2,1%), essentiellement lié au
fort rebond de la première monte. Suite à cette
publication, Michelin a indiqué s’attendre à une
croissance des volumes d’environ 10% en 2010,
constatant des signes d’amélioration dans la majorité
des segments et régions. Face à cela, nous avons
relevé nos estimations de croissance et intégré un
impact matières plus négatif que précédemment (750 M€e), en ligne avec la nouvelle hypothèse du
groupe (700 à 750 M€).
Chiffre d'affaires 2010
Résultat d'exploitation corrigé 2010
Pneus de
spécialité
Pneus de
spécialité
13%
Pneus
Tourisme
55%
19%
Pneus
Poids
Pneus
Poids
Lourds
32%
Lourds
Pneus
14%
Tourisme
67%
Opportunités / Forces
Risques / Faiblesses
• Michelin est la marque Premium la plus connue au
• La sensibilité des résultats aux grandes variables
monde grâce au contenu technologique de ses
produits, à sa culture d’innovation et à ses fortes
positions mondiales.
• Les marchés du pneu recèlent un potentiel de
revalorisation : prédominance des marchés du
remplacement (3/4 des volumes), concentration de
60% du marché sur 3 leaders, succès des produits
à forte valeur ajoutée (SUV, Performance…). Le
pricing power des leaders est traditionnellement
élevé.
• La détermination du management à baisser les
coûts et le plan de départs massifs en retraite
crédibilisent la hausse de la performance
opérationnelle.
économiques mondiales : croissance du PIB
américain et européen et de l’investissement,
parité €/$, taux d’intérêt, prix du baril.
• Le risque d'une reprise beaucoup plus lente
qu'attendue en Europe et en Amérique du Nord
• La menace long terme d’un retour de la pression
sur les prix sur les segments milieu de gamme et
l’offensive de Bridgestone en Europe.
Répartition de l'actionnariat
Agenda
Capital Research
Alliance Bernstein
Morgan Stanley
Personnel
Flottant
Actions
9,9%
9,5%
4,2%
1,7%
74,7%
Votes
7,8%
7,4%
0,0%
2,3%
82,5%
28/07/2010
26/10/2010
Résultats S1 10
CA T3 10
Michelin
I3
ETUDE
Résumé – Conclusion
Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du début d’année
pour les manufacturiers, celle-ci est, en partie, compensée par un rebond des volumes nettement
supérieur aux attentes, et ce dans toutes les régions du monde, autant en pneus tourisme qu’en
pneus poids lourds. Michelin, du fait de sa présence globale, tant sur le plan géographique
qu’en termes de produits, ressort donc comme l’un des principaux bénéficiaires de cette
reprise. Le manufacturier s’est même autorisé une guidance (croissance des volumes de l’ordre de
10%), ce qui n’est pourtant pas dans ses habitudes et renforce notre confiance dans le
redressement des volumes dès cette année (+10,5%e).
Le segment Véhicules commerciaux a beaucoup souffert de la baisse des ventes de poids lourds
et, d’une manière plus générale, du ralentissement économique mondial qui a entraîné un fort effet
de déstockage, tant chez les distributeurs que dans les flottes. Ce segment a, de loin, le plus chuté
en 2009 (-17%), mais, compte tenu de la cyclicité du marché, il dispose aujourd’hui, selon nous, du
plus fort effet de levier. Aussi, nous considérons que la division Poids Lourd devrait retrouver dès
2012 les volumes et la rentabilité historiques observés en 2007.
La forte appréciation des matières premières, et notamment du caoutchouc naturel, a récemment
fait ressortir certaines craintes sur Michelin. Notre indice Matières Premières suggère une hausse
des coûts matières de 20% en 2010 que Michelin ne pourra pas entièrement compenser,
compte tenu de la brutalité de l’envolée du caoutchouc naturel. Ainsi, nous attendons un impact
matières négatif de 750 M€ cette année, dans la fourchette haute du nouveau scénario communiqué
par Michelin lors de la publication de son CA trimestriel.
Cet impact n’est évidemment pas neutre pour le groupe mais, alors que la croissance dans les
émergents reste vigoureuse et que le rebond des pays matures approche, il nous semble que la
sanction boursière infligée récemment aux pneumaticiens est exagérée. En effet, ces derniers
restent, à notre sens, structurellement mieux protégés que la majorité des autres acteurs de
l’industrie automobile qui devront subir dans les prochains mois une hausse généralisée des
matières premières (notamment l’acier pour les constructeurs) et n’ont pas une capacité de
réaction similaire. Enfin, l’analyse historique du cours de Bourse de Michelin montre qu’il n’existe
pas réellement de corrélation durable entre la performance boursière du titre et les variations
du cours du caoutchouc naturel, suggérant donc que la récente sous-performance du titre devrait
se corriger prochainement.
Les risques sont, selon nous, aujourd’hui bien intégrés par le marché et ne devraient, donc, pas
conduire à des révisions en baisse des estimations du consensus. Pourtant, Michelin se paye sur la
base de multiples boursiers inférieurs de 20% à ses moyennes historiques alors même que le
groupe dispose d’importants atouts : son leadership mondial, sa taille et sa diversité produits et
géographique, qui le placent en position très favorable.
Nous justifions pleinement notre recommandation Acheter (objectif de cours relevé à 67 € contre
64 € précédemment; potentiel de hausse de 24%) par 3 éléments clés, que Michelin combine dans
le secteur automobile en 2010 : une croissance soutenue (y compris au S2 10), un levier
opérationnel significatif (croissance des volumes de 10%, résultat opérationnel en hausse de
38%) et un fort pricing power.
Michelin
I4
ETUDE
1.
Une valorisation très attractive
Notre objectif de cours de 67 € correspond à la moyenne entre un DCF intégrant les nouveaux taux
de marché et des multiples 2010/11e (VE/CA et VE/EBITDA) en ligne avec la moyenne historique
de Michelin (actualisés de 10% annuellement).
DCF : valorisation de 71 €, avec une MOP LT de 10%
Alors que nous considérions l’utilisation de la méthode des DCF comme difficile dans le secteur
automobile en raison de la grande volatilité des cash-flows au travers des cycles, l’année 2009 nous
a montré que les sociétés, Michelin en tête, étaient capables de s’adapter à un environnement
historiquement difficile (volumes en baisse de 15%) et générer un FCF significatif alors même que
cet élément a toujours été le point faible structurel de Michelin. Plusieurs leviers ont été utilisés pour
arriver à une telle flexibilité, inconnue jusqu’alors, notamment la gestion très stricte du BFR et la
baisse drastique des investissements (Capex réduits de 45%).
Point faible historique de Michelin, le FCF est aujourd’hui revenu au centre des priorités du groupe
et est inscrit dans la guidance 2010. Afin de parvenir à générer un FCF positif, le groupe va devoir
poursuivre son processus de réduction des coûts fixes et d’optimisation des coûts variables tout en
maîtrisant ses investissements qui avaient connu une forte inflation dans les années 2000. En effet,
cette course à l’investissement était liée, d’une part, à l’émergence de nouveaux marchés (en Asie
notamment) et, dans une certaine mesure, à la nécessaire modernisation des usines de l’Ouest
pour les rendre compétitives face à la pression d’acteurs low cost.
Il semble aujourd’hui que le groupe soit en mesure de limiter ses investissements dans une
fourchette comprise entre 1,1 et 1,3 Md€ d’ici trois ans (vs 1,5 Md€ en 2007) malgré une poursuite
des investissements dans les zones de croissance (principalement en Asie). En effet, les efforts liés
à la modernisation des capacités de production en Europe ou en Amérique du Nord ont, pour la
plupart, été réalisés au cours des dernières années et devraient diminuer. Toutefois, le niveau de
Capex devrait rester proche de 6,5% en raison des investissements incompressibles que l’on estime
à 4/5% du CA.
Parallèlement, la gestion du BFR, jusqu’ici très perfectible, est devenu très stricte en 2009 et a
apporté une contribution positive de près de 950 M€. Malgré le fait que Michelin sera pénalisé cette
année par la forte remontée des matières (impact sur les stocks d’environ 250 M€), nous nous
attendons à une poursuite des efforts (le BFR représentait 30% du CA en 2005 vs 27% l’an dernier)
qui entraînera une diminution du poids du BFR au cours des trois prochaines années (24%e du CA
en 2012). Outre l’accent mis sur la gestion des stocks, rappelons que le développement des
capacités de production en Asie devrait également permettre de réduire ces derniers (baisse des
pneus en transit). Concernant les créances clients, le groupe devrait bénéficier de la forte
croissance hors Europe, cette dernière étant réputée comme une zone particulièrement difficile en
termes de délais de paiement.
L’accent mis sur la génération de cash-flow devrait permettre un assainissement rapide de la
structure financière du groupe. En effet, le gearing, qui atteignait 90% en 2005 (dette nette de
4,1 Md€), est descendu à 55% en 2009, soit au milieu de la fourchette visée par le groupe sur le
long terme (50/60%). Nos estimations suggèrent qu’il devrait tomber à moins de 30% en 2012 (dette
nette de 1,8 Md€). Cependant, nous considérons que cette flexibilité nouvelle pourrait être mise à
Michelin
I5
ETUDE
profit pour saisir des opportunités de croissance externe (notamment dans les émergents et plus
particulièrement en Chine).
