les Placements Privés

Présentation à l’AF2I sur les
Placements Privés
4 juin 2013
Arnaud Heck
Messieurs Hottinguer &Cie Gestion Privée
M:
06 18 90 41 31
E:
[email protected]
Dana Anagnostou
Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP
T:
01 44 09 46 48
E:
[email protected]
Hubert de Vauplane
Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP
T:
01 44 09 46 00
E:
[email protected]
Strictement personnel et confidentiel
Le contexte de la désintermédiation
Bâle II : l’investment grade favorisé
 Depuis le milieu des années 2000, les établissements bancaires
européens opèrent une transition vers Bâle II :
% de fonds propres réglementaires
• Un des effets principaux est la part plus importante de fonds
propres réglementaires requis pour des crédits de catégorie
inférieure à BB-.
• La transition étant lente et les liquidités abondantes, l’impact
sur les marges et les capacités de prêts des banques ne s’est
quasiment pas fait sentir.
 La crise des subprimes en 2007 et la transition vers Bâle III ont lancé
un processus de contraction du crédit très important :
• Les coûts de liquidité des banques augmentent, renchérissant
le crédit aux entreprises.
• Les bilans des banques doivent se réduire à marche forcée,
soit par cession d’actifs soit par restriction sur les nouveaux
crédits.
• Les nouvelles contraintes réglementaires de Bâle III pèsent
également sur les capacité des banques (même si fin 2012, le
délai de mise en place a été reculé de 3 ans)
Rating de la contrepartie
Bâle I
Bâle II IRB
AAA
AA
A
BBB+
BBB
BBBBB
BBB
CCC+
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
1,16%
1,16%
2,37%
4,04%
4,20%
5,36%
7,95%
9,39%
14,05%
19,85%
% de fonds propres pour des contreparties corporate (i.e. pas d’institutions financières)
Source :Fitch
Les coûts de liquidité des banques augmentent
400
350
300
250
200
150
100



Fort renchérissement du coût du crédit.
Plus forte sélectivité des établissements bancaires.
Fort recul des financements bancaires.
50
0
janv. 05
janv. 06
janv. 07
janv. 08
janv. 09
janv. 10
janv. 11
janv. 12
janv. 13
Indice Itraxx ESE Index regroupant un panier de 25 CDS d’institutions financières européennes investment grade
Source :Bloomberg
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Le marché de la désintermédiation
Strictement personnel et confidentiel
 La désintermédiation européenne démarre d’une base faible en comparaison du marché américain, lequel s’est développé progressivement
depuis les années 70 et s’est accélère dans les années 80 en conséquence de la dérégulation financière américaine. Les choix européen, sur
des bases politiques et historiques, s’est principalement concentré sur un modèle de banques relationnelles puissantes.
Désintermédiation Européenne démarre d’une base plus basse (entreprises non financières, en % du PIB)
* Données à juin 2012
Sources: SG, BNP, Bloomberg
 Le marché français représente c. 20% du marché de la zone euro, soit sur les prêts aux PME et ETI: 100-150 mds € par an. Les ETI, les
plus concernées par la désintermédiation, se financent à circa 90% par des emprunts auprès des banques.
 Les taux de recouvrement sont néanmoins très supérieur sur les actifs de dette privée en comparaison des obligations à haut rendement. Ces
facteurs sont la conséquence des garanties et covenants sur les prêts bancaires et qu’il faut conserver autant que possible sur les Placements
Privés.
 Recouvrement > 70% sur les instruments de dette non cotes vs < 50% sur les obligations à HR
 Taux de défaut (de paiements) inferieur de 35% dans la dette non-cotée
Selon Natixis, le marché de la désintermédiation français pourrait représenter 30 mds € par an à moyen terme.
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Strictement personnel et confidentiel
Le marché des Euro PP et comparaison avec les US PP
• Le marché des Euro PP reste un marché naissant, d’une profondeur encore
limité. A maturité, le marché devrait représenter ≈ 20 mds d’euros par an,
soit 150 dossiers par an. En comparaison, le marché du Shuldshein
représente ≈ 10 à 15 mds d’euros par an.
