Crise immobilière aux Etats-Unis : Retour sur un ajustement singulier

N° 119 – 25 novembre 2008
Crise immobilière aux Etats-Unis : Retour sur un ajustement singulier
 Traditionnellement, le retournement du cycle
de crédit et son corollaire, la correction
immobilière, s’engagent dans le sillage de la
remontée des taux d’intérêt voulue par les banques
centrales pour calmer la surchauffe économique.
La faiblesse conjoncturelle et surtout la remontée
du taux de chômage qui s’en suivent sont les
éléments déclencheurs de la remontée des taux de
défauts dans les bilans bancaires. L’ensemble
alimente en retour l’inflexion cyclique cotés crédit
et immobilier.
 L’ajustement immobilier américain en cours
depuis la fin 2005 a en partie défié cette séquence
logique puisque le sens de la causalité s’est surtout
déployé cette fois-ci du marché immobilier, avec la
vague de défauts sur les crédits subprime, vers le
reste de l’économie.
 L’effondrement du segment très risqué du
subprime confère ainsi une certaine singularité au
retournement du marché immobilier américain.
 Néanmoins,
des booms ou des bulles
immobilières se sont développées un peu partout
dans le monde et leur arrivée à maturation est
synonyme de correction, y compris en Europe. Ces
ajustements seront de facture plus traditionnelle,
en ligne avec le retournement conjoncturel, même
si le degré de sévérité sera à la mesure des excès
commis durant la phase ascendante.
Il est tentant aujourd’hui d’établir un parallèle entre la
correction immobilière sévère qui est engagée depuis
la fin 2005 aux Etats-Unis et celle intervenue plus
récemment en Europe. Si la bulle immobilière a pris
un caractère mondial, avec des progressions de prix
allant au-delà de ce que justifiaient les seuls
fondamentaux, prédire un retournement aussi brutal
en Europe qu’aux Etats-Unis, sur fond de spirale
baissière, est selon nous une erreur. La violence de
l’ajustement outre-Atlantique tient à un certain nombre
de caractéristiques propres au marché américain et
non reproductibles à l’échelle européenne.
Etats-Unis
singulière
:
une
correction
immobilière
En préambule, il est intéressant de noter qu’aux EtatsUnis la montée des défauts sur les crédits immobiliers
subprime a débuté bien avant tout signe de
ralentissement économique ou plus précisément en
l’absence d’un retournement visible du marché du
travail. Traditionnellement, le retournement du cycle
de crédit et son corollaire, la correction immobilière
s’engagent dans le sillage de la remontée des taux
d’intérêt censée calmer la surchauffe économique. La
faiblesse conjoncturelle et surtout la remontée du
taux de chômage qui s’en suivent sont les éléments
déclencheurs de la remontée des taux de défauts
dans les bilans bancaires. L’ensemble alimente en
retour l’inflexion cyclique cotés crédit et immobilier.
Tout choc de revenu (souvent lié à l’occurrence d’une
période de chômage) se traduit en effet par un
resserrement brutal de la contrainte budgétaire des
agents endettés qui se retrouvent dans l’impossibilité
de faire face à leurs engagements financiers et peuvent
se voir obliger de vendre leur bien dans l’urgence,
avec une décote parfois substantielle.
La spéculation joue également un rôle amplificateur.
Lors de la phase montante du cycle certains
intervenants de marché, comme les marchands de
biens, peuvent prendre des positions à effet de levier
de plus en plus risquées dans l’espoir de réaliser des
plus-values à brève échéance lors de la revente du
bien. Leurs équilibres financiers sont soumis à rude
pression dans un marché immobilier baissier.
L’ensemble alimente les ventes de détresse et la
remontée des taux de défauts, notamment lorsque le
produit de la vente s’avère finalement insuffisant pour
éponger la dette. Les bilans bancaires sont fragilisés et
la disponibilité du crédit s’en trouve réduite.
L’ajustement immobilier américain a pour partie
défié cette séquence logique puisque le sens de la
causalité s’est surtout déployé cette fois-ci du marché
immobilier, avec la vague de défauts sur les crédits
subprime, vers le reste de l’économie. En effet, les
taux d’impayés sur les emprunts hypothécaires ont
commencé à remonter dès la mi-2005, avec un coup
d’accélérateur début 2006, alors que le taux de
chômage n’a débuté véritablement son ascension que
mi-2007. A l’origine de ce retournement précoce,
l’effondrement pur et simple d’un segment de marché
particulièrement fragile, le célèbre subprime.
Il convient de revenir sur les conditions globales qui
ont crée un terreau favorable à l’émergence de ce
segment de marché très risqué.
Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
Isabelle JOB
isabelle.job@ credit-agricole-sa.fr
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US : taux d'impayés s ur les emprunts
hypothécaires s ubprime
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en gris , les réces s ions
L’activisme monétaire mondial post-bulle1 Internet
a joué un rôle de corne d‘abondance en déversant
un flot de liquidités dans la sphère financière,
responsable de niveau anormalement bas des taux
d’intérêt courts et longs (le fameux conundrum). En
retour, l’accès à une ressource financière bon
marché a permis à beaucoup de s’endetter. Les
ménages surtout, ce qui a alimenté la demande de
logements et la montée des prix de l’immobilier. A
mesure que les prix gonflaient, l’offre et la demande
de crédits sont devenues progressivement toutes
deux fonction croissante de la valeur du prix des
actifs, les taux d’intérêt, en hausse aux Etats-Unis
depuis le printemps 2004, perdant leur rôle de
forces de rappel. L’inflation de la valeur des
collatéraux et la baisse de la perception du risque
ont conduit à un relâchement excessif des
conditions d’accès au crédit, permettant aux
ménages financièrement fragiles d’accéder à la
propriété, le tout avec l’assentiment des pouvoirs
politiques qui ont promu l’idée d’un accès à la
propriété pour tous.
L’innovation financière et le développement du
modèle
origination-structuration–distribution
a
permis en outre de pousser cette logique
d’endettement encore plus loin. Un opérateur
bancaire ou financier origine le crédit puis le cède
sur le marché. En théorie, cette marchéisation des
crédits est censée améliorer l’efficience du système
financier dans son ensemble, en permettant une
meilleure dissémination du risque. En pratique, ce
découplage entre l’originateur du crédit et le
porteur final du risque réduit l’incitation à
l’évaluation et au suivi (monitoring) des risques.
Sous ces diverses impulsions, c’est finalement un
pan entier de crédits risqués et donc fragiles qui s’est
développé surtout aux Etats-Unis (avec un marché
du subprime de près USD 1 400 mds à son point
haut, soit 10 % du PIB américain) mais plus
généralement dans le monde anglo-saxon, là où le
crédit est adossé à la valeur du bien et non aux
revenus de l’emprunteur.
La bulle immobilière américaine était donc avant
tout une bulle du crédit, même si se sont également
développés sur certains marchés régionaux des
mécanismes de bulle plus classique (achats
purement spéculatifs avec revente rapide, prises de
risque marquées des promoteurs et marchands de
bien, offre de logements neufs excessive et mal
adaptée à la demande).
Etats-Unis : effondrement d’un segment entier
de crédits
Selon une étude de la Banque des Règlements
Internationaux2 (BRI), aux Etats-Unis, la distribution à
grande échelle de crédits risqués a été à la hauteur de
la concurrence que se sont livrés les originateurs de
crédits, toujours plus nombreux, pour gagner des parts
de marché. Ces derniers ont du déployer, à cet effet,
des efforts d’imagination pour démultiplier l’offre de
crédit pour équiper une clientèle de plus en plus
risquée. Sachant que les organismes prêteurs
pouvaient se débarrasser de ce risque par le
truchement de la titrisation.
En premier lieu, les crédits non documentés
(autrement dit sans aucun contrôle sur la fiabilité de
l’emprunteur) sont devenus légions. En 2001, parmi
les prêts subprime titrisés, environ 30 % étaient peu
renseignés, cette proportion dépassant les 50 % sur le
vintage 2006. La même année, moins de la moitié des
crédits ALT-A, réputés pourtant moins risqués, ont fait
l’objet d’une documentation complète. Cette absence
de contrôle de la qualité de l’emprunteur n’est pas
particulière aux Etats-Unis puisqu’au Royaume-Uni ou
en Australie, une telle tendance a été observée mais
avec une prévalence moindre (en Australie 10 % des
nouveaux crédits originés 2005 ont un niveau de
documentation jugé faible).
Ensuite, dans un contexte de taux d’intérêt bas, l’offre
de crédit à taux variables (Adjustable Mortgage Rates,
ARMs) s’est considérablement étendue. Certains
produits ont même été rendus encore plus attractifs
avec l’introduction d’un « teaser » rate, un taux d’appel
souvent inférieur aux conditions de marché, censé
aiguiser l’appétit des nouveaux emprunteurs. Cette
forme d’offre « promotionnelle » a été particulièrement
agressive aux Etats-Unis puisque ces taux d’appel ont
pu s’établir jusqu’à 3 à 4 points de pourcentage en
dessous du niveau observé sur le marché. A titre de
comparaison au Royaume-Uni ou en Australie, la
différence entre le taux standard et ces taux au rabais
n’a jamais dépassé 1,5 %.