Au global, la valorisation par l’actualisation des cash-flows prévisionnels pour la période 2010/2019,
ressort à 71 € par action.
Nous prenons l’hypothèse d’une MOP normative de 10% avant éléments non récurrents. Ce niveau
nous semble relativement raisonnable au regard des comparaisons dans le secteur, mais aussi de
l’ambition du groupe exprimée à travers son plan Horizon 2010 (10% de marge opérationnelle ou plus),
certes abandonné en raison de la crise mais, dont les objectifs restent atteignables à moyen terme.
Ce niveau de 10% pourrait, en effet, être atteint relativement rapidement en fonction de la
conjoncture économique (2012 selon nos estimations), grâce au redressement du poids lourd, et,
dans une moindre mesure, des pneus de spécialité.
Compte tenu d’une situation de dette nette de 3,1 Md€ à fin 2009, le WACC ressort à 8,8%, inférieur
au coût des capitaux propres (11%). Le WACC est déterminé en retenant un bêta Bloomberg de
1,20x, un taux sans risque de 2,7% et une prime de risque Natixis Securities de 7,05%. Enfin, nous
utilisons un taux de croissance à l’infini de 2%, seuil usuel au sein du secteur automobile.
Tableau 1 : Hypothèses de calcul du taux d’actualisation
En %
Taux sans risque
Prime de risque du marché
Bêta
Coût du capital
Coût net de la dette
Dettes nettes / (Cap. + dettes nettes)
Taux d'actualisation
2,7
7,1
1,2
11,0
3,2
28
8,8
Source : Estimations Natixis Securities
Tableau 2 : Tableau de DCF
En M€
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
CA
Variation (%)
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle (en % du CA)
Rés. opérationnel après exceptionnels
Marge opérationnelle (en % du CA)
IS
Taux d'IS (%)
DAP
En % du CA
Variation BFR
En % du CA
Investissements
En % du CA
Cash-flow
Cash-flow actualisé
17 029
18 082
18 931
19 689
20 279
20 482
20 072
20 675
21 088
21 510
15,0
6,2
4,7
4,0
3,0
1,0
-2,0
3,0
2,0
2,0
1 185
1 539
1 895
2 110
2 228
2 248
1 806
2 164
2 309
2 459
7,0
8,5
10,0
10,7
11,0
11,0
9,0
10,5
10,9
11,4
1 060
1 389
1 745
1 910
2 028
2 048
1 606
1 964
2 109
2 259
6,2
7,7
9,2
9,7
10,0
10,0
8,0
9,5
10,0
10,5
-209
-360
-481
-573
-608
-614
-482
-589
-633
-678
19,7
25,9
27,6
30,0
30,0
30,0
30,0
30,0
30,0
30,0
950
850
850
1 083
1 115
1 127
1 104
1 137
1 160
1 183
5,5
5,6
4,7
4,5
5,5
5,5
5,5
5,5
5,5
5,5
-293
-142
-47
151
118
41
-82
120
83
84
-1,7
-0,8
-0,2
0,8
0,6
0,2
-0,4
0,6
0,4
0,4
-1 175
-1 200
-1 250
-1 280
-1 318
-1 331
-1 305
-1 344
-1 371
-1 398
6,9
6,6
6,6
6,5
6,5
6,5
6,5
6,5
6,5
6,5
333
538
816
1 291
1 335
1 269
841
1 289
1 348
1 450
306
454
633
921
875
765
466
656
630
623
Michelin
I6
Source : Estimations Natixis Securities
ETUDE
Tableau 3 : Synthèse du DCF
En M€
Valorisation
Somme des cashs-flows actualisés
Endettement net au 31/12/2009
Pensions
Intérêts minoritaires
15 673
Total
Valeur théorique par action (€)
10 245
-3 051
-2 374
-3
71
Source : Estimations Natixis Securities
Multiples historiques : un objectif de cours de 64 €
Nous utilisons ici les multiples historiques de Michelin (10 ans) appliqués à nos prévisions 2010/11e
actualisées. Les valorisations observées font apparaître une décote de près de 20% sur le cours de
Bourse que nous trouvons injustifiée compte tenu des perspectives de croissance et de progression
de la rentabilité de Michelin d’ici 2012. En effet, la MOP moyenne attendue sur la période ressort à
8,5%, soit un niveau supérieur à la moyenne des années 2000/2009 de 7,6%.
Tableau 4 : Valorisation par les multiples historiques (10 ans)
En €
VE/CA
VE/EBITDA
Multiple historique (x)
Valorisation par titre
0,86
6,3
67
61
Valeur théorique par action
64
Source : Estimations Natixis Securities
Michelin
I7
ETUDE
2.
Les volumes sont meilleurs qu’attendu
Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du début d’année
pour les manufacturiers, celle-ci est, en partie, compensée par un rebond des volumes nettement
supérieur aux attentes, et ce dans toutes les régions du monde, autant en pneus tourisme qu’en
pneus poids lourds. Michelin, du fait de sa présence globale, à la fois sur le plan géographique
qu’en termes de produits, ressort donc comme l’un des principaux bénéficiaires de cette reprise. Le
manufacturier s’est même autorisé une guidance (croissance des volumes de l’ordre de 10%), ce
qui n’est pourtant pas dans ses habitudes et nous renforce dans notre confiance dans le
redressement des volumes dès cette année.
Un T1 10 explosif
Michelin a publié, le 29 avril dernier, ses ventes au titre du T1 10, qui font ressortir un rebond
significatif des volumes (+15%), en ligne avec les données de marché publiées par le groupe à fin
mars :
− La première monte tourisme reste tirée par les primes à la casse en Europe et s’envole en
Amérique du Nord. Cependant, il convient de souligner l’impact négatif de cette forte croissance
sur le mix puisque la première monte progresse nettement plus que le remplacement (+49% vs
+11% au niveau mondial).
− Le remplacement tourisme progresse partout dans le monde (+12% en Europe, +8% en
Amérique du Nord et +16% en Amérique du Sud. Au global, le rebond des pays matures est plus
important que ce nous anticipions au début de l’année.
− Le Poids Lourd première monte retrouve le chemin de la croissance en Europe et en Amérique
du Nord alors que les pays émergents poursuivent leur progression à un rythme élevé. L’Europe
constitue indéniablement l’un des bonnes surprises de ce début d’année (-1%), car on l’attendait
en baisse plus franche (-5%e) avant le rebond attendu sur les prochains trimestres.
− Le marché PL remplacement enregistre également des niveaux de croissance record dans
plusieurs régions, ce qui était attendu compte tenu de l’important déstockage réalisé en 2009 et
de l’attentisme des transporteurs. Une nouvelle fois, la performance de l’Europe (+37%) se
révèle bien supérieure à nos attentes.
Tableau 5 : Marchés pneumatiques tourisme et poids lourd au T1 10
Pneus Tourisme
Europe
Amérique du Nord
Mercosur
Asie
Total
Marché (%)
OE
RT
OE
RT
OE
RT
OE
RT
OE
RT
30
12
72
8
27
16
60
14
49
11
Pneus Poids Lourds
Europe
Amérique du Nord
Mercosur
Asie
Total
Marché (%)
OE
RT
OE
RT
OE
RT
OE
RT
OE
RT
-1
37
14
18
57
26
24
16
19
19
Sources : Michelin, Pirelli
Michelin
I8
ETUDE
Au global, Michelin a publié un CA en croissance de 12% à 3 941 M€, soutenu par le rebond des
volumes, et notamment du poids lourd, et malgré un impact mix négatif d’environ 2% lié à la
progression nettement supérieure de la première monte en tourisme par rapport au remplacement et
au fait que les hausses de prix annoncées au T1 10 n’entreront en vigueur qu’à partir du T2 10.
Une croissance record des volumes en 2010 (+10,5%e)
Face à la forte croissance du T1 10 et grâce à la visibilité accrue sur le restant de l’année, Michelin
a indiqué, lors de la publication de son CA trimestriel, s’attendre à une hausse de ses volumes de
l’ordre record de 10% cette année (10,5%e), au-delà des 9,5% observés en 1994. Précédemment,
le pneumaticien n’avait pas indiqué de guidance mais suggérait une croissance de l’ordre de 5/6%,
ce qui constituait déjà un niveau historiquement élevé pour Michelin mais est à mettre en parallèle
de la chute, tout autant historique, survenue en 2009 (-15%).
Graphique 1 : Croissance des volumes annuelle de Michelin depuis 1991
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2010e
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
-20%
Sources : Michelin, Natixis Securities
Cette croissance des volumes est, comme on a pu l’observer au T1 10, tirée par le rebond des pays
matures et par la poursuite de la croissance dans les pays émergents, au premier rang desquels la
Chine et le Brésil. Rappelons également que, en raison de son exposition aux marchés
remplacement (75% de son CA) et de sa diversification géographique (54% du CA hors Europe),
Michelin reste aujourd’hui l’acteur de notre échantillon automobile le plus immunisé au contrecoup
des primes à la casse et le plus à même de bénéficier de la reprise économique mondiale.
