Recherche et Stratégie

Transcription

Premier trimestre
2009
Avril 2009
Directeur de la publication
Mahdi Mokrane
+ 33 (0)1 78 40 92 60
[email protected]
AEW Europe’s Real Estate
European Quarterly Monitor
Ce document a pour but de donner une vue d’ensemble des
mouvements macro-économiques, financiers et immobiliers
les plus significatifs en Europe au cours du dernier
trimestre, et de rassembler nos avis sur la manière dont
nous voyons l’évolution de ces marchés. Nous nous
intéressons à la dynamique de l’économie et des marchés des
capitaux (pages 2 à 6), aux marchés des investissements
immobiliers (pages 7 à 9), ainsi qu’aux marchés de
l’immobilier de bureaux (pages 9 à 11), de l’immobilier de
commerce (pages 11 et 12), de la logistique (pages 13 et 14)
et enfin aux marchés de l’immobilier résidentiel (pages 14 et
15). Les différentes parties peuvent être lues
indépendamment les unes des autres.
“Quand le vent souffle, certains construisent des
murs, d’autres des moulins à vent”
C’est probablement la citation que nous avons tous la plus
entendue l’année dernière. Nous espérons que notre bulletin
trimestriel aidera nos lecteurs à évaluer les tendances et la
dynamique des marchés et à décider de quelle manière
utiliser au mieux la force du vent …
AEW Europe’s Real Estate European Quarterly Monitor
Avril 2009
MARCHÉS DES CAPITAUX ET INDICATEURS
ÉCONOMIQUES
La situation économique et les perspectives macro-économiques ont
continué de se détériorer de semaine en semaine
États-Unis : le niveau du chômage au plus haut depuis 1983
L’économie américaine a supprimé 651 000 emplois en février, portant le taux de chômage
à 8,1 %, son plus haut niveau depuis décembre 1983, selon les statistiques officielles.
Le nombre de suppressions d’emplois en décembre a été revu à la hausse à 681 000, contre
une estimation initiale de 577 000. Ce chiffre révisé de décembre est le plus grand nombre
de suppressions d’emplois enregistré depuis octobre 1949. L’économie américaine a détruit
4,4 millions d’emplois depuis décembre 2007. En février, seuls les secteurs de la fonction
publique, de l’éducation et de la santé ont créé des emplois. Celui des services a supprimé à
lui seul 375 000 emplois en un mois, après en avoir détruit 276 000 en janvier.
Ces statistiques déprimantes ont été amplifiées tout au long du trimestre par un flot de
nouvelles négatives. Les pertes d’AIG et sa recapitalisation ont provoqué la panique sur les
marchés et des rumeurs sur la nécessité d’en réaliser d’autres, notamment celle d’AXA. De
plus, le nombre de faillites aux États-Unis a dépassé le seuil du million l’année dernière,
une hausse de 31 % par rapport à 2007. C’est dans ces circonstances que l’indice Dow Jones
des trente valeurs vedettes a clôturé en dessous des 6 800 points lundi 2 mars, son plus bas
niveau depuis près de 12 ans.
Gros plan sur la Chine
La Chine, quatrième économie mondiale en PIB nominal (en USD) subit un grave
ralentissement de sa croissance économique. Le taux de croissance de son PIB est tombé à
9 % en 2008, pour la première fois inférieure à une croissance à deux chiffres, comme les 5
dernières années. Récemment, le FMI a revu à la baisse ses prévisions concernant la
croissance du PIB chinois, les ramenant de 8,5 % à 6,7 %, et la Banque Mondiale a abaissé
dans ses prévisions le chiffre de la croissance économique du pays pour 2009 à 6,5 %.
Pour lutter contre ce ralentissement économique, le gouvernement chinois a initié un plan
de relance de 4 000 milliards de CNY (586 milliards d’USD) et mis en place un échéancier
en 10 étapes pour réactiver la consommation et la croissance nationales. Il s’est
principalement concentré sur l’accroissement des logements abordables, en facilitant l'accès
au crédit hypothécaire et l'octroi de crédits aux PME, en diminuant les taxes comme celle
sur les ventes immobilières et sur les marchandises, en faisant davantage appel aux
investissements publics dans le développement des infrastructures, comme le réseau
ferroviaire, les routes et les ports. En améliorant les équipements et les moyens dans le
domaine de la santé et de l’éducation, en réformant les règles de la TVA et en augmentant
les aides financières, le gouvernement central a prêté davantage attention au fait de
redonner confiance aux consommateurs et d’assurer la stabilité sociale.
Ce plan de relance représente 7,5 % du PIB 2008 de la Chine. Par comparaison, aux ÉtatsUnis, l’Economic Stimulus Act du Président Bush et l’American Recovery and
Reinvestment Act du Président Obama représentaient à eux deux 6,5 % du PIB américain,
tandis que le plan de relance de l’Union européenne équivalait juste à 1,3 % de son PIB.
La dernière série de statistiques publiée au premier trimestre 2009 continue de brosser le
tableau d’une économie qui essaie de redresser la situation, alors que les effets de la crise
mondiale frappent son secteur industriel de plein fouet. De fait, certaines mesures ont
commencé à faire effet et des signes positifs sont apparus : les prêts bancaires chinois ont
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Avril 2009
atteint 1 070 milliards de CNY en février, les investissements dans les immobilisations en
zone urbaine ont augmenté de 26,5 % d’une année sur l’autre pour atteindre 1 027 trillions
de CNY (150,35 milliards d’USD) pour les deux premiers mois de 2009. Les chiffres
récents de vente au détail en Chine indiquent que les mesures gouvernementales
rencontrent un certain succès, même si les exportations continuent à plonger et si d’autres
industries se battent pour maintenir la production.
Toutefois, le solide plan de relance chinois engendre des interrogations sur l’utilisation des
fonds et sur la corruption. Parallèlement, on s’inquiète également, parmi les députés et les
conseillers, du fait que la Chine reproduise l’ancienne pratique de l’investissement aveugle
et place la croissance avant l’environnement dans ses efforts pour atteindre son objectif de
croissance cette année.