Le relâchement des standards de prêts a pris
également d’autres formes avec notamment le
développement des « piggyback » ou le recours
croissant aux mécanismes d’extraction hypothécaire
1
Les taux des Fed Funds sont demeurés en dessous de 2 % entre
début 2002 et fin 2004 avec un point bas à 1 % en 2003 et le
taux de refi de la BCE est resté à 2 % entre mi-2003 et décembre
2005.
N° 119 – 25 novembre 2008
2
Lucy Ellis : « The housing meltdown : Why did dit happen in the
United States », BIS Working papers n° 259, septembre 2008.
2
Isabelle JOB
isabelle.job@ credit-agricole-sa.fr
ou d’hypothèque rechargeable3. Dans le premier cas,
afin de contourner la règle de 20 % d’apport personnel
censée pourtant protéger le créancier4, les organismes
prêteurs ont proposé des offres où le cumul de deux
crédits permettait de couvrir la totalité de la valeur de
l’achat sans devoir contracter une assurance privée
(cette dernière est normalement requise lorsque
l’apport personnel est inférieur à 20 %). Dans le
second cas, les ménages ont pu tirer partie de la
valorisation du logement en contractant des crédits
supplémentaires. On a également vu l’essor sur la
période des crédits in fine (avec remboursement à
échéance), ou des crédits avec un amortissement
négatif (la part des intérêts en souffrance étant
ajoutée au capital restant dû en vue d’un
remboursement ultérieur). Au premier trimestre 2007,
plus de 40 % des nouveaux prêts originés avant
structuration appartenaient à l’une ou l’autre des ces
deux catégories.
Avec cette politique agressive d’optimisation de
crédit, les loan to value ont enflé et le financement à
100% est devenu plus fréquent. Dans ce contexte, il
devenait de plus en plus probable qu’un nombre
croissant de ménages se retrouve en situation de
« negative equity » (lorsque le montant emprunté
dépasse la valeur du bien) en cas de retournement du
marché. Ainsi, 18 % des crédits hypothécaires originés
en 2006 dépassaient la valeur du collatéral dès fin
2006. Ceci est à comparer avec les estimations de la
banque d’Angleterre selon qui moins de 5 % des
ménages britanniques risquent de se retrouver dans
une situation de « negative equity » en cas de baisse de
plus de 20 % des prix immobiliers.
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E tats -Unis : prix immobiliers
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OFHEO
prix médian dans l'ancien
prix qualité cons tante
Cas e-S hiller
en gris , les
S ource : NAR, OFHEO, Global Ins ight, CA.
3
Ce mécanisme peut prendre plusieurs formes :
- le tirage supplémentaire sur un crédit initialement immobilier
(extraction hypothécaire stricto sensu)
- le refinancement de crédit immobilier avec le même créancier
mais avec accroissement du montant en ligne avec la hausse du
prix en gage
- le crédit hypothécaire autonome où le nouveau créancier ne
bénéficie que d’une hypothèque de second rang.
4
Généralement 20 % d’apport personnel est considéré comme
un minimum afin de s’assurer que le collatéral puisse couvrir le
montant de l’emprunt en cas de retournement du marché.
N° 119 – 25 novembre 2008
L’arrêt des hausses de prix et le renchérissement du
coût du crédit (dans le sillage de la normalisation de
la politique monétaire américaine initiée à la mi2004) sont venus révéler des situations d’insolvabilité
patente (au sens où seul un environnement de taux
bas et de hausses des prix immobiliers garantissait la
solvabilité des emprunteurs). Un dernier facteur
spécifique au cas américain a accéléré la spirale des
défauts. Les crédits sont dits sans recours, dans la
mesure où seul le gage est confiscable en cas de
défaillance de l’emprunteur. Puisque ce dernier, après
avoir rendu les clefs de son logement au créancier,
n’est plus redevable d’aucune dette, l’incitation à faire
défaut peut devenir grande à partir du moment où le
montant du crédit hypothécaire contracté outrepasse la
valeur du bien immobilier. Lorsque l’on sait que dans
certaines régions, la baisse des prix immobiliers atteint
30 % sur un an, on comprend pourquoi les taux de
défauts se sont envolés.
Il n’est donc pas abusif de parler de la « crise
subprime » lorsque l’on fait référence à la crise
financière sans précédent que nous traversons
actuellement. L’élément déclencheur vient bien de
l’effondrement de ce segment de marché, qui a fait
prendre conscience non seulement de l’accumulation
à l’excès d’un lourd passif au niveau global mais aussi
et surtout de la forte dégradation de la qualité de cette
dette.