En termes de segment, la tendance observée au T1 10 devrait s’accentuer. En effet, nous attendons
une forte hausse du segment poids lourd, soutenu par la reprise économique mais aussi et surtout
par des effets de base très favorables, alors que le segment tourisme (PLT) devrait souffrir de la fin
des primes à la casse en Europe.
Tableau 6 : Croissance des marchés pneumatiques et formation de la progression des volumes de Michelin en 2010e
En %
Marché
Michelin
Europe
OE
RT
17
6
3,7
Amérique du Nord
OE
RT
23
5
2,3
Reste du monde
OE
RT
17
15
4,5
Total
10,5
Source : Natixis Securities
Michelin
I9
ETUDE
Pneus tourisme : rééquilibrage en vue au profit du remplacement
La croissance dans le segment tourisme au T1 10 provient d’abord du rebond de la première
monte en Europe et en Amérique du Nord qui bénéficiaient d’effets de base très favorables (-39%
en Europe au T1 09) et, dans le cas de l’Europe, du soutien encore important des primes à la casse.
Cette progression de la première monte (+49% au niveau mondial) nettement supérieure à celle du
marché remplacement (+11%) a eu pour conséquence de dégrader le mix des ventes de Michelin
(effet prix/mix négatif de 2%).
Tableau 7 : Croissance des marchés pneumatiques tourisme et formation de la progression des volumes de Michelin en 2010e
En %
Marché
Michelin
Europe
OE
RT
4
4
1,6
Amérique du Nord
OE
RT
27
4
2,8
Reste du monde
OE
RT
18
15
3,7
Total
8,0
Source : Natixis Securities
Cependant, cette dégradation ne devrait pas perdurer sur l’ensemble de l’année pour plusieurs
raisons. Tout d’abord, les hausses de prix vont progressivement produire leurs effets et entraîner un
impact prix positif (à partir du T2 10 mais essentiellement au S2 10). Ensuite, la croissance de la
première monte devrait ralentir. En effet, la première monte européenne devrait croître de
seulement 4% sur l’année (vs +30% au T1 10) et l’américaine de 27% (vs +72% au T1 10) qui
bénéficie du rebond de la production automobile (+30%e). Parallèlement, le marché du
remplacement devrait profiter d’effets de base favorables, de l’attentisme des consommateurs
européens et nord-américains qui ont repoussé le remplacement de leurs pneumatiques en 2009 et
de la reprise des distances parcourues (notamment aux Etats-Unis).
Enfin, la forte croissance dans les émergents, que nous estimons durable sur l’ensemble de l’année,
profite avant tout au remplacement et devrait permettre de tirer le mix vers le haut (la quasi-totalité
des ventes de Michelin en Chine est réalisée sur le remplacement par exemple).
Graphique 2 : Distances parcourues aux Etats-Unis (en miles/mois)
6%
3 100
5%
2 900
4%
2 700
3%
2 500
2%
2 300
1%
2 100
0%
1 900
-1%
1 700
-2%
1 500
-3%
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
3 300
Source : USDT
Michelin
I 10
ETUDE
En termes de résultats, les principaux leviers restent, d’une part, les volumes et le mix, toujours tiré
par la croissance des pneus haute performance et des pneus dits « verts » et, d’autre part,
l’ajustement du dispositif industriel (cf. la fermeture du site d’Ota en 2010). De plus, rappelons que
cette division est moins sensible que les poids lourds à la hausse des matières premières (la
consommation de caoutchouc est moindre). Au global, nous attendons une progression régulière de
la MOP (+0,5 pt/an) qui devrait atteindre 9,5%e en 2012. Malgré cette amélioration de la
performance opérationnelle (résultat en hausse de 51% entre 2009 et 2012), la contribution de cette
division aux résultats du groupe devrait reculer à 53% (vs 77% en 2009), un niveau plus en ligne
avec les moyennes historiques du groupe, en raison du rebond plus important des activités B2B,
poids lourd en tête.
Pneus de spécialité : le secteur minier devrait continuer de soutenir les
résultats
Les récents commentaires de Caterpillar lors de la publication de ses résultats T1 10 suggèrent que
le secteur minier devrait poursuivre sa croissance dans les mois à venir, tirée par une forte
demande en minerai et énergie de la part des pays en développement. Or, rappelons que ce
segment représente environ 50% de l’activité des pneus de spécialité de Michelin et plus des deux
tiers de son résultat opérationnel.
Le secteur infrastructures continue également d’enregistrer une forte croissance dans les pays
émergents alors que la situation reste difficile dans les économies matures. Toutefois, les plans de
relance gouvernementaux commencent à porter leurs fruits et Volvo (VCE) prévoit une croissance
comprise entre 0 et 10% sur l’ensemble de l’année en Europe et en Amérique du Nord alors qu’elle
devrait se situer à environ 20% dans les économies en développement.
Parallèlement, les commentaires d’acteurs tels que CNH dans le domaine agricole suggèrent
également une embellie sur ce segment, toutefois essentiellement concentrée sur l’Amérique du
Nord. En effet, selon CNH, la hausse des cours des matières a permis au groupe d’enregistrer une
croissance plus forte qu’attendu sur ce segment en Amérique du Nord mais l’Europe (Ouest et Est)
reste aujourd’hui déprimée et souffre encore de la baisse du pouvoir d’achat des exploitants. Ce
segment devrait donc continuer de peser sur les ventes de Michelin dans les trimestres à venir.
Enfin, le segment aviation devrait continuer à bénéficier de la radialisation en œuvre actuellement
qui permet d’absorber les difficultés conjoncturelles du secteur.
Au global, nous avons adopté une approche conservatrice en estimant que le bas de cycle, en
termes de résultats, aura lieu cette année (MOP de 10,2%) malgré la forte croissance du secteur
minier. En effet, les autres activités, notamment l’agricole (-13% au T1 10), continuent de souffrir
alors que le décalage entre les achats de matières et la ré-indexation des contrats (de l’ordre de
4 mois) devrait peser sur les résultats, au moins sur une grande partie de l’année. Au-delà de 2010,
l’activité des pneus de spécialité devrait voir ses résultats rebondir significativement pour atteindre
une MOP de 16% en 2012, certes encore inférieure au pic de 2008 (17,9%).
Michelin
I 11
ETUDE
3.
Le redressement du poids lourd est
sous-estimé
Le segment Véhicules commerciaux a beaucoup souffert de la baisse des ventes de poids lourds et,
d’une manière plus générale, du ralentissement économique mondial qui a entraîné un fort effet de
déstockage, tant chez les distributeurs que dans les flottes. Ainsi, ce segment a, de loin, le plus
chuté en 2009 (-17%), mais, compte tenu de la cyclicité du marché, dispose aujourd’hui, selon nous,
du plus fort effet de levier. En effet, nous considérons que la division Poids Lourd devrait retrouver
dès 2012 les volumes et la rentabilité historiques observés en 2007. Représentant près d’un 1/3 du
CA de Michelin, elle verra sa contribution au résultat opérationnel quasiment doubler à 27% contre
14%e en 2010. Aussi, aujourd’hui, les estimations du consensus ressortent 44% en dessous de nos
attentes sur le résultat opérationnel à cet horizon.
2009 : le bas de cycle
Le marché poids lourd est, par définition, cyclique et dépend donc avant tout avant de la conjoncture
économique. Dans le cas de Michelin, la vigueur économique de l’Europe et de l’Amérique du Nord,
dont dépendent les transporteurs routiers, reste donc un élément primordial sachant que le marché
remplacement représente plus de 80% de la demande mondiale de pneumatiques (70% des ventes
de Michelin dans ce segment).
Au-delà de la conjoncture défavorable et d’un effet déstockage négatif, il convient de rappeler que,
en 2008 et surtout en 2009, les transporteurs ont eu tendance à utiliser les pneus des camions qui
ne roulaient pas, d’où un effet de cannibalisation sur le marché remplacement qui s’est effondré de
20% en Europe et de 12% en Amérique du Nord en 2009.
Graphique 3 : Marché des pneus poids lourd (en millions d’unités)
20
16
12
8
4
0
Europe RT
Europe OE
Amérique du Nord RT
2008
Amérique du Nord OE
2009
Source : Michelin
Michelin
I 12
ETUDE
Plusieurs signaux positifs aujourd’hui
S’il est encore trop tôt pour parler de reprise dans le secteur, il nous semble que plusieurs
indicateurs plaident en faveur d’une amélioration de l’environnement économique, au-delà des
bases de comparaison très favorables liées à des marchés poids lourds qui ont perdu plus de 60%
de leurs volumes sur une période de 2/3 ans.