• En comparaison, le marché du crédit syndiqué est d’une taille similaire à
celui des obligations HY.
Comparaison des marché Européens
HY et Euro PP vs US PP
50
45
40
35
• Coût de l’ illiquidité pricé(1) à 100 bps en Europe vs plus de 200 bps aux
US.
30
25
20
15
Euro PP
US PP
Nbre d'investisseurs
potentiels
≈ 30
≈ 80
Taille moyenne
des dossiers
50-300M €
50M- 1bn $
Maturités
typiques
5 à 7 ans
7 à 12 ans
Coupons
typiques*
2,5 - 5%
> 5%
10
5
0
2010
Note*: pour une notation équivalente à BB-
2011
High Yield Europe
2012
Euro PP
2013**
US PP*
• Les niveaux de liquidité sur les Euro PP devraient en Europe rester à des Note *: US PP exprimés en Euros
niveaux inferieurs à ceux constatés aux US ou en Europe sur les obligations
HY et prêts syndiqués de par les tailles d’émissions inférieures à 250M €.
Note **: Estimation 2013
Source: Agefi
Les Euro PP est un marché en cours de développement. Les marges, les aspects de documentation juridique (covenants ,
negative pledges , etc.), les maturités convergeront à terme avec les pratiques du crédit syndiqué et des USPP.
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Allocations d’actifs en dette privée: Europe vs US
Strictement personnel et confidentiel
 En comparaison des acteurs américains, les investisseurs institutionnels conservent une capacité d’intervention importante. Solvabilité II
devrait augmenter l’appétit des grands assureurs européens pour la dette privée (la charge en capital étant la même que pour les obligations
cotées).
Détention d’actifs illiquides par les investisseurs institutionnels
internationaux (en % des actifs totaux détenus)
Source: Société Générale Cross Asset Research, avril 2013
Evolution de la composition des portefeuilles d’actifs des investisseurs
institutionnels sur les 10 dernières années
Source: Société Générale Cross Asset Research, avril 2013
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Le marché de la dette non-cotée se
réorganise par la désintermédiation
(le « shadow banking ») des acteurs
historiques, les banques étant
brutalement amenées à remplir un
rôle de structuration de la dette et
non plus de détention (selon le
modèle américain du « orignate to
distribute »). Une désintermédiation
trop rapide et désorganisée peut
cependant être le fondement d’une
prochaine crise financière, à l’image
des subprimes américains.
Les instruments: les Placements Privés
Strictement personnel et confidentiel
Le marché de la dette non-cotée est réservé aux spécialistes de part ses caractéristiques et complexités règlementaires et techniques: en
Europe, l’origination et la gestion de ces actifs a été habituellement effectué par les banques qui ont une expérience interne importante en
crédit. Les investisseurs institutionnels et leurs équipes de gestion d'actifs ont souvent des connaissances limitées dans ce domaine, et les
plates-formes qui leur permettent d'utiliser une expertise externe, par exemple en s'associant avec un gestionnaire d'actifs externe, sont
encore en émergence.
Les émissions obligataires cotées: une diversification classique des sources de financement des entreprises.
 Très adaptés pour les grandes entreprises cotées ou les émetteurs réguliers, mais les placements sont plus compliqués à mettre en place pour les
entreprises de taille intermédiaire :
• Emission minimum rarement inférieure à € 200 m.
• Complexité juridique de la documentation.
• Contraintes réglementaires importantes compte tenu du caractère publique de l’émission.
• Nécessité de transparence financière forte (peu éloignée de celle des entreprises cotées).
Depuis les années 2000, développement de modes de financement alternatifs pour les ETI.
 Placements privés américains (USPP) utilisés depuis plus de 15 ans :
• Intérêt pour les entreprises ayant une part importante de leur cash-flow en USD ou quand les swaps euro / dollar sont favorables.