Révision à la baisse des prévisions de croissance dans la Zone euro
Les chiffres détaillés du PIB de la Zone euro au quatrième trimestre 2008 ont révélé une
contribution positive importante due aux stocks (+0,6 points de PIB), ce qui rend probable
le fait qu’une forte tendance au déstockage pèsera sur l’activité économique au premier
trimestre 2009. Début mars, la Banque Centrale Européenne (BCE) a publié ses nouvelles
prévisions de croissance pour 2009 et 2010 : alors qu’il y a trois mois seulement, elle pariait
sur une contraction du PIB de 0,5 % cette année, elle a considérablement revu sa prévision
à la baisse, à -2,7 %, et prévoit une croissance nette de zéro en 2010. Natixis, moins
pessimiste, a ramené sa prévision de croissance 2009 de -1,5 % à -2 %.
Le 5 mars, la BCE a diminué ses principaux taux d’intérêt de 25 pb, réduisant le principal
taux de refinancement à 1,25 %. Sur le marché, on s’attendait à une baisse de 50 pb. La
baisse des taux d’intérêts totalise 300 pb depuis octobre dernier. Mais la BCE manque
désormais de munitions en ce qui concerne les taux d’intérêt. De plus, elle ne s’est pas
encore engagée dans des achats fermes et conséquents de dettes publiques ou d’actifs du
secteur privé (comme des obligations émises par des sociétés privées) comme le font la
FED ou la Banque d’Angleterre. Pourtant, les preuves de la nécessité d’augmenter la masse
monétaire sont de plus en plus nombreuses, dans la mesure où sa principale contrepartie, la
croissance des crédits du secteur privé, s’est presque complètement tarie.
Dans une telle situation, les observateurs estiment maintenant que la BCE pourrait baisser
son principal taux d’intérêt à 1 % d’ici la fin du premier semestre 2009 (après la baisse de 50
pb le 5 mars, une autre baisse des taux est attendue le 4 juin). Cette baisse supplémentaire
du principal taux d’intérêt de la Banque centrale européenne est justifiée par une
dégradation plus importante que prévu du marché de l’emploi européen et par une baisse
plus rapide que prévu de l’inflation européenne. Ramener le taux d’intérêt de la BCE à 1 %,
ce qui constituerait une valeur plancher pour la banque centrale, devrait aider à soutenir
l’économie européenne avec un peu plus d’efficacité, et surtout son secteur financier, en
augmentant la disponibilité du crédit (les octrois de prêts se faisant de plus en plus rares), et
en contribuant à la baisse des taux d’intérêt interbancaires.
Taux de chômage des principaux pays européens 2005-2010
Taux de chômage à la
fin de l’année
2005
2006
2007
2008
2009
2010
RU
Zone euro
Allemagne
France
Italie
2,7
8,8
11,7
8,9
7,7
2,9
8,3
10,8
8,8
6,8
2,7
7,5
9
8
6,1
2,8
7,5
7,8
7,4
6,8
5
8,8
8,4
8,5
7,9
6,2
9,5
9,4
8,9
8,4
Sources : Consensus Forecasts Février 2009, AEW Europe
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Avril 2009
Au cours de la réunion du mois de mai, nous nous attendons à une baisse de 25 pb à 1 %.
Mais la question à laquelle on va enfin s’intéresser sérieusement sera l’assouplissement
monétaire quantitatif. La BCE doit se mettre très rapidement à acheter des actifs (des
obligations du secteur privé ou des obligations d’État), afin d’augmenter la masse
monétaire. Si elle ne le fait pas, une grave compression monétaire se produira, la récession,
déjà inévitable, s’aggravera, et il y aura un risque important de déflation des prix à la
consommation.
Europe Centrale : une crise financière parfois comparée à la débâcle
financière asiatique de 1997
Certains observateurs remarquent que la crise qui affecte actuellement les pays d’Europe de
l’Est peut, à de nombreux égards, être comparée à celle qui a touché l’Asie en 1997. En
effet, cette crise semble s’inscrire dans une spirale descendante dans laquelle les tensions à
propos des taux de change et les craintes concernant les systèmes bancaires spécifiques à
chaque pays s’alimentent mutuellement. Il ne faut toutefois pas amalgamer tous les pays
d’Europe Centrale.
Les États baltes, la Bulgarie, la Hongrie, l’Ukraine et la Roumanie subissent les
conséquences de leur péché originel : les déséquilibres de change. La Pologne, la Slovaquie
et la République tchèque ont pour leur part des principes de fonctionnement économique
relativement sains, mais elles sont victimes de la contagion régionale. Dans les pays baltes,
la crise sera plus forte qu’en 1997 en Asie. Ceux-ci subissent des crises parallèles latentes
(une crise bancaire et une crise des opérations de change).
Jusqu’à présent, l’Estonie, la Lettonie et la Lituanie ont maintenu les niveaux de taux de
change de leurs devises. Si elles n’y parvenaient plus, cela équivaudrait à mettre en faillite le
secteur privé (banques, particuliers et entreprises), lourdement endetté en monnaie forte.
Sans le soutien des sociétés mères suédoises des grandes banques de la région ni celui de la
communauté internationale, les États baltes (et plus particulièrement la Lettonie) seraient
submergés par les crises parallèles dont nous venons de parler. Une solution coordonnée au
niveau européen ou international est nécessaire pour stabiliser la région. Le total de la dette
bancaire des pays d’Europe de l’Est s’élève à plus de 1 746 milliards d’USD, ce qui équivaut
plus ou moins au PIB de la France.
Gros plan sur le Royaume-Uni : pas le début de la fin, mais peut-être
la fin du début
L’économie
Alors que le resserrement du crédit dure depuis près de deux ans, les indicateurs
économiques concernant le RU ont progressivement empiré. Le PIB a diminué de 1,5 %
(par rapport au trimestre précédent) au dernier trimestre 2008, avec une baisse de 4,5 % de
la production industrielle. Le taux de chômage a augmenté d’un demi-point de pourcentage
pour atteindre 6,5 % en janvier, les demandeurs d’emploi dépassant les 2 millions pour la
première fois depuis 1997. L’indice des prix de détail (coût du logement compris) n’a pas
enregistré de changement (par rapport à l’année précédente) en février ; il est encore à son
plus bas niveau depuis 49 ans. Pendant ce temps, l’IPC connaissait une accélération et
grimpait à 3,1 %, bien que l’on ait prévu une tendance baissière, et avec l’effondrement de la
demande, l’objectif de 2 % qui avait été fixé ne pourra vraiment pas être atteint.