Graphique 4 : Indice de l’activité de fret en Amérique du Nord
120
115
110
105
100
janv-10
oct-09
juil-09
avr-09
janv-09
oct-08
juil-08
avr-08
janv-08
oct-07
juil-07
avr-07
janv-07
oct-06
juil-06
avr-06
janv-06
95
Source : ATA
Graphique 5 : Indice de l’activité de fret en Allemagne
2 700
20%
15%
2 500
10%
2 300
5%
0%
2 100
-5%
1 900
-10%
-15%
1 700
-20%
1 500
-25%
janv -08
mai-08
sept-08
janv -09
mai-09
sept-09
janv -10
Source : Bundesamt fur Guterverkehr
Les dernières statistiques disponibles sur le fret, que ce soit en Europe (indice du fret en Allemagne
en hausse de 10% en mars) ou en Amérique du Nord (indice ATA en hausse de 7,7%), plaident
pour une reprise, modérée, des échanges commerciaux qui devrait profiter aux pneumaticiens. De
plus, ces derniers bénéficieront, au-delà de la reprise économique, de l’impact positif du déstockage
en 2009 et de l’effet de cannibalisation évoqués précédemment.
Si, d’un point de vue économique, le rebond devrait d’abord toucher l’Amérique du Nord, dès le
S2 10, puis se propager à l’Europe, probablement en 2011, le sentiment est aujourd’hui davantage
positif en Europe où le réseau reconstitue actuellement ses stocks. Ainsi, nous attendons, en 2010,
un rebond plus marqué en Europe qu’en Amérique du Nord, que l’on explique également en raison
de bases de comparaisons plus favorables.
Michelin
I 13
ETUDE
Tableau 8 : Croissance des marchés pneumatiques poids lourds et formation de la progression des volumes de Michelin en
2010e
En %
Europe
OE
RT
Marché
45
10
Michelin
Amérique du Nord
OE
RT
25
6
2,0
Reste du monde
OE
RT
15
15
5,3
8,9
Total
16,1
Source : Natixis Securities
Dans ce contexte, Michelin va évidemment profiter de son exposition mondiale et de son leadership
sur ce segment. Les chiffres de marché publiés par Michelin au titre du T1 10 semblent d’ailleurs
confirmer cette tendance.
En Europe, le segment poids lourd enregistre une progression sensible depuis quelques mois
(+38% sur le remplacement au T1 10). Les fortes hausses de ventes de camions neufs dans les
années 2005/07 devraient soutenir l’activité de rechapage mais aussi le segment remplacement où
Michelin va continuer de bénéficier de la très bonne tenue de sa marque éponyme et de son offre
intégrée pneus/services qui attire de plus en plus de transporteurs (Michelin détient près de la moitié
du marché européen de la gestion déléguée des pneus).
Graphique 6 : Evolution des marchés première monte poids lourd
oct-09
déc-09
févr-10
nov-09
janv-10
mars-10
juin-09
août-09
avr-09
déc-08
févr-09
oct-08
août-08
févr-08
févr-10
oct-09
déc-09
août-09
-60%
juin-09
-70%
avr-09
-40%
févr-09
-50%
oct-08
-20%
déc-08
-30%
juin-08
0%
août-08
-10%
avr-08
20%
févr-08
10%
juin-08
Europe
40%
avr-08
Amérique du Nord
30%
Graphique 7 : Evolution des marchés remplacement poids lourd
Amérique du Nord
Europe
45%
25%
15%
25%
5%
5%
-5%
-15%
-15%
sept-09
juil-09
mai-09
mars-09
janv-09
nov-08
sept-08
juil-08
mai-08
mars-08
mars-10
janv-10
nov-09
sept-09
juil-09
mai-09
janv-09
mars-09
nov-08
sept-08
juil-08
mai-08
janv-08
mars-08
janv-08
-35%
-25%
Source : Michelin
Michelin
I 14
ETUDE
En Amérique du Nord, Michelin fait partie des leaders avec une part de marché d’environ 22%
contre 24% pour Goodyear et 25% pour Bridgestone, mais loin devant le quatrième acteur,
Continental (7%). Comme on peut l’observer sur le graphique, le marché remplacement (83% de la
demande totale) sort de deux années de baisse sensible (-23% au cumul) et devrait donc repartir
dès cette année. Nous anticipons, pour notre part, une hausse de 6%. Cette prévision est conforme
à celle donnée par Goodyear le mois dernier qui table sur une croissance du marché remplacement
comprise entre 3 et 7%. En première monte, la progression devrait être beaucoup plus forte
(+25%e) puisque liée au rebond des ventes de poids lourds que nous attendons de l’ordre de 20 à
30% cette année. En effet, au-delà de la reprise économique, l’âge moyen des camions est à un
niveau historiquement élevé de 6,3 ans et un rajeunissement du parc est attendu.
Graphique 8 : Marché des pneumatiques Véhicules Commerciaux en Amérique du Nord (en millions de tonnes)
2002 : +11%
19
18
17
16
15
14
2001 : -7%
13
12
2008 : -11%
2009 : -13%
11
10
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Source : Goodyear
Enfin, la croissance reste vigoureuse au Brésil (+53% en OE, +33% en RT au T1 10), où les
mesures fiscales ont été prolongées jusqu’à la fin de l’année, et en Chine (respectivement +18% et
+14%) qui continue de profiter du développement vertigineux des infrastructures.
Les résultats en forte progression dès cette année
Malgré un effet matières qui touchera en premier lieu cette division, du fait de la forte consommation
de caoutchouc naturel dans la conception d’un pneu poids lourd, nous nous attendons à une forte
progression des résultats de la division dès cette année grâce au rebond des volumes. En effet, les
résultats de cette division sont avant tout liés aux volumes et nous estimons qu’ils devraient
fortement croître d’ici 2012 (CA en hausse de 34% vs 2009). Ainsi, le rebond du cycle devrait
permettre à Michelin de retrouver les niveaux de CA et de rentabilité opérationnelle de 2007 à
l’horizon 2012. L’exposition globale de Michelin sera d’ailleurs un atout puisque le pneumaticien
bénéficiera de la reprise de l’Amérique du Nord (25%e des ventes de la division) et de l’Europe
(40%e) alors que les émergents, et notamment l’Amérique du Sud et la Chine, devraient rester très
bien orientés (35%e). De plus, rappelons que Michelin vise une augmentation de 40% de ses
capacités poids lourds dans les émergents d’ici 2012 (Chine et Inde essentiellement) qui devraient
lui permettre de capter la croissance de ces pays tout en améliorant son efficacité industrielle en
réduisant les exportations en provenance d’Europe.
Michelin
I 15
ETUDE
Graphique 9 : CA (échelle de gauche) et EBIT (échelle de droite) de la Division PL depuis 2000 (en M€)
7 000
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
CA
EBIT
Sources : Michelin, Natixis Securities
Dans le détail, le résultat de la division devrait atteindre 163 M€ cette année contre une perte de
69 M€ en 2009. Au-delà du rebond des taux d’utilisation de capacité dans les sites PL de Michelin
en Amérique du Nord et en Europe, les hausses de prix devraient avoir un impact positif sur le CA et
sur le résultat. Enfin, la récente appréciation du dollar, si elle était amenée à perdurer, pourrait
également avoir un impact positif en fin d’année. A horizon 2012, le résultat opérationnel quasiment
devrait tripler malgré la hausse des matières sous l’effet du rebond des volumes (CA en hausse de
34% sur la période).
Tableau 9 : Nos estimations vs le consensus
2009
En M€
CA
Natixis Sec.
4 496
Variation (%)
Résultat opérationnel
-69
Variation (%)
Marge opérationnelle (%)
2010e
-1,5
2011e
Cons. Ecart (%)
5,1
Natixis Sec.
5 789
2012e
Cons. Ecart (%)
5 521
4,9
Natixis Sec.
5 436
5 170
20,9
15,0
163
155
ns
ns
95,3
60,7
3,0
3,0
5,5
8,5
6,5
5,2
318
6 021
Cons. Ecart (%)
5 700
5,6
355
44,2
4,0
276
15,4
512
Sources : Natixis Securities, consensus Michelin 19 mai 2010
Au global, nos prévisions de résultats se situent bien au-delà du consensus (44% au-dessus) à
l’horizon 2012, alors que pourtant, notre estimation de CA est moins éloignée du consensus (écart
de 6%). Nous tablons prudemment sur une légère amélioration de la MOP par rapport à 2007
(+ 90 pb) dans des conditions d’activités légèrement plus favorables.
Le principal levier que nous identifions reste bien évidemment la hausse des volumes. En effet,
dans le segment poids lourds, et davantage que dans le tourisme par exemple, ce levier est
prépondérant dans la détermination de la performance opérationnelle dans la mesure où le taux
d’utilisation des capacités dépasse largement les 100% lorsque l’on se situe en haut de cycle
(cf. 2007) contre une moyenne de 75% aujourd’hui.
Michelin
I 16
ETUDE
Sur le plan des coûts, rappelons que le groupe avait déjà réalisé un gros travail sur la période
1995/2000 pour quasiment doubler la taille moyenne de ses usines de 500 000 à 900 000 unités par
an. En 2000, le groupe s’était fixé l’objectif d’augmenter encore de 40% ce chiffre à 1,3 million à
horizon 2005, ce qui a été atteint et même dépassé en 2006 avec la fermeture de Poitiers.
Aujourd’hui, il semble que le groupe soit en passe d’atteindre l’optimum de 2 millions de pneus,
notamment grâce à la réorganisation industrielle en Amérique du Nord (4 sites aujourd’hui contre 6 il
y a 3 ans), à la poursuite de la spécialisation des sites de production (Joué-lès-Tours en Europe
notamment) et l’expansion en Asie (notamment en Inde et en Chine). Nous ne croyons pas à de
nouvelles fermetures d’usines en Europe de l’Ouest ou en Amérique du Nord à court/moyen terme
car Michelin aura besoin de l’ensemble de ses capacités pour faire face à la croissance de la
demande que nous attendions d’ici 2012.
