Bulletin 06 2008 - Mercier Vanderlinden

Anvers, le 30 juin 2008
Chers amis,
Vivre des périodes de baisses prolongées n’est amusant pour personne, mais
retrouver les bourses au même niveau qu’il y a dix ans (et loin des sommets d’il y a
huit ans) met la patience de l’investisseur à rude épreuve. L’impact sur le portefeuille
de l’épargnant est d’autant plus important que, contrairement aux années 70 où la
faiblesse des bourses était partiellement compensée par des coupons obligataires
alléchants, ces 10 dernières années les taux obligataires n’ont pas dépassé les 6 %.
Dix années d’attente mettent en question la stratégie du ‘buy & hold’, devenue
populaire après la hausse des années 80 et 90. Selon cette stratégie, il suffit
d’acheter et de garder à tout jamais des titres de sociétés confirmées afin d’obtenir
de bons résultats. Mais acheter ces valeurs « sûres », sans être opportuniste de
temps à autres, ne peut aboutir qu’à des performances se rapprochant fort des
indices de référence, ce qui est certes satisfaisant quand ceux-ci montent bien, mais
nettement moins intéressant lorsque, comme ces dernières années, les indices font
du « sur place ». Nombreuses valeurs de qualité, faisant partie de la plupart des
portefeuilles, se trouvent ainsi plus basses qu’il y a dix ans. Voici quelques exemples
dont la liste s’allonge tous les jours : General Electric, IBM, Royal Dutch Shell, Pfizer,
Microsoft, Unilever, UCB ou Fortis.
Le vrai danger survient quand on s’attache excessivement et émotionnellement à
une action et qu’on ne parvient plus à s’en défaire alors même que les fondamentaux
ont changé ou que tout simplement la société est devenue beaucoup trop chère.
Pensons à ce dicton: ‘Don’t fall in love with a stock, the stock doesn’t know you own
it anyway’. Le Belge n’était-il pas tombé trop amoureux de ses actions Fortis ?
Ne pas s’attacher de façon démesurée à ses actions ne signifie pas que nous
condamnons la stratégie à long terme, bien au contraire. Mais ce qui nous semble
important, c’est d’une part de remettre en question à tout moment ses
investissements, et d’autre part de profiter de la volatilité des bourses.
Benjamin Graham, considéré comme le fondateur du ‘Value Investing’, disait qu’il
fallait s’imaginer que la Bourse est votre associé en affaires. Mais ce dernier, M.
Bourse, n’est pas toujours stable : à certains moments, il est euphorique et à
d’autres, dépressif. Et chaque jour en arrivant au bureau, ce même associé nous
donne un prix auquel il est prêt à nous acheter nos actions ou à nous vendre les
siennes ! Alors profitons de ses sautes d’humeur : achetons-lui donc ses actions
quand il vit une dépression car, à ce moment, il est prêt à nous les vendre à des prix
bradés et, pendant ses périodes d’euphorie, vendons-lui les nôtres à des prix
démesurés ! ‘The stock market isn’t there to guide you, but to serve you!’
Comment avons-nous performé tout au long de ce premier semestre ?
Depuis le premier janvier, nous devançons
l’indice mondial de 5 %. Notre
performance s’élève donc, depuis la création du fonds action voici cinq ans et demi, à
10 % par an alors que l’indice des marchés boursiers se chiffre quant à lui à 3 %.
Nous devons cette surperformance, entre autres, à l’absence de valeurs bancaires
dans nos portefeuilles.
Malheureusement, les bonnes nouvelles s’arrêtent là car, même si nous avons évité
les bancaires, nous ne sommes pas très heureux de l’avancée de notre sélection
d’actions.
En ces temps de crise, nous nous sommes focalisés sur des sociétés sans dettes,
ayant des marges élevées, générant des « cash flows » importants et gérant des
marques reconnues mondialement. Alors que nous pensions que M. Bourse nous
vendait ses actions à des prix bradés il y a quelques mois, nous constatons que la
dépression de M. Bourse s’est aggravée et qu’il semble aujourd’hui vouloir s’en
débarrasser à n’importe quel prix.
Geox, Inditex, Microsoft, Nokia, Samsung et SK Telekom ne sont que quelques
exemples des positions que nous possédons et qui offrent au cours actuel un
« earnings yield » entre 8 % et 13 %. A ce niveau, le marché ne décompte pas
seulement des bénéfices moins élevés, mais part désormais du principe que ces
bénéfices resteront à tout jamais au niveau actuel. Sans vouloir trop entrer dans les
détails, car chaque entreprise a ses problèmes et risques (mais également atouts)
spécifiques, il est certain que le marché réagit comme si le consommateur n’achètera
plus rien. Il faut néanmoins savoir que toutes ces sociétés ont annoncé des résultats
record au premier trimestre !
Mais comme toujours, le marché extrapole à l’infini, ce qui vaut à court terme. Peuton par exemple supposer que la croissance des matières premières des dix dernières
années sera envisageable pour les dix prochaines? Savez-vous, par exemple, que la
valeur boursière de l’entreprise minière BHP Biliton (137 Md€) équivaut à celles
cumulées de Philips, Inbev, Nokia, BMW et Dexia. Même si nous ne voulons pas
porter de jugement, cette constatation nous laisse perplexe et à ces cours nous
préférons éviter ce genre de secteur.
Bonnes vacances !
Stéphane Mercier
Vincent de Pret
Thomas Vanderlinden
Frédéric Van Doosselaere