Etats-Unis/Zone euro : comparaison n’est pas
raison
Le fait que l’on puisse mettre en évidence des facteurs
spécifiques et explicatifs de la brutalité du
retournement du marché immobilier américain ne met
pas les marchés immobiliers européens à l’abri d’une
correction. Le cycle immobilier est arrivé à maturité
aussi en Europe et les marchés devraient s’ajuster en
phase avec le ralentissement de l’activité. Mais il
s’agit ici d’un ajustement de facture plus traditionnelle, avec un enchaînement logique respecté lorsque
l’affaiblissement de la conjoncture interagit avec la
finance via la remontée cyclique des taux de défauts.
Après dix ans de hausse marquée des prix et des
ventes dans la plupart des pays européens, il est
logique que ces marchés se corrigent, L’ampleur des
ajustements sera à la mesure des excès commis durant
la phase montante du cycle avec en première ligne des
pays comme l’Espagne ou l’Irlande qui pourraient
connaître des ajustements douloureux. Hors Espagne
et Irlande, la surévaluation des prix est restée limitée et
la construction de logements n’a pas connu un
emballement excessif. Dans les autres pays de la zone
euro (France, Italie notamment), l’ajustement, très
graduel jusqu’à début 2008, s’est accentué récemment
du fait de l’intensification de la crise financière et de la
dégradation conjoncturelle.
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100=96 T2
P rix de l'immobilier rés identiel
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France
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Etats -Unis
S ources : Halifax, Minis terio de Fomento,Fnaim, NAR
Mais globalement, les banques des pays de la Zone
euro sont restées plus prudentes dans leur politique de
distribution de crédit. La décision de prêt met au
centre la solvabilité de l’emprunteur, ce qui dans la
plupart des cas a permis de brider l’emballement du
crédit, en le déconnectant de la hausse des prix
immobiliers. Les banques sont restées attentives à la
qualité de l’emprunteur et à sa capacité de
remboursement et n’ont pas développé de segment
subprime.
Le boom de crédit a néanmoins été soutenu un peu
partout (à l’exception notable de l’Allemagne) par un
accès bon marché à la ressource financière. Les pays
accusant un retard en matière de crédits ont connu les
progressions les plus dynamiques sur fond de
rattrapage. En haut de cycle, les ratios de solvabilité,
quoique dégradés, ne paraissent pas insoutenables
même si on peut penser qu’ils ont atteint leur limite.
Ainsi le poids de la dette des ménages atteint 70 à
80 % du PIB pour les pays les plus endettés (comme
l’Irlande ou l’Espagne) et la moyenne européenne se
situe autour de 50 % à 60 % (France, Allemagne,
Belgique). Evalué en pourcentage du revenu
disponible, le poids de l’endettement des ménages
atteint 80 % en Zone euro contre 100 % aux EtatsUnis et 130 % au Royaume Uni.
Les banques ont également été moins sensibles à
l’innovation financière. Seule l’Espagne a utilisé à
plein le levier de la titrisation et a relâché en parallèle
ses standards de crédits (généralisation des prêts à taux
variable et allongement excessif des maturités) pour
alimenter sa machine à prêter. L’offre de crédits est
restée de facture assez traditionnelle, avec des
caractéristiques, souvent historiques, propres à chacun
des pays (des taux fixes, des maturités moyennes de 15
à 20 ans et des prêts généralement amortissables pour
la France ; des taux variables et des maturités plus
longues en Espagne ou en Italie). Enfin, le cadre
réglementaire régissant les faillites personnelles reste
restrictif et est soumis à un long processus de
vérification. Dans la plupart des pays, les banques
peuvent actionner l’hypothèque en cas de défaut de
l’emprunteur. La dette en souffrance n’est alors réduite
qu’à due proportion du produit de la revente, les
créanciers conservant des droits sur les autres actifs
pour couvrir le solde débiteur. L’incitation à faire
défaut paraît restreinte et l’occurrence du défaut de
paiement survient essentiellement en cas de chômage
ou autres accidents de la vie.
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taux d'endettement hypothécaire
(encours de crédit habitat/revenus des
ménages )
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2007
Allemagne
U.K.
Les baisses des prix immobiliers pourraient être
d’ampleur équivalente voire supérieure au cas
américain mais sans pour autant entraîner une spirale
de défauts aussi sévère avec ses effets rétroactifs sur
la finance. Le facteur discriminant qui va régir la
remontée du coût du risque dans les bilans bancaires
tient à l’amplitude et à la durée de la récession qui
s’annonce… „
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