Enfin, si les matières sont un enjeu important sur ce segment en 2010, voire au S1 11, il nous
semble que Michelin aura effectué les ajustements nécessaires en termes de prix à l’horizon 2012.
De fait, nous anticipons que les hausses de prix passées actuellement devraient compenser l’impact
négatif des matières mais nous n’avons pas intégré un impact net positif.
Michelin
I 17
ETUDE
4.
Matières :
circonscrit
l’incendie
est
désormais
La forte hausse des matières premières, et notamment du caoutchouc naturel, a récemment fait
ressortir certaines craintes sur Michelin. Notre indice Matières Premières suggère une hausse des
coûts matières de 20% sur l’ensemble de l’année 2010 que Michelin ne pourra pas entièrement
compenser, compte tenu de la brutalité de l’envolée du caoutchouc naturel. Ainsi, nous attendons
un impact matières négatif de 750 M€ cette année, dans la fourchette haute du nouveau scénario
donné par Michelin lors de la publication de son CA trimestriel. Cet impact n’est évidemment pas
neutre pour le groupe mais, alors que la croissance dans les émergents reste vigoureuse et que le
rebond des pays matures approche, il nous semble que la sanction infligée récemment aux
pneumaticiens est exagérée. En effet, ces derniers restent cependant, à notre sens,
structurellement mieux protégés que la majorité des autres acteurs de l’industrie automobile qui
devront subir dans les prochains mois une hausse généralisée des matières premières (notamment
l’acier pour les constructeurs) et n’ont pas une capacité de réaction similaire. Enfin, l’analyse
historique du cours de Bourse de Michelin montre qu’il n’existe pas réellement de corrélation
durable entre la performance boursière du titre et les variations des matières premières, suggérant
donc que la récente sous-performance du titre devrait se corriger prochainement.
Le caoutchouc naturel sur des montagnes russes
L’évolution des cours du caoutchouc naturel depuis plusieurs années montre une impressionnante
volatilité. En effet, après la forte hausse survenue en 2007/08, les cours ont été divisés par deux
pendant la crise économique, avant de commencer leur remontée dès le début de l’année 2009
pour être aujourd’hui propulsé à des niveaux records (proches de 4 $/kg pour le RSS3, 3,5 $/kg
pour le TSR20), allant même jusqu’à dépasser les cours atteints en 1952 lors de la guerre de Corée.
Graphique 10 : Evolution du cours du caoutchouc naturel (RSS3 et TSR20) (en €/tonne)
450
350
250
150
50
2002
2003
2004
2005
2006
Caoutchouc naturel R S S3
2007
2008
2009
2010
Caoutchouc naturel TS R20
Sources : Datastream, Natixis Securities
La hausse enregistrée en 2009 (+85%) reste surprenante et semble avant tout liée à la spéculation
dans la mesure où les pneumaticiens représentent aujourd’hui 70% de la demande physique de
caoutchouc naturel et que le secteur a été touché par une baisse des volumes sans précédent l’an
dernier. En effet, la production mondiale d’automobiles a reculé de 12% l’an dernier et celle des
poids lourds de 28% pendant que les marchés remplacement ont enregistré des reculs historiques
Michelin
I 18
ETUDE
(-5% en Europe par exemple). Parallèlement, les prévisions d’offre et demande de caoutchouc
naturel en 2010 ne suggèrent pas de tensions (production supérieure de 10% à la demande) qui
pourraient justifier une telle hausse.
Cependant, plusieurs éléments permettent, à défaut de justifier, d’expliquer tout où partie de la
hausse :
− La croissance chinoise est l’une des principales explications. En effet, la consommation
chinoise de caoutchouc, tirée par l’envolée des ventes de véhicules neufs, ne cesse d’augmenter
depuis plusieurs années et représente désormais plus d’un quart de la consommation mondiale
contre moins de 20% en 2005 et 12% en 1995. Sur les deux premiers mois de l’année, la
croissance de la demande chinoise a, ainsi, atteint 63%. De plus, outre la croissance physique
de la demande, elle entraîne également, à l’image d’autres matières premières, la spéculation. A
ce sujet, le Tokyo Commodity Exchange a d’ailleurs lancé une enquête le 22 avril dernier pour
manipulation de cours.
− Le marché est très peu liquide et reste donc très volatil. De plus, cette absence de liquidité
empêche les pneumaticiens de recourir à des systèmes de couverture qui ne sont, aujourd’hui,
pas efficients.
− Le climat a été particulièrement rude (plus importante sécheresse des dix dernières années)
et a causé une baisse des rendements de l’ordre de 3 à 4% dans certains pays producteurs
comme la Malaisie ou la Thaïlande.
− La saisonnalité : la période hivernale (février-avril) entraîne une baisse des récoltes qui pèse
traditionnellement sur les cours de manière temporaire.
− L’instabilité politique en Thaïlande, premier producteur mondial, explique également en partie
la nervosité récente autour de cette matière première.
Malgré ces éléments, les fondamentaux du caoutchouc naturel semblent solides comme en
témoignent les prévisions de l’IRSG (International Rubber Study Group), à court et moyen terme.
En effet, selon cet organisme, la consommation de caoutchouc naturel devrait croître de 9% en
2010 à 9,64 millions de tonnes alors que la production progressera, elle, de 10% à 10,6 millions de
tonnes, ce qui suggère donc qu’il n’existe pas de tensions entre l’offre et la demande et donc qu’il
n’y a pas de raison fondamentale à ce que les cours du caoutchouc poursuivent leur envolée.
A plus long terme, rappelons que d’importantes plantations d’hévéas ont émergé dans les années
2005-2008 et devraient devenir productives dans les 2 à 4 prochaines années. En effet, l’une des
contraintes de l’hévéaculture réside dans la durée de la période non productive des hévéas qui est
de 7 ans en moyenne. Lors de la période de hausse des cours entre 2005 et 2008, beaucoup de
plantations nouvelles sont apparues et devraient conduire à une forte hausse de l’offre, estimée à
près de 50% par l’IRSG. Cette progression devrait permettre d’absorber la croissance de la
demande chinoise attendue dans les prochaines années. De plus, les cours élevés actuels
devraient entraîner de nouvelles plantations d’hévéas, à l’image de la période 2005/2008 évoquée
précédemment.
Michelin
I 19
ETUDE
Peu de corrélation entre les matières et le cours de Bourse
Si les craintes sur les matières premières refont régulièrement surface concernant Michelin,
l’analyse historique du cours de Bourse du pneumaticien montre qu’il n’existe pas réellement de
corrélation durable entre la performance boursière du titre et les variations de cours des matières
premières, et notamment du caoutchouc naturel. L’analyse plus fine montre que, certes, la hausse
du caoutchouc peut peser sur le cours de Bourse mais uniquement sur de très courtes périodes.
Graphique 11 : Cours du caoutchouc naturel et de Michelin (base 100 : juillet 2002)
300
250
200
150
100
50
2002
2003
2004
2005
2006
Caoutchouc naturel (RS S3)
2007
2008
2009
2010
Michelin
Sources : Datastream, Natixis Securities
Dès lors, la récente sous-performance du titre ne nous semble pas amenée à perdurer, surtout si le
groupe fait la preuve de sa capacité à poursuivre sa politique de traduire la hausse du coût des
matières dans ses prix de vente. De plus, les perspectives d’amélioration opérationnelles restent
très encourageantes (résultat opérationnel avant exceptionnels en hausse de 37%e en 2010), ce qui
n’était pas le cas lors des précédentes vagues de hausse en 2005 et 2008.
Un impact désormais connu et assis sur des hypothèses crédibles
Tout d’abord, il convient de rappeler trois éléments importants dans l’appréciation du risque
matières chez les pneumaticiens et chez Michelin en particulier :
− Les matières premières ont représenté 23% du CA de Michelin en 2009, soit 3 400 M€, dont plus
de 50% vient du caoutchouc (naturel et synthétique). Elles représentent près de la moitié des
achats du groupe et constituent le deuxième poste de frais opérationnels après ceux de
personnel (31%). Rappelons, à ce titre, que les plantations que possède Michelin à travers SIPH,
couvrent moins de 10% des besoins du groupe.
Michelin
I 20
ETUDE
Graphique 12 : Décomposition des achats de matières premières
Tex tile
Câbles 7%
10%
Caoutchouc
naturel
28%
Produits
chimiques
13%
Caoutchouc
Charges
sy nthétique
renforçantes
26%
16%
Sources : Michelin, Natixis Securities
− Compte tenu de la structure d’approvisionnement de Michelin et de la comptabilisation des
matières premières en prix moyen pondéré, elles ne sont intégrées dans le coût de revient des
ventes qu’environ 6 mois après leur achat (4 mois pour le caoutchouc synthétique et 6 mois pour
le caoutchouc naturel), ce qui entraîne donc un délai identique entre les prix spot actuels et leur
impact sur les résultats du groupe.