Le gouvernement a réagi rapidement et a lancé de nombreuses initiatives. Comme nous
l’avions dit dans notre dernière publication trimestrielle, le Trésor a annoncé un plan de
relance budgétaire et la Banque d’Angleterre a réduit radicalement les taux, actuellement à
0,5 %. La politique monétaire a été encore davantage assouplie avec le lancement d'un
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Avril 2009
programme d’assouplissement quantitatif consistant à acheter des obligations afin de
développer la base monétaire, essentiellement en recourant à la planche à billets.
Pour replacer les choses dans leur contexte historique, nous avons répertorié chacune des
quatre dernières récessions du début à la fin (voir ci-dessous). Les trois dernières ont duré
entre huit et neuf trimestres, avec six ou sept trimestres de réelle contraction et une baisse
moyenne de la production de 2,9 %. La crise actuelle devrait être beaucoup plus courte et
beaucoup plus sévère : cinq trimestres consécutifs de contraction et une baisse de 3,9 %. De
plus, les réductions du dernier trimestre devraient être les plus fortes. Comparer ces
différentes récessions n'est pas évident, dans la mesure où elles sont caractérisées chacune
par une crise spécifique, et parce que la crise des subprimes est sans précédent.
Perspective historique : comparaison des récessions au RU (PIB)
Mid 70s
Early 80s
Early 90s
Late 00s
104
102
100
98
96
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Sources: ONS, Consensus Economics
Néanmoins, le graphique ci-dessus indique clairement que la récession actuelle a déjà
atteint des profondeurs plus importantes que les trois dernières, y compris celle déclenchée
par le choc pétrolier de 1973. Une contraction aussi forte se rapproche plutôt de la Grande
dépression aux États-Unis et des années d’après-guerre. Mais nous devons mettre les
choses en perspective : est-ce que ça va si mal que ça ? Nous pensons que les dépenses de
l’État vont s’infiltrer dans l’économie et stimuler la demande, et que la remarquable
coordination de l’intervention gouvernementale a probablement évité d’entrer dans une
spirale descendante incontrôlable comme celle des années 1930.
Marchés des capitaux
Le VIX (indice de volatilité de la CBOE, la Bourse des options de Chicago) a chuté d’un
niveau record de 67 en novembre, à environ 45 à présent, là où tout ce qui est supérieur à
30 est généralement considéré comme volatile. Nous sommes encore dans un marché en
pleine confusion, même si l’incertitude est moindre par rapport au lendemain de
l'effondrement de Lehman. En outre, des signes indiquent que les marchés du crédit se
stabilisent, avec un spread TED redevenu normal à 136 pb alors qu’il avait battu des
records en atteignant 457 pb en octobre.
Les marchés actions ont rapidement évalué l’effondrement de la demande mondiale au
moment où la Banque mondiale prévoit une crise économique planétaire pour la première
fois depuis la Seconde Guerre mondiale. En février, l’indice MSCI World ajusté de
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Avril 2009
l’inflation, était d’un niveau inférieur à ceux rapportés en 1990, annulant de fait les
dividendes de la paix postérieure à la Guerre froide.
Performance des marchés financiers mondiaux en termes réels et nominaux
1400
MSCI World Index
MSCI (inflation-adjusted)
1200
1000
800
600
400
200
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
Sources: MSCI, OECD
Au total sur l’exercice en cours, le FTSE 100 de la Bourse et l’indice EPRA UK (valeurs
immobilières) ont respectivement perdu 12 % et 27 %. Après avoir atteint son plus bas
niveau le 3 mars, le Footsie a repris 11 % et au moment où nous écrivons, l’indice est à
3912 points. Les valeurs immobilières ont réalisé des performances supérieures pendant la
même période, l’indice EPRA UK gagnant 31 % depuis le 9 mars. Bien qu’il puisse être
encore trop tôt pour affirmer que nous avons passé un cap, les marchés actions donnent des
signes d’amélioration alors qu’ils étaient tombés vraiment très bas. Les évaluations de fin
d’exercice ont entamé la valeur de l’actif net des sociétés immobilières cotées en Bourse et
entraîné une vague d’augmentations de capital. British Land, Land Securities, Hammerson
et Segro sont parvenues à lever de nouveaux capitaux, mais il a fallu pour cela diluer de
manière significative la part des actionnaires existants.
Sur le marché des dérivés immobiliers, l’impression est meilleure, les swaps immobiliers sur
l’indice IPD impliquant une baisse de 29,7 % de la valeur des biens atteints à partir de fin
2008, contre une baisse implicite de 34,8 % en décembre. Cependant, le marché a
commencé à évaluer une reprise de la valeur des biens pour 2011, avec une rentabilité totale
implicite à deux chiffres pour cette année-là.
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Avril 2009
MARCHÉS DES INVESTISSEMENTS IMMOBILIERS
Stratégie. Notre position reste inchangée : cette année sera une
année d’opportunités pour les investisseurs riches en liquidités
Résumé
La situation économique et les perspectives macro-économiques pour 2009 ainsi que
pour 2010 n’ont cessé d’empirer au cours des 3 derniers trimestres.
Le marché de l’immobilier de bureaux ne sera pas tant affecté par une suroffre de locaux
neufs que par une réduction des surfaces occupées, avec des locataires motivés par une
rationalisation des coûts… et des défauts de paiement qui risquent de se multiplier…
Compte tenu de la situation actuelle, même si le secteur des commerces ne peut plus
être considéré comme l’actif « martingale », il reste globalement défensif.
Le marché de la logistique est actif sur le plan locatif malgré l'effondrement des
échanges mondiaux, mais les investissements sont pour l'instant interrompus en raison des
problèmes financiers rencontrés par certains acteurs du secteur. 2009 sera une année
difficile.