• Moindre dépendance de ce type de financement aux fenêtres de marché obligataire.
• Maturités possibles jusqu’à 10 ou 15 ans.
 Fin des années 2000, émergence du « Schuldschein » et accroissement sensible du nombre d’emprunteurs non-allemands depuis 2010 :
• Placement privé de droit allemand de 3 à 7 ans.
• Souscription par des banques ou des compagnies d’assurances.
• Pas d’impératif de notation.
 Développement également des placements privés euro :
• Contraintes d’exécution et de communication plus simple que les émissions obligataires classiques.
• Profondeur de marché plus faible car pas d’appel public à l’épargne.
• Souscription par des banques, des compagnies d’assurances mais également des investisseurs privés.
• Développement par certaines banques françaises de partenariats avec des compagnies d’assurances. La banque structure le financement pour le
compte de la compagnie d’assurance qui assure, elle, la majorité du financement.
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Comparaison Placements Privés vs Crédits Syndiqués
Placements privé euro
Strictement personnel et confidentiel
Crédits Syndiqués
 Levée de fonds auprès d’investisseurs ciblés.
 Investisseurs professionnels et expérimentés (banques, CLOs, etc).
 Profondeur de marché attendue dans les cinq ans.
 Profondeur de marché avoisinant celle des HYB (≈ 500mds €).
 Placements possibles dès 50 / 100 M €.
 Ticket typique par transaction à partir de € 5M .
 Rating pas obligatoire mais recommandé (shadow rating).
 Shadow ratings typiquement sur les émissions > 250 M €, qualité de
crédit nécessaire.
 Maturité full bullet limitée à 7 ans (contraintes Solvency II des
assureurs).
 Droit français contraignant : placement considéré comme public à
partir d’un seuil (relativement faible) de 150 investisseurs potentiels
contactés  pool d’investisseur limité constitué de professionnels
permettant une maitrise (à la différence de la dette cotée).
 Maturité généralement de 5-7 ans (10 ans possible). Présence de
clauses de cash sweep afin de réduire la durée de vie moyenne.
 Cadre juridique important protégeant les préteurs (règles de
majorités, covenants strictes, negative pledges, pari passu avec les
banques historiques).
 Emission en une tranche (pas de tirages successifs).
 Autres devises que l’euro envisageables.
 Complexité du produit  exige la mise en place de systèmes et
équipes spécialisées
 Intervention possible que via des fonds de dette
 Cadre juridique allégé.
 Règles de majorité obligataires « classiques ».
 Egalité de traitement avec les préteurs historiques.
 Peu d’historique de recouvrements en cas de défauts, le taux attendu
étant probablement entre le HY (< 50%) et les prêts syndiques (≈
80%) à niveau de suretés et garanties équivalentes.
 Forte complexité du produit  exige la mise en place de systèmes et
équipes expérimentées multi-seniorité (senior, junior, etc.), gestion
(restructuration, maitrise des suivi, etc.) et multi-pays.
 Marché de gré à gré: sourcing et marché secondaire par des équipes
expérimentées
 Documentation moins standardisée, plus favorable à l’Emetteur.
 Généralement peu de covenants si le Groupe n’a pas de rating, ces
derniers pouvant même disparaître en cas de notation.
 Sûretés pas forcément nécessaire.
 Exemples de placements récents : Bonduelle.
7
 Exemples de transactions : Picard Surgelés, ADB
Processus d’Investissements:
L’exemple du processus de décisions des BFI
Strictement personnel et confidentiel
Processus d’analyse
Partie juridique
•
•
Partie «
business »:
•
•
•
Partie financière
•
•
•
•
Analyse des termes de la documentation, dont certaines clauses pouvant s’avérer dangereuses ou bloquantes, et de l’interaction
avec les différentes parties (actionnaires, autres préteurs, séniorité contractuelle et structurelle, etc.).