− Ce n’est pas la hausse en tant que telle qui pénalise Michelin (et les autres pneumaticiens) mais
la brutalité de celle-ci. En effet, ce dernier, au même titre que ses concurrents, n’a alors pas le
temps d’ajuster ses prix et doit donc subir l’impact négatif pendant un laps de temps, entraînant,
temporairement, une érosion de la marge opérationnelle.
Ainsi, sur la période 2003/2009, Michelin a enregistré un impact matières négatif cumulé de
2,5 Md€, mais celui-ci a été, au final, compensé plus qu’intégralement par l’amélioration du prix-mix
qui a eu un impact positif de 4,2 Md€ sur la période. Au global, les impacts peuvent être négatifs sur
le court terme (comme ce sera le cas en 2010) mais ne deviennent pas structurels.
Graphique 13 : Coûts matières et prix mix (en M€)
1000
500
0
-500
2003
2004
2005
2006
Matières Premières
2007
2008
2009
2010e
Prix Mix
Sources : Michelin, Natixis Securities
Sur la base des cours d’aujourd’hui et selon nos estimations, le budget matières de Michelin devrait
augmenter de 20%e en 2010 (à volumes constants), ce qui nécessiterait une hausse des prix de
l’ordre 6%. Michelin a déjà annoncé plusieurs augmentations de tarifs depuis le début de l’année sur
Michelin
I 21
ETUDE
l’ensemble de ses produits (poids lourds en tête car ce sont les premiers concernés par la hausse
du caoutchouc naturel) et a prévenu qu’il devrait en annoncer de nouvelles dans les mois à venir.
En effet, les hausses annoncées jusqu’ici sont de l’ordre de 4% à 6% mais il est usuel de dire que
seuls 50% des hausses annoncées restent dans les prix finaux, ce qui signifie que Michelin a déjà
fait aujourd’hui la moitié du chemin.
Graphique 14 : Indice Matières Premières Pneumaticiens Natixis Securities
300
250
200
150
100
Natix is Ty re Raw Mat Index +6m
juil.-10
févr.-10
sept.-09
avr.-09
nov.-08
juin-08
janv.-08
août-07
mars-07
oct.-06
mai-06
déc.-05
juil.-05
févr.-05
sept.-04
avr.-04
nov.-03
juin-03
janv.-03
août-02
50
Natix is Ty re Raw Mat Index
Source : Natixis Securities
Michelin avait indiqué, lors de la publication de ses résultats annuels (12/02/10), qu’une variation du
caoutchouc naturel de 0,1 $ génère un impact de 70 à 80 M$ sur ses coûts d’achat alors qu’une
variation du pétrole de 1 $ entraîne un impact sur les coûts d’achat entre 15 et 20 M$. Cependant, il
est devenu évident au cours des dernières semaines que son scénario d’alors (impact matières
négatif d’environ 320 M€), assis sur des cours largement inférieurs aux prix spot actuels, était
dépassé.
Michelin a levé les incertitudes lors de la publication de son CA trimestriel, le 29 avril dernier, en
indiquant que, compte tenu de l’évolution récente des matières premières, il s’attendait désormais à
un impact négatif compris entre 700 et 750 M€. Ce scénario repose sur un cours du caoutchouc
naturel de 3,42 $/kg (supérieur au cours spot actuel du TSR20 qui représente environ 70% des
besoins du groupe), un cours du baril de 82 $ et une parité euro/dollar de 1,36. Nous avons, pour
notre part, retenu une approche conservatrice et intégré, à notre modèle, une charge matières de
750 M€, soit le haut de la fourchette donnée par Michelin, en retenant des hypothèses similaires à
l’exception de la parité euro/dollar (1,25). Enfin, il convient de préciser que l’impact sera presque
intégralement subi au S2 10 en raison du décalage évoqué précédemment.
L’industrie pneumatique dispose, elle, de solutions
Si les pneumaticiens ont récemment attiré les feux de la rampe sur la thématique des matières
premières, ils restent cependant, à notre sens, structurellement mieux protégés que la majorité des
autres acteurs de l’industrie automobile. En effet, à l’inverse des constructeurs automobiles qui vont
subir un renchérissement de leurs coûts ou des équipementiers première monte, les manufacturiers
disposent :
− D’un pricing power important (lié à l’exposition au marché remplacement qui représente près
de 3/4 des volumes). Comme on peut le constater sur le graphique ci-dessous, les prix des
pneumatiques n’ont pas, globalement, cessé d’augmenter depuis 2000 en parallèle de la hausse
des matières. Selon Modern Tire Dealer, les prix des pneumatiques remplacement tourisme ont,
par exemple, augmenté de 19% au cours des trois dernières années aux Etats-Unis.
Michelin
I 22
ETUDE
Graphique 15 : Indice des prix des pneus en Amérique du Nord (échelle de gauche, corrigé de l’inflation des prix à la
consommation hors alimentaire et énergie) et du caoutchouc naturel RSS3 (échelle de droite) (base 100 en 1993)
115
350
110
300
105
250
100
200
95
150
90
85
100
80
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
50
Indice du prix des pneumatiques
Caoutchouc naturel RSS3
Sources : Datastream, Natixis Securities
− D’une discipline de prix importante. En effet, la discipline de prix est très forte et les hausses
de prix annoncées par les leaders (Michelin, Bridgestone, etc.) sont rapidement suivies par les
concurrents (tableau 10). Cette force du secteur se révèle aujourd’hui un atout significatif puisque
l’on peut constater que, malgré la baisse du caoutchouc naturel en 2008 et le recul des volumes
des pneumaticiens, les prix des pneumatiques n’ont que très peu varié (-2%) et restent à des
niveaux historiquement élevés. La discipline de prix est aujourd’hui d’autant plus respectée que
les manufacturiers ont nettement abaissé leurs stocks en 2009 (qui sont à des niveaux
historiquement faibles) et que, dans le même temps, la demande progresse plus fortement
qu’anticipé alors que la production repart progressivement à la hausse.
Michelin
I 23
ETUDE
Tableau 10 : Récapitulatif des annonces de hausses de prix annoncées depuis 6 mois
Date
Pneumaticien
Région
Produits
Mai 2010
Titan
Amérique du Nord
Pneus de spécialité
Hausse
Jusqu’à 6%
Mai 2010
Nokian
Europe
Poids Lourds
4-6%
Jusqu’à 6%
Mai 2010
Nokian
Europe
Pneus tourisme, Pneus hiver
Mai 2010
Bridgestone
Amérique du Nord
Firestone et Dayton poids lourds
Jusqu’à 6%
Mai 2010
Kumho
Amérique du Nord
Pneus tourisme
Jusqu’à 8%
Mai 2010
Hankook
Amérique du Nord
Toursime
Jusqu’à 6%
Mai 2010
Hankook
Amérique du Nord
Poids Lourds
Jusqu’à 6%
Avril 2010
Yokohama
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 8%
Avril 2010
Nexen
Amérique du Nord
Toutes catégories (tourisme, PL, spécialités)
8%
Avril 2010
Pirelli
Amérique du Nord
Tourisme
4%
Avril 2010
Cooper Tire
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 7,5%
Avril 2010
Falken Tire
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 6%
Avril 2010
Falken Tire
Amérique du Nord
Poids Lourds
Jusqu’à 4%
Avril 2010
Bridgestone
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 6%
Avril 2010
Continental
Europe
Pneus été et Pneus hiver remplacement
Entre 3 et 5%
Avril 2010
Goodyear
Amérique du Nord
Poids Lourd remplacement
Jusqu’à 8%
Avril 2010
Michelin
Amérique du Nord
Poids Lourd remplacement
Jusqu’à 7%
Avril 2010
Michelin
Amérique du Nord
Pneus agricoles
Jusqu’à 7%
Mars 2010
Continental
Monde
Toutes catégories (tourisme, PL, spécialités)
3-5%
Février 2010
Michelin
Europe
Poids Lourd remplacement
4%
Février 2010
Michelin
Europe
Tourisme Remplacement
3-4%
Février 2010
Pirelli
Europe
Tourisme, PL, moto
4-6%
3-5%
Février 2010
Bridgestone
Europe
Tourisme, PL, moto
Février 2010
Michelin
Amérique du Nord
Poids Lourd remplacement
7%
Février 2010
Michelin
Amérique du Nord
Tourisme
Variable selon produits
4%
Février 2010
Michelin
Amérique du Nord
Pneus de spécialité
Décembre 2009
Kumho
Amérique du Nord
Tourisme, Poids Lourd
Jusqu’à 8%
Décembre 2009
Yokohama
Monde
Toutes catégories (tourisme, PL, spécialités)
Jusqu’à 6%
Décembre 2009
Toyo
Amérique du Nord
Tourisme, Poids Lourd
Jusqu’à 7%
Décembre 2009
Hankook
Amérique du Nord
Tourisme, Poids Lourd
Jusqu’à 5%
Décembre 2009
Pirelli
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 4,5%
Décembre 2009
Continental
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 5%
Décembre 2009
Bridgestone
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 5%
Novembre 2009
Goodyear
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 6%
Novembre 2009
Nexen
Amérique du Nord
Tourisme
Jusqu’à 8%
Novembre 2009
Pirelli
Europe
Toutes catégories (tourisme, PL, spécialités)
10%
Sources : Pneumaticiens, MTD, Natixis Securities
Michelin
I 24
ETUDE
5.