L’immobilier résidentiel est moins volatil, mais partout en Europe, les prix ont entamé
une baisse générale qui devrait durer 4 à 6 ans. La baisse des taux de prêts immobiliers
limitera la baisse des prix, notamment en France.
A la fin du présent trimestre civil, le marché européen des investissements immobiliers peut
se résumer à quatre grandes caractéristiques :
Les investisseurs adoptent une attitude attentiste jusqu’à ce que les marchés du crédit
reviennent à la normale et donnent une meilleure visibilité.
Pratiquement tous les véhicules d’investissement manquent de liquidités, et la
vulnérabilité des sociétés immobilières cotées en Bourse, plus particulièrement au
Royaume-Uni, est devenue manifeste, surtout après qu'elles ont essayé d'accroître leur
capital.
Le marché cherche encore son équilibre, les attentes des acheteurs et celles des vendeurs
restant encore très éloignées les unes des autres.
Nous n’avons donc pas encore assisté à des vagues massives de ventes forcées liées à des
obligations de refinancement d’une partie du secteur, et plus spécialement des sociétés
cotées en Bourse.
Dans ces circonstances, les taux de rendement devraient continuer à croître de façon
importante en 2009. Au Royaume-Uni en particulier, ils pourraient atteindre des niveaux
sans précédent. Les investisseurs opportunistes et ceux disposant de grosses réserves de
liquidités pourront ainsi faire d’excellentes affaires.
Nous observons qu’il est désormais possible, pour les opérateurs qui en “saisissent
l’occasion”, d’acquérir des actifs « core ». Toutefois, nous devons être parfaitement clairs et
préciser que les gestionnaires de patrimoine immobilier qui se distingueront sur la période
2009 - 2012 seront ceux :
qui auront su être actifs sur le marché de l’investissement et qui auront pertinemment
compris les préoccupations de leurs locataires : « l’asset management » devenant la fonction
clé basée sur une anticipation des besoins des locataires.
qui auront été capables de saisir d’une manière large les opportunités d’investissement
dans tous les secteurs d’activité et tous les pays d'Europe.
D’une façon générale, les investisseurs ont adopté au cours de ce trimestre une attitude
particulièrement attentiste, mais ils reconnaissent les deux grands facteurs de croissance des
valeurs immobilières en tant que classe d’actifs d’investissement :
Les taux des marchés monétaires ne sont plus suffisamment élevés pour couvrir les
engagements / les dettes, et
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Avril 2009

L’accroissement de la dette publique entraînera probablement un retour à l’inflation.
Ainsi, après la période actuelle de correction/repricing, le marché de l’immobilier
présentera à nouveau deux grandes caractéristiques très recherchées : des rendements qui
redeviendront attractifs et une certaine couverture contre l’inflation.
Gros plan sur le marché de l’immobilier au RU
L’indice IPD mensuel de l’immobilier au RU affichait une rentabilité globale de -2,5 % en
février, avec une faiblesse particulière du secteur des commerces. La rentabilité globale
annuelle semble avoir atteint son niveau le plus bas à -14,4 %, le secteur industriel arrivant
en tête et le secteur des commerces étant à la traîne (voir graphique ci-dessous). En termes
d’attribution, l’impact des taux de rendement faiblit, entraînant une baisse des locations ; au
Royaume-Uni, les locations de bureaux ont diminué de 1,7 % en février, le centre de
Londres enregistrant une chute de 4,3 %.
RU : résultats mensuels de l’IPD (de mars 07 à février 08 - %)
All property
Industrial
Office
Retail
2%
-3%
-8%
-13%
-18%
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dec-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dec-08
Source : Investment Property Databank
La baisse de la valeur des biens a ralenti à -3,1 % en février, après avoir atteint un pic de
-5,8 % en décembre. Ceci porte le total de la baisse « pointe-creux » à 39,5 % depuis juin
2007. Les statistiques d’IPD ont indiqué que les 12 derniers mois avaient engendré la pire
année, le pire mois et le pire trimestre de toute l’histoire de l’indice IPD. Selon nous,
certains segments du marché britannique paraissent désormais proposer des prix
relativement intéressants.
La vague de ventes forcées qui avait été redoutée n'a pas eu lieu. De nombreux fonds ont
résolu leurs problèmes de liquidités en différant indéfiniment les remboursements, et le
secteur des sociétés cotées en Bourse a été recapitalisé (non sans accepter de douloureuses
décotes). Les banques choisissent de ne pas voir que les engagements à long terme ne
pourront pas être tenus, à partir du moment où elles peuvent obtenir certaines
compensations avec une couverture des intérêts. Il est évident que des transactions « Core »
peuvent être financées, mais avec un effet d’endettement modéré, et en ayant des relations
personnalisées avec sa banque.
La forte baisse de la Livre Sterling commence à persuader quelques investisseurs étrangers
de revenir sur le marché, le marché à terme ne prévoyant plus de désavantage significatif
par rapport à l’Euro. Les acheteurs riches en liquidités sont de retour, les Fonds ouverts
allemands en tête. La Norvège a affecté 20 milliards de dollars de ses pétrodollars à
8
Avril 2009
l’immobilier, en choisissant tout d’abord le Royaume-Uni pour la transparence du marché.
Avec des volumes d’investissement en baisse de 64 % l’année dernière à Londres, la balance
penche fermement en sa faveur. A mesure que l’écart entre les cours acheteur-vendeur se
réduit, les taux de rendement primaires donnent des signes de stabilisation tandis que les
taux de rendement secondaires atteignent des valeurs à deux chiffres. La fuite vers la qualité
est là pour durer. Nous pensons que cette tendance va s’étendre à d’importantes parties des
autres marchés européens.
INDICATEURS DU MARCHÉ DE L’IMMOBILIER DE
BUREAUX
Le marché de l’immobilier de bureaux ne sera pas tant affecté par une
suroffre de locaux neufs que par une réduction des surfaces
occupées, avec des locataires motivés par une rationalisation des
coûts… et des défauts de paiement qui risquent de se multiplier…
Nos observations
Comme nous l’avons vu, la situation économique mondiale a empiré et les prévisions de
croissance pour les prochaines années ont été revues à la baisse.