La viabilité de la structure
La solidité de la société;
La prédictibilité de ses revenus, profits et capacité à générer des cash-flows;
La volatilité des cash-flows.
La capacité de la société à rembourser sa dette et la performance minimum nécessaire ;
Evaluation de la structure et adéquation du pricing et des covenants protégeant les préteurs;
La résistance de la capacité de remboursement de la dette, selon des stress tests sur des scenarii en concordance avec les
recherches de l’analyse du business.
La volatilité des cash-flows en fonction des dynamiques des coûts et des nécessités de BFR et capex.
Scoring interne de l’émetteur ET sur l’instrument de dette concerné, évalué sur bases quantitatives et qualitatives et révisé au moins une fois
par an. La moyenne pondérée des lignes indique la qualité globale du portefeuille, et l’évolution de cette qualité dans le temps.
Processus de décision
 Critères de gestion, notamment en matière de diversification.
 Les propositions d’investissements, de désinvestissements et les waivers sont soumises au comité d’investissement par les gérants.
 Les dérogations ou waivers sont classées en catégories (généralement quatre) selon leur importance et par conséquent le suivi nécessaire.
Suivi de portefeuille
 Continu (réconciliations des flux, contacts intervenants, suretés, dossiers en difficulté), rapports mensuels (dossiers en « watch list »),
trimestriels/ semestriels, et annuels. Réunions d’équipes et suivi hebdomadaire des dossiers en cours, waivers etc.
Les équipes
Les membres senior doivent avoir une expérience approfondie dans les domaines concernés et les réseaux de marchés et de prestataires
nécessaires. Un membre senior a appris non seulement en pratiquant son métier, mais également par son expérience au sein d’une structure
(interactions avec sa hiérarchie et les lignes métiers en relation, telles que le comité des engagements).
8
Comparaison Euro PP, USPP – aspects juridiques
EURO PP
USPP
Règlementation
Directive 2003/71 (« directive prospectus »)
Securities Act of 1933 – Regulation D (Rule
506), Rule 144A…
Qualité / nombre d’investisseurs
Investisseurs qualifiés (clients
professionnels et contreparties éligibles)
ou
Cercle restreint de destinataires de l’offre
(150 personnes)
Rule 506: Nombre illimité d’ accredited
Term sheet + contrat
Offering memorandum (PPM)*
+ contrat de souscription ou de vente
Documentation
Pas de document d’information formel pour
des obligations (cf. equities)
Revente
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Strictement personnel et confidentiel
Uniquement aux investisseurs qualifiés
investors
+ 35 unaccredited investors *
* sauf dans le cas d’une offre soumise aux
nouvelles règles attendues sous le JOBS Act
– i.e. offre publique (general solicitation),
mais vente uniquement aux investisseurs
qualifiés
* si tous les investisseurs sont des accredited
investors, pas de document requis
techniquement MAIS les provisions antifraud
sont toujours applicables
Toute revente doit satisfaire à une
exemption aux obligations du Securities Act;
après 6 à 12 mois, cette restriction tombe,
sous certaines conditions (Rule 144)
USPP – documentation
Strictement personnel et confidentiel
Offering Memorandum ou PPM
• Afin de réduire les risques liées aux antifraud provisions, les PPM
contiennent souvent un niveau d’information comparable aux prospectus:
• Les aspects significatifs de la transaction
• Une description de l’emetteur et de ses activités
• Les comptes des 3 dernières années, plus les pro formas
• Les facteurs de risque
• etc. etc. etc.
Contrat de souscription ou de vente
• Covenants similaires aux contrats de prêts
• Financial covenants: net debt/EBITDA -- interest cover --- and/or
minimum net worth
• Call options: Make whole calls / Sinking fund provisions
• Garantie par des actifs
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Strictement personnel et confidentiel
USPP Processus
Distribution
du PPM aux
investisseurs
qualifies
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Road-shows
/ questions
posées par
les
investisseurs
Offres–
prenant la
forme d’un
credit spread
over US
treasuries
Circling –
finalisation
des offres,
accord verbal
donné par les
investisseurs
Final due
diligence –
visite à
l’entreprise,
avec la
direction
Signature
des
documents
Funding
Des questions pour vous
Strictement personnel et confidentiel
Quel type d’investissement / rendement recherché ?