2010/2012 : net rebond des résultats à
l’horizon
Nos prévisions 2010/2012 font état d’une nette progression des résultats de Michelin, qui devrait lui
permettre d’afficher à l’horizon une MOP 2012e de 10%. Les principaux catalyseurs de ce rebond
seront bien évidemment les volumes, notamment dans le segment poids lourd, mais aussi les
mesures mises en place pour améliorer la compétitivité.
Avant tout une histoire de volumes
La hausse des volumes, au premier rang desquels le poids lourd (+16%), constituera au cours des
prochaines années le principal contributeur à la croissance des résultats puisque, selon nos
estimations, chaque pourcentage de croissance supplémentaire équivaut aujourd’hui à une hausse
du résultat opérationnel d’environ 60 M€ (soit 0,3 €/action).
Ainsi, la croissance attendue cette année (+10,5%e) devrait contribuer à hauteur de 622 M€e à la
croissance du résultat opérationnel, compensant ainsi presque intégralement l’impact matières
négatif (-750 M€e). Parallèlement, l’effet prix/mix devrait contribuer à hauteur de 370 M€ (+2,5%e),
ce qui semble conservateur au vu des hausses de prix déjà annoncées par Michelin mais que l’on
justifie par le fort rebond de la première monte qui pénalise cet élément en ce début d’année
(-2% au T1 10).
Graphique 16 : Formation du résultat opérationnel de Michelin en 2010 e (en M€)
2 000
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
370
750
662
81
1185
862
Résultat
opérationnel Début d'année
Volumes
Prix Mix
Matières
premières
Autres
Résultat
opérationnel Fin d'année
Source : Natixis Securities
Michelin
I 25
ETUDE
Tableau 11 : Estimations par division des résultats de Michelin
En M€
Pneus Tourisme
CA
Variation (%)
Résultat opérationnel
Variation en (%)
Marge opérationnelle
Pneus Poids Lourds
CA
Variation (%)
Résultat opérationnel
Variation (%)
Marge opérationnelle (%)
Pneus de spécialité
CA
Variation (%)
Résultat opérationnel
Variation (%)
Marge opérationnelle (%)
Groupe
CA
Variation (%)
Résultat opérationnel
Variation (%)
Marge opérationnelle (%)
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA (%)
8 280
9 440
14,0
802
21,4
8,5
10 006
6,0
901
12,2
9,0
10 507
5,0
998
10,8
9,5
8,3
5 436
20,9
163
-336,3
3,0
5 789
6,5
318
95,3
5,5
6 021
4,0
512
60,7
8,5
10,2
2 153
6,0
220
-18,7
10,2
2 286
6,2
320
45,8
14,0
2 404
5,2
385
20,2
16,0
5,8
17 029
15,0
1 185
37,5
7,0
18 082
6,2
1 539
29,9
8,5
18 931
4,7
1 895
23,1
10,0
661
8,0
4 496
-69
-1,5
2 031
270
13,3
14 807
862
5,8
14,7
na
12,5
8,5
30,0
Source : Natixis Securities
Par division, nous attendons une progression de la contribution des activités B2B (poids lourds et
pneus de spécialité) qui représenteront 47% du résultat opérationnel 2012e, soit le double de 2009e
(23%).
Graphique 17 : Evolution du résultat opérationnel par division entre 2009 et 2012 (en M€)
2 000
1 500
1 000
500
0
-500
2009
2010e
Pneus Tourisme
2011e
Pneus Poids Lourds
2012e
Pneus de spécialité
Sources : Michelin, Natixis Securities
Michelin
I 26
ETUDE
L’attrition naturelle : une économie nette de 350 M€e entre 2008 et 2012
Depuis plusieurs années, Michelin a entrepris d’optimiser son dispositif industriel en Europe de
l’Ouest, en Amérique du Nord et au Japon pour s’assurer une base solide et rentable sur les
marchés développés. Ce programme stratégique s’appuie sur plusieurs leviers, dont les piliers sont
la concentration des outils mais aussi les départs naturels.
Ainsi, au-delà des restructurations passées ces dernières années afin de réduire les capacités non
rentables du groupe (notamment Opelika aux Etats-Unis, Ota au Japon et les réductions de
capacités en France) et qui devraient désormais se stabiliser, Michelin dispose d’une pyramide des
âges favorable qui devrait lui permettre d’économiser 350 M€ d’ici 2012 selon nos estimations.
En effet, Michelin a indiqué, par le passé, qu’environ 30 000 employés partiront à la retraite entre
2008 et 2012 et que le taux de remplacement se situait entre 1/2 et 1/3, ce qui correspondrait, dans
une hypothèse conservatrice à 15 000 départs nets à cet horizon, soit 3 000 par an sur la période
(près de 3%/an). Cette hypothèse a été, depuis, largement confortée. Ainsi, en 2009, les départs
naturels ont représenté 5 425 personnes, après 7 755 personnes en 2008.
Ces réductions, essentiellement concentrée dans les zones matures (Europe de l’Ouest et
Amérique du Nord) qui représentent environ 60% des effectifs du groupe, atteindre 25% sur la
période. Toutes choses égales par ailleurs, les effectifs high cost ne représenteront plus qu’environ
58%e du total contre 65%e aujourd’hui. De plus, il convient de souligner que cette hypothèse est
conservatrice au regard des ambitions affichées par Michelin dans les zones en forte croissance, à
savoir un doublement des capacités tourisme d’ici 2012 et une hausse des capacités poids lourds
de 40% à cette horizon.
Tableau 12 : Répartition des effectifs
En %
Effectifs high cost
Effectifs low cost
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
73
27
70
30
70
30
68
32
65
35
62
38
60
40
58
42
Source : Natixis Securities
En prenant une hypothèse simplifiée d’un coût par employé de 60 000 €, la suppression des
15 000 postes devrait permettre d’économiser 900 M€ sur la période sur les frais de personnel.
Notre simulation, qui tient compte d’une inflation salariale de 2%/an et d’un volant de 100 M€
destiné aux embauches dans les pays émergents (5 000 personnes à un coût unitaire de 20 000 €),
fait ressortir un gain net pour Michelin de 350 M€. Au global, les frais de personnel ne
représenteront plus que 23,5% du CA à l’horizon 2021 contre 31% en 2005.
Tableau 13 : Frais de personnel
En M€
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
Frais de personnel
Variation (%)
En % du CA
4 780
4 718
-1,3
28,8
4 732
0,3
28,1
4 606
-2,7
28,1
4 516
-2,0
30,5
4 632
2,6
27,2
4 520
-2,4
25,0
4 449
-1,6
23,5
30,7
Sources : Michelin, Natixis Securities
Michelin
I 27
ETUDE
Forte croissance des BPA d’ici 2012
La croissance soutenue du CA, conjuguée à la hausse de la compétitivité et à la baisse drastique
des éléments exceptionnels après les restructurations passées en 2009, devrait permettre au
groupe d’afficher une solide croissance, enviable, de ses BPA sur la période (BPA 10e : +87%, 11e :
+32%e ; 12e : +30%e).
L’accent mis sur la génération de cash-flow devrait permettre un assainissement rapide de la
structure financière du groupe. En effet, le gearing, qui atteignait 90% en 2005 (dette nette de
4,1 Md€), est descendu à 55% en 2009, soit au milieu de la fourchette visée par le groupe sur le
long terme (50/60%). Nos estimations suggèrent qu’il devrait tomber à moins de 30% en 2012 (dette
nette de 1,8 Md€). Cependant, nous considérons que cette flexibilité nouvelle pourrait être mise à
profit pour saisir des opportunités de croissance externe (notamment dans les émergents et plus
particulièrement en Chine).