La demande de surfaces de bureaux est gravement touchée, mais il existe des disparités
d’un marché à l’autre, quelquefois dans un même pays. C’est le cas pour Milan et pour
Rome (Rome devant souffrir davantage du ralentissement du marché du travail), et
également pour les villes allemandes (la situation à Munich est meilleure que partout ailleurs
en Allemagne, avec une croissance de la demande de surfaces de bureaux de près de 2 % par
an).
Dans la Région parisienne, les secteurs de l’industrie, de la construction et des services
devraient tous subir une baisse du nombre de créations d’emplois dans les mois qui viennent.
Déjà début 2008, le nombre annualisé d’emplois créés dans le secteur des services était de 50
000, un chiffre bien en dessous du taux moyen annuel de la période 1999 à 2007 (57 000
emplois).
Le ralentissement de la demande de surfaces de bureaux a déjà des répercussions
palpables sur la demande placée de bureaux en Europe. Les premières baisses de demande
placée ont été enregistrées à Londres, Paris, Madrid, Rome, Bruxelles et Stockholm.
Du côté de l’offre, le taux de vacance a augmenté depuis le 2e trimestre 2007 sur certains
marchés. C’est particulièrement vrai en ce qui concerne Londres, Rome, Barcelone, Madrid
et Budapest. Le taux de vacance à Amsterdam et à Francfort reste particulièrement élevé
(supérieur à 15 %).
L’inertie maintient d’une certaine façon la stabilité des valeurs locatives nominales des
bureaux « prime ». A Londres, le marché a subi un fort réajustement (-19 % entre le
quatrième trimestre 2007 et le quatrième trimestre 2008 à la City).
Les investissements ont considérablement diminué. Á titre d’exemple, dans la Région
Île-de-France, les flux d’investissements en immobilier d’entreprise ont totalisé 395
millions d’euros au 1er trimestre 2009, contre 1,2 milliard au premier trimestre 2008. Une
chute particulièrement sévère. D’après JLL, le total des flux d’investissements dans la
région pourrait atteindre 6 milliards d’euros en 2009, contre 8,4 milliards en 2008. DTZ
est plus pessimiste pour l’année 2009 (et annonce de 4 à 5 milliards d’euros en 2009). Nous
avons tendance à nous aligner sur la prévision pessimiste, mais certains marchés pourraient
nous surprendre avec une accélération des grosses transactions avant fin 2009.
Les taux de rendement des bureaux « prime » augmentent déjà sur les marchés
européens ; nous pensons que d’autres hausses vont se produire dans les années qui viennent
(jusqu’à 2010) et qu’elles seront suivies d’une tendance baissière les années d’après. Les taux
de rendement allaient de 5,75 % à 6,25 % dans les centres d’affaires parisiens en janvier
2009, et ils avaient atteint 5,4 % au quatrième trimestre 2008 à Francfort.
9
Avril 2009
Notre avis sur le marché de l’immobilier de bureaux en Europe
A partir des perspectives macro-économiques et financières qui viennent d’être évoquées :
La demande subissant une révision, la fluctuation des valeurs locatives dépendra aussi de
l’offre future et de la capacité des marchés à contrôler la production des nouvelles surfaces de
bureaux.
Dans ces circonstances, le nombre de nouveaux projets lancés décroît progressivement,
même si Madrid et Barcelone sont parmi les villes d’Europe occidentale ayant les chiffres les
plus élevés en termes de lancements de nouveaux projets (plus de 3,5 %, par an et par ville,
du total de la surface de bureaux existante). Á Madrid, 80 % des nouveaux projets en
construction se situent à la périphérie de la ville. Cependant, le nombre de nouveaux projets
dont la construction a débuté en 2008 a été bien inférieur aux niveaux atteints sur la période
2000/2002.
Les valeurs locatives devraient atteindre leur niveau plancher aux alentours de 2010 sur
la plupart des marchés (avec un décalage dans le cas de villes comme Madrid, où le marché
devrait atteindre son niveau le plus bas en 2011).
Sur la base des éléments-clés (macroéconomie, offre future, créations d’emploi de bureaux),
il apparaît qu’au cours de la période 2009-2010, Londres City, West End, Madrid,
Barcelone, Dublin et Manchester devraient subir des corrections de valeurs locatives plus
importantes que dans les autres marchés (baisses de plus de 15% par an en moyenne). Les
marchés de Rome, Paris, Budapest devraient subir des corrections moins fortes mais
significatives (entre -10% et -15% pa). Les marchés de Vienne, Helsinki, Stockholm,
Milan, Bruxelles, Francfort et Lisbonne devraient subir une baisse modérée (entre -10% et
-5% pa). Les valeurs locatives prime des marchés tels que Munich, Hambourg, Berlin,
Düsseldorf, Copenhague, Athènes, Prague, Varsovie, et Amsterdam devraient rester stables
(entre -5% et 0% pa).
Notre analyse montre que l'évolution des paramètres du marché de l'investissement bureaux
(attentisme des investisseurs, crainte de récession dure, restriction de crédit) va entraîner
sur l'année 2009 une hausse des taux de rendement, et à notre sens, probablement une surréaction à la hausse de ces mêmes taux. Une sur-réaction, car nous montrons que les
anticipations, même très dégradées, des taux de croissance économique, d'emplois
tertiaires, combinées à la maîtrise d'offre neuve de bureaux, à un retour progressif à la
normale des marchés de crédits, et à une inflation en baisse sur 2009-2010, dans la plupart
des métropoles européennes, ne conduisent pas à des dégradations fortes des loyers
nominaux (à l'exception de certains marchés, comme nous l’avons vu dans le paragraphe
précédent).