Quel type de société ? PME / ETI?
Cotation ? Marché règlementé / plateforme (Alternext,
Alternative…) ?
Notation ? Shadow rating ?
Quelles garanties ?
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Strictement personnel et confidentiel
Contacts
CARAM Partners
Creation & Asset Raising – Asset Management
___________________________________________________________
Christophe Leroy
Founder & Managing Partner
Arnaud HECK
GERANT DE FONDS
63, rue de la Victoire – 75009 Paris
Tel.: + 33 (0)1 40 23 26 61 – Fax: + 33 (0)1 40 23 25 90
E-mail: [email protected]
Hubert de Vauplane
Associé
13
Siège Social : 10, rue des Pyramdies
75001 Paris
+33(0)6 6243 3378
Bureaux : 14, bis rue Daru
[email protected]
75008 Paris
Dana Anagnostou
Avocat aux Barreaux de Paris et New York
Associé
Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP
Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP
47, Avenue Hoche 75008 Paris
47, Avenue Hoche 75008 Paris
Tel (33-1) 44 09 46 80 Fax (33-1) 44 09 46 01
Tel (33-1) 44 09 46 48 Fax (33-1) 44 09 46 01
Mob (33-6) 80 11 74 82
Mob (33-6) 20 07 75 70
[email protected]
[email protected]
New York Paris Silicon Valley www.kramerlevin.com
New York Paris Silicon Valley www.kramerlevin.com
Annexe 1: Agence de notation des ETI
Strictement personnel et confidentiel
 Les agences de notations telles que S&P interviennent en shadow ratings (notations privées) sur des émissions entre 250 et 750m €.
 Une alternative, moins onéreuse et pouvant cibler des émissions plus petites, est en cours de constitution. Cette initiative est celle de ID
Midcap/ Nota Bene Corporate, dont l’agrément ESMA est en cours de validation.
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Annexe 2: Valorisation de la dette PME/ ETI
http://www.markit.com
Quelques Informations
Valorisateur indépendant. Markit
offre également des services de
clearing marché et règlements,
administration de dette, CDS,
Solutions Cloud pour les Middle et
Back offices, etc.
Markit est la référence des systèmes de clearing et de valorisation indépendante des fonds outre-Manche et
outre-Atlantique, offrant une palette de services, notamment sur les problématiques de valorisation sur des dettes
entreprises non-liquides.
Une valorisation est effectuée dans l’ordre suivant:
i.
L’actif est liquide: la valorisation Marked-to-Market (à valeur de marché) pour les actifs considérés
comme liquides, c’est-à-dire ayant été cotée et échangé par un desk secondaire de banque durant les mois
précédents. Les montants d’émission doivent être relativement importants pour être valorisés de cette
façon, typiquement pour des émissions de plus de 300M d’euros. Le marché de la dette privée obligataire
étant en création, l’actif est à ce stade peu liquide.
ii.
Valorisation Marked-to-Model (valeur modélisée) destinée aux actifs peu ou pas liquides. La valorisation
est effectuée sur des systèmes d’analyses basés sur des comparables et des itérations mathématiques,
auxquelles un « malus » à l’illiquidité est déduit.
Etabli depuis 2001
Siège social à Londres
35 millions d’instruments évaluées
chaque année soit un spectre de
1 200 milliards euros d’actifs.
Valorisateur de plusieurs milliers
de fonds de dette au travers de 220
clients directs.
Impliqués en équivalence sur 176
milliards d’actifs sous gestion.
15
Strictement personnel et confidentiel
Markit est bien sûr soumis à une obligation de confidentialité stricte. En outre, il n’y a aucun risque de
conflits d’intérêts.