Tableau 14 : Compte de résultat simplifié
En M€
CA
Variation (%)
Résultat opérationnel
Variation (%)
Résultat avant impôts
Variation (%)
Résultat net
Variation (%)
BPA ajusté (€)
Variation (%)
2009
2010e
2011e
2012e
14 807
17 029
15,0
1 185
37,5
830
319,3
626
490,5
4,9
86,6
18 082
6,2
1 539
29,9
1 189
43,3
835
33,3
6,5
31,8
18 931
4,7
1 895
23,1
1 595
34,1
1 118
34,0
8,4
30,4
862
198
106
2,6
Source : Natixis Securities
Michelin
I 28
ETUDE
Eléments financiers
au 31/12
Décomposition par activité (M€)
Chiffre d'affaires
Pneus Tourisme
Pneus Poids Lourds
Pneus de spécialité
Résultat d'exploitation corrigé
Pneus Tourisme
Pneus Poids Lourds
Pneus de spécialité
Marge d'exploitation corrigée
Pneus Tourisme
Pneus Poids Lourds
Pneus de spécialité
Compte de résultat (M€)
Michelin
2008
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA 09/12
16 408
8 668
5 433
2 307
920
370
138
412
5,6%
4,3%
2,5%
17,9%
14 807
8 280
4 496
2 031
862
661
-69
270
5,8%
8,0%
-1,5%
13,3%
17 029
9 440
5 436
2 153
1 185
802
163
220
7,0%
8,5%
3,0%
10,2%
18 082
10 006
5 789
2 286
1 539
901
318
320
8,5%
9,0%
5,5%
14,0%
18 931
10 507
6 021
2 404
1 895
998
512
385
10,0%
9,5%
8,5%
16,0%
8,5%
8,3%
10,2%
5,8%
30,0%
14,7%
12,5%
2008
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA 09/12
Chiffre d'affaires
Variation
Croissance organique
16 408
-2,7%
-
14 807
-9,8%
-
17 029
15,0%
-
18 082
6,2%
-
18 931
4,7%
-
8,5%
Excédent brut d'exploitation
Variation
1 847
-26,8%
1 802
-2,4%
2 135
18,5%
2 389
11,9%
2 745
14,9%
15,1%
Résultat d'exploitation publié
Variation
Résultat d'exploitation corrigé
Variation
Marge d'exploitation
843
-36,1%
920
-44,1%
5,6%
450
-46,6%
862
-6,3%
5,8%
1 060
135,6%
1 185
37,5%
7,0%
1 389
31,1%
1 539
29,9%
8,5%
1 745
25,6%
1 895
23,1%
10,0%
57,1%
-333
510
-163
10
3
-252
198
-103
9
2
-230
830
-209
7
-2
-200
1 189
-360
10
-5
-150
1 595
-481
10
-5
360
-53,5%
411
-58,5%
106
-70,6%
380
-7,6%
626
490,5%
709
86,6%
835
33,3%
934
31,8%
1 118
34,0%
1 218
30,4%
2008
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA 09/12
1 607
-1 289
134
452
1
-230
36
73
623
955
4 273
83,6%
1 287
-707
947
1 527
1
-65
2
-33
210
1 642
3 051
55,5%
1 801
-1 175
-293
333
-50
-144
0
100
-10
229
2 822
47,2%
1 880
-1 200
-142
538
-50
-188
0
100
-10
390
2 432
36,7%
2 113
-1 250
-47
816
-50
-217
0
100
-10
639
1 793
23,8%
18,0%
20,9%
Résultat financier net
Résultat courant avant impôt
Résultat exceptionnel
Impôt sur les sociétés
Amt. / dep. survaleurs
Résultat des SME
Intérêts minoritaires
Résultat net des activités cédées
Résultat net part du groupe
Variation
RNPG corrigé
Variation
Tableau de financement (M€)
MBA
Investissements nets
Diminution (Augmentation) du BFR
Cash-flow disponible
Investissements financiers
Distribution
Augmentation de capital
Produits de cessions
Divers
Augmentation (Diminution) de la trésorerie
Endettement net
Gearing
30,0%
ns
ns
47,4%
Michelin
-18,9%
49,4%
I 29
ETUDE
Bilan simplifié (M€)
2008
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA 09/12
Immobilisations nettes
dont survaleur nette
dont survaleur brute
Immobilisations financières
BFR
Actif net des activités cédées
Fonds propres ensemble
dont part du groupe
Provisions
Endettement net
7 757
401
0
1 628
3 209
5 113
5 108
3 208
4 273
7 506
403
0
1 525
2 994
5 495
5 495
3 479
3 051
8 519
403
0
1 525
3 183
5 976
5 976
4 429
2 822
10 029
403
403
1 525
2 785
6 628
6 628
5 279
2 432
11 711
403
403
1 525
2 221
7 535
7 535
6 129
1 793
16,0%
2008
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA 09/12
145,0
144,5
2,49
2,49
0,00
11,12
1,00
40,1%
35,35
147,4
144,5
0,73
2,63
0,00
8,91
1,00
136,3%
38,03
147,4
144,5
4,33
4,91
0,00
12,46
1,30
30,0%
41,36
147,4
144,5
5,85
6,47
0,00
13,01
1,50
25,7%
45,87
147,4
144,5
7,81
8,43
0,00
14,63
2,00
25,6%
52,15
0,0%
0,0%
ns
47,4%
ns
18,0%
26,0%
Données par action (€)
Nombre de titres à la cote (millions)
Nombre de titres dilué (millions)
BPA publié
BPA corrigé
Survaleur
Cash-flow
Dividende net
Taux de distribution
Fonds propres
Ratios financiers
11,1%
11,1%
2008
2009
2010e
2011e
2012e
TMVA 09/12
Frais de personnel (M€)
Frais de personnel (% du CA)
Rex (% du CA)
Rex corrigé (% du CA)
Taux d'imposition apparent
Marge nette
4 606
28,1%
5,1%
5,6%
2,1%
4 516
30,5%
3,0%
5,8%
0,6%
4 632
27,2%
6,2%
7,0%
3,6%
4 520
25,0%
7,7%
8,5%
4,6%
4 449
23,5%
9,2%
10,0%
5,9%
-0,5%
Rentabilité des fonds propres
Rentabilité capitaux investis
Capitaux investis (M€)
Couverture des frais financiers (x)
Endettement net/EBE (x)
Gearing
BFR (% du CA)
Survaleur (% des fonds propres)
Investissements nets (% du CA)
7,0%
8,4%
10 966
2,8
2,3
83,6%
19,6%
7,8%
-7,9%
1,9%
8,2%
10 500
3,4
1,7
55,5%
20,2%
7,3%
-4,8%
10,5%
10,1%
11 702
5,2
1,3
47,2%
18,7%
6,7%
-6,9%
12,6%
12,0%
12 814
7,7
1,0
36,7%
15,4%
6,1%
-6,6%
14,8%
13,6%
13 932
12,6
0,7
23,8%
11,7%
5,3%
-6,6%
2010e
2011e
2012e
0,6
5,1
9,1
1,3
4,3
11,0
12,5
2,4%
4,2%
0,6
4,4
6,8
1,2
4,2
8,4
9,3
2,8%
6,7%
0,5
3,6
5,2
1,0
3,7
6,4
6,9
3,7%
10,2%
Ratios boursiers
VE/CA (x)
VE/EBE (x)
VE/Rex corrigé (x)
Cours/Fonds propres (x)
Cours/Cash-flow (x)
PE corrigé
PE publié
Rdt Net
Free cash flow yield (%)
Michelin
9,9%
I 30
ETUDE
Historique des changements de recommandations sur Michelin sur les 12 derniers mois
Date
30/04/2010
Recommandation
Acheter (*)
Précédente
Renforcer (*)
Cours
53,46 €
* voir méthodologie appliquée aux recommandations boursières avant le 01/05/2010 précisée dans le disclaimer ci-après
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil
financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des
caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis
à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash-flows sont
établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de
l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des
dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital
(écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le
résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
* Jusqu’au 30/04/2010, les recommandations de Natixis Securities portaient sur les 6 prochains mois et étaient définies comme suit :
Acheter
Potentiel de hausse supérieure à 15% par rapport au marché assorti d’une grande qualité des fondamentaux.
Renforcer
Potentiel de hausse de 0 à 15% avec un niveau de risque élevé
Alléger
Potentiel de baisse de 0 à 15%
Vendre
Potentiel de baisse supérieure à 15% et/ou avec des risques très élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
A compter du 1/05/2010, les recommandations de Natixis Securities portent sur les 6 prochains mois et sont définies comme suit :
Acheter
Potentiel de hausse supérieure à 10%.
Neutre
Potentiel compris entre 10% et -10%
Alléger
Potentiel de baisse supérieure à -10% et/ou de risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
Au 28/05/2010, les recommandations de Natixis Securities ainsi que la part, par rapport à l'échantillon de valeurs suivies, des émetteurs pour lesquels sa maison mère Natixis a fourni des services
d'investissement sur les 12 derniers mois se répartissent comme suit :
Valeurs suivies
Valeurs Corporate
Acheter
Neutre
Alléger
53,3%
25,2%
17,8%
2,3%
0,6%
0,3%
Les cours de référence sont basés sur les cours de clôture.
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Michelin
I 31
ETUDE
Natixis Securities
Paris
47 quai d’Austerlitz
75013 Paris
France
Société anonyme au capital de 4 014 072 €
682 039 888 RCS Paris
Directeur Général
Pierre Heydacker
Tel. (33 1) 58 55 06 30
[email protected]
Directeur du bureau d'Etudes
Sixte de Gastines
Tel. (33 1) 58 55 06 87
[email protected]
Responsable Vente Actions Europe Continentale
Philippe Denoyelle
Tel. (33 1) 58 55 05 91
[email protected]
Responsable Vente Actions UK
Chris Thompson
Tel. (1 212) 698-3400
[email protected]
Responsable Sales trading
Christian Nucci
Tel. (33 1) 58 55 05 76
[email protected]
Responsable Vente Corporate
Cédric Richard
Tel. (33 1) 58 55 90 60
[email protected]
Natixis Bleichroeder Inc.
New York Natixis
1345 Avenue of the Americas
New York, NY 10105
USA
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D-60322 Frankfurt
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Chris Thompson
Tel. (1 212) 698-3400
[email protected]
Sarah Schmitz
Tel. (49 69) 971 53 312
[email protected]
Francfort