L'illustration de notre propos est le retour récent des intentions positives d'investissement
ciblant les marchés de bureaux de Londres pour 2009 (après une année fortement négative
2008), alors que ces intentions sont devenues négatives pour le reste de l'Europe (pour
2009). En effet, on constate dans l’analyse de la dernière enquête réalisée par PMA auprès
d’un échantillon d’investisseurs, que leurs intentions d’investissement sont en recul en Italie,
Espagne et Portugal et Allemagne. Cela illustre un attentisme exacerbé par la restriction sur
les marchés de crédits. Seules les intentions d’investissement au Royaume-Uni et en Irlande
augmentent, preuve que les investisseurs sont prêts à se repositionner dès lors qu’ils jugent le
« repricing » suffisant.
Gros plan sur l’indexation française
En dépit du fait qu’ils aient à surmonter les effets de la crise économique, le marché
français des bureaux et encore davantage le marché allemand des bureaux (à l’exception de
Francfort) sont ceux qui ont le mieux résisté jusqu’à présent. Une menace pour le marché
français : la possibilité d’une indexation des loyers commerciaux actuels (ICC) suite à une
10
Avril 2009
forte augmentation récente (+10,46 % par an au cours du troisième trimestre 2008 !) : les
dispositions de l’article L. 145-39 du Code du Commerce français pourraient s’appliquer à
de nombreux locataires, leur donnant la possibilité de renégocier les loyers aux valeurs du
marché, si la croissance cumulative de l’indexation de leur loyer dépasse 25 %. Toutefois,
compte tenu des récentes déflations des prix de l’énergie et des prix des marchandises, nous
prévoyons au moins deux trimestres négatifs pour l’ICC à partir de maintenant ; ce qui
pourrait relâcher un peu la pression entre locataires et propriétaires, pression due aux
renégociations.
Qui plus est, en mars, des représentants des propriétaires et des locataires ont signé un
projet de texte définissant un nouvel indice pour les loyers du secteur des services (bureaux,
industrie, logistique, etc.), l’ILAT (l’Indice des loyers d’activités tertiaires). Ce nouvel
indice, attendu depuis longtemps par les acteurs du marché, est composé à 50 % de l’IPC
français (l’Indice des prix à la consommation, hors tabac et loyers résidentiels), à 25 % de la
moyenne annuelle de l’ICC et à 25 % de la moyenne annuelle du PIB français. L’ILAT,
historiquement moins volatil que l’ICC (voir le graphique ci-dessous), deviendra
probablement une alternative à l'ICC. Précisons toutefois que la mise en application légale
du nouvel indice reste à faire.
Croissances annuelles de l’ICC et de l’ILAT au cours des dernières années
12%
Croissance annuelle de
l'ICC (trimestres
glissants - %)
10%
8%
6%
4%
2%
Croissance annuelle de l'ILAT
(trimestres glissants - %)
sept-01
déc-01
mars-02
juin-02
sept-02
déc-02
mars-03
juin-03
sept-03
déc-03
mars-04
juin-04
sept-04
déc-04
mars-05
juin-05
sept-05
déc-05
mars-06
juin-06
sept-06
déc-06
mars-07
juin-07
sept-07
déc-07
mars-08
juin-08
sept-08
déc-08
0%
Sources : INSEE, AEW Europe
INDICATEURS DU MARCHÉ DE L'IMMOBILIER DE
COMMERCES
Compte tenu de la situation actuelle, même si le secteur des
commerces ne peut plus être considéré comme l’actif « martingale »,
il reste globalement défensif
Modification de l’équilibre des forces
Malgré l’effondrement du marché des investissements immobiliers dans de nombreux pays
européens, le secteur des commerces s’est montré jusqu’à présent plutôt résistant. En
conséquence, les valeurs locatives se maintiennent mieux actuellement que la valeur en
11
Avril 2009
capital. Les tendances du marché sont désormais dictées par la demande des locataires.
D’autre part, la rotation des locataires de commerces diminue, ce qui implique que
l’équilibre des forces entre propriétaires et locataires penche désormais nettement en faveur
de ces derniers. Les commerçants sont de plus en plus exigeants par rapport aux espaces
qu’ils louent et ils négocient de plus en plus des rabais de loyer.
La correction de la valeur des biens sera une source d’opportunités, surtout pour les acteurs
économiques possédant d’importantes réserves de trésorerie. Selon nous, la meilleure
stratégie d’investissement dans le secteur des commerces implique de se concentrer sur les
biens de première catégorie dont les prix ont baissé (avec des taux de rendement en hausse
d’environ 100 pb), dans les sites avec la meilleure chalandise, comptant sur le fait que les
commerçants vont privilégier ces implantations. Le stock picking est désormais et plus que
jamais de mise. L’immobilier de commerces ne peut plus être considéré comme une
catégorie d’actifs “stochastiquement dominante” (avec une volatilité plus faible associée à
une rentabilité plus élevée) étant donné que les facteurs de risque ont augmenté et
continueront d’augmenter sur le marché.
Nous prévoyons :
une forte restriction de la demande globale des locataires de commerces.
des loyers qui, au mieux, augmenteront modérément dans les marchés où les ménages
ne sont pas trop lourdement endettés, et des valeurs locatives qui baisseront dans d’autres
endroits.
Selon les formats et selon les secteurs, des efforts plus ou moins soutenus seront nécessaires
en termes de gestion d’actifs pour pouvoir travailler avec les locataires, pour repenser et
adapter les formats des commerces et se mettre d’accord sur des taux d’efforts abordables et
durables (le rapport entre les charges locatives et le chiffre d’affaires). Pour résumer, voici la
façon dont nous envisageons les perspectives de l’immobilier de commerces en Europe :
Les points que nous trouvons positifs
Là où nous anticipons des difficultés
L’extension des centres-villes soutenue par les
réseaux d’enseignes puissants
Les deux extrêmes en formats de commerces : le
hard discount (insensibles à la récession) et le haut de
gamme (ciblant les 10 % les plus riches de la
population)
Des concepts forts qui vont profiter de la crise pour
se mettre en place et s’étendre (Media-Saturn,
Inditex, H&M, des comptoirs urbains, des
discounters)
La possibilité d’acquérir des locaux neufs
d’excellente qualité promettant des taux de
rendement attractifs (les promoteurs manquant de
trésorerie)
Des actifs isolés (dont des hypermarchés) et des
boxes situés dans des emplacements secondaires
Des « retail parks » dont nous considérons les
loyers comme trop élevés
La possibilité de se positionner sur des actifs
majeurs (centres commerciaux régionaux
dominants) vendus dans le cadre d’une procédure de
désendettement
La possibilité d’acquérir des portefeuilles de
contrats de cession-bail (baux emphytéotiques
souples)
L’intelligence de nombreux commerçants qui
considèrent l’immobilier de commerces avant tout
comme un moyen de générer du chiffre d’affaires et
des parts de marché plutôt que comme une source
de coûts
12
Des centres commerciaux et des hypermarchés
pouvant se retrouver en concurrence au lieu
d'être complémentaires
Des chaînes qui fonctionnent sur des segments
obsolètes ou qui vont supprimer des opérations
pendant la récession (par exemple M&S qui a
annoncé la fermeture de 27 sites au RoyaumeUni, etc.)
Le fait que le volume des dépenses
d’exploitation va probablement devoir être
augmenté pour pouvoir maintenir une activité
Avril 2009
MARCHÉS DE LA LOGISTIQUE
Le volume du commerce mondial devrait chuter de 9 % en 2009, la
baisse la plus forte depuis la Deuxième Guerre Mondiale
Les économistes de l’Organisation Mondiale du Commerce (OMS) annoncent la plus forte
chute des échanges commerciaux internationaux depuis la Seconde Guerre mondiale. Ils ont
prévu une baisse de 9 % du volume des exportations pour 2009, la plus forte contraction
depuis la Seconde Guerre mondiale. Les pays développés seront les plus touchés cette année,
avec une chute de 10 % des exportations, tandis que les pays en développement verront leurs
volumes fondre de 2 % à 3 %. Des signes avant-coureurs de ces perspectives commerciales
2009 peu encourageantes étaient déjà là pour nous mettre en garde fin 2008, quand la
demande et la production se sont toutes deux mises à fonctionner de plus en plus au ralenti ;
malgré cela, le commerce international est tout de même parvenu à enregistrer une
croissance de 2 % en 2008.
Les dernières informations et les dernières prévisions annoncent, pour 2009, un
ralentissement de l’activité économique partout en Europe, les grandes économies
européennes étant déjà entrées en récession. Pour la plupart des pays, la meilleure des
perspectives à horizon 2010 ne sera qu’une reprise modérée.
Comparaison du commerce mondial et de la croissance du PIB (base 100 en
1969)
120 0
Forecasts
Current crisis
World GDP growth
10 0 0
World trade growth
-9% in 2009
(WTO)
Index: 1969 = 100
80 0
9/11 bombings
600
Asian Financial Crisis
South America debt
crisis & 2nd oil crisis
40 0
1st oil crisis
20 0
2013
2011
2009
2005
2007
2003
1999
2001
1995
1997
1993
1991
1989
1985
1987
1983
1981
1979
1975
1977
1973
1971
1969
0
Sources : Fonds Monétaire International, Base de données des perspectives économiques mondiales, août 2008
Après une décennie de croissance rapide, l’industrie du transport par conteneurs a un défi
difficile à relever. Selon Jones Lang LaSalle, jusqu’en 2007, les ports de conteneurs
européens ont enregistré une augmentation importante du fret, plusieurs d’entre eux ayant
même affiché une croissance à deux chiffres ces dernières années. Le total du transport de
fret en Europe a augmenté de 9 % pour atteindre 100 millions de conteneurs (d’unités
équivalentes à vingt pieds ou EVP) en 2007. Cependant, en ce qui concerne l'avenir, 2009
pourrait être l’année la plus dure qui ait jamais été pour l’industrie mondiale du transport par
13
Avril 2009
conteneurs, les faillites de transporteurs maritimes étant plus que probables. Dans les grands
couloirs d’échanges commerciaux est-ouest, les tarifs du fret continuent de baisser, et cette
baisse peut s’intensifier, car l’offre, en termes de nombre de navires, va être supérieure à la
demande de transport de marchandises.
Mais comme l’indique King Sturge, les ports d’arrivée sont susceptibles de jouer un rôle
important en termes de demande et de création de bâtiments industriels au moment de la
reprise, en particulier concernant l'entreposage de marchandises destinées à la distribution
dans les zones d’activités autour des ports et des aéroports et le long des axes routiers
stratégiques d’acheminement des marchandises sur le territoire.
Notre avis
La situation de récession dans laquelle se trouvent la plupart des pays d’Europe va entraîner
une hausse des stocks d’entrepôts de seconde main en raison de l’aggravation du chômage,
de l’augmentation des faillites et de la rationalisation des superficies utilisées. Par
conséquent, le développement de projets en blanc devrait beaucoup diminuer en 2009. Avec
des locataires réorganisant leur réseau et leur chaîne d’approvisionnement, la part des
entrepôts de seconde main, de qualité équivalente à de la classe A, sur la totalité du stock
disponible, devrait augmenter.
L’équilibre du marché de la logistique devrait être modifié en faveur des locataires en 2009,
les propriétaires et les promoteurs faisant preuve de plus de souplesse par rapport aux baux,
aux avantages et aux loyers qu’ils proposent.
La demande des investisseurs en matière d'immobilier industriel en Europe a connu une
forte accalmie en 2008, dans la mesure où les acheteurs, endettés, ont disparu du marché et
où l’intérêt des institutionnels a faibli, en raison de la chute de la valeur en capital et de la
hausse des rachats. Un repricing a suivi en 2008 et devrait continuer 2009. Nous restons
donc convaincus que ce sera le bon moment pour acheter à des taux de rendement
intéressants dans les deux à trois années à venir.
MARCHÉS DE L’IMMOBILIER RESIDENTIEL
En recul en Europe, mais à des rythmes très différents
Selon une étude menée par le Crédit Foncier, l’activité des transactions dans le secteur de
l’immobilier résidentiel en France reste inhabituellement calme. En région parisienne, sauf
pour la ville de Paris, le nombre de constructions neuves augmente partout, avec des taux de
désistement dépassant parfois 40 % alors que les prix, pour l’instant, demeurent élevés.
Sur le marché de l’ancien, le nombre de transactions diminue dans toutes les villes, y
compris à Paris intra muros (de 50 % dans le 18e arrondissement et de 20 % dans le 15e).
En France, en province, le marché du neuf connaît aussi un fort ralentissement, mais les prix
se maintiennent. Fin 2008, le volume des ventes a été divisé par deux par rapport aux
niveaux du troisième trimestre 2007. Dans l’ancien, le nombre de transactions a
pratiquement diminué d’un tiers au dernier trimestre 2008, avec des prix en baisse de 5 % à
10 % dans une vingtaine de grandes zones urbaines.
Les prix ont également suivi cette tendance à la baisse. La Fédération nationale des agents
immobiliers (FNAIM) a fait état d’une modification des prix de l’ordre de -2,9 % au
troisième trimestre 2008, avec une baisse atteignant -6,5 % au cours du dernier trimestre
14
Avril 2009
2008, ce qui représente une diminution globale de près de 10 % par rapport aux niveaux de
prix du quatrième trimestre 2007.
Le marché locatif est toutefois resté assez actif, avec des locations d’appartements et de
maisons respectivement en hausse de 2,7 % et 1,5 %, ce qui indique que les acheteurs
potentiels de maisons se sont repliés sur le marché locatif pendant le resserrement du
crédit/la récession. La FNAIM annonce une baisse des prix à l'échelle nationale proche de
20 % jusqu’en 2011, mais ceci pourrait être atténué par de faibles taux hypothécaires.
Au RU : une baisse en continu
D’après Jones Lang LaSalle, dans l’ensemble, les prix des maisons au RU vont diminuer de
13 % à 15 % en 2009 et encore de 1 % à 3 % en 2010 avant de remonter de 4 % à 6 % en
2011. Londres devrait connaître la plus forte baisse de prix de l’immobilier cette année,
mais voir la plus forte croissance pendant la période 2010-2012.
Les prix des instruments financiers dérivés de l’immobilier résidentiel (basés sur l’indice
Halifax des prix de l'immobilier) tiennent compte d’un facteur de baisse supplémentaire
d’environ 25 % pendant les deux prochaines années (15 % en 2009), en plus des presque
20 % que nous avons déjà subis. Le marché des instruments financiers dérivés prévoit que
les prix de l’immobilier reviennent à leurs niveaux actuels dans une dizaine d’années !
Aux États-Unis : premiers signes de reprise du côté de la
construction ?
L’indice S&P/Case-Shiller des prix de l’immobilier a enregistré en janvier 2009 dans les 10
plus grandes villes une baisse de 19,4 % par rapport à la même époque de l’année
précédente. Toutefois, et contrairement à ce qui avait été annoncé, les ouvertures de
chantiers de construction ont augmenté, par rapport au mois précédent, de 22,2 % en
février, avec des octrois de permis de construire en hausse de 3 % par rapport au mois de
janvier (+11 % pour les maisons individuelles). Certains observateurs ont indiqué que si ces
chiffres se confirmaient dans les mois qui allaient suivre, on aurait alors peut-être là des
signes clairs d’une amélioration de l’état de santé de l’économie américaine. Cependant,
pour ce marché, les prix des instruments financiers dérivés de l’immobilier tiendront encore
compte des baisses d’environ 30 % de la valeur des biens cette année (de décembre 08 à
décembre 09), en plus de la baisse de 25 % enregistrée depuis le 3e trimestre 2006.
Notre avis : les marchés à éviter restent les mêmes
Les résultats communiqués pour l’ensemble de l’année 2008 sont moins bons que ce qui
avait été annoncé. Les tendances négatives qui touchent l’ensemble des grands marchés ont
été confirmées par les chiffres du premier trimestre 2009, avec, corrélativement, un
durcissement des conditions de prêt au début du trimestre. Les conditions d’obtention d’un
prêt ont paru s'assouplir quelque peu depuis le mois dernier, grâce à la politique
accommodante de la banque centrale. Néanmoins, nous pensons que les bienfaits de cette
détente des taux vont également se faire sentir à court terme au niveau de l’économie et des
prêts immobiliers.
Nous restons persuadés, en nous basant sur l’évolution passée des niveaux d’endettement des
ménages, que les marchés de l’immobilier français, allemand, suisse, autrichien, néerlandais
et italien résisteront mieux à la crise et sont en meilleure santé que les marchés irlandais,
espagnol et britannique. Compte tenu de la dégradation des perspectives macroéconomiques, nous revoyons largement nos prévisions à la baisse pour ce secteur en Europe
Centrale et en Europe de l’Est.
15
Avril 2009
AEW Europe est un des leaders européens de la gestion d’actifs immobiliers et
filiale de Natixis Global Asset Management. Le groupe exerce ses activités depuis
11 bureaux européens et gère plus de 17 milliards d’euros d’actifs.
L’association avec AEW Capital Management aux Etats-Unis et AEW Asia en
Asie crée une plate-forme d’investissement immobilier mondiale gérant plus de 30
milliards d’euros d’actifs.
Une filiale de Natixis Global Asset Management
www.aeweurope.com
AEW Europe
1-3 rue des Italiens
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La présente publication a pour objet d’aider les investisseurs à prendre leurs décisions d’investissement, elle n’a en revanche pas pour objet de fournir
des conseils en investissement à un investisseur en particulier. Les investissements mentionnés et les recommandations indiquées ci-dessus peuvent ne
pas être appropriés à tous les investisseurs : les lecteurs doivent se faire leur propre opinion sur l’opportunité de tels investissements et recommandations
en fonction de leurs propres objectifs d’investissement, expérience, statut fiscal et situation financière. La présente publication se base sur différentes
sources d’information dont nous pensons qu’elles sont fiables, mais aucune déclaration ou garantie n’est délivrée en ce qui concerne l’exactitude et
l’exhaustivité de l’information délivrée dans la présente publication. Les opinions contenues dans la présente publication reflètent le jugement actuel de
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actualisées, des erreurs ou des omissions peuvent parfois survenir. Le groupe AEW Europe ne saurait, de quelque façon que ce soit, voir sa
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